بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس

نویسندگان

1 استادیار گروه حسابداری دانشگاه تربیت مدرس

2 دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه تربیت مدرس

چکیده

  استقرار مناسب سازوکارهای راهبری شرکتی، اقدامی اساسی برای استفاده بهینه ازمنابع، ارتقای پاسخگویی، شفافیت، رعایت انصاف و حقوق همه ذی‌نفعان شرکت است. هر یک از سازوکارهای درون سازمانی و برون سازمانی، بر فرایندها و فعالیت‌های شرکت‌ها نظارت دارند و موجب ارتقای پاسخگویی و دستیابی به سایر هدف‌های راهبردی شرکتی می‌شوند. یکی از این سازوکارها، تمرکز و ساختار مالکیت است. در این مقاله، با بهره‌گیری از سیستم معادلات همزمان به بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت‌های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از داده‌های پانلی مربوط به سال‌های 88-1382 پرداخته شده است. به‌طورکلی، آزمون فرضیه‌های پژوهش بیانگر آن است که در بورس اوراق بهادار تهران، تمرکز و ساختار مالکیت تاثیری بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ندارد، اما عملکرد شرکت‌ها تاثیر معنی‌داری بر ساختار مالکیت دارد.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

Relationship between Ownership Structure and Performance of Listed Companies Using a System of Simultaneous Equations

نویسندگان [English]

  • H Sadeghi 1
  • P Rahimi 2
1 Assistant Professor of Accounting, Tarbiat Modares University, Tehran, Iran
2 Master of Accounting, Tarbiat Modares University, Tehran, Iran
چکیده [English]

  Establishment of appropriate corporate governance mechanisms of action for the optimal use of resources , improves accountability , transparency , fairness and the rights of all stakeholders to participate . Each of the processes and mechanisms of inter -organizational and company activities are supervised and promote accountability and access to other corporate strategic goals . One of these mechanisms is the focus and ownership structure . This paper utilizes a simultaneous equation system to examine the relationship between ownership structure and performance of the companies listed in Tehran Stock Exchange using panel data for the period of 1382-88 . The results indicate that the research focus and ownership structure do not affect the company’s performance of the companies listed in Tehran Stock Exchange . Also the ownership structure has significant effect on corporate performance .  

کلیدواژه‌ها [English]

  • ownership structure
  • Firm Performance
  • Firm Size
  • q Tobin
  • simultaneous equations
 

 

از زمانی که مالکیت از مدیریت تفکیک شده، نظارت بر مدیران بسیار دشوار گردیده است. بنابراین، سازوکارهای نظارتی متعددی پیشنهاد شده است تا بتواند هزینه‌های نمایندگی را کاهش دهد. استقرار مناسب سازوکارهای راهبری شرکتی، اقدامی اساسی برای استفاده بهینه از منابع، ارتقای پاسخگویی، شفافیت، رعایت انصاف و حقوق همه ذی‌نفعان شرکت است. برای کاهش هزینه‌های نمایندگی، راهبری شرکتی از سیستم‌های نظارتی متفاوتی استفاده می‌کند که این سازوکارها به صورت زیر هستند: الف- سازوکارهای برون سازمانی؛ ب- سازوکارهای درون سازمانی، ج- قوانین دولتی.

با توجه به ساختار مالکیت متفاوت و غیر متجانس در کشورهای مختلف که از شرایط غیر مشابه اجتماعی، اقتصادی و قانونی در این کشورها نشأت می‌گیرد، ارتباط ساختار مالکیت با عملکرد و ارزش شرکت در بازارهای مالی کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه، متفاوت است. با وجود این، تحقیقات اندکی درباره ساختار مالکیت و به خصوص ارتباط آن با عملکرد شرکت در ایران صورت پذیرفته است. با توجه به فرایند خصوصی ‌سازی و کوچک‌ سازی دولت که یکی از مباحث اقتصادی روز کشور است، بررسی مکانیزم‌های ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت‌ها در بازار سرمایه ایران از اهمیت دو چندانی برخوردار است. از این رو، هدف از این تحقیق بررسی این موضوع است که آیا ساختار مالکیت در شرکت‌های پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران، به ارتقا و افزایش عملکرد آن می‌انجامد؟

در این مقاله، رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت از طریق معادلات همزمان تخمین زده شده است. به عبارتی، ساختار مالکیت و عملکرد شرکت هر کدام یک بار به عنوان متغیر درونزا و بار دیگر به عنوان متغیر برونزا در نظر گرفته شده‌اند تا اثرات متقابلی که این دومتغیر بر هم دارند، بررسی شود.

در ابتدا به تعریف مفهومی ساختار مالکیت و عملکرد شرکت می‌پردازیم؛ سپس در بخش دوم مروری بر مطالعات انجام شده در رابطه با ساختار مالکیت و عملکرد شرکت خواهیم داشت؛ در بخش سوم به شرح روش تحقیق و تعریف متغیرها می‌پردازیم؛ در بخش چهارم پایایی مدل بررسی شده است؛ در بخش پنجم آمار توصیفی و نتایج آزمون فرضیه‌ها آورده شده است؛ در بخش ششم به نتیجه‌گیری می‌پردازیم و در بخش هفتم و هشتم محدودیت‌ها و پیشنهادهای تحقیق ارئه و در نهایت نیز منابع استفاده شده در این پژوهش آورده شده است.

بررسی مفاهیم عمده در تخمین رابطه ساختار مالکیت و عملکرد شرکت

عملکرد شرکت

دمستز و لهن (1985)در مطالعه خود نرخ سود حسابداری را به عنوان اندازه‌ای از عملکرد شرکت به‌کار گرفتند و همه مطالعات پس از آن، از جمله دمستز و ویلالونگا (2001) از q توبین استفاده کردند. دو تفاوت عمده در این دو نوع اندازه‌گیری وجود دارد: اول اینکه نرخ سود حسابداری جلونگر است، اما q توبین عقب‌نگر است. در ارزیابی تأثیر مالکیت بر عملکرد شرکت کدام بهتر است؟ اینکه در مطالعه خود در نظر بگیریم که، مدیریت تا حالا چه کرده است یا چه خواهد کرد؟

تفاوت دوم در این است که دقیقا چه کسی عملکرد را اندازه می‌گیرد. در مورد نرخ سود حسابداری، حسابدار با توجه به استانداردها و محدودیت‌های موجود در حرفه‌اش آن را اندازه‌گیری می‌کند، اما در مورد q توبین جامعه سرمایه‌گذاران با توجه به محدودیت‌های هوش و ذکاوت خود، خوش‌بینی و بدبینی‌شان آن را اندازه می‌گیرند. اکثر اقتصاددانان که درک مفهومی بهتری از محدودیت‌های بازار نسبت به محدودیت‌های حسابداری دارند، q توبین را ترجیح می‌دهند، اما باید جوانب احتیاط را نگه داشت: نرخ سود حسابداری از روان‌شناسی سرمایه‌گذاران تأثیر نمی‌پذیرد. در محاسبه آن اساسا سرقفلی، استهلاک و اندکی هم وقایع آینده به‌کار گرفته می‌شود، اما q توبین از روان‌شناسی سرمایه‌گذاران در رابطه با پیش‌بینی مجموعه‌ای حوادث دنیا که نتایج استراتژی‌های فعلی کسب و کار است، تأثیر می‌پذیرد.

با آنکه نرخ سود حسابداری، با عملیات حسابداری، مثل متدهای مختلف برای ارزیابی سرمایه ملموس و ناملموس، تحت تأثیر قرار می‌گیرد، اما در مقابل q توبین هم از مشکلات حسابداری نامعلوم که توسط سرمایه‌گذاران انجام می‌شود و از استانداردهای خاصی پیروی نمی‌کند، تأثیر می‌پذیرد. صورت کسر q توبین ارزش بازاری شرکت است که منعکس کننده ارزش بازاری است که سرمایه‌گذاران به دارایی‌های ناملموس شرکت می‌دهند. در حالی‌که مخرج کسر هزینه جایگزینی دارایی‌های ملموس شرکت را در بر می‌گیرد، به استثنای سرمایه‌گذاری‌هایی که شرکت بر روی دارایی‌های ناملموس انجام می‌دهد. همچنین، درآمدهای آتی شرکت اگر ناشی از سرمایه‌گذاری‌های انجام شده بر سرمایه ملموس باشد، همه در محاسبه مخرج q توبین در نظر گرفته می‌شود که این مقایسه عملکرد شرکت‌هایی را که دارای سرمایه ناملموس متفاوت هستند، تورش‌دار می‌کند. [19]

در بیشتر مطالعاتی که q توبین را به عنوان معیار عملکرد شرکت در نظر گرفته‌اند، تلاشی برای محاسبه هزینه جایگزینی سرمایه ملموس نکرده‌اند و به جای آن از ارزش دفتری استهلاک سرمایه ملموس استفاده کرده‌اند و ما نیز چنین خواهیم کرد.

ساختار مالکیت

اندازه‌گیری‌هایی که اکثر مطالعات انجام شده از ساختار مالکیت داشته‌اند، همه بر اساس مهمترین سهامداران شرکت‌ها با تاکید بر پنج نمونه از بزرگترین سهامداران شرکت است و در برخی مطالعات هم بر بخشی از سهام که در مالکیت مدیریت است، تاکید شده است که مدیریت شامل هیأت رئیسه و افراد رده بالای مدیریتی هستند. تاکید بر این نوع اندازه‌گیری به منظور پیگیری مشکلات بنگاه‌ها نشان می‌دهد که سهامدارانی که همه آنها در رده مدیریت طبقه‌بندی می‌شوند همگی دارای منافع مشترک هستند که این چندان درست به نظر نمی‌رسد. برای مثال، فردی را در نظر بگیرید که موقعیتش در شرکت تنها به این علت است که بخش بزرگی از سهام شرکت را در اختیار دارد. چنین افرادی دارای منافع مشترک با مدیران حرفه‌ای نیستند. در واقع، منافع آنها بیشتر با سرمایه‌گذاران بیرون از شرکت سازگاری دارد. اعضای هیأت رئیسه و نمایندگان آنها مطمئنا با کسانی‌که فقط کارکنان مدیریتی شرکت هستند، منافع مشترک ندارند. بنابراین، سطوح بالای سهامداران مدیریتی نمی‌تواند شاخص قابل اطمینانی از قوت نمایندگی مدیران حرفه‌ای در عملیات شرکت باشد که بسیاری از مطالعات آن را به عنوان شاخص در نظر گرفته‌اند.

بخشی از سهام در مالکیت پنج نفر از بزرگترین سهامداران نیز اندازه قابل اطمینانی نیست که بتواند سرمایه‌گذاران را در مقابل سوء‌استفاده مدیران حفاظت کند، چرا که همیشه مدیران حرفه‌ای به اندازه‌ای سهام در دست دارند که در درون این گروه قرار گیرند. واقعیت تجربی این است که اعضای حرفه‌ای تیم مدیریت، اغلب آن مقدار سهام در دست دارند که حداقل یکی از پنج نفر مهمترین سهامدار شرکت باشند.

به‌ طور خلاصه، بخشی از سهام که در اختیار پنج نفر از بزرگترین سهامداران است، به احتمال زیاد حاکی از توانایی سهامداران برای کنترل مدیران حرفه ای است و بخشی از سهام در مالکیت مدیران، حاکی از توانایی آنان بر بی‌اعتنایی به سهامداران است. در مطالعه حاضر، همبستگی بین این دو مثبت است، اما آنقدر زیاد نیست که بتوان گفت با به کار بردن یکی از اینها دیگری زائد است.

 

درون‌زایی مالکیت

همان‌ طور که قبلا هم یا دآور شدیم، دمستز (1983)، دمستز و لهن (1985)، دمستز و ویلالونگا (2001) و سایر مطالعات که پس از آنان انجام شد، نشان دادند که ساختار مالکیت درونزاست. مالکان شرکت تمایل دارند که همه داده‌ها را بدون دردسر و حتی بدون هزینه به‌دست آورند. مسأله اصلی آن است که آیا مدیریت حرفه‌ای و ساختار مالکیت پراکنده، مزایای کافی برای شرکت دارد که بتواند زیان‌های احتمالی آن را جبران کند؟ اگر مزایای جبرانی داشته باشد، هیچ رابطه سیستماتیک بین سهامداران مدیریتی و عملکرد شرکت وجود ندارد و اگر مزایا را کاملا جبران نکند، رابطه سیستماتیک باید وجود داشته باشد، اما سؤالی که پیش می‌آید، این است که چرا ساختار مالکیت پراکنده هنوز هم وجود دارد؟ علاوه بر این، به منظور توجه به اطلاعات داخلی و عملکرد بر اساس جبران، عملکرد شرکت‌ها احتمالا بر ساختار مالکیت تأثیر می‌گذارد، همان طور که ساختار مالکیت بر عملکرد تأثیر می‌گذارد. امکان واگرایی بین انتظارات داخل شرکتی و انتظارات بر اساس بازار عملکرد شرکت برای مدیران انگیزه ایجاد می‌کند که دارایی سهام خود را متناسب با انتظاراتشان از عملکرد آتی شرکت تغییر دهند. خرید سهام در دست سرمایه‌گذاران غیر مدیریتی به وسیله مدیران، مثالی است از اینکه چطور عملکرد انتظاری می‌تواند ساختار مالکیت را تغییر دهد. جبران‌های مدیریتی به شکل انتخاب انواع سهام امکان دیگری است برای اینکه عملکرد بتواند بر ساختار مالکیت تأثیر بگذارد.

پیشینه تحقیق

رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت، موضوع مهمی است و به طور مستمر در ادبیات مالی شرکت‌ها بحث می‌شود. این بحث به رساله مینز و برل در سال 1932 برمی‌گردد که باید بین پراکندگی سهامداران و عملکرد شرکت رابطه معکوس وجود داشته باشد. نظریه آنان توسط دمستز در سال 1983 به چالش کشیده شد. او بحث می‌کند که ساختار مالکیت شرکت پیامد درونی تصمیمات شرکت است که تأثیر سهامداران بر سهام و مورد مطالعه قرار گرفتن آن در بازار را منعکس می‌کند. زمانی‌که مالکان شرکت خصوصی تصمیم به فروش سهام می‌گیرند و زمانی‌که سهامداران یک شرکت دولتی به توزیع مجدد رای می‌دهند، در واقع، آنها تصمیم می‌گیرند که ساختار شرکت خود را تغییر دهند و به احتمال زیاد ساختار آن را پراکنده‌تر می‌کنند. [15]

مطالعات تجربی درباره رابطه بین این دو متغیر نتایج متعارضی را نشان می‌دهد. لهن و دمستز در سال 1985 شواهدی از درون‌زا بودن ساختار مالکیت آورده‌اند که در سال 1983 توسط دمستز هم بحث شده بود. همچنین، اعتبار رساله مینز و برل را ارزیابی کردند. رگرسیون خطی اندازه نرخ سود حسابداری بر سهام نگهداری شده توسط پنج نفر از بزرگترین سهامداران که در آن ساختار مالکیت متغیر درونزاست، هیچ مدرکی از وجود رابطه بین نرخ سود و تمرکز مالکیت به دست نمی‌دهد. [17]

مارک و همکاران در سال 1989 بدون در نظر گرفتن درون‌زایی ساختار مالکیت، رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت را دوباره تخمین زدند. آنها نیز همانند دمستز و لهن در رگرسیون خطی که رابطه بین q توبین و نرخ سود حسابداری را تخمین زدند، به رابطه خاصی دست نیافتند. همچنین، رابطه بین q توبین و مالکیت داخلی را رگرسیون طی تخمین زدند و به رابطه غیر همسو بین آنها دست یافتند. [16]

مطالعات دیگری مقاله مارک را دنبال کردند، افرادی مانند: مکانل و سروایز (1990) ، هرمالین و ویزبچ (1988)، لودرر و مارتین (1997)، چو (1998)، هایمل برگ و همکاران (1999) و هولدرنس (1999). اکثر این مقالات برای اندازه‌گیری عملکرد شرکت  qتوبین را معیار قرار داده‌اند و تعداد کمی از آنها از نرخ سود حسابداری استفاده کرده‌اند، اما همه آنها از سهامداران مدیریتی برای اندازه‌گیری ساختار مالکیت استفاده کرده‌اند. تفاوت‌های این مطالعات در اندازه‌گیری، نمونه مورد استفاده و تکنیک تخمین مورد استفاده است. همگی به نتایج دمستز و لهن دست یافتند. نمی‌توان گفت که کدام یک نتایج قابل اعتمادتری به دست می‌دهند.[10]، [18]، [19]، [20]، [21] و [22]

کیستین اندرس (2008) با بررسی رابطه بین ساختار مالکیت خانوادگی و عملکرد شرکت برای 275 شرکت آلمانی به این نتیجه رسیدند که تنها در شرایطی که نماینده‌ای از خارج از شرکت در بین آنها نباشد، مالکیت خانوادگی می‌تواند عملکرد شرکت را تحت تأثیر قرار دهد. همچنین، نتایج نشان می‌دهد که ذی‌نفعان دیگر یا به طور منفی بر عملکرد شرکت تأثیر دارند و یا اصلا تأثیر معنی‌داری بر آن ندارند.]9[

مارگاریت و سیلاکی (2010) در مقاله‌ای رابطه بین ساختار مالکیت و سرمایه را با عملکرد برای شرکت‌های فرانسه با استفاده از رویکرد تحلیل داده‌های ناپارامتریک مورد آزمون قرار دادند تا بتوانند عملکرد شرکت را با مرز بهینه مورد نظر مقایسه کنند. نتایج نشان می‌دهد که مالکیت متمرکز بدهی بیشتر در ساختار سرمایه را در پی دارد، اما بین انتخاب نوع مالکیت و نوع اهرم‌ها ارتباط معنی‌داری وجود ندارد.]12[

لین و یوما (2010) طی مطالعه‌ای ارتباط بین مالکیت شرکت و کنترل آن را در 3468 شرکت در 22 کشور دنیا برای سال‌های 2008-1996 مورد آزمون قرار دادند. نتایج نشان می‌دهد که هزینه تامین مالی از طریق بدهی برای شرکت‌هایی که کنترل مالکیتی و حقوق نقدینگی در آنها بالاست، بسیار زیاد است. همچنین، کنترل بیشتر مالکان خطر اخلاقی را کاهش داده است که این نیز خود باعث افزایش هزینه‌های نظارت می‌شود. ]11[

نظر به جدید بودن معیار q توبین در ایران، پژوهش‌های چندانی در این زمینه وجود ندارد. پاره‌ای مطالعات اخیر در این زمینه به شرح زیر است:

استا (1390) در تحقیقی با عنوان "بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و مدیریت سود" تاثیر عوامل حاکمیت شرکتی را بر شیوه مدیریت سود برای سال‌های 87-1383 مطالعه کرده است. نتایج بیانگر این است که رابطه منفی معنی‌داری بین مالکیت نهادی و مدیریتی با مدیریت سود وجود دارد، اما بین مالکیت شرکتی و مدیریت سود رابطه مثبت و معناداری وجود دارد.]1[

نمازی و کرمانی (1387) تأثیر ساختار مالکیت را بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. یافته‌ها نشان می‌دهد که رابطه معنی‌داری بین مالکیت شرکتی و عملکرد شرکتی وجود دارد. ]6[

هاشمی و یکرانی (1390) در مطالعه‌ای با عنوان "تأثیر ساختار مالکیت و نظام راهبری شرکتی بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" رابطه بین دو متغیر تصمیمات ساختار سرمایه و ساختار مالکیت را برای سال‌های 88-1381 مطالعه کرده و نشان دادند که رابطه معنی‌داری بین آنها وجود دارد.]7[

موسوی، زهرا و همکاران (1389) مطالعه‌ای با عنوان "ارزیابی سازوکار نظارتی راهبری شرکتی بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" انجام دادند. در این مطالعه، برای آزمون فرضیه‌ها از همبستگی استفاده شده است و مطالعه فاقد مدل رگرسیونی بوده و تنها با تکیه بر آمار توصیفی به نتایج دست یافته است. [5]

یافته‌های مطالعات انجام شده در خارج نشان می‌دهد که ساختار مالکیت متغیر درونزایی است و به وسیله عملکرد شرکت تعیین می‌شود. در مطالعه حاضر هم، هم ساختار مالکیت درونزا درنظر گرفته شده است و هم نقش انواع مختلف سهامداران در ساختار مالکیت بررسی شده است.

روش تحقیق

پژوهش حاضر از روش معادلات همزمان برای تعیین رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت استفاده کرده است. داده‌های مورد استفاده به صورت پانلی هستند. اطلاعات مربوط به متغیرهای پژوهش از منابع مختلف، مثل صورت‌های مالی حسابرسی شده، گزارش‌های حسابرسی، یادداشت‌های همراه صورت‌های مالی نرم‌افزار‌های موجود در کتابخانه سازمان بورس اوراق بهادار تهران به نام‌های تدبیر پرداز و ره‌آورد نوین جمع‌آوری شده است. به منظور آزمون فرضیه‌های آماری و تحلیل داده‌ها، از رگرسیون خطی حداقل مربعات دو مرحله‌ای استفاده شده است. تحلیل آماری داده‌ها نیز به کمک نرم‌افزار eviews انجام شده است. در مدل‌های رگرسیونی این پژوهش، یک بار شاخص‌های ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌ها به عنوان متغیرهای وابسته و متغیرهای تاثیرگذار بر عملکرد شرکت‌ها به عنوان متغیرهای مستقل در نظر گرفته شده است و بار دیگر ساختار مالکیت شرکت‌ها به عنوان متغیر وابسته و متغیرهای تاثیرگذار بر ساختار مالکیت، متغیرهای مستقل گرفته شده است. در واقع، دو معادله به صورت همزمان در نظر گرفته شده است که اثرات متقابل ساختار مالکیت و عملکرد شرکت‌ها را بر هم بررسی می‌کند. برای آزمون فرض‌های آماری، ابتدا مدل‌های رگرسیون آماری تخمین زده شده است. سپس به منظور آزمون معنی‌دار بودن مدل از آماره F و برای آزمون معنی‌دار بودن ضرایب از آماره t استفاده شده است.

جامعه آماری و نمونه

جامعه آماری پژوهش شرکت‌هایی هستند که از ویژگی‌های زیر برخوردار باشند:

1- عضویت در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های 87-82

2- شرکت‌هایی که سال مالی آنها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.

3- شرکت‌های مالی، تولیدی و واسطه به علت عدم تناسب فعالیت از هم تفکیک شده‌اند.

213 شرکت به عنوان نمونه تحقیق انتخاب شده و داده‌های مورد نیاز استخراج شده‌اند.

متغیرها و تبیین مدل

مدل اقتصاد سنجی ما دو معادله دارد: اولی عملکرد شرکت را متغیر وابسته در نظر می‌گیرد و دومی بخشی از سهام در مالکیت چهار نفر از بزرگترین سهامداران شرکت را به عنوان متغیر وابسته در نظر می‌گیرد.

معادله اول

 

معادله دوم

 

 

LQ و LA4 به ترتیب بیانگر لگاریتم q توبین و لگاریتم سهام در دست چهار نفر از بزرگترین سهامداران شرکت هستند. از آنجا که دو متغیر q توبین و A4 خیلی تورش‌دار هستند، بنابراین برای توزیع سیستماتیک این متغیرها، داده‌ها را به ارزش‌های لگاریتمی تبدیل کرده‌ایم. D/B بیانگرتقسیم بدهی‌های شرکت بر دارایی‌های آن است. تئوری نمایندگی پیش‌بینی می‌کند که بدهی به عنوان ابزار بالقوه برای کم کردن مشکلات نمایندگی در نظارت بیشتر بر شرکت است. اگرچه تئوری سلسله[1] مراتب بین بدهی و عملکرد شرکت رابطه منفی فرض می‌کند. متغیر D بیانگر دارایی‌های شرکت است که به عنوان اندازه‌گیری اندازه شرکت در مدل آورده شده است. متغیر Ben بیانگر سود خالص شرکت است. متغیرهای IN،F  و M  متغیرهای مجازی هستند و به ترتیب بر صنعتی، مالی و واسطه‌ای بودن شرکت دلالت دارند که هر یک از متغیرها در صورت دلالت شرکت عدد 1 و در غیر این صورت عدد، 0 می‌گیرند که متغیرM به عنوان متغیر پایه در نظرگرفته شده و در معادله نیامده است.

بررسی مدل

بررسی پایایی مدل

پایایی متغیرهای پژوهش بدان معنی است که میانگین و واریانس متغیرها در طول زمان و کوواریانس متغیرها بین سال‌های مختلف ثابت بوده است. در نتیجه، استفاده از این متغیرها در مدل باعث به وجود آمدن رگرسیون کاذب نمی‌شود.

قبل از انجام آزمون هم انباشتگی برای تعیین رابطه بلند مدت در بین متغیرهای مد نظر، باید آزمون ریشه واحد برای متغیرها انجام شود. ادبیات اقتصاد سنجی و ریشه واحد بیان می‌دارند که آزمون ریشه واحد مبتنی بر داده‌های پانل نسبت به آزمون ریشه واحد سری زمانی دارای قدرت و صحت بیشتری است. اگر داده‌ها در سطح مانا باشند، مدل کوتاه مدت و بلند مدت یکی است و دیگر آزمون هم انباشتگی و تعیین رابطه بلند مدت نیاز نیست. در این مقاله، سه نوع آزمون ریشه واحد مختلف برای بررسی مانایی متغیرها استفاده شده است. این آزمون‌ها عبارتند از: آزمون ریشه واحد لوین، لین و دیگران[2]، (از این پس با عنوان LLC در مقاله آورده شده است)؛ آزمون دیکی فولر تعمیم یافته[3] که تحت عنوان ADF در مقاله آمده است؛ آزمون ایم و پسران[4] که با نام IPS در مقاله آمده است. فرض اساسی ِآزمون LLC وجود یک فرآیند ریشه واحد در بین مقاطع است، در حالی که آزمون IPS این امکان را فراهم می‌سازد که ناهمگونی در بین اثرات فردی وجود داشته باشد. به همین علت، به آزمون IPS آزمون ریشه واحد نا همگن[5] گویند. در این بخش، از معیار آکایک تعمیم یافته[6] (MAIC) معرفی شده توسط ان جی و پرون[7] به منظور تعیین وقفه بهینه استفاده شده است.

 نگاره شماره 1:  نتایج حاصل از آزمون ریشه واحد

متغیردر سطح

آزمون ریشه واحدLLC

آزمون ریشه واحد ADF

آزمون ریشه داحد IPS

آماره آزمون

احتمال

آماره آزمون

احتمال

آماره آزمون

احتمال

LQ

28/4-

00/0

53/626

00/0

84/777

00/0

LA4

01/43-

00/0

37/417

00/0

91/475

00/0

DB

003/5-

00/0

40/633

00/0

46/765

00/0

LOG

73/2-

003/0

31/576

001/0

94/767

00/0

Ben

45/137-

00/0

06/797

00/0

31/920

00/0

 

چنانکه در نگاره 1 مشاهده می‌شود، همه متغیرها معنی‌دار بوده و بنابراین، در سطح مانا هستند. اگر داده‌ها در سطح مانا باشند، مدل کوتاه مدت و بلند مدت یکی است و دیگر به آزمون هم انباشتگی و تعیین رابطه بلند مدت نیازی نیست.

بررسی مشخص بودن مدل

شرط لازم برای تشخیص مدل، با عنوان شرط درجه‌ای به صورت زیر بیان می‌شود: در یک مدل دارای معادله همزمان برای آنکه یک معادله مشخص باشد، نباید تعداد متغیرهای برونزایی که در معادله فوق وجود دارند، کمتر از تعداد متغیرهای درونزای موجود در معادله منهای یک باشد. بنابراین، باید 1-K-n≥ m  باشد که در K آن تعداد متغیرهای برونزای مدل، n تعداد متغیرهای از پیش تعیین شده در هر کدام از معادلات و m نیز تعداد متغیرهای درونزای هر معادله است.

در معادله اول سیستم مورد مطالعه: 0=1-m  < 2=K-n  ، به این ترتیب، معادله اول بیش از حد مشخص است.

در معادله دوم نیز0=1-m  < 3=K-n است و در نتیجه، معادله دوم نیز بیش از حد مشخص بوده و بنابراین شرط درجه‌ای در هر دو معادله برقرار است. همچنین، شرط رتبه‌ای نیز در معادلات مذکور تامین می‌شود. در مواردی که معادلات بیش از حد مشخص باشند، روش حداقل مربعات دو مرحله‌ای [8]، روش مناسبی برای تخمین مدل محسوب می‌شود. روش رگرسیونی حداقل مربعات دو مرحله‌ای وزنی (2SLS) همان‌گونه که نام این روش نشان می‌دهد، در دو مرحله OLS را به کار می‌گیرد. بنابراین، در این مقاله از روش 2SLS استفاده شده است.

تجزیه تحلیل داده‌ها

آمار توصیفی

در این پژوهش، یکی از سازوکار های نظارتی نظام راهبری شرکت؛ یعنی تمرکز مالکیت و ارتباط آن با عملکرد شرکت بررسی شده است. متغیر تمرکز مالکیت نحوه توزیع سهام بین سهامداران را نشان می‌دهد که در اینجا بیانگر چهار نفر از بزرگترین سهامداران شرکت است. در صورتی که تعداد سهامداران اندک باشد، مالکیت متمرکزتر خواهد بود. به طوری که داده‌های گردآوری شده نشان می‌دهد، بیشترین درصد سهام شرکت‌ها در دست چند شرکت قرار دارد که بیانگر مالکیت متمرکز شرکت‌های موجود در بورس اوراق بهادار است؛ به گونه‌ای که میانگین سهام در دست چهار سهامدار بزرگ برای 213 شرکت 34/66 است. همچنین، در مطالعه حاضر متغیر q توبین به عنوان معیاری برای اندازه‌گیری عملکرد بررسی شده است که متوسط لگاریتم آن برای دوره مورد بررسی 272/0است که بیانگر ارزش بالای شرکت‌هاست و عملکرد بهتری را نشان می‌دهد.

نگاره شماره 2: آمار توصیفی

متغیرها

تعداد شرکت‌ها

میانگین

انحراف استاندارد

حداقل

LQ

213

272/0

492/0

588/2-

A4

213

34/66

303/0

00/0

D

213

212957

966350

7406

D/B

213

664/2

494/9

161/0-

Ben

213

156409

539611

564467-

In

213

812/0

390/0

00/0

F

213

136/0

345/0

00/0

 

نتایج آزمون فرضیه‌ها

با توجه به آزمون‌های انجام شده، متغیر تمرکز مالکیت معنی‌دار نیست و اثری بر عملکرد شرکت ندارد. در برخی مطالعات انجام شده در خارج، در مورد رابطه بین دو متغیر ساخنار مالکیت و عملکرد شرکت، تاثیر مالکیت بر ساخنار شرکت معنی‌دار بوده و در برخی معنی‌دار نبوده است که برای شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران، این رابطه معنی‌دار نیست. از آنجا که تمرکز مالکیت در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران بالاست، چنانکه ذکر شد، به طور متوسط 34/66 از سهام شرکت‌ها در دست چهار سهامدار بزرگ شرکت‌ها قرار دارد. به نظر می‌رسد در واقعیت هم تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت معنی‌دار نیست.

 


 


نگاره شماره 3: نتایج تخمین معادله اول: متغیر وابسته LQ

متغیرها

ضریب

SD

t-statistic

Prob

عرض ازمبدا

177/0

098/0

332/2

010/0

LA4

088/0-

018/0

475/0-

534/0

D

11/1-

29/2

4.398-

000/0

D/B

022/0

001/0

19/15

000/0

F

816/0

045/0

58/4

009/0

In

091/0

047/0

91/2

055/0

AR (1)

473/0

06/0

33/5

000/0

آماره   F       73/100

احتمال F        000/0

R2 تعدیل شده      73/0

آماره دوربین واتسون 41/2

           

 

 

عملکرد مالکیت بر ساختار و تمرکز مالکیت تاثیری معنی‌دار داشته، تاثیر آن مثبت است. این همان درونزایی مالکیت است که به عنوان وجه تمایز این پژوهش از سایر پژوهش‌ها، بررسی شده است.

دمستز نخستین کسی است که طی مطالعه‌ای در سال 1983 درونزا بودن مالکیت را نشان داد. پس از او محققانی، از جمله دمستز و لهن (1985) و دمستز و ویلالونگا (2001) در مطالعات خود به ساختار مالکیت درونزا دست یافتند. در این مطالعه هم، درونزا بودن مالکیت تأیید می‌شود. به طوری که متغیرهای عملکرد، اندازه و سود شرکت تاثیری معنی‌دار و مثبت بر ساختار مالکیت شرکت‌های پذیرفته شده در بورس دارد. هر چه عملکرد شرکت بهتر شود یا اندازه شرکت بزرگتر شود و یا سود شرکت بیشتر گردد، تمرکز سهام در دست چهار سهامدار بزرگ شرکت هم افزایش می‌یابد.

 

 

نگاره شماره 4: تخمین معادله دوم: متغیر وابسته LA4

متغیرها

ضریب

SD

t-sattistic

Prob

عرض ازمبدا

6/1

004/0

200

00/0

LQ

008/0

003/0

10/3

001/0

D

098/0

002/0

69/2

00/0

D/B

003/0-

001/0

21/10-

00/0

Ben

005/0

008/0

10/3

00/0

AR (1)

657/0

007/0

17/190

00/0

آماره F         96/6580

احتمال F        000/0

R2 تعدیل شده     96/0

آماره دوربین واتسون 9/1

           

 

 

متغیر اندازه شرکت بر عملکرد شرکت تاثیر منفی و بر ساختار مالکیت تاثیر مثبت دارد. هرچقدر اندازه شرکت بزرگتر شود، به دلیل نظارت کمتر عملکرد شرکت بدتر می‌شود؛ حال آنکه با افزایش دارایی‌ها و بزرگتر شدن اندازه شرکت تمرکز مالکیت در دست چهار سهامدار بزرگ افزایش می‌یابد.

اهرم مالی D/B بر عملکرد شرکت تاثیر مثبت داشته، اما بر ساختار مالکیت تاثیر منفی دارد. اهرم مالی ترکیب دارایی‌های شرکت را نشان می‌دهد و افزایش آن تا حدی می‌تواند به بهبود عملکرد شرکت منجر شود. چنانکه از نگاره 2 مشاهده می‌شود، تفکیک شرکت‌ها هم معنی‌دار بوده، شرکت‌های مالی و تولیدی هر کدام تاثیر معنی‌داری بر عملکرد شرکت دارند. متغیرBen  هم تاثیر معنی‌دار و مثبت بر ساختار مالکیت شرکت دارد و با افزایش سود خالص شرکت تمرکز مالکیت در دست چهار سهامدار بزرگ شرگت افزایش می‌یابد.

تفاضل مرتبه یک هم به منظور رفع همبستگی در تخمین آورده شده است که چنانکه از نگاره 2 و 3 مشخص است H0 رد شده است و بین متغیرها همبستگی وجود ندارد. مقدار آماره دوربین واتسون هم مؤید این مطلب است.

ضریب تعیین تعدیل شده برای معادله اول 73/0 است که نشان می‌دهد متغیرهای اندازه شرکت، سهام در دست چهار نفر از بزرگترین سهامدارن و نسبت بدهی به دارایی‌ها توانسته‌اند 73/0 تغییرات متغیر عملکرد را توضیح دهند.

از نظر معنی‌داری کل رگرسیون هم H0آن رد می‌شود و کل رگرسیون معنی‌دار است . مقدارF، 73/100 و احتمال آن صفر است.

ضریب تعیین برای معادله دوم 96/0 است که بیانگر توضیح دهندگی بالای مدل رگرسیونی است. به عبارتی، متغیرهای عملکرد شرکت، اندازه شرکت، اهرم مالی و سود خالص می‌توانند 96/0 تغییرات ساختار مالکیت شرکت‌ها را توضیح دهند.از نظر معنی‌داری کل رگرسیون هم آماره F دارای احتمال صفر است و فرضیه H0 مبنی بر صفر بودن همه ضرایب رد می‌شود و رگرسیون معنی‌دار است. (نگاره 3)

نتیجه‌گیری

از زمانی که مالکیت از مدیریت تفکیک شده، نظارت بر مدیران بسیار دشوار گردیده است. استقرار مناسب سازوکارهای راهبری شرکتی، اقدامی اساسی برای استفاده بهینه ازمنابع، ارتقای پاسخگویی، شفافیت، رعایت انصاف و حقوق همه ذی‌نفعان شرکت است. هر یک از سازوکارهای درون سازمانی و برون سازمانی، بر فرایندها و فعالیت‌های شرکت‌ها نظارت دارند و موجب ارتقای پاسخگویی و دستیابی به سایر هدف‌های راهبردی شرکتی می‌شوند. یکی از این سازوکارها، تمرکز و ساختار مالکیت است.در این پژوهش، با برآورد مدل رگرسیون با داده‌های پانلی وسیستم معادلات همزمان و بررسی روابط بین متغیرهای مدل به آزمون فرضیه‌های پژوهش پرداخته شد. به طورکلی، آزمون فرضیه‌های پژوهش، بیانگر آن است که در بورس اوراق بهادار تهران، تمرکز و ساختار مالکیت تأثیری بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره 87-82 ندارد. البته، این عدم تأثیرپذیری عملکرد از مالکیت را می‌توان به تمرکز اکثریت سهام شرکت‌ها در دست 4 الی 5 شرکت دانست که سهام شرکت‌ها در بازار حالت رقابتی نداشته، بازار کارا عمل نخواهد کرد. اما عملکرد شرکت تأثیر معنی‌دار و مثبت بر ساختار مالکیت شرکت‌ها دارد؛ بدین صورت که هر چقدر عملکرد شرکت بهتر می‌شود، ساختار مالکیت هم متمرکزتر می‌شود. همچنین، از آزمون فرضیه فرعی نیز چنین بر می‌آید که اندازه شرکت تاثیرمنفی بر عملکرد شرکت دارد که علت آن این است که با بزرگتر شدن شرکت‌ها، نظارت بر آنها دشوارتر و عملکرد شرکت بدتر می‌شود.

 

محدودیت‌های تحقیق

محدودیت‌های که در این پژوهش وجود داشته و در تعبیر و تفسیر نتایج پژوهش و قابلیت تعمیم آن باید مورد توجه قرار گیرد، به این شرح است:

-استفاده از مبنای بهای تمام شده تاریخی در تهیه صورت‌های مالی شرکت‌ها، ممکن است موجب شود تا در صورت تعدیل اطلاعات صورت‌های مالی بر اساس تورم، نتایج پژوهش متفاوت از نتایج فعلی شود.

- داده‌های استخراج شده از صورت‌های مالی مربوط به سال‌های 1382 تا 1388 بوده است، که در این بازه تعدادی از شرکت‌ها دارای حقوق صاحبان سهام منفی بوده‌اند و برخی به علت نداشتن اطلاعات مورد نیاز از نمونه انتخابی حذف شده‌اند، به طوری که در صورت احتساب داده‌های آماری سال 1389، تعداد شرکت‌ها به طور چشمگیری کاهش می‌یافت. لذا در تعمیم نتایج پژوهش به جامعه مورد نظر در بازه زمانی باید با احتیاط عمل شود.

پیشنهادها

به استفاده کنندگان از صورت‌های مالی و کسانی که به تفسیر عملکرد شرکت‌ها علاقه‌مند هستند، پیشنهاد می‌شود در ملاحظات خود ساختار مالکیت شرکت‌ها را مورد توجه قرار دهند، زیرا با بهبود عملکرد شرکت ساختار مالکیت هم متمزکر‌تر می‌شود. لذا کنترل شرکت در دست عده معدودی قرار می‌گیرد.

با توجه به نتایج آزمون فرضیه که اندازه شرکت تأثیر منفی بر عملکرد شرکت دارد و این بدان علت است که با بزرگتر شدن شرکت، نظارت بر آن دشوار می‌شود، پیشنهاد می‌شود که در شرکت‌های بزرگتر، سازوکار نظارتی مناسبی به کار رود.

 



[1] Peaking order  theory

[2] Levin, Lin et al (2002)

[3] Augmented Dickey Fuller Test

[4] Im, Pesaran et al (2003)

[5]. Heterogeneous Panel Unit Root Test

[6]. Modified Akaike’s Information Criterion

[7]. Ng and Perron (2001)

[8]Two stage least squares

 

1- استا، سهراب. (1390). «رابطه بین ساختار مالکیت و مدیریت سود»، مجله پژوهش‌های حسابداری مالی، ش 2، تابستان 90.

2- بابایی زکلیکی، محمد علی، ژیلا احمدوند.(1386). «تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، فصلنامه تحقیقات مالی، دوره 10، ش 26، ص 40.

3- رفعت، بتول، سید کمیل طیبی. (1386). «بررسی رابطه تعادلی سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI ) و جریان تجاری در ایران (2006-1973)» ، پژوهشنامه اقتصادی، سال دهم، شماره اول، بهار 1389، صص 41-58

4- کردتبار، حسین، امیر رسائیان. (1389). «بررسی رابطه مدیریت سود مبتنی بر کل اقلام تعهدی اختیاری و برخی از ابزارهای نظام راهبری شرکتی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، فصلنامه حسابداری مالی، سال دوم، ش ششم، ص50.

5- موسوی، زهرا، مریدی‌پور، حمید، اعظم جاری.(1389). ارزیابی تاثیر سازوکار نظارتی راهبری بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران، فصلنامه حسابداری مالی، سال دوم، شماره ششم، ص142

6- نمازی، محمد، احسان کرمانی. (1386). «تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، دوره 15، ش 53، ص83.

7- هاشمی، سید عباس و کیوان یکرانی. (1390). «تأثیر ساختار مالکیت و نظام راهبری شرکتی بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، حسابداری مالی، بهار 90، صص 1-18

8- Berle,A,Means,G,1932,The Modern Corporation and private property      ,Harcourt, Brace ,and world new York

9-Christian Andres,2008,Large shareholders and firm performance- An empirical examination of founding-family ownership,Journal of Corporate Finance 14(431-445

10- cho,M.-H,1998.ownership structure ,investment and the corporate value: an empirical analysis .journal of Financial Economics 47,103-121

11-Chen Lin, Yue Ma et.2010. Ownership Structure and the Cost of Corporate Borrowing, Journal of Finance economics

12- Dimitris Magaritis, Maria psillaki, 2010, Capital structure ownership and firm performance, Journal of Banaking and Finance 34(621-632

13.Demsetz,Harold,villalonga,belen,2001,ownership structure and corporate performance ,journal of corporate finance 7,209-233

14- Demsetz,H.,1979.Accounting for advertising as a barrier to entry. Journal of Business 52,345-360

15- Demsetz,H.,1983.The structure of ownership and the theory of the firm .journal of law and Economics 26,375-390

16-  Demsetz,H.,1986.corporate control, insider trading, and rates of return. American Economic Review 76,313-316

17- Demsetz, H. ,Lehn, K., 1985. The structure of corporate ownership: causes and consequences. Journal of Political Economy 93,1155-1177

18-Hermalin,B.,Weisbach, M.,1988. The determinants of board composition. RAND journal of Economics 19, 589-606

19-Himmelberg, C., Hubbard,R.G, Palia, D., 1999. Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Journal of Finance Economics 53,353-384

20- Holderness, C., Kroszner, R., Sheehan, D., 1999. Were the good old days that good? Evolution of managerial stock ownership and corporate governance since the great depression. Journal of Finance 54, 435-469

21-Loderer,C., martin, K., 1997. Executive stock ownership and performance: tracking faint traces. Journal of Financial Economics45, 223-255

22- McConnell, J., Servaes, H., 1990. Additional evidence on equity ownership and corporate value. Journal of Financial Economics 27, 595-612

23- Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R., 1988,. Management ownership and market valuation: an empirical analysis. Journal of Financial Economics20, 293-315

24- Telser, L., 1969. Comment. American Economic Review 59, 121-123

25-  Weiss, L., 1969. Advertising, profits and corporate taxes. Review of Economics and Statistics 51. 421-430