تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی با در نظر گرفتن محدودیت مالی شرکت و تورم

نویسندگان

1 دانشیار حسابداری، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران

2 استادیار اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران

3 کارشناس ارشد حسابداری، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران

چکیده

مدیران شرکت‎ها با در نظر گرفتن عوامل متعدد مؤثر بر نحوه تأمین مالی باید ترکیب بهینه‎ای از منابع مالی داخلی و خارجی را جهت تأمین وجوه لازم برای  سرمایه‌گذاری در پروژه‎های سودآور به‌کارگیرند، به‌گونه‌ای که منجر به افزایش ثروت سهامداران و کاهش هزینه‎های تأمین مالی شود. از جمله عوامل اثرگذار بر نحوه تأمین مالی شرکت می‎توان به جریان‎های نقدی عملیاتی، محدودیت مالی و تورم اشاره کرد. هدف اصلی این پژوهش بررسی تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی، با در نظر گرفتن محدودیت مالی شرکت و تورم می‎باشد. نمونه پژوهش متشکل از 117 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‎های 1384 تا 1392 می‎باشد. به منظور آزمون فرضیه‎های پژوهش از مدل رگرسیونی چند متغیره به روش داده‎های ترکیبی استفاده ‌شد. نتایج حاصل از پژوهش نشان می‎دهد که جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی هم در شرکت‎های دارای محدودیت مالی و هم شرکت‎‎های فاقد محدودیت مالی، تأثیر منفی و معناداری دارد و شدت این تأثیر در شرکت‎های دارای محدودیت مالی کمتر است. همچنین متغیر تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی افزایش می‎دهد و این تأثیر در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر است.
 

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

The Impact of Operating Cash Flows on External Financing, Considering the Firm Financial Constraint and Inflation

نویسندگان [English]

  • seyed abbas hashemi 1
  • hadi amiri 2
  • mahnoosh moshtaghian 3
1 Associate Professor of Accounting, University of Isfahan, Isfahan, Iran
2 M. Moshtaghian Master of Accounting, University of Isfahan, Isfahan
3 Master of Accounting, University of Isfahan, Isfahan, Iran
چکیده [English]

Managers should use a perfected combination of various financial resources based on the elements effective on financing, so that it would result in increase of stockholders wealth and reduce the cost of financing. Among the factors affecting the financing, the operating cash flow, financial constraints and inflation considered effective. The objective of this study is to evaluate the effect of operating cash flow on external financing by considering the effect of the financial constraints and the inflation. The sample of this study consists of 117 companies listed in Tehran Stock Exchange for the period 2005 to 2013 (1384 to 1392 Iranian calendar). To test study hypothesizes, multivariable regression model to panel data was used. The result of this study shows, there is negative and meaningful relationship between operating cash flow and external financing in both of financially constrained and financially unconstrained firms and the Intensity of this relationship is less in the firms with financial constraint. Also the inflation variable increases the effect of cash flow on external financing and this effect is less in firms that have financial constraint.
 

کلیدواژه‌ها [English]

  • External Financing
  • Operating Cash Flow
  • Financial Constraint
  • Capital Structure

مدیران مالی برای به حداکثر رساندن ثروت سهامداران و افزایش ارزش شرکت باید به تعیین بهترین ترکیب منابع تأمین مالی بپردازند. منابع تأمین مالی شرکت‎ها بر اساس سیاست مالی آن‌ها به دو بخش "منابع تأمین مالی داخلی" و "منابع تأمین مالی خارجی" تقسیم می‎شود. جریان‎های نقدی حاصل از فعالیت‎های عملیاتی یکی از مهمترین منابع مالی داخلی جهت تأمین مالی شرکت‎ها به حساب می‎آید. در مورد منابع مالی خارجی، شرکت‎ها از محل انتشار بدهی یا سهام اقدام به تأمین مالی می‌کنند.

طبق نظریه مودیگیلیانی و میلر ]22[، در یک بازار سرمایه کامل، تصمیمات سرمایه‌گذاری شرکت ارتباطی با دسترسی به منابع داخلی ندارد و تفاوتی در هزینه تأمین مالی از طریق منابع داخلی یا تأمین مالی از طریق منابع خارجی شرکت وجود ندارد. در چنین شرایطی، شرکت‎ها می‌توانند بدون هیچ مشکلی با نرخ سرمایه مشخص اقدام به تأمین مالی از طریق بازار سرمایه نمایند. اما واقعیت این است که بازار سرمایه نمی‌تواند به‌صورت کامل، کارا باشد. وجود مشکلات نمایندگی[1] و عدم‌تقارن اطلاعاتی[2] در شرکت‎ها موجب می‎شود که سرمایه‎گذاران و اعتباردهندگان نسبت به مدیران شرکت‎ها اعتماد لازم را نداشته باشند و برای تأمین مالی پروژه‎های سرمایه‎گذاری‎، نرخ بازده بیشتری را طلب می‎کنند ]21[. در نتیجه تأمین مالی از طریق منابع خارجی شرکت دارای هزینه‎های زیادی است که باعث می‎شود شرکت‌ها معمولاً در مورد تأمین مالی سرمایه‌گذاری‌های خود، استفاده از منابع داخلی (جریان‎های نقدی عملیاتی) را بر منابع خارجی ترجیح ‌دهند.

در انتخاب شیوه تأمین مالی شرکت‎ها عواملی مختلفی تأثیر گذار است، از جمله این عوامل می‎توان به وجود محدودیت مالی و تورم اشاره کرد. در صورت وجود شرایط تورمی در کشور، هزینه‎های تأمین مالی از طریق منابع خارجی افزایش می‎یابد و این امر منجر به کاهش تمایل شرکت‎ها به استفاده از منابع خارجی می‎شود. شرکت‌های دچار محدودیت مالی در دستیابی به منابع مالی خارجی، مشکلات بیشتری دارند و بخش بیشتری از منابع مالی مورد نیاز خود را از منابع داخلی تأمین می‌کنند. به عبارت دیگر شرکت‎ها زمانی در محدودیت تأمین مالی قرار می‎گیرند که بین هزینه‎های داخلی و هزینه‎های خارجی وجوه تخصیص داده شده، با یک شکاف قابل توجهی روبرو باشند] 17[.

بر اساس مبانی نظری و پیشینه پژوهش، محدودیت مالی می‎تواند بر انتخاب شیوه تأمین مالی و ساختار سرمایه شرکت تأثیر بسزایی داشته باشد ]18[. در زمینه ساختار سرمایه نظریه‌های متفاوتی ارائه شده است. از مهمترین آن‎ها می‎توان به نظریه سلسله مراتبی اشاره کرد. تئوری سلسله مراتبی اذعان می‌دارد که شرکت‌ها تمامی شیوه‎های تأمین مالی موجود را در نظر می‎گیرند و ابتدا ارزان‌ترین منبع را انتخاب می‌نمایند. با توجه به این‌که شرکت‎های دارای محدودیت مالی بیشتر در معرض هزینه‎های انتخاب نادرست[3] ناشی از عدم‌تقارن اطلاعاتی قرار می‎گیرند و تأمین مالی خارجی برای آن‎ها پرهزینه می‎باشد، به‌طور دقیق‎تری از نظریه سلسله مراتبی جهت تأمین مالی استفاده می‎کنند ]23[. شرکت‎های فاقد محدودیت مالی دارای منابع داخلی بیشتری هستند و به‌طور طبیعی توانایی بیشتری برای استفاده از منابع مالی خارجی دارند. در نتیجه شرکت‎های فاقد محدودیت مالی نسبت به شرکت‎های دارای محدودیت مالی نگرانی‎های کمتری جهت تأمین مالی از منابع مالی خارجی دارند. با توجه به مطالب ذکر شده، پژوهش حاضر درصدد پاسخ به این سؤال است که: جریان نقدی عملیاتی با لحاظ کردن محدودیت مالی، چه تأثیری بر تأمین مالی خارجی دارد؟ آیا شرایط تورمی در کشور بر شدت این رابطه اثرگذار است؟

در این مقاله، در ادامه ابتدا ادبیات نظری و فرضیه‎های پژوهش بیان می‎شود. در بخش بعد روش پژوهش، متغیرها و مدل‎های مورد استفاده در پژوهش تشریح می‎گردد. پس از آن به تشریح یافته‎های پژوهش پرداخته می‎شود و در نهایت نتایج حاصل از پژوهش و پیشنهادهایی برای پژوهش‎های آتی ارائه می‎گردد.

 

مبانی نظری و پیشینه پژوهش

از مهم‎ترین اقدامات در حوزه فعالیت‎های شرکت، تعیین ترکیب بهینه منابع مالی جهت کسب حداکثر بازدهی و کاهش هزینه‎های تأمین مالی است. مدیران شرکت‎ها باید تصمیم بگیرند که وجوه مورد نیاز خود را چگونه تأمین کنند و منابع مالی در دسترس را چگونه مصرف کنند. روش‎های تأمین مالی عمدتاً استفاده از وجوه حاصل از فعالیت‎های عملیاتی شرکت، سود انباشته، تسهیلات کوتاه‌مدت و بلندمدت بانکی و انتشار سهام جدید می‎باشد.

با توجه به اهمیت بحث تأمین مالی شرکت‎ها، پژوهشگران همواره در جستجوی عوامل تأثیرگذار بر انتخاب شیوه تأمین مالی هستند. عوامل تأثیرگذار بر تأمین مالی را می‎توان به دو گروه عوامل درونی و عواملی بیرونی تقسیم کرد. عوامل درونی عواملی هستند که از داخل شرکت بر تصمیمات در مورد انتخاب شیوه تأمین مالی تأثیر می‎گذارند. از جمله عواملی درونی تأثیرگذار بر تأمین مالی می‎توان جریان‎های نقدی عملیاتی، اندازه شرکت، فرصت‎های رشد، ماهیت عملیات شرکت و محدودیت مالی را نام برد. از عوامل بیرونی اثرگذار بر نحوه تأمین مالی، می‎توان به شرایط و متغیر‎های کلان اقتصادی اشاره کرد. بوکپین ]13[ در مطالعه خود از درآمد ملی، نرخ تورم و نرخ بهره به عنوان متغیر‎های کلان اقتصادی اثرگذار بر نحوه تأمین مالی شرکت‎ها یاد می‎کند.

اقتصاد کلان و متغیر‎های وابسته به آن نقش قابل توجهی را در تعیین ترکیب منابع مالی شرکت‎ها به عهده دارند. در این پژوهش تأثیر تورم به عنوان متغیر کلان اقتصادی مؤثر بر تأمین مالی شرکت، مورد بررسی و تحلیل قرار می‎گیرد.

جریان‎های نقدی عملیاتی یکی از مهم‎ترین عواملی است که ارتباط تنگاتنگی بر تأمین مالی شرکت دارد و آن را تحت تاثیر قرار می‎دهد. براساس پژوهش صورت گرفته توسط گارسیا و سوگورب ]18[، بین تأمین مالی خارجی و جریان‎های نقدی عملیاتی شرکت، رابطه منفی وجود دارد. به بیان دیگر، با افزایش جریان‎های نقدی عملیاتی، شرکت‎ها تمایل کمتری به تأمین مالی از طریق منابع خارجی پیدا می‎کنند. شرکت‎ها معمولاً به دلایل زیر تأمین مالی داخلی را بر تأمین مالی خارجی ترجیح می‎دهند:

اول: مدیران هنگام استفاده از منابع داخلی، از انعطاف‌پذیری بیشتری برخوردار هستند. برای مثال، مدیران می‎توانند منابع مورد نیاز پروژه‎های سرمایه‎گذاری را سریع‎تر تأمین کنند و این طرح‎ها را به مرحله اجرا درآوردند. بدین ترتیب، هم از هزینه‎های تأخیر در اجرای پروژه‎های سرمایه‎گذاری جلو‎گیری می‌کنند و هم امتیاز افزایش وجوه از طریق منابع مالی خارجی را برای دوره‎های آتی، حفظ می‌نمایند.

دوم: واحد‎های تجاری در زمان استفاده از منابع خارجی، مجبور به تحمل هزینه‎های قانونی‎، حسابداری، حق‌الزحمه‌های ظهرنویسی و مانند آن هستند که اغلب اوقات، این‎گونه هزینه‎ها در زمان استفاده از تأمین مالی داخلی، وجود ندارند.

سوم: به دلیل وجود عدم‌تقارن اطلاعاتی بین مدیریت و سرمایه‎گذاران برون‌سازمانی درباره‎ی فرصت‎های سرمایه‎گذاری شرکت، بازار ممکن است اوراق بهادار جدید شرکت‎ها را کمتر از واقع ارزیابی کند و زمینه انتقال ثروت از سهامداران موجود به سهامداران جدید را فراهم کند ]6، 15[.

یکی دیگر از عواملی که در انتخاب شیوه تأمین مالی مهم و اثرگذار است، بحث محدودیت مالی است. شرکتی که دسترسی محدود به بازار سرمایه دارد و تأمین مالی خارجی هزینه‌های اضافی برای آن‌ در بردارد، دارای محدودیت مالی است ]10[. تعیین این‌که چه شرکتی واقعاً دارای محدودیت مالی بوده و چه شرکتی فاقد محدودیت مالی است، کاری دشوار است؛ زیرا باید شدت نارسائی‎های بازار سرمایه را در ارتباط با هر شرکت بررسی نمود. استفاده از وجوه خارجی، یک چارچوب مناسب برای جدا کردن شرکت‎ها بر اساس میزان محدودیت‎های مالی آن‎هاست. وقتی که تفاوت مابین هزینه‎های داخلی و خارجی وجوه سرمایه‎گذاری در یک شرکت زیاد و بالاست، آن شرکت از نظر مالی محدودیت بیشتری دارد. از دلایل عمده وجود اختلاف بین هزینه‎ تأمین مالی داخلی و خارجی، هزینه‎های مبادله، عدم‌تقارن اطلاعاتی و مشکلات نمایندگی است ]5[.

اندازه شرکت به عنوان یکی از مهم‎ترین معیارهای شناسایی محدودیت مالی، مورد استفاده قرار گرفته است ]6،12،19،20[. استدلال می‎شود که شرکت‎های بزرگ نسبت به شرکت‎های کوچک، دارای مشکلات عدم‌تقارن اطلاعاتی و نمایندگی کمتری هستند. در درجه اول شرکت‎های بزرگ با هزینه‎های مبادله پایین‎تری مواجه هستند؛ زیرا سرمایه‎گذاران با توجه به شهرت و اعتبار این‎گونه شرکت‎ها، تمایل بیشتری به سرمایه‎گذاری و یا خرید اوراق تجاری آن‎ها دارند.

بنابراین هزینه‎های مربوط به بازاریابی اوراق تجاری و واسطه‎گری‎های مالی کاهش می‎یابد ]12.[

در درجه دوم شرکت‎های بزرگ کمتر تحت تأثیر عدم‌تقارن اطلاعاتی هستند، زیرا اطلاعات عمومی بیشتری در مورد آن‎ها موجود است. به علاوه، کسب اطلاعات به روز در مورد آن‎ها نسبت به شرکت‎های کوچک‎تر، آسان‎تر است. در نهایت، در حالی‎که انجام یک پیش‌بینی دقیق در مورد شرکت‎های بزرگ و مشکلات نمایندگی مربوط به آن‎ها دشوار است، با صراحت می‎توان ادعا کرد که وجود سهامداران نهادی بزرگ در این شرکت‎ها می‎تواند به عنوان محدودیتی در برابر اقدامات مدیران شرکت باشد، زیرا مالکیت نهادی بالاتر معمولاً با نظارت دقیق‎تری همراه است ]20[.

نوسان‎های نرخ تورم نیز ممکن است در تصمیم‎گیری‎های مدیران درباره تأمین مالی، مهم و اثرگذار باشد. با توجه به این‌که افزایش نرخ تورم در دراز مدت، بهبود جریان‎های ورودی وجوه نقد به شرکت را در پی دارد، اندوخته‎ها و میزان سود‎های تقسیم نشده شرکت نیز افزایش می‌یابد. از آنجا که یکی از منابع تأمین مالی شرکت‎ها استفاده از سود انباشته شرکت است، لذا با انجام تأمین مالی از طریق سود انباشته، اهرم مالی شرکت کاهش خواهد یافت.

این موضوع نشان‎دهنده ارتباط منفی بین نرخ تورم و ساختار سرمایه است ]16[. یادآوری می‎شود که نحوه اثرگذاری نرخ تورم بر تأمین مالی در پژوهش‎های بوکپین ]13[ و دروبتز و همکاران ]16[ مورد بررسی قرار گرفته که همگی تأییدکننده تأثیر منفی افزایش نرخ تورم بر تأمین مالی خارجی بوده است ]7[. در شرایط تورمی شرکت‎های دارای محدودیت مالی در تأمین مالی از طریق منابع خارجی با مشکلات بیشتری مواجه می‎شوند و تأمین وجوه از خارج شرکت برای آن‎ها دشوارتر می‎شود؛ زیرا شرایط تورمی در کشور بر بازارهای مالی اثرگذار است و منجر به افزایش نرخ هزینه تأمین مالی می‎شود. در نتیجه شرکت‎های دارای محدودیت مالی برای تأمین مالی جدید باید هزینه بیشتری را متحمل شوند.

در ادامه به اهم پژوهش‎های مرتبط با موضوع پژوهش حاضر پرداخته می‎شود. در حوزه پژوهش‎های خارجی گارسیا و سوگورب ]18[ در پژوهشی تحت عنوان "حساسیت منابع تأمین مالی خارجی به جریان‎های نقدی عملیاتی در شرایط محدودیت مالی" به بررسی رابطه بین جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی پرداختند. آن‎ها از طریق مقایسه شرکت‌های دارای محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی رابطه بین این دو متغیر را اندازه‎گیری نمودند.

نتایج این پژوهش بیانگر این نکته است که شرکت‌های با محدودیت مالی نسبت به شرکت‌های بدون محدودیت مالی بیشتر به نظریه سلسله مراتب در انتخاب منابع تامین مالی توجه دارند. همچنین یافته‎های این پژوهش نشان می‎دهد که هم در شرکت‌های دارای محدودیت و هم شرکت‌های فاقد محدودیت مالی، یک رابطه منفی بین جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی وجود دارند.

باو و چان ]11[ در پژوهشی با عنوان "حساسیت نگهداری وجه نقد نسبت به جریان‌های نقدی" رابطه بین اثر جریان‌های نقدی مثبت یا منفی بر سطح نگهداری وجه نقد توسط شرکت‌ها را بررسی کردند.

نتایج پژوهش آن‌ها نشان داد، در وضعیتی که واحد تجاری جریان‌های نقدی مثبت دارد، تمایل کمتری به نگهداری وجه نقد خواهد داشت و در وضعیتی که جریان‌های نقدی منفی دارد، تمایل بیشتری به نگهداری وجه نقد نشان می‌دهد. همچنین شرکت‌های با محدودیت تأمین مالی در مقایسه با شرکت‌های بدون محدودیت تأمین مالی، تمایل کمتری به سرمایه‌گذاری در پروژه‌های جدید و تأمین وجوه مورد نیاز پروژه‌های غیر سودآور خواهند داشت.

شوبن و ون هول ]24[ در پژوهشی با عنوان "فهرست سهام و انعطاف‌پذیری مالی" با انجام تحقیقاتی در بازار بورس اوراق بهادار بلژیک دریافتند که شرکت‌های لیست شده (فاقد محدودیت مالی)، انعطاف‌پذیری مالی بیشتری برای دستیابی به منابع خارجی تأمین مالی دارند.

آلمیدا و همکاران ]9[ در پژوهشی با عنوان "حساسیت جریان نقدی نسبت به وجه نقد" به بررسی رابطه بین جریان نقدی عملیاتی و ذخایر نقدی پرداختند. هدف اصلی آن‌ها مقایسه معیار حساسیت جریان نقدی نسبت به وجه نقد با حساسیت جریان نقد نسبت به سرمایه‌گذاری بود. آن‌ها با استفاده از تحلیل‌های نظری و تجربی، اقدام به گسترش مدل نقدینگی اوپلر نموده و اثبات کردند که حساسیت جریان نقدی به وجه نقد، معیار مناسب‌تری برای شناسایی محدودیت‌های مالی است.

در حوزه پژوهش‎های داخلی، یوسفی و همکاران ]8[ در پژوهشی با عنوان «بررسی عوامل تعیین کننده و موثر بر ساختار مالی شرکت‎های پذیرفته شده در بورس» به بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه شرکت‎های ایرانی پرداختند. نتایج پژوهش نشان می‎دهد شرکت‎هایی که در بورس اوراق بهادار تهران از تامین مالی از طریق افزایش سرمایه (سود سهمی یا مطالبات آورده نقدی) استفاده نموده‌اند، بر بازده سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تاثیر مثبتی ندارند. ولی شرکت‌هایی که در بورس اوراق بهادار تهران از تامین مالی از طریق وام (وام بلند مدت و کوتاه مدت( استفاده کرده‌اند، بر بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، تاثیر مثبت دارند.

شاه‌‌ویسی و جمشیدی ]4[ در پژوهش خود به بررسی رابطه منابع تأمین مالی خارجی و جریان نقدی آزاد پرداختند. نتایج پژوهش آن‎ها نشان داد که بین جریان‎های نقدی آزاد شرکت و تأمین مالی از طریق فروش سهام، در شرکت‎های دارای محدودیت مالی رابطه منفی و معناداری وجود دارد. همچنین بین بازده سهام عادی و جریانات نقدی آزاد در شرکت‎های با محدودیت مالی، رابطه معناداری وجود ندارد. در ضمن این پژوهش نشان داد که بین نوسانات جریان نقدی و دارایی‎های مشهود در شرکت‎های با محدودیت مالی رابطه مثبت و معناداری وجود دارد.

فروغی و فرزادی ]6[ در پژوهشی با عنوان «بررسی تأثیر تغییرات جریان‌های نقدی بر سطح نگهداشت وجه نقد با در نظر گرفتن محدودیت تأمین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» به بررسی رابطه بین تغییرات جریان‌های نقدی و نگهداشت وجه نقد پرداختند. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‎های پژوهش حاکی از آن است که از یک سو بین نوع جریان‎های نقدی (مثبت و منفی) و سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‎ها رابطه معکوس و معناداری وجود دارد. از سوی دیگر، شرکت‎های دارای محدودیت مالی، بدون در نظر گرفتن نوع جریان‎های نقدی، تمایل بیشتری به نگهداشت وجه نقد داشته و سطح بالاتری از مانده وجه نقد را نگهداری می‎کنند.

برادران حسن‌زاده و همکاران ]1[ در پژوهشی با عنوان «تأثیر محدودیت مالی و هزینه‎های نمایندگی بر کارایی سرمایه‎گذاری» به بررسی تأثیر محدودیت مالی و هزینه‎های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری پرداختند. نتایج پژوهش نشان داد که محدودیت مالی با مدل وایت و وو تاثیری بر کارایی  سرمایه‌گذاری ندارد و محدودیت مالی با مدل کاپلان تاثیری معنادار و مثبت بر کارایی سرمایه‎گذاری دارد و هزینه‎های نمایندگی تأثیری منفی و معنی‌دار بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد.

ساعدی و اخلاقی ]3[ در پژوهشی با عنوان «عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه با استفاده از مدل توبیت» به بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه از دیدگاه نظریه‎های سلسله مراتبی، توازن ایستا و نمایندگی در شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج این پژوهش حاکی از این است که در گروه شرکت‎های مورد بررسی، بین فرصت‌های رشد، اندازه شرکت و دارایی مشهود، سودآوری و نقدینگی با ساختار سرمایه شرکت ارتباط معناداری وجود دارد. همچنین بین ریسک تجاری با ساختار سرمایه ارتباط معناداری وجود ندارد.

حجازی و خادمی ]2[ در پژوهشی با عنوان «تأثیر عوامل اقتصادی و ویژگی‌های شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته ‌شده در بورس اوراق بهادار تهران» به بررسی رابطه بین عوامل اقتصادی و ویژگی‎های شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت‎های فعال در بورس اوراق بهادار پرداختند. نتایج پژوهش بیانگر این است که بین ساختار سرمایه شرکت‌ها با نقدینگی و تورم رابطه منفی و معنی‌دار وجود دارد؛ اما بین ساختار سرمایه شرکت‌ها با ساختار دارایی، اندازه شرکت و رشد اقتصادی رابطه مثبت و معنی‌دار وجود دارد.

 

فرضیه‎های پژوهش

هدف اصلی این پژوهش، بررسی تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی شرکت‎ها با درنظرگرفتن محدودیت مالی و شرایط تورمی می‎باشد. در همین راستا چهار فرضیه به صورت زیر تدوین شده است:

فرضیه اول: جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی، تأثیر منفی دارد.

فرضیه دوم: تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی، در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی، کمتر است.

فرضیه سوم: تورم، میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی، افزایش می‎دهد.

فرضیه چهارم: تأثیر تورم بر میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی، در شرکت‎های دارای محدودیت مالی کمتر است.

 

روش پژوهش

در این بخش در خصوص جامعه آماری و روش نمونه‎گیری، دوره زمانی، متغیرها و نحوه اندازه‎گیری آن‎ها و همچنین مدل‎های استفاده شده در پژوهش، توضیحاتی ارائه شده است.

جامعه آماری و روش نمونه‎گیری

جامعه آماری این پژوهش، کلیه شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در قلمرو زمانی 1384 تا 1392 است. در این پژوهش، از روش حذفی سیستماتیک برای انتخاب نمونه استفاده شده است. بر این اساس هر شرکت که کلیه شرایط زیر را همزمان داشته باشد به عنوان نمونه پژوهش انتخاب شده است:

  • به منظور قابل مقایسه بودن اطلاعات، سال مالی آن‌ها منتهی به 29 اسفند ماه هر سال باشد.
  • طی بازه زمانی پژوهش، سال مالی خود را تغییر نداده باشد.
  • اطلاعات مورد نیاز آن‌ها شامل صورت‌های مالی و یادداشت‌های توضیحی همراه آن‌ها، برای استخراج داده‌ها در قلمرو پژوهش در دسترس باشد.
  • معاملات سهام آن‌ها طی دوره پژوهش، بیش از سه ماه در بورس اوراق بهادار تهران متوقف نشده باشد. به عبارت دیگر سهام این شرکت‌ها باید در طول این سال‌ها در بورس فعال باشد.
  • به علت ماهیت خاص دارایی‎ها و بدهی‎ها، جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری مالی، بانک‌ها و لیزینگ نباشند.

با در نظر گرفتن شرایط فوق، در مجموع 117 شرکت از بین شرکت‎های پذیرفته در بورس اوراق‌ بهادار تهران به عنوان نمونه پژوهش انتخاب شدند.

در این پژوهش برای گردآوری اطلاعات مربوط به مبانی نظری و پیشینه پژوهش از روش کتابخانه‎ای و جهت جمع‎آوری اطلاعات مورد نیاز برای آزمون فرضیه‎ها از روش اسنادکاوی استفاده شده است.

متغیرهای پژوهش و نحوه محاسبه آن‎ها

متغیرهای مورد استفاده در پژوهش حاضر در چهار دسته وابسته، مستقل، کنترلی و تعدیل‎گر طبقه‌بندی شده‎اند. در ادامه به معرفی این متغیرها و نحوه محاسبه هرکدام پرداخته می‎شود.

متغیر وابسته: متغیر وابسته پژوهش حاضر، تأمین مالی خارجی است. در این پژوهش به استناد از پژوهش آلمیدا و کمپلا ] 9[، تأمین مالی خارجی از تغییر در ارزش دفتری بدهی بهره‎دار (مانند تسهیلات مالی کوتاه‌مدت و بلندمدت و ...) و سرمایه شرکت i در سال t و t-1 محاسبه می‌شود و بر اساس پژوهش شوبن و ون هال ]24[ به منظور استانداردسازی محاسبات، این تفاوت بر جمع فروش تقسیم می‌‎شود ]18[.

EXTFINit =

رابطه (1)

متغیر مستقل: در این پژوهش جریان نقدی عملیاتی به‌عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده که از صورت جریان وجوه نقد شرکت i در پایان سال t استخراج می‎شود. به منظور استانداردسازی، محاسبات بر جمع دارایی‎ها تقسیم می‎شود ]18[.

متغیرهای تعدیل‎گر:

تورم: نرخ تورم، رشد بهای کالا و خدمات مصرفی در مناطق شهری است که از آرشیو بانک مرکزی به دست آمده است. عامل تورم در این پژوهش متغیر مجازی است، در صورتی‎که نرخ تورم در سال t از میانگین نرخ تورم طی سال‎های مورد بررسی در پژوهش بیشتر باشد، ارزش یک و در غیراین صورت ارزش صفر در نظر گرفته می‌شود.

محدودیت مالی: عامل محدودیت مالی در این پژوهش متغیر مجازی است، جهت شناسایی محدودیت مالی از معیار اندازه شرکت استفاده شده است و بدین منظور ابتدا شرکت‎های حاضر در هر صنعت نمونه، بر اساس ارزش دفتری دارایی‌های شرکت از کمترین به بیشترین طبقه بندی شدند، سپس آن‌هایی که بر اساس رابطه آماری (2) در چارک اول قرار می‌گیرند، به‌عنوان محدود در تأمین مالی خارجی در نظر گرفته شده‎اند. برای شرکت‎هایی که در طول دوره مالی، محدودیت تأمین مالی خارجی دارند، عدد یک و در غیر این صورت صفر در نظر گرفته شده است

رابطه (2)                                         

TAit = ارزش دفتری دارایی‎های شرکت i در پایان سال  t

متغیرهای کنترلی:

رشد: مطابق پژوهش چن و استرنج ]14[، شرکت‎هایی که فرصت رشد آتی بیشتری دارند در مقایسه با شرکت‌های با رشد کم، به استقراض کمتری روی می‎آورند؛ زیرا فرصت‌های رشد به‌عنوان دارایی نامشهود را نمی‎توان به‌عنوان وثیقه مورد استفاده قرار داد. در این پژوهش متغیر رشد برابر است با درصد تغییر در جمع دارایی‌ها شرکت i در سال t که از رابطه (3) به دست می‎آید.

 

( جمع دارایی‎ها در ابتدای دوره t )

= GROWTH

(جمع دارایی‎ها در پایان دوره t)

رابطه (3)

اندازه شرکت: ادعا می‎شود که شرکت‌های بزرگ‎تر از اعتبار تجاری مناسبی برخوردار بوده و در تأمین مالی خارجی با مشکلات کمتری مواجه می‎شوند. برای اندازه‎گیری اندازه شرکت می‎توان از معیارهای کل فروش، تعداد کارکنان شرکت، مجموع دارایی‎های شرکت و ارزش بازار شرکت استفاده نمود؛ اما به نظر می‎رسد که مجموع دارایی‎های شرکت معیار مناسب‎تری باشد ]20[. با توجه به این‌که مجموع دارایی‎های ثابت شرکت‎ها معمولاً ارقام میلیاردی هستند، جهت سهولت در مقایسه و اجرای مدل‎های آماری از لگاریتم طبیعی مجموع دارایی‎ها استفاده می‎شود. بنابراین می‎توان در این پژوهش اندازه شرکت را بر مبنای رابطه (4) محاسبه نمود ]18[:

                       رابطه (4)

 

مدل‎های پژوهش

به منظور تجزیه و تحلیل داده‎ها و آزمون فرضیه‎های اول و دوم پژوهش، مطابق با گارسیا و سوگورب ]18[ از رابطه (5) استفاده شده است.

 

رابطه (5)

با توجه به وجود متغیر مجازی محدودیت مالی در رابطه (5)، در صورتی‎که شرکت فاقد محدودیت مالی باشد (  =0)، ضریب 1β نشان‌دهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی است. در صورتی‌که شرکت دارای محدودیت مالی باشد ( )، 2β +1β بیانگر تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی می‎باشد.

در نتیجه برای آزمون فرضیه اول ضریب1β مورد بررسی قرار می‎گیرد. از آنجایی که انتظار می‎رود بین جریان‎ نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی رابطه منفی وجود داشته باشد، منفی و معنادار بودن ضریب 1β در سطح اطمینان مورد نظر، نشان می‎دهد که در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی، بین جریان‎های نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی رابطه منفی وجود دارد. در این‎صورت فرضیه اول رد نخواهد شد.

فرضیه دوم به مقایسه تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی و فاقد محدودیت مالی می‎پردازد. بر طبق مبانی نظری پژوهش ادعا می‎شود که تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نیز منفی باشد و این تأثیر در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر باشد.

با توجه به مطالب ذکر شده اگر شرکت دارای محدودیت مالی باشد، 2β+1β نشان‌دهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی است. در صورتی‎که 0>2β+1β  باشد و ضریب 2β مثبت و معنی دار برآورد گردد، این امر نشان می‎دهد که تأثیر جریان‌‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر است و فرضیه دوم رد نخواهد شد.

همچنین به منظور آزمون فرضیه سوم و چهارم از رابطه (6) به شرح زیر استفاده می‎شود:

 

رابطه (6)

باتوجه به این‌که در رابطه (6) اثر تعاملی دو متغیر مجازی محدودیت مالی و تورم وجود دارد. برای آزمون فرضیه سوم مبنی بر این‎که تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی افزایش می‎دهد، ضریب 5β مورد بررسی قرار می‎گیرد. به عبارت دیگر در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی، در صورت وجود تورم ( )، 5β +1β‎ نشان‌دهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی می‎باشد و در صورت عدم وجود تورم ( )، ضریب 1β نشان‎دهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی می‌باشد.

با توجه به ادبیات نظری پژوهش، انتظار می‎رود تورم، میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی افزایش دهد. در نتیجه در صورتی‌که 5β + 1β کوچک‎تر از ضریب 1β باشد، یعنی (0>5β)؛ تورم باعث خواهد شد تأثیر منفی جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی افزایش ‎یابد و فرضیه سوم پژوهش در سطح اطمینان مورد نظر رد نمی‎شود.

در فرضیه چهارم انتظار می‎رود که تأثیر تورم بر میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی، در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر باشد.

با توجه به رابطه (6)، در شرکت‎های دارای محدودیت مالی در صورت وجود تورم،  نشان‎دهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی می‎باشد. از آن‎جا که فرضیه چهارم پژوهش به مقایسه میزان اثرگذاری تورم بر رابطه جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی شرکت‎های دارای محدودیت مالی و فاقد محدودیت مالی می‎پردازد، لذا در صورتی‎که  بزرگتر از 5β + 1 βباشد، یعنی ( )؛ فرضیه چهارم پژوهش رد نخواهد شد.

اجزای روابط (5) و (6) که در بالا اشاره شده، عبارت‌اند از:

EXTFINit: تأمین مالی خارجی شرکت i در سال t

:  جریان نقدی عملیاتی شرکت i در پایان سال t

:  اندازه شرکت i در سال t

:  فرصت‎های رشد شرکت i در سال t

: متغیر مجازی، نسبت دارایی‌های استهلاک‌پذیر بعلاوه موجودی‌ها به جمع دارایی‌های شرکت i در سال t

: متغیر مجازی، نرخ تورم در سال t

FCDUMMY: متغیر مجازی برای اندازه‌گیری محدودیت مالی

i شرکت مورد بررسی، t سال مورد بررسی، β0، β1 تا β7 ضرایب رگرسیون و  مقدار خطا (جزء اخلال) هستند.

 

یافته‎های پژوهش

در این پژوهش برای تجزیه و تحلیل داده‎ها و آزمون فرضیه‎ها، از داده‎های ترکیبی و مدل‎های رگرسیونی استفاده شده است. انجام کلیه محاسبات، تخمین کلیه روابط و اجرای کلیه آزمون‎ها در پژوهش حاضر با استفاده از نرم‌افزارهای Stata12، Eviews8، Excel صورت گرفته است. با توجه به این‎که داده‎های استفاده ‌شده در پژوهش حاضر، از نوع داده‎های ترکیبی می‎باشد؛ برای تشخیص نوع داده‎های ترکیبی، ابتدا از آزمون F لیمر برای تعیین تلفیقی یا تابلویی بودن استفاده شد. در صورتی‎که داده‎ها از نوع تابلویی بود، از آزمون هاسمن[4] برای تعیین اثرهای ثابت و تصادفی استفاده می‎شود. نتایج حاصل از آزمون‎های F لیمر و هاسمن روابط (5) و (6) در نگاره (1) ارائه شده است.

همانطور که نگاره (1) نشان می‎دهد، رابطه (5) و (6) باید به صورت تابلویی با اثرات ثابت[5] تخمین زده شوند.

در پژوهش حاضر به منظور بررسی فروض مدل رگرسیون خطی کلاسیک، از آزمون وولدریج برای بررسی عدم خودهمبستگی و از آزمون LR برای بررسی همسانی واریانس استفاده شده است.

با دقت در نتایج ارائه شده در نگاره (2)، ملاحظه می‎شود که احتمال آماره آزمون وولدریج در هر دو رابطه بیشتر از 5 درصد است. لذا هر دو رابطه دارای عدم خودهمبستگی می‎باشد و همچنین نتایج آزمون LR نشان می‎دهد که که احتمال آماره محاسبه‌ شده در آزمون LR برای مدل‎های پژوهش، کوچک‌تر از سطح خطای 05/0 می‌باشد. از این‌رو فرضیه  این آزمون مبنی بر همسان بودن واریانس رد می‎شود. در این پژوهش برای رفع ناهمسانی واریانس از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) استفاده‌ شده است. لذا پس از اجرای این آزمون مشکل ناهمسانی واریانس وجود نخواهد داشت.

نتایج آزمون فرضیه‎های اول و دوم پژوهش

فرضیه اول این پژوهش بدین‌صورت بیان شد که بین جریان‌های نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی شرکت‎های فاقد محدودیت مالی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه معنادار و منفی وجود دارد. در این پژوهش برای آزمون فرضیه اول، از رابطه رگرسیونی (5) استفاده گردید. با توجه به آن‎چه در بخش قبلی بیان شد، برای عدم رد فرضیه اول انتظار می‌رود در سطح معناداری مورد نظر، ضریب برآوردی و سطح معناداری متغیر توضیحی جریان نقدی عملیاتی، منفی و معنادار باشد. خلاصه نتایج حاصل از این بررسی در نگاره (3) نشان داده شده است.


نگاره 1. نتایج اجرای آزمون F لیمر و هاسمن برای رابطه‎های (5) و (6)

 

 آزمون F لیمر

 

آزمون هاسمن

رابطه

آماره

احتمال

نتیجه

 

آماره

احتمال

نتیجه

5

516/1

000/0

تابلویی

 

572/16

005/0

اثرات ثابت

6

339/2

000/0

تابلویی

 

636/17

013/0

اثرات ثابت

منبع: یافته‎های پژوهش

نگاره 2. نتایج اجرای آزمون وولدریج و آزمون LR

 

وولدریج

 

آزمون LR

رابطه

آماره

احتمال

نتیجه

آماره

احتمال

نتیجه

روش تخمین

 

5

505/0

4786/0

عدم خود همبستگی

33/945

000/0

ناهمسانی واریانس

GLS

 

6

490/0

4853/0

عدم خودهمبستگی

11/952

000/0

ناهمسانی واریانس

GLS

 

منبع: یافته‎های پژوهش

نگاره 3. نتایج برآورد رابطه (5) مرتبط با فرضیه اول و دوم با استفاده از GLS

 

نام متغیر

نماد متغیر

ضریب

آمارهt

ارزش احتمال

عرض از مبدأ

 

241/0

395/2

016/0

جریان نقد عملیاتی

CASHFLOW

546/0-

132/17-

000/0

اثر تعاملی جریان‎های نقد عملیاتی و محدودیت مالی

CASHFLOW *FCDUMMY

114/0

055/2

040/0

اندازه شرکت

SIZE

009/0-

226/1-

220/0

فرصت‌های رشد

GROWTH

181/0

782/11

000/0

محدودیت مالی

FCDUMMY

017/0-

150/1-

250/0

 

527/0

تعدیل‌شده

466/0

آماره دوربین ـ واتسون

153/2

آمارهF فیشر

559/8

ارزش آمارهF فیشر

000/0

           

منبع: یافته‎های پژوهش

 

نگاره (3) نتایج برآورد رابطه (5) برای فرضیه اول را به‌طور خلاصه نشان می‌دهد. بر طبق نتایج مندرج در این نگاره P-Value آماره F، کوچک‌تر از 5 درصد می‎باشد. لذا می‎توان گفت که مدل اول برای این فرضیه در سطح اطمینان 95 ‎درصد، معنی‎دار می‎باشد.

با توجه به نگاره (3) ضریب تعیین ( ) برابر 466/0 است که نشان می‎دهد متغیر مستقل و متغیرهای کنترلی 6/46 درصد از تغییرات در متغیر وابسته را توضیح داده است. با توجه به این‌که P-Value برای ضریب متغیر جریان نقدی عملیاتی کمتر از 5 درصد  است، فرضیه اول پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد رد نمی‎شود. همچنین لازم به ذکر است فرضیه مذکور به صورت یک طرفه بیان شده است.

لذا از آنجایی که خروجی نرم‌افزار Eviews به صورت دو طرفه بیان می‌شود، جهت آزمون معناداری ضریب 1β ،P-Value تعدیل شده و تقریبا برابر صفر می‎باشد. بر طبق نتایج بیان شده در جدول، ضریب برآورد شده برای جریان نقدی عملیاتی برابر 546/0- است که بیانگر تأثیر منفی جریان‌های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی است. با توجه به مطالب ذکر شده می‎توان نتیجه گرفت که تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی منفی و معنادار است. لذا فرضیه اول پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد رد نمی‎شود.

فرضیه دوم پژوهش بیان می‎کند که تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر است. با توجه به توضیحات بخش قبل، برای عدم رد فرضیه دوم انتظار می‎رود که 2β+1β بیشتر از 1β باشد، یعنی (0<2β) برآورد گردد. فرضیه دوم نیز از طریق رابطه رگرسیونی (5) برآورد می‎شود. نتایج برآورد مدل در نگاره (3) منعکس شده است. با توجه به این‌که P-Value برای ضریب متغیر جریان نقدی عملیاتی و متغیر اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و محدودیت مالی کمتر از 5 درصد است، در نتیجه تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نیز معنادار می‎باشد. فرضیه دوم پژوهش به مقایسه میزان تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی و شرکت‎های فاقد محدودیت مالی می‎پردازد. با توجه به این‌که مجموع ضرایب متغیر جریان نقدی عملیاتی و متغیر اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و محدودیت مالی (432/0-) است و این مقدار بیشتر از ضریب برآورد شده برای متغیر جریان نقدی عملیاتی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی (546/0-) است، در نتیجه می‎توان گفت که شدت اثر منفی جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی کمتر از شرکت‎های فاقد محدودیت مالی است. بر طبق مطالب ذکر شده، فرضیه دوم پژوهش در سطح معناداری 5 درصد رد نمی‎شود.

همچنین برای بررسی معناداری 2β+1β آزمون والد انجام شد و با توجه به این‌که احتمال آماره این آزمون کمتر از 5 درصد برآورد گردید، نتایج این آزمون حاکی از معناداری 2β+1β می‎باشد. خلاصه نتایج حاصل از این بررسی در نگاره (4) نشان داده شده است.

نگاره 4. نتایج برآورد آزمون والد مربوط به فرضیه دوم

آزمون

آماره آزمون

احتمال

H0: β12>=0

068/3-

001/0

منبع: یافته‎های پژوهش

نتایج آزمون فرضیه سوم و چهارم پژوهش

در این پژوهش برای آزمون فرضیه سوم از رابطه رگرسیونی (6) استفاده گردید. فرضیه سوم پژوهش بیان می‎کند که تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی افزایش می‎دهد. بنابر آن‎چه در بخش قبل بیان شد، به منظور عدم رد فرضیه سوم باید 5β +1β کوچکتر از 1β باشد، یعنی (0>5β) برآورد گردد.

خلاصه نتایج حاصل از این بررسی در نگاره (5) نشان داده شده است.


نگاره 5. نتایج برآورد رابطه (6) مرتبط با فرضیه سوم و چهارم با استفاده از GLS

 

نام متغیر

نماد متغیر

ضریب

آماره t

ارزش احتمال

عرض از مبدأ

β0

027/0-

216/0-

829/0

جریان نقد عملیاتی

CASHFLOW

477/0-

340/20-

000/0

اندازه شرکت

SIZE

011/0

204/1

228/0

فرصت‌های رشد

GROWTH

182/0

735/8

000/0

نرخ تورم

INFLATION

022/0-

124/2-

033/0

اثر تعاملی تورم و جریان نقد عملیاتی

INFLATION*

CASHFLOW

090/0-

652/2-

008/0

اثر تعاملی تورم و جریان نقد عملیاتی و محدودیت مالی

INFLATION*

CASHFLOW*

FCDUMMY

153/0

623/4

000/0

محدودیت مالی

FCDUMMY

006/0-

757/0-

448/0

 

539/0

تعدیل شده

478/0

دوربین ـ واتسون

156/2

F فیشر

813/8

ارزش آماره F فیشر

000/0

                 

منبع: یافته‎های پژوهش

 

نگاره (5) نتایج برآورد رابطه (6) برای فرضیه سوم را به‌طور خلاصه نشان می‎دهد. بر طبق نتایج مندرج در این نگاره P-Value آماره F، کوچک‌تر از 5 درصد می‎باشد. لذا می‎توان گفت که رابطه(6) برای فرضیه سوم در سطح اطمینان 95 درصد، معنی‎دار می‎باشد و با توجه به ضریب تعیین 478/0، مدل از اعتبار برخوردار است و این عدد بیانگر این است که 8/47 درصد از تغییرات در متغیر وابسته تحت تأثیر متغیر مستقل و متغیرهای کنترلی، قابل توضیح است.

فرضیه سوم پژوهش به بررسی تأثیر تورم بر رابطه بین جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی می‎پردازد. لذا در آزمون فرضیه سوم، ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و تورم در کانون توجه است.

همان‎گونه که در نگاره (5) مشاهده می‎شود، ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و تورم برابر 090/0- است و منفی بودن این مقدار نشان‎دهنده این است که تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی افزایش می‎دهد. با توجه به این‌که فرضیه سوم به‌صورت یک‌طرفه بیان شده است، بنابراین Value – P اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و تورم تعدیل شده و برابر 004/0 است؛ که کمتر از سطح خطای 5 درصد است. بنابر مطالب ذکر شده فرضیه سوم پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد رد نخواهد شد و می‌توان نتیجه گرفت که شرایط تورمی در کشور موجب افزایش میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی می‎شود.

فرضیه چهارم پژوهش نیز از طریق رابطه (6) برآورد می‎شود. نتایج برآورد رابطه (6) در نگاره (5) منعکس شده است. فرضیه چهارم به بررسی تأثیر تورم بر شدت اثر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی در مقایسه با شرکت‎های فاقد محدودیت مالی می‎پردازد.

به منظور عدم رد فرضیه چهارم باید 6 β+5β +1β کوچکتر از 5β +1β باشد، یعنی (0<6β) برآورد گردد.

بنابراین در صورتی‎که ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقد عملیاتی و تورم و محدودیت مالی مثبت و معنادار برآورد گردد، نشان‌دهنده این است که تأثیر تورم بر میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی کمتر از شرکت‎های فاقد محدودیت مالی است.

همان‎گونه که نگاره (5) نشان می‎دهد ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقد عملیاتی و تورم و محدودیت مالی مثبت و برابر 153/0 برآورد گردیده و نشان می‎دهد در شرکت‎های دارای محدودیت مالی، در شرایط وجود تورم، شدت اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر است. با در نظر گرفتن یکطرفه بودن فرضیه چهارم، P-Value برای ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقد عملیاتی و تورم و محدودیت مالی تقریبا برابر صفر می‎باشد. لذا فرضیه چهارم پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد رد نخواهد شد. همچنین به منظور بررسی معناداری 6β +5β +1β آزمون والد صورت گرفت نتایج این آزمون بیانگر معناداری 6 β+5β +1β می‎باشد. خلاصه نتایج حاصل از این بررسی در نگاره (6) نشان داده شده است.

نگاره 6. نتایج برآورد آزمون والد مربوط به فرضیه چهارم

آزمون

آماره آزمون

احتمال

H0: β15+β6 >=0

023/8-

000/0

منبع: یافته‌های پژوهش


نگاره 7. نتایج آزمون فرضیه‎های پژوهش

فرضیه

شرح

نتیجه آزمون

اول

جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی تأثیر منفی دارد.

عدم رد فرضیه

دوم

تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی کمتر است.

عدم رد فرضیه

سوم

تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی افزایش می‎دهد.

عدم رد فرضیه

چهارم

تأثیر تورم بر میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های دارای محدودیت مالی کمتر است.

عدم رد فرضیه

 

 

 


نتیجه‎گیری

توانایی شرکت در تعیین منابع مالی بالقوه اعم از داخلی و خارجی برای استفاده در سرمایه‎گذاری‎ها و تهیه برنامه‎های مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت یک شرکت محسوب می‎شود. بر اساس مبانی نظری پژوهش، شرکت‎ها در انتخاب شیوه تأمین مالی به دلیل بالا بودن هزینه‎های تأمین مالی خارجی استفاده از جریان‎های نقدی ایجاد شده در شرکت را بر تأمین مالی از طریق منابع خارجی ترجیح می‎دهند. مطالعه حاضر به بررسی تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی، با در نظر گرفتن محدودیت مالی و تورم در شرکت‌های پذیرفته‌ شده بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است.

نتایج مندرج در نگاره (3) نشان داد که جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در دو گروه شرکت‎های دارای محدودیت مالی و شرکت‎های فاقد محدودیت مالی تأثیر منفی دارد و تأثیر این رابطه در شرکت‎های دارای محدودیت مالی کمتر است. در توجیه رابطه منفی بین جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی می‎توان گفت که با توجه به عدم کارایی‎های موجود در بازار سرمایه (به ویژه بازار بورس اوراق بهادار تهران)، بیشتر شرکت‎ها بر منابع داخلی جهت تأمین مالی اتکا می‎کنند. به عبارت دیگر، به علت وجود عدم‌تقارن اطلاعاتی و نقص‎های بازار؛ تأمین مالی خارجی نسبت به تأمین مالی داخلی پرهزینه‎تر می‎باشد. در نتیجه با افزایش جریان‎های نقدی عملیاتی، شرکت‎ها تمایل کمتری به استفاده از تأمین مالی خارجی پیدا می‎کنند.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم پژوهش نشان داد که شدت اثر منفی جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر از شرکت‎های دارای محدودیت مالی است. در توجیه این رابطه می‎توان گفت که در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نیز رابطه جریان نقدی و تأمین مالی خارجی منفی است. ولی شدت این رابطه نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر است، زیرا شرکت‎های فاقد محدودیت مالی نگرانی کمتری نسبت به دریافت منابع مالی خارجی در آینده دارند و جریان‎های نقد مازاد بر نیازشان را در جهت تسویه بدهی‎ها به کار می‎برند. در حالی‌که در شرکت‎های دارای محدودیت مالی سرمایه‎گذاری درونی انجام می‎شود. به عبارت دیگر مدیران شرکت‎های دارای محدودیت مالی به علت این‎که ممکن است دسترسی به منابع مالی خارجی در آینده برای آن‎ها دشوار باشد، جریان‎های نقدی مازاد ایجاد شده را درون شرکت نگه‎داری می‎کنند؛ به‌جای آن‎که به تسویه بدهی‎ها بپردازند. این نتایج با مبانی نظری سازگاری دارد. نتایج آزمون فرضیه اول و دوم با نتایج پژوهش گارسیا و سوگورب ]18[ و آلمیدا و کمپلا ]9[ همخوانی دارد.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه‎ سوم پژوهش نشان داد که که عامل تورم منجر به افزایش اثر منفی جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکت‎های فاقد محدودیت مالی می‎شود. با توجه به مبانی نظری پژوهش، افزایش نرخ تورم منجر به بهبود جریان‎های ورودی وجه نقد به شرکت می‎شود و با افزایش جریان‎های نقدی ورودی، شرکت‎ها تمایل کمتری به استفاده از تأمین مالی خارجی پیدا می‎کنند.

همچنین نتایج حاصل از آزمون فرضیه چهارم حاکی از این است که شدت اثر منفی جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرایط تورمی، در شرکت‎های دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت‎های فاقد محدودیت مالی کمتر است. در توجیه این رابطه می‎توان بیان نمود که در شرایط تورمی، شرکت‎های فاقد محدودیت مالی در رابطه با تأمین مالی از منابع خارجی مشکلی ندارند و این شرکت‎ها جریان نقدی عملیاتی مازاد را جهت تسویه بدهی‎ها به‌کار می‎برند.

در حالی‌که شرکت‎های دارای محدودیت مالی در شرایط تورمی برای تأمین مالی از منابع خارجی با مشکلات بسیاری روبرو هستند و تأمین مالی جدید از طریق منابع خارجی برای آن‌ها بسیار هزینه بر خواهد بود. به همین دلیل شرکت‎های دارای محدودیت مالی جریان نقدی مازاد ایجاد شده را درون شرکت ذخیره می‎کنند، به جای اینکه در جهت کاهش بدهی‎های خود به کار ببرند؛ تا در آینده برای تأمین وجوه لازم برای فرصت‎های سرمایه‌گذاری سودآور با مشکلات کمتری مواجه باشند. نتایج حاصل از فرضیه‎های سوم و چهارم با مبانی نظری سازگاری دارد و همچنین این نتایج با یافته‎های پژوهش گارسیا و سوگورب ]18[ و نعمتی‎زاده ]7[ همخوانی دارد.

 

پیشنهادهای پژوهش

در این پژوهش پیشنهادهایی به شرح زیر ارائه می‎گردد:

پیشنهادهای کاربردی

پژوهش حاضر نشان داد که جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی شرکت‌ها تأثیرگذار است. بنابراین به مدیران شرکت‎ها توصیه می‌شود در تحلیل‌های پیش از تصمیمگیری خود، به جریان‎های نقدی عملیاتی شرکت‌ها، محدودیت‌های مالی و شرایط و متغیرهای کلان اقتصادی توجه نمایند و با توجه به روند چند ساله این عوامل، وضعیت تأمین مالی شرکت در سال‎های آتی را پیش بینی کنند.

همچنین با توجه به نتایج این پژوهش که نشان‎دهنده تأثیر عواملی مانند محدودیت مالی و تورم بر نحوه تأمین مالی شرکت‎هاست، به سرمایه‎گذاران و اعتباردهندگان توصیه می‎شود در تصمیم‎گیری خود به این عوامل نیز توجه کنند و با توجه به این عوامل ریسک ورشکستگی و نوع و نرخ هزینه تأمین مالی را برآورد کنند.

 

پیشنهادهایی برای پژوهش‎های آتی

به پژوهشگران آتی پیشنهاد می‎شود که به جای بررسی کل بازار، هر یک از مدل‎های این پژوهش را برای صنایع مختلف به تفکیک برآورد کنند، تا تعمیم‎دهی نتایج آن به صنعت خاص (بجای تعمیم‎دهی به کل بازار) با سادگی بیشتری صورت پذیرد.

در این پژوهش متغیر تورم به‌عنوان یک متغیر کلان اقتصادی اثرگذار بر تأمین مالی مورد بحث قرار گرفت. پیشنهاد می‎شود در پژوهش‎های آتی تأثیر سایر متغیرهای کلان اقتصادی نظیر نرخ رشد، نرخ بهره، نرخ ارز مورد تجزیه و تحلیل قرار گیرد.

همچنین از آنجا که معیارهای گوناگونی برای تعیین محدودیت مالی وجود دارد، پیشنهاد می‌شود در پژوهش‌های آتی، محدودیت مالی با استفاده از سایر معیارهای موجود اندازه‌گیری گردد.



[1] Agency Problems

[2] Information Asymmetry

[3] Adverse Selection

[4] Hausman

[5] Panel Fixed Effects

ـ برادران حسن‌زاده، رسول، بادآور نهندی، یونس و لیلا نگهبان. (1393). تاثیر محدودیت‎های مالی و هزینه‎های نمایندگی بر کارایی سرمایه‎گذاری. پژوهشهای حسابداری مالی، سال ششم، شماره 19، صص 89-106.

2ـ حجازی، رضوان و صابر خادمی. (1392). تأثیر عوامل اقتصادی و ویژگی‌های شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در حسابداری. پژوهش‌های حسابداری مالی، سال پنجم، شماره دوم، صص 1-16.

3ـ ساعدی، رحمان، اخلاقی، حسنعلی و سید احمد خلیفه سلطانی. (1393). بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه با استفاده از مدل توبیت: آزمون تجربی نظریه‎های سلسله مراتبی، توازنی ایستاو نمایندگی. فصلنامه علمی پژوهشی مدیریت دارایی و تأمین مالی، سال دوم، شماره 4، صص 37-54.

4ـ شاه‌ویسی، فرهاد؛ جمشیدی، بابک و سعید چقامیرزا. (1394). بررسی حساسیت منابع خارجی تأمین مالی به جریان‎ نقدی آزاد تحت محدودیت‎های مالی. همایش بینالمللی حسابداری، حسابرسی، مدیریت و اقتصاد، اصفهان، 11 اردیبهشت.

5ـ عربصالحی، مهدی و مجید اشرفی آذرخوارانی. (1390). نقش ذخایر نقدی در تعیین حساسیت سرمایه‌گذاری ـ جریان‌های نقدی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پژوهشهای حسابداری مالی، دوره سوم، شماره 3، صص 75-94.

6ـ فروغی، داریوش و سعید فرزادی. (1393). بررسی تأثیر تغییرات جریان‌های نقدی بر سطح نگهداشت وجه نقد با در نظر گرفتن محدودیت تأمین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه علمی ـ پژوهشی مدیریت دارایی و تأمین مالی، سال دوم، شماره چهارم، صص 21-36.

7ـ نعمتی‎زاده، فاطمه. (1391).تحلیل اثر درک مدیران مالی از متغیرهای کلان اقتصادی بر ترکیب ساختار سرمایه شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه اصفهان.

8ـ یوسفی، زهره، توکلی، مریم و هادی صارمی. (1394). بررسی عوامل تعیین کننده و موثر بر ساختار مالی شرکت‎های پذیرفته شده در بورس طی سال‎های 1388 تا 1392. کنفرانس بین‌المللی مدیریت اقتصاد، حسابداری و علوم تربیتی، مازندران، 30 خرداد.

9- Almeida, H., & Campello, M. (2010). Financing Frictions and the Substitution between Internal and External Funds. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 45, No. 3, Pp. 589-622.

10- Almeida, H., Campello, M., Weisbach M.S. (2004). The Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Financial, Vol. 59, Pp. 1777– 1804.

11- Bao, D. Chan, K., Zhang, W. (2012). Asymmetric Cash Flow Sensitivity of Cash holdings.Journal of Corporate Finance, Vol. 18, Pp. 690-700.

12- Beck, T, Demirguce-Kunt, A., Laeven, L., Maksimovic, V. (1999). The Determinants of Financing Obstacles. Journal of International Money and Finance, Vol. 25, Pp. 932-952.

13- Bokpin. A. and A. Godfred. (2009). Investment Opportunities, Corporate Finance, and Dividend Payout Policy: Evidence from Emerging Markets.Economics and Finance, Vol. 27, No. 3, Pp. 180-194.

14- Chen, J., and Strange, R. (2005). The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese listed Companies. Economics change and Restructuring, Vol. 38, Pp. 11-35.

15- Chul, P. and M. Pincus. (2001). Internal Versus External Funding Source and Earnings Response Coefficients.SSRN Working Paper.

16- Drobetz A., M. Baker, and J. Wurgler. (2007). How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital Structures? , Review of Financial Studies, Vol. 1, Pp.1-33.

17- Fazzari, S., Hubbard, R., & Petersen, B. (1988). Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1, Pp. 141–195.

18- Garcia J.L, & Sogorb, F. (2014). Sensitivity of External Resource to Cash Flow under Financial Constrained. International Business Review, Vol. 23, Pp. 920-930.

19- Hoshi, T., Kashyap, A., & Scharfstein, D. (1991). Corporate Structure, Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups. Quarterly Journal of Economics, No. 106, Pp. 683-701.

20- Kdapakkam, P. R., Kumar, P.C., & Riddick, L. A. (1998). The Impact of Cash Flows and Firm Size on Investment: The International Evidence. Journal of Banking and Finance, No 22, Pp. 293-320.

21- Leland, H., & Pyle, D. (1997). Informational Asymmetries, Financial Structure and Inancial Intermediation. Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, Pp. 371-387.

22- Modigiladiani F., & M.H. Miller. (1958). The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, Vol. 48, No. 3.

23- Myers, S., & Majluf, N. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, Pp. 187 221.

24- Schoubben, F. & Hulle, C. V. (2011). Stock Listing and Financial Flexibility, Journal of Business Research, Vol. 64, Pp. 483-489.