ارتباط ارزشی سرمایه درگردش غیر نقدی خالص در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

نویسندگان

1 استادیار حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد مبارکه

2 کارشناس ارشد حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد مبارکه

چکیده

 
پاسخ‌گویی به عناصر معینی از سیاست‌های مالی شرکت مانند مقدار اهرم مالی شرکت و مقدار سرمایه درگردش که شرکت برای انجام فعالیت‌های خود به آن نیاز دارد به مدیران برای گسترش یک برنامه مشخص مالی و به تبع آن موفقیت و بقا در بازارهای امروزی کمک می‌کند. در این پژوهش سعی شده است ارتباط ارزشی سرمایه درگردش غیر نقدی خالص بررسی شود. این پژوهش از نظر هدف یک پژوهش بنیادی تجربی و از لحاظ ماهیت یک پژوهش همبستگی است. نوع رگرسیون، رگرسیون داده‌های ترکیبی و نوع داده‌ها جهت آزمون، داده‌های تلفیقی است. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش با استفاده از روش حذف سامانمند، نمونه‌ای شامل 118 شرکت از میان شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق تهران در بازه زمانی 1385 تا 1389 انتخاب شده است. نتایج پژوهش حاکی از آن است که سرمایه‌گذاری در سرمایه درگردش خالص، ارتباط منفی با ارزش شرکت ندارد اما سرمایه‌گذاری اضافی در سرمایه درگردش خالص با وجود سطح فعلی سرمایه درگردش شرکت، ارتباط منفی با ارزش شرکت دارد. همچنین سهام‌داران در شرکت‌های اهرمی به مقدار بدهی و ساختار سرمایه شرکت اهمیت ویژه‌ای می‌دهند.
 

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

The Value Relevance of Non-cash Net Working Capital of Listed Companies in Tehran Stock Exchange

نویسندگان [English]

  • M azimi 1
  • M sabagh 2
1 Assistant Professor of Accounting, Islamic Azad University Mobarakeh Branch (IAU), Iran
2 Master of Accounting, Islamic Azad University Mobarakeh Branch (IAU), Iran
چکیده [English]

Considering the elementsof financial policy (strategy), such as company’s financial leverage and amount of current working capital that company needs to do it’s operations, helps managers for expansion of a particular financial program and to succeed and survive in today marketplace. This paper tries to survey value relevance of non-cash net working capital. This study is a fundamental experimental research and in nature is a correlation research. The type of regression model used in this study is a regression model with pooled data. To test the research hypotheses a sample of 118 listed companies in Tehran stock exchange, is selected by using systematic elimination method of sample selection, for a period of 2006-2010. The results of the research indicate that there is no negative relationship between the net working capital investment and firm’s value. Moreover findings show extra investment in net working capital considering the current level of firm’s net working capital have negative relationship with firm’s value. Also, stockholders give an especial attention to the level of debt and capital structure of company in levered companies.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Non-Cash Net Working Capital
  • value relevance
  • non
  • Cash Net Working Capital
  • portfolio expected rate of return
  • Financial leverage

 

اغلب تحقیقات گذشته بر تصمیم‌های بلند‌مدت مالی مدیران شرکت‌ها متمرکز شده است. به ویژه محققان در میان موضوعات مختلف بیشتر به تجزیه و تحلیل ساختار مالی، سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت، سود سهام نقدی و ارزشیابی سهام شرکت‌ها پرداخته‌اند. در حالی که سرمایه‌گذاری در دارایی‌های جاری و استفاده از منابع تأمین مالی کوتاه مدت، از اقلام مهم ترازنامه شرکت‌هاست. تصمیم‌گیری و قضاوت در مناسب‌ترین شیوه سرمایه‌گذاری با هدف بیشینه‌سازی ثروت سهام‌داران از جمله موضوعات بسیار مهم در حوزه مدیریت مالی است. در تحلیل سرمایه‌گذاری افزایش در سرمایه درگردش، به عنوان خروجی‌های وجه نقد دیده می‌شود زیرا وجه نقد به کار گرفته شده در سرمایه درگردش در جای دیگری در واحد تجاری نمی‌تواند به کار گرفته شود و این درحالی است که شرکت می‌تواند از وجه نقد خود در بازار سرمایه بازده کسب کند [11]. با به کارگیری سطح بهینه سرمایه درگردش، شرکت‌ها می‌توانند ریسک را حداقل و مقداری وجه نقد آماده مصرف برای موقعیت‌های غیرقابل پیش‌بینی ذخیره کنند که در زمان مشکلات به کمک شرکت آید و عملکرد آن را بهبود بخشد [17]. فقدان یک برنامه‌ریزی کارآمد بلندمدت، یکی از رایج‌ترین دلایل بروز مشکلات مالی برای شرکت‌ها و ناکامی آنها شناخته شده است. سیاست‌های شرکت در مورد سرمایه‌گذاری و تأمین مالی بر یکدیگر تأثیر متقابل دارند و نمی‌توان یکی از آنها را مجزا از دیگری بررسی کرد. پاسخ‌گویی به عناصر معینی از سیاست‌های مالی شرکت مانند سرمایه‌گذاری مورد نیاز در دارایی‌های جدید، مقدار اهرم مالی شرکت و چگونگی مدیریت سرمایه درگردش که شرکت برای تداوم فعالیت‌های خود به آن نیاز دارد به مدیران برای گسترش یک برنامه مشخص مالی و به تبع آن موفقیت و بقا در بازارهای امروزی کمک می‌کند. لذا در این پژوهش سعی شده است تا به سؤال زیر پاسخ داده شود: آیا سرمایه درگردش غیر نقدی خالص ارتباط ارزشی دارد؟

 

بیان مسئله و مبانی نظری

همان‌طور که هرگاه مصرف فرد بر درآمدش فزونی یابد، رفاه (سرمایه) وی کاهش می‌یابد، در مورد واحد تجاری نیز فزونی توزیع سود با حفظ سرمایه واحد تجاری مرتبط است. به عبارت دیگر، نگهداشت سرمایه عامل مهمی در تعیین سود است. مفاهیم سرمایه به شرح فوق منجر به مفاهیم نگهداشت سرمایه به شرح زیر می‌شود: الف) نگهداشت سرمایه مالی: به موجب این مفهوم، سود تنها در شرایطی تحصیل می‌شود که مبلغ مالی (پولی) خالص دارایی‌ها در پایان دوره، پس از حذف آثار هرگونه توزیع بین صاحبان سرمایه یا دریافتی از ایشان، نسبت به مبلغ مالی (پولی) خالص دارایی‌ها در ابتدای دوره فزونی یابد. ب) نگهداشت سرمایه فیزیکی: طبق این مفهوم، سود تنها در صورتی تحصیل می‌گردد که ظرفیت تولیدی مادی (ظرفیت عملیاتی) واحد تجاری (یا منابع و وجوه لازم جهت دستیابی به ظرفیت مزبور) در پایان دوره، پس از حذف آثار هرگونه توزیع بین صاحبان سهام یا دریافتی از ایشان، نسبت به ظرفیت تولیدی مادی ابتدای دوره فزونی یابد. به منظور بررسی تأثیر کیفیت گزارشگری بر ابعاد مختلف شرکت، موضوع هزینه تأمین مالی یکی از مهم‌ترین ابعاد شرکت است که در تحقیقات اخیر مورد تأکید قرار گرفته است. کیفیت گزارشگری مالی از این جهت با هزینه تأمین مالی مرتبط است که بر عدم تقارن اطلاعاتی مؤثر است، به‌گونه‌ای که کاهش آن می‌تواند نقش مهمی در کاهش هزینه سرمایه و هزینه بدهی ایفا کند [9]. مفهوم نگهداشت سرمایه معطوف به تعریفی از سرمایه است که واحد تجاری به دنبال نگهداشت آن است. این مفهوم، رابطه میان مفاهیم سرمایه و مفاهیم سود را برقرار می‌سازد، زیرا خط نشانه‌ای تعیین می‌کند که سود واحد تجاری نسبت به آن سنجیده می‌شود. مفهوم نگهداشت سرمایه، لازمه تمایز میان بازده سرمایه واحد تجاری و برگشت سرمایه آن است. چرا که تنها جریان‌های ورودی دارایی‌های مازاد بر مبالغ مورد نیاز جهت نگهداشت سرمایه را می‌توان به عنوان سود واحد تجاری و بنابراین بازده سرمایه آن تلقی کرد. تحت مفهوم نگهداشت سرمایه مالی، در صورتی که واحد اندازه‌گیری ریال اسمی باشد، سود عبارت از افزایش در سرمایه مالی اسمی طی دوره است. بنابراین افزایش قیمت دارایی‌های نگهداری شده طی دوره که به طور قراردادی"درآمد نگهداری" نامیده می‌شود از لحاظ این مفهوم سود تلقی می‌شود، لیکن شناسایی آن تا زمان فروش دارایی‌ها به تعویق می‌افتد. هر گاه نگهداشت سرمایه مالی بر حسب"ریال با قدرت خرید ثابت" مد نظر باشد، سود افزایش در "قدرت خرید سرمایه‌گذاری شده" طی دوره خواهد بود. بدین ترتیب در حالت اخیر تنها آن بخش از افزایش در قیمت دارایی‌ها که مازاد بر افزایش در سطح عمومی قیمت باشد، به عنوان سود تلقی می‌گردد و بقیه این افزایش به عنوان تعدیل نگهداشت سرمایه جزء حقوق صاحبان سرمایه طبقه‌بندی می‌شود. تحت مفهوم نگهداشت سرمایه فیزیکی (عملیاتی)، هرگاه سرمایه بر حسب ظرفیت تولیدی فیزیکی تعریف گردد، سود بیانگر افزایش در سرمایه مزبور طی دوره است. کلیه تغیرات قیمت‌ها که بر دارایی‌ها و بدهی‌های واحد تجاری تأثیر می‌گذارد و به عنوان تغییرات در اندازه‌گیری ظرفیت تولیدی فیزیکی واحد تجاری تلقی می‌گردد. این تغییرات به عنوان سود شناسایی نمی‌شود بلکه به عنوان تعدیلات نگهداشت سرمایه جزء حقوق صاحبان سرمایه طبقه‌بندی می‌شود [12].

اغلب تحقیقات گذشته بر تصمیمات بلند مدت مالی مدیران شرکت‌ها متمرکز شده است. به ویژه محققان در میان موضوعات مختلف، بیشتر به تجزیه و تحلیل ساختار مالی، سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت، سود سهام نقدی و ارزشیابی سهام شرکت‌ها پرداخته‌اند. در حالی که سرمایه‌گذاری در دارایی‌های جاری و استفاده از منابع تأمین مالی کوتاه مدت از اقلام مهم ترازنامه شرکت‌ها است. تصمیم‌گیری و قضاوت در مناسب‌ترین شیوه سرمایه‌گذاری با هدف بیشینه‌سازی ثروت سهام‌داران از جمله موضوعات بسیار مهم در حوزه مدیریت مالی است. برای دستیابی به هدف فوق افزایش عایدات حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها و کمینه‌سازی سرمایه دو راه‌کار مناسب است. بر همین اساس اطلاع از هزینه تأمین مالی همواره در تصمیمات شرکتی نقش اساسی داشته است. دستیابی به نرخ هزینه مناسب در تعیین ترکیب بهینه ساختار مالی شرکت‌ها و به ویژه در کسب بهترین نتایج حاصل از عملیات به شکل سودآوری و افزایش قیمت سهام از اهمیت خاصی برخوردار است. تحقیقات متعددی در خصوص نقش انتخاب خط مشی‌های مناسب با هدف کمینه‌سازی هزینه تأمین مالی در کسب بهترین نتایج عملیات صورت گرفته است. به‌طوری‌ که نتایج حاصله از آن بیانگر این موضوع است که در صورت عدم تغییر ریسک و فزونی بازده سرمایه‌گذاری بر هزینه سرمایه موجبات افزایش ثروت سهام‌داران پدید می‌آید و مازاد نرخ بازده سرمایه‌گذاری بر هزینه سرمایه منجر به تحصیل بازده اضافی برای سهام‌داران خواهد بود که این بازدهی در صورت نبود نوع خاصی از سهام‌داران ممتاز متعلق به سهام‌داران عادی خواهد بود. لذا به بیان ساده نرخ هزینه تأمین مالی حداقل نرخ بازدهی است که با دستیابی به آن ارزش شرکت تغییر نمی‌کند و مدیران به عنوان نمایندگان صاحبان سهام باید تلاش کنند تا ساختار سرمایه شرکت را به گونه‌ای تنظیم کنند که هزینه تأمین مالی شرکت حداقل و در نتیجه ارزش شرکت و ثروت سهام‌داران حداکثر گردد. تقریباً در اکثر تصمیم‌های مدیریتی و مالی هزینه تأمین مالی از عوامل مهم و مؤثر به شمار می‌آید. مدیران از هزینه تأمین مالی در موارد زیر استفاده می‌کنند: 1) اتخاذ تصمیمات بودجه‌بندی سرمایه‌ای 2) استقرار ساختار بهینه سرمایه 3) تصمیم‌گیری نسبت به اجاره بلندمدت 4) جایگزینی اوراق قرضه 5) مدیریت سرمایه درگردش. مدیریت سرمایه درگردش بر سودآوری و ریسک شرکت‌ها و در نتیجه بر ارزش شرکت‌ها تأثیر بسیاری دارد. در واقع مدیریت سرمایه درگردش را می‌توان قدرت ایجاد تعادل بین سود و ریسک معنا کرد. زیرا تصمیم درباره افزایش سود شرکت منجر به افزایش ریسک و در مقابل تصمیم درباره کاهش ریسک شرکت منجر به کاهش سود شرکت می‌شود. تصیم‌گیری درباره میزان سرمایه‌گذاری در حساب‌های دریافتنی و موجودی کالا و میزان تقبل اعتبار از تأمین‌کنندگان کالا و خدمات، مؤلفه‌های اصلی مدیریت سرمایه درگردش را تشکیل می‌دهد و از آن با عبارت "چرخه تبدیل به نقد" شرکت‌ها یاد می‌شود [10]. شرکت‌ها می‌توانند با توجه به مزایای نسبی دو راهبرد اصلی مدیریت سرمایه درگردش، یکی را انتخاب کنند. آنها می‌توانند با اتخاذ سیاست جسورانه، سرمایه‌گذاری در اجزای سرمایه درگردش را به حداقل برسانند و یا با اتخاذ سیاست محافظه‌کارانه فقط به فکر افزایش فروش باشند و دغدغه تناسب سرمایه‌گذاری در سرمایه درگردش با سودآوری را نداشته باشند. انتخاب سیاست جسورانه و به حداقل رساندن سرمایه درگردش می‌تواند تأثیر مثبتی بر سودآوری شرکت‌ها داشته باشد، زیرا بدین ترتیب می‌توان کل دارایی‌ها و به طور متناسب دارایی‌های جاری خالص را کاهش داد. اما اگر شرکت‌ها سطح موجودی خود را خیلی کاهش دهند و یا سیاست اعتباری خود را محدود سازند، احتمال از دست دادن مشتریان آنها افزایش می‌یابد [25].

چنانچه شرکت‌ها حساب‌های پرداختنی تجاری خود را به موقع تسویه نکنند، تخفیفات مربوطه را از دست می‌دهند. در واقع گاهی هزینه فرصت از دست رفته مربوط به تخفیفات نقدی با توجه به نرخ و دوره تخفیف اعطایی می‌تواند بالغ بر 20 درصد مبلغ خرید باشد [26]. از سوی دیگر و بر خلاف باورهای سنتی، انتخاب سیاست محافظه‌کارانه و سرمایه‌گذاری وسیع در سرمایه درگردش هم می‌تواند منجر به سودآوری بالا شود. در میان مزایای مختلف این سیاست به ویژه می‌توان به نگهداری موجودی مواد و کالای بیشتر اشاره کرد که ضرر و زیان ناشی از کمبود مواد اولیه و توقف خطوط تولید، از دست دادن مشتریان در اثر نبود کالای مورد نیاز را کاهش می‌دهد [3]. اعطای اعتبار به مشتریان می‌تواند در میزان فروش به طرق مختلف تأثیر مثبت بگذارد. اعطای اعتبار را می‌توان به نوعی کاهش قیمت تلقی کرد [5]. اعطای اعتبار مشتریان را ترغیب می‌کند که در دوره‌های رکود هم خریدهای خود را انجام دهند. اعطای اعتبار این فرصت را برای شرکت‌ها فراهم می‌کند که در بلند‌مدت رابطه خود را با مشتریان تقویت کنند اما باید توجه داشت این مزایا با کاهش بازده دارایی‌ها به علت افزایش سرمایه‌گذاری در دارایی‌های جاری، خنثی می‌شود [18]. مدیران تمایل زیادی به نگهداری دارایی‌های جاری به علت وجود بدهی یا حقوق صاحبان سهام دارند زیرا وجود وجه نقد سبب افزایش احتیاط آنان به علت کنترل خارجی صاحبان سهام و اعتباردهندگان می‌شود. این احتیاط ممکن است منجر به سوء استفاده مدیران شود آن هم با هدایت کردن وجوه نقد برای کسب منفعت شخصی خودشان [14]. مدیران شرکت‌هایی با وجوه نقد آزاد، احتمالاً به سمت کسب ارزش کمتر نسبت به افزایش حقوق سهام‌داران متمایل می‌شوند [13]. ارزش بازار شرکت‌هایی که وجه نقد نگهداری می‌کنند به راهبری شرکتی آنان وابسته است. مدیران چنین شرکت‌هایی نسبت به شرکت‌های با راهبری شرکتی قوی‌تر تمایل به استفاده سریع‌تر و بیشتر وجه نقد دارند [7]. در صنایعی با فرصت‌های رشد و ریسک بالا سرمایه‌گذاران اضافه بهایی را برای وجوه نقد نگهداری شده شرکت‌ها اختصاص می‌دهند [21].

 

عوامل شرکتی مؤثر بر مقدار سرمایه درگردش

از جمله عوامل شرکتی مؤثر بر مقدار سرمایه درگردش می‌توان عوامل زیر را نام برد:

1- تعیین حد مطلوب نقدینگی: وجوه کوتاه‌مدت شرکت همواره در دارایی‌های جاری سرمایه‌گذاری می‌شوند و این دارایی‌ها از یک طرف کم بازده و از طرف دیگر ضامن حفظ توان نقدینگی شرکت هستند. لذا اولین سؤالی که شرکت با آن مواجه است این است که حجم بهینه و مطلوب این دارایی‌ها چیست و چگونه تعیین میشود؟ به‌گونه‌ای که نه بیش از حد نیاز باشد و شرکت از راکد ماندن سرمایه متضرر شود و نه کمتر از حد باشد که شرکت مواجه با کمبود سرمایه درگردش شود.

2- سرمایه‌گذاری و تأمین مالی کوتاه مدت: به هر حال تعیین حد مطلوب نقدینگی تنها یک مرحله از کار است. آنچه که اهمیت دارد این است که شرکت‌ها بتوانند وجوه مازاد بر این حد مطلوب را در زمینه‌های کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاری کنند و کمبود وجوه را از طریق مناسب تأمین کنند.

3- برنامه‌ریزی نقدینگی: این مورد اصلی‌ترین جزء و پوشش دهنده سایر اجزای مدیریت سرمایه درگردش شناخته می‌شود که زمینه برخورد فعال در ابعاد فوق را آماده می‌کند به عبارت دیگر در صورتی که شرکت حد مطلوب نقدینگی را تعیین کند و در زمینه تأمین مالی کوتاه‌مدت و سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت، مطالبات و موجودی کالا هم فعال عمل کند ولی برنامه‌ریزی نقدینگی دوره‌ای انجام ندهد، مدیریت سرمایه درگردش با نواقص و کاستی‌های جدی مواجه می‌شود.

4- مدیریت مطالبات موجودی کالا: برای اداره نقدینگی شرکت شرط دیگر این است که شرکت بتواند خط مشی و اقدامات مناسبی در مواجه با مطالبات و موجودی کالا اتخاذ کند. از جمله اینکه: الف) سیاست اعتباری شرکت مشخص باشد و به آن عمل کند؛ به عبارت دیگر، شرکت شرایط فروش به مشتریان مختلف و دادن اعتبار را مشخص کند.

ب) سیاست‌ها و روش‌های مناسبی برای نظارت بر حساب‌های دریافتنی و وصول مطالبات داشته باشد.

ج) در نگهداری موجودی کالا به گونه‌ای عمل کند که هدف سودآوری (به‌خصوص در شرایط تورمی) که منجر به نگهداری موجودی کالای اضافی می‌شود، لطمه‌ای به هدف نقدینگی وارد نکند.

د) در پرداخت‌ها بابت خرید و سایر هزینه‌ها، سیاست‌ها و روش‌هایی وجود داشته باشد که ضمن استفاده از فرصت‌های مربوط به این شیوه تأمین مالی، جنبه اخلاقی نیز در برخورد با مدعیان جاری شرکت رعایت شود.

موارد چهارگانه فوق اشاره به چهار حلقه اساسی مدیریت سرمایه درگردش دارد. این عوامل در کنترل شرکت هستند و باید از طریق شرکت تحقق یابند تا نقدینگی مطلوب فراهم شود اما آنچه مسلم است وجود زمینه‌های محیطی در خارج از شرکت در بهینه کردن مدیریت سرمایه درگردش نقش اساسی دارد [24].

 ارزیابی هزینه سرمایه شرکت برای مدیران بدان دلیل با اهمیت است که مدیران می‌توانند به این طریق به ارزیابی طرح‌های سرمایه‌گذاری و تعیین بودجه‌بندی سرمایه‌ای خود بپردازند. به همین جهت سرمایه‌گذاران نیز تمایل زیادی برای ارزیابی خطرهای کلی و سود مورد انتظار خود دارند تا بدان وسیله به ارزیابی فعالیت‌های شرکت بپردازند [23]. مفهوم هزینه سرمایه مبتنی بر این فرض است که هدف شرکت به حداکثر رساندن ثروت سهام‌داران است. در واقع، بر همین اساس بین تصمیمات مالی شرکت و تصمیمات سرمایه‌گذاری ارتباط برقرار می‌کند لذا با توجه به اهمیت هزینه سرمایه، تعیین عوامل تأثیرگذار بر آن از اهمیت خاصی برخوردار خواهد بود. واژه و مفهوم سرمایه عبارت است از میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت که در مفهوم عام بیان می‌شود و مفهوم سرمایه نیز شامل وجوه متعلق به صاحبان سهام شرکت (سهام‌داران) است. اما سرمایه در مفهوم خاص خود به غیر از حقوق سهام‌داران، کلیه بدهی‌های بلندمدت شرکت را در برمی‌گیرد به‌طوری‌که چنانچه به این تفاوت توجه نشود، مفهوم هزینه سرمایه و محاسبات آن ما را دچار چالش ذهنی خواهد کرد. در راستای تأثیر کیفیت گزارشگری بر ابعاد مختلف شرکت، موضوع هزینه سرمایه یکی از مهم‌ترین ابعاد شرکت است که در تحقیقات اخیر مورد تأکید قرار گرفته است. کیفیت گزارشگری مالی از این جهت با هزینه سرمایه مرتبط است که بر عدم تقارن اطلاعاتی مؤثر است، به گونه‌ای که کاهش آن می‌تواند نقش مهمی در کاهش هزینه سرمایه و هزینه بدهی ایفا کند [9].

پیشینه پژوهش

در تحقیقات پیشین در داخل و خارج از کشور عوامل مختلفی را بر مدیریت سرمایه درگردش مؤثر دانسته‌اند که در ادامه به شرح نتایج آن‌ها پرداخته می‌شود:

آتوکایت و مولی [2] به بررسی ارتباط ارزشی وجه نقد و مدیریت سرمایه درگردش پرداختند. نتایج پژوهش نشان داد که نگهداشت وجه نقد اضافی منجر به کاهش ارزش شرکت می‌شود و تأثیر سرمایه درگردش بر ارزش شرکت، وابسته به درصد بدهی در ساختار مالی شرکت است.

چترجی [6] به تحلیل تأثیر مدیریت سرمایه درگردش بر قیمت سهام شرکت‌ها پرداخت. نتایج پژوهش نشان داد که افزایش چرخه وجه نقد منجر به کاهش سودآوری شرکت می‌شود و مدیران با کاهش زمان این چرخه، قادر به ایجاد ارزش مثبت برای سهام‌داران هستند. نتیجه دیگر این پژوهش نشان می‌دهد که سودآوری شرکت با اندازه شرکت، ارتباط مثبت و با نقدینگی، ارتباط منفی دارد.

نوبانی و الهاجر [19] به بررسی تأثیر مدیریت سرمایه درگردش بر ارزش شرکت پرداختند. آنها نشان دادند که با کاهش دوره وجه نقد، دوره حساب‌های دریافتنی و موجودی کالا و با افزایش دوره تأخیر حساب‌های پرداختنی می‌توان سود شرکت را افزایش داد.

نوبانی و همکاران [20]  با بررسی مدیریت بهینه‌سازی سرمایه درگردش، مقیاسی را برای کارایی سرمایه درگردش، زمانی که سطوح موجودی کالا، حساب‌های دریافتنی و حساب‌های پرداختنی بهینه است پیشنهاد دادند. آنها عنوان کردند چرخه وجه نقدی که از این طریق به دست می‌آید باعث مدیریت سرمایه درگردش دقیق‌تر و جامع‌تری می‌شود که آن هم به نوبه خود، موجب حداکثر شدن فروش، سودآوری و ارزش شرکت می‌شود.

میکالسکی [17] با بررسی راهبردهای مدیریت سرمایه درگردش به عنوان عامل شکل دهنده ارزش شرکت، دلیل نگهداشت وجه نقد را به وسیله مدیران نگرانی آنان می‌دانست. او عنوان کرد که مدیران از قسمت منفی ریسک ترس دارند و وجه نقد را برای پوشش آن نگهداری می‌کنند. اما دلیل دیگر نگهداشت وجه نقد به وسیله آنان استفاده از فرصت‌هایی است که در قسمت مثبت ریسک ایجاد می‌شود.

شین و سوئنن [22] طی تحقیقی رابطه میان چرخش تبدیل وجه نقد و سوددهی را بررسی کردند. نتایج این تحقیق بیانگر این بود که کاهش چرخه تبدیل وجه نقد به میزان منطقی سوددهی شرکت‌ها را افزایش می دهد.

بالاک و گالاگر [4] به بررسی مدیریت سرمایه درگردش شرکت‌ها پرداختند. در این مطالعه زمینه‌هایی که مورد پاسخ بود شامل ابزارهای سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت، معیارهای انتخاب شیوه سرمایه‌گذاری و روش‌های پیش‌بینی وجه نقد بود و میزان تطابق روش‌های مورد استفاده با روش‌های موجود بررسی و رایج‌ترین روش‌ها نیز معرفی شد.

لورانس و همکاران [16] در پژوهشی به بررسی تأثیر مدیریت سرمایه درگردش بر قابلیت سوددهی شرکت‌پرداختند. از جمله مواردی که در این مطالعه به آن توجه شد شامل تعداد بانک‌ها، خدمات بانکی، روش بانک‌ها در اخذ حق‌الزحمه، روش‌های مدیریت سرمایه درگردش و سیستم‌های تسریع وصول مطالبات بود. نتیجه این بود که بین روش‌هایی که برای مدیریت سرمایه درگردش توسعه داده می‌شود و روش‌هایی که در عمل مورد استفاده است فاصله وجود دارد.

طرقه [1] به بررسی وضعیت موجود سرمایه درگردش و تأثیر آن بر وضعیت نقدینگی شرکت‌های ایرانی پرداخت. نتیجه این بود که مدیریت وجه نقد، مدیریت مطالبات و روش‌های تأمین مالی بر وضعیت نقدینگی اثر دارند. همچنین اثر ماهیت فعالیت شرکت‌ها بر نقدینگی آنها نیز مورد بررسی قرار گرفت. بررسی مزبور نشان داد که وضعیت نقدینگی شرکت‌ها به مقدار زیادی تحت تأثیر ماهیت فعالیت شرکت‌‌ها است.

فرضیه‌ها

به منظور تبیین فرضیه‌های پژوهش، لازم است ابتدا دربارة متغیرهای پژوهش مطالبی ارائه شود؛ آنگاه بر اساس مطالب ارائه شده، می‌توان به تدوین فرضیه‌ها پرداخت. پس از آن دربارة طرح آزمون فرضیه‌ها نیز بحث خواهد شد.

تبیین و اندازه‌گیری متغیرهای پژوهش

متغیرهای این پژوهش شامل متغیرهای وابسته و مستقل است که در ادامه به توصیف آنها پرداخته می‌شود.

متغیر(های) وابسته

متغیر وابسته در این پژوهش، بازده غیر‌عادی سهام است که با استفاده از مدل پژوهش کیسچنیک و همکاران [15] از طریق تفاوت بازده واقعی و بازده پرتفوی الگو محاسبه شد. همچنین مدل کیسچنیک و همکاران، همان مدل پژوهش فاکندر و وانگ [8] است که با اندکی تغییر در مدل و اضافه کردن متغیر‌های مرتبط با سرمایه درگردش به ارزیابی اثر سرمایه درگردش بر ارزش شرکت پرداخته است. بازده واقعی هر سهم از نرم‌افزار تدبیر‌پرداز استخراج می‌گردد اما بازده پرتفوی الگو  بدین طریق محاسبه می‌شود که در پایان هر سال، تمام شرکت‌های نمونه یک بار بر اساس اندازه و یک بار بر اساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مرتب می‌شوند. اندازه شرکت از طریق ضرب کردن تعداد سهام پایان دوره در میانگین قیمت سهام شرکت، طی سال مورد نظر محاسبه می‌گردد. سپس پنج پرتفوی بر اساس اندازه و پنج پرتفوی بر اساس شاخص ارزش دفتری به ارزش بازار تشکیل می‌شود. از ترکیب هر کدام از دو دسته پرتفوی با یکدیگر، یک پرتفوی جدید که دارای هر دو عامل اندازه و شاخص ارزش دفتری به ارزش بازار است به دست می‌آید. از این پس، هر کدام از بیست و پنج پرتفوی به دست آمده، پرتفوی الگو نامیده می‌شود. بازده پرتفوی الگو برای هر سهم، بازده پرتفویی است که سهم به آن تعلق دارد. بازده غیر‌عادی هر سهم از کاستن بازده پرتفوی الگویی که سهم به آن تعلق دارد از بازده واقعی آن سهم به دست می‌آید.

متغیر(های) مستقل

متغیرهای مستقل این پژوهش به شرح نگاره (1) اندازه‌‌‌گیری می‌شوند:

 

نگاره 1. متغیرهای مستقل و اندازه‌گیری آنها

تغییر در موجودی نقد

موجودی نقد پایان دوره جاری منهای موجودی نقد پایان دوره قبل.

موجودی نقد دوره قبل

موجودی نقد پایان دورۀ قبل.

تغییر در سود عملیاتی

سود عملیاتی دوره جاری منهای سود عملیاتی دوره قبل.

تغییر در دارایی‌های شرکت بدون شمول سرمایه‌ درگردش خالص

کل دارایی‌های شرکت بدون شمول سرمایه درگردش خالص در پایان دورۀ جاری منهای کل دارایی‌های شرکت بدون شمول سرمایه درگردش خالص در پایان دوره قبل.

تغییر در هزینۀ تأمین مالی

هزینۀ تأمین مالی در پایان دوره جاری منهای هزینۀ تأمین مالی در پایان دوره قبل.

تغییر در سود تقسیمی

 سود تقسیمی در دوره جاری منهای سود تقسیمی در پایان دوره قبل.

اهرم مالی بازار

حاصل تقسیم کل بدهی‌ها بر جمع بدهی‌ها و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام

تأمین مالی خالص

انتشار سهام در قبال وجه نقد به علاوۀ تسهیلات مالی دریافتی منهای بازپرداخت تسهیلات مالی.

تغییر در سرمایه درگردش غیر نقدی خالص1

 سرمایه درگردش غیر نقدی خالص در پایان دوره جاری منهای سرمایه درگردش غیر نقدی خالص در پایان دوره قبل.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


1- سرمایه درگردش غیر نقدی خالص عبارت است از دارایی‌های جاری بدون شمول وجه نقد منهای بدهی‌های جاری [2].

 

 

تدوین فرضیه‌ها

فرضیه‌های پژوهش به شرح زیر تدوین می‌شوند:

فرضیه اول: سرمایه‌گذاری در سرمایه درگردش خالص، ارتباط منفی با ارزش شرکت دارد.

فرضیه دوم: سرمایه‌گذاری اضافی در سرمایه درگردش خالص علاوه بر سرمایه درگردش خالص موجود، ارتباط منفی با ارزش شرکت دارد. 

فرضیه سوم: سرمایه‌گذاری اضافی در سرمایه درگردش خالص، در شرکت‌هایی که از اهرم مالی بازار بالا برخوردارند در مقایسه با شرکت‌هایی که از اهرم مالی بازار پایین برخوردارند، با ارزش شرکت ارتباط منفی دارد.

نوع روش پژوهش

این پژوهش از نظر هدف، از پژوهش‌های بنیادی تجربی و از حیث ماهیت از نوع پژوهش‌های همبستگی است. نوع رگرسیون مورد استفاده، رگرسیون چند متغیره و داده‌های ترکیبی است. در این پژوهش، روش داده‌های تلفیقی انتخاب گردیده است. همچنین برای معنادار بودن مدل رگرسیون و ضرایب، از آزمون اف فیشر (F) و آزمون  tاستفاده شد.

روش و ابزار جمع‌آوری داده‌ها

به منظور نگارش مبانی نظری و پیشینه پژوهشی از روش کتابخانه‌ای استفاده شد. در این تحقیق اطلاعات مورد نیاز برای محاسبه متغیرهای پژوهش با استفاده از روش اسناد کاوی و اطلاعات منتشره توسط سازمان بورس اوراق بهادار تهران، نرم‌افزارهای اطلاع‌رسانی تدبیرپرداز و دیگر منابع اینترنتی مرتبط گردآوری شد.

جامعه و نمونة آماری

جامعه آماری این پژوهش شرکت‌های پذیرفته‌ شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازۀ زمانی سال‌های 1385 الی 1389 است. در این پژوهش، برای نمونه‌گیری از روش حذف سامانمند استفاده شده است و حجم نمونه برابر با تعداد شرکت‌های موجود در جامعه آماری است که دارای شرایط زیر باشند:

1- از شرکت‌های تولیدی باشد.

2- قبل از سال 1385در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشد و تا پایان اسفند ماه 1389 از فهرست شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران حذف نشده باشد.

3- به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه، سال مالی آنها منتهی به پایان اسفند ماه باشد و در بازه زمانی 1385 الی 1389 تغییر سال مالی نداشته باشد.

4- سهام آنها بیش از سه ماه توقف معامله نداشته باشد.

5- کلیه اطلاعات مورد نیاز آن قابل دسترس و در اختیار باشد.

با توجه به شرایط بالا 118 شرکت از میان شرکت‌های حاضر در بورس اوراق بهادار تهران انتخاب شد.

طرح آزمون فرضیه‌ها

جهت آزمون فرضیه اول مدل (1) برازش می‌شود.

مدل (1)

 

که در آن:

: بازده سهام عادی شرکت i در دوره t.

: بازده انتظاری پرتفوی الگو شرکت i در دوره t

: تغییر در وجه نقد شرکت i در دوره t.

: تغییر در سود عملیاتی شرکت i در دوره t.

: تغییر در دارایی‌ها بدون شمول وجه نقد شرکت i در دوره t.

:: تغییر در هزینۀ تأمین مالی شرکت i در دوره t.

: تغییر در سود تقسیمی شرکت i در دوره t.

: اهرم مالی بازار شرکت i در دورهt.  

: تأمین مالی خالص شرکت i در دوره t.

: تغییر در دارایی‌ها بدون شمول سرمایه درگردش خالص شرکت i در دوره t.

: پسماند یا جزء اخلال.

برای آزمون فرضیه دوم مدل(2) برازش می‌شود:

مدل (2)

 

برای آزمون فرضیه سوم مدل (3) برازش می‌شود:

مدل (3)

 

یافته‌های پژوهش

در ادامه به شرح نتایج حاصل از برازش مدل‌ها پرداخته می‌شود. نتایج آزمون فرضیه اول به شرح نگاره (2) است:

 

نگاره 2. نتیجه آزمون مدل (1)

متغیرها

ضریب برآوردی

خطای استاندارد

آماره آزمون t

احتمال آزمون t

 

33090/13-

560486/2

206395/5-

0000/0

 

825605/1

063406/8

257753/2

0246/0

 

588905/1

535606/1

30963/10

0000/0

 

004505/1-

842306/1

439093/5-

0000/0

 

372306/1

885407/4

805660/2

0053/0

 

634505/4

777805/3

227366/1

2206/0

 

617806/3

655606/1

187116/2

0295/0

 

09273/27-

744569/9

778892/2-

0058/0

 

014505/1

668706/7

312375/1

1903/0

 

862306/2

063406/1

697417/2

0074/0

 

576706/1-

063206/1

478376/1-

1403/0

ضریب تعیین

196695/0

  F آماره

011827/7

دوربین واتسون

ضریب تعیین تعدیل شده

168643/0

  F احتمال

000000/0

004945/2

 

ضریب متغیر  نشان می‌دهد که سهام‌داران برای هر ریال سرمایه‌گذاری در سرمایه درگردش، ارزشی بیشتر از یک ریال قائلند که این نتیجه ناسازگار با فرضیه تدوین شده است. بنابراین فرضیه اول، رد می‌شود. ضریب تعیین مدل 19% است که گویای قدرت توضیح‌دهندگی مدل است و این توضیح‌دهندگی به دلیل کمتر بودن احتمال F از 5%، معنی‌دار است. دوربین واتسون به دلیل قرار گرفتن در بازه 5/1 تا 5/2، نشان دهنده نبود خود همبستگی در مدل است. نتایج آزمون مدل (2) به شرح نگاره (3) در زیر آمده است.


نگاره 3. نتیجه آزمون مدل (2)

متغیرها

ضریب برآوردی

خطای استاندارد

آماره آزمون t

احتمال آزمون t

 

39189/12-

988103/2

147075/4-

0000/0

 

606505/2-

066505/3

851576/0-

3951/0

 

767806/5-

237806/7

796104/0

4266/0

 

579805/1-

829806/2

552332/5-

0000/0

 

913406/3

447606/1

714805/2

0070/0

 

832305/4

125405/3

545416/1

1233/0

 

294305/1

532306/3

665580/3

0003/0

 

19190/26-

811469/8

972479/2-

0032/0

 

545406/3

135406/9

388148/0

6982/0

 

506506/4

227606/2

024847/2

04370/0

 

712306/2

728706/3

726965/0

4678/0

 

906513/6-

389813/3

040481/2-

0421/0

ضریب تعیین

218631/0

آماره  F

211565/7

دوربین واتسون

ضریب تعیین تعدیل شده

188770/0

احتمال F

000000/0

993574/1

         

 

ضریب برآوردی متغیر مقداری منفی است که بیانگر وجود ارتباط منفی با متغیر بازده غیرعادی است. از آنجا که ضریب فوق کوچک‌تر از یک است بدین معناست که اگر شرکت با وجود سرمایه درگردش اولیه دوباره اقدام به افزایش سرمایه درگردش کند، سهام‌داران به هر ریال سرمایه‌گذاری بیشتر در سرمایه درگردش، ارزشی کمتر از یک ریال می‌دهند.

 

 

 

بنابراین فرضیه دوم تأیید می‌شود. ضریب تعیین نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل قادرند به میزان 21% از تغییرات متغیر وابسته را توضیح دهند. با توجه به توضیحات مطرح شده در خصوص دوربین واتسون، مقدار دوربین واتسون مدل نشان دهنده  نبود خود همبستگی در مدل است. نتایج آزمون مدل (3) به شرح نگاره (4) در زیر آمده است.

 

 

 

 

 

 

 

 

نگاره 4. نتیجه آزمون مدل (3)

متغیرها

ضریب برآوردی

خطای استاندارد

آماره آزمون t

احتمال آزمون t

 

38199/11-

499929/2

552926/4-

0000/0

 

965605/3

265405/1

137235/3

0019/0

 

856705/2

877606/6

143925/4

0000/0

 

168705/1-

668706/1

967736/6-

0000/0

 

428907/2

116507/4

587751/0

5571/0

 

814505/3

893205/3

977791/0

3289/0

 

452305/1

814506/5

486513/2

0134/0

 

00370/30-

209826/7

161501/4-

0000/0

 

106505/1

317606/8

322564/1

1869/0

 

764505/1

345406/8

112714/2

0354/0

 

286506/3

323406/2

414964/1

1581/0

 

907605/1-

592306/9

979728/1-

0486/0

ضریب تعیین

212886/0

  F آماره

077133/7

دوربین واتسون

ضریب تعیین تعدیل شده

182805/0

  F احتمال

000000/0

983465/1

         

 

نتایج نشان می‌دهد که ضریب برآوردی متغیر ، مقداری منفی است که حاکی از وجود ارتباط منفی و معنی‌دار با بازده غیرعادی است. ضریب فوق، اثر تعاملی اهرم مالی و افزایش سرمایه‌گذاری در سرمایه درگردش بر ارزش شرکت را نشان می‌دهد و بدین معناست که سهام‌داران برای هر ریال سرمایه‌گذاری بیشتر در سرمایه درگردش در شرکت‌های با اهرم مالی بالا نسبت به شرکت‌های با اهرم مالی پایین، ارزشی کمتر از یک ریال قائلند که این توضیح موافق با فرضیه سوم است، لذا با اطمینان 95% فرضیه سوم تأیید می‌شود. ضریب برآوردی متغیر  به طور قابل ملاحظه‌ای منفی و معنی‌دار است. ضریب تعیین نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل قادرند به میزان 21% تغییرات متغیر وابسته را توضیح دهند که این توضیح دهندگی بر اساس آزمون F معنی‌دار است. مقدار دوربین واتسون عدم وجود خود همبستگی در مدل را نشان می‌دهد.

 

نتیجه

فرضیه اول بیان می‌کند که سرمایه‌گذاری اضافی در سرمایه درگردش خالص ارتباط منفی با ارزش شرکت دارد. چنانچه در نگاره (2) مشاهده شد فرضیه مزبور بر مبنای مدل‌های پژوهش فاکندر و وانگ [8] و پژوهش کیسچنیک و همکاران [15] آزمون شده است. نتایج فرضیه اول نشان می‌دهد که بر خلاف پژوهش فاکندر و وانگ و پژوهش کیسچنیک و همکاران، سهام‌داران به هر واحد سرمایه‌گذاری در سرمایه درگردش خالص، ارزشی بیشتر از یک واحد می‌دهند. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که برای سهام‌داران بورس اوراق بهادار تهران، سرمایه درگردش خالص از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است. سرمایه درگردش نگهداری شده در انتهای دوره قبل نیز رابطه‌ای منفی با بازده غیر عادی سهام دارد که این خود گویای حساسیت سهام‌داران به سرمایه‌گذاری مازاد در سرمایه درگردش است. فرضیه دوم بیان می‌کند که سرمایه‌گذاری اضافی در سرمایه درگردش خالص با وجود سرمایه درگردش خالص فعلی شرکت، ارتباط منفی با ارزش شرکت دارد. همان‌طور که در نگاره (3) مشاهده شد، فرضیه مزبور بر مبنای مدل‌های پژوهش فاکندر و وانگ [8] و پژوهش کیسچنیک و همکاران [15] آزمون شده است. نتایج آزمون فرضیه دوم گویای توجه خاص سهام‌داران در بورس اوراق بهادار تهران، به مقدار سرمایه درگردش خالص است؛ به این معنا که اگر با وجود سرمایه درگردش در انتهای دوره قبل، شرکت اقدام به سرمایه‌گذاری اضافی در سرمایه درگردش کند، هر واحد سرمایه‌گذاری اضافی در سرمایه درگردش خالص الزاماً ایجاد ارزش مازاد نمی‌کند. عکس العمل سهام‌داران به این سرمایه‌گذاری اضافی بسیار شدید است و ضریب منفی اثر تعاملی سرمایه درگردش خالص دوره جاری با سرمایه درگردش دوره قبل، گویای ارتباط منفی آنها با بازده غیر عادی سهام است. نتایج به دست آمده از این آزمون هماهنگ با نتایج کسب شده در پژوهش لورانس و همکاران [16] ، فاکندر و وانگ [8] و پژوهش کیسچنیک و همکاران [15] است. فرضیه سوم بیان می‌کند که سرمایه‌گذاری اضافی در سرمایه درگردش خالص، در شرکت‌های با اهرم مالی بازار بالا در مقایسه با شرکت‌هایی که از اهرم مالی بازار پایین برخوردارند، با ارزش شرکت، ارتباط منفی دارد. چنانچه در نگاره (4) مشاهده شد، فرضیه مزبور بر مبنای مدل‌های پژوهش فاکندر و وانگ [8] و پژوهش کیسچنیک و همکاران [15] آزمون شده است. به منظور بررسی اینکه اهرم مالی چگونه بر سرمایه درگردش و ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد، فرضیه سوم آزمون شد. هماهنگ با یافته‌های پژوهش فاکندر و وانگ [8] و پژوهش کیسچنیک و همکاران [15] اثر تعاملی سرمایه درگردش خالص و اهرم مالی با یکدیگر منفی است و نشان دهنده ارتباط معکوس آنها با بازده غیر عادی سهام است. نتایج نشان می‌دهند که هر واحد سرمایه‌گذاری اضافی در سرمایه درگردش خالص در شرکت‌های با اهرم مالی بالا نسبت به شرکت‌های با اهرم مالی پایین، توسط سهام‌داران کمتر از یک واحد ارزش‌گذاری می‌شود. این موضوع نشان می‌دهد که سرمایه درگردش خالص به درصد بدهی ساختار سرمایه شرکت‌ها بسیار حساس است.

به طور کلی می‌توان نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش را به شرح نگاره (5) خلاصه کرد:

 

نگاره 5. نتایج آزمون فرضیه‌ها

فرضیه

تأیید

رد

اول

 

دوم

 

سوم

 

 

ارائه پیشنهادها

با توجه به مبانی نظری و نتایج به دست آمده پیشنهادهای زیر ارائه می‌شود:

1- با توجه به نتایج پژوهش و پیشرفت سریع بازارهای مالی، پیشنهاد می‌شود هیأت مدیره و مدیران عامل شرکت‌ها با تقویت راهبری شرکتی و با توجه بیشتر به نسبت‌های مالی، به تناسب سرمایه‌گذاری در سرمایه درگردش خالص بیشتر توجه کنند و شفافیت گزارشگری را ارتقاء دهند.

2- به سرمایه‌گذاران و حسابرسان پیشنهاد می‌شود جهت ارزیابی تداوم فعالیت شرکت‌ها، علاوه بر اطلاعات مربوط به صورت‌های مالی اساسی، اقلامی مانند اهرم مالی، بهره و سود سهام دریافتی و سرمایه درگردش خالص را نیزمد نظر قرار دهند.

همچنین در راستای تحقیق حاضر، محورهای زیر برای انجام تحقیقات بیشتر پیشنهاد می‌شود:

1- بررسی ارتباط ارزشی سرمایه درگردش غیر نقد خالص در شرکت‌های موجود در صنعت تأمین مالی و لیزینگ در مقایسه با دیگر صنایع.

2- بررسی ارتباط ارزشی سرمایه درگردش غیر نقد خالص با در نظر داشتن مشخصه راهبری شرکتی.

3- بررسی ارتباط ارزشی سرمایه درگردش غیر نقد خالص با در نظر داشتن اقلامی مانند مالیات پرداختی، بهره و سود سهام دریافتی.

 

 

1- طرقه، سهیلا. (1387). بررسی آثار مدیریت سرمایه درگردش بر شرکت‌های کوچک و متوسط ایرانی. پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه الزهرا.

2- Autokaite, R., and molay, E. (2011). “Cash Holdings, Working Capital and Firm Value: Evidence From France”. Working Paper, SSRNElectronic Library, SSRN-ID: 1836900.

3- Βlinder, A. S. and L. J. Maccini, (1991). “The Resurgence of Inventory Research: What have we Learned?” Journal of Economic Survey, Vol. 5, pp. 291-328

4- Block, s., and t Gallagher. (1986). “The use of interest rate Futures and Option by Corpporate”.Finantial Management Aut.

5- Βrennan M., V. Maksimovic and J. Zechner, (1988). “Vendor Financing”, Journal of Finance, Vol. 43, pp. 1127-41.

6-   Chatterjee S. (2010). ”The Impact of Working Capital Management on the Profitability of the Listed Companies in the London Stock Exchange” Working Paper, SSRN Electronic Library,SSRN-ID: 1587249.

7-   Dittmar, A. and Mahrt-Smith, J. (2007). ” Corporate governance and the value of cash holdings, Journal of Financial Economics 83, 599-634.

8-   Faulkender, M. W. and Wang, R. (2006). “Corporate Financial Policy and the Value of Cash”. The Journal of Finance Vol.61 (4), 1957-1990.

9-   Francis, J., R. LaFond, P. M. Olsson, and K. Schipper, (2005). “The market pricing of accruals quality”, Journal of Accounting andEconomics 39, 295–327.

10-              Gitman, L. J., (1974). “Estimating Corporate Liquidity Requirements: a Simplified Approach”, The Financial Review,Vol. 9, pp. 79-88.

11-              Harford, J. (1999). “Corporate cash reserves and acquisitions”, Journal of Finance 54, 1969-1997.

12-              Hendrikson, Eldon S. Mickael F. Van Berda. (1992). Accounting theory. Vol. 43, pp. 1127-41.

13-              Jensen, M. (1986). “Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers”. American Economic Review, 76, 323–329.

14-              Jensen, M., & Meckling, W. (1976). ”Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure”. Journal of Financial Economics, 3, 305–360.

15-              Kieschnick, R.L., Laplante, M. and Moussawi, R. (2009). “Working Capital Management, Access to Financing, and Firm Value”. Working Paper, SSRN Electronic Library, SSRN-ID: 1431165.

16-              Lawrance, Gitman. D. keith Forrester and John, R.Forrester. (1976). “Maximaizing cash Disbureenent Floot”. Financial management Vol.1, No.1, pp.25-39.

17-              Michalski, G.M. (2005). “Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value”. Working Paper, SSRN Electronic Library, SSRN-ID: 1000770.

18-              Ng C. K., J. K. Smith and R. L. Smith (1999). “Evidence on the Determinants of Credit Terms Used in Inter firm Trade”, Journal of Finance, 54, pp. 1109-1129.

19-              Nobanee, H., and Al Hajjar, M. (2009). ”A Note on Working Capital Management and Corporate Profitability of Japanese Firms”. Working Paper, SSRN Electronic Library, SSRN-ID: 1433243.

20-              Nobanee, H., AlShattarat, W.K., and Haddad, A.E. (2009). “Optimizing Working Capital Management,” SSRN Electronic Library. SSRN-ID: 1528894.

21-              Pinkowitz, L., and Williamson, R.(2007). ”What is the Market Value of a Dollar of Corporate Cash”? Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 19 No. 3, 74 – 81.

22-              Shin, H. H. and L. Soenen, (1998). “Efficiency of Working Capital and Corporate Profitability”, Financial Practice and Education, Vol. 8, pp. 37-45.

23-              Shu, wayne R.Guay,s . p.kothari, Susan shu (2003) Properties of implied cost of capital using analysis for costs February

24-              Solano Martinez and Teruel Garcia. (2006). “Effects of working capital”-www.ebi.ir

25-              Wang, Y. J. (2002). “Liquidity Management, Operating Performance, and Corporate Value: Evidence from Japan and Taiwan”, Journal ofMultinational Financial Management, Vol. 12: 159-69.

26-              Wilner, Β. S. (2000), “The Exploitation of Relationships in Financial Distress: the Case of Trade Credit”,Journal of Finance, Vol. 55: 153-78.