بررسی رابطۀ مالکیت ‌خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه ‌نقد: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 استادیار گروه حسابداری، واحد گرگان ،دانشگاه آزاد اسلامی ، گرگان، ایران.

2 کارشناس ارشد حسابداری، واحد گرگان، دانشگاه آزاد اسلامی، گرگان، ایران

چکیده

در این پژوهش به بررسی رابطه بین مالکیت ­خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد، در قالب 3 فرضیۀ مطابق با ادبیات پژوهش، پرداخته شده­ است. روش پژوهش حاضر از نوع توصیفی و همبستگی است و برای بررسی رابطه میان متغیر مستقل و وابسته از روش آماری رگرسیون چند‌متغیره استفاده شد. در ادامه، به­منظور آزمون فرضیه­های پژوهش با استفاده از اطلاعات مربوط به شرکت­های پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران، از طریق روش نمونه­گیری حذفی، 93 شرکت (در قالب 465 مشاهده شرکت- سال)، نمونۀ ­نهایی انتخاب شدند. در نهایت، نتایج پژوهش حاضر با تأیید کلیۀ فرضیه­ها نشان می­دهند، بین مالکیت­ خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه­ نقد رابطۀ مثبت و معنادار وجود دارد. علاوه بر این، شرکت‌های­ خانوادگی ­جوان و شرکت‌های‌ خانوادگی با محدودیت ­مالی، سرعت­ تعدیل در میزان نگهداشت وجه­ نقد بیشتری دارند.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

The Effect of Family Ownership on Speed of Adjustment of Cash Holding: Evidence from Tehran Stock Exchange

نویسندگان [English]

  • alireza ma'toufi 1
  • Mohammad Golchoubi 2
1 Assistant Prof. in Accounting, Department of Accounting, Gorgan Branch, Islamic Azad University, Gorgan, Iran
2 M.S. in Accounting, Department of Accounting, Gorgan Branch, Islamic Azad University, Gorgan, Irann.
چکیده [English]

This study examines the relationship between family ownership and Speed of Adjustment of cash holding, in three hypotheses identified consistent with the literature research. The research method is descriptive and correlational and to analyze the relationship between independent and dependent variables, multiple regression statistical methods were used. Then, to test the research hypotheses, using data on firms listed in Tehran Stock Exchange, through the sampling cup, 93 companies were selected as samples in the period from 2011 to 2015. The present results confirm the hypothesis that show there is a positive and significant relationship between family ownership and speed of adjustment to the level of cash holding. Further, Young and financially constrained family firms have a faster speed of adjustment to the level of cash holding.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Family Ownership
  • Cash Holding
  • Speed of Adjustment of Cash Holding

شیوۀ انباشت وجه نقد در شرکت­ها تصادفی نیست،‌ بلکه بخش مهمی از راهبرد مالی آنها محسوب می‌شود که ریشه در تمایل بنگاه به انباشت مقدار بهینه وجه نقد دارد [37]. اگرچه ادبیات­پژوهش به­طور سنتی وجه نقد نگهداری­شده شرکت را نتیجۀ جریان ­نقدی بیش از حد آن می­داند، اما بررسی­های اخیر حکایت از روند رو به‌رشد در میزان نقدینگی دارند‌ که شرکت­ها ذخیره می­کنند‌ و آن را نتیجه تصمیم‌گیری راهبردی بنگاه می­داند [18]. وضعیت نقدی مناسب، شرکت­ را قادر می­سازد بر کمبود منابع­ مالی ­خارجی یا کاهش در جریان ­نقدی حاصل از عملیات­­ بنگاه، به­منظور تأمین ­مالی طرح‌­های با ارزش فعلی خالص ­مثبت، به آسانی غلبه ­کند و در یک وضعیت ­مالی قوی­ قرار گیرد [37].

زمانی­که بازار قادر به تأمین منابع­مالی ضروری نیست، بنگاهها دارایی­های ­نقدی را به­عنوان بخش­ مهمی از خط­مشی­ مالی خود نگهداری خواهند کرد‌؛ از این‌رو، انباشت ­وجه نقد، همچون سپری در مقابل نوسانات جریان­ نقدی عمل ­می­کند [31] و‌ انعطاف­پذیری مدیران را در اتخاذ تصمیمات سرمایه­گذاری افزایش­ می‌دهد [33]. وجه نقد نگهداری­شده، شرکت را قادر به سرمایه­گذاری می‌کند؛ حتی ­زمانی­که با محدودیت مالی روبه‌روست و می­تواند سرمایه­گذاری­های بلندمدت مانند پژوهش و توسعه را تضمین­ کند [20]. درنهایت، وجه نقد نگهداری‌شده، همچون ‌‌‌سازوکاری دفاعی در مقابل ­تصاحب ­احتمالی بنگاه عمل­ می‌کند [28].

اگرچه نقدینگی هزینه­های بالقوه بالایی دارد، بیشتر این هزینه­ها مربوط به مشکلات­ نمایندگی در داخل شرکت است. نقدینگی به مدیران فرصت­­طلب، اجازۀ سرمایه­گذاری در طرح‌­های با ارزش فعلی خالص منفی و یا صرف منابع بنگاه در راستای منافع شخصی­شان را می­دهد [34]. به­علاوه، سهامداران‌­اکثریت با استفاده از نقدینگی، ثروت­ سهامداران اقلیت را در اختیار می‌گیرند [26]؛ بنابراین، این احتمال وجود دارد که ساختار مالکیت، بنگاه را درگیر پیامدهای منفی وجه نقد نگهداری‌شده کند [44].

مطابق با ادبیات پژوهش مالکیت ­خانوادگی، مشکلات نمایندگی بین مالکان و مدیران را کاهش می­دهد (زیرا اعضای خانواده خود مالک و مدیر هستند)، اما احتمال سلب مالکیت از سهامداران اقلیت را افزایش می­دهد [12]. خانواده­ها از سازوکارهای متفاوتی برای افزایش­ کنترل خود بر شرکت استفاده می­کنند و به­‌دلیل آنکه می­خواهند آن ­را‌ میراثی برای اعضای آیندۀ خانواده حفظ کنند، محتاط­تر عمل می‌کنند [42]؛ بنابراین شرکت­های­­ خانوادگی با توجه به ویژگی­های مختلف­ و دیدگاههای­ خود نسبت به آینده، ممکن است به روش­های متفاوت از سایر شرکت‌ها به انباشت وجه نقد اقدام کنند.

در بسیاری از اقتصادهای توسعه­یافته و درحال­توسعه، مالکیت ­خانوادگی نوع متداولی از سهامداران کنترلی در شرکت­هاست. بررسی­ها نشان می­دهند‌ شرکت­های خانوادگی بیش از 70 درصد از تمام شرکت­ها و حدود 50 درصد اشتغال ­جهانی را به خود اختصاص داده­اند. چیزی حدود 35‌درصد از شرکت­های بزرگ آمریکایی از نوع شرکت‌های­ خانوادگی هستند. در اتحادیۀ اروپا حدود 17‌میلیون شرکت خانوادگی وجود دارد که زمینۀ اشتغال 100 میلیون نفر را فراهم آورده­اند و 60‌درصد از بخش کسب و کار اروپا را شامل می­شوند [37].

مطالعات متعدد ضمن مقایسۀ شرکت­های خانوادگی با طیف وسیعی از بنگاهها که به­وسیله سایر انواع سهامداران کنترل می­شوند، به بررسی این موضوع پرداختند که آیا کنترل شرکت به‌وسیلۀ خانواده، شکل سازمانی کارآمدی محسوب می­شود. ادبیات پژوهش نشان می­دهد‌ در برخی بررسی­ها بنگاههای خانوادگی عملکرد بهتری از سایر شرکت­ها داشته­اند [38، 14، 16، 49]، در حالی­که، پژوهش­های دیگر حکایت از عملکرد ضعیف­تر شرکت­های خانوادگی در مقایسه با همتایان ‌غیرخانوادگی­شان دارند [41، 17].

اهمیت این نوع از ساختار مالکیت زمینۀ انجام پژوهش­های مختلف در راستای شناسایی ویژگی­های مرتبط با این شکل سازمانی را فراهم آورده ­است‌؛ از این‌رو، پژوهش حاضر با تمرکز بر مالکیت­ خانوادگی به­دنبال بررسی تأثیر این نوع از ساختار مالیکت بر سرعت ­تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد شرکت است. یافته‌های پژوهش حاضر ضمن داشتن سهم مناسبی در پرکردن ادبیات پژوهش کشور، ابزار مفیدی را در اختیار سایر پژوهشگران و سیاست‌گذاران بازار سرمایه قرار خواهد داد.

 

مبانی­ نظری و پیشینۀ پژوهش

نگهداشت وجه نقد

مدیران برای حداکثر‌کردن ارزش شرکت و مدیریت صحیح منابع، سعی دارند با انتخاب ترکیب مناسبی از دارایی‌ها و بدهی‌ها، درباره نگهداشت وجه نقد شرکت تصمیم‌گیری کنند؛ بنابراین، وجه نقد باید در سطحی نگهداری شود که بین هزینۀ نگهداری آن و هزینۀ وجه نقد ناکافی تعادل برقرار شود [30].

در دوران رشد اقتصادی شرکت، همان‌طورکه ذخایر وجه نقد افزایش می‌یابد مدیران تصمیم می‌گیرند‌ آیا وجه نقد بین سهامداران توزیع شود، صرف مخارج داخلی شود و یا همچنان نگهداری شود [29]. از مزایای مهم نگهداری وجه نقد به­ویژه در بازارهای سرمایه­ ناکارا، افزایش قدرت شرکت برای استفاده از فرصت‌های سرمایه‌گذاری ارزشمند و پرهیز از هرگونه تأمین­مالی خارجی گران‌‌قیمت و جلوگیری از بی‌ثباتی در پرداخت‌های شرکت در هنگام نوسان ­بازار است [19]. به­علاوه، بدون در اختیار داشتن وجه نقد، توسعۀ محصولات جدید، پرداخت سودهای نقدی به سهامداران و کاهش بدهی­ها امکان­پذیر نیست [30].

میلر و همکاران [40] معتقدند، نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها برای اهداف معاملاتی است. به­علاوه، انگیزه‌های دیگری از قبیل ­احتیاطی، هزینۀ ­نمایندگی، محدودیت مالی، مالیاتی و تنوع‌بخشی برای نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها در نظر گرفته می­شود [36،47]. همچنین، از جمله برخی عوامل اقتصادی مؤثر بر نگهداشت وجه نقد، رقابت ­در بازار محصول، چرخۀ ­عمر شرکت و رابطه با مشتری است [46]. از سوی دیگر نگهداری بیش از اندازۀ وجه نقد نشان از نا­کارایی تخصیص منابع دارد و هزینه‌هایی را بر شرکت تحمیل می‌کند. برخی از هزینه‌ها شامل هزینۀ فرصت­ سرمایه و هزینۀ ­نمایندگی­ مرتبط با نظارت ­است [13]. در عین­حال­که نگهداری وجه نقد مازاد با عدم­تقارن­­ اطلاعاتی و مشکلات ناشی از آن مرتبط است [46].

نگهداری وجه نقد از احتمال بحران­ مالی می‌کاهد و‌ ذخیره‌ای مطمئن برای رویارویی با زیان‌های غیرمنتظره به­شمار می‌رود، پیگیری سیاست‌های سرمایه‌گذاری بهینه را ممکن­ می‌سازد، در زمانی­که شرکت با محدودیت‌های مالی روبه‌روست و درنهایت به کم­کردن هزینه‌های جمع‌آوری منابع­ مالی یا نقد کردن دارایی‌های موجود کمک می‌کند [24، 51].

نتایج پژوهش‌ دنیز و سیبیلکوف [22] نشان می‌دهد، وجوه نقد نگهداری‌شده با سطوح سرمایه‌گذاری شرکت رابطه دارد. همچنین، شرکت‌هایی که دارای وجوه ­نقد زیاد هستند، دارای سرمایه‌گذاری بیشتری هستند و ارزش­نهایی سرمایه‌گذاری خود را افزایش می‌دهند. به‌علاوه شرکت‌هایی که‌ محدودیت مالی دارند، نسبت به شرکت‌هایی که بدون محدودیت مالی هستند، وجوه­نقد بیشتری نگهداری می‌کنند [33].

با توجه به موارد یادشده، شرکت‌ها با بررسی منافع و هزینه‌های نگهداشت وجه نقد، یک سطح هدف را برای میزان نگهداری وجه نقد در نظر خواهند ­گرفت و سعی بر آن خواهند داشت تا همواره وجه نقد جاری را به­سمت سطح هدف تعدیل کنند. بر این اساس دو الگوی توازن ­ایستا و توازن­ پویا در رابطه با تعدیل نگهداشت وجه نقد کاربرد دارند [48]. در الگوی توازن ایستا که اغلب پژوهش‌ها بدین طریق انجام گرفته­اند، یک سطح هدف وجه نقد تعیین می‌شود و فرض بر این است‌ شرکت‌ها بعد از تغییر در خصوصیات­شان و یا ایجاد شوک، بلافاصله به‌ سطح هدف خود بر می‌گردند.‌ در الگوی نگهداشت وجه نقد پویا (تعدیل­جزئی)، فرض بر این است که شرکت‌ها با تأخیر، وجه نقد موجود را به سمت ساختار وجه نقد هدف تعدیل می‌کنند [25]. این تأخیر در تعدیل‌ به‌دلیل وجود ناسازگاری بازار و هزینه‌های تعدیل است [44]. در واقع در بازار سرمایه­ ناقص وجود ناسازگاری بین سرمایه‌گذاری و تأمین ­مالی موجب می‌شود تا شرکت‌ها قادر نباشند به­ سرعت خود را با وضعیت بازار و صنعت وفق دهند [48].

همچنین، شرکت‌ها با ویژگی‌های متفاوت دارای سرعت­ تعدیل متفاوت نیز هستند؛ برای مثال، به­­طور متوسط سرعت ­تعدیل در شرکت‌های بزرگ، آهسته‌تر از سرعت تعدیل در شرکت‌های کوچک است [48]. جریان ­نقدی آزاد نیز یکی از ویژگی‌های ­شرکتی مرتبط با سرعت ­تعدیل نگهداشت وجه نقد است. درواقع ‌هرچه جریان‌های نقدی آزاد بیشتر باشند، متوسط سرعت ­تعدیل بیشتر خواهد بود [25]. یکی دیگر از ویژگی‌های شرکت‌ها که با سرعت تعدیل نگهداشت وجه نقد آنها مرتبط است، حاکمیت ­شرکتی است. شرکت‌های با حاکمیت­ شرکتی قوی­تر‌ به‌طور متوسط سرعت ­تعدیل بالاتری دارند [25]. از آنجا ­که برخی مالکان، با توجه به میزان مالکیت­شان بر شرکت تحت مالکیت خود کنترل مؤثری دارند‌، ساختار مالکیت یک عنصر بالقوه مهم در حاکمیت شرکتی تلقی می­شود. در ادامه با توجه به اهمیت ساختار مالکیت که یکی از عناصر سازوکار حاکمیت شرکتی است، مالکیت خانوادگی تشریح می‌شود.

 

مالکیت خانوادگی

ترکیب­ سهامداری یا ساختار مالکیت از موضوعات مهم حاکمیت­ شرکتی به‌شمار می­رود که بر انگیزۀ مدیران ‌ تأثیر می‌گذارد و بدین‌ترتیب می­تواند در کارایی شرکت تأثیر قابل­‌توجهی داشته ­باشد. باید توجه داشت، تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد و بازده شرکت‌ها موضوعی پیچیده و چندبعدی است. به­همین دلیل، انواع تعارض و تضاد منافع بین اشخاص و گروهها ‌‌انتظار می‌رود [23].

ساختار مالکیت شرکت‌ها‌ بسیار متنوع است و طیف وسیعی از سهامداران حقیقی و حقوقی می‌توانند در این ساختار ایفای نقش کنند. حضور سهامداران‌ حقیقی از یک خانواده یا فامیل با در اختیار داشتن درصد بالای سهام و یا حضور آنها در هیأت‌مدیره به‌نوعی خانوادگی­بودن مالکیت­ شرکت را نشان­ می‌دهد [14]. عضویت اعضای ­خانواده در هیأت­مدیره، درصد مالکیت سهام از سوی اعضای خانواده و کنترل یا نفوذ قابل­ملاحظۀ خانواده در شرکت از عواملی هستند که شرکت‌های ­خانوادگی به­وسیلۀ آن تعریف می‌شوند. اهرهاردت و نواک [27] شرکت‌های خانوادگی را شرکت‌هایی تعریف کرده‌اند که یک یا چند نفر از یک یا دو خانواده، صاحب حداقل پنجاه‌درصد از حقوق صاحبان سهام باشند. اندرسون و ریب [14] میزان تملک هجده‌درصد از سهام ­عادی توسط­ خانواده را شرط تعریف شرکت‌های ­­خانوادگی عنوان کرده‌اند. ویلالونگا و آمیت[49] شرکت خانوادگی را شرکتی تعریف می‌کنند که مؤسس یا یکی از اعضای نسبی یا سببی خانواده، عضو هیأت­مدیره، مدیر اجرایی یا مالک حداقل 5‌درصد از سهام شرکت به­صورت فردی یا گروهی باشند‌.

 در شرکت‌های­ خانوادگی به­علت وجود سهامدار عمده ­حقیقی و یا وجود اعضای ­خانواده در هیأت­مدیره، ممکن است سایر سهامداران این گمان را داشته باشند که منافع خانواده یکی از اصلی‌ترین ارکان تصمیم‌گیری شرکت است و نسبت به منافع سایر سهامداران به­ویژه سهامداران جزء در اولویت قرار می‌گیرد؛ در نتیجه، همواره این خطر احساس می­شود که منافع این ­گروه در معرض ­خطر قرار گیرد [10].

هیئت­مدیره متشکل از اعضای ­خانوادگی، معمولاً نسبت به هیئت­مدیرۀ سایر شرکت‌ها، پاداش­ کمتری دریافت می‌کنند. اعضای خانوادگی عضو هیئت­مدیره معمولاً کمتر به طرح‌های انگیزشی واکنش نشان می‌دهند و بیشتر به فکر حداکثر‌کردن ارزش شرکت هستند‌‌؛ از این‌رو، براساس این دیدگاه، شرکت‌های خانوادگی نسبت به سایر انواع شرکت‌ها ارزش بیشتری ایجاد می‌کنند [39]. همچنین، به­منظور ایجاد حسن­شهرت در بلندمدت، شرکت‌های خانوادگی تشویق می‌شوند از فعالیت‌هایی نظیر مدیریت ­سود پرهیز کنند. مالکیت ­خانوادگی ممکن است هزینه‌های ­نمایندگی و در نتیجه هزینۀ ­بدهی را کاهش­ دهد [32].

 

مالکیت خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد

مزایا و معایب­ متعددی در خصوص کنترل­ خانوادگی در مقایسه با سایر اشکال ساختار مالکیت بیان می­شود. به­نظر منطقی ­است که فرض شود، شرکت­های خانوادگی تمایل دارند سطوح بالاتری از نقدینگی را ذخیره کنند؛ اول آنکه، خانواده­هایی که شرکت­ها را کنترل می­کنند، می­خواهند کنترل خود را افزایش دهند و شرکت را میراثی برای نسل­های آیندۀ درون خانواده حفظ کنند [42]. دیگر آنکه، نقدینگی به­عنوان یک سازوکار پوشش ریسک، مانع ورشکستگی احتمالی می‌شود و استفاده از فرصت‌های سرمایه­گذاری با ارزش را تضمین می‌کند [37]. شرکت‌هایی که در آنها خانواده بزرگ‌ترین سهامدار است، در مقایسه با سایر شرکت­ها بیشتر مستعد پیگیری راهبردهای محافظه­کارانه هستند. علاوه بر این، شرکت­های ­خانوادگی توانایی کاهش یا حتی حذف مشکل ­نمایندگی بین مالکان و مدیران را دارند؛ در عین حال­ که ممکن است، برخی مزایا را از سهامداران­ اقلیت دریغ کنند [40]. شرکت­های خانوادگی نگهداری ­وجه نقد را‌ راهی برای انباشت ثروت می­دانند.‌ به­دلیل آنکه در شرکت­های خانوادگی، خانواده به­طور همزمان سهامدار و مدیر است، توانایی بهتر پیش­بینی شوک­های احتمالی آینده نسبت به جریان­نقدی را دارند و قادرند سطح بهینۀ وجه نقد نگهداری­شده را تعیین کنند [37]. با توجه به این موارد‌ شرکت­های با مالکیت خانوادگی قادر خواهند بود سطح وجه نقد خود را سریع­تر از‌ سایر شرکت­ها تعدیل کنند؛ بنابراین، فرضیۀ اول به شرح ذیل مطرح می­شود:

بین مالکیت خانوادگی و سرعت­ تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد رابطۀ مثبت و معنادار وجود دارد.

با توجه به آنکه برخی ویژگی­های شرکت­ خانوادگی بر فرایند تعدیل وجه نقد نگهداری‌شده تأثیر می‌گذارند؛ از این‌رو در پژوهش حاضر مطابق با ادبیات­ پژوهش به بررسی اثر تعدیلگر برخی از آنها پرداخته می­شود. نخستین متغیر تعدیلگر، متغیر سن است. اثر مالکیت خانوادگی بر سرعت تعدیل وجه نقد نگهداری­شده در بنگاه خانوادگی جوان از شرکت­خانوادگی بالغ متفاوت است. بنگاههای خانوادگی جوان تلاش می­کنند وجه نقد نگهداری‌شده خود را برای رشد سریع­تر، تأمین­ مالی طرح‌‌های سرمایه­گذاری مناسب و اجتناب از کمبود منابع ­مالی افزایش دهند [37]. همچنین، به­دلیل آنکه بنگاههای جوان اغلب با محدودیت­های­ مالی روبه‌رو هستند، سطح هدف وجه نقد آنها بالاتر است و با سرعت بیشتری مجبور به تعدیل آن خواهند بود [37]. بر این اساس فرضیۀ­ دوم پژوهش به­ این شرح‌ مطرح می­شود:

با افزایش سن شرکت‌های خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد کاهش می‌یابد.

یکی دیگر از متغیرهای تعدیلگر که بر سرعت تعدیل وجه نقد تأثیر می­گذارد، محدودیت­های مالی شرکت است [45،37]. در شرکت­های تحت کنترل خانوادگی محدودیت­های مالی صرفاً ناشی از عوامل خارجی نیستند،‌ بلکه به ­رفتار راهبردی­خانواده­ها نیز بستگی دارند. بنگاه‌های خانوادگی همانند سایر شرکت­ها، مخالف تأمین­ مالی خارجی هستند [16]. زمانی­که تأمین ­مالی خارجی مطرح می­شود، شرکت­های­ خانوادگی آن را به­مثابۀ خطری­ بالقوه درنظر می­گیرند که ریسک ناتوانی آنها را در بازپرداخت بدهی­ها افزایش می­دهد‌. همچنین، بنگاههای خانوادگی به‌منظور جلوگیری از کاهش میزان کنترل­شان در شرکت، مایل به انتشار سهام­ جدید نیستند [15]. بر این­اساس، به­نظر می­رسد، بنگاههای خانوادگی که با محدودیت‌های­ مالی بیشتری روبه‌رو هستند با سرعت بیشتری مجبور به تعدیل وجه نقد خود خواهند بود [37]. با توجه به این موارد فرضیۀ ­سوم بدین ترتیب مطرح می­شود:

با افزایش محدودیت مالی شرکت‌های خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد افزایش می‌یابد.

در رابطه با موضوع اصلی پژوهش مطالعات چندانی صورت نگرفته اسـت. ‌‌در ادامـه بـه‌ پژوهش‌هایی اشاره می­شود که تا­حدی به­صورت مستقیم یا غیرمسـتقیم بـا موضـوع پـژوهش حاضـر ارتباط دارند‌.

لوزانو و دوران [37] در پژوهشی با‌عنوان «کنترل خانوادگی و سطح بهینه نگهداشت وجه نقد» نشان دادند، شرکت‌های خانوادگی دارای سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد بالاتر نسبت به شرکت‌های غیرخانوادگی هستند. این نتیجه در شرکت‌های خانوادگی جوان و با محدودیت مالی تشدید می‌شود.

ژائو [51] در پژوهشی با‌عنوان «بحران ­مالی، نگهداشت وجه نقد مازاد و سرمایه‌گذاری شرکت براساس چشم‌اندازی از ادراک حاکمیت و ریسک» نشان داد، بعد از بحران ­مالی، سرمایه‌گذاری شرکت‌ها به‌طور قابل ‌توجهی کاهش می‌یابد. علاوه بر این، نگهداشت وجه نقد مازاد‌، تأثیر منفی بحران بر سرمایه‌گذاری را کاهش می‌دهد. همچنین، حاکمیت شرکتی قوی در هنگام بحران­ مالی، انگیزه‌های نگهداشت وجه نقد مازاد را افزایش می‌دهد.

آکیلدریم و گونی [11] در پژوهشی با‌عنوان «نگهداشت وجه نقد و بحران مالی» نشان دادند، میزان نگهداری وجه نقد در طی دورۀ مورد بررسی در کشورهای توسعه‌یافته و درحال‌توسعه رشد مثبتی داشته است. همچنین، بعد از بحران ­مالی طی سال‌های 2007 تا 2009 به‌طور متوسط نگهداشت وجه نقد در کشورهای درحال‌توسعه افزایش ‌یافته‌ و در کشورهای توسعه‌یافته اندکی کاهش پیدا کرده­ است.

اولر و پیکونی [43] در پژوهشی به بررسی «ارتباط بین وجه نقد بیشتر و کمتر از حد بهینه با عملکرد آینده و نرخ بازده دارایی‌های عملیاتی» پرداختند. نتایج پژوهش آنها نشان داد، نرخ بازده دارایی‌های عملیاتی آینده و نرخ بازده سهام یک سال آتی در هنگام انحراف از وجه نقد بهینه برآوردی کاهش پیدا می‌کند‌، هم برای شرکت‌هایی که وجه نقد بیشتر از حد نگهداری می‌کنند و هم برای شرکت‌هایی که وجه نقد کمتر از حد نگهداری می‌کنند‌.

یونتو [50] در پژوهشی با‌عنوان «بررسی رابطه بین مکانیسم‌های حاکمیت ‌شرکتی، نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق­بهادار سنگاپور» نشان داد، شرکت‌های با حاکمیت شرکتی قوی، به نگهداشت بالای وجه نقد تمایل دارند. آنچه مهم است، بالاتر بودن ارزش شرکت، نگهداشت وجه نقد مازاد را کاهش نشان می‌دهد. به‌طور میانگین، شرکت‌هایی که ساختار تک‌مالکیتی دارند، با شرکت‌هایی که ساختار مالکیت هرمی دارند، تحت عنوان شرکت‌های فامیلی کنترل داده می‌شوند.

موسوی شیری و همکاران [6] در پژوهشی با‌عنوان «رابطه بین حاشیة ارزش نگهداشت وجه نقد و سرمایه­گذاری بیش از حد و نقش حاکمیت ­شرکتی بر این ارتباط» نشان دادند، حاشیة ارزش وجه نقد نگهداری‌شده در شرکت­هایی با سرمایه‌گذاری بیش از حد، نسبت به شـرکت­هـایی بـا سرمایه­گذاری کمتر از حد، تفاوتی ندارد. ضمن آنکه در سطح شرکت­هـای بـا سـرمایه­گـذاری بیش از حد، بین حاشیة ارزش وجه نقد نگهداری‌شـده و سـرمایه‌گـذاری بـیش از حـد، رابطـة معکوس و معناداری وجود دارد، به­طوری که این ارتباط از طریق سرمایه­گذاران نهـادی تعـدیل می­شود، ولی استقلال هیئت­مدیره و شهرت حسابرسی تأثیری بر آن ندارند.

سپاسی و همکاران [4] در پژوهشی با‌عنوان «تورم، چرخة عملیاتی و نگهداشت وجه نقد» نشان دادند، با افزایش تورم، میزان وجه نقد نگهداری­شدة واحدهای تجـاری کـاهش می­یابد و هنگامی­که تورم به سطح خاصی برسد، میزان نگهداشت وجه نقد شرکت­ها با افزایش تورم، افزایش می­یابد. همچنین، هنگامی­که چرخـة عملیـاتی افـزایش یابـد، میـزان وجـه نقـد نگهداری­شدة واحدهای تجاری کاهش می­یابد، با وجود این، هنگـامی­کـه چرخـة عملیـاتی بـه سطح خاصی برسد، میزان نگهداشت وجه نقد شرکت­ها تغییر نمی­کند.

مشکی میاوقی و صنایعی [5] در پژوهشی به بررسی «تغییرپذیری زمانی نرخ نهایی و ارزش­نهایی وجه نقد در شرکت­های پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران» پرداختند. یافته­های این پژوهش نشان داد، ارزش­نهایی یک ریـال وجـه نقـد، کمتـر از ارزش اسـمی آن است. همچنین، نرخ نهایی ارزش وجه نقد، نرخی کاهنده است؛ به این معنـا کـه ارزش­نهایی یک ریال وجه نقد تحصیل­شدة شرکت­ها به موازات افزایش در میـزان نگهداشـت وجه نقد، کاهش می­یابد.

افلاطونی [3] در پژوهشی با‌عنوان بررسی «تأثیر ریسک ورشکستگی شرکت و نوسان­های سیستماتیک و ویژة بازده سهام بر میزان نگهداشت وجه نقد» نشان داد، با افزایش میزان نوسان­های بازده سهام (به­خصـوص نوسـان­هـای ویـژه) و افزایش ریسک ورشکستگی، ماندة وجه نقد نگهـداری­شـده در شـرکت نیـز افـزایش مـی‌یابـد.

ابراهیمی و همکاران [1] در پژوهشی با‌عنوان «بررسی ارتباط بین کیفیت گزارشگری مالی و انحراف از وجه نقد» نشان دادند، سطح نگهداشت وجه نقد در شرایط متفاوت کیفیت گزارش‌های مالی دارای انحراف از مقدار بهینه خود است. همچنین، هر‌چه کیفیت گزارش‌های مالی بالاتر باشد، سطح بهینه وجه نقد نگهداری شدۀ شرکت‌ها دارای انحراف کمتری نسبت به مقدار بهینه آن است.

مهرانی و پروائی [8] در پژوهشی با‌عنوان «کیفیت افشا در شرکت­های خانوادگی پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران» نشان دادند، شرکت­های خـانوادگی نسـبت بـه شـرکت­هـای غیـر‌خانوادگی از نظر کیفیت افشا برتری ندارند. به­بیان دیگر، عامل خـانوادگی­بـودن رابطـة معنـاداری بـا کیفیت افشا ندارد.

 

فرضیه­های پژوهش

باتوجه به مبانی ­نظری و پیشینۀ پژوهش فرضیه‌هـا به­شرح زیر است:

فرضیۀ اول: بین مالکیت­ خانوادگی و سرعت ­تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد رابطۀ مثبت و معنادار وجود دارد.

فرضیۀ دوم: با افزایش سن شرکت‌های­ خانوادگی، سرعت ­تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد کاهش می‌یابد.

فرضیۀ سوم: با افزایش محدودیت مالی شرکت‌های­ خانوادگی، سرعت ­تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد افزایش می‌یابد.

 

روش­شناسی پژوهش

پژوهش­­حاضر از نظر توجه به زمان گذشته­نگر، از لحاظ هدف ­کاربردی و با توجه به نوع، پس­رویدادی است. روش پژوهش حاضر از نوع توصیفی و همبستگی است و برای بررسی رابطه میان متغیر مستقل و وابسته از روش­آماری رگرسیون چند‌متغیره استفاده می­شود. همچنین، تجزیه و تحلیل داده­ها براساس روش مطالعه داده­های ترکیبی است.

شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال­های 1390 تا 1394 جامعۀ آماری پژوهش حاضر را تشکیل داده­اند. در این پژوهش از نمونه­گیری آماری استفاده نشده است، اما شرکت­های بررسی‌شده بر اساس محدودیت­های زیر انتخاب شده­اند:

1. از سال 1390 تا 1394 در بورس حضور داشته باشند.‌

2. اطلاعات مورد نیاز شرکت، در دسترس باشد.‌

3. شرکت در طی دورۀ مورد بررسی تغییر سال مالی را تجربه نکرده باشد.

‌4. شرکت­های مورد نظر جزو بانک­ها و واسطه­گری مالی، شرکت­های هلدینگ و لیزینگ نباشند.

‌5. شرکت­ها نباید در طی دورۀ پژوهش بیشتر از شش‌ماه توقف فعالیت داشته باشند.‌

6. سال مالی آنها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.

با اعمال محدودیت­های گفته‌شده، نمونه­ای شامل 465 شرکت- سال مربوط به 93 شرکت انتخاب شده است.

 

تعریف متغیرها

متغیر مستقل

مالکیت خانوادگی (FAM): در این پژوهش به پیروی از پژوهش مهرآذین و همکاران [7]، از شرط زیر برای تعریف مالکیت خانوادگی استفاده می‌شود:

سهامدار حقیقی مالک حداقل 20‌درصد سهام عادی شرکت باشد یا یکی از اعضای هیئت‌مدیره خود به‌‌تنهایی مالک حداقل 5 درصد سهام عادی و یا مجموع سهام عضو حقیقی هیئت‌مدیره و اعضای خانواده و فامیل وی، حداقل 5 درصد مجموع سهام­عادی شرکت باشد.

 

متغیر وابسته

سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد: برای برآورد این متغیر به تبعیت از لوزانو و دوران [37] به شرح زیر اقدام می‌شود:

CHit (سطح بهینه نگهداشت وجه نقد) متأثر از چندین متغیر شرکتی است که به‌صورت رابطۀ (1) خلاصه می‌شود:

رابطۀ (1)

CHi,t = β0 + βxXi,t+ εi,t

 

در این رابطه متغیر Xi,tبیانگر برداری از عوامل برونزای مؤثر بر موجودی نقد شرکت است. حال برای محاسبۀ تعدیل جزئی به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد از رابطۀ (2) استفاده می‌شود:

رابطۀ (2)

CHi,t – CHi,t-1 = γ + δ (CHi,t

 − CHi,t-1) + υi,t

که در این رابطه:

CHi,t: موجودی نقدی شرکت i در سال t؛ CHi,t-1: موجودی نقد شرکت i در سال t-1؛ CHi,t: موجودی نقدی بهینه (هدف) شرکت i در سال t؛ CHi,t − CHi,t-1: میزان انحراف از سطح بهینه وجه نقد؛ δ: ضریب سرعت تعدیل؛ υi,t: جزء اخلال (خطا) الگو هستند.

ضریب سرعت تعدیل نشان‌دهندۀ‌ میزان سرعتی است که موجودی ­نقد جاری شرکت به­سمت سطح بهینه (هدف) در حال حرکت است، اما به‌منظور برآورد رگرسیونی الگوی فوق مراحل زیر طی می‌شود. با ترکیب روابط (1) و (2) رابطۀ (3) به­دست می‌آید:

رابطۀ (3)

CHi,t – CHi,t-1 = γ + δ [(β0

 + βxXi,t+ εi,t)− CHi,t-1] + υi,t                                     

 

سپس رابطۀ (3) با جابه‌جایی عوامل، به‌صورت رابطۀ (4) بازنویسی می‌شود:

رابطۀ (4)

CHi,t = [γ + δ β0 ]+(1- δ) CHi,t-1

+ δβxXi,t+ [δ εi,t + υi,t]                           

اگر γ + δβ0=  α0، یک مقدار ثابت باشد، δβxx ضریب عوامل نقدی شرکت خاص است، ‌1-δ=  α1 ضریب CHi,t-1 و δεi,t + υi,t= ωi,tخطای الگوست.

با جایگزین‌کردن عوامل بالا، الگوی ­نهایی تعدیل ­جزئی را می‌توان با استفاده از رابطۀ (4) به­شکل رابطۀ (5) نمایش داد:

رابطۀ‌(5)

CHi,t = α0 + α1 CHi,t-1 + αxXi,t + ωi,t

که δ =1- α1 در واقع همان سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه (هدف) نگهداشت وجه نقد است؛ بنابراین، با برآورد این رابطه و به­دست آوردن شاخص α1 می‌توان سرعت تعدیل شرکت‌ها (δ =1- α1) را به‌دست آورد.

برای به­دست آوردن سطح نقد هدف (CHi,t) از رابطۀ (6) استفاده­ می‌شود:

رابطۀ(6)

CHi,t = β0 + β1 NWCi,t + β2 Ii,t+ β3 CFVOL i,t+ β4 STDi,t+ β5 CF i,t+ β6 Q i,t+ β7 SIZE i,t+ υi,t

    که در این رابطه:

NWCi,t: سرمایه در گردش خالص شرکت i در سال t؛ Ii,t: سرمایه‌گذاری شرکت i در سال t؛ CFVOL i,t: نوسان جریان نقدی شرکت i در سال t؛ STD i,t: بدهی کوتاه‌مدت شرکت i در سال t؛ CFi,t: جریان‌های نقدی شرکت i در سال t؛ Qi,t: شاخص Q توبین شرکت i در سال t؛ SIZE i,t: اندازۀ شرکت i در سال t.

با ادغام روابط (5) و (6)، الگوی نهایی برای به­دست­آوردن سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد (δ =1-α1)  با در‌نظر‌گرفتن تأثیر متغیر خانوادگی (FAM i,t) به شرح رابطۀ (7) است:

رابطۀ(7)

 

CHi,t = α0 + α1 CHi,t-1 + α2 NWCi,t + α3 Ii,t+ α4 CFVOLi,t+ α5 STDi,t+ α6 CFi,t+ α7Qi,t+ α8SIZEi,t+ α9 FAMi,ti,t

δ =1-α1 در واقع همان سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد است؛ بنابراین، با برآورد این رابطه و به­دست آوردن شاخص α1 می‌توان سرعت تعدیل شرکت‌ها (δ =1-α1) را به‌دست آورد. رابطۀ (7)، الگوی­ پایه برای آزمون فرضیه‌ها استفاده می‌شود.

 

متغیرهای کنترلی

NWCi,t: سرمایه در گردش خالص شرکت از تفاوت دارایی­ جاری و بدهی ­جاری قابل محاسبه است. به­منظور استانداردسازی، داده­ها به کل دارایی‌های پایان دوره تقسیم می‌شوند.

Ii,t: سرمایه‌گذاری شرکت از تغییرات در مبلغ خالص دارایی‌های ثابت طی دوره به‌دست می‌آید. این متغیر بر ارزش دفتری دارایی‌ها در ابتدای دوره تقسیم می‌شود.

CFVOLi,t: به‌منظور اندازه‌گیری نوسان جریان ­نقدی از انحراف­معیار 5 سال جریان‌های ­نقدی استفاده می‌شود. به­منظور استانداردسازی، داده­ها به کل دارایی‌ها تقسیم می‌شوند.

STDi,t: نسبت بدهی کوتاه‌مدت شرکت که از نسبت­بدهی کوتاه‌مدت به کل دارایی‌ها استفاده می‌شود.

CFi,t: جریان‌های ­نقدی شرکت که به­طور مستقیم از صورت‌های ­مالی حسابرسی‌شده قابل استخراج است. به­منظور استانداردسازی، داده­ها به­ کل دارایی‌ها تقسیم می‌شوند.

Qi,t: شاخص Q توبین شرکت که از نسبت مجموع ارزش­ دفتری کل بدهی‌ها و ارزش ­بازار حقوق صاحبان سهام بر ارزش دفتری دارایی‌های شرکت قابل محاسبه است.

SIZEi,t: اندازۀ شرکت که از لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت استفاده می‌شود.

 

الگوی مربوط به آزمون فرضیۀ پژوهش

الگوی مربوط به آزمون فرضیۀ اول

مقایسۀ سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد شرکت‌های خانوادگی و غیرخانوادگی با استفاده از رابطۀ (8) صورت می‌گیرد:

رابطۀ(8)

CHi,t = α0 + (α1+ θ1 FAM i,t) CHi,t-1 + αxXi,t + ωi,t               

برای آزمون فرضیۀ­اول پژوهش رابطۀ (8) را با توجه به رابطۀ (7) می‌توان به‌صورت رابطۀ (9) نوشت:

رابطۀ‌(9)

CHi,t = α0 + (α1+ θ1 FAM i,t) CHi,t-1 + α2 NWCi,t + α3 Ii,t+ α4 CFVOL i,t+ α5 STD i,t+ α6 CF i,t+ α7Qi,t+ α8SIZE i,t+ α9 FAM i,t + ωi,t

سرعت تعدیل (δ) برای شرکت‌های غیرخانوادگی به دلیل اینکه 0= FAMi,t است، 1-α1است (همان‌طورکه در بخش‌ قبل اشاره ­شد، δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1  است).‌ سرعت تعدیل برای شرکت‌های خانوادگی به دلیل آنکه 1= FAMi,tاست، (θ1+1-(α1 است. قابل ذکر است که ضرایب بالاتر α1 و α11، با سرعت تعدیل پایین­تر همراه است.

 

الگوی مربوط به آزمون فرضیۀ دوم

رابطۀ(10)

 

CHi,t = α0 + (α1+ θ2 FAM i,t OLD i,t) CHi,t-1 + α2 NWCi,t + α3 Ii,t+ α4 CFVOL i,t+ α5 STD i,t+ α6 CF i,t+ α7Qi,t+ α8SIZE i,t+ α9 FAM i,t OLD i,t + ωi,t

برای آزمون فرضیۀ ­دوم مبنی بر تأثیرگذاری سن شرکت­ خانوداگی بر سرعت تعدیل (δ) برای شرکت‌های خانوادگی جوان به­دلیل آنکه 0= FAMi,t OLD i,tاست، سرعت­تعدیل 1-α1است (δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1  است). همچنین، سرعت­ تعدیل برای شرکت‌های خانوادگی ­بالغ (مسن) به­دلیل آنکه 1=  FAMi,t OLD i,tاست، (θ2+1- (α1 است. هرچه مقدار (θ2+1-(α1کمتر باشد، سرعت­ تعدیل برای شرکت‌های خانوادگی با در نظر گرفتن بلوغ شرکت کمتر است.

بر پایۀ پژوهش دی‌آنجلو و همکاران [21] برای اندازه‌گیری متغیر سن شرکت از نسبت سودانباشته به کل دارایی‌ها (RE/TA) استفاده می‌شود. نسبت سود انباشته به دارایی بالا، بر سن بالای شرکت دلالت دارد و از بلوغ بیشتری برخوردار است. در حالی­که، شرکت‌های با نسبت سود انباشته به دارایی پایین به جوان­‌بودن تمایل دارند. برای این منظور، ابتدا تمامی مقادیر نسبت سود انباشته به دارایی شرکت‌ها محاسبه‌ و به­طور صعودی مرتب می‌شوند. سپس میانۀ مقادیر را به‌دست آورده و شرکت­ها به دو گروه تقسیم می‌شوند. مقادیر بالای میانه، گروه شرکت‌های بالغ در نظر گرفته می‌شود و به آنها عدد یک و مقادیر پایین میانه، گروه شرکت‌های جوان و به آنها عدد صفر اختصاص داده می­شود.

 

الگوی مربوط به آزمون فرضیۀ سوم

رابطۀ(11)

 

CHi,t = α0 + (α1+ θ3 FAM i,t CONST i,t) CHi,t-1 + α2 NWCi,t + α3 Ii,t+ α4 CFVOL i,t+ α5 STD i,t+ α6 CF i,t+ α7Qi,t+ α8SIZE i,t+ α9 FAM i,t CONST i,t + ωit

برای آزمون فرضیۀ ­سوم مبنی بر تأثیرگذاری محدودیت مالی شرکت ­خانوادگی بر سرعت تعدیل (δ) برای شرکت‌های خانوادگی بدون ­محدودیت مالی به­دلیل آنکه 0= FAM i,t CONST i,t است، سرعت­تعدیل 1-α1است (δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1  است). همچنین، سرعت­ تعدیل برای شرکت‌های ­خانوادگی ­با محدودیت مالی به­دلیل آنکه 1=  FAM i,t CONST i,tاست، (θ3+1-(α1 است. هرچه مقدار (θ3+1-(α1بیشتر باشد، سرعت­ تعدیل برای شرکت‌های خانوادگی با در‌نظر‌گرفتن محدودیت مالی شرکت بیشتر است.

‌برای اندازه‌گیری متغیر محدودیت مالی از الگوی کاپلان و زینگالس [35] به­ صورت رابطۀ (12) استفاده می‌شود:

رابطۀ (12)

 

 

که در آن:

 : ارزش­ بازار شرکت است. : ارزش­ دفتری شرکت است. : بدهی شرکت است و برای یکسان‌سازی برای تمامی شرکت‌ها تقسیم بر کل دارایی‌ها می‌شود. : سود تقسیمی شرکت است و برای یکسان‌سازی برای تمامی شرکت‌ها تقسیم بر کل دارایی‌ها می‌شود. :میزان وجوه­نقد در شرکت است و برای یکسان‌سازی برای تمامی شرکت‌ها تقسیم بر کل دارایی­ها می‌شود و به­صورت رابطۀ (13) به­دست می‌آید:

رابطۀ‌(13)

 

برای این منظور، ابتدا برای تمامی شرکت‌ها متغیر محدودیت مالی محاسبه شده است و به­طور صعودی مرتب می‌شوند. سپس میانۀ مقادیر را به­دست آورده و شرکت­ها به دو گروه تقسیم می­شوند. مقادیر بالای میانه، گروه شرکت‌های با محدودیت مالی درنظر گرفته شدند و به آنها عدد یک و مقادیر پایین میانه‌ گروه شرکت‌های بدون محدودیت مالی و به آنها عدد صفر اختصاص داده می­شود.

 

یافته­های پژوهش

به‌منظور بررسی مشخصات عمومی متغیرها و تجزیه و تحلیل دقیق آنها، آشنایی با آمار توصیفی مربوط به متغیرها لازم است. نگارۀ (1)، آمار توصیفی داده­های مربوط به متغیرهای مورد استفاده در پژوهش را نشان می­دهد.

 

 

نگارۀ 1- آمار توصیفی مربوط به متغیرهای پژوهش

متغیر

میانگین

میانه

حداقل

حداکثر

انحراف‌معیار

 

FAMi,t

062/0

0

0

1

189/0

Chi,t

042/0

030/0

0

460/0

051/0

Chi,t-1

037/0

020/0

0

730/0

049/0

NWC i,t

133/0

130/0

680/0-

820/0

215/0

Ii,t

036/0

010/0

430/0-

750/0

104/0

CFVOL i,t

027/0

020/0

0

390/0

031/0

STD i,t

654/0

700/0

130/0

970/0

194/0

CF i,t

005/0

0

420/0-

380/0

052/0

Q i,t

596/1

410/1

590/0

530/4

660/0

Size i,t

152/6

060/6

500/4

300/8

668/0

Chi,t*

043/0

030/0

010/0-

350/0

040/0

KZ i,t

086/15

880/15

450/5-

620/25

058/10

Re/ta i,t

147/0

150/0

400/1-

770/0

205/0

                     

                     منبع: یافته­های پژوهش


 

آزمون نرمال‌بودن توزیع اجزای اخلال

 همان­گونه که در نگارۀ (2) ملاحظه می­شود،


بررسی مقدار این آماره گویای آن است که فرض نرمال‌بودن اجزای اخلال برقرار است.



 

نگارۀ 2- نتایج آزمون نرمال‌بودن

الگو

آماره

جارک- برا

P-value

نتیجۀ آزمون

اول

113/0

945/0

H0 تأیید می­شود (نرمال است)

دوم

036/0

981/0

H0 تأیید می­شود (نرمال است)

سوم

186/0

911/0

H0 تأیید می­شود (نرمال است)

                     منبع: یافته­های پژوهش



آزمون F (لیمر) برای انتخاب روش ترکیبی (Pooling) یا تلفیقی (Panel)

همان­گونه که در نگارۀ (3) دیده می­شود، در

سطح اطمینان 95 درصد، در هر 3 الگوی فرض صفر آزمون رد شده است و‌ باید از روش داده­های پانل استفاده کرد.

 

نگارۀ 3- نتایج آزمون F (لیمر) برای انتخاب روش ترکیبی یا تلفیقی

الگو

آماره F

P-value

نتیجۀ آزمون

اول

849/1

000/0

H0 رد می­شود

دوم

856/1

000/0

H0 رد می­شود

سوم

846/1

000/0

H0 رد می­شود

                                    منبع: یافته­های پژوهش

 


آزمونهاسمن برای انتخاب بین الگوی اثرات ثابت و اثرات تصادفی

نتیجه نگارۀ (4)، بیانگر آن است که ضمن رد



فرضیۀ صفر در هر سه الگو­، باید از روش اثرات ثابت استفاده کرد.

 

نگارۀ 4- نتایج آزمون هاسمن برای انتخاب بین الگوی اثرات ثابت و اثرات تصادفی

الگو

آماره‌

P-value

نتیجۀ آزمون

اول

108/157

000/0

رد می­شود H0

دوم

163/159

000/0

رد می­شود H0

سوم

548/158

000/0

رد می­شود H0

                                       منبع: یافته­های پژوهش

 

 

آزمون ناهمسانی واریانس

مطابق با نگارۀ (5)، در تمامی الگو­های رگرسیون ­پژوهش، ناهمسانی واریانس وجود دارد؛ از این‌رو،

برای رفع مشکل ناهمسانی واریانس، از روش کمترین مجذورات تعمیم­یافته (GLS) استفاده می‌شود.

 

نگارۀ 5- نتایج آزمون بروش- پاگان/ کوک‌- ویسبرگ برای کشف ناهمسانی واریانس

الگو

آماره

بروش- پاگان / کوک‌- ویسبرگ

P-value

نتیجۀ آزمون

اول

341/41

000/0

H0 رد می­شود

دوم

429/36

000/0

H0 رد می­شود

سوم

412/36

000/0

H0 رد می­شود

                        منبع: یافته­های پژوهش

 

آزمون فرضیه­ها

آزمون فرضیۀ اول

فرضیۀ اول پژوهش بیان می­کند بین مالکیت

 

خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد رابطه مثبت و معنادار وجود دارد.

 

نگارۀ 6- خلاصۀ نتایج آماری آزمون فرضیۀ اول

متغیر

ضرایب

انحراف‌معیار

آماره t

سطح معناداری

VIF

C

015/0

008/0

875/1

057/0

------

CHi,t-1

852/0

015/0

429/56

000/0

928/2

FAMi,t* CHi,t-1

131/0

036/0

667/3

0003/0

984/1

NWCi,t

009/0

002/0

935/3

0001/0

638/1

Ii,t

004/0

002/0

844/1

065/0

128/1

CFVOLi,t

008/0

022/0

376/0

707/0

238/2

STDi,t

005/0-

003/0

587/1-

113/0

591/1

CFi,t

950/0

008/0

884/115

000/0

507/1

Qi,t

0002/0

0003/0

729/0

466/0

197/1

SIZEi,t

001/0-

001/0

118/1-

264/0

156/1

FAMi,t

003/0

003/0

099/1

272/0

872/1

آماره F

043/31

آماره دوربین واتسن

406/2

معنا­داری F

000/0

ضریب تعیین

591/0

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

              منبع: یافته­های پژوهش

 


با توجه به ­ستون آخر نگارۀ (6) مقدار آماره آزمون VIF برای کلیۀ متغیرهای مستقل کمتر از 10 است و بین متغیرهای مستقل هم­خطی وجود ندارد؛ بنابراین، الگوی برازش­شده اعتبار دارد. همچنین، قبل از آزمون فرضیۀ ­پژوهش بر اساس نتایج، باید از صحت نتایج


اطمینان حاصل کرد. بدین‌منظور، برای بررسی معناداری کل الگو از آزمون F استفاده شد. با توجه به ‌احتمال آماره F، الگوی رگرسیونی برازش­شده معنادار است. همچنین، با توجه به ضریب­ تعیین الگو،‌ حدود 59 درصد از تغییرات در متغیر وابسته باکمک متغیرهای مستقل الگو توضیح داده می­شود.

ضریب برآوردی متغیر مستقل FAMi,t*CHi,t-111) در نگارۀ (6) نشان­دهندۀ وجود رابطۀ معنادار بین مالکیت ­خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در سطح خطای 05/0 است. سرعت تعدیل (δ) برای شرکت‌های غیرخانوادگی به‌دلیل آنکه 0=FAMi,t است، 1-α1است (δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1  است). سرعت تعدیل برای شرکت‌های ­خانوادگی به­دلیل اینکه 1= FAMi,tاست، (θ1+1-(α1 است. ضرایب بالاتر α1 و α11، با سرعت تعدیل پایین­تر همراه است. مطابق با نگارۀ (6) و توضیحات فوق، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت ­وجه نقد در شرکت­های ­خانوادگی نسبت به شرکت­های­ غیرخانوادگی بیشتر است. سرانجام نبودِ خودهمبستگی باقیمانده­ها از طریق آزمون دوربین– واتسون بررسی شد که نشان­دهندۀ نبودنِ خود‌همبستگی باقیمانده­هاست.

 

آزمون فرضیۀ دوم

فرضیۀ دوم پژوهش بیان می­کند، با افزایش سن شرکت‌های­ خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد کاهش می‌یابد.

 

نگارۀ 7- خلاصۀ نتایج آماری آزمون فرضیۀ دوم

متغیر

ضرایب

انحراف‌معیار

آماره t

سطح معناداری

VIF

C

013/0

008/0

538/1

125/0

------

CHi,t-1

223/0

067/0

335/3

000/0

425/2

FAMi,tOLD *  CHi,t-1

855/0

014/0

140/58

000/0

838/2

NWCi,t

010/0

002/0

207/4

000/0

635/1

Ii,t

005/0

002/0

336/2

020/0

130/1

CFVOLi,t

002/0-

023/0

108/0-

913/0

243/2

STDi,t

005/0-

003/0

567/1-

118/0

591/1

CFi,t

945/0

009/0

148/107

000/0

504/1

Qi,t

0002/0

0003/0

736/0

462/0

199/1

SIZEi,t

0009/0-

001/0

771/0-

441/0

157/1

FAMi,tOLD

0002/0

004/0

062/0

950/0

488/2

آماره F

092/27

آماره دوربین واتسن

392/2

سطح معنا­داری F

000/0

ضریب تعیین

581/0

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

            منبع: یافته­های پژوهش

 

با توجه به ­ستون آخر نگارۀ(7) مقدار آماره آزمون VIF برای کلیۀ متغیرهای مستقل کمتر از 10 است؛ بنابراین، بین متغیرهای مستقل هم­خطی وجود ندارد و الگوی برازش­شده دارای اعتبار است. همچنین، قبل از آزمون فرضیۀ پژوهش بر اساس نتایج، باید از صحت نتایج اطمینان حاصل کرد. بدین‌‌منظور برای بررسی معناداری کل الگو از آزمون F استفاده شد. با توجه به ‌احتمال آماره F، الگوی رگرسیونی برازش­شده معنادار است. با توجه به ضریب ­تعیین الگو‌، حدود 58 درصد از تغییرات در متغیر وابسته باکمک متغیرهای مستقل الگو توضیح داده می‌شود.

ضریب برآوردی متغیر مستقل FAMi,tOLD * CHi,t-121) در نگارۀ (7) نشان‌دهندۀ وجود رابطۀ معنادار بین شرکت­های ­خانوادگی بالغ و سرعت­ تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در سطح خطای 05/0 است. سرعت تعدیل (δ) برای شرکت‌های خانوادگی جوان به­دلیل آنکه 0= FAMi,tOLD است، 1- α1است (δ=1-α و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1  است). همچنین، سرعت تعدیل برای شرکت‌های­ خانوادگی بالغ به‌دلیل اینکه 1= FAMi,tOLD است، (θ2+1- (α1 است. ضرایب بالاتر α1 و α12، با سرعت تعدیل پایین­تر همراه است. مطابق با نگارۀ (7) و توضیحات فوق مشاهده می­شود سرعت­تعدیل در میزان نگهداشت­ وجه نقد در شرکت­های خانوادگی بالغ نسبت به شرکت­های ­خانوادگی جوان کمتر است. سرانجام نبودِ خودهمبستگی باقیمانده­ها از طریق آزمون دوربین– واتسون بررسی شد که نشان­دهندۀ  نبودِ خود‌همبستگی باقیمانده­هاست.

 

 نتایج آزمون الگوی فرضیۀ سوم

فرضیه­سوم پژوهش بیان­می­کند، با افزایش محدودیت مالی شرکت‌های­خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد افزایش می‌یابد.

 

نگارۀ 8- خلاصۀ نتایج آماری آزمون فرضیۀ سوم

متغیر

ضرایب

انحراف‌معیار

آماره t

سطح معناداری

VIF

C

013/0

008/0

544/1

103/0

------

CHi,t-1

854/0

015/0

197/58

000/0

845/2

FAMi,t CONST * CHi,t-1

005/0-

001/0

835/3-

000/0

789/1

NWCi,t

011/0

002/0

795/4

000/0

632/1

Ii,t

004/0

002/0

866/1

062/0

129/1

CFVOLi,t

003/0

022/0

137/0

890/0

238/2

STDi,t

008/0-

003/0

465/2-

014/0

596/1

CFi,t

946/0

009/0

336/106

000/0

508/1

Qi,t

0003/0

0004/0

776/0

438/0

198/1

SIZEi,t

0007/0-

001/0

583/0-

560/0

158/1

FAMi,t CONST

006/0

003/0

059/2

040/0

824/1

آماره F

977/26

آماره دوربین واتسن

378/2

سطح معنا­داری

000/0

ضریب تعیین

609/0

           منبع: یافته­های پژوهش

 


با توجه به­ستون آخر نگارۀ (8) مقدار آماره آزمون VIF برای کلیۀ متغیرهای مستقل کمتر از 10 و بین متغیرهای مستقل هم خطی وجود ندارد‌؛ از این‌رو،

الگوی برازش‌شده اعتبار دارد. همچنین، قبل از آزمون فرضیۀ پژوهش بر اساس نتایج، باید از صحت نتایج اطمینان حاصل کرد. بدین‌منظور، برای بررسی معناداری کل الگو از آزمون F استفاده شد. با توجه به‌ احتمال آماره F، الگوی رگرسیونی برازش‌شده معنادار است. با توجه به ضریب تعیین الگو‌، حدود 60 درصد از تغییرات در متغیر وابسته باکمک متغیرهای مستقل الگو توضیح داده می­شود.

ضریب برآوردی متغیر مستقل FAMi,tCONST* CHi,t-131) در نگارۀ (8) نشان‌دهندۀ وجود رابطۀ معنادار بین شرکت­های خانوادگی دارای محدودیت مالی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در سطح خطای 05/0 است. سرعت تعدیل (δ) برای شرکت‌های خانوادگی بدون محدودیت مالی به­دلیل آنکه 0= FAMi,tCONST است، 1-α1است (δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1  است). همچنین، سرعت تعدیل برای شرکت‌های­ خانوادگی دارای محدودیت مالی به­دلیل اینکه 1=  FAMi,tCONST است، (θ3+1-(α1 است. ضرایب بالاتر α1 و α13، با سرعت تعدیل پایین­تر همراه است. مطابق با نگارۀ (8) و توضیحات فوق، سرعت ­تعدیل در میزان نگهداشت­ وجه نقد در شرکت­های­ خانوادگی دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت­های­ خانوادگی بدون محدودیت مالی بیشتر است. سرانجام نبودِ خودهمبستگی باقیمانده­ها از طریق آزمون دوربین– واتسون بررسی شد که نشان­دهندۀ نبودِ خود همبستگی باقیمانده­هاست.

 

نتیجه­گیری

یکی از عواملی که مشکل بحران­ مالی را افزایش می‌دهد و به ورشکستگی ‌منجر می‌شود، کمبود نقدینگی است [24]. درواقع، وجوه نقد اصلی‌ترین عنصر از گروه دارایی‌های جاری و مهم‌ترین مؤلفۀ نقدینگی واحدهای انتفاعی است؛ به‌نحوی‌که تداوم فعالیت و تحقق اهداف واحدها را امکان‌پذیر می‌سازد [2]. علاوه بر این، وجه نقد یکی از بخش‌های با اهمیت در صورت‌های­ مالی شرکت‌هاست که مورد توجه خاص استفاده‌کنندگان صورت‌های­ مالی است. بر این اساس تصمیم‌گیری برای تعیین سطح نگهداشت وجه نقد یکی از اصلی‌ترین مباحث درحوزۀ مدیریت وجه نقد محسوب می­شود. در واقع هدف از مدیریت وجه نقد، ایجاد توازن بین وجه نقد موجود و نیازهای نقدی شرکت است. به‌همین منظور، شرکت‌ها با بررسی منافع و هزینه‌های مؤثر بر میزان نگهداشت وجه نقد، سطحی از وجه نقد را برای خود مشخص می‌کنند و در دستیابی به این سطح تعیین‌شده در سریع‌ترین زمان ممکن سعی می‌کنند. همواره موانعی مانند ناسازگاری‌های بازار (هزینه‌های ورشکستگی، مشکل نمایندگی و عدم­تقارن اطلاعاتی) و هزینه‌های تعدیل بر سر راه سرعت ‌تعدیل شرکت‌ها وجود دارند. در این میان، عوامل خاص شرکتی با میزان سرعت تعدیل وجه نقد شرکت‌ها ارتباط دارند. در واقع، برای مدیران شرکت‌ها، اطلاع از عواملی که با کاهش و افزایش سرعت تعدیل وجه نقد آنها در ارتباط هستند، حائز اهمیت است [9]. با توجه به اهمیت موضوع در پژوهش حاضر به بررسی مالکیت خانوادگی به­عنوان یکی از انواع ساختار مالکیت در حوزه ادبیات حاکمیت ­شرکتی و سرعت ­تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس ‌اوراق­ بهادار تهران طی سال­های 1390 تا 1394 پرداخته شد. بر این اساس در این پژوهش مطابق با ادبیات پژوهش،‌ 3 فرضیه مطرح شد.

در فرضیۀ­ اول به بررسی رابطه بین مالکیت ­خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد شرکت، پرداخته شد. یافته­های پژوهش حاضر نشان می­دهند‌ خانوادگی‌بودن شرکت با سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد رابطۀ معنادار دارد. به­ بیان دیگر، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در شرکت­های خانوادگی نسبت به شرکت­های غیرخانوادگی، بیشتر است (سازگار با لوزانو و دوران [37]). مطابق با ادبیات پژوهش، شرکت­های­ خانوادگی در مقایسه با سایر شرکت­ها بیشتر مستعد پیگیری راهبردهای محافظه­کارانه [40] و ذخیرۀ سطوح بالاتری از نقدینگی هستند [42]. شرکت­های خانوادگی، نگهداری ­وجه نقد را راهی برای انباشت ثروت می­دانند. همچنین، به­دلیل آنکه در شرکت­های خانوادگی، خانواده به­طور همزمان سهامدار و مدیر است، توانایی بهتر پیش­بینی شوک­های احتمالی آینده نسبت به جریان­نقدی را دارند و قادرند سطح بهینه وجه نقد نگهداری­شده را تعیین کنند [37].

در فرضیۀ ­دوم بیان می­شود، با افزایش سن شرکت‌های­ خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد کاهش می‌یابد. نتایج پژوهش حاضر ضمن تأیید این فرضیه نشان می­دهد، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در شرکت­های ­خانوادگی بالغ نسبت به شرکت­های­ خانوادگی جوان کمتر است. اثر مالکیت خانوادگی بر سرعت تعدیل وجه نقد نگهداری­شده در بنگاه ­خانوادگی جوان، با شرکت ­خانوادگی بالغ متفاوت است. بنگاههای خانوادگی جوان تلاش می­کنند وجه نقد نگهداری‌شدۀ خود را برای رشد سریع­تر، تأمین ­مالی طرح‌­های سرمایه­گذاری مناسب و اجتناب از کمبود منابع ­مالی افزایش دهند [37]. همچنین، به­دلیل آنکه بنگاههای جوان اغلب با محدودیت­های ­مالی روبه‌رو هستند، سطح هدف وجه نقد آنها بالاتر است و با سرعت بیشتری مجبور به تعدیل آن خواهند بود [37]. نتایج این فرضیه با نتایج پژوهش لوزانو و دوران [37] همخوانی دارد.

در فرضیۀ ­سوم به بررسی رابطۀ افزایش محدودیت مالی شرکت‌های ­خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد شرکت‌ پرداخته شد. مطابق یافته­های پژوهش، سرعت­ تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در شرکت­های خانوادگی دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت­های­ خانوادگی بدون محدودیت مالی بیشتر است. با توجه به ادبیات پژوهش، در شرکت­های ­خانوادگی محدودیت­های ­مالی صرفاً ناشی از عوامل ­خارجی نیست و به­­ رفتار راهبردی ­خانواده­ نیز بستگی دارد. بنگاههای خانوادگی همانند سایر شرکت­ها، مخالف تأمین­­ مالی ­خارجی هستند و آن را به­مثابه خطری ­بالقوه درنظر می­گیرند که ریسک ناتوانی آنها را در بازپرداخت بدهی­ها افزایش می­دهد [16]. همچنین، بنگاههای خانوادگی به­منظور جلوگیری از کاهش میزان کنترل­شان در شرکت، به­ انتشار سهام ­جدید مایل نیستند [15]. بنگاههای خانوادگی که با محدودیت­های ­مالی بیشتری روبه‌رو هستند، با سرعت بیشتری، به تعدیل وجه نقد خود مجبور خواهند بود [37]؛ بنابراین، یافته­های پژوهش ضمن تأیید فرضیۀ سوم با نتایح پژوهش لوزانو و دوران [37] سازگار است.

در ادامه، با توجه به یافته­های پژوهش این پیشنهادها مطرح می­شوند:

الف. شرکت­ها به‌منظور دستیابی به سطح بهینه ­نگهداشت وجه نقد درصدد هستند تا با سرعت تعدیل مشخصی به سمت آن حرکت کنند؛ اما دستیابی به این هدف هزینه‌هایی را به­همراه دارد؛ برای مثال، هنگامی­که شرکت­ها دارای مازاد وجه نقد نسبت به سطح بهینه­شان باشند، برای کاهش این انحراف تصمیم به سرمایه­گذاری یا تقسیم سود بین سهامداران خواهندگرفت که این تصمیمات هزینه­های مالیاتی را برای شرکت همراه خواهد داشت و یا هنگامی­که دچار کسری وجه نقد هستند، ناچار به­فروش دارایی‌های جاری یا استقراض و یا انتشار سهام خواهند بود که هزینه­های انتشار و بهره شامل این تصمیم­گیری آنها می­شود؛ بنابراین، به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود با توجه به ­تأثیر مالکیت شرکت به­ویژه از نظر خانوادگی­بودن بر سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد، در تصمیم‌گیری‌های خود به ساختار مالکیت ­شرکت توجه کنند.

ب. به مدیران شرکت­ها پیشنهاد می­شود، برای اینکه بتوانند تعدیلات لازم را برای رساندن موجودی­ وجه نقد به ­سطح بهینه با سرعت تعدیل مورد نظر شرکت انجام دهند، می­توانند از روش­های مختلفی استفاده کنند که به موقعیت فعلی موجودی نقد شرکت بستگی دارد؛ برای مثال، هنگامی­که موجودی نقدی شرکت بیش از سطح مطلوب شرکت باشد، می­توانند از روش­هایی مانند افزایش در پرداخت سود سهام، پاداش­های مدیران، هزینه­های پژوهش و توسعه، هزینۀ تبلیغات و یا پرداخت بدهی‌ها زودتر از موعد سررسید استفاده کنند. از سوی دیگر، در حالتی­که ذخایر نقدی از سطح مطلوب کمتر باشد، شرکت­ها می­توانند از روش­های بالا در جهت معکوس و یا صدور سهام جدید و فروش بخش­های فرعی خود استفاده کنند.

با توجه به نتایج پژوهش و پرسش‌هایی که طی انجام آن برای پژوهشگران مطرح شد، برای تکمیل این پژوهش و انجام پژوهش­های بیشتر در حوزه­های مرتبط با این پژوهش پیشنهادهای زیر ارائه می­شود:

الف. در پژوهش حاضر به بررسی سهام موجود در بازار بدون توجه به صنعت آنها پرداخته شد؛ بنابراین، به‌نظر می­رسد بررسی موضوع بر اساس صنعت، اطلاعات مفیدی در این خصوص فراهم می‌آورد.

ب. در پژوهش حاضر متغیرهای پژوهش در یک بازه زمانی 5‌ساله و در یک نمونه 93‌شرکتی بررسی شد؛ از این‌رو، بررسی موضوع در یک بازه زمانی طولانی­تر و با نمونه بزرگ­تر مفید است.

ج. مقایسۀ نتایج پژوهش حاضر با سایر کشورها نیز از حوزه­های مطلوب پژوهش است.

 

1- ابراهیمی، سیدکاظم، بهرامی­نسب، علی و صادق سربازی­آزاد. (1394). بررسی ارتباط بین کیفیت گزارشگری مالی و انحراف از وجه نقد. فصلنامۀ دانش حسابداری مالی، دورۀ 2، شمارۀ 1، صص 119-101.

2- اسدی، اسماعیل. (1390). تأثیر بیش‌سرمایه‌گذاری بر واکنش سرمایه‌گذاران نسبت به وجه نقد نگهداری‌شده. پایان‌نامۀ کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد اسلامی واحد اراک.

3- افلاطونی، عباس. (1394). بررسی تأثیر ریسک ورشکستگی شرکت و نوسان‌های سیستماتیک و ویژة بازده سهام بر میزان نگهداشت وجه نقد. فصلنامۀ بررسی­های حسابداری و حسابرسی، دورۀ 22، شمارۀ 1، صص 40-21.

4- سپاسی، سحر، اسمعیلی­کجانی، محمد و رضا صفی­خانی. (1394). تورم، چرخه­ عملیاتی و نگهداشت وجه نقد. فصلنامۀ بررسی­های حسابداری و حسابرسی، دورۀ 22، شمارۀ 4، صص 460-441.

5- مشکی­میاوقی، مهدی و مهیار صنایعی. (1394). بررسی تغییرپذیری زمانی نرخ نهایی و ارزش­نهایی وجه نقد در شرکت­های پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ بررسی­های حسابداری و حسابرسی، دورۀ 22، شمارۀ 3، صص 419-401.

6- موسوی­شیری، سیدمحمود، مصطفوی، نیلوفر و مهدیه یزدانی. (1396). رابطه بین حاشیۀ ارزش نگهداشت وجه نقد و سرمایه­گذاری بیش از حد و نقش حاکمیت شرکتی بر این ارتباط. فصلنامۀ بررسی­های حسابداری و حسابرسی، دورۀ 24، شمارۀ 2، صص 282-263.

7- مهرآذین، علیرضا، قبدیان، بشیر، فروتن، امید و محمد تقی‌پور. (1392). مالکیت خانوادگی و غیرخانوادگی شرکت‌ها و مدیریت سود. فصلنامۀ دانش­ حسابرسی، دورۀ 13، شمارۀ 32، صص. 173-151.

8- مهرانی، کاوه و اکبر پروائی. (1393). کیفیت ­افشا در شرکت­های خانوادگی پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ بررسی­های حسابداری و حسابرسی، دورۀ 21، شمارۀ 4، صص 540-527.

9- یوسفی، امین. (1392). تأثیر ویژگی‌های خاص شرکتی مؤثر بر سرعت تعدیل جزئی وجه نقد در رسیدن به سطح بهینه نگهداشت موجودی نقد. پایان‌نامۀ کارشناسی ارشد رشتۀ مدیریت مالی، دانشگاه اصفهان، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، گروه حسابداری.

10-   Abdolmohammadi, M., Kvaal, K. and J.C. Langli. (2010). Earnings Management Priorities of Private Family Firms. Center for Corporate Governance Research (CCGR), Working Paper No. 3/2010, Available at https://www.bi.edu/globalassets /forskning/centre-for-corporate-governance -research/publications/ccgr_wp_earnings _management _priorities_03_2010 .pdf.

11-    Akyildirim, E. and E.I. Guney. (2014). Corporate Cash Holdings and Financial Crisis: Evidence from Developing and Developed Markets. Available at https://www.researchgate.net/publication/270327177 _Corporate_Cash_Holdings_and_Financial_Crisis_Evidence_from_Developing_and_Developed_Markets.

12-    Almeida, H.V., and D. Wolfenzon. (2006). A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups. Journal of Finance, Vol. 61, No. 6, Pp. 2637–2680.

13-    Al Najjar, B. (2013). The Financial Determinants of Corporate Cash Holdings: Evidence from Some Emerging Markets. International Business Review, Vol. 22, No. 1, Pp. 77-88.

14-    Anderson, R.C., and D.M. Reeb. (2003). Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500. Journal of Finance, Vol. 58, No. 3, Pp. 1301–1328.

15-    Andres, C. (2008). Large Shareholders and Firm Performance: An Empirical Examination of Founding-Family Ownership. Journal of Corporate Finance, Vol. 14, No. 4, Pp. 431–445.

16-    Barontini, R., and L. Caprio. (2006). The Effect of Family Control on Firm Value and Performance: Evidence from Continental Europe. European Financial Management, Vol. 12, No. 5, Pp. 689–723.

17-    Barth, E., Gulbrandsen, T. and P. Schone. (2005). Family Ownership and Productivity: The Role of Owner-Management. Journal of Corporate Finance, Vol. 11,  No. 1–2, Pp. 107–127.

18-    Bates, T., Kahle, K., and R. Stulz. (2009). Why do U.S. Firms Hold So Much More Cash than They Used To?. The Journal of Finance, Vol. 64, No. 5, Pp. 1985–2021.

19-    Boubakri, N., Ghol, S.E., and W. Saffar. (2013). Cash Holdings of Politically Connected Firms. Journal of Multinational Financial Management, Vol. 23,  No. 4, Pp. 338-355.

20-    Brown, J., and B. Petersen. (2011). Cash Holdings and R&D Smoothing. Journal of Corporate Finance, Vol. 17,  No. 3, Pp. 694–709.

21-    DeAngelo, H., DeAngelo, L. and R.M. Stulz (2006). Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix: A Test of the Life-Cycle Theory. Journal of Financial Economics, Vol. 81, No. 2, Pp. 227–254.

22-    Denis, D., and V. Sibilkov (2010). Financial Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings. The Review of Financial Studies, Vol. 23, No. 1, Pp. 247–269.

23-    Dey, A. (2008). Corporate Governance and Agency Conflicts. Journal of Accounting Research, Vol. 46, No. 5, Pp. 1143-1181.

24-    Dimitras, A.I., Kyriakou, M.I. and G. Iatridis. (2015). Financial Crisis, GDP Variation and Earnings Management in Europe. Research in International Business and Finance, Vol. 34, Pp. 338-354.

25-    Dittmar, A. and R. Duchin. (2010). The Dynamics of Cash. Ross School of Business Paper No. 1138. Available at http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1569529.

26-    Drobetz, W., Gruninger, M.C., and S. Hirschvogl. (2010). Information Asymmetry and the Value of Cash. Journal of Banking and Finance, Vol. 34, No. 9, Pp. 2168-2184.

27-    Ehrhardt, O. and E. Nowak. (2003). The Effect of IPOs on German Family- Owned Firms: Governance Changes, Ownership Structure and Performance. Journal of Small Business Management, Vol. 41, No. 2, Pp. 222-232.

28-    Faleye, O. (2004). Cash and Corporate Control. Journal of Finance, Vol. 59, No. 5, Pp. 2041–2060.

29-    Ferreira, M.A., and A. Vilela. (2004). Why Do Firms Hold Cash? Evidence from EMU Countries. European Finance Management, Vol. 10, No. 2, Pp. 295–319.

30-    Garcia-Teruel, P.J., Martinez-Solano, P. and J.P. Sanchez-Ballesta. (2008). Accruals Quality and Corporate Cash Holdings. Accounting and Finance, Vol. 49, No. 1, Pp. 95–115.

31-    Gryglewicz, S. (2011). A Theory of Corporate Financial Decisions with Liquidity and Solvency Concerns. Journal of Financial Economics, Vol. 99, No. 2, Pp. 365–384.

32-    Guidara, A., Achek, I. and S. Dammak. (2016). Internal Control Weaknesses, Family Ownership and the Cost of Debt: Evidence from the Tunisian Stock Exchange. Journal of African Business, Vol. 17, No. 2, Pp. 23-44.

33-    Harford, J., Kecskes, A., and S. Mansi. (2012). Investor Horizons and Corporate Cash Holdings. Review of Financial Studies, Vol. 19, No. 2, Pp. 531- 559.

34-    Huang, C. Ma, X. and Q. Lan. (2014). An Empirical Study on Listed Company’s Value of Cash Holdings: An Information Asymmetry Perspective. Discrete Dynamics in Nature and Society, Available at http://dx.doi.org/10.1155/2014/897278.

35-    Kaplan, N., and L. Zingales. (1997). Do Financing Constraints Explain Why Investment is Correlated with Cash Flow?. Quarterly Journal of Economics, Vol. 112, Pp. 169–215.

36-    Lau, J., and J.H. Block. (2012). Corporate Cash Holdings and their Implications on Firm Value in Family and Founder Firms. Corporate Ownership and Control, Vol. 9, No. 4, Pp. 309-326.

37-    Lozano, M.B. and R.F. Durán. (2016). Family Control and Adjustment to the Optimal Level of Cash Holding. The European Journal of Finance, Vol. 52, No. 2, Pp. 434-448.

38-    Martikainen, M., Nikkinen, J. and S. Vähämaa. (2009). Production Functions and Productivity of Family Firms: Evidence from the S&P 500. Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 49, No. 2, Pp. 295–307.

39-    McConaughy, D.L., Matthews, C.H. and A.S. Fialko. (2001). Founding Family Controlled Firms: Performance, Risk, and Value. Journal of Small Business Management, Vol. 39, No. 1, Pp. 31-49.

40-    Miller, D., Le Bretton-Miller, I. and R. Lester. (2011). Family and Lone Founder Ownership and Strategic Behavior: Social Context, Identity and Institutional Logics. Journal of Management Studies, Vol. 48, No. 1, Pp. 1–25.

41-    Miller, D., Le Breton-Miller, I., Lester, R.H. and A. Cannella. (2007). Are Family Firms Really Superior Performers?. Journal of Corporate Finance, Vol. 13,  No. 5, Pp. 829–858.

42-    Morck, R., and B. Yeung. (2003). Agency Problems in Large Family Business Groups. Entrepreneurship Theory and Practice, Vol. 27, No. 4, Pp. 367–382.

43-    Oler, D.K. and M.P. Picconi. (2014). Implications of Insufficient and Excess Cash for Future Performance. Contemporary Accounting Research, Vol. 31, No. 1, Pp. 253-283.

44-    Ozkan, A., and N. Ozkan. (2004). Corporate Cash Holding? An Empirical Investigation of UK Companies. Journal of Banking and Finance, Vol. 28, No. 9, Pp.2103-2134.

45-    Pal, R. and A. Ferrando. (2010). Financing Constraints and Firm’s Cash Policy in the Euro Area. European Journal of Finance, Vol. 16, No. 2, Pp. 153–171.

46-    Subramaniam, V., Tang, T.T., Yue, H. and X. Zhou. (2011). Firm Structure and Corporate Cash Holdings. Journal of Corporate Finance, Vol. 17,  No. 3, Pp. 759– 773.

47-    Tong, Z. (2011). Firm Diversification and the Value of Corporate Cash Holdings. Journal of Corporate Finance, Vol. 17,  No. 3, Pp. 741–758.

48-    Venkiteshwaran, V. (2011). Partial Adjustment Toward Optimal Cash Holding Levels. Review of Financial Economics, Vol. 20, No. 3, Pp. 113-121.

49-    Villalonga, B., and R. Amit. )2006(. How Do Family Ownership, Control, and Management Affect Firm Value?. Journalof Financial Economics, Vol. 80, No. 2, Pp. 385–418.

50-    Yuanto, K. (2011). Do Corporate Governance Mechanisms Matter for Cash Holdings and Firm Value?. Pacific- Basin Finance Journal, Vol. 19, No. 5, Pp. 554–570.

51-    Zhou, T. (2014). Financial Crisis, Excess Cash Holding and Corporate Investment: Based on the Perspective of Governance and Risk Perception. Journal of Chinese Economic, Vol. 2, No. 2, Pp. 1-20.