اصلاح آمیخته بازاریابی متناسب با ابزار بدهی با تمرکز بر صنایع فولادی.

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

گروه مدیریت، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران

چکیده

آمیخته بازاریابی ابزاری در اختیار مدیران است که به کمک آن بر تمایل به خرید در بازار محصول تاثیر می‌گذارند. برای کالا و خدمات تا کنون آمیخته بازاریابی طراحی شده است. اما با توجه به تقسیم دارایی به دو بخش مالی و واقعی برای محصولات یا دارایی‌های مالی تاکنون آمیخته بازاریابی جامعی ارائه نشده است. در این مطالعه تلاش می‌شود تا با رویکرد میدانی و کاربرد تحلیل عاملی در تبیین مدل‌های اندازه‌گیری، بر اساس داده‌های گردآوری شده در سال 1397 و مبتنی بر 341 پرسشنامه، در 10 گروه از جامعه آماری (شامل صندوق‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های سبدگردان، شرکتهای تامین سرمایه، سرمایه گذاران انفرادی، تحلیل‌گران، سرمایه‌گذاران صنعت فولاد، سرمایه‌گذاران انفرادی و غیره) آمیخته بازاریابی محصولات مالی طراحی شود. آمیخته حاصل، شامل شش آمیخته بازده (شامل سه عنصر)، اعتبار (شامل هجده عنصر)، ریسک (شامل شش عنصر)، زمانبنبدی بازار (شامل چهار عنصر)، خدمات جانبی (شامل سه عنصر) و انعطاف‌پذیری (شامل 4 عنصر) می‌‍شود.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

Marketing Mix Revision Adjusted for Debt Instruments Concentrating on Steel Industries

نویسندگان [English]

  • Anir Hosein Naderi
  • Saeed Fathi
  • Ali Sanayei
  • Azarnoosh Ansari Tadi
Department of Management, Faculty of Administrative Sciences and Economics, University of Isfahan, Isfahan, Iran
چکیده [English]

Marketing mix is an instrument managers use to affect the intention to purchase of the customers. The marketing mix of commodity and service products has been developed by past authors. But concerning to the classification of assets as real and financial assets, no marketing mix has been developed for the financial products to now. In this study we try to develop the financial products marketing mix using field study and factor analysis in measurement models. The data has been gathered in 2018. The sample included 341 market practitioner in 10 classes including institutional investors, analysts, individual investors, foreign investors, steel industry investors, mutual funds, investment companies and so on. The results show that we can classify the managerial activities in six marketing mix: return (including 10 elements), credit (including 3 elements), risk (including 6 elements), market scheduling (including 4 elements), Extra Services (including 3 elements), and flexibility (including 4 elements).

کلیدواژه‌ها [English]

  • Debt Instruments
  • Capital market
  • Marketing mix
  • Financial Products

تأمین منابع در فضای رقابتی که با کمبود همراه است، مستلزم توان مدیریتی کافی برای تشخیص و جذب بهینۀ منابع است. شاید جذب مشتری کار سختی نباشد، اما جذب مشتری خوب (وفادار باشد، با قیمت بالاتر حاضر به خرید باشد، حساسیت کمتری به کیفیت داشته باشد، تعداد سفارش بالا و نظم در سفارش داشته باشد) منتهی به دستیابی بهینه به اهداف مرتبط با بیشینه‌سازی ثروت صاحبان سهام می‌شود. کاتلر آمیختۀ بازاریابی محصولات تولیدی را ابزاری می‌داند که به‌کمک آن می‌توان بازار محصول بنگاه را مدیریت کرد؛ یعنی با تغییر کیفیت، قیمت، سازوکار توزیع یا ترفیع، مشتریان به خرید محصولات بنگاه ترغیب می‌شوند. به‌عبارتی، اجزای هرکدام از آمیخته‌های بازاریابی، آن چیزی است که مشتری در جریان خرید محصول توقع دارد؛ نظیر قیمت کم، تخفیف بالا، پرداخت نسیه، کیفیت، برند خوب، بسته‌بندی مناسب و غیره؛ برای مثال، اگر بنگاه در حوزۀ فروش نسیه (یکی از اجزای آمیختۀ قیمت) محدودیتی دارد، می‌تواند به کمک اجزای سایر آمیخته‌ها، خریدار را برای خرید محصولات تحریک کند. براون  و همکاران (1991) نیز آمیختۀ بازاریابی خدمات را ابزاری برای جذب مشتریان خدمات شامل محصول، ترفیع، توزیع، افراد، فرایند، شرایط فیزیکی و قیمت می‌دانند. نوع دیگری از ارزش که بنگاه‌ها به گروه دیگری از مشتریان عرضه می‌کنند و بازاریابی برای آن اهمیت زیادی دارد، محصولات مالی است که در راستای تأمین منابع مالی بنگاه منتشر می‌شود. مشتری آن، سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی هستند؛ پس انتظار نمی‌رود برای بازاریابی محصولات مالی منتشرۀ بنگاه که به‌لحاظ خلق ارزش، تفاوت‌های ماهوی با محصولات تولیدی و خدماتی دارند، بتوان با ترکیب آمیختۀ بازاریابی محصولات تولیدی یا آمیختۀ بازاریابی محصولات خدماتی، سرمایه‌گذاران را به خرید اوراق جذب کرد.

در مورد منابع مالی، دستیابی به اهداف بنگاه‌ها مستلزم جذب منابعی است که به‌لحاظ معیارهایی نظیر هزینۀ سرمایه، ریسک یا جریان نقدی با الزامات بنگاه متناسب باشد؛ بنابراین، انتظار می‌رود مدیران بتوانند با ابزارهای متعددی که می‌توان نام آن را آمیختۀ بازاریابی محصولات مالی نامید، انگیزۀ کافی را در سرمایه‌گذاران ایجاد کنند که اوراق منتشرۀ بنگاه را به‌خاطر اعتبار بیشتر، نقدشوندگی بالاتر، عرضه در زمان مناسب، ریسک کمتر یا انعطاف‌پذیری بیشتر با شرایطی خریداری کنند که به بیشینه‌سازی ثروت صاحبان سهام کمک کند. این موضوع در حوزۀ بازاریابی محصولات مالی، برپایۀ نظریه‌های مرتبط با آمیختۀ بازاریابی، یا بر پایۀ ادبیات و مبانی نظری مرتبط با افزایش تمایل به سرمایه‌گذاری در سرمایه‌گذاران تبیین می‌شود.

با این مقدمه می‌توان ادعا کرد همان‌طور که مدیران از آمیختۀ بازاریابی محصولات تولیدی برای جذب مشتریان خوب استفاده می‌کنند، می‌توانند به‌کمک آمیختۀ بازاریابی محصولات مالی در بازار سرمایه نیز به جذب سرمایه‌گذاران خود روی آورند؛ یعنی سرمایه‌گذارانی که حاضرند پول خود را با توقع کمتری (از نظر نقدشوندگی، بازده، ریسک و جریان نقدی) در اختیار بنگاه قرار دهند. در این پژوهش تلاش می‌شود با کشف و طبقه‌بندی از آنچه سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در محصولات مالی یا خرید آن توقع دارند (نظیر بازده اسمی بالاتر، نوسان کمتر در قیمت، نقدشوندگی بالاتر، انعطاف در نرخ بازده و غیره) آمیختۀ بازاریابی محصولات مالی طراحی و تبیین شود؛ برای مثال اگر بنگاه نتواند نرخ بازده اسمی را افزایش دهد، می‌تواند به کمک اجزای دیگری از آمیختۀ بازاریابی، نظیر انعطاف در نرخ بازده اسمی (متناسب با تورم یا نرخ بهره)، سرمایه‌گذاران را به خرید محصولات مالی منتشرۀ خود جذب کنند. در ادامۀ مقاله، ابتدا مبانی نظری و تجربی مرتبط با موضوع، سپس روش پژوهش و یافته‌ها گزارش می‌شود. در نهایت، نتایج و پیشنهادهای حاصل از پژوهش ارائه خواهد شد.

 

مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش

دارایی [به‌معنای منابع در اختیار بنگاه به‌عنوان نتیجۀ رویدادهای مالی گذشته که انتظار می‌رود برای بنگاه منافع آینده داشته باشد]، شامل کالا، خدمات، نیروی کار، محصولات مالی و مواردی از این‌دست است. محصولات مالی به آن‌دسته از دارایی‌ها گفته می‌شود که اجزای فیزیکی آن ارزش ذاتی ندارد و ارزش آن به تعهداتی بستگی دارد که بین دوطرف قرارداد تشکیل‌دهندۀ دارایی است [15]. مالک دارایی، هنگام تصمیم برای تبدیل به نقدکردن دارایی، یعنی انتقال مالکیت و دریافت ارزش پولی آن، لازم است اقدامات بازاریابی لازم را برای این منظور انجام دهد تا بتواند از جریان معامله بیشترین استفاده را ببرد. آمیختۀ بازاریابی مجموعه‌ای از متغیرهای قابل کنترل و سطوح آنهاست که شرکت برای تأثیرگذاری در بازار هدف استفاده می‌کند [26]. در مورد کالا و خدمات تاکنون آمیختۀ بازاریابی پیشنهاد شده است. دارایی‌های مالی[1] که در ادبیات با عنوان ابزارهای مالی[2] نیز از آن یاد می‌شود، یکی از انواع دارایی است که در بازار اولیۀ ناشر ازطریق عرضۀ آن به بازار اقدام به تأمین مالی می‌کند [15]. در بازار ثانویه نیز صاحبان این اوراق که در جریان معاملۀ آن در بازار مالک آن شده‌اند، اقدام به معاملات ثانویه می‌کنند.

با وجود اینکه ابزارهای مالی نیز نوعی محصول است و در یک فرایند بازاریابی (کسب منفعت ازطریق مبادله) [16] مبادله می‌شود، اما به‌دلیل تمرکز بیشتر موضوع محصولات مالی در حوزۀ نظری رشتۀ مالی، در مورد این نوع از محصولات تاکنون ابزار بازاریابی مناسبی پیشنهاد نشده است؛ در حالی که فراگیری ابزارهایی که از طریق آن بشود رضایت سرمایه‌گذاران را جلب کرد، به‌نظر می‌رسد از شکاف‌های پژوهشی است که در حوزۀ عرضۀ این نوع از محصولات وجود دارد. به‌دلیل ماهیت مبتنی بر داده پژوهش‌های تجربی در حوزۀ مالی (که در ادامه بیشتر به آن پرداخته خواهد شد) برخی متغیرهای محدود، نظیر بازده موردانتظار، ضریب بتا (شارپ 1964) بازده مورد انتظار یا واریانس مورد انتظار (مارکویتز 1952) معمولاً اثر همۀ متغیرها بر رضایتمندی خریدار یا تمایل به سرمایه‌گذاری وی ارزیابی نمی‌شود و فقط بر متغیرهایی تکیه می‌شود که داده‌های سری زمانی یا مقطعی آن در اختیار باشد؛ از این‌رو،  انگیزۀ اصلی پژوهشگران برای انجام این پژوهش، کشف برخی دیگر از متغیرهایی است که شاید بر اساس داده‌های تاریخی قابل کشف نباشند. برای این منظور، رویکرد آمیختۀ بازاریابی برای کشف موارد مذکور انتخاب شد. با نگاه تأمین مالی توسط ناشر، تمرکز این پژوهش بر بازار اولیه است که در آن ناشر اقدام به تأمین مالی ازطریق عرضۀ محصولات مالی می‌کند.

نخستین‌بار بوردن[3] (1964) آمیختۀ بازاریابی را شامل هشت طبقه از اقدامات بنگاه‌ها تعریف کرد که عبارت است از: محصول[4]، قیمت‌گذاری[5]، برندگذاری[6]، کانال‌های توزیع[7]، مهارت‌های فردی[8]، تبلیغات[9]، اقدامات ترفیعی[10]، بسته‌بندی، نمایش[11]، خدمات رسانی[12]، مدیریت جنبه‌های فیزیکی[13]، تحلیل وقایع[14]. مک کارتی (1960) برای نخستین‌بار 4p را به‌عنوان چهار آمیختۀ اصلی بازاریابی پیشنهاد کرد که اجزای آن متشکل از چهار جزء محصول[15]، قیمت[16]، توزیع[17] و ترویج[18] یا پیشبرد است [16]. والتر[19] و همکاران (1992) بر اساس انتقادهایی که به طبقه‌بندی یادشده وارد می‌کنند، آمیختۀ بازاریابی را شامل محصول، قیمت، توزیع و ارتباطات می‌دانند که ارتباطات شامل ارتباطات انبوه، ارتباطات فردی و روابط عمومی می‌شود. همچنین، معتقدند آمیختۀ ترفیع شامل ترفیع همۀ ابعاد دیگر آمیختۀ بازاریابی می‌شود و جزو آمیختۀ اصلی نیست. درنهایت ونایک[20] (2019) در راستای بومی‌سازی آمیختۀ بازاریابی برای شرکت‌های چندملیتی پشتیبانی‌بخشی[21] را آمیختۀ جدیدی معرفی می‌کند که برای شرکت‌های چندملیتی کشف شد. در این رابطه می‌توان مسئلۀ توزیع را با زمان‌بندی بازار، مسئلۀ ترفیع را با اطلاع‌رسانی و افشا، مسئلۀ محصول را با مشخصات محصولات مالی و مسئلۀ قیمت را با نرخ بازده اسمی اوراق یا بازده موردانتظار متناظر دانست. در مورد خدمات نیز بر پایۀ تفاوتی که با کالا و ماهیت آن دارد، آمیختۀ بازاریابی به شکل متفاوتی ارائه شده است [25، 14] که شامل دکوراسیون، طراحی، حضور کارکنان، نوبودن تجهیزات و سیستم‌های اطلاعاتی می‌شود. براون  و همکاران (1991‌) بر این اعتقاد هستند با تبیین عوامل مؤثر بر رضایت مشتری می‌توان به فهرستی از اجزای آمیختۀ بازاریابی دست پیدا کرد. در ادامه، مبانی نظری عواملی بررسی خواهد شد که رضایت سرمایه‌گذاران و تمایل به خرید آنها را تقویت می‌کند.

 

اعتبار

آکرلوف (1978) ضمن تبیین عدم‌اطمینان ناشی از عدم‌تقارن اطلاعاتی اعتبار، وثیقه [27، 10] و شهرت را سیگنال‌های مهمی تعبیر می‌کند که باعث می‌شود سرمایه‌گذاران بدون برخورداری از اطلاعات لازم در مورد جریان نقدی و مزیت رقابتی ارکان اوراق منتشره، به جریان نقدی و ارزش اوراق بهادار آنها اعتماد کند و از این طریق، با فرض ثابت‌بودن سایر شرایط، تمایل بیشتری برای خرید اوراق از خود نشان دهند. فبوزی و همکاران (2011) نیز وثایق قرارداد تأمین مالی را ابزار کاهش آثار عدم‌تقارن اطلاعاتی توصیف می‌کنند. وثیقه ابزاری است که در‌صورت نکول ناشر، منبع تأمین ادعای صاحبان محصولات مالی است. البته در صورتی که وثیقۀ نقدشوندگی کم یا نوسان شدید در ارزش بازاری را تجربه کرده باشد، ممکن است با فروش آن نتوان وجوه لازم برای تأمین ادعا را به‌دست آورد؛ یا اینکه به مبلغی بسیار کمتر از انتظار سرمایه‌گذاران نقد شود و کفایت عایدات آنها را نداشته باشد؛ بنابراین، نقدشوندگی وثیقه یکی از عوامل مهم تأمین دیدگاه سرمایه‌گذاران است.

کمیتۀ بازل (2017) کفایت سرمایه را عاملی برای اعتبار نهادهای مالی مطرح می‌کند. در جریان انتشار اوراق به‌دلیل وجود ارکان مختلف، کفایت سرمایۀ متعهد پذیره‌نویسی، ضامن و بازارگردانی که ارکان انتشار اوراق را تشکیل می‌دهند، از اهمیت زیادی در جلب سرمایه‌گذاران برخوردار است. از آنجا که جریان نقدی عامل تعیین‌کننده‌ای در تبیین عدم‌نکول یا اعتبار بنگاه است [2]، جریان نقدی ضامن، بازارگردان، پروژۀ موضوع اوراق و ناشر عوامل مؤثری در ادراک سرمایه‌گذار از اعتبار اوراق منتشره خواهد بود. میلر و مودیلیانی (1963)، فبوزی و همکاران (2011) و اوگدن (2003) نیز پس از تبیین نقش بدهی در ارزش شرکت و اوراق بهادار، نسبت بدهی را به‌عنوان عاملی که می‌تواند جریان نقدی ناشر را کاهش و احتمال نکول بدهی را افزایش دهد، در ارزش‌گذاری و تمایل به خرید اوراق مؤثر می‌دانند. آلتمن (2003) نیز استقراض خارجی را یکی از عوامل تعیین‌کننده در تشخیص احتمال نکول شرکت تلقی می‌کند. آنها همچنین معتقدند برای اوراقی که اولویت بالاتری در پرداخت عایدات دارند، اعتبار بیشتری قائل هستند. از طرفی، صاحبنظران بر این اعتقادند که استفاده از منابع متعدد تأمین مالی خارجی عامل تعیین‌کننده‌ای در عرضۀ منابع مالی به بنگاه است [8].

داین و همکاران(1996) سابقۀ نکول و تکرار موارد عمل‌نکردن به تعهدات در گذشته را عامل تشخیص اعتبار ناشر در تأمین مالی می‌دانند؛ از آنجا که ضامن مسئولیت تعهدات ناشر را به عهده می‌گیرد. سابقۀ نکول ناشر و سابقۀ نکول ضامن، هر دو عامل تعیین‌کننده‌ای در تبیین اعتبار اوراق بهادار بنگاهی است. یکی از نمودهای عوامل مؤثر بر رضایت مشتری، الگوی کیفیت خدمات[22] است که پاراسورامان و همکاران (1998) پیشنهاد کردند. در این الگو عواملی نظیر ظواهر فیزیکی، قابلیت‌اطمینان، مسئولیت‌پذیری، ضمانت و همدلی، عوامل تعیین‌کنندۀ رضایت مشتری است. با توجه به حضورنداشتن کارکنان در فرایند انتشار و معاملۀ اوراق بدهی، انتظار نمی‌رود ارتباطات، ابعاد فیزیکی و ظواهر کارکنان و همدلی خیلی معنادار باشد؛ اما قابلیت‌اطمینان و مسئولیت‌پذیری ناشر بی‌شک تعیین‌کننده است؛ ضمن اینکه رکن ضامن و اعتبار وی در جبران نکول ناشران از اهمیت زیادی در جذب سرمایه‌گذاران برای خرید محصولات مالی منتشرۀ بنگاه است.

با توجه به موارد یادشده، پرسش اول پژوهش این است که چه عواملی آمیختۀ اعتبار در انتشار محصولات مالی را اندازه‌گیری می‌کند.

 

زمان‌بندی بازار

علاوه بر اعتبار اوراق، انتخاب زمان مناسب برای عرضۀ محصولات مالی به بازار نیز در جلب رضایت و تمایل سرمایه‌گذاران از اهمیت خاصی برخوردار است. طبق نظریۀ تک‌عامله [24] (جاشان 2003) شاخص بازار معیار مهم‌ترین عامل نظام‌مند در تعیین بازده اوراق بهادار است. به‌عبارتی، با افزایش شاخص یا رونق بورس اوراق بهادار، اوراق داخل شاخص با افزایش ارزش ناشی از تقاضا روبه‌رو خواهد شد؛ بنابراین، انتشار اوراق در زمانی که بازار سرمایه رونق دارد، انتخاب مهمی است که می‌تواند به فروش راحت‌تر و سریع‌تر محصولات مالی در بازار سرمایه کمک کند.

طبق نظریۀ تابع تقاضا، از عوامل تحریک تقاضا برای یک محصول، کاهش تقاضا برای محصول جایگزین و درآمد [قدرت خرید] مصرف‌کننده است [23]. در مورد محصولات مالی نیز انتظار می‌رود رابطۀ معکوسی بین بازده بازارهای جایگزین وجود داشته باشد؛ به‌عبارتی، با رکود بازارهای جایگزین بورس اوراق بهادار بیشتر مورد استقبال است و در این شرایط امکان عرضۀ اوراق به شکل موفقیت‌آمیز بیشتر است [1]. در مورد عرضۀ اوراق بهادار بنگاهی در بازار سرمایه، سایر بازارها  نظیر بازار ارز، طلا، نفت و غیره به‌طور کلی و به‌طور جزئی‌تر سایر عرضه‌های اوراق بهادار در بورس به‌عنوان محصولات جایگزین محصول مالی مدنظر بنگاه نقش ایفا می‌کنند. اگر بنگاه در زمان رکود بازارها یا زمانی که عرضۀ دیگری از طرف سایر ناشران صورت نمی‌گیرد، به انتشار اوراق اقدام کند، احتمال موفقیت آن بیشتر است. یکی از عوامل جدی قدرت خرید در بازار سرمایه نیز، وجود نقدینگی کافی در این بازار است. در شرایط سقوط نقدشوندگی بازار، تقاضا برای اوراق بهادار با بازده کمتر کاهش پیدا می‌کند؛ از این‌رو، در شرایطی که نقدینگی کافی در بازار وجود ندارد، انتظار می‌رود نقدشوندگی کلی بازار کمک کند تا برای عرضه‌های سودآور و باکیفیت سرمایه‌گذاران به نقدکردن سایر سرمایه‌گذاری‌ها اقدام و در پی آن، از عرضۀ اوراق بنگاه استقبال ‌شود.

بنابراین پرسش دوم پژوهش این است که چه عواملی آمیختۀ زمان‌بندی بازار در انتشار محصولات مالی را اندازه‌گیری می‌کند.

 

ریسک

ریسک یک دارایی عبارت است از احتمال نوسان در منافع آتی آن. فبوزی (2009)            عوامل ریسک ابزارهای مالی را شامل نقدشوندگی، زمان تا سررسید و نرخ بهرۀ اسمی می‌داند. از‌طرفی، در صورتی که بتوان اوراق بهادار شرکت را با پوشش قرارداد اختیار منتشر کرد، تا حد زیادی ریسک ناشی از نوسان قیمت دارایی در بازار پوشش داده می‌شود و با فرض ثبات سایر شرایط، تقاضای محصولات مالی را افزایش می‌دهد. یکی دیگر از سازوکار‌های پوشش ریسک استفاده از وثیقه است که سرمایه‌گذاران در بازار در پیش می‌گیرند. حال اگر به ارزش آتی (ذاتی یا بازاری) وثیقۀ اوراق بهادار اطمینان نباشد یا ماهیت دارایی به شکلی باشد که نقدشوندگی خوبی در بازار نداشته باشد و صرف لازم برای پوشش نقدشوندگی برای آن در نظر گرفته نشده باشد، تخمین سرمایه‌گذاران از نوسان قیمت و بازده ورقه افزایش می‌یابد؛ بنابراین، ثبات ارزش دارایی وثیقه ورقه نشانۀ مؤثری از ریسک است که با جلوگیری از آن می‌توان استقبال از ورقه را افزایش داد. از دیگر مبانی تخمین ریسک یک ورقه، ریسک سایر اوراق منتشرۀ ناشر است. اگر ریسک بازار سایر اوراق ناشر بالا باشد، احتمال زیادی وجود دارد که ریسک اوراقی که جدید منتشر می‌شود، نیز بالا باشد. در این صورت، تلاشی که ناشر برای کاهش ریسک بازار اوراق خود می‌کند، ریسک مورد انتظار اوراق جدید‌عرضه‌شده را نیز کاهش می‌دهد.

بنابراین، پرسش سوم پژوهش این است که چه عواملی آمیختۀ ریسک در انتشار محصولات مالی را اندازه‌گیری می‌کند.

 

بازده

بازده یک دارایی عبارت از نرخ رشد ثروت سرمایه‌گذاری‌شده روی آن دارایی و برابر با حاصل تقسیم درآمدهای نقدی حاصل از نگهداری دارایی به سرمایه‌گذاری اولیۀ آن است. تعریف مارکویتز (1956) یکی از ویژگی‌های سرمایه‌گذار عقلایی این است که ثروت بیشتر را به کمتر ترجیح می‌دهد؛ بنابراین، هراندازه بازده محصولات مالی بیشتر باشد، سرمایه‌گذاران استقبال بیشتری از آن می‌کنند. بازده اوراق بدهی برابر نرخ بازده تا سررسید است که معادل است با نرخ بازده‌داخلی سرمایه‌گذاری روی محصولات مالی زمانی که به قیمت بازاری خریداری شود، سودهای دوره‌ای دریافت شود و سپس دارایی فروخته یا سررسید شود. با این تعریف، با افزایش نرخ بازده اسمی اوراق، تقاضا برای اوراق افزایش می‌یابد. از طرف دیگر، لی‌لند و پایل[23] (1977) استدلال می‌کنند که هراندازه کارآفرین یا سرمایه‌گذار آگاه (که از جریان نقدی و مزایای رقابتی سرمایه‌گذاری آگاه است) سهم بیشتری از منابع را تأمین کند، بازار مزایای رقابتی و جریان نقدی آتی بالاتری برای سرمایه‌گذاری تخمین می‌زند؛ در نتیجه، مقدار آوردۀ بانی در اوراق بدهی باعث تقاضای بیشتر برای آن می‌شود. براساس سیگنال شهرت آکرلوف (1978) در بازار انتظار می‌رود بازدهی‌ای که شرکت روی سایر اوراق با شرایط مساوی حاصل سرمایه‌گذار کرده است، به تخمین بیشتری از بازده محصولات مالی در حال عرضۀ سرمایه‌گذار منجر ‌شود.

بنابراین، پرسش چهارم پژوهش این است که چه عواملی آمیختۀ بازده محصولات مالی را اندازه‌گیری می‌کند.

انعطاف‌پذیری

نرخ بهرۀ اسمی به دو شکل ثابت و شناور تعریف می‌شود [13]. در شرایط شناور نرخ با توجه به مبنای آن نظیر تورم یا نرخ بهره بانکی تغییر می‌کند. وجود اینگونه انعطاف‌ها باعث می‌شود قدرت انتخاب سرمایه‌گذار افزایش یابد. اضافه‌کردن اختیار در کنار اوراق، قابلیت تبدیل اوراق به سهام [19]، امکان تغییر در سررسید، امکان انتخاب فراوانی کوپن به‌دست سرمایه‌گذار مواردی است که  انگیزۀ سرمایه‌گذار را تقویت می‌کند؛ چراکه قدرت انتخاب بیشتری دارد.

بنابراین پرسش پنجم پژوهش این است که چه عواملی آمیختۀ انعطاف‌پذیری در انتشار محصولات مالی را اندازه‌گیری می‌کند.

 

روش‌شناسی

این پژوهش ازنظر هدف، توسعه‌ای- کاربردی و ازنظر ماهیت توصیفی است. در راستای دستیابی به هدف پژوهش، پس از مطالعۀ مبانی نظری آمیختۀ بازاریابی، محصولات مالی توسعه داده شد. جامعۀ آماری شامل تحلیل‌گران، سرمایه‌گذاران نهادی خارجی، سرمایه‌گذاران غیرفولادی غیرمالی، سرمایه‌گذاران حقیقی، سرمایه‌گذاران خارجی، صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری، شرکت‌های تأمین سرمایه، بانک‌ها، صندوق‌های بازنشستگی، کارگزاری‌هاست. تعداد نمونه با توجه به محدودیت‌های پژوهش و کفایت 30 پرسشنامه از هر بخش از جامعۀ آماری، برابر 341 پرسشنامه بود که هشت‌برابر تعداد کل متغیرهای آشکار را تشکیل می‌داد. برای گردآوری داده‌ها پرسشنامۀ پژوهش مشتمل بر 38‌گویه بود که هرکدام یکی از عوامل مؤثر بر استقبال عناصر جامعه از محصولات مالی را تشکیل می‌داد. مقیاس پاسخگویی به پرسش‌ها مقیاس 1 تا 100 بود که در هر مورد پاسخ‌دهنده مشخص می‌کرد هر گویه تا چه اندازه در افزایش استقبال وی در خرید محصولات مالی مؤثر است. برای سنجش پایایی پرسشنامه از آلفای کرونباخ استفاده و مقدار 92/0 برای کل پرسشنامه‌ها حاصل شد. روایی نیز ازطریق آزمون تحلیل عاملی آزمون شده است که تحلیل اصلی این پژوهش را تشکیل می‌دهد. در اولین آزمون تحلیل عاملی، شاخص کفایت نمونه‌گیری محاسبه شد. شاخص KMO برای همۀ بخش‌های پرسشنامه بالاتر از 7/0 و سطح معناداری کمتر از 5/0 به‌دست آمد. در تحلیل داده‌ها از تحلیل عاملی به کمک نرم‌افزار AMOS استفاده شده است. لیزرل یکی از روش‌های تجزیه و تحلیل ساختار داده‌های پیچیده است که در یک ساختار مبتنی بر نظریه، تأثیر هم‌زمان متغیرها را نشان می‌دهد. برای ارزیابی برازش الگو، از شاخص‌های GFI، RMSEA، و CFI استفاده شده است.

 

تجزیه و تحلیل داده‌ها

برای تحلیل داده‌ها در راستای پاسخ به پرسش‌های پژوهش همان‌طور که اشاره شد از تحلیل عاملی تأییدی و آزمون الگو‌های اندازه‌گیری استفاده شده است. در این راستا متغیرهای آشکار و پنهان مرتبط با یکدیگر که آزمون شده، به شرح جدول 1 است.

 

 

 

نگاره 1- متغیرهای آشکار و پنهان بر اساس مبانی نظری و تجربی

متغیرهای پنهان

متغیرهای آشکار (پرسش‌های پژوهش)

اعتبار

کفایت سرمایه متعهد پذیره‌نویسی، جریان نقدی ضامن، شهرت متعهد پذیره‌نویسی، اولویت بازپرداخت اوراق در بدهی‌های ناشر، درجۀ ریسک اعتباری ناشر، تعداد اوراق تحت بازارگردانی بازارگردان، ثبات ارزش دارایی، نسبت بدهی ناشر، نقدشوندگی وثیقه، حسن شهرت بازارگردان، کفایت سرمایۀ ضامن، سابقۀ نکول ناشر، کفایت سرمایۀ بازارگردان، سابقۀ جریان نقدی ناشر، نقدینگی بازارگردان، جریان نقدی پروژه، سابقۀ نکول ضامن، هزینۀ سرمایۀ ناشر

زمان‌بندی بازار

رونق بازار در زمان انتشار، رکود بازارهای رقیب در زمان انتشار، عدم‌همزمانی با سایر عرضه‌های اولیه، نقدینگی بالای بازار در زمان انتشار

ریسک

پوشش با اختیار، ثبات ارزش وثیقه، سابقۀ نقدشوندگی اوراق ناشر، ریسک بازار اوراق قبلی ناشر، نقدشوندگی دارایی، زمان تا سررسید اوراق، مقدار پرداختی کوپن، فراوانی پرداخت سالانه

بازده

نرخ بازده تا سررسید، سابقه بازدۀ ناشر، تخمین سرمایه‌گذار از ارزش آتی دارایی، درصد آورده بانی

انعطاف‌پذیری

شناوری نرخ کوپن، قابلیت تغییر زمان تا سررسید، قابلیت تغییر فراوانی پرداخت کوپن، قابلیت تبدیل به سهام عادی

 

 

 

بر اساس آزمون صورت‌گرفته روی الگوی پژوهش، همان‌طور که در بخش روش پژوهش اشاره شد، از روش تحلیل عاملی تأییدی برای آزمون پنج الگوی اندازه‌گیری استفاده شده است. الگوی زیر براساس تحلیل‌های صورت‌گرفته حاصل شد.

 

 

 

 

شکل 1- الگوی اصلی پژوهش پس از آزمون الگو‌های اندازه‌گیری و اصلاح‌های پیشنهادی نرم‌افزار

 

 

همۀ سنجه‌های آشکار به‌شکل معناداری آمیختۀ بازاریابی محصولات مالی را اندازه‌گیری می‌کنند، اما بار عاملی مربوط به عنصر زمان تا سررسید درآمیختۀ ریسک، عنصر نرخ بازده تا سررسید درآمیختۀ بازده و عنصر مقدار پرداختی کوپن درآمیختۀ ریسک کمتر از 5/0 به‌دست آمد و درنتیجه، عناصر یادشده از آمیختۀ مربوطه حذف شدند. بر این اساس، الگو دوباره آزمون شد و نتایج حاصل به شرح زیر به‌دست آمد.

 

 

شکل 2- الگوی اصلی پژوهش پس از حذف سه‌ عنصر با بار عاملی کمتر از 5/0

 

به‌لحاظ برازش مقدار GFI مربوط به الگو برابر 922/0، RMR برابر 031/0، IFI برابر 959/0 و PCFI مساوی 711/0 و درنهایت RMSEA 06/0 به‌دست آمد. همان‌طور که ملاحظه می‌شود همۀ شاخص‌ها، مقدار قابل‌قبولی را برای الگو گزارش می‌کنند. همۀ بارهای عاملی بیش از 5/0 و معناداری همۀ آنها کمتر از 05/0 حاصل شد. جدول 2 بارهای عاملی را نشان می‌دهد.

 

 

 

نگاره 2- بارهای عاملی عناصر آمیختۀ بازاریابی نسبت به هر آمیخته

عنصر آمیخته

 

آمیخته

بار عاملی

جریان نقدی پروژه

<---

نفوذ اعتباری

838/0

سابقۀ نکول ضامن

<---

نفوذ اعتباری

806/0

هزینۀ سرمایۀ ناشر

<---

نفوذ اعتباری

897/0

نقدینگی بازارگردان

<---

نفوذ اعتباری

893/0

سابقۀ جریان نقدینگی ناشر

<---

نفوذ اعتباری

911/0

کفایت سرمایۀ بازارگردان

<---

نفوذ اعتباری

899/0

سابقۀ نکول ناشر

<---

نفوذ اعتباری

945/0

کفایت سرمایۀ ضامن

<---

نفوذ اعتباری

948/0

حسن شهرت بازارگردان

<---

نفوذ اعتباری

939/0

نقدشوندگی وثیقه

<---

نفوذ اعتباری

948//0

نسبت بدهی ناشر

<---

نفوذ اعتباری

951/0

ثبات ارزش دارایی

<---

نفوذ اعتباری

809/0

تعداد اوراق تحت بازارگردانی بازارگردان

<---

نفوذ اعتباری

941/0

درجه ریسک اعتباری ناشر

<---

نفوذ اعتباری

971/0

اولویت بازپرداخت اوراق در بدهی‌های ناشر

<---

نفوذ اعتباری

972/0

شهرت متعهد پذیره‌نویسی

<---

نفوذ اعتباری

968/0

جریان نقدی ضامن

<---

نفوذ اعتباری

973/0

کفایت سرمایۀ متعهد پذیره‌نویسی

<---

نفوذ اعتباری

982/0

نقدشوندگی دارایی

<---

ریسک ادراک‌شده

896/0

ریسک بازار اوراق قبلی ناشر

<---

ریسک ادراک‌شده

899/0

سابقۀ نقدشوندگی اوراق ناشر

<---

ریسک ادراک‌شده

934/0

ثبات ارزش وثیقه

<---

ریسک ادراک‌شده

918/0

پوشش با اختیار

<---

ریسک ادراک‌شده

935/0

نقدینگی بالای بازار در زمان انتشار

<---

برنامه‌ریزی زمانی

990/0

عدم هم‌زمانی با سایر عرضه‌های اولیه

<---

برنامه‌ریزی زمانی

978/0

رکود بازارهای رقیب در زمان انتشار

<---

برنامه‌ریزی زمانی

926/0

رونق بازار در زمان انتشار

<---

برنامه‌ریزی زمانی

718/0

درصد آورده بانی

<---

بازده تخمینی

938/0

تخمین سرمایه‌گذار از ارزش آتی دارایی

<---

بازده تخمینی

864/0

سابقۀ بازدهی ناشر

<---

بازده تخمینی

870/0

قابلیت تبدیل به سهام عادی

<---

انعطاف‌پذیری

822/0

قابلیت تغییر در فراوانی پرداخت کوپن

<---

انعطاف‌پذیری

930/0

قابلیت تغییر زمان تا سررسید

<---

انعطاف‌پذیری

962/0

شناوری نرخ کوپن

<---

انعطاف‌پذیری

975/0

فراوانی پرداخت سالانه

<---

ریسک ادراک‌شده

657/0

امکان دریافت تسهیلات برای خریداران اوراق

<---

خدمات مکمل

875/0

انتشار اوراق به‌صورت سبدی از اوراق مختلف

<---

خدمات مکمل

898/0

قابلیت بازخرید زودتر از سررسید اوراق

<---

خدمات مکمل

770/0

 

آزمون پایایی

برای بررسی پایایی نتایج، آزمون‌ها در چهار زیر نمونه بررسی مجدد شد: 1) نمونه بدون نهادهای مالی؛ 2) نمونه بدون تحلیل‌گران (غیرسرمایه‌گذار)؛ 3) نمونه شامل صرفاً سرمایه‌گذاران نهادی؛ 4)سرمایه‌گذاران داخلی. جدول 3 نتایج مربوط به چهار آزمون مربوط به این چهار زیرنمونه را نشان می‌دهد.


 

نگاره 3- آزمون‌های پایایی نتایج

طبقۀ نمونه

عناصر حذف‌شده

GFI

RMR

IFI

PCFI

RMSEA

غیر مالی

زمان تا سررسید، نرخ بازده تا سررسید، مقدار پرداختی کوپن

940/0

028/0

920/0

711/0

057/0

سرمایه‌گذاران

زمان تا سررسید، نرخ بازده تا سررسید، مقدار پرداختی کوپن

954/0

022/0

961/0

713/0

069/0

نهادی

زمان تا سررسید، نرخ بازده تا سررسید، مقدار پرداختی کوپن

956/0

054/0

936/0

736/0

066/0

داخلی

زمان تا سررسید، نرخ بازده تا سررسید، مقدار پرداختی کوپن

948/0

024/0

960/0

623/0

051/0

 

 

همان‌طور که ملاحظه می‌شود در همۀ زیرنمونه‌ها، شاخص‌های برازش مناسب هستند. درضمن بارهای عاملی و معناداری آنها در همۀ موارد شبیه الگوی اصلی پژوهش باعث حذف سه عنصر زمان تا سررسید، نرخ بازده تا سررسید، مقدار پرداختی کوپن شد. با توجه به تشابه‌های نتایج حاصل از زیرنمونه‌ها با نمونۀ اصلی می‌توان ادعا کرد که نتایج از پایایی کافی برخوردار است.

 

بحث و نتیجه‌گیری

در این پژوهش براساس مجموعه‌ای از نظریه‌های مالی (قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، قیمت‌گذاری ریسک نقدشوندگی، عدم‌تقارن اطلاعاتی، کمیتۀ بازل، میانگین- واریانس مارکویتز، تک‌عاملی) و بازاریابی (آمیختۀ بازاریابی، سنجش کیفیت، تابع تقاضا) شش آمیخته برای بازاریابی محصولات مالی شناسایی شد که شامل اعتبار، ریسک، بازده، زمان‌بندی بازار، انعطاف‌پذیری و خدمات جانبی می‌شود. در این قالب، 43‌عنصر آمیختۀ بازاریابی در قالب این شش آمیخته طبقه‌بندی و به‌کمک تحلیل عاملی تأییدی قابلیت اندازه‌گیری آمیخته‌ها باکمک عناصر آزمون شد. با توجه به نتایج حاصل، آمیختۀ بازده با سه عنصر، آمیختۀ اعتبار با 19 عنصر، آمیختۀ انعطاف‌پذیری‌ با 5 عنصر، آمیختۀ زمان‌بندی بازار با 4 عنصر و درنهایت آمیختۀ خدمات جانبی با سه عنصر به‌عنوان آمیختۀ بازاریابی محصولات مالی پیشنهاد شد.

عناصر آمیختۀ بازده شامل درصد آورده بانی، تخمین سرمایه‌گذار از ارزش آتی دارایی و سابقۀ بازدهی ناشر می‌شود. به‌عبارتی، زمانی که بانی آورده بیشتری به پروژه می‌آورد، سرمایه‌گذار معتقد خواهد بود که حتماً پروژه بازده بالایی دارد که خود بانی مشارکت بالایی در آن دارد و برعکس. در رابطه با ارزش دارایی نیز اگر سرمایه‌گذار تخمین بزند که ارزش اوراق در آینده افزایش خواهد یافت، پیش‌بینی بازده بیشتر می‌کند و در نتیجه، علاقه‌مند به سرمایه‌گذاری خواهد بود. در مورد سابقۀ بازده ناشر نیز در مواردی که سرمایه‌گذار تخمین بازده واقعی کمتری می‌زند، وقتی عملکرد مثبت ناشر در اوراق دیگر را ملاحظه می‌کند باز هم بازده بالاتری تخمین می‌زند. در همۀ این موارد ناشر می‌تواند بر تمایل سرمایه‌گذار تأثیر  بگذارد و بازار هدف را به‌کمک این آمیخته متاثر سازد. در آمیخته نفوذ اعتباری عناصری نظیر جریان نقدی پروژه، سابقۀ نکول ضامن، هزینۀ سرمایۀ ناشر، نقدینگی بازارگردان، سابقۀ جریان نقدینگی ناشر، کفایت سرمایۀ بازارگردان، سابقۀ نکول ناشر، کفایت سرمایۀ ضامن، حسن شهرت بازارگردان، نقدشوندگی وثیقه، نسبت بدهی ناشر، ثبات ارزش دارایی، تعداد اوراق تحت بازارگردانی بازارگردان، درجه ریسک اعتباری ناشر، اولویت بازپرداخت اوراق در بدهی‌های ناشر، شهرت متعهد پذیره‌نویسی، جریان نقدی ضامن و کفایت سرمایۀ متعهد پذیره‌نویسی پوشش پیدا کرده است. در این معنا ناشر باید سعی کند؛ برای مثال نقدشوندگی وثیقه را تقویت و از این طریق، اطمینان سرمایه‌گذار به کسب جریان نقدی لازم را تأمین کند. مثال دیگر اینکه، دیگر اگر ناشر با ضامنی قرارداد ببندد که جریان نقدی بالایی دارد، سرمایه‌‎‌گذار اطمینان پیدا می‌کند که اگر خود ناشر نتوانست به تعهدات عمل کند ضامن توانایی پرداخت تعهدات ناشر را خواهد بود. به‌کمک این ابزارها ناشر می‌تواند تمایل به سرمایه‌گذاری در بازار هدف را مدنظر قرار دهد. اجزای آمیختۀ ریسک ادراک‌شده شامل نقدشوندگی دارایی، ریسک بازار اوراق قبلی ناشر، سابقۀ نقدشوندگی اوراق ناشر، ثبات ارزش وثیقه و پوشش با اختیار است؛ یعنی برای مثال اگر ناشر به‌کمک اختیار ریسک اوراق بدهی را پوشش دهد، سرمایه‌گذار به‌دلیل اطمینانی که به جریان نقدی خود دارد، نگران افت ارزش ناشی از ریسک نباشد و تمایل بیشتری برای خرید اوراق بدهی به خرج دهد. آمیختۀ خدمات مکمل نیز شامل سه زیرمجموعه است: امکان دریافت تسهیلات برای خریداران اوراق، انتشار اوراق به‌صورت سبدی از اوراق مختلف و قابلیت بازخرید زودتر از سررسید اوراق. به شکلی که انتظار می‌رود انتشار سبدی اوراق بتواند معایب یک نوع ورقه را با مزایای ورقۀ دیگر تاخت بزند و تمایل به خرید اوراق را در سرمایه‌گذاران تقویت کند.

 

پیشنهادها و محدودیت‌ها

براساس نتایج حاصل به بنگاه‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار پیشنهاد می‌شود در شرایطی که امکان پرداخت بازده اسمی بالا ندارند، از آیتم‌های اعتبار، ریسک، زمان‌بندی بازار، انعطاف‌پذیری و خدمات جانبی استفاده کنند. در شرایطی که زمان برای عرضۀ اوراق به بازار مناسب نیست، می‌توان با انعطاف، خدمات، بازده و ریسک تقاضا را برای خرید اوراق تحریک کرد؛ برای مثال، در زمانی که بنگاه مجبور به انتشار اورق است، اما بازار در رکود است، می‌توان با عقد قرارداد با بازارگردان‌ و متعهد پذیره‌نویسی مشهور، موضوع را به‌نحو مطلوب جبران کرد یا در شرایطی که ضامن و خود ناشر از کفایت سرمایۀ مناسب برخوردار نیستند، می‌توان با پوشش اوراق به‌کمک اختیار فروش، خدمات تسهیلات یا تبلیغات مربوط به اعتبار ناشر، تقاضا را برای خرید تحریک کرد. در تفسیر نتایج این پژوهش باید به محدودیت‌هایی نظیر محدودۀ زمانی (تابستان 1397)، محدودیت مکانی (ایران)، استفاده از روش نظرسنجی (ممکن است همراه با تورش یا سوگیری پاسخ‌دهندگان باشد) توجه کرد. این پیشنهادها در شرایطی ارائه‌شده که محدودیت‌های خاصی بر پژوهش حاکم بوده است. از جمله اینکه پژوهشگر کلیۀ اجزای جامعۀ آماری را یکجا بررسی کرده است؛ چراکه امکان گردآوری پرسشنامه به اندازۀ کافی از همۀ گروه‌ها نبوده است. به همین دلیل، به پژوهشگران آتی پیشنهاد شده است برای هر گروه، به‌طور جداگانه، این پژوهش را تکرار کنند. دوم اینکه به‌دلیل محدود‌بودن شناخت بازار از ابزارهای بدهی انتظار می‌رود کمی نتایج انحراف داشته باشد. سوم اینکه حجم پرسشنامه بزرگ بود. بهتر است در پژوهش‌های بعدی با تعداد پرسش‌های کمتری پژوهش را تکرار کنند تا نتایج دقیق‌تری به‌دست آید.

به پژوهشگران آتی نیز پیشنهاد می‌شود عرضه اولیه‌های صورت‌گرفته در بازار را به‌عنوان جامعه انتخاب کنند، به هرکدام از عناصر این آمیخته‌ها امتیاز بدهند و طول زمان خرید اوراق به‌عنوان متغیر وابسته بررسی شود. عناصری که تأثیر معناداری به طول زمان خرید اوراق دارند، آمیختۀ مناسب‌تری محسوب می‌شوند. برای رویکرد پژوهشی دیگر، می‌توان با تکمیل پرسشنامه باکمک تعداد بیشتری از نمونۀ آماری و تمرکز بر هر نمونه به‌طور مستقل آمیختۀ متناسب با همان نمونه را طراحی کرد. درنهایت، می‌توان آمیختۀ انواع مختلف محصولات مالی مانند سهام عادی، سهام ممتاز، اوراق قرضه و هرکدام از اوراق صکوک را مستقل شناسایی کرد.



[1]. Financial ASSETS

[2]. Financial Instruments

[3]. Borden

[4]. Product

[5]. Pricing

[6]. Branding

[7]. Distribution channels

[8]. Persona skills

[9]. Advertising

[10]. Promotions

[11]. Display

[12]. Servicing

[13]. Physical handling

[14]. Facts finding and analysis

[15]. Product

[16]. Price

[17]. Place

[18]. Promotion

[19]. Walter

[20]. Venaik

[21]. Partial support

[22]. Servqual

[23]. Leland and Payle

1-  انواری‌رستمی، علی‌اصغر و بهروز لاری‌سمنانی (1386). بررسی ارتباط و تحلیل اثرات سرمایه‌گذاری‌های منتخب غیربورسی در جذابیت سرمایه‌گذاری بورس اوراق بهادار تهران، پژوهشنامۀ اقتصادی، 7 (4) 177-218.

2-   فتحی، سعید؛ باقری، وحید؛ مریم رجبی (1395). مدیریت ریسک مالی شرکتی، اصفهان: انتشارات جهاد دانشگاهی.

3-   Akerlof, G. A. (1978). The market for “Lemons”: Quality uncertainty and the market mechanism, The Quarterly Journal of Economics, 18(3), 488-500.

4-   Altman E. I. (2003). Credit scoring models, AFP Exchange, 7-12.

5-   Anjan, D. B., Thakor V. T. (1978). Competitive equilibrium in the credit market under asymmetric information, Journal of Economic Theory, 42, (1), 167-182.

6-   Bank for International Settlements, (2017). Basel III: Finalizing post-crisis reforms. Retrieved from: https://www.bis.org/bcbs/publ/d424.htm.

7-   Bitner M. J. (1991). The evolution of the services marketing mix and its relationship to service quality. (In Brown S., Gummesson E., Edvardsson B. & Gustavsson B., Service quality: A multidisciplinary and multinational perspective. New York: Lexington, pp. 23-37.), Lexington Books.

8-   Boot A. & Thakor A. V. (1993). Security design, Journal of Finance, 48: 1349-1378.

9-   Borden, N. H. (1964). The concept of marketing Mix, Journal of Advertising Research, 4: 2-7.

10-    Brown, Stephen W., Gummesson, Evert, Edvardsson, Bo, and Gustavsson, Bengtove, eds. (1991), Service Quality: Multidisciplinary and Multinational Perspectives, Lexington, MA: Lexington Books.

11- Chen L. H., Chiou T. W. (1999). A fuzzy credit rating approach for commercial loans : A Taiwan case, Omega, International Journal of Management Science, 27, 407-419.

12- Dionne G., Manual A. & Montserrat G. (1996). Count data models for a credit scoring system, Journal of Empirical Finance, 3, 303-325.

13- Fabozzi F. J., Neave E. H., Zhou G. (2003). Financial Economics, John Willey and Sons.

14- Fabozzy F. J.y Modigliani, P. M. & Jones, F. J. (2009). Foundations of Financial Markets and Institutions, 4th Ed. Prentice Hall.

15- Gronroos, C. (1984). A service quality model and its marketing implications, European Journal of Marketing, 18(4), 36-44.

16- Jones, C. P. (2009). Investments: Analysis and Management, John Wiley & Sons.

17- Kotler, P. Armstrong, G. (2015). Principles of Marketing, 17th ed., Pearson.

18- Leland, H. E. & Pyle D. H. (1977), Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation, The Journal of Finance, 32(2): 371-387.

19- Markowitz HM. 1952. Portfolio selection. The Journal of Finance, 7(1):77–91

20- Modigliani F. and Merton H. M. (1963). Taxes and the cost of capital: A correction, American Economic Review, 53: 433-443.

21- Neveu, R. P. (1989). Fundamentals of Managerial Finance. 1st ed., South-Western Publications.

22- Nuru, T, J. (2015). The Influence of Differentiation Strategy on Performance of Water Bottling Companies in Mombasa County, Kenya, Research project, School of Business, University of Nairobi.

23- Ogden, J. Jen F. C. O'Connor P. F. (2002). Advanced Corporate Finance 1st Ed. Pearson.

24- Parasuraman, A., Zeithmal, V. A. & Berry, L. L. (1998). A conceptual model of service quality and its implications for future research. Journal of Marketing. 49.

25- Parkin M. (2015). Microeconomics, 12th ed. Pearson.

26- Sharpe W. F. Gordon J. A. & Jeffery V. B. (1999). Investments, 6th ed. Prentice-Hall.

27- Sharpe W. 1964, Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, 19(3):425-442.

28- Shostack, G., L. (1977). Breaking free from product marketing, Journal of Marketing, 41, 73-80.

29- Tarigh Khan M. (2014). The concept of ‘marketing mix’ and its elements: A conceptual review paper, International Journal of Information, Business and Management, 6(2): 95-107.

30- Thomsa L. C. (2000) A survey of credit and behavioral scoring: Forecasting financial risk of lending to consumers, International Journal of Forecasting, 16, 49-172.

31- Venaik, S. (2019). Archetypes of marketing mix standardization-adaptation in MNC subsidiaries: Fit and equifinality as complementary explanations of performance, European Journal of Marketing, Early cited: https://doi.org/10.1108/EJM-11-2017-0861

32- Walter, V. W. & Bulte, C. V. D. (1992). The 4p classification of the marketing mix revisited, Journal of Marketing, 56(4): 83-93.