The Effective Factors in Cash Holdings Corporations in Listed Companies on Tehran Stock Exchange

موجودی‌های نقدی همواره درصد قابل توجهی از دارایی‌های شرکت‌ها را به خود اختصاص داده‌اند. این رقم در شرکت‌های آمریکایی برابر با 1/8 درصد از مجموع دارایی‌ها [9] و در شرکت‌های انگلیسی برابر با 9/9 درصد از دارایی‌ها بوده است [13]. به‌طور معمول، مدیران به دنبال سطحی از موجودی‌های نقدی هستند که با توجه به مزایا و معایب نگهداری موجودی‌های نقدی حالت بهینه داشته باشد. به عبارت دیگر، شرکت‌ها در جستجوی آن سطح بهینه از نقدینگی هستند که به دلیل کمبود نقدینگی، ضررهای عمده به شرکت وارد نیاید و از طرفی، با نگهداری وجه نقد اضافی، فرصت‌ها از دست نرود و این مورد، همان سطح نقدینگی هدف در شرکت‌هاست که البته با توجه به ویژگی‌های گوناگون شرکت‌ها و دوره‌های زمانی مختلف، متفاوت است. تحقیقات تجربی نشان داده‌اند که سطح نقدینگی شرکت‌ها هدفمند است. مدیران برای میزان نقدینگی انتهای یک دوره زمانی برنامه‌ریزی و در جهت رسیدن به آن تلاش می‌کنند. این سطح نقدینگی هدف از چه عواملی تأثیر پذیر است؟ ویژگی‌های گوناگونی می‌توانند چگونگی تعیین سطح نقدینگی را توصیف نمایند. آشنایی با این ویژگی‌ها و درک روابط میان آن‌ها پیش‌نیاز اصلاح نقدینگی هدف خواهد بود.
در این تحقیق سعی شده است به پرسش‌های زیر پاسخ داده شود:
1-چه عواملی بر نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌ها مؤثرند؟
2-هر یک از عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی تا چه اندازه در این امر تأثیر‌گذار هستند؟
تحقیقات پیشین موارد مختلفی را به عنوان عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی ذکر کرده‌اند. عواملی که در تحقیق حاضر بررسی شده‌اند، عبارتند از: حساب‌های دریافتنی، موجودی‌های کالا، خالص سرمایه در گردش، بدهی‌های جاری، بدهی‌های بلند مدت، سود خالص، سود تقسیمی، نوسان جریان‌های وجوه نقد، فرصت‌های رشد شرکت و اندازه شرکت‌ها.

مبانی نظری و پیشینة پژوهش
انگیزه نگهداری موجودی‌های نقدی، سطح بهینه نقدینگی، نقدینگی هدف
کینس سه انگیزه نیاز به انجام معاملات، انجام اقدامات احتیاطی و مقابله با شرایط دارای ریسک را سبب نگهداری وجه نقد می‌دانست [8].
تحقیقات انجام شده در زمینه نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌ها، انگیزه انجام معاملات (وجود هزینه‌های معاملاتی) و انگیزه احتیاطی را بیشتر مورد تاکید قرار داده‌اند. انگیزه انجام معاملات بیشتر به دلیل هزینه‌بر بودن استفاده از سایر دارایی‌ها (بجز وجه نقد) در انجام معاملات تجاری است. بر این اساس، می‌توان گفت شرکت‌هایی که با کمبود منابع داخلی روبه‌رو هستند، می‌توانند با فروش دارایی‌ها، با ایجاد بدهی‌های جدید یا انتشار سهام جدید، و یا با عدم پرداخت سود سهام نقدی منابع خود را افزایش دهند. بنابراین، انتظار می‌رود شرکت‌هایی که با هزینه معاملات بیشتری روبه‌رو هستند، مبالغ بیشتری از دارایی‌های نقدی را نگهداری نمایند. از طرف دیگر، انگیزه احتیاطی، بیشتر در مورد مقابله با ریسک کمبود نقدینگی، استفاده از فرصت‌های تجاری و اجتناب از ورشکستگی است. بر این اساس، شرکت‌ها موجودی‌های نقدی را برای مواجهه با وقایع پیش‌بینی نشده نگهداری می‌نمایند و در‌صورتی‌که هزینه سایر منابع تامین مالی بسیار زیاد باشد، برای تامین مالی سرمایه‌گذاری‌های خود از موجودی‌های نقدی نگهداری شده استفاده می‌نمایند [13].
شرکتی که کمبود موجودی‌های نقدی داشته باشد، سرمایه خود را از طریق بازار سرمایه افزایش می‌دهد، دارایی‌های موجود خود را نقد می‌کند، تقسیم سودها و سرمایه‌گذاری‌های خود را کاهش می‌دهد، در مورد قراردادهای مالی خود مذاکره مجدد می‌کند و یا ترکیبی از موارد فوق را انجام می‌دهد. افزایش سرمایه هزینه‌بر است؛ صرف‌نظر از اینکه شرکت آن‌را از طریق فروش دارایی‌ها یا با استفاده از بازارهای سرمایه انجام دهد و این هزینه از دو جزو هزینه ثابت و متغیر تشکیل شده است که قسمت متغیر متناسب با مبلغ افزایش سرمایه است. هزینه ثابت دسترسی به بازارهای سرمایه خارجی، باعث می‌شود شرکت به ‌ندرت سرمایه خود را افزایش دهد و معمولا از موجودی‌های نقدی و دارایی‌های نقدی نگهداری شده استفاده می‌کند. البته، نگهداری موجودی‌های نقدی نیز دارای هزینه فرصت است. از طرف دیگر، کمبود موجودی‌های نقدی نیز باعث وارد شدن ضررهای عمده به شرکت خواهد شد. در نتیجه، برای مبلغ معینی از خالص دارایی‌ها، مبلغ بهینه‌ای از موجودی‌های نقدی وجود خواهد داشت. به عبارت، دیگر حد بهینه و مطلوبی برای موجودی‌های نقدی وجود دارد؛ به‌گونه‌ای که نه بیش از حد نیاز باشد و شرکت از راکد ماندن سرمایه متضرر شود و نه کمتر از حداقل مورد نیاز باشد که شرکت با کمبود نقدینگی مواجه شود [1].
قبل از بررسی عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی، باید وجود نقدینگی هدف در شرکت‌ها بررسی گردد. به عبارت دیگر، وجود سطح نقدینگی هدف در شرکت‌ها، پیش‌نیاز استفاده از مدل رگرسیون خطی چند متغیره برای بررسی عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌‌ها است. برای آزمودن اینکه آیا شرکت‌ها سطح نقدینگی هدفی دارند یا خیر، باید ببینیم آیا نگهداری موجودی‌های نقدی حالت بازگشتی دارد یا خیر؟ بنابراین، باید مدل زیر برای بررسی وجود سطح نقدینگی هدف در شرکت‌ها مورد آزمون قرار گیرد [12]:

: تفاوت میان «نسبت موجودی‌های نقدی به جمع دارایی‌ها» در پایان دوره و ابتدای دوره
: تفاوت میان «نسبت موجودی‌های نقدی به جمع دارایی‌ها» در پایان دوره و ابتدای دوره

مروری بر عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌‌های نقدی توسط شرکت‌ ها
در تحقیقات تجربی پیشین، عوامل مختلفی را در نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌ها مؤثر دانسته‌اند. در ادامه، به‌صورت خلاصه به بیان این تحقیقات و نتایج به‌دست آمده در آن‌ها می‌پردازیم:
رامیز و تادس روابط بین اجتناب از عدم اطمینان، چند ملیتی بودن و نگهداری وجه نقد شرکت‌ها را بررسی می‌کنند. شواهد این تحقیق نشان دهنده تایید فرضیات ارایه شده است؛ به گونه‌ای که شرکت‌ها در کشورهای با سطح اجتناب از عدم اطمینان بالا، به نگهداری وجه نقد بیشتر تمایل نشان می‌دهند. همچنین طبق نتایج این تحقیق، میزان چند ملیتی بودن شرکت‌ها نیز با میزان نگهداری موجودی های نقدی به طور مستقیم در ارتباط است]14[.
هارفورد و همکاران به تجزیه و تحلیل روابط بین عوامل راهبری شرکتی و نگهداری موجودی‌های نقدی در ایالت متحده امریکا می‌پردازند. نتایج این تحقیق نشان می‌دهد شرکت‌های با ساختارهای راهبری شرکتی ضعیف، دارای ذخایر نقدی کمتر و شرکت‌های با حقوق سهامداری پایین و مازاد وجه نقد، دارای سودآوری پایین‌تری هستند]7[.
لوتی و مارکوسی دریافتند که بین شرکت‌های ایالات متحده در استفاده از موجودی نقدی، صرفه‌جویی به مقیاس وجود دارد [10].میرز و ماجلوف بر این باورند که شرایط عدم تقارن، شرکت‌ها را به سوی تامین مالی داخلی هدایت می‌کند. مدیران ممکن است برای دنبال نمودن اهداف شخصی، موجودی‌های نقدی را افزایش دهند؛ حتی اگر این عمل در راستای منافع سهامداران نیز نباشد و در نتیجه، موجب تلف شدن منابع گردند و یا تصمیمات سرمایه‌گذاری بدون کارایی لازم اتخاذ نمایند [11]. آلمدیا و همکاران، افزایش ظرفیت شرکت‌ها برای استفاده از فرصت‌های سرمایه‌گذاری را دلیل نگهداری موجودی‌های نقدی زیاد توسط شرکت‌ها می‌داند [3].
گانی و همکاران رفتار نگهداری وجه نقد را در شرکتهای فرانسوی، آلمانی، ژاپنی، انگلیسی و آمریکایی با استفاده از داده‌های 4069 شرکت در طی سالهای 1996-2000 بررسی می‌کنند. این تحقیق بر رابطه بین اهرم و نگهداری وجه نقد متمرکز شده است. شواهد این تحقیق حاکی از وجود رابطه غیرخطی معنی‌دار بین نگهداری وجه نقد و اهرم است. نتایج این تحقیق همچنین نشان می‌دهد که اثر اهرم بر نگهداری وجه نقد تا اندازه‌ای به خصوصیات کشورها مثل تمرکز مالکیت بستگی دارد]5[.
ازکان نتیجه گرفت که نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌ها رابطه منفی با دارایی‌های شبه نقد و دارایی‌های جاری شرکت‌ها دارد. نتایج بیانگر این‌ است که شرکت‌ها می‌توانند از دارایی‌های جاری به عنوان جانشینی برای موجودی‌های نقدی استفاده نمایند. همچنین، به دلیل اجتناب از کمبود نقدینگی جهت پرداخت سودهای تقسیمی، شرکت‌ها موجودی‌های نقدی بیشتری را نگهداری می‌نمایند [13].
هان و کیو نشان دادند که شرکت‌های دارای محدودیت‌های مالی، نگهداری موجودی‌های نقدی خود را در پاسخ به افزایش نوسانات جریان‌های وجوه نقد افزایش می‌دهند، زیرا محدودیت‌های مالی یک نوع رقابت و تضاد بین سرمایه‌گذاری‌های جاری و آتی به‌وجود آورده، با وجود ریسک جریان‌های وجوه نقد آتی، باعث ایجاد انگیزه جهت اقدام برای پس‌انداز‌های احتیاطی می‌شود [6]. ارسلان و همکاران نیز نگهداری موجودی‌های نقدی را به عنوان وسیله‌ای حفاظتی در برابر نوسانات جریان‌های وجوه نقد می‌دانند [4].
همچنین طالبی نتیجه گرفت که وضعیت نقدینگی شرکت‌ها به مقدار زیادی تحت تأثیر ماهیت فعالیت شرکت‌ها قرار می‌گیرد. وی همچنین بیان می‌کند که روش‌های تامین مالی و مدیریت مطالبات، بر وضعیت نقدینگی شرکت مؤثرند [1]. یوسفی نیز نتیجه گرفت که حساب‌های پرداختنی، یکی از عواملی است که می‌توان بر مبنای آن، پیش‌بینی معنی‌داری از جریان وجوه نقد به‌عمل آورد [2].

روش پژوهش
فرضیه‌های پژوهش
1. بین میزان حساب‌های دریافتنی شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه منفی وجود دارد.
2. بین میزان موجودی‌های کالای شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه منفی وجود دارد.
3. بین میزان خالص سرمایه در گردش شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه منفی وجود دارد.
4. بین میزان بدهی‌های جاری شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه مثبت وجود دارد.
5. بین میزان بدهی‌های بلند مدت شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه منفی وجود دارد.
6. بین میزان سود خالص شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه مثبت وجود دارد.
7. بین میزان سود تقسیمی شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه مثبت وجود دارد.
8. بین میزان نوسان جریان‌های وجوه نقد شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه مثبت وجود دارد.
9. بین میزان فرصت‌های رشد شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه مثبت وجود دارد.
10. بین اندازه شرکت‌ها و میزان موجودی‌های نقدی نگهداری شده توسط آن‌ها، رابطه منفی وجود دارد.

جامعه آماری و انتخاب شرکت‌ها
جامعه آماری این مطالعه، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که داده‌های شرکت‌ها در دوره‌های زمانی سه ماهه (صورت‌های مالی میان دوره‌ای) از ابتدای سال 1379 تا پایان سال 1384 جهت بررسی در این تحقیق استفاده شده است. نمونه آماری این تحقیق با اعمال چهار معیار زیر انتخاب گردیده است:
الف) در طی سال‌های 1379 تا 1384 تغییر سال مالی و یا تغییر فعالیت صورت نگرفته باشد؛
ب) شرکت سرمایه‌گذاری نباشد، و
ج) اطلاعات مالی مورد نیاز در دسترس باشد.
با توجه به این معیارها از میان شرکت‌های حاضر در بورس اوراق بهادار تهران، 283 شرکت انتخاب شدند .

روش گردآوری داده‌ها
جهت تدوین مبانی نظری تحقیق و پیشینه تحقیق، از مدارک و پایان‌نامه‌های موجود در کتابخانه‌ها استفاده شده است. همچنین، از مقالات موجود در نرم‌افزار نمایه (حاوی مقالات نشریات داخل کشور)، و پایگاه‌های جستجوی علمی در اینترنت استفاده شده است. جهت جمع‌آوری داده‌های مالی شرکت‌ها، با مراجعه به سازمان بورس اوراق بهادار تهران و با استفاده از نرم افزار «ره‌آورد نوین»، اطلاعات صورت‌های مالی ترازنامه و صورت سود / زیان شرکت‌ها و اطلاعات مربوط به قیمت سهام این شرکت‌ها برای دوره‌های زمانی مورد نظر در قالب فایل اکسل دریافت گردید.

نحوه انتخاب و محاسبه متغیرها
در تحقیقات پیشین عوامل مختلفی بررسی شده‌اند. از بین عوامل مذکور، عواملی که داده‌های مربوط به آن‌ها در بورس اوراق بهادار تهران قابل دستیابی بوده‌‌اند، همراه با مشورت چند تن از اساتید خبره دانشگاه در این زمینه، متغیرهایی که برای بررسی در ایران مناسب بودند، در این تحقیق انتخاب و بررسی شده‌اند.
در جدول 1، نحوه محاسبه متغیرها مورد استفاده در تحقیق به‌صورت خلاصه ارایه شده است. تا حد امکان سعی شده است شیوة محاسبه متغیرها مشابه با شیوة محاسبه آن‌ها در تحقیقات پیشین باشد.

جدول 1- شیوة محاسبه متغیرهای مورد استفاده در تحقیق
عوامل نحوه محاسبه
موجودی‌های نقدی جمع کل دارایی‌ها / (سرمایه‌گذاری‌های کوتاه مدت + وجوه نقد و موجودی‌های نزد بانک‌ها) =
حساب‌های دریافتنی جمع کل دارایی‌ها / (سایر حساب‌ها و اسناد دریافتی تجاری + حساب‌ها و اسناد دریافتی تجاری) =
جمع کل دارایی‌ها / (طلب از شرکتهای گروه و شرکت‌های وابسته +
موجودی‌های کالا جمع کل دارایی‌ها / (موجودی مواد و کالا) =
خالص سرمایه در گردش جمع بدهی‌های جاری - جمع دارایی‌های جاری) =
جمع کل دارایی‌ها / (سرمایه‌گذاری‌های کوتاه مدت – وجوه نقد و موجودی‌های نزد بانک‌ها –
بدهی‌‌های کوتاه مدت جمع کل دارایی‌ها / (جمع بدهی‌های جاری) =
بدهی‌های بلند مدت جمع کل دارایی‌ها / (تسهیلات مالی دریافتی بلند مدت + حساب‌ها و اسناد پرداختنی بلند مدت) =
جمع کل دارایی‌ها / (ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان+
سود خالص جمع کل دارایی‌ها / (سود (زیان) ویژه پس از کسر مالیات) =
سود تقسیمی اگر شرکت در سالی سود سهام پیشنهادی داشته باشد: سود سهام پیشنهادی * =
اگر شرکت در سالی سود سهام پیشنهادی نداشته باشد: 0 =
نوسان جریان‌های وجوه نقد* میانگین جمع کل دارایی‌ها / (هزینه استهلاک+ سود (زیان) ویژه قبل از کسر مالیات) =
فرصت‌‌های رشد شرکت (ازکان، 2004) اندوخته طرح و توسعه + اندوخته قانونی + سود و زیان انباشته + سرمایه) - جمع کل دارایی‌ها)=
جمع کل دارایی‌ها / (میانگین ارزش بازار کل سهام شرکت در طی دوره + (سایر اندوخته‌ها +
اندازه شرکت (جمع کل دارایی‌ها)Ln =



روش تجزیه و تحلیل داده‌ها
در تحقیق حاضر از رگرسیون چند متغیره، آزمون t، تحلیل واریانس (آزمون F)، ضریب همبستگی و ضریب تعیین نیز در موارد لازم استفاده شده است. برای آزمون وجود سطح نقدینگی هدف در شرکت‌ها، رابطه زیر آزمون شده است:
مدل شماره (1)
: تفاوت میان «نسبت موجودی‌های نقدی به جمع دارایی‌ها» در پایان دوره و ابتدای دوره
: تفاوت میان «نسبت موجودی‌های نقدی به جمع دارایی‌ها» در پایان دوره و ابتدای دوره
برای آزمون رابطه بین هر یک از متغیرهای مستقل مورد بررسی در این تحقیق با متغیر وابسته نسبت نقدینگی پایان دوره، رابطه زیر بررسی شده است:
مدل شماره(2)
: نسبت موجودی‌های نقدی به جمع دارایی‌ها در زمان
: نسبت موجودی‌های نقدی به جمع دارایی‌ها در زمان
: متغیر مستقل مورد بررسی در زمان
و در نهایت، عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌ها به‌صورت یک مدل کلی مورد آزمون قرار می‌گیرند. مدل کلی بررسی عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی به‌صورت زیر ارایه می‌گردد: (به دلیل اینکه اثرگذاری متغیرهای نسبت بدهی‌های بلند مدت ( ) و اندازه شرکت ( ) در نگهداری موجودی‌های نقدی در این تحقیق تایید نمی شوند، این متغیرها در معادله رگرسیون زیر قرار نمی‌گیرند):
مدل شماره(3)
در انجام آزمون‌های آماری و به‌دست آوردن جداول مربوطه، از نرم‌افزار SPSS که قابلیت‌های زیادی در زمینه انجام آزمون‌های آماری دارد، استفاده شده است. در برخی موارد نیز از نرم‌افزار Excel 2003 به علت استفاده آسانتر و قابلیت انعطاف بیشتر استفاده شده است.

یافته‌های پژوهش
در جدول 2، توصیف آماری متغیرهای اصلی تحقیق را مشاهده می‌نمایید. مقادیر محاسبه شده به ازای 283 شرکت و برای دوره‌های سه ماهه در بین سال‌های 1379 الی 1384 است (تعداد داده‌های آماری برابر با 6792 است). همان‌طور که مشاهده می‌شود، میانگین نسبت نقدینگی برابر با 7/6 درصد و میانه آن برابر با 4 درصد است. به عبارت دیگر، شرکت‌های موجود در بورس اوراق بهادار تهران به‌طور متوسط حدود 7/6 درصد از دارایی‌های خود را به‌صورت موجودی‌های نقدی و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه مدت نگهداری می‌کنند.

جدول 2- توصیف آماری متغیرهای اصلی تحقیق

متغیر تعداد داده ها میانگین انحراف معیار مینیمم چارک اول میانه چارک سوم ماکزیمم
موجودی‌های نقدی پایان دوره 3675 067/0 078/0 000/0 021/0 040/0 080/0 724/0
موجودی‌های نقدی ابتدای دوره 3675 067/0 077/0 000/0 022/0 041/0 081/0 699/0
حساب‌های دریافتنی 3675 286/0 141/0 006/0 183/0 278/0 378/0 892/0
موجودی‌های کالا 3675 291/0 143/0 000/0 189/0 280/0 375/0 843/0
خالص سرمایه در گردش 3675 025/0 192/0 207/1- 083/0- 035/0 151/0 729/0
بدهی‌‌های کوتاه مدت 3675 592/0 173/0 024/0 479/0 597/0 704/0 048/2
بدهی‌های بلند مدت 3675 092/0 087/0 000/0 040/0 068/0 115/0 291/1
سود خالص 3675 203/0 249/0 931/0- 050/0 128/0 285/0 150/3
سود تقسیمی 3675 030/0 030/0 000/0 008/0 022/0 044/0 221/0
نوسان جریان‌های وجوه نقد 3675 077/0 047/0 000/0 046/0 067/0 067/0 429/0
فرصت‌‌های رشد شرکت 3675 809/1 161/1 568/0 176/1 456/1 978/1 877/14
اندازه شرکت 3675 954/25 237/1 669/22 172/25 888/25 608/26 667/31

نتایج آزمون مدل رگرسیون شماره (1)
نتایج آزمون مدل بررسی وجود سطح نقدینگی هدف در شرکت‌ها، نشان می‌دهد که نسبت تفاضل موجودی‌های نقدی ابتدای دوره و پایان دوره برای دو دوره متوالی، با هم رابطه دارند. طبق جدول 3 ضریب همبستگی به‌دست آمده برای آن‌ها برابر با 37 درصد و ضریب تعیین آن برابر با 7/13 درصد است. بر اساس نتایج به‌دست آمده می‌توان گفت که شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران نقدینگی هدف دارند.

جدول 3- خلاصه مدل رگرسیون خطی

مدل ضریب همبستگی چند گانه ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین
1 0.370 0.137 0.137 0.0551

در جدول 4، تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی اعتبار رابطه خطی در کل مدل رگرسیون را مشاهده می‌نمایید. سطر رگرسیون، بیانگر میزان تغییرات متغیر وابسته است که از طریق متغیرهای مستقل تبیین می‌شود. سطر باقیمانده نیز بیانگر میزان تغییرات متغیر وابسته است که توسط سایر عوامل (تصادفی و اتفاقی) تبیین می‌شود. ستون F بیانگر آماره آزمون F و ستون معنی داری بیانگر سطح معنی‌داری فرض است.

جدول 4-تحلیل واریانس مدل رگرسیون خطی ANOVA
مدل مجموع مجذورات درجه‌ی آزادی میانگین مجذورات آماره‌ی F معنی داری
1 رگرسیون 0.990 1 0.990 325.262 0.000
باقیمانده 6.236 2048 0.003
جمع کل 7.226 2049

فرض‌ آماری آزمون اعتبار مدل رگرسیون خطی، به صورت زیر است:
مدل رگرسیون خطی معتبر نیست
مدل رگرسیون خطی معتبر است
از آنجا که معنی‌داری کمتر از 5 درصد است، پس فرض رد شده، فرض تایید می‌گردد؛ یعنی مدل رگرسیون خطی معتبر است.
جدول 5 شامل دو دسته ضرایب استاندارد نشده (B) و استاندارد شده (Beta) و همچنین سطح معنی‌داری فرض است.

جدول 5- ضرایب به‌دست آمده برای مدل رگرسیون خطی

مدل

ضرایب استاندارد نشده ضریب استاندارد شده ضرایب استاندارد شده
معنی داری

B خطای استاندارد Beta
1 جزء ثابت 0.001- 0.001 0.482- 0.630
DELTA CASH t-1 -0.374 0.021 -0.370 -18.035 0.000

فرض آماری زیر برای محاسبه (ضریب متغیر مستقل) ارایه می‌گردد:


از آنجا که معنی داری مربوط به ضریب متغیر مستقل، کمتر از 5 درصد است، پس فرض رد شده، فرض تایید می‌شود؛ یعنی تابعی از است. در این مدل 374/0- است و این متغیر مستقل ( ) در معادله رگرسیون باقی می‌ماند.
با توجه به مطالب بالا، معادله رگرسیون در این مدل به‌صورت زیر به‌دست می‌آید:

بنابراین، در کل می‌توان گفت که فرض در مورد وجود سطح نقدینگی هدف در شرکت‌ها رد شده و فرض تایید می‌شود؛ یعنی « شرکت‌های موجود در بورس اوراق بهادار تهران، دارای سطح نقدینگی هدف هستند.»
ستون آخر جدول 6، آماره آزمون دوربین- واتسون برای مدل شماره (1) را نشان می‌دهد.

جدول 6- نتیجه آزمون دوربین- واتسون در مورد همبستگی بین خطاها

مدل ضریب همبستگی چندگانه ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین آماره‌ دوربین- واتسون
1 0.370 0.137 0.137 0.0551 2.119

فرض‌ آماری استقلال خطاهای مدل از یکدیگر، به صورت زیر است:
عدم همبستگی بین خطاها
وجود همبستگی بین خطاها

آماره آزمون دوربین- واتسون به‌دست آمده برابر با 119/2 است. در صورتی‌که آماره دوربین- واتسون بین 5/1 الی 5/2 باشد، فرض را نمی‌توان رد کرد؛ یعنی فرض عدم همبستگی بین خطاهای مدل قبول می‌شود. پس در این مورد، عدم همبستگی بین خطاها تایید می‌شود.

نتایج آزمون مدل رگرسیون شماره (2)

جدول 7- خلاصه نتایج آزمون فرضیات

شماره فرضیه نام متغیر ضریب همبستگی (B) ضریب همبستگی استاندارد Beta معنی داری معنی داری همبستگی در سطح خطای 5 درصد علامت پیش بینی شده علامت به‌دست آمده تایید / رد فرضیه پژوهشی عامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی
1 حساب‌های دریافتنی 072/0- 129/0- 000/0 بله - - تایید بله
2 موجودی‌های کالا 028/0- 051/0- 000/0 بله - - تایید بله
3 خالص سرمایه در گردش 043/0- 106/0- 000/0 بله - - تایید بله
4 بدهی‌های کوتاه مدت** 012/0- 027/0- 009/0 بله + - رد بله
5 بدهی‌های بلند مدت 018/0- 020/0- 056/0 خیر - - رد خیر
6 سود خالص 018/0 058/0 000/0 بله + + تایید بله
7 سود تقسیمی 245/0 095/0 000/0 بله + + تایید بله
8 نوسان جریان‌های وجوه نقد 124/0 075/0 000/0 بله + + تایید بله
9 فرصت‌های رشد شرکت 007/0 102/0 000/0 بله + + تایید بله
10 اندازه شرکت 0002/0- 004/0- 714/0 خیر - - رد خیر

در جدول 7، خلاصه نتایج آزمون فرضیات 1 الی 10 را مشاهده می‌نمایید. همان‌طور که مشاهده می‌شود، فرضیات 1، 2، 3، 6، 7، 8 و 9 تایید شده و فرضیات 4،5 و 10 رد شده‌اند. این بدان معنی است که رابطه منفی مورد انتظار بین هر یک از متغیرهای مستقل حساب‌های دریافتنی، موجودی‌های کالا و خالص سرمایه در گردش با متغیر وابسته نقدینگی پایان دوره تایید می‌شود.
همچنین، رابطه مثبت مورد انتظار بین هر یک از متغیرهای مستقل سود خالص، سود تقسیمی و نوسان جریان‌های وجوه نقد با متغیر وابسته نقدینگی پایان دوره تایید می‌شود. رابطه مثبت مورد انتظار بین متغیر مستقل بدهی‌های کوتاه مدت و متغیر وابسته نقدینگی پایان دوره تایید نمی‌شود، اما از آن‌جا که ضریب همبستگی به‌دست آمده در آزمون فرضیه 4 معنی‌دار بوده است (با وجود رد فرضیه مورد نظر)، رابطه مثبت بین بدهی‌های کوتاه مدت و نقدینگی پایان دوره را می‌توان پذیرفت. اما شواهد کافی در مورد رابطه منفی بین هر یک از متغیرهای مستقل بدهی‌های بلند مدت و اندازه شرکت با متغیر وابسته نقدینگی پایان دوره وجود نداشته، نمی‌توان آن‌ها را تایید کرد.
آزمون مدل کلی «بررسی عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی»
نتایج حاصل از رگرسیون خطی چند متغیره
از روش «انتخاب رو به جلو» متغیرهای مستقل برای ورود متغیرها به رگرسیون استفاده شده است. بنابراین، نتایج و جداول به‌دست آمده به ازای مدل‌های مختلف ارایه می‌گردد. در جدول 8، به ترتیب ضریب همبستگی چندگانه ، ضریب تعیین ، ضریب تعیین تعدیل شده و خطای معیار تخمین را مشاهده می‌نمایید. همان‌طور که در جدول 8 مشاهده می‌شود برای رسیدن به مدل بهینه، مدل‌های مختلفی مورد آزمون قرار گرفته‌اند که در نهایت مدل 3 به عنوان مدلی که از بین مدل‌های ممکن، بهتر می‌تواند تغییرات در متغیر وابسته را تبیین نماید (ضریب تعیین تعدیل شده بیشتری دارد) انتخاب شده است. بعد از مدل 3، مدل دیگری ارایه نشده است (متغیری به مدل 3 اضافه نشده است)، زیرا در ضریب تعیین تعدیل شده مدل 3، بهبودی حاصل نمی‌شده است. ضریب همبستگی چندگانه برای مدل 3، برابر با 802/0 است که بیانگر وجود رابطه بسیار قوی بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته است. همچنین ضریب تعیین*** به‌دست آمده برای کل مدل برابر با 644/0 است که نشان می‌دهد 4/64% از تغییرات در متغیر وابسته، به‌وسیله رگرسیون قابل توضیح است.

جدول 8- خلاصه مدل رگرسیون خطی

مدل ضریب همبستگی چند‌گانه ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین
5 0.802 0.644 0.643 0.467

در جدول 9، تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی اعتبار رابطه خطی در کل مدل رگرسیون را مشاهده می‌نمایید. سطر رگرسیون، بیانگر میزان تغییرات متغیر وابسته است که از طریق متغیرهای مستقل تبیین می‌شود. سطر باقیمانده نیز بیانگر میزان تغییرات متغیر وابسته است که توسط سایر عوامل (تصادفی و اتفاقی) تبیین می‌شود. ستون F بیانگر آماره آزمون F و ستون معنی داری بیانگر سطح معنی‌داری فرض است.

جدول 9- تحلیل واریانس مدل رگرسیون خطی ANOVA

مدل مجموع مجذورات درجة آزادی میانگین مجذورات آمارة آزمون F معنی داری
3
رگرسیون 14.521 5 2.904 1326.831 0.000
باقیمانده 8.031 3669 0.002
جمع کل 22.552 3674

فرض‌ آماری آزمون اعتبار مدل رگرسیون خطی برای مدل 3، به صورت زیر است:
مدل رگرسیون خطی معتبر نیست
مدل رگرسیون خطی معتبر است
از آنجا که معنی داری مربوط به مدل 3 ، کمتر از 5 درصد است، پس فرض رد شده و فرض تایید می‌گردد؛ یعنی مدل رگرسیون خطی در مدل 3 معتبر است. جدول 10 شامل دو دسته ضرایب استاندارد نشده (B) و استاندارد شده (Beta) و همچنین سطح معنی‌داری فرض است. در ضرایب استاندارد نشده مقیاس متغیرها با همدیگر یکسان نیستند، در صورتی‌که در ضرایب استاندارد شده مقیاس متغیرها یکسان شده، امکان مقایسه متغیرها وجود دارد. ضرایب استاندارد نشده برای نوشتن معادله رگرسیون به‌دست آمده استفاده می‌گردد.

فرض آماری محاسبه (ضریب متغیر مستقل ام) برای هر کدام از متغیرهای مدل 3 به‌صورت زیر است:


جهت تصمیم‌گیری در مورد معنی‌داری هر کدام از ضرایب به‌دست آمده، اگر معنی داری به‌دست آمده برای آن ضریب کمتر از 5 درصد باشد، فرض رد شده و فرض تایید می‌شود. بنابراین، ضریب به‌دست آمده معنی‌دار خواهد بود، در غیر این صورت ضریب به‌دست آمده معنی‌دار نخواهد بود. در اینجا مشاهده می‌شود که در مدل 3، همه ضرایب به‌دست آمده معنی‌دار هستند.

جدول 10- ضرایب به‌دست آمده برای مدل رگرسیون خطی

مدل

ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده T
معنی‌داری

B خطای استاندارد Beta
3
جزء ثابت 0.040 0.004 10.967 0.000
CASH t-1 0.731 0.011 0.718 66.854 0.000
RECEIVEACC t 0.067- 0.007 0.121- 9.975- 0.000
INVENTORY t 0.032- 0.007 0.058- 4.858- 0.000
DIVIDEND t 0.214 0.028 0.083 7.714 0.000
NETWORKCAP t 0.019- 0.005 0.047- 3.861- 0.000

با توجه به مطالب بالا، معادله رگرسیون در مدل 3 به‌صورت زیر به‌دست می‌آید: ****

بنابراین، در کل فرض در مورد فرض‌ آماری آزمون بررسی کلی (به‌صورت یکجا) عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی رد شده و فرض تایید می‌شود؛ یعنی «حداقل یکی از ( ) صفر نیست». در اینجا مقادیر به‌دست آمده برای عبارتند از:

بر اساس ضرایب به‌دست آمده، می‌توان گفت که در مدل کلی عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی، ترکیب متغیرهای نسبت حساب‌های دریافتنی (RECEIVEACCt)، نسبت سود تقسیمی (DIVIDENDt)، نسبت موجودی‌های کالا (INVENTORYt) و نسبت خالص سرمایه در گردش (NETWORKCAPt) (مدل3)، بهتر می‌توانند تغییرات در متغیر وابسته نسبت موجودی‌های نقدی پایان دوره (CASH t) را تبیین نمایند. این متغیرها به ترتیب اهمیت آن‌ها در مدل (بر اساس ضریب استاندارد به‌دست آمده برای آن‌ها) بیان شدند.

آزمون عدم هبستگی بین خطاهای مدل
برای آزمون عدم همبستگی بین خطاهای مدل از آماره دوربین واتسون استفاده می کنیم.ستون آخر جدول 11، آماره آزمون دوربین- واتسون برای مدل 3 را نشان می‌دهد.

جدول 11- نتیجه آزمون دوربین- واتسون در مورد همبستگی بین خطاها خلاصة مدل

مدل ضریب همبستگی چند‌گانه ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین آماره‌ی دوربین- واتسون
5 0.802 0.644 0.643 0.0467 2.304

فرض‌ آماری استقلال خطاهای مدل 3 از یکدیگر، به صورت زیر است:

عدم همبستگی بین خطاها
وجود همبستگی بین خطاها
آماره آزمون دوربین- واتسون به‌دست آمده برای مدل3 برابر با 304/2 است. در صورتی‌که آماره دوربین- واتسون بین 5/1 تا 5/2 باشد، فرض را نمی‌توان رد کرد؛ یعنی فرض عدم همبستگی بین خطاهای مدل قبول می‌شود. پس در این مورد، عدم همبستگی بین خطاهای مدل 3 تایید می‌شود.

آزمون عدم همبستگی بین متغیرهای مستقل
در جدول 12 مقادیر ویژه (Eigenvalue) و شاخص وضعیت (Condition Index) متناظر با هر یک از متغیرهای موجود در مدل 3 را مشاهده می‌نمایید. مقادیر ویژه نزدیک به صفر نشان می‌دهد همبستگی داخلی پیش‌بینی‌ها زیاد است و تغییرات کوچک در مقادیر داده‌ها به تغییرات بزرگ در برآورد ضرایب معادله رگرسیون منجر می‌شود. شاخص‌های وضعیت با مقدار بیشتر از 15 نشان دهنده احتمال هم‌خطی بین متغیرهای مستقل است و مقدار بیشتر از 30 بیانگر مشکل جدی در استفاده از رگرسیون در وضعیت موجود آن است. از آنجا که در مدل 3 ، مقادیر ویژه نزدیک به صفر نیستند و شاخص‌های وضعیت کمتر از 15 هستند، بنابراین، می‌توان فرض عدم همبستگی بین متغیرهای مستقل مدل 3 را پذیرفت.

جدول 12- مقادیر ویژه شاخص وضعیت ضرایب مدل رگرسیون

مدل
Dimension
شاخص وضعیت مقادیر ویژه Variance Proportions
(Constant) CASH t-1 RECEIVEACC t INVENTORY t DIVIDEND t NETWORKCAP t
3 1 3.800 1.000 .00 .02 .01 .01 .02 .00
2 1.056 1.897 .00 .05 .00 .00 .01 .49
3 .535 2.665 .01 .28 .03 .02 .17 .18
4 .344 3.323 .00 .57 .00 .01 .69 .01
5 .236 4.016 .00 .02 .26 .29 .00 .00
6 .030 11.278 .99 .06 .70 .67 .10 .32

لیبال

رتبه ‌بندی عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی
در نهایت، متغیرهای ارایه شده در جدول 13 به عنوان متغیرهای مؤثر بر نگهداری موجودی‌های
نقدی به دست آمده‌اند که از آن‌ها برای آزمون‌های بعدی (آزمایش آن‌ها در مدل کلی بررسی عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی و همچنین برای آزمون مدل پیش‌بینی نقدینگی دوره بعد شرکت‌ها بر اساس این متغیرها) استفاده خواهد شد.

جدول 13- متغیرهای مؤثر بر نگهداری موجودی‌ های نقدی

ردیف متغیر ضریب همبستگی (B) ضریب همبستگی استاندارد (Beta)
1 نسبت حساب‌های دریافتنی 072/0- 129/0-
2 نسبت خالص سرمایه در گردش 043/0- 106/0-
3 نسبت فرصت‌های رشد شرکت 007/0 102/0
4 نسبت سود تقسیمی 245/0 095/0
5 نسبت نوسان جریان‌های وجوه نقد 124/0 075/0
6 نسبت سود خالص 018/0 058/0
7 نسبت موجودی‌های کالا 028/0- 051/0-
8 نسبت بدهی‌های جاری 012/0- 027/0-

متغیرهای نسبت بدهی‌های بلند مدت (LONGDEBTt) و اندازه شرکت (SIZEt) به دلیل اینکه اثرگذاری آن‌ها بر نگهداری موجودی‌های نقدی تایید نشد، بنابراین، این دو متغیر در انجام آزمون‌های بعدی استفاده نمی‌شوند. متغیرهای موجود در جدول 13 به ترتیب اهمیت ضریب استاندارد (Beta) به دست آمده از آزمون فرضیات 1 الی 10 (بزرگتر بودن ضریب استاندارد بدون در نظر گرفتن علامت آن‌ها) مرتب شده‌اند.
همان‌طور که مشاهده می‌شود، ضریب استاندارد به دست آمده برای متغیر نسبت حساب‌های دریافتنی (RECEIVEACCt) برابر با 129/0- است که نشان می‌دهد از بین متغیرهای مورد بررسی، این متغیر (حساب‌های دریافتنی) بیشترین اثرگذاری را بر روی متغیر وابسته نسبت موجودی‌های نقدی در پایان دوره (CASHt) دارد. همچنین ضریب استاندارد به دست آمده برای متغیر نسبت بدهی‌های کوتاه مدت (SHORTDEBTt) برابر با 027/0- است که نشان می‌دهد از بین متغیرهای مورد بررسی (بجز متغیرهای نسبت بدهی‌های بلند مدت و اندازه شرکت)، این متغیر کمترین اثرگذاری را بر روی متغیر وابسته دارد.

نتیجه‌گیری و ارایه پیشنهادها
شواهد به‌دست آمده نشان می‌دهند که حساب‌های دریافتنی و خالص سرمایه در گردش تأثیر منفی قابل توجهی بر نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌ها دارند. این مورد با انگیزه هزینه‌های معاملاتی شرکت‌ها برای نگهداری موجودی‌های نقدی نیز سازگار است؛ یعنی حساب‌های دریافتنی به سرعت و با هزینه کمتری نسبت به سایر دارایی‌ها قابل تبدیل به وجه نقد هستند و شرکت‌ها به حساب‌های دریافتنی به عنوان جانشین موجودی‌های نقدی نگاه می‌کنند. همچنین، موجودی‌های کالا و بدهی‌های کوتاه مدت نیز تأثیر منفی کمتری بر نگهداری موجودی‌های نقدی دارند.
فرصت‌های رشد شرکت و سود تقسیمی تأثیر مثبت قابل توجهی بر نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌ها دارند. این مورد با انگیزه احتیاطی شرکت‌ها برای نگهداری موجودی‌های نقدی نیز سازگار است؛ یعنی شرکت‌ها جهت تامین وجوه مورد نیاز خود برای استفاده از فرصت‌های سرمایه‌گذاری، موجودی‌های نقدی نگهداری می‌نمایند، همچنین شرکت‌هایی که قصد توزیع سود سهام نقدی را داشته باشند، به ناچار باید میزانی از موجودی‌های نقدی را انباشته نمایند. نوسان جریان‌های نقدی و سود خالص نیز تأثیر مثبت کمتری بر نگهداری موجودی‌های نقدی دارند، اما شواهد کافی برای وجود تأثیر منفی بدهی‌های بلند مدت و اندازه شرکت‌ها بر نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌ها وجود ندارد. نتایج نشان می‌دهند که از بین متغیرهای مورد بررسی، حساب‌های دریافتنی بیشترین اثرگذاری را در نگهداری موجودی‌های نقدی داراست. در جدول 13، می‌توانید به‌صورت خلاصه، متغیرهای مستقل همراه با ضریب همبستگی و ضریب همبستگی استاندارد به‌دست آمده به ‌ازای هر یک از آن‌ها را ملاحظه نموده، میزان اثرگذاری متغیرهای مختلف را با هم مقایسه کنید (متغیرهای ارایه شده در این جدول، به ترتیب اهمیت ضریب همبستگی استاندارد مرتب شده‌اند)
با عنایت به مبانی نظری و پیشنهادهای تحقیق، پیشنهادهای زیر ارایه می‌گردد:
1- مدیریت شرکت‌ها در برنامه‌ریزی‌های خود برای نگهداری موجودی‌های نقدی و جهت دستیابی به نقدینگی هدف، علاوه بر نقدینگی ابتدای دوره به عوامل مذکور نیز توجه نمایند.
2- مسؤولان و برنامه‌ریزان دولتی به عوامل مذکور به عنوان عواملی که تأثیر قابل توجهی بر نگهداری موجودی‌های نقدی توسط شرکت‌های دولتی دارند و می‌توانند بیانگر میزان تقاضای شرکت‌های دولتی برای موجودی‌های نقدی نیز باشند، توجه نمایند.
همچنین در راستای تحقیق حاضر، محورهای زیر برای انجام تحقیقات بیشتر پیشنهاد می‌گردد:
3- بررسی عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی به تفکیک صنایع مختلف؛
4- بررسی عوامل مؤثر بر نگهداری موجودی‌های نقدی برای متغیرهای محدودیت‌های مالی، هزینه‌های نمایندگی، مخارج سرمایه‌ای، مخارج تحقیق و توسعه، هزینه حقوق و دستمزد.

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
* اپلر و همکاران، جر‌یان‌های وجوه نقد‌ی را به‌صورت سود بعد از بهره، سود پرداختی به سهامداران و مالیات ولی قبل از کسر استهلاک در نظر گرفته‌اند. ر‌یسک جر‌یان‌های وجوه نقد‌ی را بر اساس دو شاخص اندازه‌گیر‌ی کرده‌اند: الف) انحراف معیار استاندارد جر‌یان‌های وجوه نقد در صنعت مربوطه؛ ب) انحراف معیار استاندارد جر‌یان‌های وجوه نقد هر شرکت در بیست سال گذشته]12[. ازکان، سود قبل از مالیات، بعلاوه استهلاک را به عنوان جر‌یان‌های نقد‌ی استفاده کرده است. انحراف استاندارد از جر‌یان‌های نقد‌ی، تقسیم بر میانگین مجموع دارایی‌ها را به عنوان اندازه‌گیر‌ی نوسان جر‌یان‌های نقد‌ی استفاده کرده است]13[.
** از نظر تئوری، از آنجا که بدهی‌های جاری در کوتاه مدت باید تسویه شوند، بنابراین شرکت باید موجودی‌های نقدی کافی برای بازپرداخت آن‌ها نگهداری نماید. بنابراین، رابطه مثبت بین بدهی‌های جاری و موجودی‌های نقدی، مورد انتظار بود، اما دلیل اینکه در این تحقیق رابطه مثبت تایید نشد، احتمالا ناشی از تاخیر زمانی لازم برای تاثیر گذاری بدهی‌های جاری بر روی نگهداری موجودی‌های نقدی است، همچنین، احتمال دارد متغیرهای دیگری بر روی این رابطه تاثیر گذار بوده باشند.
*** ضر‌یب تعیین و ضر‌یب تعیین تعد‌یل شده به‌دست آمده در مدل 3، تفاوت بسیار کمی با هم دارند و بیانگر ا‌ین مورد خواهد بود که مدل به‌دست آمده، مدل مناسبی است و تعداد داده ها‌ی آمار‌ی به اندازه کافی ز‌یادهستند.
**** CASHt: نسبت موجودی‌ها‌ی نقد‌ی پا‌یان دوره، CASHt-1: نسبت موجودی‌ها‌ی نقد‌ی ابتدا‌ی دوره، RECEIVEACCt: نسبت حساب‌ها‌ی در‌یافتنی، INVENTORYt: نسبت موجودی‌ها‌ی کالا، NETWORKCAPt: نسبت خالص سرما‌یه در گردش، DIVIDENDt: نسبت سود تقسیمی