آزمون عمدی یا غیر عمدی بودن تبعیت جمعی سرمایه‏گذاران

نویسنده

استادیار گروه مدیریت بازرگانی دانشگاه سمنان

چکیده

  رفتارجمعی در بازار سرمایه نشان‏دهنده ‏ وضعیتی است که سرمایه‏گذاران به صورت عمد و یا غیر عمد اقدام به انجام عملیات مشابهی می‏نمایند. بر خلاف رفتار جمعی عمدی که سرمایه‏گذاران به دلایل مختلف منطقی یا غیر منطقی و به صورت آگاهانه اطلاعات و تحلیل‏های شخصی خود را نادیده گرفته، اقدام به پیروی از سرمایه‏گذاران دیگر می‏نمایند، در رفتار جمعی غیرعمدی دسترسی یکسان سرمایه‏گذاران به اطلاعات بازار و واکنش یکسان آنها به این اطلاعات باعث می‏گردد تا رفتارهای مشابهی توسط سرمایه‏گذاران در بازار مشاهده شود. هر چند رفتارجمعی عمدی پدیده‏ای مخرب و زمینه ساز بروز ناهنجاری‏هایی از قبیل: حباب و سقوط شدید قیمت‏ها در بازاربه حساب‏ می‏آید، رفتارجمعی غیرعمد پدیده‏ای مطلوب و نشان‏ دهنده‏ کارایی اطلاعاتی در بازار است. تحقیق حاضر با رویکرد تبعیت از بتا و نیز به کارگیری مدل فضای حالت اقدام به آزمون تبعیت جمعی سرمایه‏گذاران از عامل بازار و نیز عمدی یا غیرعمدی بودن آن در یک دوره‎‏‏‏ زمانی 120ماهه ( فروردین 80 الی اسفند 89 ) نموده است. نتایج حاصل از انجام این تحقیق نشان می‏دهد که سرمایه‏گذاران به صورت عمدی و دائمی ازعامل بازار تبعیت می‏نمایند.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

Intentional or Unintentional Testing of Market Factor Beta Herding in Tehran Stock Exchange

نویسنده [English]

  • GH Golarzi
Assistant Professor of Business Management, University of Semnan, Iran
چکیده [English]

  Herding behavior in capital market is a condition that investors intentionally or unintentionally do similar actions in buying and selling. Unlike intentional herding that investors consciously ignore their private information and imitate from others, in unintentional herding the origin of investors’ uniform actions is shared access to market information. Although intentional herding is destructive phenomena and is origin of anomalies such as bubbles, crashes,… in market, unintentional herding is a sign of informational efficiency in market. In this research we via state space model and by beta herding approach, investigate the investor herding to market factor and separate such herding from common movements that induced by movements in fundamental variables. This research has conducted for 1380-1389 period (120 month). In this research we find that investors in Tehran Stock Exchange (TSE), continuously and intentionally herd to market factor.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Behavioral finance
  • Herding Behavior
  • Intentional Herding
  • Unintentional Herding
  • Beta Herding


یکی از مفروضات زیربنایی تئوری‏های مدیریت‏ مالی استاندارد، ازقبیل: تئوری مدرن پرتفوی، مدل قیمت‌گذاری دارایی‏های سرمایه‏ای‏، مدل قیمت‌گذاری سه عاملی فاما و فرنچ، مدل قیمت گذاری آربیترا‍ژ و سایر نظریه‏هایی که پس از جنگ جهانی دوم درحوزه مالی مطرح گردیدند، فرض کارائی بازار سرمایه است. بدیهی است در صورت عدم یکی از این مفروضات، نظریه‏های مذکور نیز اعتبار خود را از دست خواهند داد.
در اواخر دهه 1980 محققان و صاحبنظران بازار سرمایه، ناهنجاری‏های متعددی حاکی از عدم ارتباط منطقی بین قیمت ذاتی و قیمت بازار اوراق بهادار در بورس‏های مختلف جهان را مشاهده نمودند. ناهنجاری‏هایی، از قبیل: تحقق بازده‏های بالاتر از بازده مورد انتظار برای سهام شرکت‏های کوچک و زیان‏ده، اثرات تقویمی ، شکل‌گیری حباب یا ریزش در قیمت اوراق بهادار همگی علایمی از ناکارایی و فراهم نبودن شرایط لازم برای استفاده از تئوری‏های مدیریت مالی استاندارد است. با به چالش کشیده شدن تئوری‏های مالی استاندارد، پارادایم جدیدی با عنوان پارادایم مالی رفتاری در حوزه‏ مدیریت مالی و سرمایه‏گذاری حاکم گردید. در پارادایم مدیریت مالی رفتاری، ناکارایی بازار سرمایه به دو دسته عوامل، شامل: عوامل محدود کننده آربیترا‍ژ و تورش‏‏های رفتاری سرمایه‏گذاران نسبت داده می‏شود [13].
یکی از تورش‏های رفتاری قابل مشاهده در بازار سرمایه رفتارجمعی سرمایه‏گذاران و تبعیت آنها از یکدیگر است. رفتارجمعی نشان‏دهنده‏ وضعیتی است که سرمایه‏گذاران بنابه دلایل متعدد رفتارهای مشابه و هم‌جهتی انجام می‏دهند. بیخچندانی و شارما (2001) رفتار جمعی سرمایه‏گذاران در بازار سرمایه را از نظر قصد و نیت آنها از این عمل به دو نوع رفتار جمعی عمدی و رفتار جمعی غیر عمدی تقسیم می‏کنند. به اعتقاد آنها رفتارجمعی غیرعمدی یا صوری نوعی رفتار مشابه و هم جهت در میان سرمایه‏گذاران است که علت بروز آن، برخورداری آنها از اطلاعات یکسان و مشترک است. چنانچه اطلاعات مربوط به متغیرهای بنیادی در بازار به صورت یکسان در اختیار همه سرمایه‏گذاران قرار داشته باشد، در آن صورت آنها با پردازش و تحلیل این اطلاعات در قالب مدل‏های مالی استاندارد، تصمیمات یکنواختی را اتخاذ خواهند کرد، که نتیجه این تصمیمات یکنواخت بروز رفتارهای مشابه در بازار سرمایه است. برای مثال، چنانچه نرخ بهره به صورت ناگهانی افزایش یافته و خبر مربوطه نیز بلافاصله در بازار منتشر شود، در آن صورت اکثر سهامداران به دلایل علمی و منطقی اقدام به فروش سهام می‏کنند [5]. این رفتار مشابه سهامداران را نمی‏‏توان تقلید و الگوبرداری از اعمال یکدیگر نامید، چراکه علت بروز این قبیل رفتارهای مشابه از سوی سرمایه‏گذاران دسترسی و استفاده آنها از اطلاعات مشترک است. ونگ و کانلا (2006) این قبیل رفتارهای جمعی را نوعی تعدیل بنیادین قیمت‏ها متناسب با اطلاعات اساسی بازار و در عین حال، پدیده‏ای مطلوب می‏دانند. برخلاف رفتارجمعی غیرعمد، رفتارجمعی عمدی نوعی رفتار مشابه و هم جهت بین سرمایه‏گذاران در یک بازار است، که علت اصلی پیدایش آن الگوبرداری عمدی سرمایه‏گذاران از تصمیمات یکدیگر و نادیده گرفتن اطلاعات و تحلیل‏های شخصی است. این قبیل رفتارهای جمعی زمانی صورت می‏‏گیرد که سرمایه‏گذاران بنا به دلایل منطقی یا غیر منطقی، اطلاعات و تحلیل‏های شخصی خود را نادیده گرفته، از اعمال و تصمیمات سرمایه‏گذاران دیگر الگوبرداری می‏کنند. برخلاف رفتار جمعی صوری که نشان‏دهنده‏ کارایی بازار سرمایه است، رفتارهای جمعی عمدی پدیده‏ رفتاری نامطلوبی است که در نهایت به مخدوش شدن روابط تعادلی در بازار و شکل‏گیری پدیده‏های ناهنجاری از قبیل حباب و سقوط شدید قیمت‏ها در بازار منجر می‏‏گردد [14].
محققان و صاحبنظران روش‏های مختلفی برای اندازه‏گیری و تجزیه و تحلیل پدیده‏ رفتار جمعی ارائه شده کرده‌اند. لاکونیشوک، اشلیفر، ویشنی (LSV) (1992 ) برای اندازه‏گیری رفتار جمعی سرمایه‏گذاران نهادی اقدام به ارائه مدلی معروف بهLSV نمودند. آنها در این مدل رفتار جمعی یک گروه از مدیران صندوق‏های سرمایه‏گذاری را از طریق میانگین میزان تمایل آنها به خرید (فروش) یک سهم در یک دوره زمانی مشخص در مقایسه با شرایط عادی (شرایطی که سرمایه‏گذاران مستقل از هم عمل می‏کنند)، اندازه‏گیری نمودند. آنها با استفاده از مدل مذکور به بررسی رفتار 341 مدیر سرمایه‏گذاری پرداخته و به این نتیجه دست یافتند که این مدیران در تصمیمات سرمایه‏گذاری خود مستقل عمل می‏کنند [12]. گرینبالت، تیتمان، ورمرز (1995) با به کارگیری مدلLSV به مطالعه رفتار274 مدیر صندوق سرمایه‏گذاری مشترک پرداخته و شواهدی از وجود رفتارجمعی در میان آنها دست نیافتند [9]. ورمرز (1995) و نوفسینگر (1996) به منظور بر طرف نمودن نواقص مدل LSV، با ارائه معیار تغییرات پرتفوی PCM و معیار رفتارجمعی جهت دار SHM اقدام به اندازه‏گیری شدت و جهت رفتارجمعی در میان مدیران سرمایه‏گذاری نمودند [15]، [13].
کریستی و هوانگ (1995) برای نخستین بار با استفاده از داده‏های تاریخی و به کارگیری مدل‏های اقتصاد سنجی اقدام به شناسایی و سنجش رفتار جمعی توسط سرمایه‏گذاران حقیقی و حقوقی در بازار نمودند. آنها با برقراری رابطه رگرسیون بین انحراف معیار مقطعی بازده‏ها و متغیرهای مجازی اقدام به آزمون رفتارجمعی سرمایه‏گذاران در شرایط بحرانی بازار نمودند. با انجام این مطالعه، آنها هیچ گونه رفتارجمعی در شرایط بحرانی بازار مشاهده ننمودند [7]. چانگ و همکاران (2000) با استفاده از قدر مطلق انحراف از میانگین بازده‏ها به عنوان معیار پراکندگی در مدلی معروف به CCK، اقدام به سنجش رفتار جمعی در بازارهای ایالات متحده، هنگ کنگ، کره جنوبی و تایوان پرداخته، علایمی از وجود رفتار جمعی را در این بازارها مشاهده نمودند [6]. مدل‏های فوق که هر کدام با داده‏ها و روش‏های مختلفی اقدام به سنجش رفتار جمعی نموده‏اند، همگی دارای یک ایراد مشترک بوده و آن این که هیچ کدام از این روش‌ها قادر به تمایز بین رفتار جمعی عمدی و رفتار جمعی غیرعمدی نیستند.
هوانگ و سالمون SH)) (2006 و 2004 و 2001) رویکرد جدیدی با عنوان تبعیت از بتا برای اندازه‏گیری رفتار جمعی سرمایه‏گذاران در بازار سرمایه ارائه نمودند. HS در این رویکرد با استفاده از انحراف معیار مقطعی ضرایب حساسیت (ضرایب بتا) علاوه بر اندازه گیری رفتارجمعی سرمایه‏گذاران توانستند رفتار جمعی عمدی را از رفتار جمعی غیرعمدی تفکیک نمایند. آنها در مدل پیشنهادی خود، تغییرات کوتاه‏مدت ضرایب بتای مورد استفاده در مدل‏های قیمت‏گذاری را به عوامل رفتاری از قبیل رفتار جمعی سرمایه‏گذاران نسبت داده و اعتقاد دارند به اینکه توجه همزمان سرمایه‏گذاران به عواملی، از قبیل: بازده بازار، اندازه و ارزش در یک دوره‏ زمانی کوتاه، به کاهش انحراف معیار مقطعی ضرایب بتای این عوامل منجر می‏گردد. هوانگ و سالمون در مطالعه دیگری (2004) با استفاده از مدل فضای حالت توانستند عمدی یا غیرعمدی بودن تبعیت همزمان سرمایه‏گذاران از عوامل مؤثر بر بازده دارایی‏های مالی را آزمون کنند. آنها با به کارگیری این مدل در بازارهای ایالات متحده و کره جنوبی رفتار جمعی غیرعمد و پایدار و مستقل از شرایط بازار را مشاهده نمودند [10] و [11].
علی‌رغم اینکه مطالعه در خصوص مسائل مدیریت مالی رفتاری، از جمله رفتار جمعی سرمایه‏گذاران در جهان از قدمت نسبتاً زیادی برخوردار است، تحقیقات درخور توجهی درباره این موضوع در ایران انجام نشده است. اسلامی و شهریاری (1385) با استفاده از مدل CH وCCK اقدام به بررسی و آزمون رفتار توده‏وار (جمعی) سرمایه‏گذاران در بورس اوراق بهادار تهران نمود. با انجام این تحقیق مشخص گردید که به هنگام رونق بازارسرمایه، رفتارجمعی از سوی سرمایه‏گذران در بازار صورت نمی‏گیرد و برعکس، به هنگام رکود رفتار جمعی زودگذر در بین سرمایه‏گذاران صورت می‏گیرد. نتایج پ‍ژ‍وهش مذکور ادعای CH مبنی بر وقوع رفتار جمعی در شرایط بحرانی بازار را در بورس تهران تاٌیید می‏کند [3]. ایزدی‏نیا و حاجیان نژاد (1388) با به کارگیری مدل CH اقدام به بررسی رفتار رمه‏وار (رفتار جمعی) سرمایه‏گذاران در صنایع نموده و به نتیجه رسیدند که سرمایه‏گذاران بر خلاف ادعایCH در شرایط بحرانی، رفتار جمعی از خود بروز نمی‏دهند [2]. محمدی و گل‏ارضی (1389) با رویکرد تبعیت از بتا و به کارگیری مدل فضای حالت اقدام به آزمون تبعیت جمعی سرمایه‏گذاران در بورس اوراق بهادار تهران از عوامل سه گانه فاما و فرنچ در یک دوره‏ نود ماهه (فروردین 1380 الی آبان 1387) پرداختند. با انجام این تحقیق مشخص شد سرمایه‏گذاران طی دوره‏ مذکور به صورت پایدار از عامل بازار تبعیت نموده، در حالی که چنین تبعیتی از دو عامل اندازه و ارزش صورت نگرفته است [4].
تحقیق حاضر به منظور تکمیل تحقیقات فوق و با هدف آزمون عمدی یا غیرعمدی بودن تبعیت سرمایه‏گذاران از بازده بازار با استفاده از مدل فضای حالت انجام خواهد شد. به عبارت دیگر، در این تحقیق محقق قصد دارد با استفاده از مدل فضای حالت به این پرسش پاسخ دهد که آیا تبعیت جمعی سرمایه‏‏گذاران ازعامل بازده بازار که تحقیقات قبلی به آن دست یافته‏اند، به صورت عمد صورت می‏گیرد یا یک عمل غیرعمد بوده که منشأ آن دسترسی یکسان سرمایه‏گذاران به منابع اطلاعاتی مشترک است.

روش تحقیق و مبانی نظری مدل تحقیق
فرضیه‏ اصلی که در این تحقیق آزمون قرار خواهد شد، عبارت است از: سرمایه‏گذاران در بورس اوراق بهادار تهران به صورت عمد از عامل بازار تبعیت می‏کنند. داده‏های مورد نیاز این تحقیق که شامل: قیمت روزانه سهام، تصمیمات مجامع، شاخص قیمت سهام، ارزش بازار و ارزش دفتری شرکت‏هاست، از طریق لوح‏های فشرده حاوی بانک اطلاعاتی بازار سرمایه و نیز مراجعه به پایگاه اطلاع رسانی‏ سازمان بورس و اوراق بهادار جمع‏آوری شده است. جامعه آماری این تحقیق را کلیه شرکت‏های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تشکیل می‏دهند. نمونه مورد نیاز برای انجام این تحقیق نیز به روش غربالگری با دو شرط، مورد معامله بودن از سال 1380 و نیز نداشتن وقفه‏های بیش از شش‏ماه در روند معاملات انتخاب شده است. از آنجا که وجود وقفه‏های طولانی در یک سری زمانی به کاهش اعتبار نتایج و برآوردهای تحقیق منجر می‏گردد، لذا با استفاده از نظر خبرگان، شرکت‏های دارای بیش از شش ماه وقفه متوالی در فرآیند انجام معاملات از فهرست شرکت‏های مورد بررسی خارج شده‏اند. در نتیجه، فیلتر نمودن نمونه آماری با حجم 107 به عنوان نمونه شرکت به دست آمد. این تحقیق برای یک دوره‏ ‏زمانی 120 ماهه ( فروردین 1380 تا اسفند 1389 ) صورت گرفته است.
تحقیق حاضر با رویکرد تبعیت از بتا و با استفاده از مدل فضای حالت انجام شده است. با استناد به نتایج مطالعه هوانگ و سالمون (2004) در این تحقیق تغییرات ضرایب بتای عوامل در دوره‏های کوتاه مدت به رفتارجمعی سرمایه‏گذاران نسبت داده می‏شود. براساس این ادعا چنانچه سرمایه‏گذاران از عوامل بازارتبعیت جمعی تبعیت داشته باشند، در آن صورت مدل‏ بازار به صورت زیر در معرض این تورش رفتاری سرمایه‏‏گذاران قرار خواهد گرفت:

در رابطه فوق اضافه بازده دارایی در زمان ، عرض از مبدأ و عامل بازار، ضریب تورش دار عامل بازار در زمان و نیز خطای پسمانده با میانگین صفر و واریانس است. بالانویس بر روی بتا نشان دهنده تورش دار بودن آن‏ به علت تبعیت جمعی سرمایه‏گذاران ازعامل بازار است. رابطه‏ بین بتای تورش دار و بتای تعادلی را می‏توان به صورت زیر بیان کرد:
(2)


در رابطه‏ فوق ضریب بتای تورش‏دار، ضریب بتای تعادلی و نشان دهنده معیار رفتار جمعی سرمایه‏گذاران در تبعیت ازعامل بازار و عدد یک میانگین مقطعی ضرایب بتای عامل بازار است. نگاره (1) نشان دهنده‏ حالت‏هایی است که به عنوان معیار رفتار جمعی می‏تواند داشته باشد.

نگاره شماره 1. حالت‏های مختلف
حالت‏ها تفسیر

عدم وجود رفتار جمعی

رفتار جمعی کامل

رفتار جمعی بین صفر و یک

رفتار جمعی معکوس



پارامتر رفتارجمعی معمولاً در محدوده‏ واقع بوده، میزان آن نشان‌دهنده شدت تبعیت سرمایه‏گذاران از بازده بازار است. انحراف معیار مقطعی بتاهای تورش دار به صورت زیر قابل محاسبه است:
(3)

با توجه به اینکه پارامتر یک متغیر پنهان و غیر قابل مشاهده است ، لذا برای شناسایی و تحلیل آن از مدل اقتصاد سنجی فضای حالت استفاده می‏شود. در این تحقیق، ابتدا میزان تبعیت سرمایه‏گذاران از عامل بازار با استفاده از مدل زیر آزمون خواهد شد. مدلی که برای این منظور استفاده می‏شود، بر اساس معادله (3) به صورت زیر طراحی می‏گردد:
(4)


که:
و:
با توجه به اینکه است، بنابراین معادله (4) را به صورت زیر می‏‏توان بازنویسی نمود:

از آنجاکه یک متغیر پنهان بوده که از فرایند مارکفی یا تبعیت می‏کند، لذا با استفاده از مدل فضای حالت می‏‏توان نسبت به تخمین و تجزیه و تحلیل آن اقدام نمود. لذا برای اندازه‏گیری رفتار جمعی سرمایه‏گذاران در تبعیت از عامل بازار، مدل زیررا می‏توان طراحی نمود:
(5)


معادله (5) یک مدل استاندارد فضای حالت است که در آن معادله اول به معادله مشاهده و معادله دوم به معادله وضیعت معروف است. در این مدل و بترتیب به عنوان انحراف معیار پسمانده‏ها در معادلات مشاهده و وضعیت دارای توزیع نرمال با میانگین و واریانسی به شرح زیر هستند:


چنانچه ضریب متغیر وقفه معنادار باشد، می‏‏توان گفت که سرمایه‏گذاران به صورت جمعی از عامل بازار تبعیت می‏کنند. برعکس، معنادار نبودن به معنای عدم تبعیت جمعی سرمایه‏گذاران از عامل مذکور و است. همچنین، پایداری یا مقطعی بودن پدیده‏ مذکور با استفاده از آزمون بهبود یافته دیکی فولر بررسی خواهد شد.
پس از تخمین معادله (5) می‌توان نسبت به محاسبه پارامتر رفتار جمعی که یک متغیر پنهان محسوب می‏شود، به صورت زیر اقدام نمود:
(6)


برای آزمون عمدی یا غیرعمدی بودن تبعیت جمعی سرمایه‏گذاران از عامل بازار، متغیرهای بنیادی، از قبیل: بازده بازار ، نوسان‌های بازار ، صرف عامل اندازه ، صرف عامل ارزش ،ضریب که هر یک به نوعی حاوی اطلاعات بازار هستند، به عنوان متغیر مستقل به معادله مشاهده اضافه شده و مدل مورد نظر به صورت زیر ارائه می‌گردد:


(7)

چنانچه با وارد کردن متغیرهای فوق معناداری خود را از دست بدهد، در آن صورت رفتار جمعی مشاهده شده بر اساس معادله (5) را نوعی رفتار جمعی غیرعمدی یا تعدیل بنیادی قیمت‏ها در بازار تلقی می‏کنیم. برعکس، چنانچه با دخالت دادن متغیرهای فوق پارامتر معناداری خود را حفظ کند، گفته می‏شود که رفتار جمعی مشاهده شده یک رفتار جمعی عمدی بوده‏، افراد بدون توجه به اطلاعات اساسی بازار، اقدام به تبعیت از عامل بازار می‏نمایند.

یافته‏های تحقیق
در این تحقیق انحراف معیار مقطعی بتاهای تورش‌دار به عنوان متغیر وابسته و بازده بازار ، نوسان‌های بازار ، صرف عامل اندازه ، صرف عامل ارزش ، ضریب به عنوان متغیرهای تبیین‏گر در قالب مدل فضای حالت (معادله شماره 7) استفاده شده‏اند. توصیف آماری متغیرهای مذکور در نگاره‏ (2) ارائه شده است.

 

 

نگاره شماره 2. توصیف آماری متغیرهای مورد استفاده در تحقیق






پارامترها
0895/4 261/0- 0895/7 4946/2- 0178/0 0132/0 میانگین
8395/6 0140/0- 8395/6 4872/2- 0085/0 0493/0 میانه
8630/10 1780/0 8630/10 7163/1- 2630/0 3812/0 ماکزیمم
3560/4 3220/0- 3560/4 2082/3- 0660/0- 9266/0- مینیمم
5759/1 0869/0 5759/1 2454/0 0494/0 2110/0 انحراف معیار
5004/0 5196/0- 5004/0 0334/0- 4121/1 2640/1- چولگی
3644/2 1690/4 3644/2 1025/4 8912/6 1453/6 کشیدگی
0292/7 2320/12 0292/7 0996/6 5888/115 4203/81 جارگ - برا
120 120 120 120 120 120 تعداد مشاهده


برای آزمون عمدی یا غیرعمدی بودن رفتارجمعی سرمایه‌گذاران‏‏ در تبعیت از عامل بازار در بورس اوراق بهادار تهران، ابتدا با تخمین معادله (5) در سطح اطمینان 95%، وجود پدیده‏ مذکور بررسی شده است. نتایج حاصل از تخمین مدل مذکور در نگاره (3) ارائه شده است

نگاره شماره 3 . نتایج آزمون وجود تبعیت جمعی از عامل بازار
پارامتر مقدار محاسبه شده P.VALUE
سطح اطمینان نتیجه آزمون

333/0 000/0
95% رد


با توجه به مندرجات نگاره‏ (3) می‏توان گفت که در سطح اطمینان 95% ضریب متغیر وقفه در معادله وضعیت معنادار بوده، که این به معنای تبعیت جمعی سرمایه‏گذاران از عامل بازار در بورس اوراق بهادار تهران است.
به منظور آزمون دائمی یا مقطعی بودن رفتار جمعی سرمایه‏گذاران در تبعیت از عامل بازار، ابتدا پارامتر رفتار جمعی که یک پارامتر پنهان است با استفاده از معادله (6) برای هر دوره محاسبه و سپس در سطح اطمینان 95% آزمون بهبود یافته دیکی فولر بر روی آن صورت گرفته است. نگاره‏ (4) نتایج مربوط به آزمون مذکور را نشان می‏دهد.

نگاره شماره‏ 4. نتایج آزمون دائمی یا مقطعی بودن تبعیت سرمایه‏گذاران از عامل بازار
سری زمانی ADF مقدار بحرانی
سطح اطمینان نتیجه آزمون

57/11- 8861/2-
95% رد


نتایج موجود در نگاره‏ (4) نشان می‏دهد که تبعیت سرمایه‏گذاران از عامل بازار نه به صورت مقطعی، بلکه در قالب فرآیندی دائمی صورت می‏گیرد.
برای آزمون عمدی یا غیرعمدی بودن تبعیت سرمایه‏گذاران از عامل بازار، معادله‏ (7) در سطح اطمینان 95% مورد تخمین قرار گرفته و نتایج حاصل در نگاره‏ (5) ارائه شده است.

نگاره شماره 5. نتایج آزمون عمدی یا غیر عمدی بودن تبعیت جمعی سرمایه‌گذاران ازعامل بازار
نتیجه آزمون سطح اطمینان
P.VALUE مقدارمحاسبه شده پارامتر
قبول
95%
6807/0 0447/0-
قبول
95%
9814/0 0169/0-
قبول
95%
8211/0 0974/0
قبول
95%
6599/0 1576/0-
قبول
95%
2074/0 0309/0
رد
95%
0252/0 2748/0


چنانکه مشاهده می‏شود، هیچ یک از متغیرهای بنیادی اضافه شده به مدل در سطح اطمینان 95% از معناداری لازم برخوردار نبوده و نیز با وارد کردن متغیرهای مذکور به مدل، ضریب متغیر وقفه در معادله وضعیت معناداری خود را حفظ می‏کند. از آنجاکه اضافه نمودن متغیرهای بنیادی به مدل، تاٌثیری بر معناداری ضریب متغیر وقفه نداشته و این متغیر در وضعیت جدید نیز معنادار است، لذا با 95% اطمینان می‏توان رفتار جمعی سرمایه‏گذاران از عامل بازار را نوعی رفتار عمد به حساب آورد.
نتیجه‏گیری، پیشنهادها و محدودیت‏های تحقیق
در این تحقیق رفتار جمعی سرمایه‏گذاران در تبعیت از عامل بازار و نیز عمدی یا غیر عمدی بودن آن با رویکرد تبعیت از بتا و با استفاده از مدل فضای حالت آزمون شده است. نتایج حاصل از انجام این تحقیق نشان می‏دهد که سرمایه‏‏گذاران در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‏های 1380 تا پایان سال 1390 به صورت عمد و پیوسته از عامل بازار تبعیت کرده‏اند. منظور از تبعیت عمدی از عامل بازار، این است که سرمایه‏گذاران به هنگام اتخاذ تصمیم درباره خرید یا فروش سهام به جای توجه به متغیرهای بنیادی، به بازده کل بازار توجه می‏کنند؛ بدین معنی که بهنگام افزایش در بازده بازار سرمایه‏گذاران حاضر می‏شوند تا سهام شرکت‏هایی را که به لحاظ متغیرهای بنیادی وضعیت مناسبی ندارند، به قیمت بالاتر از قیمت ذاتی خریداری کنند و بالعکس. بروز این قبیل اعمال از سوی سرمایه‏گذاران باعث می‏گردد تا شکاف بین قیمت‏ بازار و قیمت ذاتی اوراق بهادار و در نتیجه عدم کارائی بازار تشدید گردد.
با انجام این تحقیق، موضوع‌هایی که خلأ تحقیق درباره آنها احساس می‏گردد، به شرح زیر شناسایی و برای انجام تحقیق به محققان پیشنهاد می‏گردند:
بررسی تأثیر پدیده‏ رفتار جمعی سرمایه‏‏گذاران در بروز ناهنجاری در بازارهای مالی؛
- مقایسه شدت رفتار جمعی سرمایه‏گذاران در صنایع مختلف؛
مقایسه شدت رفتار جمعی در شرکت‏های کوچک و بزرگ؛
مقایسه شدت رفتار جمعی در شرکت‏های رشدی و ارزشی.
همانند تمامی پژوهش‏ها و تحقیقات علمی، در انجام این تحقیق نیز محدودیت‏ها و مشکلاتی وجود داشته که عمده‏ترین آنها عبارت بوده‏اند از:
- وجود وقفه‌های نسبتاً طولانی در معامله بسیاری از سهام باعث گردید تا تعداد درخور توجهی از شرکت‏های جامعه آماری از فهرست شرکت‏های نمونه حذف شوند، که این امر قطعاً بر دقت نتایج تحقیق تاٌثیر خواهد گذاشت.
- وجود مقررات و دستورالعمل های کنترل بازار از قبیل نوسان مجاز قیمت و حجم مبنا و غیره تا اندازه‌ای باعث انحراف و تورش‏دار شدن داده‌های تحقیق و در نتیجه پایین آمدن دقت نتایج حاصل از تحقیق می‏گردد.

 

1- بیدرام، رسول. (1381). " EViews همگام با اقتصاد سنجی " انتشارات منشور بهره‌وری، چاپ اول.

 2- حاجیان نژاد، امین. (1388). "بررسی رفتار رمه‌وار در صنایع منتخب بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1387-1380" پایان‏نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه اصفهان، دانشکده علوم اداری و اقتصاد.

3- شهریاری، سارا. (1385). "بررسی رفتار توده‌وار سرمایه‏گذاران با استفاده از انحرافات بازده سهام از بازده کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران، طی سال‌های 1380 الی 1384 " پایان‌نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت.

 4- محمدی، شاپور، رضا راعی، حسن قالیباف اصل و غلامحسین گل ارضی. (1389). " تجزیه و تحلیل رفتار جمعی سهامداران در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مدل فضای حالت " مجله‏ پژوهش‏های حسابداری مالی، ش 4.

5- Bikhchandani, S, and Sunil Sharma, (2001), “Herd Behavior in Financial Markets: A Review,” Working Paper, International Monetary Fund

6- Chang, E. and Cheng, J., and Khurana, A. (2000), “An Examination of Herd Behavior in Equity Markets: An Empirical Perspective,” Working Paper; Georgia Institute of Technology.

7- Christie, William G., and Roger D. Huang, (1995), “Following the Pied Piper: Do Individual Returns Herd Around the Market?” Financial Analysts Journal

8- Cipriani, M. and Guarino, A.,(2007) “Herd Behavior in Financial Markets: A Field Experiment with Financial Market Professionals” American Economic Review

9- Grinblatt, M. , Titman S. and Wermers, R. (1995) “Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior,” American Economic Review, December

10- Hwang, Salmon (2001) “ A New Measure of Herding and Empirical Evidence” University of London Business School Working Paper

11- Hwang, S. and M. Salmon, (2004) “Market stress and herding” Journal of Empirical Finance

12- Lakonishok, J., et al.,(1992), “The Impact of Institutional Trading on Stock  Prices,” Journal of Financial Economics

13- Nofsinger John R.(1996) “Tests Of  Herding And Positive Feedback Trading Strategies By Institutions And Individuals” Washington State University

14- Wang,D. And Canela,M. (2006) “ Herd Behavior towards the Market Index:Evidence from 21 Financial Markets” Working paper

15- Wermers, R. (1995), Herding, Trade Reversals, and Cascading by Institutional Investors” University of Colorado, Boulder