تأثیر فرصت‌های رشد بر رابطه بین ساختار سرمایه، سود تقسیمی و ساختار مالکیت با ارزش شرکت

نویسندگان

1 دانشیار مدیریت دانشگاه شهید چمران اهواز

2 کارشناس ارشد مدیریت بازرگانی (گرایش مالی) دانشگاه شهید چمران اهواز

3 عضو هیات علمی دانشگاه آزاد اسلامی واحد کرمانشاه - مرکز روانسر

چکیده

  هدف اصلی این تحقیق بررسی تاثیر فرصت­های رشد بر رابطه­ی بین ساختار سرمایه، سود تقسیمی و ساختار مالکیت با ارزش شرکت، در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره­ی زمانی 1387 - 1383 است. قبل از تجزیه و تحلیل داده­ها آزمون‌های پایایی متغیرها، آزمون چاو و هاسمن به منظور تعیین مدل مناسب برای برآورد پارامترها و تاثیر متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته استفاده شد. سپس، از طریق داده­های ترکیبی و مدل اثرات ثابت فرضیه­های تحقیق مورد آزمون قرار گرفت. نتایج تحقیق نشان می­دهد بین ساختار سرمایه (اهرم) و سود تقسیمی با ارزش شرکت رابطه­ی معنی­داری وجود دارد و در حالت وجود فرصت­های رشد، این رابطه­ی منفی و معنی­دار است اما، بدون فرصت­های رشد، رابطه­ مثبت و معنی­دار خواهد بود. هم­چنین، نتایج نشان داد که رابطه­ی غیرخطی و معنی­داری بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت وجود داشته و فرصت­های رشد تاثیر معنی­داری بر این رابطه دارد.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

The Effect of Growth Opportunities on Relationship between Capital Structure, Dividend and Ownership Structure with Firm Value

نویسندگان [English]

  • H Sinaiee 1
  • M Solgi 2
  • K Mohamadi 3
1 Associate professor, Shahid chamran University, Iran
2 M. A of financial management, Shahid Chamran University of Ahvaz, Iran
3 Faculty Member of Islamic Azad University Ravansar Branch, Iran
چکیده [English]

  The main purpose of this paper is investigating the effect of growth opportunities on relationship between capital structure, dividend and ownership structure with firm value, in firms companies listed in Tehran stock exchange within 1383-1387 period. Before analyzing the data, reliability of variables test was conducted. Also, Chaw and Hausman test were used to determine the appropriate model for estimating parameters and effect of independent variables on the dependent variable. Then, through the fixed effects model, research hypotheses were tested. The results show that there is significant relation between capital structure, divided and firm value, with growth opportunity the relations are negative but without growth opportunity are positive. Also, there is significant and nonlinear relation between ownership structure and firm value.  

کلیدواژه‌ها [English]

  • Growth Opportunity
  • Capital Structure
  • ownership structure
  • divided
  • Firm Value

 

تعیین ارزش شرکت، از جمله عوامل مهم در فرآیند سرمایه­گذاری است. ارزش هر شرکت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعیین است. از این رو، سرمایه‌‌گذار با توجه به ارزش شرکت، اولویت خود را در سرمایه­گذاری مشخص می‌کند. از جمله عوامل مؤثر بر ارزش سهام شرکت، تصمیم­گیری­های مالی (ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود) است. در دهه­های اخیر، اهمیت و تاثیرگذاری تصمیم­گیری­های مالی بر ارزش شرکت، به یکی از موضوع­های اصلی در پژوهش­های دانشگاهی، تبدیل شده است. مودگیلیانی و میلر[1] (1958) شالوده نظریه ساختار سرمایه را با فرض وجود بازار رقابت کامل و تعادل در بازار پی­ریزی کردند. آنان با فرض بازار رقابت کامل و فرض نبود مالیات، هزینه­های مبادلات، عدم تقارن اطلاعاتی و ... با این فرض که خط­مشی سرمایه­گذاری واحد اقتصادی ثابت است، به این نتیجه رسیدند که خط­مشی تامین مالی واحد اقتصادی تاثیری بر ارزش جاری آن نخواهد داشت. این نظریه در طول زمان به نظریه نامربوط بودن ساختار سرمایه معروف شده است[27]. در سال 1961 مودگیلیانی و میلر نظریه ساختار سرمایه را به خط­مشی تقسیم سود نیز تعمیم دادند. آنان استدلال کردند تا زمانی که توزیع جریان­های نقدی واحد اقتصادی ثابت است و با فرض عدم مالیات، انتخاب هر سیاست تقسیم سود، تاثیری بر ارزش جاری شرکت ندارد. اخیراً، پژوهش‌های انجام شده توسط محققان مختلف، از جمله لوپز و ویسنته[2] (2010)، توره و همکاران[3] (2007) و رودریگز[4] (2000) تاثیر تصمیم­گیری­های ساختار سرمایه و تقسیم سود را با فرض وجود نقص و کاستی (مالیات­ها، هزینه­های مبادلات، عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه­های نمایندگی) در بازارهای سرمایه بررسی کرده­اند. نتایج به دست آمده از این پژوهش‌ها، بیانگر تاثیرگذاری این تصمیمات بر ارزش شرکت بوده است [22] [35] [32]. اعتباردهندگان و سهامداران می­توانند از طریق چگونگی تامین سرمایه‌ مورد نیاز، در شیوۀ تقسیم سود و تامین مالی واحد اقتصادی تاثیرگذار باشند. همچنین، تصمیم­های ساختار سرمایه و تقسیم سود احتمالاً انگیزه­های مدیران شرکت را تحت تاثیر قرار داده، باعث ارتقای عملکرد آنان خواهد شد و به طور کلی، ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود بر ارزش شرکت تاثیرگذار خواهد بود [7] [15] [31].

توجه به پژوهش­های صورت گرفته، بیانگر این مطلب است که رابطه بین ارزش شرکت و تصمیم‌گیری­های مالی، به طور جدی مسأله و موضوع روز بازار­های مالی و سرمایه­گذاران است، اما در بیشتر این پژوهش­ها، تاثیر ساختار مالکیت در نظر گرفته نشده است. این عامل، به ویژه در ایران بسیار مهم است، زیرا می­تواند باعث افزایش تضاد منافع بین سهامداران عمده (کنترل کنندۀ شرکت) و سهامداران اقلیت در واحد اقتصادی شود که این تضاد منافع، یکی از تاثیرگذارترین عوامل در تعیین سیاست تقسیم سود و و تنظیم اهرم مالی است. همچنین، وجود عامل مهم دیگری که فرصت رشد است و در شرکت­های ایرانی در حال توسعه معنی­دار است، در این تحقیق وارد و در مجموع در تحقیق حاضر، تاثیرگذاری فرصت­های رشد بر رابطه بین ساختار سرمایه، سود تقسیمی و ساختار مالکیت با ارزش شرکت، بررسی شده است.

 

مبانی نظری و پیشینه­ی پژوهش

الف) فرصت­های رشد و ساختار سرمایه (اهرم): تامین مالی از طریق بدهی، یکی از عوامل مهم در تصمیم­­های سرمایه­گذاری در سطح خرد و کلان است [1] [14] [30]. بدهی شرکت با فرض در دسترس بودن فرصت­های رشد، می­تواند یک نقش دو طرفه در ارزش شرکت ایفا کند که این نقش را می­توان از طریق دو دیدگاه تئوری کسر سرمایه‌گذاری[5] و سرمایه­گذاری اضافی[6] توضیح داد. دیدگاه کسر سرمایه­گذاری نخستین بار از سوی مایرز (1997) مطرح شد و تاکید دارد که بالا بودن بدهی­ها تاثیر منفی بر روی ارزش شرکت داشته، باعث تمایل مدیران به پروژه­های سودآور سرمایه­گذاری می­شود [29]. به دلیل اولویت دارندگان اوراق قرضه (اعتباردهندگان) نسبت به سهامدارن در دریافت جریان­های نقدی، مدیران می­توانند اگر سود پروژه­ها به سمت اعتباردهندگان باشد، پروژه­های دارای خالص ارزش فعلی مثبت را از قبل تعیین کنند [24].بنابراین، می­توان انتظار داشت که بین بدهی­ها و ارزش شرکت، با فرض وجود فرصت­های رشد رابطه­ای منفی وجود داشته باشد.هرگاه شرکت دارای فرصت­های رشد نباشد، از تئوری سرمایه­گذاری اضافی که رابطه نزدیکی با جریان­های نقدی آزاد دارد، استفاده می­شود. این تئوری بر روی نتایج منفی ناشی از بالا بودن میزان جریان­های نقدی تحت کنترل مدیران تاکید دارد [18] [19]. بنابراین، تامین مالی از طریق بدهی باعث حمایت از ارزش شرکت شده، عدم کارایی مدیران از طریق محدودیت دسترسی آنها به جریان­های نقدی آزاد، کاهش می­یابد. به بیان دیگر، طبق این دیدگاه، در حالت عدم فرصت­های رشد، انتظار می­رود بین بدهی­ها و ارزش شرکت رابطه­ی مثبت وجود داشته باشد [21] [34] [33].

سینایی و رضاییان (1384) در پژوهشی به بررسی تاثیر چهار ویژگی اندازه، سودآوری، فرصت­های رشد و دارایی­های مشهود شرکت، به عنوان مهمترین پارامترهای درون شرکتی مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت­ها پرداختند. نتایج تجزیه و تحلیل­ها نشان داد که بین سودآوری، فرصت­های رشد و دارایی­های مشهود شرکت با اهرم مالی رابطه معکوس و معنی­دار، اما بین اندازه شرکت و اهرم مالی رابطه مثبت و معناداری وجود دارد [1]. یحیی زاده­فر و همکاران (1389) در بررسی رابطه بین ویژگی­های شرکت و ساختار سرمایه، به این نتیجه رسیدند که بین فرصت‌های رشد (نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری) و ساختار سرمایه، رابطه منفی و معناداری وجود دارد [3]. نتایج تحقیق نوروش و یزدانی (1389) نشان داد که بین اهرم مالی و سرمایه­گذاری رابطه منفی و معنی­داری وجود داشته، این رابطه در شرکت‌هایی که دارای فرصت­های رشد بیشتری هستند، قوی­تر است [2].

ب) فرصت­های رشد و سود تقسیمی: معمولاً شرکت­هایی اقدام به تقسیم می­کنند که نمی­توانند سود خود را سرمایه­گذاری نمایند. سود تقسیمی به سیاست سرمایه­گذاری شرکت بستگی دارد. شرکت‌هایی که فرصت­های سرمایه­گذاری (رشد) سودآوری دارند، سود را به عنوان یک منبع تامین مالی تلقی می­کنند [1].

لانگ و لیتزن برگر[7](1989) و دی­آنجلو و همکاران[8] (2000) اعتقاد دارند تئوری پیام­رسانی و تئوری جریان­های نقدی آزاد، تا حد زیادی قادر است تاثیر تقسیم سود بر ارزش شرکت را، در حالت وجود یا عدم فرصت­های رشد توضیح دهد. توضیح تئوری پیام­رسانی در این رابطه، براساس تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سرمایه­گذاران است [20] [12]. نتیجه تحقیق لوپز و ویسنته (2010) نشان داد که در حالت وجود فرصت­های رشد، بین تقسیم سود و ارزش شرکت رابطه منفی وجود دارد. آنان معتقدند با فرض وجود تقارن اطلاعاتی و در حالت وجود فرصت­های رشد (سرمایه­گذاری)، تقسیم سود توسط شرکت می‌تواند باعث کاهش منابع داخلی، افزایش نیاز به منابع خارجی و در نهایت، کاهش ارزش شرکت شود. بنابراین، انتظار می­رود که در حالت وجود فرصت­های رشد، بین سود تقسیمی و ارزش شرکت، رابطه منفی وجود داشته باشد. نتیجه تحقیق لوپز و ویسنته (2010) نشان داد که در حالت عدم فرصت‌های رشد، بین تقسیم سود و ارزش شرکت رابطه مثبت وجود دارد [22]. گورسوی و آی­دوگان[9] (2002) معتقدند طبق تئوری جریان­های نقدی آزاد، سیاست تقسیم سود بیشتر باعث کاهش منابع وجوه تحت کنترل مدیران می­شود. بنابراین، شرکت­هایی که دارای فرصت­های رشد نیستند، از طریق توزیع سود، قادر خواهند بود از هدر رفتن منابع کمیاب بنگاه اقتصادی جلوگیری کنند. بنابراین، در بنگاه اقتصادی که فرصت­های رشد ندارد، انتظار می­رود ارزش شرکت با تقسیم سود دارای رابطه­ای مثبت باشد [11].

ج) فرصت­های رشد و ساختار مالکیت: تاثیر ساختار مالکیت بر روی ارزش شرکت بر گرفته از تضاد منافع بین سهامداران است. کورو[10](2002) اعتقاد دارد وقتی که سهامداران عمده درصد مناسبی از سهام را در اختیار داشته باشند، می­توانند سیاست­های خود را بر شرکت تحمیل و منافع خصوصی را جذب نمایند. هرگاه حقوق کلیه سهامدارن به طور یکسان رعایت نشود، تمرکز مالکیت در دست عده­ای از سهامداران عمده افزایش می­یابد [10]. پژوهش­های قبلی نشان داده است که سهامداران عمده (کنترل کننده) بر خلاف سهامداران اقلیت، به منظور بهبود عملکرد بنگاه اقتصادی بر روی مدیران نظارت و کنترل بیشتری دارند. جایش کومار[11] (2004) در بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش شرکت­ها در کشور هند به این نتیجه رسید که مدیران بیشترین تاثیر را بر عملکرد شرکت داشته، سهامداران خارجی و شرکت­های هلدینگ به طور معناداری بر ارزش شرکت تاثیرگذار نیستند [17]. سیفرت [12](2002) با بررسی کشورهای آلمان، انگلستان، ایالات متحده و ژاپن دریافت که وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت شرکت با ارزش شرکت، رابطه معناداری دارد [8]. فرث و همکاران [13](2002) در بررسی شرکت­های چین به این نتیجه رسیدند که بین مکانیسم­های کنترلی در راهبری شرکت­ها و ارزش شرکت رابطه معناداری وجود دارد [26]. آنلین چن و کائو[14](2005) ارتباط میان ساختار مالکیت، سرمایه­گذاری و ارزش شرکت را برای 500 شرکت نمونه تولیدی کره جنوبی بررسی کردند. براساس نتایج رگرسیون حداقل مربعات معمولی، ساختار مالکیت بر سرمایه­گذاری و ارزش شرکت موثر بوده است [6]. لوپز و ویسنته (2010) معتقدند که فرصت­های رشد در توانایی سهامداران عمده برای سلب مالکیت وجوه از سهامداران اقلیت، تاثیرگذار است. آنان در تحقیقی که به همین منظور انجام شد، به این نتیجه رسیدند که بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت رابطه غیر خطی وجود داشته، فرصت­های رشد باعث افزایش شدت این رابطه غیرخطی خواهند شد [22]. با توجه به نتایج پژوهش­های مشابه [13] [28] [22] انتظار این است که بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت رابطه غیرخطی (تاثیر مثبت به دلیل نظارت و کنترل مدیریت و تاثیر منفی از طریق سلب مالکیت وجوه از سهامداران اقلیت) وجود داشته و همچنین، فرصت‌های رشد (منافع خصوصی) تاثیر معناداری بر این رابطه داشته باشد.

 

فرضیه­های تحقیق

در راستای پاسخ به این سوال تحقیق که فرصت‌های رشد بر رابطه بین ساختار سرمایه، سود تقسیمی و ساختار مالکیت با ارزش شرکت، تاثیر دارد یا خیر، فرضیه­هایی به شرح زیر تدوین شد:

فرضیه اصلی 1. فرصت­های رشد بر رابطه بین ساختار سرمایه (اهرم) و ارزش شرکت، تاثیر معناداری دارد.

فرضیه فرعی1.در شرکت­های با فرصت­های رشد، بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت رابطه منفی و معناداری وجود دارد.

فرضیه فرعی2. در شرکت­های بدون فرصت­های رشد، بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت رابطه مثبت و معناداری وجود دارد.

فرضیه اصلی 2. فرصت­های رشد بر رابطه بین سود تقسیمی و ارزش شرکت، تاثیر معناداری دارد.

فرضیه فرعی1.در شرکت­های با فرصت­های رشد، بین سود تقسیمی و ارزش شرکت رابطه منفی و معناداری وجود دارد.

فرضیه فرعی2. در شرکت­های بدون فرصت­های رشد، بین سود تقسیمی و ارزش شرکت رابطه مثبت و معناداری وجود دارد.

فرضیه اصلی 3. فرصت­های رشد بر رابطه غیرخطی بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت، تاثیر معناداری دارد.

 

روش تحقیق

جامعه و نمونه­ی آماری

جامعه آماری شامل شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در این تحقیق، از روش نمونه­گیری حذف سیستماتیک استفاده شده است. به عبارت دیگر، برای انتخاب نمونه آماری­، شرایط زیر در نظر گرفته شده و کلیه شرکت­های عضو جامعه آماری که دارای شرایط زیر بوده­اند، بررسی شده­اند. این شرایط عبارتند از:

1- اطلاعات مالی شرکت برای دوره زمانی تحقیق موجود باشد.

2- سال مالی آن­ها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.

3- شرکت­هایی که تا پایان سال 1383 در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشند و نام شرکت در دوره مورد بررسی از بین شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران حذف نشده باشد.

4- جزو شرکت­های سرمایه­گذاری (واسطه­گری مالی) و بانک­ها نباشد (به علت جریان وجوه نقد متفاوت).

با اعمال معیارهای فوق تعداد 110 شرکت به عنوان نمونه انتخاب شدند و داده­های مربوط به 5 سال آنها (1383 الی 1387) از صورت­های مالی و نرم افزار تدبیرپرداز استخراج گردید. برای تخمین مدل­ها از نرم­افزار Eviews استفاده شده است.

 

تعاریف متغیرهای تحقیق و روش محاسبه آنها

الف) متغیر وابسته: با توجه به رابطه نزدیک بین ارزش شرکت و فرصت­های رشد [16] [5] شناسایی و ارزیابی فرصت­های رشد یک جنبه اصلی این مطالعه است. اگر چه معیار­های متفاوتی، مانند نسبت‌های P/E [15]و M/B[16] را می­توان برای تبیین فرصت­های رشد به کار برد، اما آدام و گویال (2008) و لوپز و ویسنته (2010) اعتقاد دارند که نسبت M/B دارای بیشترین محتوای اطلاعاتی در ارتباط با فرصت­های سرمایه­گذاری است. بدین ترتیب، در این مطالعه معیار اصلی فرصت­های رشد نسبت M/B است، زیرا این معیار هم یک شاخص کارآمد است و هم امکان مقایسه این مطالعه را با پژوهش­های دیگر فراهم می­کند. M/B برابر نسبت ارزش بازار شرکت به ارزش دفتری آن است. ارزش بازار شرکت برابر قیمت سهام شرکت در آخر سال در تعداد سهام منتشره و ارزش دفتری شرکت برابر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام است. نسبت M/B بالاتر به معنی ارزش بالاتر به علت وجود فرصت­های رشد خواهد بود و برعکس  [9].

ب) متغیر مستقل: در این مطالعه اهرم مالی، سیاست تقسیم سود و ساختار مالکیت متغیرهای مستقل هستند، که به صورت زیر محاسبه می‌شوند:

1) اهرم مالی (LEV): برابر ارزش دفتری بدهی بلندمدت تقسیم بر ارزش دفتری کل دارایی­هاست.

2) سیاست تقسیم سود (DIV): به وسیله نسبت سود تقسیمی به حقوق صاحبان سهام معرفی می‌شود.

3) ساختار مالکیت (C1): بخشی از سهام شرکت که تحت مالکیت سهامداران عمده قرار دارد. سهامداران عمده اشخاص حقیقی یا حقوقی هستندکه حداقل 5% از سهام شرکت را در دست دارند. همچنین، متغیر C2 از مجذور متغیر C1 به دست آمده، برای بررسی تاثیر غیر خطی احتمالی ساختار مالکیت استفاده می­شود.

 

روش پژوهش

تحقیق حاضر از نظر هدف، از نوع تحقیقات کاربردی محسوب می­شود. هدف تحقیقات کاربردی توسعه دانش کاربردی در زمینه خاصی است. همچنین، از نظر نحوه گردآوری داده­ها، این تحقیق توصیفی و از آن جهت که به شناخت بیشتر شرایط موجود و یاری دادن به فرآیند تصمیم­گیری می­انجامد، از نوع همبستگی است.

ویژگی مشترک تجزیه و تحلیل­های فرصت­های رشد، تقسیم نمونه مورد مطالعه به دو یا چند گروه (براساس ارزش فرصت­های رشد) است  [23] [24]. با توجه به رابطه نزدیک ارزش شرکت و فرصت­های رشد و به منظور تعدیل مزایای خصوصیات کاملا متفاوت گروه­ها و در جهت از دست دادن تعداد کمی از مشاهدات، نمونه را به سه گروه تقسیم کردیم: گروه اول 40 درصد از شرکت­هایی هستند که بالاترین نرخ M/B را دارند (شرکت­های دارای بیشترین فرصت رشد)؛ گروه دوم: 40 درصد از شرکت­های دارای کمترین میزان M/B (شرکت­های دارای کمترین فرصت رشد) و گروه سوم 20 درصد شرکت مابین دو گروه قبلی هستند که از تجزیه و تحلیل حذف می­شوند. در واقع، در این پژوهش تجزیه و تحلیل­ها روی سه گروه از شرکت­ها انجام شد و در هر مرحله یک مدل برآورد گردید. در مرحله اول، مدل با استفاده از داده­های کل نمونه مورد مطالعه، در مرحله دوم، مدل با استفاده از داده­های 44 شرکت دارای بیشترین فرصت رشد و در مرحله سوم مدل با استفاده از داده­های 44 شرکت دارای کمترین فرصت رشد برآورد گردید.

به منظور ترکیب داده­های سری زمانی و داده­های مقطعی، در این تحقیق از روش داده­های ترکیبی استفاده می­کنیم. در روش داده­های ترکیبی، متغیرها را هم در میان جامعه آماری (شرکت­) و هم در طول زمان (سال) اندازه­گیری می­کنیم. به این ترتیب، با دو بعد سر و کار داریم: بعد زمان و بعد مقاطع، که آن را داده­های گروهی - زمانی[17] نیز می­گویند. در ساده­ترین حالت فرض می­کنیم رابطه رگرسیونی زیر برقرار است:

 

که در آن α جمله ثابت، Yit متغیر وابسته، Xit ماتریس متغیرهای مستقل و  جمله خطاست که می­توان آن را به صورت زیر نوشت:

 

که  تأثیرات فردی غیر قابل مشاهده و  باقیمانده است. در اینجا دو حالت پیش رو داریم: نخستین حالت این است که آثار فردی غیر قابل مشاهده () در مدل وجود نداشته باشد و جمله خطا فقط از جمله خطای باقیمانده () تشکیل شده باشد:

 

حالت دوم این است که آثار فردی غیر قابل مشاهده در مدل وجود دارد؛ به عبارتی:

حداقل یکی ازها مخالف صفر است

به منظور آزمون فرضیه  در مقابل  از آزمون چاو استفاده می­شود. فرض­های این آزمون به صورت زیر بیان می­شود:

H0: Pooled Model

H1: panel Model

فرض H0 بر پایه عدم آثار فردی غیر قابل مشاهده است و فرض H1 بر پایه وجود آثار فردی غیر قابل مشاهده قرار دارد. اگر فرض  پذیرفته شود، به این معناست که مدل فاقد آثار فردی غیر قابل مشاهده است، بنابراین، می­توان آن را از طریق مدل رگرسیون تلفیقی تخمین زد، اما اگر فرض  پذیرفته شود، به این معنی خواهد بود که در مدل آثار فردی غیر قابل مشاهده وجود دارد.

اکنون باید آزمون شود که آیا این آثار فردی با متغیرهای توضیحی مدل همبستگی دارند یا خیر. بدین منظور، از آزمون هاسمن استفاده می­شود. آزمون هاسمن بر پایه وجود یا عدم ارتباط بین خطای رگرسیون تخمین زده شده و متغیرهای مستقل مدل قرار دارد. اگر چنین ارتباطی وجود داشته باشد، مدل اثر ثابت و اگر این ارتباط وجود نداشته باشد، مدل اثر تصادفی کاربرد خواهد داشت. فرضیه H0 نشان‌ دهنده عدم ارتباط متغیر­های مستقل و خطای تخمین و فرضیه H1 نشان دهنده وجود ارتباط است.

H0: Random Effect

H1: Fixed Effect

در ادامه، با توجه به مطالب فوق، یک مدل رگرسیون چندگانه برای تبین رابطه بین متغیر­ها به صورت زیر تعریف نمودیم:

مدل (1)

-اهرم مالی

- سود تقسیمی شرکت i در دوره t

- بخشی از سهام شرکت که تحت مالکیت سهامداران عمده قرار دارد.

- مجذور متغیر C1 که برای بررسی تاثیر غیر خطی احتمالی ساختار مالکیت استفاده می­شود.

 

آزمون­های پایایی متغیرهای تحقیق

قبل از تجزیه و تحلیل داده­های تحقیق، پایایی متغیرهای پژوهش بررسی شد. پایایی متغیرهای پژوهش، به این معنی است که میانگین و واریانس متغیرها در طول زمان و کوواریانس متغیرها بین سال‌های مختلف ثابت بوده است. در نتیجه، استفاده از این متغیرها در مدل، باعث به وجود آمدن رگرسیون کاذب نمی­شود. بدین منظور، از آزمون لوین، آزمون ایم، پسران و شین و آزمون دیکی فولر استفاده شده که نتایج این آزمون­ها در نگاره 1 ارایه شده است. همان­طور که نگاره 1 نشان می­دهد، مقدار P-value برای همۀ متغیرها از 5% کمتر است، بنابراین، همۀ متغیرهای پژوهش در دوره مورد بررسی در سطح پایا هستند.

 

 


نگاره 1. آزمون پایایی متغیرهای تحقیق

روش/ متغیر

B/M

LEV

DIV

C1

لوین،لو و چو

آماره t

34/58-

59/88-

58/118-

305/4-

P-value

000/0

000/0

000/0

000/0

ایم، پسران و شین

آماره w

02/22-

38/17-

91/25-

906/1-

P-value

000/0

000/0

000/0

000/0

دیکی فولر

آماره chi

35/488

59/410

78/424

216/379

P-value

000/0

000/0

000/0

000/0


یافته­های تحقیق

در نگاره 2 آمار توصیفی متغیر­های پژوهش

شامل میانگین، انحراف معیار، میانه، کمترین و بیشترین مقدار ارائه شده است.


 


نگاره 2. آمار توصیفی

 

B/M

LEV

DIV

C

میانگین

482/2

106/0

334/0

720/0

میانه

828/1

056/0

213/0

748/0

بیشترین

925/14

786/0

094/9

999/0

کمترین

044/0

004/0

0

0

انحراف معیار

174/2

121/0

593/0

198/0

 

 

نتایج نگاره 2 نشان می­دهد که از میان متغیرهای مورد بررسی، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری که بیانگر فرصت­های رشد است، بیشترین میانگین (میانه)، 482/2 (828/1) و اهرم مالی نیز کمترین میانگین (میانه)، 106/0 (056/0) را دارند. افزون بر این، انحراف معیار بیشتر فرصت­های رشد (174/2) در مقایسه با دیگر متغیرها، بیانگر تغییرپذیری بیشتر این متغیر در دوره تحقیق است.

قبل از نمایش نتایج تجزیه و تحلیل رگرسیون، با استفاده از آزمون برابری به وسیله طبقه­بندی[18]، میانگین متغیرهای پژوهش بین دو زیر نمونه با هم مقایسه شد که نتایج آن در نگاره 3 ارائه شده است.

 


نگاره 3. آزمون مقایسه میانگین

متغیر

M/B

LEV

DIV

C1

زیر نمونه

با فرصت رشد

بدون فرصت رشد

با فرصت رشد

بدون فرصت رشد

با فرصت رشد

بدون فرصت رشد

با فرصت رشد

بدون فرصت رشد

میانگین

306/5

173/1

126/0

100/0

551/0

173/0

771/0

720/0

Anova F-test

Df

(1438)

(1438)

(1438)

(1438)

Value

800/96

405/4

157/40

985/8

p-value

000/0

030/0

000/0

000/0

 

 

همان­طور که نگاره­ی 3 نشان می­دهد، از نظر آماری تفاوت معناداری در اهرم شرکت، سیاست تقسیم سود و تمرکز مالکیت بین شرکت­ها، با توجه به در دسترس بودن فرصت­های رشد وجود دارد. به بیان دیگر، نتایج بیانگر این مطلب است که رابطه بین ساختار مالی و ساختار مالکیت با ارزش شرکت، تحت تاثیر فرصت­های رشد قرار دارد.در ادامه برای تعیین مدل مناسب برای تخمین مدل رگرسیون، از آزمون­های چاو و هاسمن استفاده شد.

 

الف) آزمون چاو

آزمون چاو برای تعیین به­کارگیری مدل آثار ثابت در مقابل تلفیق کل داده­ها انجام گرفته که نتایج آن در نگاره 4 نشان داده شده است.


 

نگاره 4. آزمون چاو

آزمون آثار

آماره

درجه آزادی

p-value

نتیجه آزمون

F

750/14

540/4-

000/0

روش داده­های تابلویی

کای اسکوئر

960/56

4

000/0

 

 

نتایج این آزمون نشان می­دهد که مقدار آماره F برابر 750/14 و p-value برابر000/0 است. بنابراین، فرض  (مدل تلفیقی) تایید نمی­شود. به بیان دیگر، آثار فردی یا گروهی وجود دارد و باید از روش داده­های تابلویی برای برآورد مدل استفاده شود. در مرحله بعد برای تعیین استفاده از مدل آثار ثابت در مقابل آثار تصادفی آزمون هاسمن استفاده شده است.

 

ب) آزمون هاسمن

نگاره 5 نتایج آزمون هاسمن را نشان می­دهد.


نگاره 5. آزمون هاسمن

خلاصه آزمون

آماره کای اسکوئر

درجه آزادی

p-value

نتیجه آزمون

دوره تصادفی

03/59

4

000/0

مدل آثار ثابت

 

 

همان­طور که از نتایج نگاره مشهود است، مقدار p-value کمتر از 1% است. بنابراین، فرضیه  (مدل آثار ثابت) تایید می­شود. این موضوع به معنی وجود ارتباط بین خطای رگرسیون تخمین زده شده و متغیرهای مستقل است. با توجه به نتایج آزمون چاو و آزمون هاسمن، مناسبترین روش برای برآورد پارامتر­ها و آزمون فرضیه­ها، مدل آثار ثابت است.

 

آزمون فرضیه­های تحقیق

با توجه به نتایج آزمون چاو و آزمون هاسمن، مناسبترین روش برای برآورد پارامتر­ها و آزمون فرضیه­ها، مدل آثار ثابت است. در مدل آثار ثابت، شیب رگرسیون در هر مقطع ثابت است و جمله ثابت از مقطعی به مقطع دیگر متفاوت است. هر چند اثر زمانی معنادار نیست، اما اختلاف معناداری میان مقطع­ها وجود دارد و ضرایب مقطع­ها با زمان تغییر نمی­کند. یکی از روش­های نشان دادن اثر مقطعی، استفاده از متغیرهای مجازی است. نگاره 6 نتایج آزمون فرضیه­های تحقیق را با استفاده از مدل آثار ثابت نشان می­دهد.

 

 

 

نگاره 6. مدل آثار ثابت

متغیر مستقل

LEV

DIV

C1

C2

آماره­های مدل

 

ضریب

P-Value

ضریب

P-Value

ضریب

P-Value

ضریب

P-Value

F

Prob.(F)

Adj-R2

D-W Stat.

کل نمونه

68/1

009/0

64/0

000/0

43/1

003/0

79/0-

004/0

54/12

000/0

24/0

95/1

با فرصت رشد

51/1-

002/0

61/2-

000/0

59/13

000/0

54/8-

001/0

23/20

000/0

41/0

80/1

بدون فرصت رشد

25/0

003/0

08/1

000/0

03/1

002/0

95/0-

000/0

5/11

000/0

27/0

00/2

 

 

همان­طور که از نتایج مشهود است، مقدار آماره F برای چهار مدل معنادار است. بنابراین، با ضریب اطمینان 99 درصد می­توان گفت که فرض صفر بودن همزمان ضریب همۀ متغیرها رد شده، در نتیجه مدل­ها معنادار هستند. مقادیر آماره دوربین- واتسن در سطح کل نمونه، شرکت­های دارای فرصت رشد و شرکت‌های بدون فرصت رشد به ترتیب برابر 95/1، 80/1 و 00/2 است. بنابراین، می­توان گفت که در سطح خطای 5% فرض همبستگی جملات اخلال در هر چهار مدل رد می­شود. ضریب تعیین تعدیل شده نیز، در سطح کل نمونه برابر 24/0، در شرکت­های دارای فرصت رشد برابر 41/0 و در شرکت­های بدون فرصت رشد برابر 27/0 است. مقدار ضریب تعیین بیانگر این موضوع است که مدل برآوردی چند درصد تغییرات متغیر وابسته را بیان می­کند.

الف) تاثیر فرصت­های رشد بر روی رابطه بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت

نتایج نگاره 6 نشان می­دهد ساختار سرمایه تاثیر درخور توجهی بر ارزش شرکت در کل نمونه مورد مطالعه دارد، زیرا ضریب متغیر توضیحی اهرم مالی برابر 68/1 و مقدار p-value آن برابر 009/0 است که از نظر آماری برای کل نمونه معنادار است. در مرحله بعد نمونه براساس فرصت­های رشد، به دو گروه شرکت­های با فرصت­های رشد و بدون فرصت­های رشد تقسیم و تخمین­های مربوطه دوباره انجام شد. وجود ضریب 51/1- و مقدار p-value، 002/0 برای شرکت­های دارای فرصت­های رشد، بیانگر این موضوع است که بین ساختار سرمایه (اهرم) و ارزش شرکت، در حالت وجود فرصت­های رشد، رابطه منفی و معناداری وجود دارد. افزون بر این، نتایج تخمین در شرکت­های بدون فرصت­های رشد، نشان می­دهد ضریب اهرم مالی 25/0 و مقدار p-value، 003/0 است که بیانگر وجود رابطه مثبت و معنادار بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت، در حالت عدم فرصت­های رشد است. بنابراین، می­توان گفت که ساختار سرمایه (اهرم) با ارزش شرکت رابطه معناداری داشته، این رابطه تحت تاثیر وجود یا عدم فرصت­های رشد قرار دارد و فرضیه اول رد نمی­شود.

 

ب) تاثیر فرصت­های رشد بر روی رابطه بین سیاست تقسیم سود و ارزش شرکت

همان­طور که از نتایج نگاره 6 مشهود است، بین سیاست تقسیم سود و ارزش شرکت در سطح کل نمونه، رابطه مثبت و معناداری (ضریب متغیر توضیحی تقسیم سود 64/0 و p-value آن 000/0) وجود دارد، اما پس از تقسیم نمونه براساس فرصت‌های رشد، در شرکت­های دارای فرصت­های رشد بین سیاست تقسیم سود و ارزش شرکت رابطه منفی و معنی­دار (ضریب 61/2- و p-value = 000/0) و در شرکت­های بدون فرصت­های رشد رابطه مثبت و معنی­دار(ضریب 08/1 و p-value =000/0) است. بنابراین، می­توان گفت که سیاست تقسیم سود با ارزش شرکت رابطه معنادار داشته، این رابطه تحت تاثیر وجود یا عدم فرصت­های رشد قرار دارد. بنابراین، فرضیه دوم تحقیق پذیرفته می‌شود.

 

ج) تاثیر فرصت­های رشد بر روی رابطه بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت

نتایج نگاره 6 نشان می­دهد رابطه غیرخطی (مثبت و منفی) بین تمرکز مالکیت و ارزش شرکت (43/1=c1) و(79/0-= c2) در سطح کل نمونه وجود دارد که در سطح 1% معنادار است. افزون بر این، پس از تقسیم شرکت­ها بر اساس فرصت­های رشد، در شرکت­های دارای فرصت­های رشد(54/13=c1 و54/8-=c2) و شرکت­های بدون فرصت­های رشد(03/1=c1 و95/0-=c2) این رابطه غیر خطی و معنی­دار، همچنان حفظ می­شود. به بیان دیگر، برای سطوح پایین تمرکز مالکیت ضریب مثبت و برای سطوح بالای تمرکز مالکیت ضریب منفی است. این یافته­ها، فرضیه سوم مبنی بر اینکه فرصت­های رشد بر رابطه غیرخطی ساختار مالکیت و ارزش شرکت تاثیرگذار است را رد نمی­کند.

 

نتیجه­گیری

در این تحقیق تاثیر وجود و عدم فرصت­های رشد بر تاثیر ثانویه اهرم، سیاست تقسیم سود و تمرکز مالکیت بر ارزش شرکت، از طریق تجزیه و تحلیل داده­های مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و با استفاده از روش داده­های ترکیبی بررسی شد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول نشان داد بین ساختار سرمایه (اهرم) و ارزش شرکت، رابطه معنی­داری وجود دارد. افزون بر این، در حالت وجود فرصت­های رشد، این رابطه منفی و معنی­دار است، اما در شرکت­های بدون فرصت­های رشد، رابطه­ مثبت و معنی­دار خواهد بود. بنابراین، می­توان گفت که رابطه­ی معنی­دار بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت تحت تاثیر وجود یا عدم فرصت­های رشد قرار می­گیرد. همچنین، نتایج آزمون فرضیه دوم تحقیق بیانگر وجود رابطه معنی­دار بین سیاست تقسیم سود و ارزش شرکت است، اما در شرکت­های دارای فرصت­های رشد، این رابطه منفی و معنی­دار و در شرکت­های بدون فرصت­های رشد رابطه مثبت و معنی­دار است. بنابراین، می­توان گفت که سیاست تقسیم سود با ارزش شرکت رابطه معنی­دار داشته، این رابطه تحت تاثیر وجود یا عدم فرصت­های رشد قرار دارد. در نهایت، نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم نشان داد رابطه غیرخطی و معنی‌داری بین تمرکز مالکیت و ارزش شرکت وجود داشته، این رابطه برای شرکت­های دارای فرصت­های رشد و شرکت­های بدون فرصت­های رشد، ثابت باقی خواهد ماند. به طور کلی، یافته­های تحقیق با استراتژی­هایی مالی که شرکت­ها باید در گذر از مراحل ورود و رشد در چرخه کسب وکار اتخاذ کنند، مطابقت دارد.

محدودیت­های پژوهش

1. در صورتی که قلمرو زمانی پژوهش برای دوره طولانی­تری درنظر گرفته می­شد، ممکن بود نتایج قابلیت تعمیم بیشتری داشته، لیکن در صورتی که سال­های بیشتری برای انتخاب نمونه در نظر گرفته می­شد، تعداد شرکت­های عضو جامعه و نمونه آماری کاهش می­یافت، که این امر موجب کاهش روایی پژوهش می­گردید و امکان بررسی رابطه مذکور را با محدودیت مواجه می­ساخت.

2. اثر تورم و سایر متغیرهای اقتصادی بر ارقام صورت­های مالی و رابطه بین متغیرهای پژوهش منظور نشده است.

 

پیشنهادها

1- با توجه به نتایج تحقیق مبنی بر تاثیرگذاری فرصت­های رشد بر رابطه بین ساختار سرمایه، سود تقسیمی و ساختار مالکیت با ارزش شرکت، به استفاده­کنندگان و تحلیلگران مالی پیشنهاد می­شود در تعیین ارزش شرکت و بررسی عملکرد آن فرصت‌های رشد موجود را مدنظر قرار دهند.

2- به پژوهشگران پیشنهاد می­شود که این پژوهش را با در نظر گرفتن اطلاعات شرکت­های خارج از بورس و برای یک دوره زمانی طولانی­تر تکرار نمایند تا نتایج قابلیت تعمیم بیشتری داشته باشند.

3- در نهایت، استفاده از سایر معیارهای بیان شده برای اندازه­گیری فرصت­های رشد و ساختار سرمایه برای انجام پژوهش­های آتی و مشابه پیشنهاد می‌گردد.  



[1] -Modigliani and Miller

[2]-Lopez and Vecente

[3] -Torre et al

[4] -Rodrigues

[5] -underinvestment theory

[6]-overinvestment theory

[7]-Lang and Litzenberger

[8]-DeAngelo et al

[9] -Gursoy and Aydogan

[10] - Cuervo

[11] -Jayesh Kumar

[12] -Seifert

[13] - Firth et al

[14] -Anlin Chen and Kao

[15]- Price-to-Earning

[16]-Market to Book value

[17] -Longitudinal

[18] -Equality test by classification

 
 

1- سینایی، حسنعلی و رضاییان، علی. (1384). " بررسی تاثیر ویژگی­های شرکت­ بر ساختار سرمایه "، پژوهشنامه علوم انسانی و اجتماعی، ش 19، صص 123- 148 .

2- نوروش، ایرج و یزدانی، سیما. (1389). "بررسی تاثیر اهرم مالی بر سرمایه­گذاری در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله پژوهش­های حسابداری مالی، ش 2، صص 35-48.

3- یحیی زاده­فر، محمود و شمس، شهاب­الدین و متان، مجید.(1389). "رابطه ویژگی­های شرکت با ساختار سرمایه آن در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات حسابداری، ش 8، صص 123 –138.

 

4- Abor, J, and N. Biekpe. 2007. “Small Business Reliance on Bank Financing in Ghana”. EmergingMarkets Finance and Trade, 43, no. 4: 93–102.

5- Adam, T., and V.K. Goyal. (2008). “The Investment Opportunity Set and Its Proxy Variables”. Journal of Financial Research, 31, no. 1: 41–63.

6- Anlin Chen & Lanfeng Kao.(2005).”The conflict between agency theory and corporate control on managerial ownership: The evidence from Taiwan IPO performance”. International Journal of business, 10(1).

7- Barclay, M., and C.W. Smith 1999. “The Capital Structure Puzzle: Another Look at the Evidence”. Journal of Applied Corporate Finance, 12, no. 1: 8–20.

8- Bruce Seifert, Halit Gonence and Jim Wright (2002)."The international evidence on Performance and Equity Ownership by Insiders,  Blockholders and Institute". OldDominion University.

9- Chen, M.-C., Cheng, S.-J. And Hwang, Y. (2005), “An empirical investigation of the relationship between intellectual capital and firms’ market value and financial performance”. Journal of Intellectual Capital, Vol. 6 No. 2, pp. 159-76.

10- Cuervo, A. 2002. “Corporate Governance Mechanisms: A Plea for Less Code of Good Governance and More Market Control” An International Review”. 10, no. 2:

11- Gursoy, G., and K. Aydogan. 2002. “Equity Ownership Structure, Risk Taking, and Performance.”Emerging Markets Finance and Trade 38, no. 6: 6–25.

12- DeAngelo, H.; L. DeAngelo; and D.J. Skinner. 2000. “Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling.” Journal of Financial Economics 57, no. 3: 309–354.

13- Dyck, A., and L. Zingales. 2004. “Private Benefits of Control: An International Comparison.”Journal of Finance 59, no. 2: 537–600.

14- Erol, T. 2004. “Strategic Debt with Diverse Maturity in Developing Countries.” Emerging MarketsFinance and Trade 40, no. 5: 5–24.

15- Fama, E., and K. French. 1998. “Taxes, Financing Decisions, and Firm Value.” Journal ofFinance 53, no. 3: 819–843.

16- Gordon, L.A., and M.D. Myers. (1998). “Tobin’s Q and Overinvestment.” Applied EconomicsLetters 5, no. 1: 1–4.

17- Jayesh Kumar.(2004).”Does Ownership Structure influence firm value?:Evidence from India”,Indira Gandhi Institute of DevelopmentResearch, India.

18- Jensen, M.C. 1986. “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers.” American Economic Review 76, no. 2: 323–329.

19- Jensen. 1993. “The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems.” Journal of Finance 48, no. 3: 831–880.

20- Lang, L.H.P., and R.H. Litzenberger. 1989. “Dividend Announcements: Cash Flow Signaling Versus Free Cash Flow Hypothesis.” Journal of Financial Economics 24, no. 1: 181–191.

21- Lang, L.H.P.; E. Ofek; and R.M. Stulz. 1996. “Leverage, Investment, and Firm Growth.” Journalof Financial Economics 40, no. 1: 3–29.

22- Lopez Iturriaga, Felix and Vecente Crisostomo (2010), “Do Leverage, Dividend Payout, and Ownership Concentration Influence Firms’ Value Creation?” Emerging Markets Finance & Trade / May–June 2010, Vol. 46, No. 3, pp. 80–94.

23- McConnell, J.J., and H. Servaes. 1990. “Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value.” Journal of Financial Economics 27, no. 2: 595–612.

24- McConnell, J.J., and H. Servaes. (1995). “Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value.” Journal of Financial Economics 27, no. 2: 595–612.

25- Miller, M.H., and F. Modigliani. (1961). “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares.”Journal of Business 34, no. 4: 411–433.

26- Michael Firth,Peter M.Y.Fung and Oliver M.Rui.(June 2002).” Simultaneous Relationship among Ownership, Corporate Governance and Financial performance”, Faculty of business and information systems, Hong Kong Polytechnic Univesity, pp 3-5,10-14.

27- Modigliani, F., and M.H. Miller. (1958). “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment.” American Economic Review 68, no. 3: 261–297.

28- Morck, R.; D. Wolfenzon; and B. Yeung.