مطالعه رابطه متقابل بین جریان نقدی آزاد، خط مشی تقسیم سود و بدهی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران

نویسندگان

1 * دانشیار حسابداری، دانشگاه مازندران، بابلسر

2 ** کارشناس ارشد حسابداری، دانشگاه مازندران، بابلسر

چکیده

یکی از مهم‌ترین تصمیمات مالی و سرمایه‌گذاری مدیران شرکت‌ها، استفاده بهینه از جریان‌های نقدی آزاد و به کارگیری آن‌ها در فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب، علیرغم وجود تضاد منافع بین مدیران، سهامداران و اعتباردهندگان است، زیرا انتظار می‌رود با وجود تضاد منافع، افزایش جریان‌های نقدی آزاد عاملی در بروز رفتارهای فرصت طلبانه مدیران و افزایش هزینه‌های نمایندگی باشد. اما تصمیم‌گیری در خصوص چگونگی خط مشی تقسیم سود و بدهی به عنوان مکانیزم‌های اصلی کاهش هزینه نمایندگی ناشی از جریان‌های نقدی آزاد راه حلی برای کاهش این هزینه‌ها است. بر این اساس، پژوهش حاضر در صدد مطالعه ارتباط متقابل بین جریان نقدی آزاد، خط مشی تقسیم سود و بدهی در 120 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1387 تا 1391 به روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای (3SLS) می‌باشد. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد که سطح جریان نقدی آزاد با خط مشی تقسیم سود و بدهی‌ رابطه منفی و معناداری داشته و بین خط مشی تقسیم سود و بدهی نیز رابطه منفی و معناداری وجود دارد.
 

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

A Study of Simultaneous Relationship between Free Cash Flow, Dividend and Debt Policy of Listed Companies in the Tehran Stock Exchange (TSE)

نویسندگان [English]

  • Hossien Fakhari 1
  • Mohamad Ali Rajab Bigi 2
1 Associate Professor of Accounting of the University of Mazandaran, Babolsar, Iran
2 Master of Accounting of the University of Mazandaran, Babolsar, Iran
چکیده [English]

According to the conflicts of interest between managers, stockholders and creditors, optimal decision making using free cash flows (FCF) in productive investment opportunities is one of the important firm financial decision. Increasing free cash flows in the company, leads to opportunistic behavior from managers especially in the light of conflict of interests. However, dividend and debt policy decision making can mitigate their effect. The aim of this paper is to investigate simultaneous relationship between free cash flow, dividend policy and leverage of 120 listed companies in Tehran stock exchange during 2007-2011. Three Stage Least Square Simultaneous Model (3SLS) is incorporated to test the research hypotheses .Our findings show that firms with high leverage have lower FCF, thus there is negative relationship between FCF and debt policy. Also, dividends have negative relationship with debt.
 
 

کلیدواژه‌ها [English]

  • Free Cash Flow
  • Dividend Policy
  • Debt Policy
  • Agency Theory
  • Simultaneous Model

تئوری نمایندگی یکی از بحث انگیزترین مباحث در ادبیات حسابداری و امور مالی تلقی می‌شود که همواره پژوهشگران به بحث در مورد ابعاد گوناگون آن پرداخته‌ و پژوهش‌های مختلفی در این مورد انجام داده‌اند. تئوری نمایندگی بیان شده توسط جنسن و مکلینگ [22] نشان داد که مشکلات نمایندگی واحد اقتصادی از تضاد منافع بین مدیران و سهامداران و همچنین از تضاد منافع بین سهامداران و اعتباردهندگان ناشی می‌شود.

جنسن [23] معتقد بود جریان نقدی آزاد یکی از منابع تحت کنترل مدیران است که می‌تواند موجب بروز تضاد منافع بین مدیران و سایر گروه‌های ذینفع شود. او همچنین معتقد بود که وجود تضاد منافع سبب می‌شود تا وجوه مازاد، پس از تامین مالی تمام پروژه‌های دارای ارزش فعلی خالص مثبت، منجر به افزایش هزینه نمایندگی ‌شود.

بنابراین هنگامی که شرکت با میزان زیادی جریان نقدی آزاد روبرو باشد احتمال بروز رفتارهای فرصت طلبانه مدیران نیز افزایش می‌یابد [3]. از سوی دیگر پژوهش‌های انجام شده نشان می‌دهد که خط مشی تقسیم سود [13، 15، 16، 23، 24، 28، 32، 33] و بدهی [17، 18، 22، 23، 33] می‌توانند به عنوان مکانیزم‌های اصلی کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی از جریان‌های نقدی آزاد بین مدیران، سهامداران و اعتباردهندگان قلمداد شوند.

به عقیده جنسن [23] خط مشی تقسیم سود تضاد منافع را با کاهش جریان نقدی آزاد در دسترس مدیران کاهش می‌دهد، زیرا اگر مدیران مقدار سود تقسیمی را افزایش دهند، میزان جریان نقد آزاد کاهش می‌یابد. در نتیجه، مشکل تضاد منافع ناشی از جریان نقد آزاد نیز کاهش می‌یابد. از سوی دیگر میرز [27] بیان می‌نماید که اهرم مالی بالا می‌تواند تضاد منافع بین اعتباردهندگان با سهامداران و مدیران را در انتخاب سرمایه‌گذاری کاهش دهد، زیرا جریان نقدی آزادی که مدیران می‌توانند در جهت افزایش منافع خود استفاده نمایند باید برای کاهش بدهی‌ها پرداخت شود.

بنابراین بدهی به عنوان مکانیزم دیگری برای کنترل مدیران شرکت تلقی می‌شود تا از تصمیمات سرمایه‌گذاری ناکارا توسط مدیران جلوگیری شود.

با توجه به اهمیت مشکلات نمایندگی ناشی از تضاد منافع بین مدیران، سهامداران و اعتباردهندگان در استفاده بهینه از جریان‌های نقدی آزاد در فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب و همچنین، تاثیر خط مشی تقسیم سود و بدهی شرکت‌ها به عنوان مکانیزم‌های کاهش هزینه‌های نمایندگی، این پژوهش درصدد است تا به بررسی تاثیر خط مشی تقسیم سود و بدهی به عنوان مکانیزم‌های حل مشکلات نمایندگی ناشی از جریان‌های نقدی آزاد در شرکت‌های ایرانی بپردازد. پژوهش در این زمینه علاوه بر بسط ادبیات تئوری نمایندگی و مکانیزم‌های کاهش آن، کمبود پژوهش‌های لازم در این زمینه در بازار نوظهور ایران را غنا می‌بخشد.

همچنین از آنجایی که اثر متقابل بین خط مشی تقسیم سود و بدهی به‌طور همزمان در ادبیات خارجی و ایرانی کمتر مشاهده است ضرورت انجام این پژوهش با روش جدید را ایجاب می‌کند.

بر این اساس در ادامه مبانی نظری و پیشینه‌ی پژوهش مطرح شده و پس از طرح فرضیه و متغیرهای پژوهش به تجزیه و تحلیل یافته‌ها پرداخته می‌شود.

 

مبانی نظری و پیشینه پژوهش

جنسن [23] با ترکیب تئوری نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی، فرضیه جریان نقدی آزاد را مطرح نمود که آن را به عنوان جریان‌های نقدی مازاد بر وجه نقد سرمایه‌گذاری شده در پروژه‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت تعریف می‌کند و اظهار می‌دارد وجود جریان نقدی آزاد می‌تواند بر میزان رفتارهای فرصت طلبانه مدیران تاثیر زیادی داشته باشد، زیرا در صورت وجود جریان نقدی آزاد و محدود بودن فرصت‌های سرمایه‌گذاری مطمئن و پربازده، این احتمال وجود دارد که مدیران وجوه مازاد را در پروژه‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی سرمایه‌گذاری نمایند تا در کوتاه مدت برخی منافع شخصی خود را تامین کنند. پرداخت اصل و فرع بدهی و تقسیم سود ابزارهایی هستند که می‌توانند با مصرف وجوه نقد مازاد از بکارگیری این وجوه در پروژه‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی بکاهد [20 و 23].

بر مبنای مدل‌های نمایندگی استربروک [16]، جنسن [23] و میرز [28] پرداخت سود سهام نشان‌دهنده تضاد منافع بین افراد داخل شرکت (مانند مدیران و سهامداران عمده) و سهامداران برون سازمانی (اقلیت) است. آنان معتقدند مدیران و سهامداران عمده توانایی تدوین خط مشی‌های شرکت، برای حداکثر کردن منافع خود به هزینه سهامداران اقلیت را دارند. یعنی می‌توانند از طریق استفاده شخصی از دارایی‌های شرکت، وضع حقوق و مزایای بیش از اندازه یا سرمایه‌گذاری در پروژهایی با بازدهی پایین منافع خود را افزایش دهند [16،23،24،28].

مهرانی و تالانه [10] معتقدند تقسیم سود از دو جنبه می‌تواند بر این فرآیند تاثیر بگذارد. از یک طرف عاملی اثرگذار بر سرمایه‌گذاری‌های پیش روی شرکت‌هاست، زیرا تقسیم سود موجب کاهش منابع داخلی و افزایش نیاز به منابع مالی خارجی می‌شود. از طرفی دیگر بسیاری از سهامداران شرکت خواهان تقسیم سود نقدی هستند، از این رو مدیران با هدف حداکثر کردن ثروت همواره باید بین علایق مختلف آنان و فرصت‌های سودآور سرمایه‌گذاری تعادل برقرار کنند. فخاری و همکاران [9] بیان نمودند پرداخت سود به سهامداران، منابع تحت کنترل مدیر و در نتیجه، قدرت او را کاهش می‌دهد. همچنین احتمال نظارت بازار سرمایه را بر شرکت افزایش می‌دهد، زیرا با پرداخت سود تقسیمی، احتمال انتشار سهام جدید توسط شرکت افزایش می‌یابد و این مسئله باعث بررسی شرکت توسط بانک‌های سرمایه‌گذاری، بورس اوراق بهادار و عرضه‌کنندگان سرمایه می‌شود. نظارت دقیق شرکت به وسیله‌ی بازارهای سرمایه به کم کردن رفتار فرصت‌طلبانه مدیران و در نهایت کاهش هزینه نمایندگی کمک می‌کند [9]. بنابراین، سود تقسیمی به کاهش نابرابری اطلاعاتی و تضاد نمایندگی بین مدیران و سرمایه‌گذاران کمک کرده و اگر سیستم حاکمیت شرکتی به درستی عمل کند، مشکلات اطلاعاتی و نظارتی کمتری وجود خواهد داشت. در این پژوهش برای محاسبه سود تقسیمی به جای DPS از متغیر DIV استفاده شده است، زیرا مقدار DIV نسبی بوده و نسبت به یک مقدار مطلق برتری دارد و امکان مقایسه بین شرکت‌ها را افزایش می‌دهد. [33]

علاوه بر تقسیم سود، استفاده از بدهی نیز می‌تواند باعث کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی جریان نقدی آزاد شود [23]. بر اساس تئوری نمایندگی استفاده بیشتر از بدهی‌ها در ساختار سرمایه‌ی شرکت، از طریق کاهش نیاز به تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام، باعث کاهش تضاد منافع بین مدیران و سهامداران می‌شود [22]. از سوی دیگر به‌طور ذاتی سهامداران تمایل دارند در پروژه‌های پرریسک سرمایه‌گذاری نمایند چرا که این موضوع موجب انتقال ثروت از اعتباردهندگان به سهامداران می‌شود، زیرا سهامداران سودی را که از محل این سرمایه‌گذاری‌ها کسب می‌نمایند به اعتباردهندگان پرداخت نمی‌کنند، در حالی‌که اعتباردهندگان بخشی از ریسک ورشکستگی ناشی از این‌گونه سرمایه‌گذاری‌های پرریسک را تحمل می‌کنند [26].

در نتیجه تضاد منافع بین سهامداران و اعتباردهندگان به دلیل استفاده بیشتر از بدهی، افزایش می‌یابد.

در مورد اثر بدهی بر مشکلات ناشی از تضاد منافع در ادبیات مالی دو دیدگاه مهم مطرح است: اولاً افزایش اهرم مالی به دلیل فشار ناشی از قراردادهای بدهی، تضاد منافع ناشی از رفتارهای فرصت طلبانه مدیران را که منجر به بیش سرمایه‌گذاری[1] می‌شود کاهش می‌دهد و از این طریق هزینه‌های نمایندگیکاهش می‌یابد [23 و 30]. ثانیاً بر مبنای فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی،وجود بدهی سبب می‌شود تا تضاد منافع بین سهامداران و اعتباردهندگان افزایش یافته و منجر به ایجاد مسئله انتقال ثروت[2]، جابجایی دارایی[3]، انتخاب نادرست[4] و خطر اخلاقی[5] شود که در نهایت مسئله کم سرمایه‌گذاری[6] را در پی خواهد داشت [30]. بنابراین مدیران باید همواره سطح بهینه‌ای از اهرم مالی را برای کنترل هزینه‌های نمایندگی انتخاب کنند.

همچنین پژوهش‌های انجام شده نشان می‌دهد سطح اهرم مالی تاثیر منفی بر تقسیم سود دارد [14، 17، 21]. مطالعات نشان می‌دهد شرکت‌هایی که اهرم مالی بالایی دارند برای حفظ اعتباردهندگان به جای توزیع وجه نقد بین سهامداران، باید وجوه نقد بیشتری در شرکت نگه دارند، زیرا اولاً، آن‌ها باید هزینه بهره بیشتری پرداخت کنند، ثانیاً اعتباردهندگان تلاش می‌کنند از انتقال ثروت به سهامداران جلوگیری نمایند و ثالثاً، بدهی و تقسیم سود جانشین‌هایی برای کنترل مشکل نمایندگی بین سهامداران، مدیران و اعتباردهندگان می‌باشند [17].

اما از سوی دیگر سهامداران عمده برای افزایش ارزش سهام خود بر مدیران برای تقسیم سود بیشتر، فشار می‌آورند، بنابراین شرکت‌هایی که نرخ تقسیم سود سهام بالایی دارند ممکن است از بدهی بیشتری در ساختار سرمایشان استفاده نمایند [25]. در نتیجه، مدیران باید سطح بهینه‌ای از اهرم مالی و سود سهام را برای کنترل هزینه‌های نمایندگی انتخاب کنند.

بر اساس تعریف بوشی، مالکیت نهادی، درصد سهام نگهداری شده توسط سرمایه‌گذاران بزرگ نظیر بانک‌ها، شرکت‌های بیمه و شرکت‌های سرمایه‌گذاری است. مالکیت مدیران نیز به عنوان درصدی از سهام که توسط هیات مدیره نگهداری می‌شود، تعریف شده است [18]. لذا با بررسی یادداشت‌های همراه در صورت‌های مالی، درصد مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی و مدیران از سهام شرکت مشخص گردیده است. علاوه بر آن پژوهش‌های نشان می‌دهد شرکت‌های بزرگتر برای کاهش هزینه‌های نمایندگی سود نقدی بیشتری به سهامداران پرداخت می‌کنند [31].

از سوی دیگر افزایش دارایی‌های ثابت شرکت نیز می‌تواند موجب افزایش توانایی برای تامین مالی از طریق بدهی گردد، زیرا دارایی‌های مشهود را می‌توان به عنوان وثیقه استفاده نمود. سطح دارایی‌های ثابت مشهود ممکن است به شرکت برای کسب بدهی‌های بیشتر در دراز مدت کمک کند [6]. همچنین با توجه به تئوری توازن پایدار[7]، شرکت‌ها با نرخ مالیات بالاتر باید از بدهی بیشتری استفاده کنند تا بتوانند از صرفه‌جویی مالیاتی ناشی از بدهی استفاده بهتری ببرند [18]. طبق پژوهش‌های انجام شده فرصت‌های رشد کم جریان نقدی آزاد را افزایش ‌می‌دهد، بنابراین، احتمال بیش سرمایه‌گذاری توسط مدیران افزایش می‌یابد، در نتیجه شرکت‌هایی که فرصت‌های رشد کمتری دارند برای کاهش تضاد نمایندگی ناشی از جریان نقدی آزاد، سود نقدی بیشتری را بین سهامداران تقسیم می‌کنند [21 و 32]. از سوی دیگر میرز [27] اظهار می‌دارد اهرم مالی بالا انگیزه‌های مدیران و سهامداران را برای سرمایه‌گذاری در فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور کاهش می‌دهد، زیرا مزایای حاصل از آن به جای سهامداران به بستانکاران منتقل می‌شود.

جنسن [21] بیان می‌نماید توانایی سودآوری شرکت با خط مشی تقسیم سود ارتباط مثبت و قابل توجهی دارد. اما در مورد اثرات سودآوری بر اهرم مالی نظرات متفاوتی وجود دارد. با توجه به تئوری توازن پایدار، شرکت‌های با سود بیشتر باید اهرم مالی بالاتری داشته باشند زیرا آن‌ها مالیات بیشتری پرداخت می‌کنند. اما از نقطه نظر تئوری سلسله مراتبی[8]، شرکت‌ها با سود بیشتر نیاز کمتری به تامین مالی خارجی دارند و در نتیجه باید اهرم مالی پایین‌تری داشته باشند. همچنین شرکت‌هایی که ریسک سیستماتیک بالاتری دارند، ابهامات بیشتری در مورد تقسیم سود‌های جاری و آتی آن‌ها وجود دارد.

از سوی دیگر بر اساس تئوری توازن پایدار، تئوری سلسله مراتبی و تئوری نمایندگی پیش‌بینی می‌شود ریسک شرکت به عنوان معیاری برای سنجش احتمال ورشکستگی شرکت، با اهرم مالی رابطه‌ای مثبت داشته باشد [18،21].

با توجه به مبانی نظری که بیان شد انتظار می‌رود رابطه متقابلی بین سطح جریان‌های نقدی آزاد، خط مشی تقسیم سود و بدهی وجود داشته باشد لذا طرح و استدلال چنین روابطی می‌تواند موضوع قابل بررسی باشد. در همین راستا مرور پژوهش‌های گذشته می‌تواند رهنمودی برای طرح فرضیه‌های پژوهش و بررسی آن‌ها باشد.

پژوهش‌های انجام شده در سایر کشورها و همچنین در داخل کشور، به بررسی ارتباط یک طرفه بین جریان‌های نقدی آزاد و تقسیم سود یا بدهی پرداخته‌اند. بر این مبنا این مطالعه درصدد است تا با ترکیب جنبه‌های نظری، ارتباط بین این متغیرها را به‌طور همزمان مورد مطالعه قرار دهد.

یوتامی و اینانگا [33] به بررسی هزینه‌های نمایندگی جریان نقدی آزاد، خط مشی تقسیم سود و اهرم مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اندونزی در طول سال‌های 1994 تا 2007 پرداخته‌اند. نتایج آن‌ها نشان داد که جریان نقدی آزاد بر تقسیم سود و اهرم مالی اثر مثبت قابل توجهی داشته، همچنین اهرم مالی بر تقسیم سود اثر مثبت و قابل توجهی دارد.

فاتما و چیچتی [18] با استفاده از فرضیه جریان نقدی آزاد به بررسی نقش نظارتی ساختار مالکیت و خط مشی بدهی با استفاده از مدل حداقل مربعات سه مرحله‌ای در یک نمونه 35 تایی از شرکت‌های غیرمالی پذیرفته شده در بورس تونس در طول دوره 1999 تا 2008 پرداخته‌اند. نتایج آن‌ها نشان داد که شرکت‌ها با مشکل بیش سرمایه‌گذاری از سطوح بالاتری از اهرم مالی برخوردارند و مطابق با فرضیه جریان نقدی آزاد تاثیر اهرم مالی بر جریان نقدی آزاد به‌طور قابل توجهی منفی است.

آگوستینو و پرودنسیو [13] توانایی ساختار سرمایه، خط مشی تقسیم سود، ساختار هیئت مدیره و مالکیت و رویه‌های مسئولیت اجتماعی شرکت‌ها در محدود کردن ریسک جریان نقدی آزاد را تحلیل نمودند. آن‌ها با نمونه‌گیری از 298 شرکت اروپایی موجود در بورس سهام نیویورک نشان دادند که مکانیزم‌های حاکمیت شرکتی سلطه مدیریت را محدود می‌کند. همچنین آن‌ها به نتایجی در مورد نقش اهرم مالی و توزیع سود سهام در کاهش هزینه‌های نمایندگی جریان نقدی آزاد دست یافتند.

نخیلی و همکاران [29] با استفاده از روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای توانایی مکانیزم‌های حاکمیت شرکتی در حل مشکلات جریان نقدی آزاد را در شرکت‌های فرانسوی بررسی نمودند. نتایج آنان نشان داد که توزیع سود سهام منجر به کاهش ریسک جریان نقدی آزاد می‌شود.

قش و همکاران [19] به بررسی تاثیر اهرم مالی، سیاست تقسیم سود و سودآوری بر ارزش آتی شرکت در هند پرداختند. یافته‌های آن‌ها نشان داد که رابطه‌ای غیرخطی بین اهرم مالی، سودآوری و احتمال افزایش ارزش شرکت وجود دارد. احتمال افزایش ارزش آتی شرکت با افزایش اهرم مالی به‌طور تصاعدی کاهش پیدا می‌کند، در صورتی که احتمال افزایش ارزش شرکت با افزایش در پرداخت سود سهام و سود آوری شرکت، افزایش می‌یابد.

نتایج پژوهش دی آنجلو و همکاران [15] با استفاده از یک نمونه 25 تایی از شرکت‌های تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک، نزدک[9] و بورس اوراق بهادار آمریکا که بیشترین سود سهام را از سال 1950 – 2002 توزیع نمودند، نشان داد که سود سهام پرداختی به‌طور قابل توجهی از مشکلات نمایندگی جلوگیری می‌کند و احتمالاً شرکت‌ها با مبالغ سود انباشته نسبتاً زیاد، سود سهام اضافی پرداخت می‌نمایند. در مجموع، شواهد آنان نشان داد که شرکت‌ها از سود سهام به‌منظور کاهش هزینه‌های نمایندگی مرتبط با وجه نقد بالا استفاده می‌کنند و ساختارهای سرمایه با بدهی پایین از عدم پرداخت سود سهام ناشی می‌شود.

جنسن [23] در بررسی ارتباط بین جریان نقدی آزاد، سود تقسیمی و سرمایه‌گذاری اضافی در سایر شرکت‌ها نشان داد که بین این متغیرها ارتباط مستقیم معناداری وجود دارد و شرکت‌های دارای جریان نقد آزاد بالا با سرمایه‌گذاری در پروژه‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت، ارزش شرکت را افزایش می‌دهند.

نمازی و شکرالهی [11] نظریه جریان نقدی آزاد و نظارت بستانکاران را مورد بررسی قرار دادند.

نتایج آنان نشان داد که بر خلاف نظریه جریان نقدی آزاد جنسن، بین اهرم مالی و ریسک جریان نقدی آزاد تاثیر متقابل و معناداری وجود دارد.

اعتمادی و همکاران [1] نظریه‌های اصلی تقسیم سود با تاکید بر نقش سهامداران نهادی در بورس اوراق بهادار را بررسی نمودند. یافته‌های آنان نشان داد که مطابق با نظریه سلسله مراتبی، سیاست تقسیم سود شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران، رابطه منفی با عدم تقارن اطلاعاتی دارد. همچنین، در تأیید نظریه‌های سلسه مراتبی، علامت دهی، توازن ایستا و نظریه نمایندگی، بین سیاست‌های سود سهام و وابستگی مالی خارجی رابطه منفی وجود دارد.

نمازی و شکرالهی [12] در پژوهش خود به مطالعه رابطه متقابل بین جریان نقدی آزاد، خط مشی بدهی و ساختار مالکیت پرداخته‌اند. یافته‌های آنان نشان داد که استفاده از بدهی به دلیل اثر متقابل آن بر ریسک جریان نقدی آزاد، راه‌حل مناسبی برای کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی از جریان نقدی آزاد نیست و باعث افزایش آن نیز می‌شود.

رضوانی راز و همکاران [5] به بررسی رابطه بین جریان‌های نقدی آزاد و سیاست تقسیم سود پرداختند، آن‌ها دریافتند که در شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری پایین بین تغییرات تقسیم سود و جریان نقدی آزاد رابطه مستقیم و معناداری وجود دارد، همچنین در شرکت‌های بزرگتر تغییرات تقسیم سود از تغییرات وجوه نقد آزاد تبعیت می‌کند.

رضوانی‌راز و حقیقت [4] در پژوهشی به بررسی رابطه بین جریان‌های نقدی آزاد و میزان بدهی با در نظر گرفتن فرصت‌های سرمایه‌گذاری و اندازه شرکت پرداختند. یافته‌های این پژوهش نشان داد که در شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری پایین و در شرکت‌های بزرگ، بین جریان‌های نقدی آزاد و میزان بدهی رابطه مثبت معناداری وجود دارد.

همچنین، نتایج نشان داد که در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران، سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان، در تصمیمات خود جهت سرمایه‌گذاری و اعتباردهی، منبع تامین مالی داخلی و معیار ارزیابی توان بازپرداخت بدهی، یعنی جریان نقدی آزاد را مورد توجه قرار می‌دهند.

 

 

فرضیه‌های پژوهش

مطالعه ادبیات پژوهش‌های گذشته و ترسیم نقش نظری موضوع مورد بحث نشان می‌دهد که تاکنون در سایر کشورها و ایران پژوهشی که به‌طور همزمان اثر خط مشی تقسیم سود و بدهی را بر هزینه نمایندگی ناشی از جریان وجوه نقد آزاد بررسی کند، وجود ندارد. بر این اساس این پژوهش درصدد است تا با استفاده از طرح پژوهش بکار گرفته شده توسط فاتما و چیچتی [18] و یوتامی و اینانگا [33] به باز آزمونی این مدل به‌طور همزمان در بازار سرمایه ایران بپردازد.

بر این اساس فرضیه‌های پژوهش به صورت زیر مطرح می‌شود:

1- بین سطح جریان نقدی آزاد و خط مشی تقسیم سود، تاثیر متقابل و معناداری وجود دارد.

2- بین سطح جریان نقدی آزاد و خط مشی بدهی، تاثیر متقابل و معناداری وجود دارد.

3- بین خط مشی تقسیم سود و بدهی، تاثیر متقابل و معناداری وجود دارد.

 

روش‌ پژوهش

برای انجام پژوهش، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برای دوره زمانی 1387 تا 1391 به عنوان جامعه آماری در نظر گرفته شدند و نمونه آماری از میان این شرکت‌ها استخراج شده است. برای انتخاب نمونه پژوهش از روش حذف سیستماتیک استفاده شده است. برای این منظور، شرکت‌هایی که کلیه شرایط زیر را به صورت همزمان داشته باشند جزو نمونه پژوهش قرار خواهند گرفت:

1. پایان سال مالی آن‌ها 29 اسفند ماه باشد.

2. جزو شرکت‌های مالی (مثل بانک‌ها، موسسات بیمه) و شرکت‌های سرمایه‌گذاری نباشند.

3. قبل از سال 1386 در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشند.

4. در طی دوره زمانی پژوهش تغییر سال مالی نداشته باشند.

5. اطلاعات مالی آن‌ها قابل دسترسی باشند.

6. حسابرسی شده و غیرتلفیقی باشند.

پس از اعمال محدودیت‌های بالا، 120 شرکت برای بررسی و آزمون فرضیه‌های پژوهش، انتخاب شدند. سپس، اطلاعاتی که مربوط به مبانی نظری پژوهش بودند از منابع مختلف مانند کتب، نشریات و مقالات داخلی و خارجی که از پایگاه‌های اینترنتی یا کتابخانه‌های معتبر جمع‌آوری شده است.

اطلاعات و داده‌های خام مورد نیاز شرکت‌ها به منظور بررسی فرضیه‌های پژوهش از طریق نرم افزارهای ره آورد نوین، تدبیرپرداز و در مواقع لزوم از طریق مراجعه مستقیم به صورت‌های مالی شرکت‌ها در لوح‌های فشرده (DVD) منتشر شده توسط سازمان بورس اوراق بهادار تهران و وب سایت سیستم جامع اطلاع رسانی ناشران[10] (شبکه کدال) جمع‌آوری شده است.

همچنین برای برآورد آماره‌ توصیفی و تجزیه و تحلیل و استنباط آماری، از نرم‌افزار 7 Eviews استفاده شده است.

برای آزمون فرضیه‌ها از مدل معادلات همزمان استفاده شده است. در این مدل یکی از فرضیه‌های اصلی مدل‌های سنتی که به تصادفی یا برون‌زا بودن متغیر توضیحی مربوط است، نقض می‌شود. در واقع یک متغیر درون‌زا تابعی از متغیر درون‌زای دیگر می‌شود که خود نیز به معرفی معادله دیگری نیاز دارد.

بدین ترتیب به جای یک معادله چند معادله (سیستم معادلات) وجود دارد که این وضعیت، موجب نقض فروض روش حداقل مربعات معمولی (OLS) می‌شود. سیستم معادلات همزمان وقتی مورد استفاده قرار می‌گیرد که چند متغیر وابسته وجود دارد که بین آن‌ها وابستگی متقابل برقرار است. بنابراین بایستی چند معادله یا یک سیستم معادلات برای آن‌ها تعریف شود.

به عنوان مثال فرض کنید که رابطه Y1 و Y2 به صورت زیر باشد:

Y1t = α1 + β1 Xt + γ1 Y2t + u1t

Y2t = α2 + β2 Xt + γ2 Y1t + u2t

در اینجا، دو معادله همراه با دو متغیر وابسته (Y1 و Y2) و یک متغیر توضیحی (X) داریم، رابطه Y1 و Y2 دو طرفه است. ویژگی مهم سیستم معادلات فوق آن است که Y1 و Y2 علاوه بر این که متغیر وابسته هستند به عنوان متغیر توضیحی نیز ظاهر شده‌اند. این بدان معناست که Y1 و Y2 که به ترتیب تابعی از u1 و u2 هستند، متغیرهای تصادفی بوده که در نقش متغیر توضیحی ظاهر شده‌اند. از طرف دیگر، در معادله اول Y2 تابعی از u1 است. در سیستم معادلات همزمان اگر از سیستم استفاده نشود فرض غیرتصادفی بودن xtها نقض می‌شود. طبق معادله دوم، Y2 تابعی از Y1 است که Y1 نیز به نوبه خود طبق معادله اول، تابعی از u1 است. لذا اگر u1 تغییر کند، از طریق Y1 موجب تغییر Y2 خواهد شد. بدین ترتیب تخمین زننده‌های OLS بدون تورش نخواهد بود. در معادله فوق Y1 و Y2 متغیرهای درون‌زا هستند، همچنین X در معادله بالا، متغیرهای برون‌زا می‌باشد. با توجه به این‌که استفاده از روش OLS در الگوی معادلات همزمان منجر به برآوردهای با تورش و ناسازگار خواهد بود، به همین دلیل از روش‌های برآورد کمترین مجذورات سه مرحله‌ای[11] (3SLS) و برآورد کمترین مجذورات دو مرحله‌ای[12] (2SLS) استفاده می‌شود.

روش 3SLS نسبت به 2SLS بهتر است زیرا روش برآورد کمترین مجذورات سه مرحله‌ای (3SLS) روشی است که معادلات ساختاری یک الگوی همزمان را به صورت همزمان و یک جا در نظر گرفته و برآورد می‌نماید. دو مرحله اول این روش همانند روش برآورد کمترین مجذورات دو مرحله‌ای (2SLS) می‌باشد و در مرحله سوم ماتریس واریانس کواریانس جملات خطا نیز در محاسبه دخالت داده می‌شود [8].

در کاربرد سیستم معادلات همزمان، وجود دو شرط قابلیت تشخیص که شامل شرط درجه‌ای و رتبه‌ای می‌‌باشد ضروری است. قابلیت تشخیص یک معادله بدان معناست که آیا امکان محاسبه ضرایب فرم ساختاری با استفاده از ضرایب فرم خلاصه شده، وجود دارد یا خیر. در صورت وجود این امکان گفته می‌شود که یک معادله در یک سیستم معادلات همزمان مشخص است، در غیر این صورت معادله فوق غیر مشخص یا کمتر از حد مشخص خواهد بود.

اگر معادله کمتر از حد مشخص باشد امکان برآورد ضرایب ساختاری وجود ندارد. یک معادله مشخص نیز دقیقاً یا بیش از حد مشخص خواهد بود.

اگر معادله دقیقاً مشخص باشد در این صورت امکان برآورد ضرایب ساختاری وجود دارد و جواب منحصر به فردی برای آن‌ها وجود خواهد داشت، اما اگر معادله بیش از حد مشخص باشد امکان برآورد ضرایب ساختاری وجود دارد ولی بیش از یک جواب برای آن‌ها بدست می‌آید. به عبارت دیگر:

1. اگر K – k < m - 1 باشد، معادله کمتر از حد مشخص خواهد بود.

2. اگر K – k = m - 1 باشد، معادله دقیقاً مشخص خواهد بود

3. اگر K – k > m - 1 باشد، معادله بیش از حد مشخص خواهد بود.

که:

K: تعداد کل متغیرهای برون‌زا مدل؛

m: تعداد متغیرهای درون‌زا معرفی شده در معادله؛

k: تعداد متغیرهای برون‌زا معرفی شده در هر معادله؛

همچنین شرط رتبه‌ای نیز در صورتی تامین می‌شود که هیچ ترکیب خطی بین ضرایب متغیرهای خارج از معادله مورد نظر وجود نداشته باشد. بدین منظور لازم است که ماتریس ضرایب متغیرهای خارج از معادله مورد نظر تشکیل و دترمینان آن بررسی شود. برای تامین شرط رتبه‌ای لازم است که قدر مطلق دترمینان این ماتریس مخالف صفر باشد [7].

متغیرهای پژوهش و نحوه اندازه‌گیری آن‌ها

در پژوهش حاضر از روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای به‌طور همزمان (3SLS) برای سنجش روابط متقابل بین دو دسته از متغیرها شامل متغیرهای درون‌زا[13] و برون‌زا[14] و ابزاری[15] استفاده شده است.

متغیر درون‌زا: متغیری است که برای تعیین آن، یک معادله تعریف می‌شود و مقدار آن از حل همزمان سیستم معادلات، به دست می‌آید.

متغیر برون‌زا: متغیرهایی که مقدار آن‌ها خارج از سیستم معادلات تعیین می‌شود و برای تعیین مقدار آن‌ها هیچ معادله‌ای تعریف نمی‌شود متغیرهای برون‌زا می‌گویند.

متغیر ابزاری: متغیری است که برای تخمین اثر تصادفی تعدادی از متغیرهای برون‌زا روی متغیر درون‌زا مورد استفاده قرار می‌گیرد. در این پژوهش از متغیرهای برون‌زا و از قبل تعیین شده به عنوان متغیرهای ابزاری استفاده شده است. [7]

 

مدل پژوهش

در این پژوهش جهت تعیین متغیرهای درون‌زا و برون‌زا از ادبیات پژوهش استفاده شده است. لذا روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای به‌طور همزمان (3SLS) برای سنجش روابط متقابل بین متغیرها استفاده می‌شود که برگرفته از مطالعه فاتما و چیچتی [18] و یوتامی و اینانگا [33] می‌باشد.

در این مدل جریان نقدی آزاد، سود تقسیمی و اهرم مالی به عنوان متغیرهای درون‌زا انتخاب شده و اثر متغیرهای برون‌زا بر این روابط سنجیده شده است.

این مطالعه بر مبنای روش تحلیل داده‌های ترکیبی انجام شده است. معادلات همزمان پژوهش حاضر به‌صورت رابطه‌های (1)، (2) و (3) تعریف می‌شود:

DIVi,t = α0 + α1 FCFi,t + α2 LEVi,t + α3 Growthi,t + α4 Profiti,t + α5 Sizei,t + α6 Riski,t + α7 Insti,t + α8 Mani,t + ε1i       

                                                                                              رابطه (1)

 

LEVi,t = β0 + β1 FCF i,t + β2 DIVi,t + β3 Growthi,t + β4 Profiti,t + β5 Sizei,t + β6 Riski,t + β7 Tangi,t + β8 Taxi,t + ε2i          

                                                       رابطه (2)

FCFi,t = λ0 + λ1 LEVi,t + λ2 DIVi,t + λ3 Growthi,t + λ4 Profiti,t + λ5 Sizei,t + λ6 Tangi,t + λ7 Insti,t + λ8 Mani,t + ε3i 

                                                         رابطه (3)

 

نگاره 1. خلاصه متغیرها

نام متغیر

نماد

نوع متغیر

نحوه اندازه‌گیری

منبع

جریان نقدی آزاد

FCF

درون‌زا

سود خالص منهای تغییر در دارایی‌های ثابت منهای تغییر در سرمایه در گردش / جمع دارایی‌ها

[30]

سود تقسیمی

DIV

درون‌زا

به دلیل این‌که مقدار DIV نسبی است و نسبت به یک مقدار مطلق برتری دارد و امکان مقایسه بین شرکت‌ها را افزایش می‌دهد، از رابطه زیر استفاده شده است: سود سهام پرداختی؛ سود نقدی پرداختی / قیمت سهام

[30]

اهرم مالی

Lev

درون‌زا

ارزش دفتری بدهی بلند مدت / ارزش دفتری جمع دارایی‌ها

[15]

اندازه شرکت

Size

برون‌زا

لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام

[28 و 30]

دارایی‌های ثابت

Tang

برون‌زا

دارایی‌‌های ثابت؛ دارایی‌‌های ثابت / جمع دارایی‌ها

[15]

سودآوری

Profit

برون‌زا

سود خالص / حقوق صاحبان سهام

[30]

مالیات

Tax

برون‌زا

هزینه مالیات / سود قبل از بهره و مالیات

[15]

ریسک عملیاتی

Risk

برون‌زا

تغییر در سود عملیاتی منهای مالیات / جمع دارایی‌های ثابت و سرمایه در گردش

[15]

فرصت‌های رشد

Growth

برون‌زا

جمع دارایی‌ها بعلاوه ارزش بازار حقوق صاحبان سهام منهای ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام / جمع دارایی‌ها

[30]

مالکیت نهادی

Inst

برون‌زا

درصد سهامی که به سرمایه‌‌گذاران نهادی تعلق دارد و مساوی یا بیشتر از 5 درصد کل سهام شرکت باشد

[15]

مالکیت مدیریت

Man

برون‌زا

درصد سهام متعلق به مدیر عامل و اعضای هیئت مدیره

[15]

 

با توجه به نگاره (1) حال باید بررسی شود که دستگاه معادلات همزمان دارای چه جوابی است.

نگاره (2) در مورد شرط درجه‌ای نشان می‌دهد که معادله همزمان پژوهش حاضر از نوع دقیقاً مشخص می‌باشد.


نگاره 2. بررسی شرایط تشخیص نوع سیستم معادلات همزمان

تشخیص

m-1

K-k

k

m

K

رابطه

K – k = m - 1 است، بنابراین رابطه دقیقاً مشخص خواهد بود.

2

2

7

3

9

رابطه 1

K – k = m - 1 است، بنابراین رابطه دقیقاً مشخص خواهد بود.

2

2

7

3

9

رابطه 2

K – k = m - 1 است، بنابراین رابطه دقیقاً مشخص خواهد بود.

2

2

7

3

9

رابطه 3

 

همچنین برای تامین شرط رتبه‌ای، دترمینان ضرایب متغیرهای خارج از معادله محاسبه شده است که متغیرهای خارج از رابطه (1) دارایی‌های ثابت (Tang) و مالیات (Tax)، رابطه (2) مالکیت ‌نهادی (Inst) و مالکیت مدیران (Man) و رابطه (3) ریسک عملیاتی (Risk) و مالیات (Tax) می‌باشند.

 رابطه (1)                    

 رابطه (2)                    

 رابطه (3)                    

 

با توجه به این‌که دترمینان ضرایب متغیرهای خارج از رابطه (1) تا (3) تماماً مخالف صفر است، شرط رتبه‌ای برقرار بوده و رتبه ماتریس همه معادلات برابر 2 می‌باشد که این مقدار برابر است با m-1= 2 و لذا دستگاه معادلات مذکور از نوع دقیقا مشخص می‌باشد.

بر مبنای نتایج فوق می‌توان بیان نمود که شرط درجه‌ای و رتبه‌ای برای تمامی معادلات بر قرار است. لذا امکان محاسبه ضرایب فرم ساختاری با استفاده از ضرایب فرم خلاصه شده، وجود دارد.

 

یافته‌های پژوهش

آمار توصیفی

به منظور بررسی و تجزیه و تحلیل اولیه‌ی داده‌ها، آماره‌های توصیفی متغیرهای مورد مطالعه محاسبه و در نگاره (3) ارائه شده است.


نگاره 3. آمار توصیفی داده‌ها

 

مشاهدات

میانگین

میانه

انحراف معیار

بیشینه

کمینه

جریان نقدی آزاد

600

034467/0

024964/0

072892/0

391568/0

48024/0-

سود تقسیمی

600

120036/0

105808/0

125753/0

877963/0

0

اهرم مالی

600

084962/0

05177/0

100504/0

792247/0

000683/0

اندازه شرکت

600

813183/5

740053/5

584585/0

807593/7

356504/4

دارایی‌های ثابت

600

239093/0

192579/0

181408/0

888846/0

018639/0

سودآوری

600

150812/0

127304/0

127962/0

701606/0

26945/0-

مالیات

600

080938/0

067415/0

084893/0

352403/0

0

ریسک عملیاتی

600

054104/0

037869/0

061501/0

516643/0

000569/0

فرصت‌های رشد

600

452222/1

248882/1

622444/0

342477/6

767374/0

مالکیت نهادی

600

36471/0

2192/0

337803/0

9908/0

0

مالکیت مدیریت

600

55888/0

6118/0

26206/0

9908/0

0

 

همان‌گونه که از نگاره (3) مشخص است، نتایج نشان می‌دهد که در بین متغیرهای پژوهش، متغیرهای فرصت‌های رشد و اندازه شرکت دارای بیشترین پراکندگی با توجه به مقدار انحراف معیار می‌باشند که این امر بیانگر تفاوت در نمونه‌های انتخابی می‌باشد.

از طرف دیگر، متغیر ریسک عملیاتی دارای کمترین انحراف معیار می‌باشد، بنابراین کمترین میزان پراکندگی را دارد. همچنین میانگین متغیرهای مالکیت نشان‌دهنده درصد بالای مالکیت نهادی و مدیریت در شرکت‌های ایرانی می‌باشد و این بیانگر عدم تنوع زیاد در ساختار مالکیت شرکت‌هاست.

همچنین به منظور آزمون عدم هم خطی بین متغیرهای پژوهش، همبستگی بین متغیرها در نگاره (4) ارائه شده است. ضریب همبستگی کمتر از 7/0 (ضریب پیرسون) بین متغیرها نشان‌دهنده عدم هم‌خطی بین متغیرها و صحت مدل‌های تصریح شده نهایی می‌باشد که با توجه به نگاره (4) به دلیل تعداد زیاد داده‌ها وجود هم خطی ناقص، اشکالی را در برآورد نهایی ایجاد نمی‌کند [2]. همان‌طور که ملاحظه می‌شود آماره VIF برای همه متغیرها کوچکتر از 10 می‌باشد، لذا بین متغیرهای توضیحی هم‌خطی وجود ندارد.


نگاره 4. همبستگی برای تست هم خطی داده‌

VIF

Man

Inst

Growth

Risk

Tax

Profit

Tang

Size

Lev

DIV

FCF

 

08/1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

FCF

43/1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

130/0-

DIV

50/1

 

 

 

 

 

 

 

 

1

158/0-

044/0-

Lev

13/1

 

 

 

 

 

 

 

1

073/0

151/0

014/0

Size

41/1

 

 

 

 

 

 

1

032/0-

502/0

068/0-

015/0

Tang

08/2

 

 

 

 

 

1

070/0-

081/0

213/0-

429/0

126/0-

Profit

28/1

 

 

 

 

1

413/0

008/0-

021/0-

156/0-

320/0

004/0-

Tax

09/1

 

 

 

1

170/0-

095/0-

085/0

059/0-

053/0

031/0-

011/0-

Risk

82/1

 

 

1

098/0

226/0

618/0

031/0

081/0-

136/0-

018/0

062/0-

Growth

30/1

 

1

176/0

025/0

132/0

236/0

098/0

225/0

031/0

120/0

008/0-

Inst

25/1

1

394/0

148/0

076/0

159/0

103/0

012/0

172/0

018/0-

132/0

028/0-

Man


آمار استنباطی

برای آزمون فرضیه‌های پژوهش از سیستم معادلات همزمان استفاده شده است، یعنی رابطه بین جریان نقدی آزاد، خط مشی تقسیم سود و بدهی به صورت متقابل مورد تحلیل قرار گرفته است که نتایج به دست آمده از حل معادلات همزمان در نگاره (5)، (6) و (7) ارائه شده است.

همان‌طور که در نگاره (5) و (7) مشاهده می‌شود سطح جریان نقدی آزاد با خط مشی تقسیم سود رابطه منفی و معناداری در سطح 99% دارد. ضریب جریان نقدی آزاد در معادله اول (130233/0-) و ضریب تقسیم سود در معادله سوم (285059/0-) نشان می‌دهد مدیران شرکت‌ها می‌توانند با افزایش مقدار سود تقسیمی، هزینه‌های جریان نقدی آزاد را کاهش ‌دهند و بالعکس. بنابراین یافته‌های این پژوهش، نتایج پژوهش‌های روزف [32]، استربروک [16] و جنسن [23] را که بیان نمودند "خط مشی تقسیم سود تضاد نمایندگی را با کاهش جریان نقدی آزاد در دسترس مدیران کاهش می‌دهد"، تایید می‌کند.

همچنین با توجه به نگاره (6) و (7) سطح جریان نقدی آزاد با خط مشی بدهی رابطه منفی و معناداری در سطح 99% دارد. با توجه به ضریب جریان نقدی آزاد در معادله دوم (106040/0-) و ضریب اهرم مالی در معادله سوم (372189/0-) می‌توان انتظار داشت با افزایش اهرم مالی به تدریج میزان جریان نقدی آزاد و اختیارات مدیران در چگونگی مصرف این وجوه در شرکت کاهش یابد و بالعکس. این نتایج موید فرضیه جنسن [23] "که بیان می‌نماید افزایش جریان نقدی آزاد موجب انجام رفتارهای فرصت طلبانه مدیران می‌شود و می‌تواند با افزایش اهرم مالی به دلیل فشار ناشی از قراردادهای بدهی، باعث کاهش رفتارهای فرصت طلبانه مدیران گردد"، می‌باشد. بنابراین علاوه بر آن، همان‌طور که در نگاره (5) و (6) مشاهده می‌شود خط مشی تقسیم سود با بدهی رابطه منفی و معناداری در سطح 99% دارد. بر طبق ضریب اهرم مالی در معادله اول (196729/0-) و ضریب تقسیم سود در معادله اول (140074/0-) می‌توان انتظار داشت شرکت‌هایی که اهرم مالی بالایی دارند سود سهام کمتری توزیع نمایند که احتمالاً دلیل این امر پرداخت هزینه بهره بیشتر توسط شرکت یا تلاش اعتباردهندگان برای جلوگیری از انتقال ثروت به سهامداران می‌باشد.

در نهایت ضریب تعیین تعدیل شده معادله اول 63%، معادله دوم 70% و معادله سوم 30% می‌باشد که نشان‌دهنده این واقعیت است که چند درصد تغییرات متغیر درون‌زا توسط متغیرهای برون‌زای ذکر شده در مدل توضیح داده می‌شود. همچنین با توجه به نگاره (5) مشاهده می‌شود که آماره دوربین واتسون معادله اول 373681/2 می‌باشد، مطابق نگاره (6) آماره دوربین واتسون معادله دوم 933248/1 می‌باشد و براساس نگاره (7) آماره دوربین واتسون معادله سوم 051874/2 می‌باشد که نشان‌دهنده عدم وجود مشکل خودهمبستگی بوده و قابل قبول می‌باشند.


نگاره 5. ضرایب برآورد شده برای رابطه (1)

 

متغیر وابسته: تقسیم سود

متغیرها

علامت اختصاری

ضریب

آماره t

Prob.

رابطه

سطح معناداری

ضریب ثابت

C

143992/0-

406610/2-

0162/0

منفی

95%

جریان نقدی آزاد

FCF

130233/0-

741643/4-

0000/0

منفی

99%

اهرم مالی

LEV

196729/0-

455753/4-

0000/0

منفی

99%

فرصت‌های رشد

Growth

090402/0-

832681/9-

0000/0

منفی

99%

سودآوری

Profit

304819/0

11592/13

0000/0

مثبت

99%

اندازه شرکت

Size

016755/0

227254/2

0261/0

مثبت

95%

ریسک عملیاتی

Risk

148234/0

111541/2

0349/0

مثبت

95%

مالکیت نهادی

Inst

000187/0

020935/2

0434/0

مثبت

95%

مالکیت مدیران

Man

000581/0

218584/3

0013/0

مثبت

99%

ضریب تعیین تعدیل شده

633615/0

آماره دوربین واتسون

373681/2

               

نگاره 6. ضرایب برآورد شده برای رابطه (2)

 

متغیر وابسته: اهرم مالی

متغیرها

علامت اختصاری

ضریب

آماره t

Prob.

رابطه

سطح معناداری

ضریب ثابت

C

101721/0-

281209/2-

0228/0

منفی

95%

جریان نقدی آزاد

FCF

106040/0-

881141/4-

0000/0

منفی

99%

تقسیم سود

DIV

140074/0-

334641/4-

0000/0

منفی

99%

دارایی‌های ثابت

Tang

269761/0

27160/14

0000/0

مثبت

99%

مالیات

Tax

090292/0-

001887/2-

0454/0

منفی

95%

فرصت‌های رشد

Growth

024248/0-

101425/3-

0020/0

منفی

99%

اندازه شرکت

Size

008716/0

372123/1

1702/0

مثبت

نامعنادار

سودآوری

Profit

017758/0-

418482/0-

6756/0

منفی

نامعنادار

ریسک عملیاتی

Risk

007398/0-

131581/0-

8953/0

مثبت

نامعنادار

ضریب تعیین تعدیل شده

708418/0

آماره دوربین واتسون

933248/1

               

 

نگاره 7. ضرایب برآورد شده برای رابطه (3)

 

متغیر وابسته: جریان نقدی آزاد

متغیرها

علامت اختصاری

ضریب

آماره t

Prob.

رابطه

سطح معناداری

ضریب ثابت

C

448746/0-

864734/2-

0043/0

منفی

99%

اهرم مالی

LEV

372189/0-

995029/4-

0000/0

منفی

99%

تقسیم سود

DIV

285059/0-

816269/4-

0000/0

منفی

99%

سودآوری

Profit

107969/0-

253083/2-

0245/0

منفی

95%

دارایی‌های ثابت

Tang

08632/0

148655/2

0318/0

مثبت

95%

اندازه شرکت

Size

025184/0

046367/2

0398/0

مثبت

95%

فرصت‌های رشد

Growth

025949/0-

810279/1-

0970/0

منفی

90%

مالکیت نهادی

Inst

000912/0

937623/1

0530/0

مثبت

90%

مالکیت مدیران

Man

074804/0-

922409/1-

0549/0

منفی

90%

ضریب تعیین تعدیل شده

306151/0

آماره دوربین واتسون

051874/2

               

 

به منظور راست‌آزمائی نتایج بدست آمده با استفاده از روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای به‌طور همزمان (3SLS)، روابط ذکر شده مجدداً با استفاده از روش حداقل مربعات معمولی (OLS) آزمون شد.

همان‌طور که در نگاره (8) مشاهده می‌شود نتایج بیانگر تفاوت قابل ملاحظه با روش معادلات همزمان می‌باشد.


نگاره 8. ضرایب برآورد شده برای متغیرهای درون‌زا با استفاده از روش حداقل مربعات معمولی

رابطه

متغیر وابسته

متغیر مستقل

ضریب

Prob.

رابطه

سطح معناداری

(1)

تقسیم سود

جریان نقدی آزاد

034463/0-

6016/0

منفی

بی‌معنی

اهرم مالی

079339/0-

3370/0

منفی

بی‌معنی

(2)

اهرم مالی

جریان نقدی آزاد

147625/0-

0000/0

منفی

99%

تقسیم سود

014166/0-

0342/0

منفی

95%

(3)

جریان نقدی آزاد

اهرم مالی

271263/0-

0000/0

منفی

99%

تقسیم سود

008349/0-

5849/0

منفی

بی‌معنی


نتیجه‌گیری

در این پژوهش، ارتباط متقابل بین جریان نقدی آزاد، خط مشی تقسیم سود و بدهی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران در طی دوره 1387 تا 1391 مورد بررسی قرار گرفت. ابتدا ارتباط بین جریان نقدی آزاد و خط مشی تقسیم سود مورد بررسی قرار گرفت که نتایج حاکی از ارتباط منفی بین جریان نقدی آزاد و خط مشی تقسیم سود می‌باشد یعنی مدیران شرکت‌ها برای کاهش جریان نقدی آزاد می‌توانند میزان سود پرداختی به سهامداران را افزایش دهند. یافته‌های این پژوهش، نتایج مطالعات انجام شده توسط آگوستینو و پرودنسیو [13]، نخیلی و همکاران [29] و دی آنجلو و همکاران [15] را تایید اما نتایج مطالعه یوتامی و اینانگا [33] را رد می‌کند.

سپس رابطه متقابل جریان نقدی آزاد و بدهی مورد بررسی قرار گرفت که یافته‌ها نشان داد سطح جریان نقدی آزاد با خط مشی بدهی رابطه منفی و معناداری دارد، بنابراین با افزایش اهرم مالی به تدریج میزان جریان نقدی آزاد و اختیارات مدیران در چگونگی مصرف این وجوه در شرکت کاهش می‌یابد. یافته‌های این پژوهش، نتایج پژوهش‌های انجام شده توسط فاتما و چیچتی [18] و آگوستینو و پرودینسیو [13] را تایید، اما نتایج پژوهش یوتامی و اینانگا [33] و رضوانی‌راز و حقیقت [54] را رد می‌کند. در نهایت نشان داده شد که بدهی با تقسیم سود رابطه منفی و معناداری دارد. بنابراین نتایج این پژوهش، نشان می‌دهد که شرکت‌هایی که اهرم مالی بالایی دارند برای حفظ اعتباردهندگان به جای توزیع وجه نقد بین سهامداران، باید وجوه نقد بیشتری را در شرکت نگه دارند. در نتیجه یافته‌های این پژوهش، نتایج پژوهش‌های انجام شده توسط قش و همکاران [19] و نخیلی و همکاران [29] را تایید اما نتایج پژوهش‌های یوتامی و اینانگا [33] را رد می‌کند.

 

پیشنهادها

پیشنهادهای مبتنی بر نتایج پژوهش

با توجه به این‌که جریان‌های نقدی آزاد با خط‌مشی تقسیم سود و بدهی رابطه منفی دارد لذا افشا اطلاعات در مورد جریان‌های نقدی آزاد برای اعضای هیئت مدیره شرکت‌ها، سهامداران، اعتباردهندگان مفید خواهد بود، که این مهم می‌تواند از طریق افزایش موارد افشای اختیاری توسط استانداردگذاران و الزام توسط سیاست‌گذاران بورس توجیه شود.

پیشنهادهایی برای پژوهش‌های آتی

1. رابطه سایر مکانیزم‌های حاکمیت شرکتی با جریان وجوه نقد آزاد مورد مطالعه قرار گیرد.

2. به منظور متجانس بودن نمونه‌ها در این پژوهش تنها از شرکت‌های تولیدی استفاده شده است لذا پیشنهاد می‌گردد این پژوهش در شرکت‌ها و موسسات سرمایه‌گذاری، بانک‌ها و بیمه‌ها انجام پذیرد.

3. انجام بررسی‌های مشابه در طول یک دوره زمانی طولانی‌تر و با نمونه‌های بیشتر.

محدودیت پژوهش

یافته‌های این پژوهش با توجه به دسترسی داده‌ها و شرایط نمونه‌گیری ذکر شده در مورد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام گردیده است، لذا در مورد تعمیم نتایج به سایر شرکت‌های بورسی و غیر بورسی باید جانب احتیاط را رعایت نمود



[1] Over-investment

[2] Wealth Transferring

[3] Asset Substitution

جابجایی دارایی یعنی سرمایه‌گذاری در دارایی‌های با ریسک بالا که موجب انتقال ریسک به اعتباردهندگان می‌شود.

[4] Adverse Selection

انتخاب نادرست گونه‌ای از عدم تقارن اطلاعاتی است که در یک سیستم اقتصادی یک یا چند نفر از طرف قرارداد یا معامله نسبت به طرف دیگر دارای مزیت اطلاعاتی می‌باشد و سبب انتخاب نادرست توسط یک طرف معامله می‌شود.

[5] Moral Hazard

[6] Under-investment

[7] Trade-off Theory

[8] Pecking Order Theory

[9] نزدک (NASDAQ) بزرگ‌ترین بازار معامله الکترونیک سهام در آمریکا است، که با حضور بیش از ۳۲۰۰ شرکت در آن، بیشترین مقدار معامله سهام را نسبت به هر بازار بورس دیگری در جهان دارد.

[10] www.codal.ir

[11] Three Stage Least Square Simultaneous

[12] Two Stage Least Square Simultaneous

[13] Endogenous

[14] Exogenous

[15] instrumental

- اعتمادی، حسین و انواری رستمی، علی اصغر و احمدیان، وحید. (1393). آزمون نظریه‌های اصلی تقسیم سود با تاکید بر نقش سهامداران نهادی در بورس اوراق بهادار تهران. مجله پژوهش‌های حسابداری مالی، سال ششم، شماره سوم، صص 1-20.

2- بیدرام، رسول. (1381). همگام با اقتصادسنجی Eviews. تهران: انتشارات منشور بهره‌وری.

3- رجبی، روح‌الله و حمزه محمدی خشوئی. (1387). هزینه نمایندگی و قیمت‌گذاری خدمات حسابرسی مستقل. مجله بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 53، صص 35- 52.

4- رضوانی‌راز، کریم و حمید حقیقت. (1384). بررسی رابطه بین جریان‌های نقدی آزاد و میزان بدهی با در نظر گرفتن فرصت‌های سرمایه‌گذاری و اندازه در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه علمی تخصصی مدیریت، سال دوم، شماره 5، صص 50-57.

5- رضوانی‌راز، کریم، رکابدار، قاسم و محمدرضا احمدی. (1388). بررسی رابطه بین جریان‌های نقدی آزاد و سیاست تقسیم سود در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران. مجله پژوهش‌های حسابداری مالی، سال اول، شماره 4، صص 92-107.

6- ستایش، محمدحسین، منفرد مهارلوئی، محمد و فهیمه ابراهیمی. (1390). بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه از دیدگاه نمایندگی. مجله پیشرفت‌های حسابداری دانشگاه شیراز، دوره سوم ، شماره اول، پیاپی 3/60، صص 55-89.

7- سوری، علی. (1391). اقصاد سنجی. چاپ سوم، تهران: انشارات فرهنگ شناسی.

8- شیرین بخش، شمس‌الله و حسن خوانساری، زهرا. (1384). کاربرد Eviews در اقتصاد سنجی. تهران: انتشارات پژوهشکده امور اقتصادی.

9- فخاری، حسین و نصیبه یوسفعلی تبار. (1389). بررسی رابطه بین سیاست تقسیم سود و حاکمیت شرکتی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مجله بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، دوره 17، شماره 62، صص 69-84.

10- مهرانی، ساسان و عبدالرضا تالانه. (1377). تقسیم سود در شرکت‌ها. مجله حسابدار، شماره 125.

11- نمازی، محمد و احمد شکرالهی. (1393). آزمون نظریه جریان نقدی آزاد و نظارت بستانکاران با استفاده از سیستم معادلات همزمان حداقل مربعات سه مرحله‌ای: مطالعه موردی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مجله پژوهش‌های حسابداری مالی، سال ششم ، شماره دوم، صص 17-44.

12- نمازی، محمد و احمد شکرالهی. (1392). بررسی تعامل بین جریان نقدی آزاد، سیاست بدهی و ساختار مالکیت با استفاده از سیستم معادلات همزمان: مطالعه موردی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مجله پیشرفت‌های حسابداری دانشگاه شیراز، دوره پنجم، شماره 2، صص 165-206.

13- Agostinho, C. M. and prudencio, N. M. (2010). The Free Cash Flow, Corporate Governance and Corporate Social Responsibility: An Analysis for Euronext Firms. Working Paper.

14- Crutchly, C. and Hansen, R. (1989). A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage and Corporate Dividends. Financial Management, Vol. 18, Pp. 36-76.

15- DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, René M. Stulz. (2004). Dividend Policy, Agency Costs and Earned Equity. Working Paper.

16- Easterbrook, F. (1984). Two Agency Cost Explanations of Dividends. American Economic Review, Vol. 74, Pp. 650-659.

17- Faccio, M, Larry H.P Lang and L.Young. (2001). Dividend and Expropriation. American Economic Review, Vol. 91, Pp. 54-78.

18- Fatma Ben Moussa and Chichti Jamaleddine. (2011). Interactions between Free Cash Flow, Debt Policy and Structure of Governance: Three Stage Least Square Simultaneous Model Approach. Journal of Management Research, Vol. 3, No. 2, Pp. 1-34.

19- Ghosh. S and Ghosh. A. (2009). Do Leverage, Dividend Policy and Profitability Influence the Future Value of Firm? Working Paper.

20- Godfred A. Bokpin and Anastacia C. Arko. (2009). Ownership Structure, Corporate Governance and Capital Structure Decisions of Firms: Empirical Evidence from Ghana. Studies in Economics and Finance, Vol. 26, No. 4, Pp. 246-256.

21- Jensen, M., D. Solberg, and T. Zorn. (1992). Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt and Dividend Policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, Pp.247-261.

22- Jensen. M. and Meckling. W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, Pp. 305-360.

23- Jensen. Micheal. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, Vol.76, Pp. 323-329.

24- La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. (2000). Agency Problems and Dividend Policies around the World. Journal of Finance, Vol. 55, Pp. 1–33.

25- Lukas Setia-Atmaja, George A. Tanewski and Michael Skully. (2009). The Role of Dividends, Debt and Board Structure in the Governance of Family Controlled Firms. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 36, Pp. 836-898.

26- Morgado, M & Pindado, J. (2003). The Underinvestment and Overinvestment Hypotheses: Analysis Using Panel Data. European Financial Management, Vol. 9, No. 2, Pp. 163-177.

27- Myers, S. (1977). Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics, Vol. 5, Pp. 147-175.

28- Myers, S. (2000). Outside Equity. Journal of Finance, Vol. 55, Pp.1005-1037.

29- Nekhili, M., Wali, A. and Chebbi, D. (2009). Free Cash Flow, Governance and Financing Policies in Enterprises of French. Finance control strategy, Vol.12, No. 1, Pp. 5-31.

30- Pindado, J., De la Torre, C. (2009). Effect of Ownership Structure on Underinvestment and Overinvestment: Empirical Evidence from Spain. Accounting and Finance, Vol. 49, Pp. 363-383.

31- Redding, L. (1997). Firm Size and Dividend Payouts. Journal of Financial Intermediation, Vol. 6, Pp. 224-248.

32- Rozeff, M. (1982). Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios. Journal of Financial Research, Vol. 5, Pp. 249-259.

33- Siti Rahmi Utami, Eno L. Inanga. (2011). Agency Costs of Free Cash Flow, Dividend Policy and Leverage of Firms in Indonesia. European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, Vol. 33, Pp. 7-24.