بررسی تأثیر تغییر میزان سهام شناور آزاد بر بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

نویسندگان

1 استادیار گروه حسابداری دانشگاه مازندران

2 دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه مازندران

چکیده

  در این پژوهش به بررسی تاثیر «تغییر میزان سهام شناور آزاد» بر «بازده سهام» شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. هدف از این پژوهش، یافتن پاسخ این سوال است که آیا تغییر میزان سهام شناور آزاد دارای محتوای اطلاعاتی است و می‌تواند سهامداران را در اتخاذ تصمیمات بهتر یاری رساند؟ از این رو، 147 شرکت برای یک دوره 5 ساله از تاریخ 31/6/1383 لغایت 31/6/1388 مطالعه شدند. در این پژوهش، علاوه بر گروه آزمون، از یک گروه کنترل نیز برای تایید نتایج پژوهش، و برای آزمون فرضیه­های پژوهش از روش مقایسه میانگین زوجی استفاده شده است. نتایج پژوهش نشان می­دهد که تغییر میزان سهام شناور آزاد دارای محتوای اطلاعاتی بوده، تاثیر معنی­داری بر بازده سهام شرکت­ها دارد و باعث کاهش میزان بازده سهام شرکت­ها می­گردد. همچنین نتایج به دست آمده حاکی از این است که تغییر میزان سهام شناور آزاد در صنایع مختلف دارای تاثیر متفاوتی است.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

The Investigation of Free Float Change Effects on Stock Return in Tehran Stock Exchange (TSE)

نویسندگان [English]

  • M Kashanipoor 1
  • A Rezaee 2
1 Assistant professor of accounting, Mazandaran university
2 M.A student of accounting , Mazandaran university
چکیده [English]

  In this study the effect of “changing the amount of free float” on the “stock returns” in listed companies of Tehran Stock Exchange has been studied. The purpose of this study is to answer this question that whether change in the amount of free float has information contents and can help shareholders to better decisions. A sample of 147 companies were studied for a period of 5 years from 31/06/1383 till 31/06/1388. In this study, In addition to the experimental group, a control group has been used to confirm results of research and the Paired-Samples T Test method has been used to test research hypotheses. The results show that change in the amount of free float, has information content and significant effect on stock returns and decreases the stock returns. The results also suggest that the change in the amount of free float has different effect in different industries.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Stock Returns
  • Free Float
  • Change the Amount of Free Float
  • liquidity
 

 

بازار اوراق بهادار که در آن دارندگان سهام دارایی خود را معامله می­کنند، مورد توجه خاص ذی نفعان است.

وجود بازار سرمایه قوی از ارکان مهم رشد و توسعه اقتصادی است. این بازار با استفاده از مکانیزم‌های درونی خود به تعیین قیمت عادلانه سهام و تخصیص بهینه سرمایه می­پردازد و دو دلیل ذکر شده، از جمله دلایل مهم تاثیرگذاری بازار سرمایه بر رشد و توسعه اقتصادی کشور است، اما تخصیص هنگامی بهینه است که بیشترین بخش سرمایه متوجه سودآورترین فعالیت­ها شود [13].  در بورس اوراق بهادار که نمود بارزی از بازار سرمایه است، سهام و سرمایه شرکت­ها معامله می‌شود. این امر باعث می‌شود که مازاد نقدینگی افراد به جای سرازیر شدن به بازار کالا، به شرکت­ها سرازیر شده، باعث تامین مالی شرکت­ها شود و در نهایت تولید را افزایش دهد. تولید بیشتر، عرضه را متعادل‌تر کرده، می­تواند به تقاضای فزاینده در بازار کالا و خدمات پاسخ داده و مانع تورم شود. از طرف دیگر، شرکت به یک منبع تامین مالی ارزان قیمت دسترسی داشته، قیمت تمام شده محصولاتش، افزایش ناگهانی نخواهد داشت. نقدشوندگی به عنوان توانایی بازار برای جذب حجم عظیم معاملات بدون ایجاد نوسان­های شدید در قیمت تعریف می­شود [11].

فعالیت بورس، بدون شک عمده­ترین اقدام برای تشویق مردم به سرمایه­گذاری در سهام شرکت­ها و جذب نقدینگی و هدایت آن در چرخه اقتصادی است. به وجود آوردن شرایطی که سرمایه­گذاران از بین شقوق مختلف سرمایه­گذاری، اوراق بهادار بخصوص را برگزینند دارای اهمیتی خاص است [5]. فرضیه بازار کارا بیان می­دارد که قیمت اوراق بهادار منعکس کننده همه اطلاعاتی است که بدون هیچ نوع تعصب یا یکسونگری در بازار وجود دارد. به بیان دیگر، هر کجا در مورد اوراق بهادار خاصی اطلاعات با اهمیت و اثرگذار جدیدی وجود داشته باشد و به نظر برسد که آن می­تواند بر انتظارات سرمایه­گذاران اثر بگذارد (آن­ها را تغییر دهد)، معادله قیمت اوراق بهادار باید به سرعت واکنش نشان دهد و آن را منعکس نماید [16].

سرمایه­گذاران با توجه به تنوع بسیار بالا در گزینه‌های سرمایه­گذاری، از بین گزینه­های مختلف اقدام به انتخاب می­نمایند. این انتخاب بر اساس ویژگی­های ریسک و بازده است. هر شخص منطقی با این هدف سرمایه­گذاری می­کند که بتواند بازدهی مناسب کسب کند [7]. یکی از مکانیزم­هایی که می‌تواند آن­ها را در راه سرمایه­گذاری درست­تر برای کسب بازده بیشتر راهنمایی کند، سهام شناور آزاد و آثار ناشی از آن بر قیمت و بازده سهام است. سهام شناور آزاد درصدی از سرمایه شرکت است که برای معامله در دسترس باشد و یا قسمتی از سهام یک شرکت که بدون هیچ­گونه محدودیتی قابل معامله باشد. در تعیین عمق، عرض و طول بورس‌های دنیا، علاوه بر متغیرهایی، مانند: تعداد شرکت‌های بورس، تعداد سهامداران، ارزش روز بازار و حجم معاملات و... یکی از متغیرهای ارزشیابی برای مشخص کردن استاندارد بازارهای سهام در دنیا، میزان سهام شناور آزاد است که در تعیین رتبه نقد شوندگی سهام شرکت‌های بورس اثرگذار است. سهام شناور آزاد، نقدشوندگی را از طریق تعدیل سهام در جایی که بخش مهمی از سهام صادره در دست سرمایه گذاران نیستد، بالا می‌برد [22]. نقدشوندگی بیشتر سهام، به معامله سهام با هزینه کمتر و در زمان کمتری منجر می‌گردد. در صورت کم بودن میزان سهام شناور آزاد شرکت، سهامداران عمده می­توانند به منظور رساندن ارزش بازار سهام به ارزش ذاتی آن، تغییرات در قیمت سهام را با سهولت بیشتری انجام دهند، اما در صورت وجود نرخ بالاتری از سهام شناور آزاد، به ویژه‌ برای شرکت‌های بزرگ، احتمال دستکاری قیمت و دخالت در نظام قیمت‌هایی که بازار تعیین می‌کند، کاهش می‌یابد؛ در مورد شرکت‌های کوچکتر نیز این امر حاکم است، اما با توجه به میزان سرمایه کم این شرکت‌ها، امکان دستکاری در شرایط بالا بودن سهم شناور آزاد نیز وجود دارد. بخش عمده­ای از تحقیقات مشاهده­ای (استقرایی) نشان می‌دهد که قیمت اوراق بهادار ارائه شده در بورس، در قبال اطلاعات جدید، واکنش نشان می­دهد [8]. بنابراین، در صورتی­که تغییر میزان سهام شناور آزاد بر قیمت سهام و متعاقبا بر بازده سهام شرکت­ها تاثیر داشته باشد، می­توان نتیجه گرفت که تغییر میزان سهام شناور دارای محتوای اطلاعاتی بوده، اعلام این تغییر می­تواند علامتی برای سرمایه­گذاران در جهت کمک به تصمیم­گیری­هایشان باشد.

 

پیشینه پژوهش

به طور کلی، سهام شناور آزاد عبارت است از تعداد سهام منتشر شده، منهای تعداد سهام غیر قابل معامله و نسبت سهام شناور آزاد برابر است با تعداد سهام شناور آزاد تقسیم بر تعداد سهام منتشر شده. سهامی که محدود شده اند، سهام ثابت (استراتژیک)[1] نامیده می­شوند و شامل مواردی همچون: سهامی که در دست شرکت اصلی است و به منظور کنترل شرکت فرعی نگهداری می­شود، سهام نگهداری شده توسط دولت و سهام نگهداری شده توسط مالکان متقاطع[2] در شرکت‌هاست [24]. به بیان دیگر، سهام شناور آزاد، مقدار سهمی است که انتظار می‌رود درآینده نزدیک قابل معامله باشد؛ یعنی درصورت اخذ قیمت مناسب، آن را برای فروش ارائه می‌کنند. سهام شناور آزاد را مى‌توان به عنوان یکى از ارکان مورد نیاز براى بررسى ریسک نقدشوندگى سهام موجود در بورس دانست. در واقع، نسبتى از سهام یک شرکت را که در بازار قابل معامله بوده، با اهداف مدیریتى توسط سهامداران استراتژیک نگهدارى نشود، سهام شناور گویند. تعریف سهام شناور آزاد اولین بار توسط شاخص جهانی سالمون اسمیت بارنی[3] در سال 1989 میلادی ارایه گردید [4].

بیشتر تحقیقات تجربی در رابطه با بازار سهام، بر تغییرات قیمت سهام در طول زمان تمرکز دارند. قیمت سهام یک شرکت، منعکس کننده انتظارات سرمایه­گذران از چشم انداز آتی شرکت است. اطلاعات جدید باعث می‌شود که انتظارات سرمایه‌گذاران تغییر کند و مهمترین دلیل برای تغییرات قیمت سهام، همین نکته است [23]. تغییرات قیمت و بازده سهام و عوامل موثر بر آن در بورس اوراق بهادار کشورهایی که دارای بازار سرمایه پررونق هستند، از دیر باز مطرح بوده و شاید یکی از مهمترین موضوع‌های مطروحه در این بازار باشد.

در زمینه «تغییر میزان سهام شناور آزاد» می‌توان به پژوهش حسین خاکپور اشاره کرد که در سال 1387 با عنوان: «مطالعه تاثیر تغییر میزان سهام شناورآزاد بر قیمت سهام»، به مطالعه تغییر میزان سهام‌ شناور‌آزاد و تاثیر آن بر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. جامعه آماری کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از شهریور1383 لغایت آذرماه 1386 بود. او به این نتیجه رسید که انتشار اعلامیه‌های میزان سهام شناور آزاد شرکت‌ها دارای محتوای اطلاعاتی است و بر تصمیم‌گیری استفاده کنندگان اثر دارد و همچنین بازده غیرعادی ده روز شرکت‌های نمونة قبل از انتشار سهام شناور آزاد به صورت معنی‌دار متفاوت از میانگین بازده غیر‌عادی ده روز پس از انتشار سهام شناور آزاد است و نیز میانگین بازده غیر عادی تجمعی ده روز قبل از انتشار سهام شناور آزاد به صورت معنی‌دار با میانگین بازده غیر‌عادی تجمعی ده روز پس از انتشار سهام شناور آزاد متفاوت است [5].

کامران قربان نژاد اسطلکی در سال 1385 در پژوهشی با عنوان «بررسی رابطه میزان سهام شناور آزاد با نرخ بازده سهام شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران» به بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و نرخ بازده سهام پرداخت. جامعه آماری پژوهش، کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از شهریور1383 تا تیر 1385 بود. نتایج پژوهش نشان می‌دهد که در سطح کلی، بین میزان سهام شناور و نرخ بازده رابطه معناداری وجود دارد، در حالی‌که این رابطه در سطوح مختلف از سهام شناور متفاوت بوده و لیکن در صنایع مختلف رابطه معناداری دیده نشد [13].

محمد جمال حسن جانی در سال 1387 در پژوهشی با عنوان «بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازدهی شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار تهران» به مطالعه ارتباط بین پنج متغیر بازدهی سهام، تعداد روزهای معاملاتی سهم، نسبت تعداد سهام معامله شده به کل سهام شرکت، واریانس بازدهی روزانه سهام و نسبت P/E با متغیر درصد سهام شناور شرکت (متغیر مستقل) پرداخت. او برای انجام پژوهش از اطلاعات 63 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار تهران در 11 دوره 3 ماهه از 31/6/1383 تا 29/12/1385 استفاده نمود و به این نتیجه رسید که میزان سهام شناور با متغیرهای بازدهی و ریسک تغییرات قیمت سهام رابطه منفی و با متغیرهای نسبت قیمت به درآمد و نقدشوندگی سهام رابطه‌ای مثبت دارد [4].

مظاهر قنبرپور در سال 1386 در دانشگاه آزاد اسلامی واحد بابل، به بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازده کل سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. جامعه آماری پژوهش کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار برای سال‌های 1383 و 1384 است. او برای انجام آزمون از رگرسیون تک متغیره(y=a+bx) استفاده نمود، که در معادله فوق بازده کل سهام به عنوان متغیر وابسته و درصد سهام شناور آزاد به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است. نتایج پژوهش نشان می­دهد که بین بازده کل و درصد سهام شناور آزاد رابطه‌‌‌‌ای وجود ندارد [10].

عبده تبریزی در سال 1382 در مقاله‌ای با عنوان «سهام شناور آزاد و تعیین حجم مبنا» به بررسی شاخص بازار ایران پرداخته، بیان می‌کند که سهام شناور را باید در محاسبه شاخص در نظر گرفت، ولی به دلیل مشکل بودن انجام محاسبه سهام شناور، برای تعدیل مناسبتر شاخص، از حجم مبنا به عنوان تعداد حداقل معامله‌ای که تغییر قیمت سهمی در شاخص را شکل می‌دهد استفاده می‌گردد [9].

همان‌گونه که مشاهده شد، در بیشتر پژوهش‌های انجام شده در ایران، بیشتر به بررسی رابطه بین «میزان سهام شناور آزاد» و سایر متغیرها پرداخته شده است، نه تعیین اثر اعلام «تغییر میزان سهام شناور آزاد» بر متغیرهای مزبور، اما در این پژوهش سعی شده است که اثر اعلام «تغییر سهام شناور آزاد» بر «بازده سهام» شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی گردد تا از این طریق به محتوای اطلاعاتی این خبر و واکنش سهامداران نسبت به اعلام آن پی برده شود. تفاوت‌های دیگر این پژوهش با سایر پژوهش‌های انجام شده در ایران، عبارتند: تفاوت در دوره زمانی؛ که در این پژوهش به مدت 5 سال از31/06/1383-31/06/1388 در نظر گرفته شده است و تفاوت در روش آماری مورد استفاده؛ که برای آزمون فرضیه‌های پژوهش از روش مقایسه میانگین زوجی استفاده شده است.

کالوک چان و همکارانش در پژوهشی با عنوان «سهام شناور و نقدشوندگی بازار» در سال 2002 که در بورس هنگ کنگ انجام دادند، به بررسی رابطه سهام شناور و نقدشوندگی بازار پس از دخالت دولت در بازار سهام هنگ کنگ پرداختند و به این نتیجه، رسیدند که دخالت دولت در بازار سهام هنگ کنگ باعث کاهش سهام شناور و در نتیجه، کاهش حجم معاملات سهام خرد و افزایش نقدشوندگی راکد در بازار می‌شود [27].

فانگهاو وانگ و یکسیا سودر پژوهشی در سال 2004 در بازار بورس چین با عنوان «چه چیزهایی بازده سهام چین را تعیین می‌کند»، به دنبال یافتن عوامل مؤثر بر بازده سهام بودند. آن‌ها پی بردند که سهام شناور، یکی از عوامل موثر بر بازده سهام است و با انجام پژوهش، توانستند یک مدل سه عاملی موثر بر بازدهی سهام را ارائه نمایند که شامل عامل بازار، اندازه و سهام شناور است. این مدل می‌تواند 90 درصد تغییر در بازدهی یک پرتفوی را توجیه کند که نسبت به استفاده از یک مدل ساده بازار، 10 درصد بهبود را نشان می‌دهد [21].

رابین گرینوود (2005) به منظور بررسی تغییرات قیمت سهام با استفاده از دستکاری سهام شناور، به مطالعه مجموعه ای از شرکت‌های ژاپنی پرداخت که سهام شناورشان را در یک دوره یک تا سه ماهه بین 0.1 تا 99.9 درصد تغییر داده بودند. نتایج نشان می‌داد که: الف) زمانی‌که سهام شناور محدود می‌شود، قیمت‌ها بالا می‌رود و زمانی که سهام شناور افزایش می‌یابد، قیمت‌ها کاهش می یابند و ب) بازده‌ها به طور مقطعی وابسته به کاهش سهام شناور است [29].

دیلون و جانسون با استفاده از فرضیه اطلاعات[4]اثابت کردند که رابطه مستقیم بین عرضه اطلاعات در مورد مقدار سهام شناور آزاد و قیمت سهام وجود دارد؛ به این معنا که قیمت سهامی که مقدار سهام شناور آن بالاتر اعلام شود، افزایش خواهد یافت [5].

 

فرضیه‌های پژوهش

با توجه به اهداف پژوهش و بررسی ادبیات موضوع، فرضیه اصلی به صورت زیر بیان می‌شود: "بین تغییر میزان سهام شناور آزاد و بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد". برای بررسی این فرضیه، فرضیه‌های زیر مطرح می‌شوند:

فرضیه 1: افزایش میزان سهام شناور آزاد، دارای تاثیر منفی بر بازده سهام شرکت­هاست.

فرضیه 2: کاهش میزان سهام شناور آزاد، دارای تاثیر مثبت بر بازده سهام شرکت­هاست.

فرضیه 3: تاثیر تغییر میزان سهام شناور آزاد، بر بازده سهام، در صنایع مختلف متفاوت است.

 

روش پژوهش

این پژوهش مبتنی بر اطلاعات گذشته است و برای آزمون فرضیه­ها از اطلاعات گذشته شرکت­ها استفاده شده است. همچنین از نظر روش، تجربی تلقی می­شود و از روش دو گروهی به شرح زیر برای بررسی فرضیه­ها استفاده شده است:

از آنجایی که عوامل متعددی، از جمله تغییر میزان سهام شناور آزاد می­تواند بر بازده سهام شرکت­ها اثر داشته باشد، لذا برای اندازه‌گیری اثر عامل تغییر سهام شناور آزاد بر بازده سهام شرکت­ها، دو گروه تقریبا مشابه انتخاب نموده که در اولی (گروه آزمون) سهام شناور آزاد تغییرکرده و در دیگری تغییر نکرده است؛ بدین صورت که ابتدا شرکت­هایی که سهام شناور آزاد آن­ها در طول دوره پژوهش، حداقل 3 بار تغییر کرده بود و سهام آن­ها نیز در طول دوره مورد نظر پژوهش معامله شده بود، به عنوان گروه آزمون انتخاب شدند. برای شرکت­های گروه کنترل، از شرکت­های همان صنعت و در حد امکان مشابه[5] با شرکت­های گروه آزمون، انتخاب صورت گرفت؛ با این تفاوت که سهام شناور آن­ها تغییر نکرده است. برای شرکت­های مشمول گروه کنترل در دوره مورد بررسی، سهام شناور تغییری نداشته و تنها تغییرات بازده سهام این شرکت­ها در دوره مورد نظر بررسی گردید. در این پژوهش، با استفاده از روش مقایسه میانگین زوجی، بازده سهام در فاصله زمانی قبل و پس از تغییر سهام شناور آزاد مقایسه گردید. دوره مورد نظر برای بررسی تغییر بازده سهام، ده روز قبل و ده روز پس از تغییر میزان سهام شناور آزاد است. چون در صورت بررسی تاثیر عامل تغییر در دوره‌های طولانی، احتمال ورود متغیرهای دیگری غیر از تغییر سهام شناور آزاد وجود دارد و نیز با توجه به اینکه کنترل این عوامل در دوره‌‌ها نسبتاً مشکل است، بهتر است که از بررسی دوره بلندمدت صرف­نظر ‌گردد، ولی با عنایت به اینکه در بورس اوراق بهادار تهران محدودیت‌ قیمت[6] اعمال می‌گردد و آثار ناشی از تغییر مورد مطالعه به طور کامل در روز پس از وقوع آن در قیمت سهم منعکس نمی گردد، بنابراین، دوره ده روز معاملاتی پس از آن نیز به دوره‌های مورد بررسی اضافه ‌گردید.

برای بررسی تاثیر سهام شناور در صنایع مختلف، از همان روش­های آماری ذکر شده در بالا، برای صنایع انتخاب شده (صنعت فلزات اساسی، صنعت خودرو و ساخت قطعات، صنعت سرمایه گذاری­ها و صنعت محصولات شیمیایی) استفاده شد.

دراین پژوهش، تجزیه و تحلیل آماری آزمون­ها با استفاده از نرم افزار SPSS بوده، به شرح زیر هستند:

1- ابتدا به توصیف آماری داده­های پژوهش پرداخته می‌شود. در این مرحله میانگین، واریانس و انحراف معیار هر یک از گروه­های آزمون و کنترل بررسی می‌‌گردد.

2- در مرحله بعدی نرمال بودن هر یک از گروه­ها از طریق آزمون کلموگروف-اسمیرنف[7] بررسی می­شود.

3- در نهایت، با استفاده از آزمون مقایسه زوجی، به بررسی فرضیه­های پژوهش پرداخته می‌شود.

 

متغیرهای تحقیق

متغیر مستقل در این پژوهش تغییر سهام شناور آزاد و متغیر وابسته بازده سهام است.

هم اکنون، براساس دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار، درصد سهام شناور آزاد شرکت­های تابلوى اصلى بازار اول ٢٠ درصد، و تابلوى فرعى بازار اول ١٥ درصد، و تابلوى فرعى بازار دوم ١٠ درصد اعلام شده است؛ ضمن اینکه براساس تبصره ٣ از ماده ٦ این دستورالعمل نیز در صورتى که سهام نگهدارى شده توسط  سهامداران یا سهام متعلق به سهامداران خانوادگى یا سهام متعلق به اشخاص حقوقى هم گروه با مالکیت مستقیم یا غیرمستقیم، مجموعاً بیشتر یا مساوى 5 درصد باشد، جزو سهام شناور آزاد تلقى نمى‌شود. ماده 25 آیین نامه معاملات در بورس اوراق بهادار تهران (مصوب شورای بورس و اوراق بهادار) بیان می­نماید: "بورس موظف است اطلاعات لازم، از جمله قیمت آغازین و قیمت پایانی، شاخص و میزان سهام شناور آزاد را برای تحلیل بازار و انجام معاملات عادلانه و مبتنی بر عرضه و تقاضا به نحو مقتضی در اختیار بازار قرار دهد."

اما منظور از بازده، مجموعه مزایایی است که در طول دوره به سهم تعلق می­گیرد،که می تواند نسبت به اولین قیمت سهم یا نسبت به آخرین قیمت سهم در نظر گرفته شود و بازده کل سهم محاسبه گردد. بازده کل سهام در حالت کلی برای یک دوره به روش زیر به دست می­آید:

 

 

که در آن داریم:

= نسبت بازده سهام شرکتi  در دورهt ؛

= قیمت سهم شرکت i در دوره t؛

= نسبت افزایش سرمایه شرکت i در دوره t؛

= سود تقسیمی هر سهم شرکت  i در دوره t؛

M= آورده نقدی سهامداران به ازای هر سهم [13].

در این پژوهش، بازده به صورت روزانه محاسبه گردید. پس دوره مورد نظر (t) یک روزه در نظر گرفته می­شود. لذا از فرمول زیر برای محاسبه بازده استفاده شد:

 

برای محاسبه بازده تحقق یافته هر سهم از قیمت‌های پایانی هر روز استفاده شد و با توجه به اینکه امکان تعیین زمان دقیق بازگشایی نماد معاملاتی در بازار فراهم نیست، برای قیمت‌های پایانی از قیمت‌های پایانی روز بازگشایی نماد معاملاتی استفاده شد.

قلمرو زمانی پژوهش از شهریور 1383 لغایت شهریور 1388 به مدت 5 سال است و قلمرو مکانی پژوهش شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.

برای جمع­آوری اطلاعات مورد نیاز پژوهش، از پایگاه‌های الکترونیکی سازمان بورس و اوراق بهادار و شرکت بورس اوراق بهادار تهران، سیستم ره‌آورد‌نوین، سیستم تدبیر پرداز و گزارش­های انتشار یافته توسط سازمان بورس و اوراق بهادار تهران استفاده شد.

 

جامعه آماری پژوهش

جامعه آماری این پژوهش شامل کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، طی دوره (31/06/1383-31/06/1388) است که جامعه آماری اولیه را شکل می­دهد. سپس با توجه به محدودیت­ها و شرایط نمونه­ها، برخی از شرکت­ها حذف شدند.

شرکت­های عضو نمونه دارای ویژگی­های زیر هستند:

1- شرکت­های انتخاب شده در طول دوره پژوهش (31/06/1383-31/06/1388) در بورس اوراق بهادار تهران عضویت داشته اند.

2- از آنجا که تغییر میزان سهام شناور آزاد، اعلام یک خبر است که برای همة شرکت­هایی که سهام شناور آن­ها نسبت به دوره قبل تغییر کرده است، اعلام می­شود و ربطی به نوع فعالیت شرکت­ها ندارد، لذا شرکت­های صنعت سرمایه­گذاری از نمونه حذف نشده­اند.

3- شرکت­هایی به عنوان گروه آزمون در نمونه باقی مانده‌اند که در طول دوره مورد نظر پژوهش حداقل سه بار میزان سهام شناور آن­ها تغییر کرده و همچنین امکان تعیین شرکت­هایی به عنوان گروه کنترل برای آن­ها وجود داشته است.

4- شرکت­های گروه کنترل از میان همان صنعت گروه آزمون انتخاب شده، دارای دو شرط زیر هستند:

الف) در دوره­هایی که سهام شناور شرکت­های گروه آزمون تغییر کرده است، سهام شناور شرکت‌های گروه کنترل تغییری نداشته است.

ب) شرکت­های انتخابی تا حد امکان مشابه با شرکت­های گروه آزمون انتخاب شده‌اند.

5- در فاصله ده روز معاملاتی قبل و ده روز معاملاتی پس از انتشار سهام شناور آزاد (10+ و10-) اتفاقات تاثیر­گذار بر قیمت، همچون: تعدیل پیش­بینی درآمد هر سهم، برگزاری مجامع عمومی عادی سالیانه، مجامع عمومی عادی فوق العاده، مجمع عمومی فوق العاده (با دستور جلسه افزایش سرمایه) و اعلام پیش بینی درآمد هر سهم سال مالی جدید و وجود نداشته است.

 

آزمون فرضیه­ها و نتایج پژوهش

تعداد کل شرکت­های واجد شرایط پژوهش 147 شرکت بود و از بین آن­ها 97 شرکت واجد شرایط لازم به عنوان شرکت­های گروه آزمون بودند. بنابراین، 97 شرکت به عنوان شرکت­های گروه آزمون انتخاب گردید و 97 شرکت هم به عنوان شرکت­های گروه کنترل با استفاده از همان 147 شرکت انتخاب شدند. 147 شرکت نمونه، شرکت­هایی هستند که شرایط لازم برای انجام پژوهش را دارا هستند و به روش حذف سیستماتیک انتخاب شده­اند؛ به طوری­که امکان انتخاب گروه آزمون و کنترل از بین آنها میسر است؛ به­گونه‌ای که برای شرکت­های گروه آزمون، تغییر میزان سهام شناور حداقل 3 بار باشد و بتوانیم برای آن­ها شرکت­هایی به عنوان شرکت‌های گروه کنترل انتخاب کنیم. همچنین، سهام هر دو گروه آزمون و کنترل انتخاب شده از بین 147 شرکت نمونه، در حداقل سه دورة تغییر سهام شناور، در ده روز معاملاتی قبل و پس از تغییر سهام شناور، معامله شده باشند. شکل 1، چگونگی ترکیب شرکت‌های گروه آزمون و گروه کنترل را از بین 147 شرکت نمونه نشان می­دهد:

 

 

جدول 1: تعداد و درصد تغییر در میزان سهام شناور آزاد به تفکیک دوره‌های اعلام تغییر

 

درصد تغییر

دوره تغییر

-25

-20

-15

-10

-5

5

10

15

20

25

35

جمع تغییرات

30 /09/83

       

10

13

5

 

1

2

 

31

30/12/83

     

2

12

8

3

1

   

1

27

31/03/84

       

14

9

1

       

24

31/06/84

     

3

10

13

   

1

   

27

30/09/84

 

1

1

1

12

10

1

       

26

29/12/84

1

   

1

9

5

         

16

31/03/85

     

3

12

7

         

22

31/06/85

   

2

 

7

6

3

1

     

19

30/09/85

     

1

10

9

         

20

29/12/85

   

1

1

11

5

         

18

31/03/86

     

1

5

4

         

10

31/06/86

1

     

8

3

         

12

30/09/86

   

1

1

12

10

1

       

25

15/12/86

   

1

1

18

9

         

29

31/03/87

   

3

3

9

8

2

   

1

 

26

31/06/87

   

1

1

8

2

         

12

30/09/87

       

2

1

         

3

30/12/87

       

3

4

1

       

8

31/03/88

     

1

3

5

         

9

31/06/88

       

3

2

1

       

6

تعداد تغییر

2

1

10

20

178

133

18

2

2

3

1

370

 

 

جدول 1، تعداد و درصد تغییر در میزان سهام شناور آزاد را به تفکیک هر دورة اعلام تغییر سهام شناور آزاد برای شرکت‌های گروه آزمون نشان می‌دهد.

 

 

شکل 1: چگونگی ترکیب شرکت­های گروه آزمون و گروه کنترل از بین 147 شرکت نمونه

 

 

 

 

همان گونه که جدول 1 نشان می‌دهد، کل تغییرات در میزان سهام شناور آزاد برای شرکت­های انتخاب شده، 370 بار-شرکت بوده که 159 بار آن افزایش و 211 بار آن کاهش در میزان سهام شناور آزاد است و دامنه افزایش در سهام شناور از 5 درصد تا 35 درصد و دامنه کاهش در سهام شناور از 5 درصد تا 25 درصد بوده است. بنابراین، تعداد کل داده­هایی که در مرحله نهایی مورد آزمون قرار گرفتند، به صورت جدول زیر است:

 

 

جدول 2: تعداد کل داده­هایی که مورد آزمون قرار گرفتند

شرح

گروه

جمع

آزمون

کنترل

تعداد کل نمونه

370

370

740

افزایش سهام شناور

159

159

318

کاهش سهام شناور

211

211

422

صنعت خودرو و ساخت قطعات

47

47

94

صنعت سرمایه گذاری­ها

35

35

70

صنعت فلزات اساسی

48

48

96

صنعت محصولات شیمیایی

34

34

68

 

 

شایان ذکر است که 370 بار شرکت، تنها مربوط به چهار صنعت ذکر شده نیست و از بین سایر صنایع هم انتخاب شده­اند؛ اما فقط چهار صنعتی که تعداد داده­های آنها بیشتر از 30 عدد بوده است، به صورت جداگانه آزمون شده‌اند.

قبل از آزمون فرضیه­ها به توصیف آماری داده­های پژوهش می­پردازیم. توصیف آماری داده­های پژوهش به صورت جداول زیر است:

 

 

جدول 3: آمار توصیفی داده‌های بازده گروه آزمون

گروه

دوره

تعداد

میانگین

انحراف معیار

واریانس

افزایش سهام شناور

قبل از تغییر

159

0.26627

1.2005

1.441

بعد از تغییر

159

0.17040-

1.21854

1.485

کاهش سهام شناور

قبل از تغییر

211

0.08162

0.88135

0.777

بعد از تغییر

211

0.09979-

0.92805

0.861

خودرو و ساخت قطعات

قبل از تغییر

47

0.10341

0.76221

0.581

بعد از تغییر

47

0.08421

0.65454

0.428

سرمایه گذاری­ها

قبل از تغییر

35

0.09360-

0.67665

0.458

بعد از تغییر

35

0.45484-

1.1150

1.243

فلزات اساسی

قبل از تغییر

48

0.33980

1.09912

1.208

بعد از تغییر

48

0.2650-

0.91374

0.835

محصولات شیمیایی

قبل از تغییر

34

0.17623-

1.11573

1.245

بعد از تغییر

34

0.15426

0.97998

0.960

جدول 4: آمار توصیفی داده­های بازده گروه کنترل

گروه

دوره

تعداد

میانگین

انحراف معیار

واریانس

افزایش سهام شناور

قبل از تغییر

159

0.15817-

0.79839

0.637

بعد از تغییر

159

0.040726

1.10666

1.225

کاهش سهام شناور

قبل از تغییر

211

0.11815-

0.98959

0.979

بعد از تغییر

211

0.12550-

0.99967

0.999

خودرو و ساخت قطعات

قبل از تغییر

47

0.12160-

0.90755

0.824

بعد از تغییر

47

0.04851

0.71025

0.504

سرمایه گذاری­ها

قبل از تغییر

35

0.23217-

0.39752

0.158

بعد از تغییر

35

0.26478-

0.53447

0.286

فلزات اساسی

قبل از تغییر

48

0.10545-

1.01228

1.025

بعد از تغییر

48

0.29594-

1.15944

1.344

محصولات شیمیایی

قبل از تغییر

34

0.08595-

0.73664

0.543

بعد از تغییر

34

0.05501-

0.89575

0.802

 

 

میانگین، اصلی­ترین و مورد استفاده­ترین شاخص مرکزی است. شاخص واریانس، به بررسی انحراف داده­ها نسبت به میانگین­شان می­پردازد و با جذر گرفتن از واریانس انحراف معیار به­دست می­آید.

جداول 2 و 3 به توصیف آماری داده­های بازده سهام می­پردازند. برای مثال، با در نظر گرفتن گروه آزمون افزایش میزان سهام شناور آزاد، در می­یابیم که میانگین بازده قبل و بعد از افزایش سهام شناور به ترتیب 0.26627و 0.17040- است و نشان می‌دهد که میانگین بازده، بعد از افزایش سهام شناور آزاد کاهش یافته است. واریانس آن­ها به ترتیب 1.441 و 1.485 و انحراف معیار آن­ها 1.2005 و 1.21854 است. توصیف آماری سایر گروه­ها نیز در جداول بالا نشان داده شده است.

نتایج حاصل از آزمون نرمال بودن داده­های پژوهش، نشان می­دهد که داده­های بازده­ قبل و بعد از افزایش و کاهش سهام شناور در گروه­های آزمون و کنترل، غیر نرمال هستند، اما چون تعداد داده­های هر یک از گروه­ها بیش از 30 عدد است، برای آزمون فرضیه­ها طبق قضیه حد مرکزی تمامی گروه­ها نرمال فرض می­شوند.

قضیه حد مرکزی بیان می‌کند که اگر یک نمونه تصادفی n تایی از یک جامعة غیر نرمال با میانگین ux و انحراف معیار xσ، انتخاب شود، وقتی n بزرگ باشد، توزیع نمونه­گیری میانگین نمونه تقریبا یه صورت نرمال توزیع خواهد شد. بسیاری از نویسندگان بر اساس یک قاعده سرانگشتی معتقدند که صرف­نظر از توزیع جامعه آماری حداقل یک نمونه 30 تایی لازم است تا بتوان گفت توزیع نرمال است [1].

لذا برای آزمون فرضیه­ها با استفاده از آزمون مقایسه زوجی، فرضیه­های پژوهش به صورت زیر بیان می‌شوند:

فرضیه اول: "افزایش میزان سهام شناور آزاد، دارای تاثیر منفی بر بازده سهام شرکت­هاست". لذا خواهیم داشت:

فرضیه صفر: میانگین بازده قبل از افزایش میزان سهام شناور مساوی میانگین بازده بعد از افزایش میزان سهام شناور است.

فرضیه پژوهش: میانگین بازده قبل از افزایش میزان سهام شناور متفاوت از میانگین بازده بعد از افزایش میزان سهام شناور است.

این فرضیه از نظر آماری به صورت زیر بیان می‌شود:

H01a: μd = 0

H11a: μ≠ 0

که d برابر است با تفاوت میانگین بازده­های قبل و بعد از تغییر میزان سهام شناور آزاد (μ (before)- μ (after)). نتیجة آزمون به شرح جدول زیر است:

 

 

جدول 5 : نتایج آزمون مقایسة زوجی داده های گروه آزمون افزایش در میزان سهام شناور:

متغیرهای جفت شده

تعداد (جفت)

آماره t

درجه آزادی

سطح معنی­داری

فاصله اطمینان 95 درصدی برای اختلاف میانگین ها

حد پایین

حد بالا

بازده سهام قبل و بعد از افزایش سهام شناور

159

3.176-

158

0.002

0.70824-

0.16510-

 

 

با توجه به اینکه سطح معناداری به دست آمده، کمتر از 0.05 است، در سطح اطمینان 95 درصد فرض H01a مبنی بر تساوی میانگین دو جامعه رد می­شود و می­توان نتیجه گرفت که میانگین دو جامعه با هم برابر نیستند و این بدین معناست که افزایش میزان سهام شناور بر بازده سهام شرکت­ها تاثیر داشته است. با توجه به اینکه هم حد بالا(0.16510-) و هم حد پایین (0.70824-) منفی هستند، می­توان نتیجه گرفت که میانگین بازده بعد از افزایش میزان سهام شناور، کمتر از میانگین بازده قبل از افزایش آن بوده است. پس می­توان گفت که افزایش سهام شناور باعث کاهش بازده سهام گردیده است. به عبارت دیگر، افزایش میزان سهام شناور آزاد دارای تاثیر منفی بر بازده سهام شرکت­هاست و فرضیه اول پذیرفته می­شود.

برای اطمینان از این موضوع که تفاوت معنی­دار بین میانگین بازده قبل و بعد از تغییر میزان سهام شناور آزاد در گروه آزمون ناشی از اعلام خبر افزایش سهام شناور آزاده بوده است، آزمون­ها را برای گروه کنترل هم انجام می­دهیم. بنابراین، فرضیه­های پژوهش برای گروه کنترل و نتایج آن به صورت زیر هستند:

فرضیه صفر: میانگین بازده قبل از افزایش میزان سهام شناور گروه کنترل مساوی میانگین بازده بعد از افزایش میزان سهام شناور گروه کنترل است.

فرضیه پژوهش: میانگین بازده قبل از افزایش میزان سهام شناور گروه کنترل متفاوت از میانگین بازده بعد از افزایش میزان سهام شناور گروه کنترل است.

H01c: μd = 0

H11c: μ≠ 0

که d برابر است با تفاوت میانگین بازده قبل و بعد از تغییر میزان سهام شناور آزاد (μ (before)- μ (after)) نتیجة آزمون به شرح جدول زیر است:

 

جدول 6: نتایج آزمون مقایسه زوجی داده های گروه کنترل افزایش در میزان سهام شناور:

متغیرهای جفت شده

تعداد (جفت)

آماره t

درجه آزادی

سطح معنی‌داری

فاصله اطمینان 95 درصدی برای اختلاف میانگین ها

حد پایین

حد بالا

بازده سهام قبل و بعد از افزایش سهام شناور

159

1.911

158

0.058

0.0067-

0.40452

 

 

 

با توجه به اینکه سطح معناداری به دست آمده، بیشتر از 0.05 است، لذا در سطح اطمینان 95 درصد فرض H01c مبنی بر تساوی میانگین­های دو جامعه رد نمی­شود و می­توان نتیجه گرفت که میانگین­های دو جامعه دارای تفاوت معنی­داری نیستند.

نظر به اینکه در گروه کنترل میزان سهام شناور در دوره مورد آزمون تغییری نداشته است، انتظار می‌رفت که میانگین بازده قبل و بعد از آن، تفاوت معناداری با هم نداشته باشند. این نتیجه اثر افزایش سهام شناور بر بازده سهام را با قوت بیشتری به اثبات می­رساند؛ چراکه گروه کنترل مشابه با گروه آزمون انتخاب شده بود؛ با این تفاوت که سهام شناور در گروه کنترل در دوره­های مورد بررسی بدون تغییر بود.

فرضیه دوم: "کاهش میزان سهام شناور آزاد، دارای تاثیر مثبت بر بازده سهام شرکت‌هاست". لذا خواهیم داشت:

فرضیه صفر: میانگین بازده قبل از کاهش میزان سهام شناور مساوی میانگین بازده بعد از کاهش میزان سهام شناور است.

فرضیه پژوهش: میانگین بازده قبل از کاهش میزان سهام شناور متفاوت از میانگین بازده بعد از کاهش میزان سهام شناور است.

H02a: μd = 0

H12a: μ≠ 0

که d برابر است با تفاوت میانگین بازده قبل و بعد از تغییر میزان سهام شناور آزاد (μ (before) (after)).نتیجة آزمون به شرح جدول زیر است:

 

 

جدول 7: نتایج آزمون مقایسه زوجی داده­های گروه آزمون کاهش در میزان سهام شناور:

متغیرهای جفت شده

تعداد (جفت)

آماره t

درجه آزادی

سطح معنی‌داری

فاصله اطمینان 95 درصدی برای اختلاف میانگین ها

حد پایین

حد بالا

بازده سهام قبل و بعد از کاهش سهام شناور

211

2.169-

210

0.031

0.34631-

0.01652-

 

 

با توجه به اینکه سطح معناداری به دست آمده، کمتر از 0.05 است، در سطح اطمینان 95 درصد فرض H02a مبنی بر تساوی میانگین دو جامعه رد می­شود و می توان نتیجه گرفت که میانگین دو جامعه با هم برابر نیستند و این بدین معناست که کاهش میزان سهام شناور بر بازده سهام شرکت­ها تاثیر داشته است. با توجه به اینکه هم حد بالا(0.01652-) و هم حد پایین (0.34631-) منفی هستند، می­توان نتیجه گرفت که میانگین بازده بعد از کاهش میزان سهام شناور، کمتر از میانگین بازده قبل از کاهش آن بوده است. پس می­توان گفت که کاهش سهام شناور باعث کاهش بازده سهام گردیده است. به عبارت دیگر، کاهش میزان سهام شناور آزاد نیز دارای تاثیر منفی بر بازده سهام شرکت­هاست و فرضیه دوم پژوهش رد می­گردد.

اکنون آزمون­های فوق را در مورد گروه کنترل کاهش میزان سهام شناور نیز اجرا می‌کنیم. بنابراین، فرضیه­های پژوهش برای گروه کنترل و نتایج آن به صورت زیر هستند:

فرضیه صفر: میانگین بازده قبل از کاهش میزان سهام شناور گروه کنترل، مساوی میانگین بازده بعد از کاهش میزان سهام شناور گروه کنترل است.

فرضیه پژوهش: میانگین بازده قبل از کاهش میزان سهام شناور گروه کنترل، متفاوت از میانگین بازده بعد از کاهش میزان سهام شناور گروه کنترل است.

H02c: μd = 0

H12c: μ≠ 0

که d برابر است با تفاوت میانگین بازده قبل و بعد از تغییر میزان سهام شناور آزاد (μ (before) ((after).نتیجه آزمون به شرح جدول زیر است:

 

 

جدول 8: نتایج آزمون مقایسة زوجی داده­های گروه کنترل افزایش در میزان سهام شناور:

متغیرهای جفت شده

تعداد (جفت)

آماره t

درجه آزادی

سطح معنی‌داری

فاصله اطمینان 95 درصدی برای اختلاف میانگین ها

حد پایین

حد بالا

بازده سهام قبل و بعد از کاهش سهام شناور

211

0.075-

210

0.940

0.20044-

0.18575

 

 

با توجه به اینکه سطح معناداری به دست آمده، بیشتر از 0.05 است، لذا در سطح اطمینان 95 درصد فرضH02c مبنی بر تساوی میانگین­های دو جامعه رد نمی­شود و می­توان نتیجه گرفت که میانگین­های دو جامعه دارای تفاوت معنی­داری نیستند. نظر به اینکه در گروه کنترل میزان سهام شناور در دوره مورد آزمون تغییری نداشته است، انتظار می‌رفت که میانگین بازده قبل و بعد از آن، تفاوت معناداری با هم نداشته باشند. این نتیجه اثر کاهش سهام شناور بر بازده سهام را با قوت بیشتری به اثبات می رساند؛ چراکه گروه کنترل مشابه با گروه آزمون انتخاب شده بود؛ با این تفاوت که سهام شناور در گروه کنترل در دوره‌های مورد بررسی بدون تغییر بود.

فرضیه سوم: "تاثیر تغییر میزان سهام شناور آزاد، بر بازده سهام، در صنایع مختلف متفاوت است". همان گونه که قبلا نیز بیان گردید، برای بررسی این فرضیه، چهار صنعت خودرو و ساخت قطعات، فلزات اساسی، سرمایه گذاری­ها و محصولات شیمیایی، که تعداد تغییر در سهام شناور آزاد آن­ها در دوره نظر پژوهش بیش از 30 بار بوده است، مورد آزمون شدند؛ بدین صورت که آزمون مقایسه زوجی را برای بررسی تساوی میانگین­های قبل و بعد از تغییر میزان سهام شناور، برای هر یک از این چهار صنعت انجام داده، نتایج به دست آمده را با یکدیگر مقایسه کردیم تا با توجه به آن­ها فرضیه 3 بررسی گردد. نتایج ناشی از آزمون­ها به­صورت خلاصه در جدول زیر آمده است: : (علامتهای √ و –، به ترتیب نشان دهنده تایید و رد فرض پژوهش می باشند)

 

جدول 9: نتایج آزمون‌های آماری مربوط به فرضیه 3

گروه­ها

فرض پژوهش (H1)

نتیجه

μ≠ 0

d = μ (before) - μ (after)

تغییر در سهام شناور صنعت خودرو و ساخت قطعات

-

تفاوت معنی­داری بین میانگین بازده قبل و بعد از تغییر سهام شناور آزاد وجود ندارد.

تغییر در سهام شناور صنعت فلزات اساسی

تفاوت میانگین بازده قبل و بعد از تغییر سهام شناور آزاد، معنی‌دار می‌باشد.

تغییر در سهام شناور صنعت محصولات شیمیایی

-

تفاوت معنی‌داری بین میانگین بازده قبل و بعد از تغییر سهام شناور آزاد وجود ندارد.

تغییر در سهام شناور صنعت سرمایه گذاری­ها

-

تفاوت معنی‌داری بین میانگین بازده قبل و بعد از تغییر سهام شناور آزاد وجود ندارد.

تمامی گروه­های کنترل

-

تفاوت معنی‌داری بین میانگین بازده قبل و بعد از تغییر سهام شناور آزاد وجود ندارد.

 

 

نتایج به دست آمده به شرح ذیل است:

الف) در صنعت خودرو و ساخت قطعات، تغییر میزان سهام شناور بر بازده سهام شرکت‌های این صنعت، دارای تاثیر معنی‌دار نیست.

ب) در صنعت فلزات اساسی، تغییر میزان سهام شناور بر بازده سهام شرکت­های این صنعت، دارای تاثیر معنی­دار است و باعث کاهش بازده سهام گردیده است.

ج) در صنعت محصولات شیمیایی، تغییر میزان سهام شناور بر بازده سهام شرکت­های این صنعت، دارای تاثیر معنی­دار نیست.

د) در صنعت سرمایه گذاری­ها، تغییر میزان سهام شناور بر بازده سهام شرکت­های این صنعت، دارای تاثیر معنی­دار نیست.

نتایج به دست آمده نشان می­دهد که تغییر میزان سهام شناور در صنایع مختلف دارای تاثیر متفاوتی است. بنابراین، فرضیه سوم پژوهش هم پذیرفته می‌گردد.

 

محدودیت‌های پژوهش

در هر پژوهشی محدودیت­هایی وجود دارد که باید در تفسیر و تعمیم نتایج، آن­ها را مد نظر قرار داد. محدودیت­هایی که در این پژوهش با آن­ها مواجه بودیم، به شرح زیر است:

1- با توجه به اینکه پارامترهایی، همچون: اعمال حجم مبنا، محدودیت نوسان قیمت و سایر موارد مشابه برای تعیین قیمت در بورس اوراق بهادار تهران اعمال می‌شود، در حالی­که فرایند تعیین قیمت سهام باید در نتیجه عرضه و تقاضا باشد، آثار این‌ تدابیر نادیده انگاشته شد.

2- در انتخاب شرکت­های گروه آزمون، علاوه بر شرط وجود حداقل سه بار تغییر در میزان سهام شناور آزاد در دوره مورد نظر پژوهش، باید از وجود شرکت­هایی به عنوان گروه کنترل در همان صنعت نیز اطمینان حاصل کرد، لذا برخی از شرکت‌ها با اینکه در دوره مورد نظر پژوهش حداقل سه بار تغییر در میزان سهام شناور داشتند، به علت عدم شرکت­هایی به عنوان گروه کنترل از نمونه حذف شدند.

3- سهام برخی از شرکت­های گروه آزمون، در دوره­های ده روزه قبل و بعد از تغییر میزان سهام شناور، معامله نشده بودند. بنابراین، برای جلوگیری از ورود سایر عوامل تاثیر گذار بر بازده سهام در دوره‌های طولانی­تر، این دوره­ها از نمونه حذف شدند.

4- دامنه افزایش در سهام شناور از 5 درصد تا 35 درصد و دامنه کاهش در سهام شناور از 5 درصد تا 25 درصد بوده است، اما در این پژوهش میزان افزایش و میزان کاهش در نظر گرفته نشده است و تنها افزایش و کاهش میزان سهام شناور آزاد بررسی شده است.

5- به منظور بررسی اثر تغییر میزان سهام شناور آزاد در صنایع مختلف، صنایعی که دوره تغییر در میزان سهام شناور آزاد آن­ها کمتر از 30 دوره بوده است، از نمونه حذف شده‌اند.

 

نتیجه گیری

نتایج پژوهش نشان می­دهد که کاهش میزان سهام شناورآزاد دارای محتوای اطلاعاتی بوده، دارای تاثیر معنی­داری بر بازده سهام شرکت­هاست؛ بدین صورت که بازده سهام بعد از کاهش میزان سهام شناور، کاهش یافته است. از طرفی دیگر، افزایش میزان سهام شناور آزاد هم دارای محتوای اطلاعاتی بوده، تاثیر معنی­داری بر بازده سهام شرکت­ها دارد و باعث کاهش میزان بازده سهام شرکت­ها می‌گردد. اگر میزان سهام شناور آزاد شرکتی بالا باشد، میزان نقدشوندگی سهام آن بالقوه بالاتر و نوسان‌های قیمتی آن کمتر و در نتیجه ریسک سرمایه­گذاری نیز کمتر خواهد بود. بنابراین، با توجه به «رابطه مستقیم بین ریسک و بازده»، با کاهش ریسک سرمایه­گذاری، بازده سهام نیز کاهش یابد. همچنین، هرچه میزان سهام شناور آزاد بیشتر باشد، امکان دستکاری قیمت‌ها توسط مدیران و سهامداران استراتژیک کمتر شده، قیمت­ها به قیمت ذاتی سهم نزدیکتر می‌گردد. نتایج این فرضیه، همچنین شواهدی بر کارایی بازار سرمایه است و نشان می­دهد که اعلامیه تغییر میزان سهام شناور آزاد دارای محتوای اطلاعاتی بوده، بر قیمت و بازده سهام شرکت­ها تاثیر می­گذارد. این نتیجه، نتایج پژوهش‌های رابین گرینوود (2005)، فانگهاو وانگ و یکسیا سو (2004)، حسین خاکپور (1387)، کامران قربان نژاد (1386) و محمد جمال حسن جانی (1387) را تایید و نتیجة پژوهش دیلون و جانسون (1991) و مظاهر قنبرپور (1386) را رد می­کند.

همچنین، نتایج پژوهش نشان می­دهد که تغییر میزان سهام شناور آزاد در صنایع مختلف دارای تاثیر متفاوتی است.

بنابراین به سرمایه گذاران توصیه می­شود که از اعلامیه تغییر میزان سهام شناور آزاد هم به عنوان معیاری دیگر در جهت اتخاذ تصمیمات اقتصادی بهتر خویش استفاده نمایند در ضمن با انتشار بیشتر سهام شرکت­های دولتی به عموم مردم در راستای اصل 44 قانون اساسی، با توجه به افزایش بالقوه میزان نقدشوندگی سهام، می­توان به نوسانات قیمتی کمتر و در نتیجه ریسک سرمایه­گذاری کمتر برای سرمایه گذاران رسید که این امر می­تواند مکانی مطمئن­تر جهت سرمایه­گذاری فراهم نماید و با تشویق به سرمایه­گذاری در بورس، موجبات رشد اقتصادی بیشتر را فراهم آورد.



[1] stable shareholdings

[2] cross-shareholdings

[3] Salamon smith Barney Global Equity Index

[4] Information Hypothesis

[5] « مشابه» به این معنی که اولا شرکت‌های انتخاب شده مربوط به همان صنعت باشند؛ ثانیا در حد امکان میزان سهام شناور آزاد آنها با هم برابر باشد؛ ثالثا به لحاظ اندازه نیز تقریبا مشابه باشند.

[6]  Price Limit

[7] Kolmogorov – Smirnov

 

1- آذر، عادل و منصور مؤمنی.(1375). آمار و کاربرد آن در مدیریت. تهران: انتشارات سمت. ج 1و2.

2- احمدپور، احمد، علیرضا غلامی کیان و فرشاد سلیم. (1386). شاخص‌های بورس اوراق بهادار [با تاکید بر شاخص‌های قیمتی]، تهران. انتشارات ترمه.

3- اسکندری، رسول. (1383)، بررسی آثار حد نوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار ایران، رساله کارشناسی ارشد دانشگاه شهید بهشتی، دانشکده علوم اداری.

4- جمالی حسن جانی، محمد. (1387). بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازدهی شرکتهای در بورس ارواق بهادار تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی.

5- خاکپور، حسین.(1387). مطالعه تاثیر تغییر میزان سهام شناورآزاد بر قیمت سهام، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه مازندران.

6- راعی، رضا و تلنگی، احمد. (۱۳۸۳).مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته، تهران: انتشارات سمت.

7- رحمانی، علی و فرهاد فلاح نژاد. (1389). "تأثیر کیفیت اقلام تعهدی بر هزینه سرمایه سهام عادی"، پژوهش­های حسابداری مالی، سال دوم، ش سوم، پاییز 1389، صص 17-30.

8- شباهنگ، رضا.(1387). تئوری حسابداری، چاپ هفتم. تهران: نشر مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی.

9- عبده تبریزی، حسین. (1382). "پدیده سهام شناور آزاد و تعیین حجم مبنا". پایگاه اطلاع رسانی بازار سرمایه.

10- قنبرپور، مظاهر.(1386). رابطه بین نرخ بازده کل و میزان سهام شناور آزاد، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد اسلامی واحد بابل.

11- کاشانی­پور، محمد و ساسان مهرانی و یوسف پاشانژاد. (1389). بررسی ارتباط برخی از مکانیزم‌های نظام راهبری شرکتی با نقدشوندگی بازار، پژوهش­های حسابداری مالی، سال دوم، ش دوم، تابستان 1389، صص 61 - 76.

12- کیانی، رضا. (1382). "تعدیل شاخص کل بازار بورس تهران مبنی بر سهام شناور آزاد"، پایگاه اطلاع رسانی بازار سرمایه.

13- ملا حسینی، علی و کامران قربان نژاد اسطلکی. (1386). "بررسی رابطه میزان سهام شناور آزاد با نرخ بازده سهام شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران"، بررسیهای حسابداری و حسابرسی، دوره ۱۵ ، ش ۵۱ ، بهار ۱۳۸۷، از صص ۶۹ تا 86

14- مومنی، منصور و علی فعال قیومی. (1386). تحلیل های آماری با استفاده از SPSS، تهران: ناشر کتاب نو.

15- ولک، هری آی.(2001). "تئوری حسابداری". (علی پارساییان، مترجم)، تهران: نشر ترمه، 1387.

16- هندریکسن، الدون اس و مایکل اف. ون بردا. (1992). تئوری حسابداری، علی پارسائیان، تهران انتشارات ترمه، 1388، ج1 و 2.

 

17- Biktimirov Ernest N.(2009), " All Stocks Are Not Created Equal: Evidence from the S&P indexes Float Adjustment", Faculty of Business, Brock University, Canada.

18- Chakrabarti Rajesh & Huang Wei & Jayaraman Narayanan & Lee Jinsoo (2002), “Do International Investors’ Demand Curves for Stocks Slope Down Too?”, Working paper. Georgia Institute of Technology.

19- Comerton-Forde and James Rydge, (2006), "Director holdings, shareholder concentration and illiquidity", Finance Discipline, School of Business University of Sydney NSW2006.

20- Fama, Eugene & Lawrence Fisher & Michael C.Jensen and Richard Roll, (1969),”The Adjustment of Stock Prices to New Information”, International Economic Review, Vol. 10, February, pp.1-12.

21- Fenghua Wang & Yexiao Xu, (2004), "What Determines Chinese Stock Returns?", CFA Institute, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No.6, pp: 23-38.

22- Free Float FAQ, STANARD & POORS, The McGraw.Hill Companies,september 28, 2004

23- Henryk Gurgul & Paweł Majdosz & Roland Mestel,(2005), “ Joint Dynamics of Prices and Trading Volume on the Polish Stock Market”, Managing Global Transitions, Volume 3 (2): 139–156

24- Ide, Shingo. (2001). “Considering the Free Float- Adjustment of the TOPIX: The Need for a New Index and Possible Effects of Implementation”, NLI Research Instiute, Vol. 45, No. 150, pp: 76- 92.

25- Ide, Shingo. (2004).  “Progress in the Free-Float Adjustment of the TOPIX” , NLI Research, 2004.07.12

26- Iskra Kalodera & Christian Schlag, January (2004),"An Empirical Analysis of the Relation Between Option Market Liquidity and Stock Market Activity" , Finance and Monetary Economics, Goethe University.

27- Kalok Chan & Yue-Cheong Chan & Wai-Ming Fong, (2002), "Free Float and Market Liquidity: Evidence from Hong Kong Government’s Intervention", Hong Kong University of Science & Technology.

28- Masulis, R. (1980) ,"The effects of capital structure change on security prices: A study of exchange offers", Journal of Financial Economics, Volume 8, Issue 2, June 1980, Pages 139-178

29- Robin Greenwood, (2006). “Float Manipulation And Stock Prices”, HBS Working Paper Number: 05-079