تاثیر محدودیت‌های مالی و هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری

نویسندگان

1 استادیار حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی واحد تبریز

2 کارشناس ارشد حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم و تحقیقات آذربایجان شرقی

چکیده

با توجه به محدودیت منابع و در نتیجه اهمیت روزافزون افزایش کارایی سرمایه‌گذاری، در این پژوهش به بررسی تاثیر محدودیت مالی و هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری پرداخته شده است. در راستای دستیابی به این هدف دو فرضیه تدوین و به منظور آزمون فرضیه‌های پژوهش از رگرسیون لجستیک بهره گیری شده است.
در ضمن، در این پژوهش برای اندازه‌گیری کارایی سرمایه‌گذاری و هزینه‌های نمایندگی از رگرسیون OLS استفاده شده است. این پژوهش در 95 شرکت پذیرفته شده در بورس تهران، براساس اطلاعات مندرج در گزارش‌های مالی شرکت‌ها در فاصله سال‌های 1381و1390 انجام شده است. در این پژوهش، محدودیت مالی با استفاده از دو مدل وایت و وو و کاپلان اندازه‌گیری شده است. نتایج پژوهش نشان داد که محدودیت مالی با مدل وایت و وو تاثیری بر کارایی سرمایه‌گذاری ندارد و محدودیت مالی با مدل کاپلان تاثیری معنادار و مثبت بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد و هزینه‌های نمایندگی تاثیری منفی و معنی‌دار بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد.
 

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

The Impact of Financial Constraints and Agency Costs of Investment Efficiency

نویسندگان [English]

  • R Baradaran Hassanzadeh 1
  • Y Badavar Nahandi 1
  • L Negahban 2
1 Assistant Professor of Accounting, Islamic Azad University, Tabriz Branch, Iran
2 Master of Accounting, Science and Research Branch, Islamic Azad University of Tabriz, Iran
چکیده [English]

his study will discuss the impacts of financial constraints and agency costs on the investment efficiency regarding limited resources and growing importance of investment efficiency. In order to achieve this goal, two hypotheses have been formulated and logistic regression has been used to test hypotheses. Meanwhile in this study regression (ols) has been used to measure investment efficiency and agency costs. This research has been done in 95 listed companies in Tehran Stock Exchange based on data contained in financial reports between 2001 – 2012. In this study, financial constraints has been measured using two models of Kaplan and White and wu. Results showed that financial constraints using White and Wu model does not have any effect on investment efficiency but, financial constraints using Kaplan has significant and positive effect on the investment efficiency. Agency costs have significant and negative effect on investment efficiency.
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

کلیدواژه‌ها [English]

  • Investment Efficiency
  • financial constraints
  • Agency Costs

سرمایه‌گذاری در امور گوناگون توسط شرکت‌ها، همواره به عنوان یکی از راه‌های مهم توسعه شرکت‌ها و جلوگیری از رکود و عقب ماندگی، مورد توجه بوده است. در این میان، محدودیت در منابع موجب شده است که علاوه بر توسعه سرمایه‌گذاری، افزایش کارایی سرمایه‌گذاری، از اهمیت فراوانی برخوردار گردد. به طور کلی، کارایی سرمایه‌گذاری، به معنای پذیرش پروژه‌هایی با خالص ارزش فعلی مثبت، و منظور از ناکارایی سرمایه‌گذاری، انتخاب پروژه‌هایی با خالص ارزش فعلی منفی (سرمایه گذاری بیش از حد) و یا عدم انتخاب فرصت‌های سرمایه‌گذاری (سرمایه‌گذاری کمتر از حد) است.

در تعیین کارایی سرمایه‌گذاری، دست کم دو معیار نظری وجود دارد: معیار اول بیان می‌کند که به منظور تأمین مالی فرصت‌های سرمایه‌گذاری، نیاز به جمع‌آوری منابع وجود دارد. در یک بازار کارا، همه پروژه‌های با خالص ارزش فعلی مثبت، باید تأمین مالی شوند. اگرچه تعداد زیادی از پژوهش‌های موجود در حوزه مالی نشان داده است که محدودیت‌های مالی، توانایی مدیران را در تأمین مالی محدود می‌سازد [13]، یکی از مواردی که می‌توان استنباط نمود، آن است که شرکت‌های با محدودیت تأمین مالی، ممکن است به علت هزینه‌های زیاد تأمین مالی، از قبول و انجام پروژه‌های با ارزش فعلی خالص مثبت، صرف نظر نمایند که این امر، به کم سرمایه‌گذاری منجر می‌شود.

در این میان، کامل‌ترین و صریح‌ترین تعریف از محدودیت مالی این است که شرکت‌ها زمانی در محدودیت تامین مالی هستند که بین مصارف داخلی و مصارف خارجی وجوه تخصیص داده شده با یک شکاف رو به ‌رو باشند [12]. بنابراین، با استفاده از این تعریف، تمام شرکت‌ها را می‌توان به عنوان شرکت‌های با محدودیت مالی تلقی کرد، اما سطوح محدودیت‌های مالی متفاوت است.

استفاده از وجوه خارجی، چارچوب مناسبی برای جدا کردن شرکت‌ها بر اساس محدودیت مالی آنهاست. وقتی که تفاوت بین مصارف داخلی و خارجی وجوه سرمایه‌گذاری در یک شرکت زیاد و بالاست، آن شرکت از نظر مالی محدودیت بیشتر دارد. در حالت کلی، شرکت‌های بدون محدودیت مالی و یا محدودیت مالی کمتر، آنهایی هستند که به طور نسبی از دارایی‌های با قابلیت نقد شوندگی بالا برخوردارند و خالص دارایی آنها بالاست. بنابراین، منظور از محدودیت‌های مالی، محدودیت‌هایی است که مانع تامین همه وجوه مورد نیاز برای سرمایه‌گذاری‌های مطلوب برای شرکت‌ها می‌گردد.

معیار دوم نیز بیان می‌کند که اگر شرکت تصمیم به تأمین مالی بگیرد، هیچ تضمینی وجود ندارد که سرمایه‌گذاری صحیحی با آن انجام شود؛ برای مثال، مدیران ممکن است با انتخاب پروژه‌های نامناسب در جهت منافع خویش و یا حتی سوء استفاده از منابع موجود، به سرمایه‌گذار ناکارا اقدام نمایند. بیشتر مقالات موجود در این حوزه، پیش‌بینی می‌کنند که انتخاب پروژه‌های ضعیف، موجب پیش سرمایه‌گذاری می‌شود [22]. تعداد اندکی از این مقالات نیز پیش‌بینی می‌کنند که انتخاب پروژه‌های ضعیف، می‌تواند سبب کم سرمایه‌گذاری گردد [10].

اولین فرض تئوری نمایندگی این است که اشخاص بر حسب منافع شخصی خود عمل می‌کنند و شرکت در تقاطع ارتباطات قراردادی است که بین مدیریت و سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان و دولت وجود دارد. طبق نظریه هزینه‌های نمایندگی مدیریت سعی می‌کند منافع خود را حداکثر کند که این هدف لزوماً همسان و همسو با حداکثر کردن ارزش شرکت نیست[4]. امکان دارد مدیران که هدف مشابهی با سهامداران نداشته باشند، بیشتر روی رشد شرکت‌ها تمرکز داشته باشند تا به حداکثر رساندن ثروت سهامداران؛ در نتیجه، آن‌ها ممکن است جریان نقد آزاد شرکت‌ها را روی پروژه‌های کم درآمد صرف کنند که بیشتر از این‌که برای سهامداران سود داشته باشد، به سرمایه‌گذاری بیش از حد منجر شود. این پژوهش با استفاده از اطلاعات مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران، به آزمون تجربی دو استنباط اخیر در مورد تاثیر محدودیت‌های مالی و هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری می‌پردازد.

 

مروری بر مبانی نظری و پیشینه پژوهش

رشد و توسعه شرکت‌ها و تفکیک مالکیت از مدیریت، امروزه مسائل نمایندگی را به مهمترین دغدغه‌های سرمایه‌گذاران مبدل ساخته است. از تضاد بین مدیران و مالکان و نیز عدم تقارن اطلاعاتی بین دو گروه مذکور می‌توان از دو عامل کلیدی در ایجاد مسائل نمایندگی یاد کرد. براساس مفهوم عدم تقارن اطلاعاتی، مدیران در خصوص جریان‌های نقدی، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و به‌طور کلی، چشم انداز آتی و ارزش واقعی شرکت، اطلاعاتی بیش از سرمایه‌گذاران برون سازمانی در اختیار دارند. عدم تقارن اطلاعاتی می‌تواند بر هزینه‌های تامین مالی و انتخاب پروژه تاثیر گذارد. برای مثال، عدم تقارن اطلاعاتی بین شرکت و سرمایه‌گذاران (که اغلب مشکل انتخاب ناسازگار نامیده می‌شود)، محرکی مهم برای افزایش هزینه‌های تامین مالی شرکت‌هایی است که درصدد تامین مالی برای فرصت‌های سرمایه‌گذاریشان هستند. میر و مجلوف [19] مدلی را مبنی بر اینکه عدم تقارن اطلاعاتی بین شرکت و سرمایه‌گذاران به کم سرمایه‌گذاری منجر می‌شود، ارائه نموده‌اند. آنان نشان دادند زمانی‌ که مدیران در طرفداری از سهامداران موجود عمل می‌کنند و شرکت نیاز به تامین مالی برای پروژه‌های با ارزش فعلی خالص مثبت دارد، مدیران ممکن است حتی به قیمت صرف نظر کردن از فرصت‌های سرمایه‌گذاری، از تامین مالی با انتشار اوراق به قیمت کمتر، اجتناب کنند. از طرف دیگر، وردی بیان می‌کند که در یک بازار کارا همه پروژه‌های با NPV مثبت باید تامین مالی شود [23] به عبارت دیگر، هرگاه مدیران به فرصتی برای سرمایه‌گذاری در پروژه‌های با NPV مثبت دست یابند، باید قادر به تامین مالی آن باشند.

هوبارد [13] بیان کرده است که بخش عمده‌ای از ادبیات موجود در حوزه مالی اشاره دارند که محدودیت های مالی، توانایی مدیران را برای تامین مالی محدود می‌سازند. بنابراین، یکی از مواردی که می‌توان استنباط کرد، آن است که شرکت‌های مواجه با محدودیت مالی ممکن است به علت هزینه‌های زیاد تامین مالی از قبول و انجام پروژه‌های با NPV مثبت صرف نظر نمایند که این اقدام به کم سرمایه‌گذاری منجر می‌شود [23]. بعلاوه، عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سهامداران ممکن است مانع سرمایه‌گذاری کارا شود. چون مدیران درصدد حداکثر کردن منافع شخصیشان هستند، می‌توانند فرصت‌های سرمایه‌گذاری را انتخاب کنند که ممکن است به بهترین نفع منافع سهامداران را تامین نکند [11].

به علت وجود تضاد منافع بین مدیران و سهامداران ممکن است فرآیند بیش سرمایه‌گذاری رخ دهد. هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد و مکانیسم‌های همراستا نمودن منابع سهامداران و مدیران کاملاً کارا نباشد، مدیران ممکن است از جریان‌های نقدی آزاد استفاده نموده، پروژه‌هایی با NPV منفی را برای افزایش منافع خود به کار گیرند که این اقدام به بیش سرمایه‌گذاری منتهی می‌شود [14]. جریان‌های نقدی آزاد، جریان‌های نقدی مازاد بر آن مبالغی است که برای پروژه‌های با  NPVمثبت لازم است. بنابراین، ممکن است مدیران به جای آن‌که این وجوه را به سهامداران بپردازند، آن‌ها را هدر دهند. از این رو، مدیران انگیزه‌هایی برای بیش سرمایه‌گذاری جهت استفاده از منابع نقدی مرتبط با اندازه بزرگ‌تر شرکت خواهند داشت [14]. در مجموع، بحث بالا حاکی از آن است که عدم تقارن اطلاعاتی بین شرکت و سرمایه‌گذار و نیز بین مالک و نماینده می‌تواند مانع سرمایه‌گذاری کارا گردد.

میر و مجلوف [19] مدلی ارائه نمودند که در آن، عدم تقارن اطلاعاتی بین شرکت و سرمایه‌گذاران، به سرمایه‌گذاری کمتر از حد منجر می‌شود. آن‌ها نتیجه گرفتند در زمانی که شرکت، به تأمین مالی برای پروژه‌های با خالص ارزش فعلی مثبت نیاز دارد، و مدیران شرکت‌ها نیز در جهت منافع سهامداران کنونی عمل می‌نمایند، این امکان وجود دارد که حتی به قیمت صرف نظرکردن از فرصت‌های سرمایه‌گذاری موجود، از تأمین مالی به وسیله انتشار سهام به قیمت کمتر اجتناب شود. مورگادو [18] در بررسی ارتباط بین ارزش شرکت و سرمایه‌گذاری، به منظور آزمون فرضیه‌های بیش و کم سرمایه‌گذاری، دریافت که یک سطح بهینه برای سرمایه‌گذاری وجود دارد.

شرکت‌هایی که از این سطح بهینه کمتر سرمایه‌گذاری می‌کنند، از مشکل کم سرمایه‌گذاری و شرکت‌هایی که بیشتر از این سطح بهینه سرمایه‌گذاری می‌کنند، از مشکل بیش سرمایه‌گذاری آسیب می‌بینند. همچنین، او نشان داد شرکت‌هایی که دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتری نسبت به سایرین هستند، سطح سرمایه‌گذاری خود را بیشتر از دیگران به آن سطح بهینه، نزدیک نگه می‌دارند.

لامبرت و همکاران [17] دریافتند که مشکلات نمایندگی می‌تواند بر کارایی سرمایه‌گذاری اثر گذار باشد و نیز در صورتی‌که سرمایه‌گذاران پیش‌بینی نمایند که مدیران می‌توانند از منابع سوء استفاده کنند، موجبات افزایش هزینه‌های تامین مالی را فراهم خواهند ساخت. پیندادو و تور [20]، در بررسی رابطه بین ساختار مالکیت شرکتی و فرایند بیش و کم سرمایه‌گذاری نشان دادند که بین ساختار مالکیت شرکت‌های بیش و کم سرمایه‌گذار، تفاوت معنی‌داری وجود ندارد. بیدل و هیلاری [8] دریافتند که کیفیت حسابداری بالاتر، کارایی سرمایه‌گذاری را با کاهش عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و تامین کنندگان خارجی سرمایه، تقویت می‌نماید. آنان همچنین بیان نمودند در کشورهایی که تامین مالی عمدتاً از طریق معاملات در شرایط عادی (بازار سرمایه) انجام می‌شود، در مقایسه با آنهایی که تامین مالی بیشتر از طریق اعتباردهندگان (مانند بانک‌های دولتی) انجام می‌شود، ارتباط بین کیفیت حسابداری و کارایی سرمایه‌گذاری بیشتر خواهد بود. ریچاردسون [21] در بررسی رابطه بین جریان‌های نقد آزاد و بیش سرمایه‌گذاری، رابطه مثبت و معنی‌داری بین جریان‌های نقد آزاد و بیش سرمایه‌گذاری نشان دادند.

بیدل و همکاران [9] در پژوهشی دربارة ارتباط کیفیت گزارشگری مالی با کارایی سرمایه‌گذاری، به تبیین این موضوع پرداختند که کیفیت بالاتر گزارشگری مالی، کارایی سرمایه‌گذاری در اقلام سرمایه‌ای را بر اثر کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و در نتیجه، عواملی چون گزینش نادرست یا خطر اخلاقی افزایش داده، به کاهش سرمایه‌گذاری بیشتر و کمتر از حد منجر می‌گردد. یافته‌های آن‌ها مؤید این مطلب بود که همبستگی مثبت یا منفی میان کیفیت گزارشگری مالی و سرمایه‌گذاری در شرکت‌هایی بیشتر است که محیط عملیاتی آن‌ها مستعد سرمایه‌گذاری کمتر از حد یا سرمایه‌گذاری بیش از حد است. این نتایج بیانگر آن است که وجود مکانیسمی میان گزارشگری مالی و کارایی سرمایه‌گذاری می‌تواند تنش‌های میان این دو را که عمدتاً از خطر اخلاقی و گزینش نادرست نشأت می‌گیرد و کارایی سرمایه‌گذاری را مختل می‌نماید، کاهش دهد. در نتیجه، یافته‌های آن‌ها نشان داد که کیفیت گزارشگری مالی با سرمایه‌گذاری کمتر و بیشتر از حد در ارتباط است. آزاد و بیش سرمایه‌گذاری رابطه مثبت و معنی‌داری بین جریان‌های نقدی آزاد و بیش سرمایه‌گذاری نشان دادند. یانگ و همکاران [24] در پژوهشی به بررسی تاثیر محدودیت‌های مالی و هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری پرداختند که نتایج آن نشان داد شرکت‌هایی که جریان نقد آزاد بیش از حد مطلوب دارند، بیشتر احتمال دارد که بیش سرمایه‌گذاری کنند و دلیل آن هزینه‌های نمایندگی است و شرکت‌هایی که جریان نقد آزاد کمتر از حد مطلوب دارند، به کم سرمایه‌گذاری تمایل دارند و علت آن محدودیت‌های مالی است.

مدرس و حصارزاده [6]، در پژوهش خود به بررسی رابطه کارایی سرمایه‌گذاری و کیفیت گزارشگری مالی پرداختند. نتایج نشان داد علاوه بر این‌که سطح گزارشگری مالی با سطح کارایی سرمایه‌گذاری رابطه معنادار و مثبتی دارد، کیفیت گزارشگری موجب بهبود کارایی سرمایه‌گذاری می‌شود. همچنین، بین بیش یا کم سرمایه‌گذاری و کیفیت گزارشگری مالی، رابطه‌ای منفی و معنادار وجود دارد. بنابراین، نتایج پژوهش فوق حاکی از آن است که کیفیت گزارشگری مالی، از طریق بیش (کم) سرمایه‌گذاری می‌تواند موجب ارتقای کارایی سرمایه‌گذاری گردد. تهرانی و حصارزاده [2] تاثیر جریان نقد آزاد و محدودیت در تامین مالی بر بیش سرمایه‌گذاری و کم سرمایه‌گذاری را بررسی نموده، به این نتیجه رسیدند که رابطه بین جریان‌های نقدی آزاد و بیش سرمایه‌گذاری مستقیم و به لحاظ آماری معنی‌دار است. با وجود این، یافته‌های این پژوهش حاکی از عدم معنی‌داری رابطه بین محدودیت مالی و کم سرمایه‌گذاری در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. محدودیت در تامین مالی، به ترتیب سرمایه‌گذاری بیش از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد را به دنبال خواهد داشت.

ثقفی و عرب مازار [3]، در پژوهش خود با عنوان "کیفیت گزارشگری مالی و ناکارایی سرمایه گذاری"، با استفاده از مدل تعدیل شده وردی (2006)، رابطه میان کارایی سرمایه‌گذاری و کیفیت گزارشگری مالی را بررسی کردند. نتایج بررسی 152 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران نشان داد که رابطه معناداری میان کیفیت گزارشگری مالی و کارایی سرمایه‌گذاری وجود ندارد. صنعت کار [5] در پژوهشی به "بررسی مقایسه‌ای تاثیر محدودیت‌های مالی داخلی و خارجی بر سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای در شرکت‌های اهرمی و سرمایه‌ای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" پرداخت که نتایج نشان داد محدودیت مالی داخلی و خارجی بر حساسیت سرمایه‌گذاری تاثیر دارد و علاوه بر این تاثیر محدودیت مالی خارجی و داخلی بر حساسیت سرمایه‌گذاری در شرکت‌های اهرمی و سرمایه‌ای تفاوت وجود دارد.

 

فرضیه‌های پژوهش

به منظور بررسی اثر محدودیت‌های مالی و هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری و با توجه به مبانی نظری پژوهش دو فرضیه به شرح زیر تدوین شده‌اند:

فرضیه اول: محدودیت‌های مالی بر کارایی سرمایه‌گذاری تاثیر دارد.

فرضیه دوم: هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری تاثیر دارد.

متغیرها و مدل‌های پژوهش

متغیر مستقل: هزینه‌های نمایندگی

برای اندازه‌گیری هزینه‌های نمایندگی از مدل استفاده شده در پژوهش یانگ و گاریگلیا[1] [24] استفاده شده است.

 

 

 

 

 

:Cash نسبت مجموع نقد و سرمایه‌گذاری کوتاه مدت به کل دارایی‌ها

Lev: نسبت بدهی به دارایی‌ها

 :Qنسبت مجموع ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری بدهی‌ها به ارزش دفتری دارایی‌ها

:Roa نسبت سود خالص به کل دارایی‌ها

:AC نسبت هزینه‌های اداری و عمومی و فروش به کل دارایی‌ها

:Size لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها

:Age تعداد سال‌های فهرست

 همان پسماندها هستند که اگر بزرگ‌تر از صفر باشند، به عنوان شرکت‌های با هزینه نمایندگی بالا محسوب می‌شوند واگر کوچک‌تر از صفر باشند، به عنوان شرکت‌های با هزینه نمایندگی پایین محسوب می‌شوند.

متغیر مستقل: محدودیت‌های مالی

کامل‌ترین و صریح‌ترین تعریف از محدودیت مالی این است که شرکت‌ها زمانی در محدودیت تامین مالی هستند که بین مصارف داخلی و مصارف خارجی وجوه تخصیص داده شده با یک شکاف رو به رو باشند [12].

برای پژوهش درباره نقش محدویت‌های مالی بر رفتار سرمایه‌گذاری شرکت‌ها از دو روش برای اندازه‌گیری محدودیت‌های مالی استفاده شده است: شاخص (kz) و شاخص (ww).

برای تمیز شرکت‌های محدود در تامین مالی از سایر واحدهای تجاری برای آزمون نمودن یکی از فرضیه‌های پژوهش از شاخص محدودیت در تامین مالی کاپلان و زینگلاس[2] [16] که توسط تهرانی و حصارزاده [2] در مدل زیر بومی شده است، استفاده می‌شود.

 

 

 

C: نسبت وجه نقد بردارایی‌ها

Div: سود تقسیمی بر دارایی‌ها

Lev: نسبت بدهی به دارایی‌ها

MTB: نسبت مجموع ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری بدهی‌ها به ارزش دفتری دارایی‌ها

روش استفاده از این شاخص بدین ترتیب است که ابتدا مقادیر واقعی را در معادله شاخص KZ وارد نموده، مقدار KZ محاسبه می‌شود. مقادیر از کوچک‌ترین به بزرگ‌ترین مرتب و سپس به پنج قسمت تقسیم شده‌اند که می‌توان شرکت‌های موجود در پنجک چهارم و پنجم را به عنوان محدودیت تامین مالی شناسایی نمود.

شاخص ww که وایت و وو در سال )2006( برای اندازه‌گیری محدودیت در تامین مالی معرفی نموده‌اند، ابراهیم کردلر و همکاران [1] آن را در مدل زیر بومی ساخته‌اند. در این پژوهش برای بررسی بیشتر در کنار شاخص محدودیت مالی کاپلان و زینگلاس، از شاخص وایتد و وو استفاده می‌شود.

 

 

Div: سود تقسیمی بر دارایی‌ها

Lev: نسبت بدهی به دارایی‌ها

CFO: جریان نقد حاصل از عملیات که بر جمع دارایی‌ها در انتهای دوره تقسیم شده است.

LogTA: لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها

روش استفاده از این شاخص بدین ترتیب است که ابتدا مقادیر واقعی را در معادله شاخص WW وارد نموده، مقدار WW محاسبه می‌شود. مقادیر از کوچک‌ترین به بزرگ‌ترین مرتب و سپس به پنج قسمت تقسیم شده‌اند که می‌توان شرکت‌های موجود در پنجک چهارم و پنجم را به عنوان محدودیت تامین مالی شناسایی نمود.

متغیر وابسته: کارایی سرمایه‌گذاری

برای اندازه‌گیری متغیر وابسته پژوهش؛ یعنی کارایی سرمایه‌گذاری، از مدل استفاده شده در پژوهش یانگ و گاریگلیا [24] استفاده شده است.

کل سرمایه‌گذاری ( ) به دو بخش تقسیم شود:

1- مخارج سرمایه‌گذاری جدید (  )

2- مخارج سرمایه‌گذاری برای حفظ دارایی‌ها ( )

 

 

 

IE: کارایی سرمایه‌گذاری

I_totali,t = مخارج سرمایه ای دریافت‌ها از فروش اموال و ماشین آلات و تجهیزات

I_main.i,t = استهلاک دارایی‌های نامشهود + استهلاک دارایی‌های مشهود

 

 

 

 

پسماندهای مدل بالا اگر بزرگ‌تر از صفر باشد، به عنوان بیش سرمایه‌گذاری واگر کوچک‌تر از صفر باشد، کم سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود. بدیهی است که قرینه اندازه این مقادیر می‌تواند شاخصی برای اندازه‌گیری کارایی سرمایه‌گذاری باشد. بنابراین، هرچه قرینه اندازه خطاها بزرگ‌تر (کوچک‌تر) باشد، نشان‌دهنده کارایی بیشتر (کمتر) سرمایه‌گذاری است.

متغیرهای کنترلی

علت استفاده از متغیرهای کنترلی در این مدل‌ها، کنترل تاثیر عوامل شناخته شده و ناشناخته در رابطه بین متغیرهای وابسته و مستقل اصلی است. این متغیرها در متون گذشته موضوع این پژوهش استفاده شده است. برای مثال، بیدل و همکاران [7] و ریچاردسون [21] و وردی [23].

Size: لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها

Age: تعداد سال‌های فهرست

RoA: نسبت سود خالص به کل دارایی‌ها

Leverage: نسبت کل بدهیها به کل دارایی‌ها

Q: نسبت مجموع ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری بدهی‌ها به ارزش دفتری دارایی‌ها

Cash: نسبت مجموع نقد و سرمایه‌گذاری کوتاه مدت به کل دارایی‌ها

جامعه آماری

برای دستیابی به صورت‌های مالی تهیه شده بر اساس استانداردهای حسابداری واحد (ایران) جامعه آماری این پژوهش کلیه شرکت‌هایی هستند که حداقل از ابتدای سال 1381 در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده تا پایان سال 1390 در آن حضور داشته و از پنج ویژگی ادامه، همزمان برخوردار باشند.

1ـ طی سال‌های مزبور تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداده باشند؛ 2ـ دسترسی لازم به صورت‌های مالی آن‌ها وجود داشته باشد؛ 3ـ شرکت‌ها جزو بانک‌ها و مؤسسات مالی (شرکت‌های واسطه‌گری مالی، هلدینگ، سرمایه‌گذاری و لیزینگ‌ها) نباشند؛ 4ـ به منظور رعایت همسانی تاریخ گزارشگری و حذف اثرهای فصلی، دوره مالی آن‌ها منتهی به پایان سال شمسی باشد؛ 5- شرکت‌های مورد نظر باید سودآور باشند.

با مدنظر قرار دادن محدودیت‌های فوق، اطلاعات تعداد 95 شرکت از نرم افزارهای ره آورد نوین استخراج گردید.

 

روش پژوهش

معمولاً روش پژوهش‌های مختلف را از ابعاد گوناگون بررسی می‌کنند. بعد هدف پژوهش، روش گردآوری اطلاعات پژوهش و .... در این پژوهش، از آنجا که پس از گردآوری داده و انجام محاسبات مربوطه، نتایج به دست آمده از نمونه را می‌توان به جامه پژوهش (کل بورس اوراق بهادار تهران) تعمیم داد (حرکت از جزء به کل). روش انجام این پژوهش اسقرایی است. از نظر بعد زمانی، پس رویدادی است؛ زیرا داده‌های سال‌های گذشته بررسی می‌شوند (سال‌های 1381 تا 1390). از لحاظ هدف نیز، پژوهش کاربردی است. همچنین؛ این پژوهش به لحاظ روش تحلیل داده‌ها، از نوع همبستگی علّی است که علت و معلول را بررسی می‌کند و تاثیر را می‌سنجد.

 

یافته‌های پژوهش

توصیف آماری متغیرها

در تحلیل توصیفی تلاش بر آن است تا با ارائه اطلاعات و استفاده از ابزارهای آمار توصیفی نظیر شاخص‌های مرکزی و پراکندگی، به توصیف داده‌های پژوهش پرداخته شود، تا این امر به شفافیت موضوع کمک کند. آمار توصیفی متغیرهای کمی پژوهش و همچنین، تحلیل فراوانی متغیرهای اسمی در نگاره‌های (1) و (2) ارائه شده است.


نگاره 1. تحلیل توصیفی داده‌های کمّی پژوهش

متغیر

علامت

تعداد مشاهدات

میانگین

انحراف معیار

مینیمم

ماکزیمم

مخارج سرمایه‌گذاری جدید

I_New

570

092/0-

102/0

686/0-

206/0

نسبت وجه نقد به دارایی‌ها

Cash

570

060/0

076/0

001/0

813/0

نرخ بازده دارایی‌ها

ROA

570

142/0

103/0

001/0

571/0

اندازه شرکت

Size

570

488/13

258/1

011/11

437/18

فرصت رشد

Q

570

335/1

546/0

314/0

474/6

اهرم

Lev

570

605/0

161/0

013/0

924/0

عمر شرکت

AGE

568

630/18

094/8

8

45

نگاره 2. تحلیل فراوانی داده‌های اسمی پژوهش

متغیر

علامت

تعداد مشاهدات

جواب

فراوانی

درصد فراوانی

محدودیت مالی مدل کاپلان و زینگلاس

KZ

570

بلی (1)

228

40

خیر (0)

342

60

محدودیت مالی مدل وایت و وو

WW

570

بلی (1)

228

40

خیر (0)

342

60

هزینه نمایندگی

AGC

570

بلی (1)

235

2/41

خیر (0)

335

8/58

کارایی سرمایه‌گذاری

IE

570

بلی (1)

108

9/18

خیر (0)

462

1/81


بررسی نحوه توزیع داده‌ها

اولین مرحله برای آغاز فرآیند آزمون فرضیه‌ها، بررسی نرمال بودن داده‌هاست. برای بررسی نرمال بودن داده‌ها از آزمون کولموگوروف ـ اسمیرنوف استفاده و نتایج آن در نگاره (3) ارائه شده است.


نگاره 3. نتایج آزمون کولموگوروف اسمیرنوف

متغیر

علامت

آماره Z

P-Value

نسبت هزینه‌های عمومی و اداری به دارایی‌ها

AC

242/1

074/0

مخارج سرمایه‌گذاری جدید

I_New

390/1

052/0

نسبت وجه نقد به دارایی‌ها

Cash

209/5

000/0

نرخ بازده دارایی‌ها

ROA

385/1

055/0

اندازه شرکت

Size

335/1

064/0

فرصت رشد

Q

197/3

000/0

اهرم

Lev

097/1

140/0

محدودیت مالی مدل وایت و وو

WW

102/2

000/0

محدودیت مالی مدل کاپلان و زینگلاس

KZ

125/3

000/0

عمر شرکت

AGE

725/4

000/0

 

نتایج آزمون (K-S) نشان می‌دهد که توزیع متغیرهای وابسته پژوهش در مدل رگرسیون تخمین هزینه نمایندگی و کارایی سرمایه و همچنین، برخی از متغیرهای مستقل و کنترلی، از توزیع نرمال پیروی می‌کند.

جدول همبستگی بین متغیرها

در پژوهش به خاطر تعیین همبستگی بین متغیرهای کمّی از همبستگی پیرسون استفاده شده که ماتریس همبستگی بین متغیرها در نگاره (4) ارائه شده است.


متغیر

علامت

AC

I_New

Cash

ROA

Size

Q

Lev

AGE

نسبت هزینه‌های عمومی و اداری به دارایی‌ها

AC

1

 

 

 

 

 

 

 

مخارج سرمایه‌گذاری

I_New

023/0-

1

 

 

 

 

 

 

نسبت وجه نقد به دارایی‌ها

Cash

185/0

**

081/0-

*

1

 

 

 

 

 

نرخ بازده دارایی‌ها

ROA

101/0-

*

161/0-

**

344/0

**

1

 

 

 

 

اندازه شرکت

Size

197/0-

**

043/0-

015/0

057/0-

1

 

 

 

فرصت رشد

Q

050/0

190/0-

**

330/0

**

592/0

**

083/0-

*

1

 

 

اهرم

Lev

104/0

*

023/0

203/0-

**

652/0-

**

155/0

**

199/0-

**

1

 

عمر شرکت

AGE

073/0

052/0

034/0-

175/0-

**

023/0

193/0-

**

052/0

1

* معنی‌دار در سطح 95% اطمینان   ** معنی‌دار در سطح 99% اطمینان

نگاره 4. ماتریس همبستگی پیرسون

 

این نتایج آزمون همبستگی نشان می‌دهد متغیر نسبت هزینه‌های عمومی و اداری به دارایی‌ها با نسبت وجه نقد به دارایی‌ها و اهرم و محدودیت مالی مدل وایت و وو همبستگی مثبت و با نرخ بازده دارایی‌ها و اندازه شرکت همبستگی معکوس و معنی‌داری دارد. همچنین، متغیر محدودیت مالی مدل وایت و وو با کارایی سرمایه‌گذاری و اهرم همبستگی مثبت و با نسبت وجه نقد به دارایی‌ها و نرخ بازده دارایی ها و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و اندازه شرکت، همبستگی منفی و معنی‌داری در سطح 99% اطمینان دارد. نتایج نگاره (4) نشان می‌دهد محدودیت مالی مدل کاپلان و زینگلاس نیز با نسبت جریان نقد به دارایی‌ها و نرخ بازده دارایی‌ها و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری همبستگی منفی و با کارایی سرمایه‌گذاری و اندازه و اهرم همبستگی مثبت و معنی‌داری دارد.

نتایج آزمون فرضیه‌ها

نتایج آزمون فرضیه اول

فرضیه اول بیان می‌دارد: محدودیت‌های مالی بر کارایی سرمایه‌گذاری تاثیر دارد. این فرضیه در دو حالت آزمون خواهد شد؛ به‌طوری که در حالت اول محدودیت مالی مدل وایت و وو و در حالت دوم محدودیت مالی مدل کاپلان و زینگلاس به عنوان متغیر مستقل وارد مدل لوجیت خواهند شد. همچنین، برای اندازه‌گیری کارایی سرمایه‌گذاری مدل رگرسیون حداقل مربعات (OLS) زیر در طی دوره مورد پژوهش برازش و سپس پسماندهای این رگرسیون برای هر شرکت استخراج شده است. اگر عدد به‌دست آمده به عنوان باقیمانده رگرسیون کمتر از صفر باشد، کارایی سرمایه‌گذاری وجود داشته و عدد یک و در غیر این صورت، عدد صفر لحاظ گردیده است.

مدل رگرسیون حداقل مربعات برای محاسبه کارایی سرمایه‌گذاری به شرح زیر است. نتایج برازش این مدل در نگاره (5) ارائه شده است.

 

 

 

نگاره 5. نتایج برازش رگرسیون برای تخمین کارایی سرمایه‌گذاری

نام متغیر

β

ضریب (β)

آماره t

P-Value

مقدار ثابت

α

749/2

166/1

243/0

مخارج سرمایه‌گذاری

(I_Nwt-1)  1β

112/0-

332/2-

023/0

نسبت وجه نقد به دارایی‌ها

(Casht-1) 2β

874/1

015/1

310/0

فرصت رشد

(Qt-1) 3β

830/0

108/2-

035/0

اندازه شرکت

(Sizet-1) 4β

182/0-

169/1-

242/0

عمر شرکت

(Age) 5β

008/0

537/0

591/0

نرخ بازده دارایی‌ها

(ROAt-1) 6β

559/1-

312/2-

009/0

اهرم سال قبل

(Levt-1) 7β

216/1-

529/1-

126/0

کل مدل رگرسیون

آماره F

P-Value

(D-W)

R2

AdjR2

381/5

000/0

024/2

154/0 R2 =

117/0=  AdjR2

 

با توجه به نتایج برازش مدل رگرسیون (OLS) برای تخمین کارایی سرمایه که در نگاره (5) ارائه شده است، سطح معنی داری آماره F (000/0) کمتر از سطح خطای مورد پذیرش (5 درصد) بوده و کل مدل رگرسیونی معنی دار است. آماره دوربین واتسون (024/2) در فاصله بین 5/1 تا 5/2 قرار دارد، بنابراین، همبستگی اجزای خطای مدل وجود ندارد.

نتایج آزمون فرضیه اول

نتایج آزمون فرضیه اول پژوهش در نگاره (6) ارائه شده است. برای آزمون این فرضیه در حالت اول و دوم از رگرسیون لجستیک با مدل زیر استفاده شده است:

 

 

 

 

 

Ww

Kz

نام متغیر

β

ضریب

(β)

آماره والد

(Wald)

Sig

ضریب

(β)

آماره والد

(Wald)

Sig

مقدار ثابت

α

968/17

733/60

000/0

981/17

627/64

000/0

محدودیت مالی

(WW,KZ) 1β

132/0

138/0

710/0

603/0

987/3

046/0

نسبت وجه نقد به دارایی‌ها

(Cash) 2β

299/6

246/13

000/0

462/6

925/12

000/0

نرخ بازده دارایی‌ها

(ROA) 3 β

616/4-

613/5

018/0

281/4-

794/4

029/0

اندازه شرکت

(Size) 4 β

386/1-

708/61

000/0

407/1-

376/68

000/0

فرصت رشد

(Q) 5 β

010/0

001/0

973/0

109/0

120/0

729/0

اهرم

(Lev) 6 β

078/4-

696/12

000/0

262/4-

812/16

000/0

عمر شرکت

(Age) β

059/0

341/14

000/0

058/0

879/13

000/0

کل مدل

رگرسیون لجستیک

آماره

P-Value

(Log-Likelihood)

(Pseudor-square)

آماره

P-Value

(Log-Likelihood)

(Pseudor-square)

736/154

000/0

003/392

238/0 Cox&Snell

386/0=  NagelKerke

668/158

000/0

071/388

244/0 Cox&Snell

394/0=  NagelKerke

نگاره 6. نتایج آزمون فرضیه اول (با مدل وایت و ووو کاپلان و زینگلاس)

 

با توجه به نتایج آزمون فرضیه اول در حالت اول و دوم که در نگاره (6) ارائه شده است، سطح معنی‌داری آماره کای دو در هر دو حالت (kz , ww)، (000/0) کمتر از سطح خطای مورد پذیرش (5 درصد) بوده و کل مدل رگرسیونی معنی‌دار و نشان‌دهنده برازش مناسبی از مدل است. با توجه به بالا بودن سطح احتمال (P-Value) آماره والد از سطح خطای مورد پذیرش برای ضریب 1b نتایج آزمون نشان می‌دهد محدودیت مالی مدل وایت و وو تاثیر معنی‌داری بر کارایی سرمایه‌گذاری ندارد.

بنابراین، فرضیه اول پژوهش در حالت اول را در سطح اطمینان 95% نمی‌توان قبول نمود. همچنین، نتایج نشان می‌دهد از متغیرهای کنترلی وارد شده در مدل، نسبت جریان وجه نقد بر دارایی‌ها و عمر شرکت بر کارایی سرمایه‌گذاری تاثیر مثبت داشته و در طرف مقابل، نرخ بازده دارایی‌ها، اندازه شرکت و اهرم تاثیر معکوس و معنی‌داری بر کارایی سرمایه‌گذاری دارند. ضریب تعیین پزودو نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل وارد شده در رگرسیون توانسته‌اند بین 8/23 % تا 6/38% از تغییرات متغیر وابسته را تبیین کنند و با توجه به پایین بودن سطح احتمال (P-Value) آماره والد از سطح خطای مورد پذیرش برای ضریب 1b، نتایج آزمون نشان می‌دهد محدودیت مالی مدل کاپلان و زینگلاس تاثیر مثبت و معنی‌داری بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد. بنابراین، فرضیه اول پژوهش در حالت دوم را در سطح اطمینان 95% نمی‌توان رد نمود. همچنین، نتایج نشان می‌دهد از متغیرهای کنترلی وارد شده در مدل، نسبت جریان وجه نقد بر دارایی‌ها و عمر شرکت بر کارایی سرمایه‌گذاری تاثیر مثبت داشته و در طرف مقابل، نرخ بازده دارایی‌ها، اندازه شرکت و اهرم، تاثیر معکوس و معنی‌داری بر کارایی سرمایه‌گذاری دارند.

ضریب تعیین پزودو نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل وارد شده در رگرسیون توانسته‌اند بین 4/24 % تا 4/39% از تغییرات متغیر وابسته را تبیین کنند.

نتایج آزمون فرضیه دوم

فرضیه دوم بیان می‌دارد: هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری تاثیر دارد. در این پژوهش برای اندازه‌گیری هزینه‌های نمایندگی، مدل رگرسیون حداقل مربعات (OLS) زیر در طی دوره مورد پژوهش برازش گردیده و سپس پسماندهای این رگرسیون برای هر شرکت استخراج شده است. اگر عدد به دست آمده به عنوان باقیمانده رگرسیون کمتر از صفر باشد، هزینه نمایندگی وجود ندارد و عدد صفر و در غیر این صورت، عدد یک لحاظ گردیده است. مدل رگرسیون حداقل مربعات برای محاسبه هزینه‌های نمایندگی به شرح زیر است. نتایج برازش این مدل در نگاره (7) ارائه شده است.

 

 

نگاره 7. نتایج برازش رگرسیون برای تخمین هزینه‌های نمایندگی

نام متغیر

β

ضریب (β)

آماره t

P-Value

مقدار ثابت

α

083/0

898/3

000/0

نسبت هزینه‌های عمومی و اداری به دارایی‌ها

(ACt-1)  1β

445/0

563/12

000/0

نسبت وجه نقد به دارایی‌ها

(Casht-1) 2β

044/0

638/1

101/0

فرصت رشد

(Qt-1) 3β

112/1

196/0

844/0

اندازه شرکت

(Sizet-1) 4β

003/0-

314/2-

021/0

عمر شرکت

(Age) 5β

845/1

418/0

0675/0

نرخ بازده دارایی‌ها

(ROAt-1) 6β

067/0-

479/4-

000/0

اهرم

(Levt-1) 7β

001/0

176/0

860/0

کل مدل رگرسیون

آماره F

P-Value

(D-W)

R2            AdjR2

569/28

000/0

934/1

253/0=     AdjR2263/0 R2 =

 

با توجه به نتایج برازش مدل رگرسیون (OLS) برای تخمین هزینه‌های نمایندگی که در نگاره (7) ارائه شده است، سطح معنی‌داری آماره F (000/0) کمتر از سطح خطای مورد پذیرش (5 درصد) بوده و کل مدل رگرسیونی معنی‌دار است. آماره دوربین واتسون (934/1) در فاصله بین 5/1 تا 5/2 قرار دارد، بنابراین، همبستگی بین اجزای خطای مدل وجود ندارد.

نتایج آزمون فرضیه دوم پژوهش در نگاره (8) ارائه شده است. برای آزمون این فرضیه از رگرسیون لجستیک با مدل زیر استفاده شده است.

 

 

نگاره 8. نتایج آزمون فرضیه دوم

نام متغیر

β

ضریب

(β)

آماره والد (Wald)

Sig

مقدار ثابت

α

356/19

760/67

000/0

هزینه‌های نمایندگی

(AGC)  1β

688/0-

109/6

013/0

نسبت وجه نقد به دارایی‌ها

(Cash) 2β

077/6

932/11

001/0

نرخ بازده دارایی‌ها

(ROA) 3β

312/4-

007/5

025/0

اندازه شرکت

(Size) 4β

483/1-

883/69

000/0

فرصت رشد

(Q) 5β

018/0

004/0

953/0

اهرم

(Lev) 6β

021/4-

045/16

000/0

عمر شرکت

(Age) 7β

064/0

323/16

000/0

کل مدل

رگرسیون لجستیک

آماره

P-Value

(Log-Likelihood)

 (Pseudo r-square)

972/160

000/0

767/385

247/0 Cox&Snell=

399/0=  NagelKerke

 

با توجه به نتایج آزمون فرضیه دوم که در نگاره (8) ارائه شده است، سطح معنی‌داری آماره کای دو (000/0) کمتر از سطح خطای مورد پذیرش (5 درصد) و کل مدل رگرسیونی معنی‌دار بوده، نشان دهنده برازش مناسبی از مدل است. با توجه به پایین بودن سطح احتمال (P-Value) آماره والد از سطح خطای مورد پذیرش برای ضریب 1b، نتایج آزمون نشان می‌دهد هزینه‌های نمایندگی تاثیر منفی و معنی‌داری بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد. بنابراین، فرضیه دوم پژوهش را در سطح اطمینان 95% نمی‌توان رد نمود. همچنین، نتایج نشان می‌دهد از متغیرهای کنترلی وارد شده در مدل، نسبت جریان وجه نقد بر دارایی‌ها و عمر شرکت بر کارایی سرمایه‌گذاری تاثیر مثبت داشته و در طرف مقابل، نرخ بازده دارایی‌ها، اندازه شرکت و اهرم تاثیر معکوس و معنی‌داری بر کارایی سرمایه‌گذاری دارند.

ضریب تعیین پزودو نیز نشان می‌دهد که متغیرهای مستقل وارد شده در رگرسیون توانسته‌اند بین 7/24 % تا 9/39% از تغییرات متغیر وابسته را تبیین کنند.

نتیجه

این پژوهش به بررسی برخی از جنبه‌های مؤثر بر کارایی سرمایه‌گذاری پرداخت. با توجه به مبانی نظری مطرح شده در این پژوهش، در صورت وجود عدم تقارن اطلاعاتی بین اعتباردهندگان و مدیران می‌تواند موجب محدودیت در تامین مالی بشود که این امر موجب کم سرمایه‌گذاری می‌شود و همچنین، عدم تقارن اطلاعاتی بین سهامداران و مدیران باعث تئوری جریان نقد آزاد شده که به موازات افزایش جریان نقد آزاد امکان دارد پروژه‌هایی اجرا گردد که دارای ارزش فعلی خالص منفی باشند و موجب مشکلات نمایندگی و سرمایه‌گذاری بیش از حد گردد. سرمایه‌گذاری بیش از حد و کمتر از حد، هر دو نشان‌دهنده ناکارایی سرمایه‌گذاری است. بدین منظور، هدف این پژوهش بررسی تاثیر محدودیت مالی و هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری بود که نتایج پژوهش نشان داد محدودیت مالی با مدل وایت و وو تاثیری بر کارایی سرمایه‌گذاری ندارد و محدودیت مالی با مدل کاپلان تاثیری معنادار و مثبت بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد و هزینه‌های نمایندگی تاثیری معنادار و منفی بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد. این یافته‌ها با نتایج پژوهش یانگ و همکاران (2012) مطابقت دارد.

پیشنهادها

الف) پیشنهادهای مبتنی بر نتایج پژوهش

1- با توجه به نتایج فرضیه اول پیشنهاد می‌گردد که سهامداران و هیأت مدیره شرکت‌ها با ایجاد ساز و کارهای نظارتی بیشتر، برای کنترل و کاهش مبالغ جریان‌های نقدی آزاد از وقوع بیش سرمایه‌گذاری که نشان‌دهنده نوعی ناکارایی در سرمایه‌گذاری است، جلوگیری نمایند.

2- با توجه به نتایج آزمون اول، به مدیران پیشنهاد می‌شود در شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که عمرشان بیشتر است. همچنین، اهرم نیز تاثیری معکوس بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد و از آنجایی که مدیران تصمیم گیرنده سرمایه‌گذاری هستند، پس مدیران باید تا جایی که امکان دارد، از گرفتن اعتبار و ایجاد بدهی جلوگیری کنند. از میان متغیرهای کنترلی، نسبت مجموع وجه نقد و سرمایه‌گذاری کوتاه مدت، تاثیری مثبت بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد. در این میان، وجه نقد و سرمایه‌گذاری کوتاه مدت برای مدیران اهمیت پیدا می‌کند. مدیران باید توجه داشته باشند که افزایش وجه نقد و سرمایه‌گذاری کوتاه مدت موجب افزایش این نسبت و در نتیجه، افزایش کارایی سرمایه‌گذاری می‌شود و از طرف دیگر، افزایش بیش از حد وجه نقد باعث ایجاد هزینه‌های نمایندگی می‌شود. پس مدیران می‌توانند سرمایه‌گذاری کوتاه مدت را افزایش دهند تا کارایی سرمایه‌گذاری افزایش یابد.

3- در این پژوهش هزینه‌های نمایندگی با هزینه‌های عمومی و اداری و فروش سنجش شده است و این هزینه‌ها می‌تواند از ناکارآمدی مدیران باشد. پس سهامداران، به خصوص سهامداران عمده می‌توانند در این بخش از هزینه‌ها حساس شده، مدیریت را تحت کنترل در آورند.

ب) پیشنهادهایی برای پژوهش‌های آتی

1- با توجه به این‌که در این مورد پژوهش‌های جامعی در کشور صورت نگرفته است، پیشنهاد می‌گردد این پژوهش در بازه زمانی بیشتری (بلندمدت) بررسی و آزمون شود.

2- پیشنهاد می‌گردد محدودیت مالی به محدودیت مالی داخلی و خارجی تقسیم شده، تاثیر آن بر کارایی سرمایه‌گذاری سنجیده شود.

3- در این پژوهش برای سنجش هزینه‌های نمایندگی از هزینه‌های عمومی و اداری استفاده شده است. پیشنهاد می‌گردد از مدل‌ها و شاخص‌های دیگری استفاده شود.

4- بررسی ارتباط محدودیت مالی و کارایی سرمایه‌گذاری و نقدشوندگی.

5- بررسی ارتباط محدودیت مالی و کارایی سرمایه‌گذاری و حاکمیت شرکتی.



[1] Yang & Guariglia

[2] Kaplan & Zingales

 

1- ابراهیمی کردلر، علی، محمد آبادی، مهدی و رضا حصارزاده. (1387). "بررسی رابطه بین تضاد منافع سهام داران ـ اعتباردهندگان با محدودیت در تأمین مالی و توزیع سود"، فصلنامه اوراق بهادار، ش 4، صص 65- 90.

2- تهرانی، رضا و رضا حصارزاده. (1388). "بررسی تاثیر جریان‌های نقدی آزاد و محدودیت در تامین مالی بر بیش سرمایه‌گذاری و کم سرمایه‌گذاری"، پژوهش‌های حسابداری، ش سوم، صص50-68.

3- ثقفی، علی. مصطفی و عرب مازیار یزدی. (1389). کیفیت گزارشگری مالی و ناکاری سرمایه‌گذاری، پژوهش‌های حسابداری مالی، سال دوم، ش چهارم، شماره پیاپی ششم، صص1-20.

4- شباهنگ، رضا. (1389). تئوری حسابداری، مرکز پژوهش‌های تخصیص حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی، صص 31-32.

5- صنعت کار، رضا. (1390). بررسی مقایسه‌ای تاثیر محدودیت‌های مالی داخلی و خارجی بر سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای در شرکت‌های اهرمی و سرمایه‌ای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، پایان نامهکارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد واحد تبریز.

6 - مدرس، احمد و رضا حصارزاده. (1387) .«کیفیت گزارشگری مالی و کارایی سرمایه‌گذاری»، فصلنامه بورس اوراق بهادار، ش دوم، صص85-116.

8- Biddle, G., G, Hilary.,Verdi,R. (2008). “How Does Financial Reporting Quality Improve Investment Efficiency?”. Working paper.

9- Biddel, G. C. and Hilary, G. (2006). Accounting quality and firmlevel capital investment. The Accounting Review, Vol 81, Pp 963-982.

10- Biddle, G. C., Hilary, G. and Verdi, R. S. (2009). How does financial reporting quality improve investment efficiency?. Journal of Accounting and Economics, Vol 48, Pp 112-131.

11- Bertrand, M., and Mullainathan,S. (2003). "Enjoying the Quiet Life?" Corporate governance and managerial preferences. Journal of Political Economy. Vol 111, Pp 1043-1075.

12- Berle, A., Means, G. (1932). The modern corporation and private property. Macmillan New York.

13- Fazzari M. Steven, Hubbard R. Glenn, and Petersen Bruce C. (1988). Financing constraints and corpoprate investment, Brooking papers on Economic Activity, Vol 1, Pp 141-195.

14- Hubbard, R. (1998). Capital-market imperfections and investment. Journal of Economic Literature, Vol 36, Pp 193-225.

15- Jensen MC. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers.American Economics Review, Vol 76, Pp 323-339.

16- Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of financial economics, Vol 3, Pp 305-360.

17- Kaplan, S., and L. Zingales, (1997). "Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?". The Journal of Economics, Vol 112, Pp 169-215.

18- Lambert, R. C, Leuz. Verrecchia, R. (2003). "Accounting information, disclosure, and the cost of capital". Journal of Accounting Research. Vol 45, Pp 385-420

19- Morgado, M., J, Pindado. (2000). “The under investment and over investment hypotheses: An analysis using panel data”. Instituto Politecnico de Combra (Portugal). www.ssrn.com

20- Myers, S. C., and N. S. Majluf, (1984), "Corporate financing and investment decisions". Journal of Financial Economics Vol 20, Pp 293–315.

21- Pindado, J. Torre, C. (2005). “The Effects of Owneship Structure on Under investment and Over investment”. www.ssrn.com.

22- Richardson, S. (2006). Over-investment of free cash flow. Review of Accounting Studies, Vol 11, Pp 159-189.

23- Stein, J. (2003). Agency information and corporate investment. In Handbook of the Economics of Finance, edited by George Constantinides, Milt Harris and René Stulz, Elsevier, Vol. 1, Pp 111-165.

24- Verdi, R. (2006). “Financial Reporting Quality and Investment Efficiancy”. M.I.T.Working Paper.

25- Yang, j, Guariglia, A. (2012). Is investment inefficiency caused by financial constraints or agency costs? www.ssrn.com