اثر کیفیت افشاء از نظر امتیاز قابلیت اتکاء و به موقع بودن بر هزینه معاملات سهام

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 استادیار، گروه حسابداری، موسسه آموزش عالی رجاء، قزوین، ایران

2 دانشجوی دکتری حسابداری، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه مازندران، بابلسر، ایران.

چکیده

هزینه معاملات سهام یکی از پیامدهای نامطوب ریز ساختار بازار سرمایه است که بر عملکرد بازارهای مالی و سنجش نقدشوندگی سهام تاثیر زیادی دارد. در صورتی که اطلاعات داخلی شرکت به طور قابل اتکاء و به موقع افشاء نشود سرمایه‌گذاران از معاملاتشان متضرر می‌شوند. در این راستا، پژوهش حاضر اثر کیفیت افشاء از نظر امتیاز قابلیت اتکاء و به موقع بودن بر هزینه معاملات سهام بررسی کرده است. بدین منظور، نمونه آماری متشکل از 97 شرکت از شرکت‌های پذیرفته ‌شده بورس اوراق بهادار تهران در طی سال‌های 1386 تا 1395 می-باشد. برای تجزیه و تحلیل آزمون فرضیه‌های پژوهش از مدل رگرسیونی چند متغیره با روش داده‌های تابلویی و رویکرد اثرات ثابت استفاده شده است. نتایج پژوهش بیان‌گر این است که هر دو امتیاز قابلیت اتکاء و به موقع بودن کیفیت افشا باعث کاهش هزینه معاملات سهام می‌شود. این یافته‌ها استدلال می‌کند هنگامی که اطلاعات شرکت‌ها به طور صادقانه و به موقع افشاء ‌شوند میزان عدم تقارن اطلاعاتی کاهش می‌یابد و سرمایه-گذاران هزینه معاملاتی کمتری متحمل می‌شوند.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

The Effect of Disclosure Quality in Terms of Reliability and Timeliness on the Stock Trading Cost

نویسندگان [English]

  • hasan hemmati 1
  • Esmaeil Amiri 2
1 Assistant Professor, Department of Accounting, Raja Higher education institution, Qazvin, Iran
2 Ph.D. Student of Accounting, Faculty of Economics and Administrative Sciences, University of Mazandaran, Babolsar, Iran.
چکیده [English]

Stock trading cost is one of the negative consequences of having a capital market microstructure and affects the performance of financial markets and the assessment of stock liquidity significantly. The insufficient disclose a company's inside information in a reliable and timely manner imposes losses on investors. The present study seeks to examine the effect of disclosure quality in terms of reliability and timeliness on the stock trading cost. The statistical population of the study consisted of 97 companies listed in Tehran Stock Exchange during 2007-2016. The multivariate regression model with a data panel and the fixed effect approach were used to verify the research hypothesis. The results showed that both the reliability and the timeliness of disclosure reduce the stock trading cost. These results suggest that the honest and timely disclosure of companies' information reduces information asymmetry, and as a result, investors experience lower trading costs. investors experience lower trading costs.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Stock Trading Cost
  • disclosure quality
  • Disclosure Reliability
  • Disclosure Timeliness

در سال‌‌های اخیر، مطالعۀ هزینۀ معاملات سهام، فعالیت پژوهشی پیشرو از سرمایه‌گذاران در مبادلات سهام و نظریه‌پردازان بوده است. شناخت انواع هزینۀ معاملاتی اوراق بهادار برای انواع مسائل مربوط به بازار، همانند تخصیص بهینۀ منابع، کشف قیمت و نقدشوندگی مهم ‌است؛ برای مثال، تحولات اخیر بازار سرمایه و قیمت‌گذاری دارایی‌ها نشان می‌دهد هزینۀ معاملاتی نقش محوری در کشف قیمت‌ها بازی می‌کند ]24[. به‌تازگی پژوهش‌‌های بازار سرمایه همانند سیپوی[1] ]31[، فرنچ[2] ]44[ و هانوسیک و پودپیرا[3] ]48[ هزینۀ معاملاتی را شاخص کلیدی برای سنجش عملکرد و ایفا‌کنندۀ نقش محوری در بازار‌های مالی بیان کرده‌اند. در بسیاری از این پژوهش‌ها، هزینۀ معاملاتی به‌صورت عدم‌نقدشوندگی بحث و تبادل شده است؛ در حالی که هزینۀ معاملاتی،­ عاملی تعیین‌کننده در نقدشوندگی بازار و بازده دارایی‌ها ‌است ]31[.

 پیرو این مطالعات، دومویتنز[4] و همکاران ]41[ بیان داشتند، تفاوت چشمگیری از هزینۀ معاملاتی میان کشورها وجود دارد و به طور خاص، هزینه‌‌های معاملاتی در بازار‌های نوظهور بسیار بیشتر از بازار‌های توسعه‌یافته است. هزینه‌‌های معاملاتی، همانند شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، دستمزد کارگزاری، تأثیر قیمت و مالیات نقش مهمی در بازار‌های مالی ایفا می‌کنند؛ برای مثال، براساس گزارش انجمن مالی امریکا در سال 2008، سرمایه‌گذاران ایالات متحده مبلغ 1/32 بیلیون دلار برای هزینۀ معاملاتی در سال 2006 پرداخت کرده‌اند ]44[؛ به دلیل اینکه هزینۀ معاملاتی، اثر کاهشی بر بازده سرمایه‌گذاری دارد و در فرایند انتخاب ترکیب پرتفوی مهم‌اند؛ با این حال، این هزینه‌ها قبل از معامله معلوم نیستند و تابعی از عملکرد بازارند ]62[.

برمبنای دیدگاه عدم‌تقارن اطلاعاتی، هزینۀ‌ معاملات سهام بر اثر مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی به‌دست می‌آید؛ زیرا توزیع نامتقارن اطلاعات، پیامد‌های نامطلوبی از جمله افزایش هزینه‌‌های معاملاتی در پی ‌دارد ]4[. در بازار سرمایه عوامل مختلفی از شرکت‌ها بر هزینۀ معاملات سهام اثر می‌گذارد؛ برای مثال، شرکت‌ها با حجم بالای معاملات سهام، نقدشوندگی بیشتری از سهام دارند و قطعاً با کاهش هزینۀ معاملات سهام روبه‌رو می‌شوند ]67[ یا سرمایه‌گذاران ناآگاه به‌دلیل ناتوانی در شناسایی و درک اطلاعات مربوط به قیمت سهام دچار خطا شده و هزینۀ معاملاتی زیادی را متحمل می‌شوند (استول، 2000). اندازۀ شرکت هم بر هزینۀ معاملاتی تأثیراتی می‌گذارد. در این خصوص، نتایج مطالعۀ گریفتز[5] و همکاران ]45[ نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران در هنگام خرید و فروش سهام شرکت‌‌های بزرگ هزینۀ معاملاتی کمتری متحمل می‌شوند؛ زیرا شرکت‌‌های بزرگ از شفافیت اطلاعاتی بیشتری برخوردارند و عدم‌تقارن اطلاعاتی کمتری میان سرمایه‌گذاران وجود دارد.

از جمله عواملی که باعث کاهش هزینۀ معاملاتی در بازار سهام می‌شود، وجود کیفیت بالای افشای اطلاعات است؛ زیرا افشای اطلاعات حسابداری برای تمامی ذی‌فنعان بسیار مهم است و افشای به موقع اطلاعات، سرمایه‌گذاران را در تصمیم‌‌های اقتصادی و مالی یاری می‌کند. براساس دیدگاه نظریۀ نمایندگی، یکی از سازوکار‌‌هایی که باعث کاهش حداکثر منافع مدیران بدون در نظر گرفتن منافع مالکان می‌شود، کیفیت بالای افشای اطلاعات است؛ زیرا کیفیت بالای افشای اطلاعات باعث کاهش عدم‌تقارن اطلاعاتی میان مالکان و مدیران می‌شود و مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی کاهش می‌یابد. یافته‌‌های مطالعه‌‌های قبلی همانند هیلی[6] و همکاران ]51[ هفلین[7] و همکاران ]52[ و برون و هیل‌گیست[8] ]28[ این موضوع را تأیید کردند و نتایج مطالعه‌‌های آنها نشان داد کیفیت بالای افشای اطلاعات شرکت باعث کاهش عدم‌تقارن اطلاعاتی می‌شود.

مطالعات داخلی اخیر ]4 و5[ نشان دادند مسئلۀ تشدید عدم‌تقارن اطلاعاتی در بازار بورس ایران موضوع نگران‌کنند‌ه‌ای برای سرمایه‌گذاران است؛ زیرا مدیران برای دستیابی به اهداف و موضع خویش، اطلاعات و اخبار شرکت را پنهان می‌کنند و از این منظر سرمایه‌گذاران در اتخاذ تصمیمات بهینه با مشکل روبه‌رو می‌شوند؛ بنابراین، عدم‌افشای کافی اطلاعات در بازار سرمایه باعث افزایش مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعات از سوی سرمایه‌گذاران می‌شود و آنها هزینۀ معاملات زیادی را بر اثر ناآگاهی از اطلاعات داخلی شرکت متحمل می‌شوند. با این توضیحات، پرسش این پژوهش مطرح می‌شود آیا کیفیت بالای افشای اطلاعات شرکت بر هزینۀ معاملات سهام اثراتی می‌گذارد. ‌توجه‌نکردن به اهمیت هزینۀ معاملات سهام، پیامد‌های نامطلوبی بر بازار سرمایه بر جای خواهد گذاشت که از‌جمله می‌توان به کاهش بازده سرمایه‌گذاری ]50[، عدم‌تخصیص بهینۀ سرمایه ]44[، افزایش عدم‌تقارن اطلاعاتی و مشکلات نمایندگی ]26[ اشاره کرد.

لازم به توضیح است پژوهش حاضر تأثیر کیفیت بالای افشای اطلاعات از نظر امتیاز قابلیت اتکا و به موقع بودن بر هزینۀ ضمنی معاملات سهام بررسی کرده است که تا‌کنون در پژوهش‌‌های داخلی به این موضوع توجه نشده است. پژوهش‌های قبلی در ایران به مطالعاتی مانند تأثیر کیفیت افشا بر نقدشوندگی سهام و هزینۀ سرمایه ]9[، اثر کیفیت افشای شرکتی بر نقدشوندگی سهام ]14[ پرداختند؛ اما به موضوع هزینۀ ضمنی معاملات سهام پرداخته نشده است. در واقع هزینۀ معاملاتی یکی از پیامد‌های حوزۀ ریزساختار بازار سرمایه است. حوزۀ ریز‌بازار ساختار سرمایه به مطالعۀ هزینۀ معاملۀ اوراق بهادار و تأثیر این هزینه بر رفتار کوتاه‌مدت معامله‌گران بازار و در نهایت قیمت سهام می‌پردازد؛ همچنین، حوزۀ ریزساختار بازار سرمایه از دانش مالی برای چگونگی تأثیر سازوکار‌های معاملاتی و طراحی بازار بر فرایند شکل‌گیری قیمت‌ها و معاملات بهره می‌گیرد ]8[. از زوایۀ دیگر، آنچه این پژوهش را از دیگر پژوهش‌‌های انجام‌شده در داخل متمایز می‌سازد، بحث نوآوری آن با به‌کارگیری روش‌‌های آمیخته برای تأثیر اثر نوع کیفیت افشا از نظر امتیاز قابلیت اتکا و به موقع بودن اطلاعات بر هزینۀ معاملات سهام است. این پژوهش با استفاده از ادبیات نظری و تجربی موجود و از روش‌‌های کمی و جدیدترین آنها به سنجش فرضیه‌‌های پژوهش پرداخته است. همچنین، یافته‌‌های این پژوهش به ادبیات بازار مالی، سرمایه‌گذاران، کارگزاران، تدوین‌کنندگان قوانین و مقررات حاکم بر بازار سرمایه و تحلیل‌گران مالی کمک می‌کند.

برای دستیابی به این اهداف، ساختار پژوهش به این صورت است که ابتدا مبانی نظری فرضیه‌ها و پیشینۀ تجربی پژوهش بیان شده است. سپس با استفاده از روش‌‌های آماری به تجزیه و تحلیل آزمون فرضیه‌‌های پژوهش پرداخته شده است. در نهایت، با بحث و نتیجه‌گیری و پیشنهادها خاتمه یافته است.

 

‌‌‌‌‌مبانی نظری پژوهش و پیشینۀ پژوهش

هزینۀ معاملات سهام

معاملات در بازار اوراق بهادار در‌بردارندۀ دو نوع هزینه ‌است: الف) هزینه‌‌های آشکار که شامل کارمزد کارگزارها و مالیات ‌است، ب) هزینه‌‌های پنهان (ضمنی) که مرتبط با موضوع نقدشوندگی است ]12[. هزینه‌‌های پنهان (‌ضمنی) معاملاتی شامل هزینه‌‌های تأثیر بازار (تأثیر قیمت)، هزینۀ فرصت از دست رفته و هزینۀ زمان‌بندی ‌است. عموماً هزینه‌‌های تأثیر بازار مهم‌ترین جزء هزینه‌‌های معاملاتی‌اند که با طیفی از تغییرات نامطلوب قیمت‌ها و جبران نقدشوندگی نمایان می‌شوند ]82[.

هزینۀ‌ معاملاتی فرصت از دست رفته اشاره به محتمل‌شدن هزینه بر اثر معاملاتی است که صورت نگرفته و یا با شکست روبه‌رو شده است. به بیانی دیگر، هزینۀ‌ معاملاتی فرصت از دست رفته، زمانی رخ می‌دهد که یک دارایی خریداری شود که دقیقاً منطبق با عملکرد و انتظارات پرتفوی نباشد ]24[؛ همچنین، هزینۀ زمان‌بندی که به‌دلیل تغییرات قیمت سهام در طول معاملۀ سهام رخ می‌دهد و این هزینه بر اثر منابعی به غیر از معامله صورت گرفته است ]82[.

این هزینه‌ها بر قیمت سهام تأثیر می‌گذارد؛ چرا که باعث کاهش بازده می‌شود؛ یعنی از زمانی که سهام خریداری شده است تا زمانی که به فروش می‌رسد. با این حال خریدار می‌داند روزی که مجبور به فروش سهام است متحمل هزینۀ معاملاتی می‌شود. او همچنین می‌داند سرمایه‌گذاری که از او می‌خرد، مجبور به پرداخت هزینۀ معامله از زمان خرید تا زمانی است که آن را به فروش می‌رساند؛ بنابراین، ارزش فعلی قیمت سهام بایستی تمام هزینۀ معاملاتی مورد انتظار آینده را کاهش دهد. در مقابل هر چیزی که به‌طور دائم باعث کاهش هزینۀ معامله می‌شود، باید به‌طور دائم قیمت سهام را افزایش بدهد ]56[.

صرف‌نظر از مبالغ کارمزد و مالیات نقل و انتقالات، دو نوع هزینۀ معاملاتی وجود دارد که عبارت‌اند از هزینه‌‌های نسبی (شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اعلان‌شده و مؤثر) و هزینه‌‌های غیرنسبی (تأثیر قیمت‌ها). هزینه‌‌های معاملاتی نسبی مستقل از اندازۀ سبد سهام (پرتفوی) معامله‌شده هستند؛ در حالی که هزینه‌‌های معاملاتی غیرنسبی با اندازۀ سبد سهام افزایش نمی‌یابند ]61[. به‌دلیل میزان گردش بالا‌ی سهام، صرفه‌جویی در هزینه‌‌های معاملاتی به تخصیص بهینۀ سرمایه در ‌‌سیستم اقتصادی منجر می‌شود. این صرفه‌جویی نیز به افزایش بازده سرمایه‌گذاری منجر می‌شود ]27[. هزینۀ معاملات سهام از جزء انتخاب نادرست اطلاعاتی به‌دست می‌آید. این هزینه‌ها به‌دلیل این واقعیت ایجاد می‌شوند که بازار‌گردان‌ها در فراهم‌کردن نقدینگی ممکن است با افرادی معامله کنند که از تغییرات مورد انتظار دربارۀ اوراق بهادار مطلع باشند. عدم‌تقارن اطلاعات در بازار، هزینۀ انتخاب نادرست را افزایش می‌دهد و از این طریق بر دامنۀ تفاوتی قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام تأثیر می‌گذارد ]1[؛ بنابراین، معامله‌گرانی که از اطلاعات داخلی شرکت مطلع‌اند از هزینۀ معاملات سهام ایمن‌اند؛ زیرا آنها مالک اطلاعات برترند یا اطلاعات را به شیو‌ه‌ای مؤثرتر نسبت به طرف مقابل پردازش می‌کند و از هزینه‌‌های معاملاتی به‌دور هستند ]24[.

مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی باعث کاهش نقدشوندگی بازار می‌شود و هزینۀ معاملاتی را که سرمایه‌گذار ناآگاه متحمل ‌شده است، افزایش می‌دهد. مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی به‌طور مستقیم قابل مشاهده نیست. پژوهش‌‌های زیادی همانند هانوسیک و پودپیرا ]48[، هی و نیو ]50[، بیکر و سی ]25[، ژانگ و لیو ]86[، فرنچ و همکاران ]44[، واسان و بون ]84[، وریر ]82[، لانگ و همکاران ]66[ و سیلوا[9] و همکاران ]76[ مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی را مهم‌ترین عامل شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بیان کرده‌اند. با افزایش مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی توسط سرمایه‌گذاران، شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام افزایش می‌یابد و هزینۀ معاملاتی حاصل از ناکارایی اطلاعاتی بیشتری متحمل می‌شوند ]26[.

از ابعاد نقدشوندگی سهام بعد چسبندگی هزینۀ معاملاتی ‌و به‌معنای توانایی خرید و فروش دارایی در یک زمان با قیمتی نزدیک مشابه آن است. این معیار نقدشوندگی سهام مربوط به هزینۀ معاملاتی ‌است که در شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام منعکس می‌شود ]82[. مطالعه‌‌های پیشین همانند مورس و آشمن[10] ]72[، استول ]77[، واسان و بون ]84[، بهاتاچاریا[11] ]26[ و لی ]67[ نشان دادند بین نقدشوندگی سهام و هزینۀ معاملاتی رابطۀ معکوسی وجود دارد. مطالعات زیادی نشان دادند هزینۀ ضمنی معاملات سهام در شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام نمایان می‌شود؛ برای نمونه پژوهشگرانی همانند واسان و بون[12] ]84[ بیان کردند در ادبیات مالی شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از مهم‌ترین اجزای هزینه‌‌های معاملاتی متحمل‌شده از خرید و فروش اوراق بهادار است که علاوه بر کمیسیون و مالیات وجود دارد. هی و نیو ]50[ نیز پیشنهاد می‌کنند، شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام معیار رایجی از هزینه‌‌های معاملاتی به حساب می‌آیند که بر بازده سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گذارد. هانوسیک و پودپیرا ]48[ شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را مهم‌ترین عامل تعیین‌کننده هزینۀ معاملاتی سهام بیان می‌کند و به‌طور قابل‌ملاحظه‌ای بر عملکرد بازار‌های مالی اثر می‌گذارد. بیکر و سی[13] ]25[ هزینۀ معاملاتی سهام ناشی از شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را یک معیار استاندارد برای هزینۀ معاملاتی در دارایی بیان داشتند. ژانگ و لیو[14] ]86[ بیان کردند شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، معیار مستقیمی از اندازه‌گیری میزان هزینۀ معاملاتی است. لانگ[15] و همکاران ]66[ در شواهدی دریافتند شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام روزانه اندازه‌گیری مناسبی برای هزینۀ معاملاتی هستند. فرنچ ]44[در مطالعه‌ای دریافت هزینه‌‌های معاملاتی از جمله شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، حق‌الزحمه‌های کارگزاری، تأثیر قیمت و مالیات نقش مهمی را در بازار‌های مالی ایفا می‌کند. هزینه‌‌های معاملاتی باعث کاهش بازده سرمایه‌گذاری می‌شود؛ با این حال، این هزینه‌ها قبل از معامله قابل شناسایی نیستند و تابعی از قیمت بازارند.

کار تجربی و نظری روی شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، به دو دستۀ آماری تحلیل می‌شود؛ دستۀ اول را ابتدا رول[16] ]73[ با‌استفاده از خواص کواریانس قیمت‌‌های معاملاتی مطرح کرد. دستۀ دوم بر روی شاخص معاملات متکی است که معاملات توسط خریدار و فروشنده آغاز شده است. مرور ادبیات قبلی در زمینۀ شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بیانگر برتری روش دوم نسبت به روش اول برای اندازه‌گیری مستقیم و بی‌واسطۀ هزینۀ معاملاتی ‌است. تفاوت بین بالاترین قیمت پیشنهادی خرید و پایین‌ترین قیمت پشنهادی فروش را شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار می‌نامند و نقطۀ تعادلی بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار می‌شود. معامله زمانی رخ می‌دهد که بیشترین قیمت پیشنهادی خرید و کم‌ترین قیمت پیشنهادی فروش برابر باشند. نقش بازارسازان در یک بازار مالی سازمان‌یافته، ایجاد جریان دو‌طرفۀ قیمت برای پیشنهاد خرید و پیشنهاد فروش در همۀ شرایط است که نگهداری موجودی برای بازارسازان هزینه‌هایی در بر‌خواهد داشت و با استفاده از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار، این هزینه‌ها را جبران می‌کنند ]12[.

هزینه‌‌های بازارسازان از سه مؤلفه تشکیل شده است: هزینۀ پردازش سفارش، هزینۀ نگهداری موجودی و هزینۀ انتخاب نادرست. هزینۀ پردازش سفارش شامل هزینه‌‌های مستقیم از ارائه خدمات بازارسازان، مانند هزینۀ فضای اجاره، کامپیوتر و خدمات است. هزینه‌‌های نگهداری موجودی مانند هزینه‌‌های فرصت از دست‌رفته حاصل از نگهداری موجودی اوراق بهادار و ریسکی که ارزش موجودی‌ها را تغییر خواهد داد (با اطلاعات بازار یا اطلاعات خاص مربوط به چشم‌انداز شرکت). همچنین، هزینۀ انتخاب نادرست مرتبط به ریسکی ‌است که ممکن است بازارسازان با افرادی معامله کنند که از اطلاعات شرکت مطلع هستند ]47[. گلستن و میلگرام[17] ]46[ در مطالعه‌ای نشان دادند؛ حتی در غیاب هزینه‌‌های پردازش سفارش و هزینۀ موجودی، مدیران با انجام معاملات آگاهانه باعث افزایش شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می‌شوند. از سوی دیگر، نگهداری موجودی برای بازارسازان هزینه‌هایی در بر‌خواهد داشت که آنها با استفاده از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار این هزینه‌ها را جبران می‌کنند. در نمودار (1) درآمد بازار‌سازان به‌صورت هاشور‌زده نشان داده شده است. در واقع به بیان ریاضی (Pa-Pb)­ درآمد بازارسازان است ]12[.

 

 

Pa= قیمت پیشنهادی فروش 

Pe= قیمت تعادلی

Pb= قیمت پیشنهادی خرید

 

 


                                                عرضه

 

                                               شکاف                                          

       

                                                                تقاضا

نمودار 1- شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام

 

اثرات قیمتی سهام به‌عنوان یکی از اجزای هزینه‌‌های معاملاتی غیرمستقیمهستند. این هزینه‌ها برخلاف هزینه‌‌های صریح (آشکار) معاملاتی در گزارش‌های حسابداری نمایان نمی‌شوند؛ برای مثال، هنگامی که خریداران بزرگ، قیمت‌ها را افزایش می‌دهند و فروشندگان قیمت‌ها را به سمت پایین می‌کشند، این تغییرات قیمت، در واقع هزینۀ معاملاتی است ]40[.

از منظر نظری شناخت و درک اثرات قیمتی سهام یک سازوکار اساسی شکل‌گیری قیمت است که هزینۀ معاملاتی در آن نمایان می‌شود. در ادبیات مالی این پرسش مطرح می‌شود چرا اثرات قیمتی سهام وجود دارد. در پاسخ بیان شده است اثرات قیمتی سهام ناشی از یک معامله می‌تواند نمایندۀ محتوای اطلاعاتی جاسازی‌شده در معاملات باشد. اگر بازار مالی به‌طور کامل کارآ و بدون اصطکاک باشد، عدم‌تقارن اطلاعاتی کمی در میان شرکت‌کنندگان بازار وجود دارد؛ در این صورت سرمایه‌گذاران نمی‌توانند هیچ تفاوتی دربارۀ ارزش بنیادی یک دارایی یا محتوای اطلاعات در معاملات آتی بر اساس اندازۀ مسیر (خرید و فروش) را ترسیم کنند. به عبارت دیگر، در یک بازار کارآ و بدون اصطکاک مالی، نباید تفاوت قابل ملاحظه‌ای در اثرات قیمت بین معامله‌‌های خریدار و فروشنده وجود داشته باشد و سرمایه‌گذاران حجم معاملات خود را بدون هیچ اطلاعات معنادار دیگری ادامه می‌دهند ]75[.

تاکنون ابعاد‌های مختلفی از اثرات قیمتی سهام مطالعه شده است؛ اما توافق کمی دربارۀ چگونگی رابطۀ آن وجود دارد ]12[. به نظر می‌رسد تنها اتفاق نظر، عدم‌تعادل بین عرضه و تقاضای قیمت باشد ]13[. اثرات قیمتی سهام به‌عنوان هزینۀ معاملاتی به رسمیت شناخته شده‌اند و به دو دستۀ اثرات قیمتی دائمی و موقتی تقسیم‌پذیرند. اثرات قیمتی دائمی اشاره به انباشت تغییرات قیمت سهام ناشی از معاملات در طول زمان دارد؛ در حالی که، اثرات قیمتی موقتی مربوط به تغییرات قیمت‌ها طی برخی از زمان‌ها پس از انجام معامله رخ می‌دهد ]58[. مطالعه‌‌های کایل[18] ]63[ و اداماتی و فلیدیرر[19] ]19[ نشان داد هزینۀ معاملاتی ناشی از اثرات قیمتی سهام تابعی از ناکارایی اطلاعاتی بین معامله‌گران مطلع و نامطلع در بازار سرمایه است؛ همچنین، اثرات قیمتی سهام تابعی از دقت اطلاعات بین این معامله‌گران است تا حدی که انتشار اطلاعات جدید ناکارایی اطلاعاتی را کاهش می‌دهد و در پی آن هزینۀ معاملاتی کاهش می‌یابد.

چانگ و همکاران ]34[ در مطالعه‌ای استدلال کردند اگر یک معامله اطلاعات جدیدی در خود نداشته باشد، باید تأثیر قیمت معامله صفر باشد. در‌مقابل، اگر یک معامله دارای انگیزۀ اطلاعاتی داشته باشد، ممکن است با حجم کوچکی از معاملات، قیمت تغییرات زیادی از خود نشان بدهد. اثرات قیمتی سهام آمیهود ]21[ بیانگر سهامی است که عدم‌نقدشوندگی در آن بالاست‌ و در قبال حجم کوچکی از معامله تغییر قیمت زیادی دارد. آمیهود ]21[ این بعد را به هزینۀ معاملاتی ربط داد و استدلال کرد اثرات قیمتی در فاصله‌ا‌ی به‌وجود می‌آید که یک سهام خرید می‌شود و سپس به فروش می‌رسد. وی، دلیل چنین شکاف فاصله‌ای را به ناکارآیی اطلاعات نسبت داد. آمیهود ]21[ معیار اثرات قیمتی سهام را با تقسیم قدرمطلق بازده روزانه سهام به حجم معاملات سهام اندازه‌گیری کرد ]21[ و در پی آن مطالعات دیگری این معیار را هزینۀ معاملاتی در نظر گرفتند که به‌صورت عدم‌نقدشوندگی ظاهر می‌شود ]22 و 3[. معیار اندازه‌گیری به شرح زیر است:

 

که در آن  عدم‌نقدشوندگی سهام به‌عنوان هزینۀ معاملاتی،  Rو ­v به‌ترتیب قدرمطلق بازده سهام و حجم معاملات سهام هستند و Days تعداد روز‌های معاملات سهام در طی یک سال ‌است.

بسیاری از پژوهشگران همانند استول ]77[ بارکلی و همکاران ]23[، دیگرایس ]39[، بهارتاچا و همکاران ]26[، مای ]71[، لی ]67[ و جنویتااروجی و همکاران ]55[ نشان داد برخی از ویژگی‌‌های شرکت و معاملات بازار سهام بر هزینۀ معاملاتی تأثیر بسزایی دارند. آنها این ویژگی‌ها را به اندازۀ شرکت، نوسان‌پذیری بازده سهام، حجم معاملات سهام و بازده دارایی‌ها مرتبط دانستند. در ادامه به ادبیات آنها اشاره شده است.

پژوهشگرانی همانند لی ]67[، گریفتز و همکاران ]45[ و کیم و مادهاوان[20] ]59[ نشان دادند، هرچه اندازۀ شرکت بزرگ‌تر باشد، هزینۀ معاملاتی کمتر است. این موضوع نشان از این دارد شرکت‌‌های بزرگ‌تر به‌دلیل شفافیت اطلاعاتی، بیشتر در معرض دید تحلیل‌گران و سرمایه‌گذاران قرار دارند. شفافیت اطلاعاتی باعث کاهش عدم‌تقارن اطلاعاتی می‌شود و سرمایه‌گذاران با تحمل هزینۀ معاملاتی کمتر منابع سرمایۀ خود را بهتر تخصیص می‌دهند.

کل هزینۀ معاملاتی تحت تأثیر حجم معاملات سهام قرار می‌گیرد. بسیاری از مطالعات همانند آمیهود و مندلسون[21] ]22[، لویز و ورچیا[22] ]68[ و لی ]67[ نشان دادند شرکت‌‌هایی که حجم معاملات سهام بیشتری تجربه کرده‌اند، نقدشوندگی بیشتری دارند. در واقع، با کاهش مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی مبادله سهام با سرعت بالایی صورت می‌گیرد و سرمایه‌گذاران هزینۀ معاملاتی کمتری متحمل می‌شود؛ بنابراین، افزایش حجم معاملات سهام، هزینۀ معاملاتی کمتری را در بر می‌گیرد.

هزینۀ معاملات سهام تحت تأثیر نوسان‌پذیری بازده سهام می‌شود. استول ]77[ در مطالعه‌ای نشان داد سهام پرمخاطره با درجه بیشتری از عدم‌تقارن اطلاعاتی روبه‌رو هستند. مطالعات‌ قبلی همانند هو و استول[23] ]53[، کاپلند و گالای[24] ]36[، مورس و آشمن ]72[ و واسان و بون ]84[ نشان دادند هنگامی که عدم‌تقارن اطلاعاتی در بازار وجود دارد، نوسان‌پذیری بازده سهام شرکت‌ها بیشتر می‌شود و به‌دلیل افشای ناکافی اطلاعات دربارۀ قیمت سهام، ریسک افزایش می‌یابد و سرمایه‌گذاران بر اثر ناآگاهی از اطلاعات داخلی هزینۀ معاملات را متحمل می‌شوند.

از دیگر عوامل مؤثر بر هزینۀ معاملاتی بازده دارایی‌هاست. هنگامی‌که اطلاعات دربارۀ عملکرد مالی شرکت‌ به‌موقع افشا ‌شوند، سرمایه‌گذاران متناسب با چنین اطلاعاتی تصمیمات آگاهانه‌تر نسبت به خرید و فروش سهام اتخاذ می‌کنند ]43[. از سوی دیگر، بر طبق نظریۀ نمایندگی، مدیران برای دستیابی به اهداف و موضوع خویش محتوای اطلاعاتی مربوط به قیمت سهام را که بازتابی از عملکرد مالی شرکت است، همزمان با ورود سرمایه‌گذار در بازار افشا نمی‌کنند ]79[؛ بنابراین، عدم‌افشای کافی اطلاعات دربارۀ عملکرد مالی در بازار سرمایه باعث می‌شود تا سرمایه‌گذاران هنگام مبادلۀ سهام با هزینۀ معاملاتی بالایی روبه‌رو شوند.

 

 

کیفیت افشا و هزینۀ معاملات سهام

واژۀ افشا در حسابداری فراگیر است و تقریباً تمامی فرایند گزارش‌گری مالی را در بر می‌گیرد. یکی از اصول اولیه حسابداری، اصل افشای کلیۀ واقعیت‌های با اهمیت و مربوط دربارۀ رویدادها و فعالیت‌های مالی واحدهای تجاری است ]10[. در پژوهش‌‌های پیشین، واژۀ کیفیت افشا با واژۀ شفافیت مترادف به‌کار برده شده است و به این‌ دلیل مفهوم کیفیت افشا دست‌نیافتنی است ]60[؛ همچنین، تفاسیر متفاوتی از کیفیت زیاد اطلاعات مالی ارائه شده است. پژوهشگران زیادی کیفیت را بر‌اساس شناسایی به‌موقع سود‌های اقتصادی در حسابداری ارزیابی کرده‌اند. پاونال و اسچپیر[25] ]81[ کیفیت بالای صورت‌‌های مالی را با سه ویژگی شفافیت، افشای کامل و مقایسه در نظر گرفتند. در این مشخصه، شفافیت بیانگر افشای رویدادها، معاملات و برآورد زیربنایی صورت‌‌های مالی است. افشای کامل مربوط به ارائۀ کلیۀ اطلاعات لازم برای تصمیم‌گیری است و اطمینان معقولی فراهم می‌شود تا سرمایه‌گذاران گمراه نشوند و مقایسه بدان معناست که معاملات و رویداد‌های مشابه‌ به‌صورت مقطعی میان شرکت‌ها و در طول زمان اختصاص می‌یابد.

 ادبیات مالی نشان می‌دهد اطلاعات نامتقارن نقش مهمی در بازار سرمایه ایفا می‌کند و مانع از مسائلی می‌شود که موجب تخصیص بهینۀ منابع در بازار سرمایه می‌شوند. توزیع نامتقارن اطلاعات در بازار سرمایه به نابرابری اطلاعات اشاره دارد که بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران تأثیر می‌گذارد ]37[. در واقع، عدم‌تقارن اطلاعاتی هنگامی رخ می‌دهد که یک یا چند سرمایه‌گذار اطلاعات خصوصی دربارۀ ارزش شرکت دارند و سایر سرمایه‌گذاران فقط دسترسی به اطلاعات عمومی شرکت دارند. همچنین، عدم‌تقارن اطلاعاتی سبب افزایش مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعات توسط سرمایه‌گذاران می‌شود؛ زیرا، سرمایه‌گذاران مطلع بر‌اساس اطلاعات خصوصی مبادله می‌کنند] 28[. عدم‌تقارن اطلاعاتی برای سرمایه‌گذاران هزینۀ زیادی در بردارد و موجب افزایش هزینۀ معاملاتی متحمل‌شده توسط آنها در بازار‌های مالی می‌شوند ]84[.

نقشی که افشا در بازار‌‌های سرمایه ایفا می‌کند به کاهش عدم‌تقارن اطلاعاتی، افزایش نقدشوندگی و کاهش هزینۀ سرمایه منجر می‌شود. کیفیت اطلاعات، مانند آنچه در گزارش‌‌های حسابداری افشای عمومی می‌شود، در نقدشوندگی بازار‌های سهام حائز اهمیت ‌است. مسلماً افشای عمومی، عدم‌تقارن اطلاعاتی را میان معامله‌گران کاهش می‌دهد و تا زمانی که سرمایه‌گذاران تمایل به معاملۀ سهام دارند، به‌طور چشم‌گیری افزایش می‌یابد و این امر به کاهش هزینۀ سرمایه منجر می‌شود ]52[. پژوهش‌‌های قبلی همانند گلستن و میلگرام ]46[، ویلکر[26] ]85[ و لانگ و لاندهولم[27] ]65[ استدلال کردند، سطح بالای افشای اطلاعات‌، عدم‌تقارن اطلاعاتی را در بازار سرمایه کاهش می‌دهد و این محرکی است تا شرکت‌ها انگیزۀ زیادی داشته باشند تا به افشای اطلاعات روی بیاورند، حتی اگر افشای اطلاعات هزینه‌بر باشد. به‌دلیل پیامد‌های بازار محصول، ممکن است مدیران به‌صورت داوطلبانه برای تصحیح خطا‌های ارزیابی بازار سرمایه به افشای گسترده روی بیاورند ]87[.

در ادبیات مالی دو نظریۀ اصلی در خصوص تأثیر کیفیت افشای اطلاعات شرکت بر هزینۀ معاملات سهام وجود دارد: نظریۀ کژگزینی و نظریۀ معاملاتی ]74،42،40،33[. اولی به این واقعیت اشاره می‌کند که اطلاعات نامتقارن ناشی از این است که سهامداران آگاه در مقایسه با دیگر همتای خودشان دارای اطلاعات برتر هستند که این موضوع باعث اختلال در هزینۀ معاملاتی می‌شود ]74،42،33[. نظریۀ دوم به بازده سبد سهام سرمایه‌گذاران اشاره دارد که هزینه‌‌های معاملاتی را کاهش می‌دهد و در نتیجه باعث بهبود نقدشوندگی می‌شود ]40[.

بسیاری از متون مالی، قابلیت اتکا و به موقع بودن اطلاعات را از ویژگی‌‌های کیفیت افشا بیان کرده‌اند. قابلیت اتکای اطلاعات بیانگر اطلاعاتی است که عاری از اشتباه و تمایلات جانبدارانه با‌اهمیت باشد و به‌طور صادقانه معرف چیزی باشد که مدعی بیان آن است ]15[. بسیاری از پژوهشگران همانند ساندگرین ]80[، هلفین و همکاران ]52[ و لایوی ]70[ استدلال کردند مدیران به‌منظور جذب منابع سرمایه‌ باید اطلاعات شرکت‌ها را به‌موقع اطلاع‌رسانی کنند و در صورتی که اطلاع‌رسانی به‌موقع اطلاعات از صحت و قابلیت اتکا بالایی برخودار نباشد، بازهم عدم‌تقارن اطلاعاتی میان سرمایه‌گذاران افزایش می‌یابد. سرمایه‌گذاران نیز به‌دلیل ناآگاهی از صحت اخبار داخلی شرکت هزینۀ معاملاتی بیشتری را متحمل می‌شوند و مبادلۀ سهام با سرعت پایینی صورت می‌گیرد.

پژوهشگران دیگری همانند اسکینر ]78[ ورچینا ]83[ عواقب ناشی از تأخیر در اطلاع‌رسانی به‌موقع و قابلیت اتکای اطلاعات را بررسی کرده‌اند که نتایج پژوهش آنها نشان داد افشای ضعیف اطلاعات از نظر به موقع بودن و قابلیت اتکا باعث کاهش ارزش‌گذاری سهام می‌شود و هرگاه تأخیری نابجا در گزارش اطلاعات رخ دهد اطلاعات خصوصیت مربوط‌بودن خود را از دست می‌دهد ]7[. آنها بر طبق نظریۀ علامت‌دهی استدلال کردند مدیران با افشای اطلاعات سیگنال‌‌های متفاوتی دربارۀ ارزش شرکت ارائه می‌کنند که این امر برای سرمایه‌گذارانی مهم ‌است که اقدام به مدیریت سبد سهام (پرتفوی) می‌کنند؛ بنابراین، ناکارایی اطلاعاتی از بعد قابلیت اتکا و به موقع بودن افشای اطلاعات در بازار سرمایه باعث افزایش هزینۀ معاملاتی در بین سرمایه‌گذاران می‌شود‌. هرچه مدیران شرکت‌ها به مسئلۀ کیفیت افشای اطلاعات اهمیت ندهند، این امر موجب انبساط شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می‌شود ]52،70[ و سرمایه‌گذاران هزینۀ معاملاتی بیشتری متحمل می‌شوند؛ زیرا سرمایه‌گذاران سرمایه‌‌های خود را با توجه به قابلیت اتکا و به موقع بودن اطلاعاتی برنامه‌ریزی می‌کنند که افشا می‌شود تا بتوانند از معاملاتشان سود ببرند. به عبارت دیگر، اطلاع‌رسانی اطلاعات از نظر به موقع بودن و قابلیت اتکا باعث می‌شود میزان هزینۀ ضمنی معاملات سهام ناشی از ناکارآیی اطلاعات کاهش یابد و خریداران و فروشندگان سریع به قیمت تعادلی برسند.

 

لیپون و ونگ[28] ]68[، در پژوهشی تأثیر گزارشگری اجباری از طریق استاندارد‌های بین‌المللی گزارشگری مالی بر هزینۀ معاملاتی را در کشور استرالیا مطالعه کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد هزینۀ معاملاتی سرمایه‌گذاران به‌طور قابل‌توجهی کاهش یافته است. این امر افزایش چشمگیری بر نقدشوندگی بازار سهام داشته است.

جانسون و سو[29] ]57[ در پژوهشی نامتقارنی هزینۀ معاملاتی را قبل از اعلامیۀ سود بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد هزینۀ معاملاتی روی اخبار منفی نسبت به اخبار مثبت قبل از اعلامیۀ سود افزایش می‌یابد. شواهد آنها نشان داد این نامتقارنی هزینه به‌خاطر واسطه‌‌گری‌‌های مالی است که در معرض ریسک اطلاع‌رسانی قرار می‌گیرند.

چانگ[30] و همکاران ]32[، در پژوهشی هزینۀ معاملاتی ناشی از ناکارایی اطلاعاتی و اهمیت آن را در ارتباط با قیمت‌گذاری دارایی بررسی کردند. نتایج پژوهش آنان نشان داد، جزء ناکارایی اطلاعاتی هزینۀ معاملاتی در بازده روزانه سهام قیمت‌گذاری می‌شود و بر قیمت‌گذاری دارایی اثر می‌گذارد.

الزوبی ]20[، در پژوهشی تأثیر کیفیت افشا را بر مدیریت سود در بازار بورس سهام اردن مطالعه کرد. یافته‌‌های پژوهش وی نشان داد هر‌چه سطح کیفیت افشا بالا باشد، دستکاری مدیران از طریق فعالیت‌‌های تعهدی برای مدیریت سود کاهش می‌یابد و به نوبۀ خود باعث کیفیت گزارشگری مالی می‌شود.

جنویتااروجی[31] و همکاران ]55[، در پژوهشی به بررسی هزینۀ معاملات در بازار بورس تایلند پرداختند. نتایج پژوهش آنان نشان داد کل هزینۀ معاملات شامل تأثیر قیمت و هزینۀ فرصت ارتباط مثبتی با اندازۀ سفارش و نوسانات قیمت دارند؛ در حالی که رابطۀ منفی با اندازۀ شرکت و اندازۀ معاملات دارند.

سیپوی ]31[، در پژوهشی به بررسی این موضوع پرداخت که آیا هزینۀ معاملات سهام، بر نقدشوندگی بازار بورس بخارست در کشور رومانی تأثیر می‌گذارد. یافته‌‌های پژوهش آنها نشان داد هزینۀ معاملاتی یک عامل تعیین‌کننده برای نقدشوندگی بازار و بازده دارایی‌اند و هزینۀ معاملاتی باعت کاهش بازده سرمایه‌گذاری می‌شود.

لی ]67[ در مطالعه‌ای ارتباط بین اجزای اقلام تعهدی و هزینۀ معاملات سهام در بازار بورس‌‌های شانگ‌‌های و شنزن چین را مطالعه کرد. نتایج پژوهش او نشان داد هر دو اجزای اقلام تعهدی اختیاری و غیراختیاری باعث افزایش هزینۀ معاملات سهام می‌شود و اثرات اقلام تعهدی مثبت بر هزینۀ معاملاتی بیشتر است.

مای[32] ]71[ در آزمونی به بررسی عوامل مؤثر بر هزینۀ معاملات سهام در بازار بورس نیویورک پرداخت. یافته‌‌های پژوهش وی نشان داد قیمت سهام و حجم معاملات سهام و گردش معاملات سهام رابطۀ منفی با هزینۀ معاملات سهام دارند؛ ولی، اندازۀ شرکت رابطۀ منفی با هزینۀ معاملات سهام دارد.

بهارتاچا و همکاران ]26[ در پژوهشی شواهدی از هزینۀ معاملاتی رابطه بین کیفیت سود و عدم‌تقارن اطلاعاتی را بررسی کردند. برطبق نتایج پژوهش آنها عدم‌تقارن اطلاعاتی هزینۀ معاملاتی را افزایش و کیفیت پایین سود عدم‌تقارن اطلاعاتی را افزایش می‌دهد. کیفیت سود برای شرکت‌‌هایی که محیط اطلاعاتی ضعیفی دارند، هزینۀ معاملاتی را افزایش می‌دهند.

چانگ و همکاران ]35[ در پژوهشی تأثیر کیفیت افشا بر خطای قیمت‌گذاری بازار در بازار سهام کره را مطالعه کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد کیفیت افشا میزان ضرر و زیان‌‌های مربوط به تصمیمات سرمایه‌گذاران را به حداقل می‌رساند و فرایند کیفیت افشا کشف قیمت سهام را تسهیل می‌کند.

لایوی ]70[ در پژوهشی به بررسی رابطه بین کیفیت افشای اطلاعیه‌‌های عمومی و نقدشوندگی سهام در سه بازار سهام بالتیک، تالین و ویلنیوس پرداخت. یافته‌‌های پژوهش او نشان داد هر دو کمیت و کیفیت افشا باعث افزایش نقدشوندگی بازار سهام می‌شود و افزایش در سطح کیفیت افشا باعث افزایش حجم معاملات سهام شده است.

حسینی و موسیلی ]54[ در مطالعه‌ای اثر کیفیت افشا بر بازده سهام در بازار بورس سهام لندن را مطالعه کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد کیفیت بالای گزارشگری مالی توانایی پیش‌بینی بازده سهام آتی را افزایش می‌دهد؛ همچنین، شرکت‌ها با کیفیت ضعیف افشا هزینۀ سرمایۀ بالاتری نسبت به شرکت‌‌های با کیفیت بالای افشا دارند.

برون و هیل‌گیست ]28[ در پژوهشی تأثیر چگونگی کیفیت افشا بر عدم‌تقارن اطلاعاتی را ‌بررسی کردند. یافته‌‌های پژوهش آنها نشان داد‌ سطح بالای کیفیت افشای اطلاعات میزان عدم‌تقارن اطلاعاتی بر اثر مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی را در بازار کاهش می‌‌دهد و سرمایه‌گذاران تمایل بیشتری به انجام معاملۀ آگاهانه دارند.

بارکلی[33] و همکاران ]17[ در پژوهشی به بررسی اثر هزینۀ معاملات سهام بر قیمت و حجم معاملات سهام پرداختند. نتایج پژوهش آنها نشان داد‌ با افزایش هزینۀ معاملاتی، حجم معامله کاهش می‌یابد و در حالی که هیچ اثر معناداری بر قیمت سهام ندارد؛ همچنین، اثرات نامتقارنی بر بازده مورد انتظار می‌گذارد.

در ادامه مطالعات داخلی که به بررسی هزینۀ معاملات سهام پرداختند، آورده شده است. عطرچی و رامتین‌نیا ]11[ در پژوهشی شیوه‌‌های کاهشهزینۀ معاملاتی در روش‌‌های سبد سهام را مطالعه کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد به‌هنگام به‌کارگیری راهبرد‌‌های معاملاتی مبتنی بر بهینه‌سازی سبد سهام چه بر مبنای واریانس و چه بر مبنای ارزش در معرض ریسک شرطی، استفاده از معیار‌های فاصل‌های متقارن احتمالی باعث کاهش بیشتر هزینۀ معاملاتی می‌شود.

خدامی‌پور و امیری ]5[ در مطالعه‌ای رابطة بین هزینة معاملات سهام و قیمت معاملات سهام با تأکید بر نقش سرمایه‌گذاران نهادی بررسی کردند. یافته‌‌های پژوهش آنها نشان داد بین هزینة معاملات سهام و قیمت معاملات سهام رابطۀ مثبت و ضعیفی وجود دارد؛ همچنین، نتایج پژوهش آنها نشان داد سرمایه‌گذاران نهادی باعث کاهش هزینۀ معاملاتی می‌شود.

خدامی‌پور و امیری ]4[ در پژوهشی ارتباط بین اجزای اقلام تعهدی و هزینۀ معاملات سهام را ‌بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد‌ سرمایه‌گذاران به‌دلیل تفسیر ناهمگنی که از اجزای اقلام تعهدی دارند، رفتار‌های متفاوتی در‌خصوص محتوای اطلاعاتی اجزای اقلام تعهدی نشان می‌دهند. این موضوع باعث شده تا اثرات نامتقارنی در هزینۀ معاملات سهام به‌وجود آید.

قائمی و تقی‌زاده ]13[ در پژوهشی تأثیر هزینه‌‌های معاملات بر واکنش بازار سهام به اخبار سود را بررسی کردند. یافته‌‌های پژوهش آنها نشان داد هزینه‌‌‌های معاملات نیز تأثیری در واکنش بازار سهام ندارند و ریسک اطلاعاتی بالاتر، موجب واکنش اولیۀ بیشتر سرمایه‌گذاران به اعلامیه‌‌های سود‌های فصلی می‌شود؛ اما در واکنش‌‌های بعدی تأثیر نمی‌گذارد.

ناظمی و همکاران ]17[ در پژوهشی تأثیر کیفیت افشای اطلاعات مالی بر بازده سهام را آزمون کردند. نتایج پژوهش آنها بیانگر یک رابطۀ دو‌طرفه بین کیفیت افشای اطلاعات مالی و بازده سهام است؛ به طوری که کیفیت افشا باعث افزایش بازده سهام می‌شود و برعکس.

موسوی‌شیری و همکاران ]16[ در پژوهشی به بررسی رابطه بین کیفیت افشای اطلاعات و نوسان‌پذیری بازده سهام پرداختند. یافته‌‌های پژوهش نشان داد بین کیفیت افشای اطلاعات و نوسان‌پذیری بازده سهام رابطۀ منفی و معناداری وجود دارد؛ اما این رابطۀ منفی در پرتفوی شرکت‌‌های با امتیاز افشای بالاتر از میانگین، شدت بیشتری دارد.

همت‌فر و مقدسی ]18[ در پژوهشی رابطه بین کیفیت افشا بر ارزش سهام شرکت‌ها را بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد بین کیفیت افشای شرکت‌ها و ارزش سهام تورم‌‌زدایی‌شده، رابطۀ معنادار وجود ندارد؛ همچنین، یافته‌ها نشان از نبودِ رابطۀ معنادار بین قابلیت اتکا و به‌ موقع ‌بودن با ارزش سهام بازار تورم‌‌زدایی‌شده داشت.

ستایش و همکاران ]9[ در پژوهشی تأثیر کیفیت افشا بر نقدشوندگی و هزینۀ سرمایه را بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد رابطۀ معناداری بین کیفیت افشا و نقدشوندگی جاری و آتی شرکت وجود ندارد. افزون بر این، رابطۀ منفی و معناداری بین کیفیت افشا و هزینۀ سرمایه سهام عادی جاری و آتی شرکت وجود دارد.

مرادزاده­فرد و ابوحمزه ]14[ در پژوهشی تأثیر کیفیت افشا بر نقدشوندگی سهام را مطالعه کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد کیفیت افشای شرکتی بر نقدشوندگی سهام اثر مثبت دارد. همچنین، یافته‌‌های پژوهش حاکی از وجود اثر مثبت قابل اتکا بودن افشای شرکتی بر نقدشوندگی سهام ‌است.

 

فرضیه‌‌های پژوهش

فرضیۀ اول: قابلیت اتکای افشای اطلاعات بر هزینۀ معاملات سهام اثر معناداری دارد.

فرضیۀ دوم: به موقع بودن افشای اطلاعات بر هزینۀ معاملات سهام اثر معناداری دارد.

 

 

روش‌ پژوهش

روش پژوهش حاضر از نوع نتیجۀ اجرای آن یک پژوهش‌ کاربردی است؛ زیرا از آن در فرایند تصمیم‌گیری استفاده می‌شود. از منظر فرایند اجرا (نوع داده‌ها) یک پژوهش کمی و از منظر بعد زمانی یک پژوهش طولی (پس رویدادی) است. داده‌‌های مورد نیاز از صورت‌‌های مالی موجود در سایت‌‌های مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی وابسته به سازمان بورس و اوراق بهادار تهران، سایت کدال و مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران استخراج شده است. پس از جمع‌آوری اطلاعات مورد نیاز شرکت‌های مورد رسیدگی، فرضیه‌های پژوهش با استفاده از تحلیل رگرسیون بررسی شده است. ابتدا محاسبات اولیه در نرم‌افزار اکسل انجام گرفته و سپس برای انجام تجزیه و تحلیل‌های نهایی از نرم‌افزار‌های اویوز نسخه 9 و استاتا نسخه 14 استفاده شده است. جامعۀ آماری شامل کلیۀ شرکت‌‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌‌های 1386-1395 است. روند انتخاب نمونۀ آماری پژوهش در نگارۀ (1) ارائه شده است.


نگارۀ 1- روند انتخاب نمونۀ آماری پژوهش

 

کلیۀ شرکت‌‌های پذیرفته‌شده در بورس در پایان سال 1395

494

تعداد شرکت‌هایی که در قلمرو زمانی 95- 86 در بورس فعال نبوده‌اند.

(171)

تعداد شرکت‌هایی که بعد از سال 86 در بورس پذیرفته شده‌اند.

(58)

تعداد شرکت‌هایی که جزء هلدینگ، سرمایه‌گذاری‌ها، واسطه‌گری‌‌های مالی، بانک‌ها و یا لیزینگ‌ها بوده‌اند.

(43)

تعداد شرکت‌هایی که در قلمرو زمانی پژوهش تغییر سال مالی داده‌اند.

(30)

تعداد شرکت‌هایی که ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام آنها منفی بوده است.

(30)

   
   
   
   
   

تعداد شرکت‌هایی که در قلمرو زمانی پژوهش وقفه معاملاتی بیش از 6 ماه داشته‌اند.

(64)

تعداد شرکت‌هایی که در قلمرو زمانی پژوهش اطلاعات آنها در دسترس نیست.

(1)

تعداد شرکت‌‌های نمونه

97

     منبع: یافته‌‌های پژوهش

 

 

 

بعد از مدنظر قرار‌دادن کلیۀ معیارهای بالا، تعداد 97 شرکت به‌عنوان جامعۀ غربالگری‌شده باقی‌مانده است که همۀ آنها نمونه انتخاب شده‌اند. از این رو، مشاهدات شامل 970 سال‌– شرکت است.

 

رابطه‌‌های پژوهش

در این پژوهش برای آزمون فرضیه‌ها ابتدا با بررسی پژوهش‌‌های پیشین همانند مای ]71[، لی ]67[ و جنویتااروجی و همکاران ]55[ از رابطۀ رگرسیونی چند‌متغیره به شرح زیر استفاده شده؛ به طوری که از رابطۀ (1) برای آزمون فرضیۀ اول استفاده شده است:

رابطۀ (1)

 

 

از رابطۀ (2) برای آزمون فرضیۀ دوم استفاده شده است:

رابطۀ (2)

 

 

که در آن:

هزینۀ معاملات سهام

 قابلیت اتکای افشا

 به موقع بودن افشا

 حجم معاملات سهام

 نوسان‌پذیری بازده سهام

 اندازۀ شرکت

 بازده دارایی

 

 

 

 

 

 

نحوۀ اندازه‌گیری متغیر‌های پژوهش

متغیر وابسته

متغیر وابستۀ پژوهش هزینۀ معاملات سهام است. در این پژوهش برای اندازه‌گیری هزینۀ معاملات سهام از دو معیار بسط‌یافته شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اعلان‌شده (QSP) و شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام مؤثر( ) و یک معیار اثرات قیمتی سهام ( ) بهره گرفته شده که ترکیبی از رابطۀ پژوهش آمیهود ]21[ و هاسبروگ ]49[ است ]67[.

 

 

 

که در آن:

= تعداد روز‌های معاملات سهام در سال که در آن بالاترین قیمت پیشنهادی خرید و کمترین قیمت پیشنهادی فروش برای سهام i برای شرکت موجود باشند.

= بالاترین (بهترین) قیمت پیشنهادی خرید سهام روزانه  i‌‌در زمان t،

= کمترین (بهترین) قیمت پیشنهادی فروش سهام روزانه i در زمان ­t،

= تعداد معاملات در یک روز برای سهام i،

=  قیمت سهام i‌‌ در زمانt ،

=  حجم معامله سهام روزانه  i‌‌در زمان t هستند.

برای محاسبۀ هزینۀ معاملات سهام، ابتدا داده‌‌های روزانهۀ فوق از آرشیو معاملات سایت بورس اوراق بهادار تهران استخراج شد و پس از رعایت نکات زیر‌، داده‌‌های موجود در دو رابطۀ شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اعلان‌شده و مؤثر و معیار اثرات قیمتی سهام قرار گرفته است تا هزینۀ معاملات سهام به‌دست آید:

  1. هر دو قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام برای روز‌های معاملاتی برای نمونه انتخابی موجود و در دسترس باشد.
  2. با رعایت مورد (1)، تفاضل بین بیشترین و کمترین قیمت پیشنهادی خرید و فروش روزانه سهام منفی نباشد. در صورت مشاهدۀ این مورد، آن روز معاملاتی حذف شده است.
  3. قیمت‌‌های پیشنهادی خرید و فروش سهام روزانه سهام در بازه‌زمانی جلسۀ رسمی معاملاتی (ساعت 9:00 تا 12:00) باشد.

 

متغیر‌های مستقل

متغیر مستقل پژوهش شامل معیار‌های قابلیت اتکا و به موقع بودن از نظر کیفیت افشا و اطلاع‌رسانی مناسب است. طبق وضعیت اطلاع ‌رسانی معیار به ‌موقع بودن بر‌اساس زمان ارسال اطلاعات توسط شرکت (پیش‌بینی‌‌های درآمد هر سهم، صورت‌‌های مالی میان‌‌دور‌های حسابرسی ‌نشده، صورت وضعیت پرتفوی، اظهارنظر‌های حسابرس نسبت به پیش‌بینی درآمد هر سهم اولیه و شش‌ماهه و صورت‌‌های مالی میان ‌دور‌های شش‌ماهه، صورت‌‌های مالی حسابرسی‌ نشده و شده پایان دوره مالی و برنامۀ ‌زمان‌بندی پرداخت سود سهامداران) در مقاطع تعیین‌شده در دستورالعمل افشای اطلاعات و با لحاظ‌کردن میزان تأخیر در ارسال اطلاعات محاسبه می‌شود. میزان نوسانات و تغییرات در پیش‌بینی‌‌های ارسالی و همچنین، تفاوت‌‌های میان مبالغ پیش‌بینی‌شده و عملکرد واقعی حسابرسی‌شده معیار قابلیت اتکا در این محاسبات است.[34] در این پژوهش برای اندازه‌گیری کیفیت بالای افشای اطلاعات از نظر امتیاز قابلیت اتکا و به موقع بودن از متغیر مجازی (1 و 0) استفاده شده است.برای اندازه‌گیری کیفیت بالای افشا ابتدا امتیازات افشا از نظر امتیاز قابلیت اتکا و به موقع بودن اطلاع‌رسانی شرکت‌ها از سایت کدال استخراج شده است. سپس در هر صنعت مربوطه میانه امتیاز افشا از نظر امتیاز قابلیت اتکا و به موقع بودن مشخص شد. در نهایت چنانچه امتیاز افشا شرکت از نظر قابلیت اتکا بیش از امتیاز میانه صنعت مربوطه باشد، عدد یک اختیار می‌کند و در غیر این صورت عدد صفر. برای متغیر امتیاز به موقع بودن افشا همین وضعیت دنبال شد. بدین‌ترتیب، اگر امتیاز به موقع بودن افشا شرکت بیش از امتیاز به موقع بودن افشا صنعت مربوط باشد عدد یک برای آن منظور شده است، در غیر‌ این صورت عدد صفر لحاظ شده است.

 

 

متغیر‌های کنترلی

در این پژوهش متغیر‌های کنترلی با بررسی مطالعات خارجی همانند بارکلی و همکاران ]23[، دیگرایس ]39[، بهارتاچا و همکاران ]26[، مای ]71[، لی ]67[، جنویتااروجی و همکاران ]55[ و مطالعات داخلی مانند خدامی‌پور و امیری ]4 و 5[ صورت گرفته است که عبارت‌اند از حجم معاملات سهام، نوسان‌پذیری بازده سهام، اندازۀ شرکت و بازده دارایی‌ها.

 

 

 

 

حجم معاملات سهام

پژوهش‌‌های پیشین همانند آمیهود و مندلسون[35] ]22[، لویز و ورچیا[36] ]68[ و لی ]67[ نشان دادند، هنگامی که حجم معاملات سهام افزایش می‌باید نقدشوندگی سهام بر اثر کاهش هزینۀ معاملاتی افزایش می‌یابد و میزان ناکارایی اطلاعاتی به هنگام انجام معامله به حداقل ممکن خود می‌رسد. در این پژوهش حجم معاملات سهام از طریق لگاریتم طبیعی میانگین حجم معاملات روزانه سهام در طی یک سال اندازه‌گیری شده است ]54[. به این طریق ابتدا میانگین حجم معاملات روزانه سهام یک شرکت در طی یکسال محاسبه شده است؛ سپس از میانگین به‌دست آمده لگاریتم طبیعی گرفته شده است.

 

 

 

اندازۀ شرکت

پژوهشگران قبلی همانند لی ]67[، گریفتز و همکاران ]45[ و کیم و مادهاوان ]59[ نشان دادند، شرکت‌ها با اندازۀ بزرگ هزینۀ معاملاتی کمتری دارند؛ زیرا شرکت‌‌های بزرگ میزان شفافیت اطلاعاتی بیشتری دارند. در این پژوهش اندازۀ شرکت از طریق لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها شرکت در پایان سال محاسبه شده است.

 

 

نوسان‌پذیری بازده سهام

مطالعه‌‌های قبلی همانند هو و استول[37]]53[، کاپلند و گالای[38] ]36[، مورس و آشمن ] 72[ و واسان و بون ]84[ نشان دادند هرچه عدم‌تقارن اطلاعاتی در بازار سهام بیشتر باشد، نوسان‌پذیری بازده سهام بیشتر است و سرمایه‌گذاران به هنگام انجام معامله دچار لغزش بیشتری می‌شوند و خطا‌های تصمیم‌گیری آنها باعث می‌شود تا هزینۀ معاملاتی زیادی را متحمل ‌شوند. در این پژوهش نوسان‌پذیری بازده سهام از طریق انحراف‌معیار بازده روزانه سهام به‌صورت زیر محاسبه شده است:

 

که در آن:

:  نوسان‌پذیری بازده سهام شرکت iدر سال t،

 تعداد روزهایی از سال t که برای آنها بازده روزانه سهام شرکت محاسبه شده است.

: بازده روزانه سهام شرکتi  است، به طوری که اگر Pt قیمت پایانی روزt ‌ام باشد، بازده روزانه سهام از فرمول زیر به‌دست می‌آید:

 

که در آن:

 قیمت پایانی سهام شرکت  iدر روز t،

 قیمت پایانی سهام شرکت  iدر روز t-1،

  : سود نقدی پرداختی ]4[.

 

بازده دارایی‌ها

مطالعه‌‌های تجربی پیشین حاکی از این هستند که هنگامی که اطلاعات مربوط به عملکرد مالی شرکت‌ها به موقع اطلاع‌رسانی نشود و یا اطلاعات افشا‌شده از صحت بالایی برخوردار نباشد شرکت‌ها در جذب منابع سرمایه با مشکل روبه‌رو می‌شوند. از سوی دیگر اثر چنین ویژگی‌‌های اطلاعاتی (به موقع بودن و قابلبت اتکا) باعث افزایش ناکارایی اطلاعاتی در میان سرمایه‌گذاران می‌شود و آنها بر اثر ناآگاهی از عملکرد واقعی شرکت با هزینۀ معاملاتی بالایی روبه‌رو می‌شوند. در این پژوهش بازده دارایی‌ها به عنوان معیار عملکرد مالی از نسبت سود خالص به کل دارایی‌‌های شرکت اندازه‌گیری شده است ]43 و 79[.

 

یافته‌‌های پژوهش

نتایج آمار توصیفی پژوهش

نگارۀ (2) نتایج آمار توصیفی متغیر‌های پژوهش را نشان می‌دهد. مقادیر هزینۀ معاملات سهام بر حسب رابطه‌‌های  به‌ترتیب برابر با 0017/0 و 0024/0 است. این موضوع نشان می‌دهد ‌هزینۀ معاملات سهام  نسبت به  مقادیر بیشتری از شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را در برگرفته است. مقادیر بیشترین و کمترین هزینۀ معاملات سهام بر حسب رابطۀ نشان می‌دهد‌ حجم کوچکی از معاملات تغییرات زیادی از خود نشان داده است. مقادیر بیشترین قابلیت اتکا و به موقع بودن بیانگر کیفیت بالای افشای شرکت نسبت به صنعت مربوطه را نشان می‌دهند. مقدار میانگین حجم معاملات سهام برابر با 449/11 ‌است. این متغیر نشان می‌دهد‌ میانگین حجم معاملات روزانه سهام برابر با 93899 است. مقدار میانگین نوسان‌پذیری بازده سهام برابر با 128/0 است که نشان می‌دهد شدت افزایش و کاهش قیمت سهام با توجه به مقادیر بیشترین و کمترین بالاست. با توجه به مقادیر بیشترین و کمترین اندازۀ شرکت می‌توان بیان کرد شرکت‌‌های انتخابی در نمونۀ آماری پژوهش از اندازۀ متنوعی برخوردار هستند. همچنین، مقدار میانگین بازده دارایی‌ها برابر با 123/0 است، این موضوع نشان می‌دهد‌ از دارایی‌‌های شرکت به‌طور متوسط بیش از 12% برای شرکت ایجاد بهره‌وری کرده‌اند.

 

 

 

               نگارۀ 2. نتایج آمار توصیفی متغیر‌های پژوهش

متغیرها

میانگین

میانه

انحراف‌معیار

بیشترین

کمترین

هزینۀ معاملات سهام (QSP)

0017/0

0013/0

0017/0

017/0

000002/0

هزینۀ معاملات سهام ( )

0024/0

0017/0

0028/0

026/0

000003/0

هزینۀ معاملات سهام ( )

863/0

533/0

549/1

818/18

002/0

قابلیت اتکای افشا

-

-

-

1

0

به موقع بودن افشا

-

-

-

1

0

حجم معاملات سهام

449/11

308/11

802/1

120/17

508/5

نوسان‌پذیری بازده سهام

128/0

125/0

049/0

204/0

011/0

اندازۀ شرکت

757/13

675/13

581/1

454/18

821/9

بازده دارایی‌ها

123/0

101/0

126/0

575/0

248/0-

                     منبع: یافته‌های پژوهش

 

 


توجه به نتایج آزمون نرمال‌بودن داده‌ها

در نگارۀ (3) نتایج بررسی نرمال‌بودن داده‌ها با استفاده از آزمون جارک‌برا نشان می‌دهد‌ توزیع هزینۀ معاملات سهام ، حجم معاملات سهام، اندازۀ شرکت نرمال هستند و متغیر‌های نوسان‌پذیری بازده سهام و بازده دارایی‌ها از توزیع غیرنرمال پیروی می‌کند. بدین‌منظور متغیر‌های غیرنرمال قبل از تحلیل با استفاده از تابع انتقال جانسون در نرم افزار MiniTab نرمال شده است. همچنین، متغیر‌های قابلیت اتکا و به موقع بودن افشا به‌صورت داده‌‌های مجازی (1 و 0) هستند و دارای توزیع نرمال نیستند.

 

 

نگارۀ 3- نتایج آزمون نرمال‌بودن داده‌ها

متغیرها

علامت اختصاری

آماره جارک برا

معناداری

هزینۀ معاملات سهام

QSP

167/0

152/0

هزینۀ معاملات سهام

 

197/0

326/0

هزینۀ معاملات سهام

 

281/0

117/0

حجم معاملات سهام

 

962/0

523/0

نوسان‌پذیری بازده سهام

 

685/12

000/0

اندازۀ شرکت

 

859/0

912/0

بازده دارایی

 

575/16

000/0

                      منبع: یافته‌های پژوهش           

 

 

نتایج آزمون مانایی متغیرها

نتایج ارائه‌شده در نگارۀ (4) نشان می‌دهد که سطح خطای آماره آزمون لوین، لین و چو کمتر از 05/0 ‌است و فرضیۀ صفر مبنی بر ریشه واحد برای متغیرها تأیید نمی‌شود. این مطلب بیانگر این است که میانگین و واریانس متغیرها در طول زمان و کواریانس آنها بین سال‌‌های مختلف ثابت است و رگرسیون استفاده‌شده برای آزمون فرضیه‌‌های پژوهش کاذب نیست؛ بنابراین، متغیر‌های پژوهش مانا هستند.

 

 

 

نگارۀ 4- نتایج آزمون مانایی متغیر‌های پژوهش

متغیرها

علامت اختصاری

آماره t

معناداری

هزینۀ معاملات سهام

QSP

355/7-

000/0

هزینۀ معاملات سهام

 

155/9-

000/0

هزینۀ معاملات سهام

 

417/48-

000/0

حجم معاملات سهام

 

858/8-

000/0

نوسان‌پذیری بازده سهام

 

520/13-

000/0

اندازۀ شرکت

 

169/10-

000/0

بازده دارایی

 

318/12-

000/0

                           منبع: یافته‌‌های پژوهش

 

 

                        

نتایج آزمون F لیمر و آزمون هاسمن

پس از آزمون پایایی متغیر‌‌های پژوهش و اطمینان از نبود ریشه واحد در متغیرها با استفاده از آزمون چاو (F لیمر) و آزمون هاسمن نوع تخمین رابطه تعیین می‌شود. از آنجا که برای آزمون فرضیه‌ها از داده‌‌های ترکیبی استفاده شده است، در روش داده‌‌های ترکیبی برای انتخاب بین روش داده‌‌های تابلویی و تلفیقی از آزمون چاو (F لیمر) استفاده شد. نتایج نگارۀ (5) نشان می‌دهد مقدار سطح خطای آماره آزمون چاو ( F‌لیمر) برای رابطه‌ها کمتر از 05/0 ‌است؛ بنابراین، الگوی انتخابی داده‌‌های پژوهش تابلویی است. حال باید آزمون کرد که از کدام داده‌‌های تابلویی استفاده شود. به این منظور، از آزمون هاسمن برای تعیین روش داده‌‌‌های تابلویی با اثرات ثابت و اثرات تصادفی استفاده شده است. با توجه به نتایج، مقدار سطح خطای آماره آزمون هاسمن برای رابطه‌‌های پژوهش کمتر از 05/0 ‌است؛ بنابراین، از روش اثرات ثابت استفاده شده است.

 


 

نگارۀ 5- نتایج آزمونF  لیمر و هاسمن

 

رابطه

متغیر وابسته

آزمون F  لیمر

 

آزمون هاسمن

 

 

 

F

سطح معناداری

کای اسکور

سطح معناداری

 

 

 

تعیین الگو

(1)

QSP

179/2

000/0

368/52

000/0

 

اثرات ثابت

(1)

ESP

147/3

000/0

745/48

000/0

 

اثرات ثابت

(1)

PI

584/2

000/0

969/62

000/0

 

اثرات ثابت

(2)

QSP

174/2

000/0

737/52

000/0

 

اثرات ثابت

(2)

ESP

150/3

000/0

786/45

000/0

 

اثرات ثابت

(2)

PI

641/2

000/0

957/63

000/0

 

اثرات ثابت

                       

 

    منبع : یافته‌‌های پژوهش

 


با نتایج آزمون فرضیه‌ها

نتایج فرضیۀ اول

در نگارۀ (6) نتایج آزمون فرضیۀ اول پژوهش ارائه شده است. نتایج معناداری آزمون والد تعدیل‌شده برای بررسی ناهمسانی واریانس بیانگر وجود مشکل ناهمسانی واریانس در خطای رابطه است. برای رفع مشکل مزبور، رابطه به روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته برآورد شده است. همچنین، نتایج معناداری آماره F آزمون ولدریچ (2002) نشان‌دهندۀ وجود مشکل خودهمبستگی سریالی باقی‌ماندۀ رابطه است. به‌منظور رفع مشکل مزبور از روش خود‌همبستگی مرتبه اول استفاده شده است. نتایج مقادیر VIF کمتر از 5 ‌است که این نتایج بیانگر نبودِ هم‌خطی بین متغیر‌های رابطه ‌است. نتایج ارائه‌شده نشان‌ می‌دهد مقدار آماره F رابطه در هر یک از حالت‌‌های متغیر وابسته از لحاظ آماری در سطح اطمینان 95% معنادار ‌است. مقدار ضریب متغیر قابلیت اتکا افشا در رابطه با هزینۀ معاملات سهام  منفی است و در سطح اطمینان 95% این ضریب‌ معنادار ‌است؛ بنابراین، رابطۀ معکوس و معناداری بین قابلیت اتکای افشای اطلاعات و هزینۀ معاملات سهام وجود دارد. به این ترتیب، فرضیۀ اول پژوهش در سطح اطمینان 95% پذیرفته می‌شود. نتایج متغیر‌های کنترلی نشان می‌دهد حجم معاملات سهام و اندازۀ شرکت تأثیر منفی و معناداری (سطح اطمینان 95%) بر هزینۀ معاملات سهام  دارند. در حالی که متغیر‌های نوسان‌پذیری بازده سهام اثر مثبت و معناداری بر هزینۀ معاملات سهام دارند.


 

 

 

نگارۀ 6- نتایج آزمون فرضیۀ‌‌ اول پژوهش

 

 

 

 

 

 

متغیرها

 

علامت اختصاری

(QSP)

( )

( )

vif

 

 

ضریب

آماره t

 

ضریب

آماره t

 

ضریب

آماره t

 

مقدار ثابت

 

945/0

48/4*

826/0

610/5*

786/0

90/7*

-

 

قابلیت اتکا افشا

 

423/0-

66/3-*

919/0-

04/3-*

418/0-

25/4-*

05/1

 

حجم معاملات سهام

 

309/0-

60/8-*

337/0-

90/3-*

104/0-

46/6-*

03/1

 

نوسان‌پذیری بازده سهام

 

267/0

70/3*

298/0

90/2*

050/0

15/2*

01/1

 

اندازۀ شرکت

 

338/0-

02/4-*

225/0-

82/5-*

118/0-

25/3-*

84/1

 

بازده دارایی

 

365/0-

053/1-

655/0-

016/0-

465/0-

66/0-

04/1

 

ضریب تعیین تعدیل‌شده

59/0

49/0

59/0

 

آماره دوربین واتسون

20/2

25/2

13/2

 

 

آماره F

033/13*

168/7*

554/10*

 

 

                                   نتایج آزمون والد تعدیل‌شده  (ناهمسانی واریانس)

 

 

آمارة Chi2

74/98*

53/22*

05/42*

 

                                           نتایج  آزمون ولدریچ (2002) (خودهمبستگی سریالی)

 

 

 

آمارة F

73/10*

59/13*

243/12*

                       

* در سطح اطمینان 95%

 منبع: یافته‌‌های پژوهش

 

 نتایج فرضیۀ دوم

 

در نگارۀ (7) نتایج آزمون فرضیۀ‌ دوم پژوهش ارائه شده است. مطابق با نتایج معناداری آزمون والد تعدیل‌شده، ناهمسانی واریانس در رابطه وجود دارد. بدین‌منظور، برای رفع مشکل ناهمسانی واریانس از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته استفاده شده است. نتایج معناداری آماره F آزمون ولدریچ (2002) نشان‌دهندۀ وجود مشکل خود‌همبستگی سریالی باقی‌ماندۀ رابطه است. برای رفع خود‌همبستگی از روش خود‌همبستگی مرتبه اول استفاده شده است. نتایج مقادیر VIF کمتر از 5 ‌است که این نتایج بیانگر عدم‌وجود هم‌خطی بین متغیر‌های رابطه ‌است. نتایج ارائه‌شده نشان‌ می‌دهد مقدار آماره F رابطه از لحاظ آماری در سطح اطمینان 95% معنادار ‌است. مقدار ضریب متغیر به موقع بودن افشا در رابطه با هزینۀ معلات سهام  منفی است و در سطح اطمینان 95% این ضریب معنادار ‌است، این نتیجه بیانگر این است که افشای به‌موقع اطلاعات هزینۀ معاملات سهام را کاهش می‌دهدبا توجه به این یافته فرضیۀ دوم پژوهش با سطح اطمینان 95% تأیید می‌شود.


 

نگارۀ 7- نتایج آزمون فرضیۀ‌‌ دوم پژوهش

 

 

 

 

متغیرها

 

علامت اختصاری

(QSP)

( )

( )

vif

ضریب

آماره t

ضریب

آماره t

ضریب

آماره t

مقدار ثابت

 

946/0

52/8*

733/0

39/5*

943/3

64/8*

-

به موقع بودن افشا

 

355/0-

42/3-*

165/0-

80/2-*

592/0-

19/3-*

06/1

حجم معاملات سهام

 

307/0-

56/8-*

258/0-

44/5-*

101/0-

35/6-*

03/1

نوسان‌پذیری بازده سهام

 

257/0

55/3*

126/0

93/4*

096/0

21/4*

01/1

اندازۀ شرکت

 

341/0-

06/4-*

105/0-

82/3-*

130/0-

76/3-*

74/1

بازده دارایی

 

372/0-

07/1-

277/0-

65/0-

421/0-

40/0-

08/1

ضریب تعیین تعدیل‌شده

57/0

42/0

53/0

 

آماره دوربین واتسون

15/2

25/2

18/2

 

آماره F

786/12*

192/7*

407/10*

 

                                           نتایج آزمون والد تعدیل‌شده (ناهمسانی واریانس)

 

آمارة Chi2

05/97*

94/21*

28/43 *

                                              نتایج آزمون ولدریچ (2002) (خودهمبستگی سریالی)

 

 

آمارة F

696/10*

21/13*

259/12*

                     

*در سطح اطمینان 95%

 منبع: یافته‌‌های پژوهش

 


نتیجه‌گیری و پیشنهادها

پژوهش حاضر اثر کیفیت افشا از دیدگاه امتیاز قابلیت اتکا و به موقع بودن بر هزینۀ معاملات سهام را بررسی کرده است. مرور بر ادبیات پژوهش نشان داد هزینۀ معاملات سهام سنجشی از نقدشوندگی شرکت هستند و در ارزیابی عملکرد و قیمت‌گذاری دارایی‌‌های شرکت نقش بسزایی دارند. این هزینه‌ها به دو صورت ضمنی و صریح در معاملات سهام پدیدار می‌شوند. هزینۀ ضمنی معاملات سهام در گزارش‌های حسابداری نمایان نمی‌شوند و سرمایه‌گذار بر اثر ناآگاهی از محیط اطلاعات داخلی شرکت، هزینۀ معاملاتی را محتمل می‌شود. نتایج آزمون فرضیۀ اول نشان داد قابلیت اتکای اطلاعات اثر کاهشی بر هزینۀ معاملات سهام دارد. این یافته استدلال می‌کند هنگامی که شرکت‌ها اطلاعات گزارشگری مالی را به‌صورت صادقانه و به دور از تمایلات جانبدارانه افشا می‌کنند، میزان قابلیت اتکای اطلاعات افزایش می‌‌یابد. در این مواقع، به‌دلیل افشای اطلاعات (با قابلیت اتکای بالا) در گزارش‌‌های مالی، ناکارایی اطلاعاتی حاصل از مسئلۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی کاهش می‌‌یابد و تمایل سرمایه‌گذار ناآگاه برای معامله افزایش می‌‌یابد. همچنین، سرمایه‌گذاران ناآگاه ریسک کمتری از تغییرات قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را می‌‌پذیرد و زیان ناشی از هزینۀ معاملاتی را دفع می‌‌کند؛ بنابراین، افشای قابلیت اتکای اطلاعات هزینۀ معاملاتی را کاهش می‌‌دهد. نتایج آزمون فرضیۀ دوم نشان داد اطلاع‌رسانی به‌موقع اطلاعات میزان هزینۀ معاملات سهام را کاهش می‌دهد. این یافته نشان می‌دهد هنگامی که مدیران اطلاعات شرکت را به‌موقع در بازار افشا می‌کنند، سرمایه‌گذاران تصمیم‌‌‌های آگاهانه‌تر و ارزشمندتر نسبت به خرید و فروش سهام اتخاذ می‌کنند و سرمایه‌گذاران بر اساس چنین نگرشی که از افشای به‌موقع اطلاعات کسب کرده‌اند از معاملات‌شان سود می‌برند؛ بنابراین، اطلاع‌رسانی اطلاعات از نظر قابلیت اتکا و به موقع بودن سرعت انجام مبادله را بین سرمایه‌گذاران افزایش می‌دهد و آنها با کمترین هزینۀ معاملاتی سریع به قیمت تعادلی می‌رسند. به طور کلی، نتایج به‌دست آمده براساس نظریه‌‌های گژکزینی و معاملاتی قابل استنباط هستند. طبق فرضیۀ گژکزینی هنگامی که شرکت‌ها اطلاعات صادقانه و به‌موقع‌ را در بازار سرمایه افشا می‌کنند، میزان عدم‌تقارن اطلاعاتی به حداقل ممکن می‌رسد و بر اثر این عوامل سرمایه‌گذاران ناآگاه متحمل هزینۀ معاملاتی نمی‌شود. بر طبق نظریۀ معاملاتی سرمایه‌گذاران با افشای قابلیت اتکا و به‌موقع اطلاعات در بازار بیشترین بازدهی را در سبد سرمایه‌گذاری خود به‌دست می‌آورند؛ زیرا تصمیم‌‌های آگاهانه‌تری بر اثر افشای چنین اطلاعاتی اتخاذ می‌کنند که این امر نقدشوندگی بازار را افزایش می‌دهد. یافته‌‌های این پژوهش با نتایچ پژوهش‌‌های جانسون و سو[39] ]57[، چانگ[40] و همکاران ]32[، لایوی (70) برون و هیل‌گیست ]28[ هم‌عقیده است؛ زیرا اطلاعات‌رسانی به‌موقع اطلاعات و قابلیت اتکای آنها موجب تصمیم‌گیری و قضاوت صحیح سرمایه‌گذاران در تخصص بهینۀ منابع خود در شرکت‌ها با حداقل هزینۀ معاملاتی می‌شود.

یافته‌‌های این پژوهش چندین دستاورد و ارزش افزوده علمی برای استفاده‌کنندگان دارد. اولین دستاورد پژوهش این است که به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود هنگام خرید و فروش سهام به رتبه‌‌بندی کلیۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران براساس وضعیت اطلاع‌رسانی آنها از نظر امتیاز قابلیت اتکا و به‌موقع بودن توجه کنند؛ زیرا این امر موجب تصمیم‌‌های آگاهانه‌تر در‌خصوص اقدام سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها می‌شود. دومین دستاورد پژوهش این است که به سرمایه‌گذاران ناآگاه در بازار بورس پیشنهاد می‌شود که از تحلیل‌گران مالی در تفسیر افشای اطلاعات بهره گیرند؛ زیرا امکان دارد مدیران به‌صورت مغرضانه از قابلیت اتکای اطلاعات بکاهند، نا‌آگاهی از قابلیت اتکای محیط اطلاعات داخلی شرکت باعث می‌شود آنها متحمل هزینۀ معاملاتی زیادی شوند. سومین دستاورد این پژوهش این است به مدیران شرکت‌ها پیشنهاد می‌شود اطلاعات شرکت را به‌موقع و به‌طور صادقانه اطلاع‌رسانی کنند؛ زیرا این امر کمک زیادی در جذب سرمایۀ شرکت از سوی تأمین‌کنندگان منابع سرمایه خواهد شد. چهارمین دستاورد پژوهش به کارگزاران بورس پیشنهاد می‌شود که در حین اجرای موفق‌ترین معامله برای سرمایه‌گذاران اطلاعات بیشتری را از نظر صادقانه و به‌هنگام‌بودن در اختیار سرمایه‌گذاران ناآگاه قرار دهد تا آنها هم بتوانند از معاملات‌ خود سود حاصل کنند. آخرین دستاورد پژوهش این است که موجب تقویت و گسترش ادبیات مالی و حسابداری در ارتباط بین کیفیت افشا و هزینۀ معاملات سهام شد. این پژوهش هزینۀ معاملاتی را به‌عنوان یکی از پیامد‌های مهم حوزه ریزساختار بازار سرمایه بررسی کرده است. به‌دلیل اهمیت این موضوع در بازار بورس اوراق بهادار تهران و بهره‌گیری بیشتر از نتایج این پژوهش، موضوعاتی برای پژوهشگران به شرح زیر پیشنهاد شده است:

1- تأثیر افشای اخبار خوب و بد شرکت بر هزینۀ معاملات سهام

2- تأثیر افشای اجباری و اختیاری بر هزینۀ معاملات سهام

3- تأثیر افشای اطلاعات راهبردی بر هزینۀ معاملات سهام



[1]- Cepoi

[2]- French

[3]- Hanousek& Podpiera

[4]- Domowitz

[5]- Griffiths

[6]- Healy

[7]- Heflin

[8]- Brown&  Hillegeist

[9]- Silva

[10]- Morse & Ushman

[11]- Bhattacharya

[12]- Wasan &  Boone

[13]- Becker&  Sy

[14]- Zhang&  Liu

[15]- Lang

[16]- Roll

[17]- Glosten&  Milgrom

[18]- Kyle

[19]- Admati & Pfleiderer

[20]- Keim &, Madhavan

[21]- Amihud & Mendelson

[22]- Leuz & Verrecchia

[23]- Ho&  Stoll

[24]- Copeland&  Galai

[25]- Pownall & Schipper

[26]- Welker

[27]- Lang & Lundholm

[28]- Lepone& . Wong.

[29]- Johnson & So

[30]- Chung

[31]- Jenwittayaroje

[32]- Mai

[33]- Barclay

[34] سامانه اطلاع‌رسانی ناشران کدال، 1396.

[35]- Amihud & Mendelson

[36]- Leuz & Verrecchia

[37]- Ho&  Stoll

[38]- Copeland&  Galai

[39]- Johnson & So

[40]- Chung

 

 منابع

1-   احمد‌پور، احمد و امیر رساییان. (1385). رابطۀ اطلاعات مالی و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، مجله‌نامه مفید، سال دوازده، شمارۀ 57، صص 29-48.

2-     بنی‌مهد، بهمن، عربی، مهدی و شیوا حسن‌پور. (1395). پژوهش‌‌های تجربی و روش‌شناسی در حسابداری، چاپ اول، انتشارات ترمه.

3-   حیدری، سید‌عباس، فلاح شمس، میرفیض و نازنین هاشمی (1390). بررسی رابطه بین ریسک نقدشوندگی و قیمت در بورس اوراق بهادار تهران، مجلۀ مهندسی و مدیریت اوراق بهادار، سال سوم، شمارۀ 9، صص 227-207.

4-   خدامی‌پور، احمد و اسماعیل امیری. (1396). بررسی ارتباط بین اجزای اقلام تعهدی و هزینۀ معاملات سهام، تحقیقات حسابداری و حسابرسی، سال نهم، شمارۀ 34، صص24-41.

5-   خدامی‌پور، احمد و اسماعیل امیری. (1396). هزینۀ معاملات سهام و قیمت سهام: نقش تعدیلی سرمایه‌گذاران نهادی، مجله بررسی­‌های حسابداری، سال چهارم، شمارۀ 15، صص45-66.

6-   خدامی‌پور، احمد و محمد قدیری. (1389). بررسی رابطۀ‌ میان اقلام تعهدی و عدم‌تقارن اطلاعاتی در بورس اوراق بهادار تهران، پیشرفت‌‌های حسابداری، سال دوم، شمارۀ 2، صص 1-29.

7-   رحیمی‌تمرین، عاطفه و غلامرضا سلیمانی امیری. (1393). رابطۀ بین به موقع بودن گزارشگری مالی و عملکرد شرکت­‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه پژوهش­‌های تجربی حسابداری، سال یک، شمارۀ 11، صص 21-35.

8-   رهبر، صدیقه، سلیمانی، اعظم و میرفیض فلاح شمس. (1392). بررسی اثرات ریز‌ساختار بازار بر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامۀ دانش سرمایه‌گذاری، سال دوم، شمارۀ 5، صص 31-44.

9-   ستایش، محمدحسین، کاظم­نژاد، مصطفی و مهدی ذوالفقاری. (1390). بررسی تاثیر کیفیت افشا بر نقدشوندگی سهام و هزینه سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، پژوهش­های حسابداری مالی، سال سوم، شمارۀ 3 (9)، صص 55-74.

10-  عالی‌ور، عزیز. (1370). افشا در گزارشگری مالی، انتشارات سازمان حسابرسی، نشریه شمارۀ 68.

11-  عطرچی، رومینا و شاهین رامتین‌نیا. (1397). بررسی شیوه‌های کاهش هزینه‌های معاملاتی در روش‌های بهینه سازی سبد سهام در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه دانش سرمایه‌گذاری، سال هفتم، شمارۀ 26، صص 17-30.

12-  فدایی‌نژاد، محمد. (1378). شناخت ابعاد نظام مالی در انگلستان، تحقیقات مالی، سال چهارم، شمارۀ 4، صص 96-72.

13- قائمی، محمد حسین و مصطفی تقی‌زاد. (1395)، بررسی تأثیر ریسک اطلاعاتی و هزینه‌‌های معاملات بر واکنش بازار سهام به اخبار سود، بررسی‌‌های حسابداری و حسابرسی، سال بیست و سه، شمارۀ 2، صص 252-235.

14-  مرادزاده­فرد، مهدی و مینا ابوحمزه . (1389). اثر کیفیت افشای شرکتی بر نقدشوندگی سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامۀ مطالعات تجربی حسابداری مالی، سال هشت، شمارۀ 22، صص 73-102.

15- مجتهدزاده، ویدا، ابوحمزه، مینا و محمدمهدی میرزایی.  (1394). تأثیر کیفیت افشای شرکتی بر کاهش گریز مالیاتی شرکت‌‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامۀ پژوهش‌‌های تجربی حسابداری، سال چهارم، شمارۀ 1 (15)، صص 1-21.

16- موسوی شیری، محمود، سلیمانی، حمید، مومنی، یوسف و حجت سلیمانی. (1394). رابطه بین کیفیت افشای اطلاعات حسابداری و نوسان‌پذیری بازده سهام، پژوهش‌‌های تجربی حسابداری، سال پنج، شمارۀ 4، صص 131-144.

17- ناظمی، امین، ممتازیان، علیرضا و سجاد بهپور،. (1394). بررسی رابطۀ متقابل بین کیفیت افشای اطلاعات مالی و بازده سهام شرکت‌‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از سیستم معادلات همزمان، پیشرفت‌‌های حسابداری، سال هفتم، شمارۀ 2، صص 219-244.

18-  محمود، همت‎فر و منصور مقدسی. (1392). بررسی کیفیت افشا (قابلیت اتکا و به‎موقع بودن) بر ارزش سهام شرکت‎‌های پذیرفته‎شده در بورس اوراق بهادار تهران، بررسی­‌های حسابداری و حسابرسی، سال بیستم، شمارۀ دوم، صص133-147.

19-  Admati, A., and Pfleiderer. P. (1988). A Theory of Intraday Patterns: Volume and price variability. Review of Financial Studies, Vol. 1, No.1, Pp.3–40.

20-  Alzoubi, E., and S. Saleem. (2016) . Disclosure quality and earnings management: evidence from Jordan.Accounting Research Journal, Vol. 29, No. 4, Pp. 429 – 456.

21-  Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects. Journal of Financial Markets Vol. 5, No.1, Pp. 31–56.

22-  Amihud. Y., and H. Mendelson. (1986). Asset Pricing and the Bid-ask Spread. Journal of Financial Economics, Vol. 17, No. 2, Pp. 223-49.

23-  Barclay, M., Kandel, J. E., and L. M. Marx. (1997). The Effects of Transaction Costs on Stock Prices and Trading Volume. Journal of Financial Intermediation, Vol. 7, No. 2, Pp. 130 –150.

24-  Baker. H. K., and H. Kiymaz. (2013). Market Microstructure in Emerging and Developed Markets: Price Discovery, Information Flows, and Transaction Co Costs. DOI: 10.1002/9781118681145.

25-  Becker, T., and A. Sy. (2006). Were bid–ask spreads in the FX market excessive during the Asian crisis?. International Review of Financial Analysis, Vol. 15, No. 4-5, Pp. 434– 449.

26-  Bhattacharya, N., Desai, D., and K. Venkataraman. (2013). Does Earnings Quality Affect Information Asymmetry? Evidence from Trading Costs. Accounting Research, Vol. 30, No. 2, Pp. 482–516.

27-  Biais, B., Glosten, L., and C. Spatt. (2005). Market microstructure: a survey of Micro foundations, empirical results and policy implications. Journal of FinancialMarkets, Vol. 8, No. 2, Pp. 217–264.

28-  Brown, S., and S. A. Hillegeist. (2007). How disclosure quality affects the level of information asymmetry. Review of Accounting Studies, Vol. 2, No. 3, Pp. 443–477.

29-  Bouchaud, J. P. (2009). Price Impact. Capital Fund Management. Available at http://arxiv.org.

30-  Bouchaud, J. P. (2010). Price Impact. Encyclopedia of Quantitative Finance. Wiley.

31-  Cepoi, C.O. (2014). How trading costs affect liquidity on Bucharest Stock Exchange?. Procedia Economics and Finance, Vol.15, Pp.1153– 1158.

32-  Chung, K. H., and S.W. Huh. (2016). The Noninformation Cost of Trading and Its Relative Importance in Asset Pricing. Review of Asset Pricing Studies, Vol. 6, No. 2, Pp. 261–302.

33-  Chung, H., Sheu, H.-J., and J.L. Wang. (2009). Do firms’ earnings management practices affecttheir equity liquidity?. Finance Research Letters, Vol. 6, No. 3. Pp.152–158.

34-  Chuang, C. C., Hsieh, P.F., and L.N. Hung. (2013). The price impact of options and futures volume in after-hours stock market trading. Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 21, No. 1, Pp. 984-1007.

35-  Chung, J.,  Kim, H.,  Kim. W.,  Y. Y. Keun. (2012). Effects of Disclosure Quality on Market Mispricing: Evidence from Derivative‐Related Loss Announcements. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 39, No. (7-8), Pp. 936-959.

36-  Copeland, T., and E. Galai. (1983). Information Effects on the Bid-ask Spread. Journal of Finance, Vol. 38, No. 5. Pp 57-69.

37-  Declerck, F. (2000). Trading Costs on a Limit Order Book Market: Evidence from the ParisBourse. European Financial Management Association Meetings, Athens Meetings, Available at ssrn.

38-  DeJong, F., and Nijman, T., A. Roell. (1995). A comparison of the cost of trading French shareson the Paris Bourse and on SEAQ International. European Economic Review, Vol. 39, No. 7, Pp. 1277-1301.

39-  Degryse, H. (1999). The total cost of trading Belgian shares: Brussels versus London. Journalof Banking and Finance, Vol. 23, No.9, Pp. 1331-1355.

40-  Demsetz, H. (1968). The Cost of Transacting. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 82, No.1, Pp.33-53.

41-  Domowitz, I., Jack, G., and M. Ananth.

( 2001). Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across Countries and over Time. International Finance, Vol.4, No. 2, Pp. 221–255.

42-  Easley, D., & O’Hara, M. (1987). Price, trade size, and information in securities markets. Journalof Financial Economics, Vol. 19, No. 1. Pp. 69–90.

43-  Fang, V., Noe, T., and S.Tice. (2008). Stock Market Liquidity and Firm Performance: Wall Street Rule or Wall Street Rules?. Oxford Financial Research Centre, OFRC Working Papers Series.

44-  French, K. R. (­2008). Presidential address: the cost of active investing. Journal Financ, Vol. 63, No. 4, Pp. 1537–1573.

45-  Griffiths, M.D., Smith, B.F., Turnbull, D.A.S., and R. W. White. (2000). The costs and determinants of order aggressiveness. Journal of Financial Economics, Vol. 56, No. 1, Pp. 65–88.

46-  Glosten, L. & Milgrom. P. (1985). Bid-ask, and transaction prices in a specialist market with heterogeneously informed traders. Journal Financial Economics, Vol. 14, No. 1. Pp. 71–100.

47-  Gray. S. F., Smith. T., and R. E. Whaley. (2003). Stock splits: implications for investor trading costs. Journal of Empirical Financ, Vol. 10, No. 3, Pp. 271–303.

48-  Hanousek. J., and R. Podpiera. (2003). Informed trading and the bid–ask spread:evidence from an emerging market. Journal of Comparative Economics, Vol. 31. No. 1, Pp. 275–296.

49- Hasbrouck. J. (2009). Trading costs and returns for U.S. equities: estimating effective costs from daily data. Journal of Finance, Vol. 64. No. 3, Pp. 1445–1477.

50-  He. X., and H. Niu. (2009). The externality of liquidity and inverse selection. Management World, Vol. 7, Pp. 56 – 66.

51-  Healy, P., Hutton, A., and K. Palepu. )1999(. Stock performance and intermediation changes surrounding sustained increases in disclosure. Contemporary Accounting Researc h16. Pp. 485– 520.

52-  Heflin, F., Shaw, K., and j. Wild. (2000). Disclosure Quality and Market Liquidity, Working Paper. Purdue University.

53-  Ho, T., and H. Stoll. (1983). The dynamics of dealer markets under competition. Journal of Finance, Vol. 38, No. 4, Pp. 1053-1074.

54-  Hussainey, K., and S. Mouselli. (2010). Disclosure quality and stock returns in the UK, Journal of Applied Accounting Research, Vol. 11, No. 2, pp. 154 – 174.

55-  Jenwittayaroje, N., Charoenwong, C., Ding, D., and Y.Yang. (2015). Trading costs on the Stock Exchange of Thailand. International Review of Financial Analysis, Vol. 41, Pp. 31-40.

56-  Jones, C. M. (2013). What do we know about high-frequency trading?. Journal of Finance, Vol. 13, No. 11, 62. Pp. 2329-2366.

57-  Johnson, T. L., and E. C. So. (2017). Asymmetric Trading Costs Prior to Earnings Announcements: Implications for Price Discovery and Returns. Journal of Accounting Research, Vol. 55, No. 1, Pp. 217-263.

58-  Isaenko, S. (2010). Portfolio choice under transitory price impact. Journal of Economic Dynamics and Control, Vol. 34, No.11, Pp. 2375-2389.

59-  Keim. D., and A. Madhavan. (1998). The Cost of Institutional Equity Trades. Financial Analysts Journal , Vol. 54, No. 4, Pp. 50-68.

60-  Kothari, S. P. (2000). The role of financial reporting in reducing financial risks in the market. Federal Reserve Bank of Boston Conference Series, Vol. 44, Pp. 89-102.

61-  Korajczyk, R., and R. Sadka. (2004). Are momentum profits robust to trading cost?. The Journal of Finance, Vol. 59, No. 3, Pp. 1039–1082.

62-  Kourtis, A. (2014). On the distribution and estimation of trading costs. Journal of Empirical Finance, Vol. 28, Pp. 104-117.

63-  Kyle, A. S. (1985). Continuous Auctions and Insider Trading. Econometrica, Vol. 53, No. 6, 1315-1335.

64-  Lang, M., and R. Lundholm. (1993). Cross-sectional determinants of analyst ratings of corporate disclosures. Journal of Accounting Research, Vol. 31, No. 2, Pp. 246 –271.

65-  Lang, M., and R. Lundholm. (1996). Corporate Disclosure Policy and Analyst Behavior. The Accounting Review, Vol. 71, No. 4 . Pp. 467-492.

66-  Lang, L., Karlv, L., and M. Mark. (2011). Transparency, Liquidity, and Valuation: International Evidence on When Transparency Matters Most. Journal o Accounting Research, Vol. 50, No. 3. Pp. 729-774

67-  Lei, Q. (2013). Accrual components and stock trading costs. China Journal of Accounting Research, Vol. 6, No. 4. Pp. 287–300.

68-  Leuz, C., and R. Verrecchia. (2000). Economic Consequences of Increased Disclosure. Journal of Accounting Research, Vol. 38. Pp. 91-124.

69-  Lepone. A., and B. J. Wong. (2018). The impact of mandatory IFRS reporting on institutional trading costs: Evidence from Australia. Journal Business Finance & Accounting, Vol. 45, No.7-8, Pp. 1–21.

70-  Laivi, L. (2011) Market Liquidity and Public Announcements Disclosure Quality on Tallinn, Riga, and Vilnius Stock Exchanges. Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 47, No. 3, Pp. 54-79.

71-  Mai, L. (2012) .Trading costs around M&A announcements. International Journal of Managerial Finance, Vol. 8, No. 2. Pp. 120-138

72-  Morse. D., and N. Ushman. (1983). The Effect of Information Announcements on the Market Microstructure. The Accounting Review, Vol. 58, No. 2 . Pp. 247-58.

73-  Roll, R. (1984). A simple implicit measure of the effective bid–ask spread in an efficient market. Journal Financ, Vol. 39, No. 4. Pp. 1127–1139.

74-  Rubin, A. (2007). Ownership level, ownership concentration and liquidity. Journal of FinancialMarkets, Vol. 10, No. 3, Pp. 219–248.

75-  Ryu, D. (2013). Price impact asymmetry of futures trades: Trade direction and trade size. Emerging Markets Review. Vol. 14, Pp.110-130.

76-  Silva, A. G., Barbedo. C., and J. Vicente. (2014). The adverse selection cost component of the spread of Brazilian stocks. Emerging Markets Review, Vol. 21. Pp. 21– 41.

77-  Stoll, H. (2000). Friction. Journal of Finance, Vol. No. 55, Pp. 1479 –1514.

78-  Skinner, D. (1989). Options Markets and Stock Return Volatility. Journal of Financial Economics, Vol. 23, No. 1, Pp. 61–78.

79-  Subrahmanyam. A., and S. Titman. (2001). feedback from stock prices to cash flows. Journal of Finance, Vol. 56. No. 6, Pp. 2389–2413.

80-  Sundgren. S., Maki. J., and. A. L. O. Somoza. (2018). Analyst Coverage, Market Liquidity and Disclosure Quality: A Study of Fair-value Disclosures by European Real Estate Companies Under IAS 40 and IFRS. The International Journal of Accounting. Vol.53. No. 1, Pp. 54-75.

81-  Pownall, G., and K. Schipper. (1999). Implications of Accounting Research for the SEC’ Sconsideration of International Accounting Standards for U.S. securities offerings. Accounting Horizons, Vol. 13, No. 3, Pp. 259-280.

82-  Verrier, T. (2010). Selected essays in stock market liquidity: innovative XLM measure atthe Frankfurt Stock Exchange; cloudy skies, time of the day and the role of designated sponsors for stock market liquidity, Doctoral Thesis, zugl. Dissertation, European Business School, available at: http://hdl.handle.net.

83-  Verrecchia, R.E. (1983). Discretionary Disclosure. Journal of Accounting and Economics. Vol. 5, No. 3, Pp. 179–194.

84-  Wasan, S., and P. Boone. (2010). Do Accruals Exacerbate Information Asymmetry in the Market?. Advances in Accounting, Vol. 26, No. 1, Pp. 66-78.

85-  Welker, M. (1995). Disclosure policy, information asymmetry, and liquidity in equity markets. Contemporary Accounting Research, Vol. 11, No. 2, Pp. 801-827.

86-  Zhang, Z., and L. Liu. (2006). Turnovers and stock returns: liquidity premium or speculative bubbles?. China Economic Quarterly, Vol. 3, Pp. 871–892.

87-  Zhou, J., and G. J. Lobo. (2001). Disclosure Quality and Earnings Management. Asia-Pacific Journal of Accounting and Economics, Vol. 8, No. 1. Pp. 1-2.