عوامل تعیین‌کنندۀ ساختار سرمایه و نقش تعدیلگری درماندگی مالی؛ رویکرد مدلسازی معادلات ساختاری

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 ارومیه- اول جاده سرو- دانشکده اقتصاد و مدیریت دانشگاه ارومیه

2 دانشگاه ارومیه

چکیده

هدف پژوهش حاضر بررسی تأثیر درماندگی مالی بر ارتباط عوامل تعیین­کنندۀ تصمیمات ساختار سرمایه با رویکرد معادلات ساختاری است. ­جامعۀ آماری پژوهش، شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دورۀ زمانی 138۵ تا 139۵ است که ­با غربالگری، 1۰۱ شرکت، نمونۀ پژوهش تعیین شد. سنجش متغیر ساختار سرمایه با نسبت­های مجموع بدهی به مجموع دارایی­، ­مجموع بدهی به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، مجموع بدهی­ بلند‌مدت به مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهی­ بلندمدت و مجموع بدهی به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام انجام گرفت. نتایج نشان داد ساختار سرمایه با اندازۀ شرکت و ساختار دارایی­ها رابطۀ مثبت و معنا­دار و با فرصت­های رشد و سود تقسیمی ­ارتباط منفی و معنا­دار دارد و بین سن شرکت، نوسان­پذیری سود و سودآوری با ساختار سرمایه ارتباطی مشاهده نشد. برای بررسی اثر درماندگی مالی، مشاهده­ها به‌کمک الگوی KZ در دو گروه دسته­بندی شد. بررسی­ها نشان داد درماندگی مالی در ارتباط اندازۀ شرکت، فرصت­های رشد، سود تقسیمی، ساختار دارایی­ها و نوسان­پذیری سود با ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد. نقش درماندگی مالی در ارتباط سودآوری و سن شرکت با ساختار سرمایه تأیید نشد.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

Determinants of Capital Structure and Moderating Role of Financial Distress; Structural Equations Modeling (SEM) Approach

نویسندگان [English]

  • mehdi heidari 1
  • gholamreza mansourfar 2
  • mortaza ghasemzade 2
1 ارومیه- اول جاده سرو- دانشکده اقتصاد و مدیریت دانشگاه ارومیه
2 Urmia University
چکیده [English]

The purpose of this study is to investigate the effect of financial distress on the relationship between capital structure decisions determinants by using Structural Equations Modeling (SEM) Approach. So, the population of study consists of the companies listed on the Tehran Stock Exchange during the period from 2006 to 2017 of which, through systematic sampling and screening process, 101 companies were taken as the sample. To measure the capital structure it has been used four observed variables such as total debt over the total assets, total debt over the book value of equity, total long-term debt over the sum of book value of long-term debt and equity and total debt over the market value of equity. After having trusted the acceptable process of the research measurement and structural models, the results indicate that firm size and assets structure have a significant positive effect on the capital structure and growth opportunities and dividend ratio have a significant and negative effect on capital structure. Also, there may seem no relation between that firm age, earnings volatility, and profitability with capital structure. for measuring the moderating effect of financial distress, sample companies with the KZ model were classified into two groups and results show that financial distress has a moderating role on the relationship between firm size, growth opportunities, dividend ratio, assets structure and earnings volatility with capital structure. While no meaningful effect was detected for moderating role of financial distress on the relationship between profitability and firm age with capital structure.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Capital Structure
  • Capital Structure Determinants
  • Financial Distress
  • Structural Equations. ‎

مقدمه

محیطی که شرکت­ها در آن فعالیت می­کنند، محیطی در حال تغییر و رقابتی است که شرکت‌ها برای ادامۀ حیات مجبور به رقابت با عوامل متعدد و گسترش فعالیت­های خود از طریق سرمایه­گذاری­های جدید هستند. انجام این سرمایه­گذاری­ها نیازمند تأمین منابع مالی است که این منابع را می‌توان از محل حقوق صاحبان سهام یا بدهی تأمین کرد و هریک از این منابع دارای مزایا و معایبی است؛ بنابرین، نکته مهم این است که شرکت­ها برای دستیابی به اهداف اصلی خود، باید کدام‌یک از منابع مالی را انتخاب و چه‌میزان از آن منابع را در ترکیب سرمایۀ خود استفاده کنند. با‌توجه به پژوهش­های انجام‌گرفته، انتخاب اهرم مالی و ساختار سرمایۀ مناسب،  بر مزیت­های رقابتی موجود تأثیر بسزایی دارد [۱] و یکی از مهم­ترین تصمیمات مالی در شرکت­هاست که همواره مدیران توجه خاصی به آن دارند [۱۶]. در مورد اینکه ساختار بهینۀ سرمایه وجود دارد یا نه، پژوهش­های بسیاری انجام شده و نظریه­ها و استدلال‌هایی مطرح­ شده؛ اما تا به‌حال الگوی بهینۀ جامعی ارائه نشده است.‌ مرکز توجه نظریه­ها این بوده است که آیا می­توان از طریق تغییر ترکیب منابع سرمایه ­بر ارزش شرکت اثر گذاشت و آن را بیشینه کرد [۸]. باید توجه کرد که ساختار سرمایۀ بهینه در شرکت­ها و کشورهای مختلف با توجه به عوامل مختلف اقتصادی و ویژگی­ها و شرایط خاص شرکتی متفاوت است [۱۳]. بر اساس مطالعات انجام‌گرفته، عوامل بسیاری بر روی ساختار سرمایۀ شرکت­ها تأثیر می‌گذارد که از جمله می‌توان به اندازۀ شرکت، سوآوری، فرصت­های رشد، سود تقسیمی، نوسان‌پذیری سود، سن شرکت و ساختار دارایی­ها اشاره کرد. در خصوص چگونگی تأثیر این ویژگی‌های خاص شرکتی بر تصمیمات ساختار سرمایه، نظریه­های مختلفی مطرح شده و توافق‌نداشتن در این زمینه مشهود است. پژوهشگران گذشته نیز در بررسی تجربی این ارتباط در برخی موارد به نتایج متناقض دست یافته­اند. این­گونه به نظر می­رسد که یکی از عوامل حصول این نتایج متناقض، ناهمگن‌بودن نمونۀ مورد بررسی است. یکی از عوامل ناهمگن‌بودن نمونه، بی‌توجهی به شرایط و محدودیت­های مالی متفاوت شرکت­های مورد بررسی است. درماندگی مالی[1] متفاوت از مرحلۀ ورشکستگی[2] و قبل از آن است. درواقع درماندگی مالی وضعیتی است که شرکت برای برآوردن تعهدهای مالی جریان نقد کافی ندارد. زمانی که شرکت دچار درماندگی مالی می‌شود، پیامدهای جدی برای ذی‌نفعان به وجود می‌آید [۴۵]. در چنین شرایطی، با توجه به فشارهایی که مدیران متحمل می­شوند هدف اولیه از اتخاذ تصمیمات مالی، خروج سریع­تر از این شرایط است و مدیران تصمیمات خود را برای جلوگیری از تشدید وضعیت درماندگی مالی و وقوع شرایط ورشکستگی می­گیرند؛ بنابراین، انتظار می­رود در شرایط مالی دشوار، دربارۀ ارتباط عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه تردید وجود دارد. به‌عبارتی به‌نظر می­رسد شرایط درماندگی مالی شرکت­ها نقش تعدیل­کنندگی بر رابطۀ بین عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه داشته باشد و بر آن تأثیر بگذارد. در این پژوهش برای کاهش تأثیر نحوۀ سنجش ساختار سرمایه بر نتایج پژوهش، از الگوی شاخص­های چندگانه- علل چندگانه[3] رویکرد الگوسازی معادلات ساختاری استفاده می­شود. به طور کلی، هدف این پژوهش بررسی رابطۀ عوامل مؤثر و ساختار سرمایه در شرایط درماندگی مالی از طریق رویکرد الگوسازی معادلات ساختاری است تا مشخص شود آیا چگونگی ارتباط عوامل ساختار سرمایه در شرایط وجود درماندگی مالی و نبودنِ آن متفاوت است. به عبارت بهتر، آیا وجود درماندگی‌ مالی بر ارتباط بین این متغیرها تأثیر می‌گذارد. اگر پاسخ مثبت است، این تأثیر به چه‌صورتی خود را نشان می­دهد.

 

مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش

ساختار سرمایه و عوامل تعیین­کنندۀ آن

بلکویی [۱۵] ساختار سرمایه را تعادل بین بدهی‌ها و دارایی­ها، ماهیت دارایی­ها و ترکیب استقراض شرکت بیان می­کند. او ساختار سرمایه را ادعای کلی بر دارایی­های شرکت معرفی می­کند. هدف اصلی تصمیمات ساختار سرمایه، بیشینه‌سازی ارزش بازار شرکت از طریق ترکیب مناسب منابع وجوه بلندمدت است. این ترکیب که ساختار بهینۀ سرمایه نام دارد، متوسط هزینۀ سرمایۀ شرکت را حداقل می­کند [۴۶].

نخستین‌بار وستون[۴۹] در حدود نیم‌قرن پیش امکان تدوین نظریۀ ساختار سرمایه را مطرح کرد و در نهایت باعث شد مودیلیانیو میلر [۳۹] نخستین نظریۀ ساختار سرمایه را تدوین کنند. مطالعات نشان می­دهد از زمان انتشار مقالۀ آنها، نظریه­های گوناگون و الگوهای متعددی دربارۀ ساختار سرمایۀ شرکت­ها و چگونگی انتخاب آن تدوین شده است؛ با این حال، هیچ یک از این نظریه­ها و الگوها به‌تنهایی عوامل مؤثر در تعیین ساختار سرمایۀ شرکت­ها را کاملاً تبیین نمی‌کنند و پاسخ قاطعانه­ای برای این پرسش ندارند که چرا در شرایط گوناگون تعدادی از شرکت­ها برای تأمین مالی فعالیت­های خود گزینۀ انتشار سهام، بعضی به‌کارگیری منابع داخلی و برخی دیگر روش استقراض را انتخاب می­کنند [۴۱]. در یک تقسیم‌بندی کلی، نظریه­های ساختار سرمایه در دو گروه سنتی و مدرن قرار می­گیرند که دیدگاههای سنتی به‌طور خلاصه شامل سود خالص عملیاتی، سود خالص و مودیلیانی و دیدگاههای مدرن شامل موازنۀ ایستا[4]، موازنۀ پویا[5]، ترجیحی (سلسله­مراتبی[6])، انتخاب نادرست (مخالف­گزینی[7])، نمایندگی[8] و زمان­بندی بازار[9] است. به نظر می­رسد ماهیت رویکرد یا نظریۀ سنتی مالی اثباتی‌گرایانه[10]است؛ یعنی نشان‌دهندۀ تلاش برای شرح پدیده­هاست، همان­گونه که وجود دارند [۴۰]. با توجه به این دیدگاهها عوامل تعیین‌کنندۀ ساختار سرمایه به دو گروه تقسیم می­شوند: ۱. عوامل داخلی، 2. عوامل خارجی. عوامل داخلی از ماهیت و ویژگی فعالیت شرکت نشأت می­گیرند. به‌عبارت دیگر، ناشی از ویژگی­های عملیاتی است که منشأ درون­شرکتی دارند، نظیر سودآوری، ساختار دارایی­ها، فرصت­های رشد، اندازه و نوسان­پذیری. عوامل خارجی از ویژگی­ها و شرایط محیط خارجی شرکت پدید می‌آیند، مانند نرخ بهره، مالیات، سیاست­های اعتباری دولت، بانک­ها و مؤسسات مالی و اعتباری [۳۶].

نظریه­های ساختار سرمایه پیش­بینی­های گاه متضاد راجع به عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه دارند. بر اساس این نظریه­ها، هفت عامل مهم درون­شرکتی اندازۀ شرکت، سودآوری، فرصت­های رشد، سود تقسیمی، ساختار دارایی­ها، سن شرکت و‌ نوسان‌پذیری سود از عوامل مؤثر است. در ادامه چگونگی ارتباط عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه بر اساس نظریه­های مختلف ارائه شده است:

اندازۀ شرکت: با توجه به نظریۀ توازن، شرکت‌های بزرگ نسبت به شرکت­های کوچک از اعتبار بالاتری برای تأمین مالی برخوردارند، به گونه‌ای که اعتبار­دهندگان شرایط مناسب­تری برای استقراض این شرکت­ها فراهم می­کنند؛ بنابراین، انتظار بر این است رابطۀ مثبت میان اندازۀ شرکت و اهرم مالی آن برقرار باشد. در صورتی که نظریۀ سلسله‌مراتب، رابطۀ منفی پیش­بینی می­کند؛ زیرا از منظر این نظریه، شرکت­های بزرگ با مشکلات عدم‌تقارن اطلاعات کمتری روبه‌رو بوده‌اند و به­راحتی می­توانند در صورت لزوم سهام منتشر کنند [۱۰]. همچنین، نظریۀ نمایندگی رابطۀ مثبت را پیش­بینی و استدلال می­کند شرکت­های بزرگ بدهی­های بلندمدت­تری را منتشر می­کنند تا بتوانند از این طریق رفتار و تصمیمات مدیریت را کنترل کنند.

سودآوری: مطابق نظریۀ توازن پایدار، شرکت­های سودآور به‌دلیل هزینه­های ورشکستگی کمتر و سوددهی زیاد، نسبت بدهی بالایی دارند. در سوی دیگر، با توجه به نظریۀ سلسله‌مراتبی، شرکت­های سودآور در مقایسه با شرکت­های با سودآوری کمتر، توان بیشتری برای تأمین مالی پروژه­های سرمایه­گذاری از طریق منابع مالی داخلی دارند [۲۹]. همچنین، در الگوی موازنۀ ایستا استدلال می­­شود با کاهش میزان سودآوری یک شرکت، هزینه­های مورد انتظار ورشکستگی آن افزایش می­یابد و افزایش هزینه­های ورشکستگی، شرکت­های با سودآوری کمتر را به سمت اهرم مالی کمتر سوق می­دهد [۲۶].

فرصت­های رشد: براساس نظریۀ توازن ایستا، شرکت­هایی که فرصت­های رشد آتی بیشتری دارند، در مقایسه با شرکت­های با رشد کمتر، به استقراض کمتری روی می­آورند؛ زیرا فرصت­های رشد، به‌عنوان یک دارایی نامشهود را نمی‌توان به‌عنوان وثیقه استفاده کرد [۲۲]. به‌ عبارت دیگر، شرکت­ها با فرصت­های رشد بیشتر، انگیزۀ بالاتری برای تأمین مالی از طریق سهام دارند. از سوی دیگر، مطابق با نظریۀ سلسله­مراتبی در شرکت­های با فرصت رشد بالاتر، عدم‌تقارن اطلاعاتی افزایش می­یابد و امکان استفادۀ بیشتر از بدهی فراهم می­شود. از سوی دیگر، شرکت با انتشار بدهی به پرداخت جریان وجوه نقد آزاد مورد انتظار آتی به سرمایه­گذاران متعهد می­شود و از این طریق احتمال سرمایه­گذاری وجوه نقد آزاد در پروژه­های غیراقتصادی کاهش می­یابد. با توجه به اینکه هزینه­های نمایندگی جریان نقدی آزاد با فرصت­های رشد رابطۀ معکوس دارد، این نظریه پیش­بینی می­کند بین فرصت­های رشد و نسبت بدهی رابطۀ منفی وجود داشته باشد [9].

سود تقسیمی: در الگوی سلسله­مراتبی معمولاً زمانی که سرمایه­گذاری بیشتر از سودهای انباشته باشد، بدهی افزایش می­یابد. از آنجا که تأمین مالی پروژه­های سرمایه­گذاری از طریق اوراق بهادار ریسکی جدید هزینه­بر است، تقسیم سود برای شرکت­هایی که دارای دارایی­های عملیاتی کم­بازده، سرمایه­گذاری­های جاری و مورد انتظار زیاد و نسبت بدهی بالایی هستند، راه­حل منطقی به شمار نمی­رود؛ بنابراین، پس از کنترل سایر عوامل انتظار می­رود رابطه بین نسبت پرداخت سود و نسبت بدهی منفی باشد [۲۶].

ساختار دارایی­ها: قابلیت مشاهدۀ دارایی­های یک شرکت بیان‌کنندۀ هزینه­های نمایندگی و مخارج نابسامانی مالی است. وقتی دارایی­های مشهود یک شرکت زیاد باشد، این دارایی­ها را می­توان به‌عنوان وثیقه استفاده کرد و ریسک هزینه­های نمایندگی بدهی وام­دهنده را کاهش داد؛ بنابراین، هر‌چه دارایی­های مشهود شرکت بیشتر باشد، اهرم مالی آن بیشتر است [۳۲]. همچنین، بر اساس نظریۀ نمایندگی، شرکت‌هایی که دارا­ی دارایی­های نامشهود بیشتری هستند باید به‌منظور اجتناب از هزینه­های نظارتی مفرط به استقراض کمتری روی آورند [۲۲]؛ بنابراین، بین قابلیت مشاهدۀ دارایی­های یک شرکت و نسبت بدهی آن رابطۀ مثبت وجود دارد. بر اساس الگوی سلسله­مراتبی، هر‌چه میزان دارایی­های مشهود یک شرکت بیشتر باشد، عدم‌تقارن اطلاعاتی بین مدیریت و سرمایه­گذاران برون‌سازمانی آن کمتر است و این‌گونه شرکت­ها تمایل بیشتری به انتشار سهام دارند؛ بنابراین، این الگو پیش‌بینی می­کند بین قابلیت مشاهدۀ دارایی­ها و نسبت بدهی رابطۀ منفی وجود دارد [۳۱].

سن شرکت: سن شرکت معیار استانداردی از شهرت شرکت در الگو­های ساختار سرمایه است. هال و همکاران [۳۰] بیان کردند سن شرکت ارتباط مثبتی با بدهی­های بلندمدت و ارتباط منفی با بدهی‌های کوتاه­مدت دارد. اسپرانس و همکاران [۲۵] نیز بیان کردند سن شرکت ارتباط منفی با بدهی­های بلندمدت و کوتاه­مدت دارد.

نوسان­پذیری سود: در هر دو نظریۀ توازن و سلسه­مراتب، ریسک نوسان­پذیری سود، عامل اتخاذ سیاست محافظه‌کارانه در ساختار سرمایه معرفی شده است. بر اساس نظریۀ توازن ایستا، نوسانات مربوط به شرکت تصادفی است و هزینه­های تعدیل آن بالاست. در این نظریه دو شرکت با متوسط جریان‌های یکسان در نظر گرفته می­شود، یکی با سطح مشخص انحراف‌معیار که s می­نامند و دیگری که انحراف‌معیار جریانات آن تصادفی و دارای توزیع با میانگین برابر s و واریانس ɛ است. اگرچه دو شرکت دارای متوسط انحراف‌معیار جریان‌های برابر هستند؛ اما براساس نظریۀ توازن ایستا، شرکت دوم، نوسانات تصادفی بالا و ریسک بالاتری دارد؛ در نتیجه برای کنترل هزینه­های بالای تعدیل نوسانات و بهینه‌کردن بدهی در پاسخ به تغییرات نوسانات، از اهرم مالی محافظه­کارانه­تر استفاده خواهد کرد تا هزینه­های نوسانات تصادفی را کاهش دهد. طبق نظریۀ توازن پایدار نیز زمانی که میزان نوسان­پذیری سود بیشتر باشد، شرکت­ها برای اجتناب از مخارج درماندگی مالی از بدهی کمتری استفاده می­کنند؛ زیرا نوسانات بالا به‌عنوان شاخص، بر احتمال ورشکستگی دلالت دارد [۲۱]. نظریۀ سلسه­مراتب نیز بیان می­کند در شرایطی که نوسانات سود ثابت باشد، افراد خارج از سازمان از طریق روند گذشتۀ نوسانات می­توانند آینده را پیش­بینی کنند، در حالی­که در شرکت دارای نوسانات تصادفی، افراد درون­سازمانی اطلاعات بهتری نسبت به این تغییرات خواهند داشت؛ بنابراین در چنین شرایطی با توجه به عدم‌تقارن اطلاعاتی بالا، هزینۀ تأمین مالی از طریق بدهی بیشتر خواهد بود و شرکت با توجه به این افزایش هزینه، ترجیح می‌دهد از منابع دیگر تأمین مالی استفاده کند؛ بنابراین، نظریۀ سلسه­مراتب استدلال می­کند شرکت­های با نوسان‌پذیری سود بالا ظرفیت وام­گیری خود را حفظ می­کنند تا از پرداخت هزینۀ سرمایه بالا با توجه به نوسانات بالا جلوگیری کنند. نوسان­پذیری زیاد سود در شرکت به معنای عدم‌اطمینان بیشتر در کسب و کار و نشان­دهندۀ ریسک بالای اعتباردهندگان است. اعتباردهندگان نیز برای کاهش ریسک عدم‌وصول طلب خود، از اعطای اعتبار به شرکت­هایی که عملیات آنها با نوسان زیاد همراه است، خودداری یا صرف ریسک بیشتری را برای جبران ریسک اضافی متحمل‌شده درخواست می­کنند [۲۰]. در نتیجه، سطح بدهی بهینۀ شرکت به‌طور معکوس با نوسان­پذیری ارتباط دارد.

 

درماندگی مالی و تصمیمات ساختار سرمایه

گوردون [۲۸] درماندگی مالی را کاهش قدرت سودآوری شرکت تعریف کرده است که احتمال ناتوانی بازپرداخت بهره و اصل بدهی را افزایش می‌دهد. درماندگی مالی شرکت­ها، به هدر رفتن منابع و عدم‌بهره­گیری از فرصت­های سرمایه­گذاری منجر می­شود و پیامدهای جدی برای بسیاری از عوامل اقتصادی داخلی و خارجی و ذی‌نفعان به‌وجود می‌آید. درماندگی مالی باعث تحمل هزینه اضافی بر شرکت می‌شود. برخی از این هزینه‌ها قابل اندازه‌گیری هستند. اگر شرکت بر اثر ورشکستگی تحت تعقیب قانونی قرار گیرد، باید هزینه‌های مربوط به وکلا، حسابداران و متخصصان مالی را متحمل شود و بابت فروش دارایی‌ها به کمتر از ارزش ذاتی و افزایش هزینۀ بهرۀ وام، افزایش ریسک اوراق قرضه به‌دلیل افزایش بدهی‌ها، دچار زیان می‌شود. این نوع هزینه‌ها را در اصطلاح هزینه‌های مستقیم درماندگی مالی می‌نامند. هزینه‌های غیرمستقیم درماندگی مالی شامل از دست دادن مشتریان است که باعث کاهش فروش شرکت و ندادن اعتبار به شرکت ازسوی فروشندگان و اعتباردهندگان است. همچنین، نیروهای متخصص شرکت ممکن است استعفا دهند و شرکت مجبور شود بسیاری از پروژه‌های سرمایه‌گذاری خود را به تأخیر اندازد [۱۲]. شرکت‌های مبتلا به درماندگی مالی عموماً دارای هزینۀ سرمایه و نسبت­های اهرمی بالایی هستند. نسبت­های نقدینگی آنها ضعیف است و برای تأمین مالی کالاها و خدمات خود با مشکلات عدیده­ای روبه‌رو هستند؛ بنابراین، در این نوع شرکت­ها روش­های تأمین مالی بلندمدت و میان­مدت چندان توضیح­دهندۀ مناسبی نخواهد بود؛ از این‌رو، مدیر ناچار است برای تأمین مالی از روش­های جایگزین مثل فروش دارایی­های غیرعملیاتی، فروش و اجارۀ مجدد دارایی­ها، تأخیر در پرداخت دستمزد کارکنان، تأمین مالی از طریق حساب­های پرداختنی و سایر روش­های مشابه استفاده کند که در کوتاه­مدت باعث افزایش جریان‌های نقد ورودی و جریان­های نقد خروجی می­شوند تا منابع شرکت را برای تداوم فعالیت افزایش دهد؛ همچنین، ترس از ورشکستگی، نابودی شرکت و هزینه­های گزاف ورشکستگی باعث می­شود مدیران تمام تلاش خود را برای خروج شرکت از شرایط درماندگی مالی و افزایش عمر شرکت به‌کار گیرند. هزینه­های آشفتگی مالی سبب کاهش اضافه رفاه سرمایه­گذاران شرکت می­شود؛ چراکه بر اثر این مشکلات، جریان­های نقدینگی که درنهایت به سهامداران و دارندگان اوراق قرضه پرداخت می­شود، کاهش می­یابد [۳۳]. مدیران در زمان درماندگی مالی سعی می­کنند از روش­های کوتاه­مدت برای تأمین مالی استفاده کنند. تأمین مالی کوتاه­مدت، نوعاً برای پشتیبانی سرمایه­گذاری موقت دارایی­های جاری استفاده می‌شوند. معمولاً مدیر مالی پس از برنامه‌ریزی سرمایه­گذاری در دارایی­های جاری و پیش­بینی منابع مورد نیاز واحد اقتصادی در سال آینده، باید به فکر تأمین مالی برنامۀ خود باشد و در مورد شیوۀ تأمین مالی تصمیم­گیری کند [۶]؛ بنابراین، عدم‌مدیریت صحیح ریسک­ها و وقوع شرایط دشوار مالی، شرکت­ها را در محدودیت‌های مالی گسترده­تر قرار می­دهد. در چنین شرایطی، احتمال وقوع رخدادهای غیرقابل پیش­بینی افزایش می­یابد و مدیران به‌اجبار تصمیمات خود را با هدف کنترل شرایط ناگوار و تحت فشار و برای رضایت­بخشی به اعتباردهندگان می­گیرند که ممکن است نتوانند منافع سهامداران و مالکان شرکت را فراهم آورند، همان­گونه‌ای که در شرایط عادی تأمین می­کردند؛ بنابراین ارتباط عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه در شرایط درماندگی مالی با توجه به ویژگی­های خاص شرکتی، متفاوت­تر از شرایط عادی است.

در پژوهش­های پیشین در این زمینه، تیتمن و وسلز [47] برای نخستین‌بار از رویکرد الگو­سازی معادلات ساختاری در تعیین عوامل مؤثر بر ساختار مالی استفاده کردند. چانگ، لی و لی [۲۰] با استفاده از رویکرد الگوسازی معادلات ساختاری به بررسی عوامل تعیین­کنندۀ ساختار مالی پرداختند. به عقیدۀ آنها یکی از دلایل نبودنِ ارتباط معنادار عوامل با ساختار مالی و نتایج ضعیف آنها ممکن است به این دلیل باشد که شاخص­های به­کار رفته به میزان کافی ماهیت ویژگی­های نظریه‌های مالی را منعکس نمی‌سازند. آنها از روش شاخص­های چندگانه- علل‌چندگانه استفاده کردند و تعداد متغیرهای پنهان از هشت متغیر به یک متغیر کاهش یافت که این متغیر پنهان ساختار سرمایه بود. نتایج پژوهش نشان داد هشت ویژگی نظری پنهان مورد بررسی در پژوهش تیمتن و وسلز بر ساختار سرمایۀ شرکت‌ها مؤثر است. کیم و سورنسن [35] در پژوهش خود به بررسی تأثیر هزینه­های نمایندگی بدهی بر سیاست­های بدهی پرداختند. نتایج رگرسیون آنها نشان داد شرکت­های دارای نوسان­پذیری سود بالا از نسبت بدهی بالاتری برخوردارند. همچنین، آنها دریافتند افزایش فرصت‌های رشد موجب کاهش میزان بدهی می­شود و اندازۀ شرکت و ساختار سرمایه هیج ارتباطی به یکدیگر ندارند. بوث و همکاران [۱۸] در پژوهش خود با‌عنوان ساختار سرمایه در کشورهای توسعه‌یافته به بررسی عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه در ۱۰ کشور توسعه‌یافته پرداختند. یافته­های آنها نشان داد نوسان­پذیری سود تأثیر منفی و معنا­داری بر روی تصمیمات ساختار سرمایه دارد. یافته­های مطالعه سریگاج و مرامور [۲۳] نیز گویای آن بود که اهرم با میزان دارایی­های ثابت، نوسان­پذیری سود و سودآوری رابطۀ منفی و با اندازۀ شرکت رابطۀ مثبت دارد.‌ کیو و لا [43] نیز در نتایج خود، ارتباط ساختار سرمایه با ساختار دارایی­ها را مستقیم و معنا‌دار و ارتباط میان ساختار سرمایه و نوسان­پذیری، فرصت­های رشد و سودآوری را معکوس و معنا­دار مشاهده کردند. دانسو و آدامکو [۲۴] نیز به بررسی ارتباط عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه در شرکت‌های آفریقای جنوبی پرداختند. آنها دریافتند نوسان­پذیری سود ارتباط منفی و معنا­داری بر اهرم مالی شرکت دارد. بلیخر، مغیره و آوارتانی [۱۴] در پژوهش خود نشان­ دادند اندازۀ شرکت، ساختاری دارایی­ها، سودآوری و رشد با نظریۀ سلسله­مراتبی رابطه دارند. لوپز، کرکوئرا و برانداو [37] در بررسی خود دریافتند ساختار سرمایه با سودآوری رابطۀ منفی و با اندازۀ شرکت و ساختار دارایی­ها رابطۀ مثبت دارد و در شرایط وقوع بحران مالی این ارتباطات قوی­تر از گذشته می­شوند. جعفر اغلو [۱۹] در پژوهش خود با عنوان «عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه؛ شواهد تجربی از ترکیه» به بررسی ساختار سرمایۀ شرکت­های غیرمالی از سال ۲۰۰۹ تا ۲۰۱۶ پرداخت. نتایج این پژوهش نشان داد نوسان­پذیری سود و فرصت­های رشد تأثیر معناداری بر روی تصمیمات ساختار سرمایه ندارد. همچنین، آنها دریافتند سودآوری ارتباط مثبت و معنا­دار با ساختار سرمایه و عوامل اندازۀ شرکت و ساختار دارایی­ها با ساختار سرمایه رابطۀ منفی و معنا­داری دارد. ونی و کاینف [۴۸] نیز ۱۱۲ شرکت اتوپیایی را از سال ۲۰۰۵ تا ۲۰۱۴ بررسی کردند. نتایج نشان داد ساختار سرمایه با سن شرکت، ساختار دارایی­ها و فرصت­های رشد ارتباط مثبت و با سودآوری ارتباط منفی و معنا­داری دارد. در این پژوهش ارتباطی بین نوسان­پذیری سود و اندازۀ شرکت با ساختار سرمایه مشاهده نشد.

در مطالعات داخلی نیز نصیرزاده و مستقیمیان [۱۱] در مطالعۀ خود به بررسی مؤلفه­های اصلی ساختار سرمایه پرداختند. نتایج نشان داد بین ساختار دارایی­ها و فرصت­های رشد شرکت با ساختار سرمایه رابطۀ معنا­داری وجود ندارد؛ اما بین مؤلفه­های سودآوری، نقدینگی و اندازۀ شرکت با ساختار سرمایه رابطۀ معکوس معنا­داری وجود دارد.‌ دموری و همکاران [۵] در پژوهشی شامل ۸۰ شرکت به بررسی عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه به کمک شیوۀ الگوسازی معادلات ساختاری پرداختند که نتایج پژوهش نشان‌دهندۀ رابطۀ مثبت و معنادار بین اندازۀ شرکت، فرصت‌های رشد، ساختار دارایی­ها، سودآوری و نقدینگی با ساختار سرمایه بود. نتایج مطالعۀ سرلک، فرجی و بیات [۷] نیز نظریۀ سلسله­مراتبی را تأیید کرد و نشان داد نوسان­پذیری سود، سودآوری و ساختار دارایی­های شرکت ارتباط منفی با ساختار سرمایه دارد. حسنی و پاک­مرام [۲] نیز در مطالعۀ خود ارتباط ساختار دارایی­ها، اندازۀ شرکت و نوسان­پذیری سود با ساختار سرمایه را مثبت تشخیص دادند.

بررسی پیشینۀ پژوهش نشان می­دهد باوجود مطالعات گسترده­ای که در زمینۀ عوامل تعیین­کننده تصمیمات ساختار سرمایه صورت گرفته است، تا به حال پژوهشی در زمینه نحوۀ ارتباط عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه در شرایط درماندگی مالی صورت نگرفته است؛ بنابراین، با توجه به نقش حیاتی ساختار سرمایۀ مناسب در بالندگی شرکت­ها و افزایش درماندگی­های مالی در سال­های اخیر، بررسی ارتباط این عوامل در شرایط درماندگی مالی ضروری به‌نظر می­رسد.

 

فرضیه­های پژوهش

فرضیۀ اول: درماندگی مالی بر رابطۀ بین اندازۀ شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

فرضیۀ دوم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین سودآوری شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

فرضیۀ سوم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین فرصت‌های رشد شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

فرضیۀ چهارم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین سود تقسیمی شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

فرضیۀ پنجم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین ساختار دارایی­های شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

فرضیۀ ششم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین سن شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

فرضیۀ هفتم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین نوسان‌پذیری سود شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

روش­پژوهش

روش پژوهش در این مطالعه از نظر هدف، کاربردی و از جنبۀ طرح، از نوع «علّی و پس­رویدادی» است. با توجه به مبانی نظری، ساختار سرمایه و عوامل تعیین­کنندۀ آن ارتباط علت و معلولی با یکدیگر دارند که ساختار سرمایه، معلول و عوامل تعیین­کننده، علت آن است؛ بنابراین، می­توان روابط بین این متغیرها را به‌صورت الگوی علّی مانند الگوی معادلات ساختاری در یک چارچوب منسجم فرموله کرد. الگوی معادلۀ ساختاری اساساً ترکیب الگو­های مسیر و الگو­های تحلیل عاملی تأییدی است. بدین‌صورت که هم ویژگی الگوی چندمتغیری تحلیل مسیر و هم ویژگی اندازه­گیری یک یا چند متغیر مکنون باکمک متغیرهای مشاهده­پذیر را داراست [۴]. برای آزمون فرضیه­های پژوهش مسیر دو مرحله­ای طی می­شود. بدین‌صورت که ابتدا از روایی سنجه­های متغیر مکنون و برازش مطلوب الگوی اندازه‌گیری اطمینان حاصل می­شود و سپس به بررسی الگوی ساختاری پرداخته می­شود.

پژوهش حاضر از نظر زمانی برای دورۀ ۱۳۹۵-۱۳۸۵ و از نظر مکانی، شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است.‌ نمونۀ آماری پژوهش با استفاده از روش نمونه­گیری حذفی انتخاب شد و شرکت­هایی که ویژگی­های مدنظر را نداشتند، از نمونۀ آماری حذف شدند. این ویژگی­ها عبارت‌اند از:

‌۱. شرکت باید قبل از سال ۱۳۸۵ در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده و تا پایان سال ۱۳۹۵ در بورس فعال باشد.

۲. شرکت در سال­های ۱۳۸۵ تا ۱۳۹۵ تغییر سال مالی نداده و سال مالی آنها به پایان اسفندماه منتهی باشد.

۳. شرکت فعالیت مستمر داشته و وقفهۀ معاملاتی بیش از ۶ ماه در محدودۀ تعیین‌شده نداشته باشد.

 ۴. جزء شرکت­های سرمایه­گذاری، واسطه­گری مالی، لیزینگ و بانکی نباشد.‌

در نهایت با اعمال این محدودیت­ها­، ۱۰۱ شرکت، نمونۀ پژوهش انتخاب شد. پس از طبقه­بندی اطلاعات، شرکت‌های نمونه در نرم­افزار Excel و SPSS، از نرم­افزار AMOS (نسخۀ ۲۳) برای تحلیل‌های آماری استفاده شد.

 

الگوی مفهومی پژوهش

پس از بررسی و مطالعة الگو­های مختلف عوامل مؤثر بر تصمیمات ساختار سرمایه با توجه به پیشینة پژوهش و فرضیه­های مطرح‌شده، شکل (۱) الگوی نظری پژوهش انتخاب شد. در این الگو ساختار سرمایه متغیر وابسته، متغیرهای اندازۀ شرکت، سودآوری، فرصت­های رشد، سود تقسیمی، ساختار دارایی­ها، سن شرکت و نوسان­پذیری سود، عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه و درماندگی مالی، متغیر تعدیلگر در نظر گرفته شده است. همچنین، متغیر ساختار سرمایه، متغیر مکنون است که باکمک چهار معیار مشاهده‌پذیر اندازه­گیری می­شود (شکل دایره یا بیضی معرف متغیر پنهان و شکل مربع یا مستطیل معرف متغیر مشاهده­پذیر است).

 

 

 

 

شکل ۱- الگوی مفهومی پژوهش

 

 

  سازه­های ضمنی و متغیرهای علل

متغیر وابسته؛ ساختار سرمایه

متغیر وابسته در این پژوهش ساختار سرمایه است. مطابق با پژوهش­های بیوان و دونبالت [۱۷] و محمود [۳۸] نتایج پژوهش­های مرتبط با ساختار سرمایه از تعاریف مختلف اهرم تأثیر می‌پذیرد. پژوهش­های دیگری از جمله تیتمن و واسل [۴۷] و راجان و زینگالس [۴۴] به‌طور همزمان از ارزش­های دفتری و ارزش­های بازار استفاده کرده­اند؛ بنابراین، در پژوهش حاضر نیز از چندین معیار مشاهده­پذیر که شامل هر دو ارزش بازار و دفتری است، برای اندازه­گیری ساختار سرمایه استفاده شده است.

۱. مجموع کل بدهی­های کوتاه‌مدت و بلند‌مدت تقسیم بر مجموع دارایی­ها

۲. مجموع کل بدهی­های کوتاه­مدت و بلندمدت تقسیم بر کل ارزش «دفتری» حقوق صاحبان سهام

۳. مجموع کل بدهی­های بلند‌مدت به مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهی­های بلندمدت

۴. مجموع کل بدهی­های کوتاه­مدت و بلندمدت تقسیم بر کل ارزش «بازار» حقوق صاحبان سهام

متغیرهای مستقل پژوهش

اندازۀ شرکت: پیترو، سانچز و رولدان [۴۲] برای سنجش اندازۀ شرکت از دو معیار لگاریتم دارایی­ها و لگاریتم فروش استفاده کردند. فرانک و گویال [۲۷] استدلال می­کنند لگاریتم فروش نسبت به لگاریتم دارایی­ها اثر قوی­تری بر اهرم دارد. پیرو استدلال فرانک و گویال، در این پژوهش برای محاسبۀ اندازۀ شرکت، از لگاریتم فروش استفاده شد.

سودآوری: برای اندازه­گیری این متغیر بوث وهمکاران [۱۸] در پژوهش خود از نرخ بازده دارایی­ها استفاده کردند. راجان و زینگالس [۴۴] نیز از نرخ بازده دارایی­ها استفاده کرده­اند، هرچند روش محاسبۀ سود در مطالعات آنها متفاوت بود. در این پژوهش نیز با اقتباس از این پژوهش­ها از معیار سود خالص به مجموع دارایی­ها (ROA) استفاده شد.

فرصت­های رشد: پژوهش­های مختلف، روش­های اندازه­گیری متفاوتی برای فرصت­های رشد به‌کار برده­اند. چانگ، لی و لی [۲۰] از شش معیار برای اندازه­گیری این متغیر استفاده کرده­اند. در این پژوهش از درصد رشد دارایی­ها (TAt-TAt-1/TAt-1) به عنوان نشانگر متغیر فرصت­های رشد بهره گرفته می­شود.

سود تقسیمی: برای اندازه­گیری این متغیر از نسبت سود پرداختی به سهامداران تقسیم بر سود خالص(DPS/EPS) استفاده شده است.

ساختار دارایی­ها: مشابه با پژوهش تیتمن و واسل [۵۰] و چانگ، لی و لی [۲۰] نسبت موجودی کالا به‌‌علاوه دارایی­های ثابت مشهود به کل دارایی‌ها(IGP/TA) ، معیار اندازه­گیری ساختار دارایی­ها قرار گرفت.

سن شرکت: این متغیر حاصل تفاوت سال تأسیس شرکت و سال جاری در نظر گرفته شده است.

نوسان­پذیری سود: در این مطالعه به اقتباس از پژوهش چانگ، لی و لی [۲۰]، ضریب پراکندگی بازده حقوق صاحبان سهام CV(ROE)، نشانگر نوسان­پذیری سود است.

 

متغیر تعدیلگر درماندگی مالی

برای اندازه­گیری متغیر درماندگی مالی، از الگوی­ کاپلان- زینگالس استفاده شد. KZ یکی از نخستین الگو­های مطرح در زمینۀ درماندگی مالی است. کاپلان و زینگالس [۳۴] برای طبقه­بندی شرکت­های دارای محدودیت مالی و شرکت­های بدون محدودیت مالی، معیار نوینی ابداع کردند که شامل پنج متغیر زیر است:

 

رابطۀ (۱)

 

که متغیرها به‌ترتیب شامل جریان نقدی عملیاتی، سود سهام تقسیمی، وجه نقد نگهداری‌شده، اهرم مالی و کیو توبین است. تهرانی و حصارزاده [۳] الگوی کاپلان و زینگالس در رابطۀ (۲) را با توجه به محیط اقتصادی ایران ارائه کردند؛

 

رابطۀ (۲)

 

 

در این مطالعه از الگوی بومی­سازی‌شدۀ این الگو استفاده شد و برای طبقه­بندی شرکت­ها، شرکت­هایی که مقدار شاخص KZ محاسبه‌‌شدۀ آنها، از میانه بزرگ‌تر بود، در طبقۀ شرکت­های بدون محدودیت مالی و در غیر این‌صورت، در طبقۀ دارای محدودیت مالی قرار گرفت.

 

یافته­های پژوهش

آماره­های توصیفی

اطلاعات مربوط به آمار توصیفی متغیرهای پژوهش در نگارۀ (۱) آمده است. نتایج نشان داد شرکت­های نمونه به‌طور متوسط ۶۲ درصد از ساختار مالی خود را با بدهی تشکیل داده­اند. در بین نشانگرهای ساختار سرمایه، نشانگر مجموع کل بدهی­ها به کل ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام بیشترین پراکندگی را دارد و در بین متغیرهای مورد استفاده در پژوهش، سودآوری کمترین انحراف‌معیار را داراست.


نگارۀ ۱- آمار توصیفی متغیرها طی دورۀ پژوهش  

انحراف‌معیار

حداقل

حداکثر

میانه

میانگین

تعداد مشاهدات

شرح­متغیرها

۲۰/۰

۲۴/۰

۰۲/۱

۶۲/۰

۶۲/۰

۱۱۱۱

TD/TA

ساختار سرمایه

۲۶/۲

۸۸/۱-

۴۳/۸

۴۷/۱

۰۵/۲

۱۱۱۱

TD/BVE

۱۹/۰

۰۰/۰

۷۱/۰

۱۱/۰

۱۸/۰

۱۱۱۱

LTD/(BVE+LTD)

۸۴/۱

۰۹/۰

۱۶/۷

۸۶/۰

۵/۱

۱۱۱۱

TD/MVE

۴۲/۱

۰۴/۱۱

۵۶/۱۶

۳۵/۱۳

۴۴/۱۳

۱۱۱۱

Size

اندازۀ شرکت

۱۲/۰

۱۳/۰-

۳۴/۰

۰۸/۰

۰۹/۰

۱۱۱۱

ROA

سودآوری

۲۰/۰

۱۴/۰-

۶۴/۰

۱۲/۰

۱۵/۰

۱۱۱۱

Growth

فرصت­های رشد

۳۹/۰

۰۰/۰

۲۱/۱

۶۳/۰

۵۵/۰

۱۱۱۱

DIV

سود تقسیمی

۲۰/۰

۰۹/۰

۸۲/۰

۴۷/۰

۴۶/۰

۱۱۱۱

Asset

ساختار دارایی­ها

۴۵/۱۳

۰۰/۰

۰۰/۸۹

۰۰/۴۲

۱۹/۳۹

۱۱۱۱

Age

سن شرکت

۱۹/۱

۵۱/۲-

۳۱/۳

۳۷/۰

۴۴/۰

۱۱۱۱

Riskb

نوسان­پذیری

 منبع: یافته­های پژوهش

 

 

همبستگی بین متغیرهای پژوهش

یکی از مفروضات الگوسازی معادلات ساختاری، نبودنِ همبستگی دو به دو و چندگانه بین متغیرهای مستقل پژوهش است. مطابق با جدول همبستگی و با توجه به احتمال آماره دو به دوی متغیرها همخطی شدید دو به دوی بین متغیرها مشاهده نشد. همچنین، برای آزمون هم­خطی چندگانه، از آزمون­های تورم واریانس و تولرانس بهره گرفته شده است. همخطی چندگانۀ عامل تورم واریانس برای تمامی متغیرها کمتر از عدد ۵ و تولرانس نیز بزرگ‌تر از 0/1 به‌دست آمد که بدین‌معناست که همخطی بالایی بین متغیرهای مستقل پژوهش وجود ندارد و تفسیر نتایج به‌دست‌آمده با اطمینان بیشتری صورت خواهد گرفت.

اعتبارسنجی الگوی اندازه­گیری پژوهش

الگوی اندازه­گیری پژوهش شامل سازۀ ساختار سرمایه است. برای ارزیابی روایی پژوهش از روایی سازه یا عامل استفاده شده است و نتایج برآورد الگوی اندازه­گیری در نگارۀ (۲) ارائه شده است. تمامی ضرایب مسیر نشانگرهای مورد استفاده، دارای سطح معنا­داری کمتر از ۵ درصد و نسبت بحرانی بزرگ‌تر از ۹۶/۱ هستند؛ بنابراین، نشانگرهای مورد استفاده با ساختار عاملی و زیربنای نظری تطابق قابل قبولی دارد.

 

 

نگارۀ ۲- نتایج برآورد الگوی اندازه­گیری

مسیر متغیر پنهان به متغیر مشاهده­پذیر

ضریب مسیر استاندارد

نسبت بحرانی

احتمال آماره

ساختار سرمایه

TD/TA

۹۸۸/۰

---

---

ساختار سرمایه

TD/BVE

۵۰۷/۰

۳۰۶/۱۵

0001/0

ساختار سرمایه

LTD/(BVE+LTD)

۵۸۹/۰

۲۹۷/۱۷

۰۰۰۱/۰

ساختار سرمایه

TD/MVE

۶۶۴/۰

۹۶۲/۱۸

۰۰۰۱/۰

                منبع: یافته­های پژوهش

 

 

همچنین، مقایسۀ ضرایب مسیر استاندارد نشانگرهای ساختار سرمایه نشان ­می­دهد نسبت کل بدهی­ها به کل دارایی­ها (TD/TA) دارای بالاترین ضریب است و در مقایسه با سه نشانگر دیگر، شاخص قوی­تری برای سنجش ساختار سرمایۀ شرکت است. اعتبار یک الگو با استفاده از معیارهای نیکویی برازش بررسی می­شود. خروجی نرم­افزار که به‌همراه سطح پذیرش هر شاخص در نگارۀ (۳) ارائه شده است نشان‌دهندۀ برازش خوب الگو با داده‌ها‌ست.

 

 

نگارۀ ۳- شاخص­های نیکویی برازش الگوی اندازه­گیری

معیارهای نیکویی برازش

نام شاخص

برازش قابل قبول

خروجی الگوی پژوهش

مقیاس­های برازش مطلق

نیکوئی برازش (GFI)

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

۰۰۰/۱

نیکوئی برازش اصلاح ‌شده (AGFI)

بزرگ‌تر از ۸۵ درصد

۹۹۹/۰

مقیاس­های برازش افزایشی

شاخص برازش اصلاح‌شده  (NFI)

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

۰۰۰/۱

شاخص توکر – لوئیس (TLI)

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

۰۰۳/۱

شاخص برازندگی تطبیقی (CFI)

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

۰۰۰/۱

شاخص برازندگی فزاینده (IFI)

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

۰۰۱/۱

مقیاس­های برازش مقتصد

ریشه میانگین مربعات خطای برآورد  (RMSEA)

کوچک‌تر از ۱۰ درصد

۰۰۰۱/۰

کای اسکوئر به درجه آزادی (ᵡ2/df )

کوچک‌تر از ۵

۱۹۲/۰

سایر شاخص­ها

شاخص هلتر (Holter)

بزرگ‌تر از ۲۰۰

۲۲۲۴۱

         

 منبع: یافته­های پژوهش

 

 

برای بررسی بیشتر برازش الگوی اندازه­گیری، مقادیر ماتریس کوواریانس خطای باقی­ماندۀ استاندارد‌شده در نگارۀ (۴) ارائه شد. این کوواریانس دارای توزیع Z است و مقادیر ماتریس­ها در بازۀ مطلوب ۹۶/۱±

قرار گرفته­اند؛ بنابراین، ماتریس کوواریانس ضمنی و ماتریس کوواریانس نمونه از نظری آماری تفاوت معناداری با یکدیگر ندارند.

 

 

 

 

نگارۀ ۴- مقادیر ماتریس کوواریانس باقی­ماندۀ استاندارد‌شده

 

TD/TA

TD/BVE

LTD/(BVE+LTD)

TD/MVE

TD/TA

۰

     

TD/BVE

۰۰۵/۰

۰

   

LTD/(BVE+LTD)

۰۰۳/۰-

۰

۰

 

TD/MVE

۰

۱۹۱/۰-

۱۲۵/۰

۰

    منبع: یافته­های پژوهش

 

 

اعتبارسنجی الگوی ساختاری پژوهش

ابتدا برای اطمینان از اینکه الگوی شاخص­های چندگانه- علل­ چندگانه می­تواند یک توصیف احتمالی برای روابط بین متغیرهای آزمون‌شده تصور شود و شاخص‌‌‌های برآورد‌شده با روش حداکثر راست‌نمایی را می­توان به‌گونه­ای قابل اتکا تفسیر

کرد، برازندگی الگو بررسی می­شود. شاخص­های نیکویی برازش الگوی ساختاری پژوهش در نگارۀ (۵) به تفکیک ارائه شده است. برازش الگوی ساختاری، در تمامی شاخص­ها مقداری بیش از آستانه مورد پذیرش را داراست؛ بنابراین، تفسیر نتایج مربوط به آزمون فرضیه­های پژوهش با اطمینان بیشتری صورت می­پذیرد.


نگارۀ ۵- شاخص­های نیکویی برازش الگوی ساختاری

معیارهای نیکویی برازش

نام شاخص

برازش قابل قبول

 

خروجی الگوی پژوهش

مقیاس­های برازش مطلق

نیکوئی برازش (GFI)

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

 

۹۷۶/۰

نیکوئی برازش اصلاح شده (AGFI)

بزرگ‌تر از ۸۵ درصد

 

۹۵۳/۰

مقیاس­های برازش افزایشی

شاخص برازش اصلاح شده  (NFI)

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

 

۹۴۲/۰

شاخص توکر – لوئیس (TLI)

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

 

۹۰۰/۰

شاخص برازندگی تطبیقی (CFI)

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

 

۹۳۸/۰

شاخص برازندگی فزاینده (IFI) 

بزرگ‌تر از ۹۰ درصد

 

۹۳۹/۰

مقیاس­های برازش مقتصد

ریشه میانگین مربعات خطای برآورد  (RMSEA)

کوچک‌تر از ۱۰ درصد

 

۰۵۸/۰

کای اسکوئر به درجه آزادی (ᵡ2/df )

کوچک‌تر از ۵

 

۶۸۴/۴

سایر شاخص­ها

شاخص هلتر (Holter)

بزرگ‌تر از ۲۰۰

 

۳۳۹

 

منبع: یافته­های پژوهش


 

 

 

نتایج حاصل از برآورد الگوی ساختاری

پس از بررسی برازش الگوی ساختاری و نبودنِ تفاوت آشکار بین برازش الگوی ساختاری و اندازه‌گیری، به بررسی نتایج حاصل از برآورد الگوی ساختاری می­پردازیم. با توجه به نتایج ارائه‌شده در نگارۀ (۶)، مسیرهای اندازۀ شرکت، فرصت­های رشد، سود تقسیمی و ساختار دارایی­ها به ساختار سرمایه دارای نسبت بحرانی خارج از بازۀ ۹۶/۱ و ۹۶/۱- و احتمال آماره کمتر از ۵ درصد هستند؛ بنابراین تأثیر این عوامل بر تصمیمات ساختار سرمایه در سطح اطمینان ۹۵‌درصد معنا­دار است. به‌طوری که ضرایب مسیر استانداره‌شدۀ عوامل نشان می­دهد افزایش اندازۀ شرکت و مقدار دارایی­های مشهود ثابت در ساختار دارایی­های شرکت به افزایش استفادۀ مدیران از اهرم مالی منجر می­شود. همچنین، افزایش فرصت‌های رشد و نسبت پرداخت سود ارتباط منفی و معکوس با ساختار سرمایه دارد و به کاهش تأمین مالی مدیران از طریق بدهی منجر می­شود. همچنین، ارتباطی بین متغیرهای سودآوری، سن شرکت و نوسان­پذیری سود با ساختار سرمایه مشاهده نشد.

 

 

نگارۀ ۶- نتایج بررسی الگوی ساختاری پژوهش

مسیر متغیر

ضریب مسیر استاندارد

نسبت بحرانی

معناداری

اندازۀ شرکت

ساختار سرمایه

208/0

۱۲۸/۶

۰۰۰۱/۰

 

سودآوری

ساختار سرمایه

048/0

۷۰۰/۱

۰۸۹/۰

 

فرصت­های رشد

ساختار سرمایه

148/0-

۷۶۸/۴-

۰۰۰۱/۰

 

سود تقسیمی

ساختار سرمایه

469/0-

۶۷۹/۹-

۰۰۰۱/۰

 

ساختار دارایی­ها

ساختار سرمایه

089/0

۰۳۶/۳

۰۰۲/۰

 

سن شرکت

ساختار سرمایه

055/0

۹۰۲/۱

۰۵۷/۰

 

نوسان­پذیری

ساختار سرمایه

036/0-

۲۷۷/۱-

۲۰۲/۰

 

                   

       منبع: یافته­های پژوهش

 

 پس از بررسی معنا­داری مسیر­های عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه به بررسی اثر درماندگی مالی در این ارتباط و فرضیۀ­های پژوهش می­پردازیم. همان‌طور که اشاره شد، در این پژوهش برای اندازه‌گیری درماندگی مالی از الگوی بومی­سازی‌شدۀ شاخص کاپلان- زینگالس از تهرانی و حصارزاده [۳] استفاده شده است. در طبقه­بندی شرکت­ها، شرکت‌هایی که مقدار شاخص KZ محاسبه‌شدۀ آن، از میانه بزرگ‌تر بود، در طبقۀ شرکت­های بدون محدودیت مالی و در غیر این‌صورت، در طبقۀ دارای محدودیت مالی قرار گرفت که به‌ترتیب شامل ۵۵۶ و ۵۵۵ سال ـ شرکت ­است. درنهایت، پس از گروه‌بندی شرکت­ها در نرم‌افزار اموس، خروجی برآورد الگوی ساختاری به تفکیک هر فرضیه در ادامه ارائه شده است که به‌ترتیب به بررسی فرضیه‌های پژوهش پرداخته می­شود.

فرضیۀ اول: درماندگی مالی بر رابطۀ بین اندازۀ شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

بررسی نتایج ارائه‌شده در نگارۀ (۷) نشان می­دهد در هر دو گروه شرکت­های دارای محدودیت و بدون محدودیت، اندازۀ شرکت تأثیر معنا­داری بر روی ساختار سرمایه دارد؛ اما با توجه به ضریب مسیر استاندارد هر دو گروه، در گروه شرکت­های بدون محدودیت این ارتباط قوی­تر است و نتیجۀ بررسی معناداری آماری این اختلاف در بین دو گروه نشان می‌دهد شدت تأثیرگذاری در دو گروه در سطح ۹۵ درصد با Z-Score برابر با ۱۸۸/۲ (بزرگ‌تر از ۹۶/۱) تفاوت معنا­داری با یکدیگر دارد؛ بنابراین، دلیلی بر رد فرضیۀ اول پژوهش مبنی بر تعدیلگری درماندگی مالی بر ارتباط اندازۀ شرکت و ساختار وجود ندارد و فرضیۀ اول تأیید می­شود.

 

 

 نگارۀ ۷- نتایج بررسی آماری فرضیۀ اول پژوهش[11]

فرضیۀ پژوهش

گروه شرکت­ها

ضریب مسیر استاندارد

نسبت بحرانی

احتمال آماره

Z-Score

نتیجه

فرضیۀ اول پژوهش

(اندازۀ شرکت)

دارای محدودیت مالی

۱۹۴/۰

۸۵۶/۴

0001/0

**۱۸۸/۲

تأیید

بدون محدودیت مالی

۲۱۴/۰

۸۸۵/۳

0001/0

      منبع: یافته­های پژوهش

 

فرضیۀ دوم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین سودآوری شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

با توجه به نتایج ارائه‌شده در نگارۀ (۸) در هر دو گروه دارای محدودیت و بدون محدودیت مالی سودآوری شرکت تأثیر معنا­داری بر روی

 

تصمیمات ساختار سرمایه ندارد. همچنین، بررسی سطح Z-Score با مقدار ۶۱۱/۰- نشان‌دهندۀ عدم‌تعدیلگری درماندگی مالی در ارتباط سودآوری و ساختار سرمایه است؛ بنابراین، فرضیۀ دوم پژوهش رد می­شود.

 

 

نگارۀ ۸- نتایج بررسی آماری فرضیۀ دوم پژوهش

فرضیۀ پژوهش

گروه شرکت­ها

ضریب مسیر استاندارد

نسبت بحرانی

احتمال آماره

Z-Score

نتیجه

فرضیۀ دوم پژوهش

(سودآوری)

دارای محدودیت مالی

۰۰۸/۰

۲۱۱/۰

۸۳۳/۰

۶۱۱/۰-

رد

بدون محدودیت مالی

۰۸۳/۰

۸۹۳/۱

۰۵۸/۰

          منبع: یافته­های پژوهش

 

 


فرضیۀ سوم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین فرصت‌های رشد شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

نتایج نگارۀ (۹) بیانگر تأثیر معنا­دار فرصت­های رشد بر تصمیمات ساختار سرمایه در هر دو گروه شرکت­هاست؛ به‌صورتی‌که این ارتباط در شرکت­های دارای محدودیت مالی قوی­تر است. در نهایت Z-Score برابر با ۹۲۴/۱- نشان می­دهد تعدیلگری درماندگی مالی در ارتباط فرصت­های رشد و ساختار سرمایه در سطح ۹۰‌درصد تأیید می­شود؛ بنابراین، فرضیۀ سوم پژوهش در سطح اطمینان ۹۰ درصد تأیید می­شود.


 

نگارۀ ۹- نتایج بررسی آماری فرضیۀ سوم پژوهش

فرضیۀ پژوهش

گروه شرکت­ها

ضریب مسیر استاندارد

نسبت بحرانی

احتمال آماره

Z-Score

نتیجه

فرضیۀ سوم پژوهش

(فرصت­های رشد)

دارای محدودیت مالی

۱۳۷/۰-

۴۸۱/۳-

۰۰۰۱/۰

*۹۲۴/۱-

تأیید

بدون محدودیت مالی

۱۱۲/۰-

۴۶۴/۲-

۰۱۴/۰

منبع: یافته­های پژوهش

 

فرضیۀ چهارم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین سود تقسیمی شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

بررسی نتایج ارائه‌شده در نگارۀ (۱۰) نشان می‌دهد در هر دو گروه سود تقسیمی شرکت تأثیر معنا­داری بر تصمیمات ساختار سرمایه دارد و شدت ارتباط در گروه شرکت­های دارای محدودیت بیشتر از گروه بدون محدودیت است. همچنین، Z-Score برابر با ۸۵۷/۵- نشان‌دهندۀ تفاوت معنا­دار ارتباط سود تقسیمی و ساختار سرمایه در بین دو گروه است و درماندگی مالی نقش تعدیلگری را ایفا می­کند؛ بنابراین، دلیلی بر رد فرضیۀ چهارم پژوهش وجود ندارد.

 

 

نگارۀ ۱۰- نتایج بررسی آماری فرضیۀ چهارم پژوهش


فرضیۀ پژوهش

گروه شرکت­ها

ضریب مسیر استاندارد

نسبت بحرانی

احتمال آماره

Z-Score

نتیجه

فرضیۀ چهارم پژوهش

(سود تقسیمی)

دارای محدودیت مالی

۴۱۴/۰-

۳۱۴/۱۰-

۰۰۰۱/۰

***۸۵۷/۵-

تأیید

بدون محدودیت مالی

۳۵۴/۰-

۱۹۵/۵-

۰۰۰۱/۰


 

منبع: یافته­های پژوهش

 

فرضیۀ پنجم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین ساختار دارایی­های شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

چنانکه در نگارۀ (۱۱)‌ ارائه شده است، ارتباط ساختار دارایی­ها و ساختار سرمایه در شرکت­های

دارای محدودیت مالی معنا­دار است؛ اما در گروه شرکت­های بدون محدودیت مالی این ارتباط مشاهده نمی­شود. همچنین، بررسی Z-Score نشان می­دهد در سطح اطمینان ۹۵‌درصد درماندگی مالی اثر تعدیلی معنا­داری بر روی ارتباط ساختار دارایی­ها و ساختار سرمایه دارد؛ بنابراین، دلیلی بر رد فرضیۀ پنجم پژوهش مشاهده نمی­شود.

 

 

 

نگارۀ ۱۱- نتایج آماری بررسی فرضیۀ پنجم پژوهش

فرضیۀ پژوهش

گروه شرکت­ها

ضریب مسیر استاندارد

نسبت بحرانی

احتمال آماره

Z-Score

نتیجه

فرضیۀ پنجم پژوهش

(ساختار دارایی‌ها)

دارای محدودیت مالی

۰۸۶/۰

۲۴۰/۲

۰۲۵/۰

**۰۹۰/۲

تأیید

بدون محدودیت مالی

۰۰۷/۰-

۱۵۷/۰-

۸۷۵/۰

منبع: یافته­های پژوهش

 

 

فرضیۀ ششم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین سن شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

احتمال آماره ارائه‌شده در نگارۀ (۱۲) نشان می‌دهد در هر دو گروه ارتباط معنا­داری بین سن شرکت و ساختار سرمایه مشاهده نمی­شود و

همچنین، مقدار Z-Score به‌دست آمده نشان می‌دهد متغیر درماندگی مالی در ارتباط سن شرکت و ساختار سرمایه توانایی ایفای نقش تعدیلگری را ندارد؛ بنابراین، فرضیۀ ششم پژوهش رد می­شود.

 

 

نگارۀ ۱۲- نتایج آماری بررسی فرضیۀ ششم پژوهش

فرضیۀ پژوهش

گروه شرکت­ها

ضریب مسیر استاندارد

نسبت بحرانی

احتمال آماره

Z-Score

نتیجه

فرضیۀ ششم پژوهش

(سن شرکت)

دارای محدودیت مالی

۰۴۳/۰

۱۱۲/۱

۲۶۶/۰

۴۹۵/۰

رد

بدون محدودیت مالی

۰۵۲/۰

۱۹۸/۱

۲۳۱/۰

منبع: یافته­های پژوهش

 

 

فرضیۀ هفتم: درماندگی مالی بر رابطۀ بین نوسان‌پذیری سود شرکت و ساختار سرمایه اثر تعدیلی دارد.

در نهایت بررسی احتمال آماره ارائه‌شده در نگارۀ (۱۳) بیانگر آن است که ارتباط نوسان­پذیری سود و ساختار سرمایه برخلاف گروه شرکت­های دارای محدودیت مالی در گروه شرکت­های بدون محدودیت معنا­دار نیست. همچنین، مقدار Z-Score نشان می­دهد متغیر درماندگی مالی در ارتباط نوسان­پذیری سود و ساختار سرمایه در سطح اطمینان ۹۹‌درصد نقش تعدیلگری را ایفا می­کند؛ بنابراین، دلیلی بر رد فرضیۀ هفتم مشاهده نمی­شود.

 

 

نگارۀ ۱۳- نتایج بررسی آماری فرضیۀ هفتم پژوهش

 

فرضیۀ پژوهش

گروه شرکت­ها

ضریب مسیر استاندارد

نسبت بحرانی

احتمال آماره

Z-Score

نتیجه

فرضیۀ هفتم پژوهش

(نوسان‌پذیری سود)

دارای محدودیت مالی

۲۲۸/۰-

۸۶۸/۵-

۰۰۰۱/۰

***۶۶۵/۵-

تأیید

بدون محدودیت مالی

۰۱۰/۰

۲۳۶/۰

۸۱۳/۰

منبع: یافته­های پژوهش

 


نتیجه‌گیری

در پژوهش حاضر، برای بررسی ارتباط بین متغیرهای مستقل و وابسته از رویکرد الگوسازی معادلات ساختاری بهره گرفته شد. قبل از برآورد الگوی ساختاری، ابتدا نشانگرهای ساختار سرمایه از طریق الگوی اندازه­گیری آزمون شد و نتایج نشان داد معیارهای انتخابی به‌خوبی می­توانند برای سنجش ساختار سرمایه به‌کار گرفته شوند. پس از اطمینان از برازش الگوی اندازه­گیری، برای بررسی فرضیه­های پژوهش، برازش الگوی ساختاری بررسی شد و سطح قابل‌پذیرش را کسب کرد؛ بنابراین، تحلیل نتایج با اطمینان بیشتری صورت گرفت. در مرحلۀ بعدی پژوهش به بررسی ارتباط عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه پرداخته شد. نتایج نشان داد متغیر اندازۀ شرکت تأثیر مثبت معنا­داری بر روی تصمیمات ساختار سرمایه دارد که با نتایج پژوهش­های لوپز، کرکوئرا و برانداو [۳۷]، سریگاج و مرامور [۲۳] و حسنی و پاک­مرام [۲] مطابقت دارد. بین سودآوری شرکت و ساختار سرمایه ارتباط معنا­داری مشاهده نشد. همچنین، ارتباط فرصت­های رشد و ساختار سرمایه منفی و معنا­دار است که با نتایج پژوهش­های کیم و سورنسن [۳۵]، کیو و لا [۴۳] و بلیخر، مغیره و آوارتانی [۱۴] سازگاری دارد. از سوی دیگر نسبت پرداخت سود تأثیر منفی و معنا­داری بر تصمیمات ساختار سرمایه دارد که این نتیجه از نظریۀ سلسه‌مراتبی پیروی می­کند. مطابق با پژوهش­های چن و استرنج [۲۲]، ونی و کاینف [۴۸] و کیو و لا [۴۳] در این پژوهش نیز ارتباط ساختار دارایی­ها با ساختار سرمایه مثبت و معنا­دار به‌دست آمد؛ اما بین سن شرکت و نوسان­پذیری سود با ساختار سرمایه ارتباطی مشاهده نشد که با نتایج پژوهش تیتمن و وسلز [۴۷] مطابقت دارد.

پس از بررسی معنا­داری و چگونگی ارتباط این عوامل مؤثر، شرکت­های نمونه در دو گروه دارای محدودیت و بدون محدودیت مالی طبقه­بندی و تعدیلگری درماندگی مالی بر ارتباط عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه بررسی شد. نتایج آماری نشان­ داد ارتباط اندازۀ شرکت وساختار سرمایه در شرکت­های بدون محدودیت مالی قوی­تر از شرکت­های دارای محدودیت است و این ارتباط در دو گروه از نظر آماری تفاوت معنا­داری با یکدیگر دارد و درماندگی مالی نقش تعدیلگری را ایفا می­کند. همچنین، فرصت­های رشد و سود تقسیمی در شرکت­های دارای محدودیت مالی تأثیر شدیدتری بر روی تصمیمات ساختار سرمایه دارد و از نظر آماری درماندگی مالی در این ارتباط تأثیر معنا­داری دارد و آن را تحت­الشعاع خود قرار می­دهد. در ادامه، بررسی­ها نشان داد ارتباط ساختار دارایی­ها و نوسان­پذیری بر خلاف شرکت­های بدون محدودیت مالی در گروه دارای محدودیت معنا­دار است و تعدیلگری درماندگی مالی در ارتباط این متغیرها با ساختار سرمایه تأیید می­شود. همچنین، در این پژوهش، نقش تعدیلگری درماندگی مالی بر ارتباط سودآوری و سن شرکت با ساختار سرمایه تأیید نشد.

درنهایت، پیرو نتایج پژوهش و با توجه به تفاوت معنا­دار تأثیر عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه در شرکت­های دارای محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی پیشنهاد می­شود فعالان بازار سرمایه، تحلیل­گران مالی و سرمایه­گذاران بالقوه و بالفعل بورس اوراق بهادار در تحلیل طرح­های سرمایه­گذاری در دارایی­های مالی و اوراق بهادار علاوه بر درنظرگرفتن متغیرهای مؤثر بر ساختار سرمایه، شرایط و محدودیت مالی شرکت­ها را نیز مدنظر قرار دهند و واکنش یکسانی به اطلاعات مالی مربوط به عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه هر دو گروه نداشته باشند. همچنین، به مدیران شرکت­ها پیشنهاد می­شود در هنگام تصمیم­گیری در خصوص تعیین ساختار سرمایۀ مناسب، علاوه بر مدنظر قرار دادن عوامل تأثیرگذار معرفی‌شده در پژوهش حاضر و پژوهش‌های مشابه پیشین، در صورتی که شرکت­ دارای درماندگی مالی باشد، در تصمیمات ساختار سرمایه به متغیر درماندگی و محدودیت مالی توجه ویژه­ای داشته باشند و با توجه به شرایط خاص شرکت اقدام به ایجاد یا بهبود ترکیب منابع در ساختار سرمایه کنند.

همچنین، به پژوهشگران آتی نیز پیشنهاد می‌شود:

- تأثیر درماندگی مالی بر ارتباط عوامل­ تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه بر اساس نوع صنعت به تفکیک بررسی شود.

- پژوهشگران برای بررسی دقیق­تر موضوع، متغیرهای کلان اقتصادی و سیاسی را نیز مدنظر قرار دهند.

- یکی از نکات مهم در پژوهش­های مالی و حسابداری، بحث تکرارپذیری پژوهش برای تقویت نظریه­های مربوط است. در این پژوهش شرکت­ها از جنبۀ درماندگی مالی در دو گروه دسته­بندی شدند. در پژوهش­های آتی برای بررسی دقیق­تر موضوع، می­توان شرکت­ها را بر اساس درجۀ محدودیت مالی آنها در چندین گروه دسته­بندی کرد و همچنین، موضوع را در مقاطع زمانی متفاوت بررسی کرد.

- برای بررسی تأثیر درماندگی مالی بر ارتباط عوامل مؤثر بر تصمیمات ساختار سرمایه از دیگر الگو­های معادلات ساختاری و همچنین، از الگو‌های غیرخطی همانند شبکه­های عصبی استفاده شود.

- شرکت­ها دارایی­های ثابت خود را به ارزش دفتری منعکس می­کنند و به‌دلیل وجود استهلاک، پس از چندسال ارزش دفتری دارایی کاملاً متفاوت از ارزش روز آن است. از آنجا که اعطای وام و اعتبار از سوی مؤسسات مالی و اعتباری به شرکت­ها براساس ارزشگذاری دارایی­ها به ارزش بازار انجام می­شود؛ بنابراین، پیشنهاد می­شود برای بررسی دقیق­تر موضوع، از ارزش روز دارایی­های شرکت در محاسبۀ متغیرهای پژوهش استفاده شود.



[1] Distress

[2] Bankruptcy

[3] MIMIC; Multiple Indicators and Multiple Causes

[4] Static Trade- Off Theory

[5] Dynamic Trade-off Theory

[6] Peckingorder Theory

[7] Adverse Selecting

[8] Agency Costs Theory

[9] Market Timing Theory

[10] Positivistic

[11]. در نگاره­های مربوط به بررسی تعدیلگری درماندگی مالی علامت تک­ستاره (*)نشان­دهندۀ معنا­داری در سطح اطمینان ۹۰ درصد و دو ستاره (**) نشان از معناداری در سطح اطمینان ۹۵‌درصد و سه ستاره (***) نشان‌دهندۀ معنا­داری در سطح اطمینان ۹۹‌درصد است.

- اعتمادی، حسین و جواد منتظری. (۱۳۹۲). بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمایۀ شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با تأکید بر رقابت بازار تولید. فصلنامۀ بررسی­های حسابداری و حسابرسی، دورۀ بیستم، شمارۀ ۳، صص ۲۶-۱.

2- حسنی، حسن و عسگر پاک­مرام. (۱۳۹۶). عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت­ها با تأکید بر چرخۀ تجاری. فصلنامۀ راهبرد مدیریت مالی، سال پنجم، شمارۀ ۱۶، صص ۹۷-۷۷.

3- حصارزاده، رضا و رضا تهرانی. (۱۳۸۸). تأثیر جریان­های نقدی آزاد و محدودیت در تأمین مالی بر بیش‌سرمایه­گذاری و کم‌سرمایه­گذاری. فصلنامۀ تحقیقات حسابداری، دورۀ یکم، شمارۀ ۳، صص ۶۷-۵۰.

4- حیدری، مهدی؛ قادری، بهمن و پیمان رسولی. (۱۳۹۵). بررسی تأثیر کیفیت حسابرسی بر هزینه‌ها نمایندگی و عدم‌تقارن اطلاعاتی: رویکرد الگوسازی معادلات ساختاری. فصلنامۀ بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، دورۀ بیست و سوم، شمارۀ ۳، صص ۳۷۲-۳۵۳.

5- دموری، داریوش؛ رحیمی، حسن و نگار مویدی. (۱۳۹۴). بررسی عوامل تعیین‌کنندۀ ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق­ بهادار تهران با رویکرد مدلسازی معادلات ساختاری، اولین همایش بین‌المللی مدیریت، اقتصاد و توسعه، تهران، مؤسسۀ علمی کیان پژوهان.

6- رحیمیان، نظام­الدین، توکل­نیا، اسماعیل و محمد قربانی. (۱۳۹۳). درماندگی مالی و تأخیر گزارش حسابرسی، فصلنامۀ دانش حسابداری مالی، سال سوم، شمارۀ ۲، صص ۷7-۵7.

7- سرلک، نرگس؛ فرجی، امید و فاطمه بیات. (۱۳۹۴). رابطه بین ویژگی­های مالی شرکت و ساختار سرمایه در مراحل چرخۀ عمر شرکت. فصلنامۀ پژوهش­های حسابداری مالی و حسابرسی، سال هفتم، شمارۀ ۲۷، صص‌ ۲۱-۱.

8- سعیدی، علی؛ فروغی، داریوش و امیر رسائیان. (۱۳۹۰). نظام راهبری شرکت و ساختار سرمایه در شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ پژوهش­ها و سیاست­های اقتصادی، سال نوزدهم، شمارۀ ۵۸، صص ۲۱۴-۱۹۱.

9- کردستانی، غلامرضا و مظاهر نجفی عمرانی. (۱۳۸۷). بررسی عوامل تعیین­کنندۀ ساختار سرمایه: آزمون تجربی نظریۀ موازنه ایستا در مقابل نظریه سلسله­مراتبی. فصلنامۀ تحقیقات مالی، دورۀ دهم، شمارۀ ۲۵، صص ۹۰-۷۳.

10- کیمیاگری، علی محمد و سودابه عینعلی. (۱۳۸۷). ارائۀ الگوی جامع ساختار مالی؛ مطالعۀ موردی شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ تحقیقات مالی، دورۀ نهم، شمارۀ ۴، صص ۱۰۸-۹۱.

11- نصیرزاده، فرزانه و علیرضا مستقیمیان. (۱۳۸۹). آزمون نظریه­های ساختار سرمایۀ توازی ایستا (مصالحه ایستا) و سلسله‌مراتبی در شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار. نشریۀ پیشرفت­های حسابداری، دورۀ دوم، شمارۀ ۲، صص ۱۸۵-۱۳۳.

12- نوو، ریموندپی. (۱۳۸۱). مدیریت مالی. ترجمۀ علی جهانخانی و علی پارسائیان، جلد دوم، چاپ هفتم، تهران: انتشارات سمت.

13-Barsotti, F. (2016). Optimal Capital Structure with Endogenous Bankruptcy: Payouts, Tax Benefits Asymmetry and Volatility Risk. Ph. D. Dissertation. University of Pisa.

14-Belkhir, M. , Maghyereh, A. and B. Awartani. (2016). Institutions and Corporate Capital Structure in the MENA Region. Emerging Markets Review, Vol. 26, Pp. 99-129.

15-Belkaoui, A. (1999). Capital structure: determination, evaluation, and accounting. Quorum Books.

16-Berlekom, J. V. , Bojmar, E. and J. Linnard. (2012). The Impact of Credit Ratings on Firm’s Capital Structure Decisions. A Study on the European Market. Degree project undergraduate level. Lund University, Department of business and Administration.

17-Bevan, A. A. , and Danbolt, J. (2000). Dynamics in the determinants of capital structure in the UK.

18-Booth, L. Aivazian, V. Demirguc-Kunt, A. and V. Maksimovic. (2001). Capital Structures in Developing Countries. The Journal of Finance, Vol. 56, No. 1, Pp. 87-130.

19-Cevheroglu, M. G. , (2018). Determinant of Capital Structure: Empirical Evidence from Turkey. Journal of Management and Sustainability, Vol. 8, No. 1, Pp. 1925-4733.

20-Chang, Ch. , Lee, A. C. and Ch. F. Lee. (2009). Determinants of Capital Structure Choice: A Structural Equation Modeling Approach. The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 4, No. 9, Pp. 197-213.

21-Chen, Ch. Huang, G, A. and Ranjini J. (2008). Trends in Earnings Volatility, Earnings quality and Idiosyncratic Return Volatility: Managerial Opportunism or Economic Activity. School of Accounting and Finance, University of Waterloo.

22-Chen, J. , and Strange, R. (2005). The determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructuring, Vol. 38, No. 1, Pp. 11-35.

23-Crnigoj, M. and D. Mramor. (2009). Determinants of Capital Structure in Emerging European Economies: Evidence from Slovenian Firms. Journal of Emerging Markets Finance & Trade, Vol. 45, No. 2, Pp. 98-119.

24-Danso, A. & Adomako, S. (2014). The Financing Behavior of Companies and Financial Crisis. Managerial Finance, Vol. 40, No. 12, Pp. 1159–1174.

25-Esperanc¸a, J. P. , Ana, P. M. G. and Mohamed, A. G. (2003). Corporate Debt Policy of Small Firms, an Empirical (re)Examination. Journal of Small Business and Enterprise Development, Vol. 10, No. 1, Pp. 62-80.

26-Fama, E. F. and K. R. French. (2002). Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt. The Review of Financial Studies, Vol. 15, No. 1, Pp. 1-33.

27-Frank, M. Z. and V. K. Goyal. )2008(. “Trade-Off and Pecking Order Theories of Debt”. in B. Espen Eckbo (ed. ), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, 2, Elsevier, Amsterdam.

28-Gordon M. J. (1971) Towards Theory of Financial Distress. The Journal of Finance, Vol. 26, No. 2, pp: 74-56.

29-Green, T. Clifton, J. and Narasimhan (2006). Pecking Order Theory and Capital Structure. Emory University. Working Paper.

30-Hall, G. C. , Hutchinson, P. J. and Michaelas, N. (2004). Determinants of the Capital Structures of European SMEs, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 31, No. 5, Pp. 711-28.

31-Hong, Z. and Z. X. Jason. (2006). The Financing Behavior of Listed Chinese Firms. The British Accounting Review, Vol. 38, No. 3, Pp. 239-258.

32-Huang. G. and F. M. Song (2006). The Determinants of Capital Structure: Evidence from China. China Economic Review, Vol. 17, No. 1, Pp. 14-36.

33-Jensen, M. C. , and Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, Pp. 305-360.

34-Kaplan, S. N. and L. Zingales. (1997). Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112, No. 1, Pp. 169-215.

35-Kim, W. S. , and Sorensen, E. H. (1986). Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 21, No. 2, Pp. 131-144.

36-Korajczyk, R. A. and A. Levy. (2003). Capital Structure Choice: Macroeconomic Conditions and Financial Constraints. Journal of Financial Economics, Vol. 68, No. 1, Pp. 75-109.

37-Lopes, N. , Cerqueira, A and E. Brandao. (2017). The Determinants of Capital Structure: Impact of Institutional Determinants ond Subprime Crisis. Faculty of economic, University of U. Porto.

38-Mahmud, M. (2003). The Relationship between Economics Growth and Capital Structure of Listed Companies: Evidence from Japan, Malaysia and Pakistan, Pakistan Development Review, Vol. 42, No. 4, Pp. 727-750.

39-Modigliani, F. , and Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, Pp. 261-297.

40-Mromar, D. and I. Lancarski (2002). Traditional, Modern and New Approach to Finance. Faculty of Economics, University of Ljubljana, Slovenia.

41-Myers S. C. (2001). Capital Structure. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2, Pp. 81- 102.

42-Pietro, F. D. , Sanchez, M. J. and J. L. Roldan. (2017). Regional Development and Capital Structure of SMEs. Cuadernos de Gestión, Vol. 18, No. 1, Pp. 37-60.

43-Qiu, M. and B. La. (2010). Firm Characteristics as Determinants of Capital Structure in Australia. International Journal of the Economics of Business, Vol. 17, No. 3, Pp. 277-287.

44-Rajan, R. G. and L. Zingales, (1995). What Do We Now about Capital Structure: Some Evidence from International Data. Journal of Finance, Vol. 50, No. 5, Pp. 1421-1460.

45-Sanchez, C. P. , Monelos, P. and M. R. Lopez. (2013). A Parsimonious Model to Forecast Financial Distress, based on Audit Evidence. Contaduría y Administración, Vol. 58, No. 4, Pp. 151-173.

46-Shin J. K. and J. G. Siegle. (2006). Managerial Finance, MC Graw-Hill.

47-Titman, S. and R. Wessels. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance, Vol. 43, No. 1, Pp. 1-19.

48-Veni, P. and Kinfe, Sh. (2018). Determinant of Capital Structure in Ethiopain Private Manufaturing Sector, International Journal of Academic Research and Development, Vol. 3, No. 2, Pp. 1231-1240.

49-Weston, J. F. (1955). Toward theories of financial policy. Journal of Finance, 10(2), 130‐143.