Authors
1 Associate Professor of Accounting, Shiraz University, Shiraz, Iran
2 Ph. D. Student in Accounting, Shiraz University, Shiraz, Iran
Abstract
Keywords
یکی از مسائل مهم در پژوهش‌های حسابداری، نقش سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در قیمت‌گذاری اوراق بهادار است. بر این اساس، این سوال مطرح می‌شود که آیا سود نسبت به جریان نقدی، از ارتباط ارزشی بیشتری در عملکرد بازار سهام شرکت برخوردار است؟ در ابتدا ممکن است اینگونه بیان شود که جریان نقدی بیانگر مازاد وجوه نقد ایجاد شده در آن دوره است و به همین دلیل معیار مناسبی جهت پیش‌بینی عملکرد بازار سهام است. اگرچه، جریان‌های نقدی به عنوان علائم هشداردهنده در ارزیابی عملکرد واقعی شرکت محسوب می‌شوند، اما سود به جهت در نظر گرفتن مؤلفه‌های تعهدی می‌تواند اطلاعات افزاینده‌ای نسبت به جریان نقدی فراهم کند.
همچنین، سود به دلیل کاهش دادن مشکلات زمان‌بندی و عدم تطابق نهفته در جریان نقدی، نقش مهمی در فرآیند ارزش‌گذاری شرکت ایفا می‌کند.
با این‌حال، اتکاپذیری و سودمندی سود تعهدی مورد تردید است، چرا که مدیران قادرند آن‌ها را دستکاری کنند تا سود گزارش شده را سازگار با اصول پذیرفته شده حسابداری و مطابق میل خود تعدیل نمایند. از این رو، اگر چه در تئوری، دلایل منطقی مبنی بر ارتباط ارزشی سود در عملکرد بازار سهام شرکت نسبت به جریان نقدی وجود دارد، اما از نقطه نظر تجربی عوامل متعددی بر سر راه آزمون تجربی این موضوع قرار دارد.
از جمله عوامل اصلی، متفاوت بودن محیط اطلاعاتی و اندازه شرکت‌ها است ]7 و 32[. با در نظر گرفتن جنبه اطلاعاتی سود، این بحث منطقی به نظر می‌رسد که در شرکت‌هایی با عدم تقارن اطلاعاتی پایین و به دنبال آن قوی بودن محیط اطلاعاتی و همچنین بزرگ بودن شرکت، محتوای اطلاعاتی نهفته در مؤلفه‌های تعهدی از ارتباط ارزش بیشتری برخوردار باشد. اما در این شرایط هزینه‌های سیاسی و به دنبال آن مدیریت و دستکاری سود افزایش یافته و نمی‌توان به صراحت بیان کرد که ارتباط ارزشی سود ویژه نسبت به جریان نقد عملیاتی بیشتر است ]35 و 32[.
با توجه به مسائل مذکور، این پرسش مطرح می‌شود که آیا محیط اطلاعاتی و اندازه شرکت‌ها بر ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در عملکرد بازار سهام شرکت‌ها موثرند؟
در ادامه، ابتدا به بیان خلاصه‌ای از مبانی نظری و برخی پژوهش‌های داخلی و خارجی انجام شده در ارتباط با موضوع این پژوهش پرداخته می‌شود. سپس روش پژوهش، فرضیه‌ها، مدل و متغیرهای پژوهش، جامعه و نمونه آماری ذکر شده و سرانجام به بحث و نتیجه‌گیری و ارائه پیشنهادها پرداخته می‌شود.
مبانی نظری و پیشینه پژوهش
با توجه به این‌که تصمیم‌گیری بازیگران عرصه بازار سرمایه و به ویژه سرمایه‌گذاران فعال در بورس اوراق بهادار در محیطی انجام می‌شود که عدم اطمینان بر آن حاکم است، آنان نیازمند اطلاعات هستند. از سوی دیگر، سیستم حسابداری به عنوان یک سیستم اطلاعاتی قادر به تهیه و ارائه چنین اطلاعاتی است. اهمیت این موضوع باعث شده تا در طول چهار دهه گذشته، صاحب‌نظران بسیاری به آزمون آن بپردازند و شاخه جدیدی از پژوهش‌های مبتنی بر بازار در حسابداری را تحت عنوان "پژوهش‌های ارتباط ارزشی"، معرفی نمایند ]4[. به اعتقاد بارث و همکاران ]21[، ویژگی‌های کیفی "مربوط‌پذیری" و "اتکاپذیری" دو معیار اصلی برای انجام بهترین انتخاب از میان گزینه‌های پیش‌رو است و آزمون ارتباط ارزشی بیانگر نوعی رویکرد، جهت عملیاتی کردن تعاریف این ویژگی‌ها است. در پژوهش‌های حوزه ارتباط ارزشی، از اطلاعات گوناگونی (معمولاً اطلاعات بازار، شامل قیمت یا بازده) به عنوان معیار سنجش ارتباط ارزشی اطلاعات حسابداری استفاده شده است. ارتباط ارزشی ارقام حسابداری (به خصوص سود) و ارقام جریان نقدی (به خصوص جریان نقد عملیاتی) از جمله پژوهش‌های ارتباط ارزشی است و به این معنی است که گزارش‌های مالی، اطلاعات جدید و مناسبی را به بازار منتقل می‌کند و باعث تغییر در انتظارهای سرمایه‌گذاران می‌شوند که به تبع آن سرمایه‌گذاران به این اطلاعات واکنش نشان می‌دهند. واکنش سرمایه‌گذاران به انتشار این اطلاعات نشانگر اثر اطلاعات بر تصمیم‌های آن‌ها است؛ یعنی اطلاعات سود حسابداری و جریان‌های نقدی محتوای اطلاعاتی دارند ]27[.
بنابراین، با بررسی محتوای اطلاعاتی (تفاضلی و افزاینده )، ارتباط ارزشی این اطلاعات مورد بررسی قرار می‌گیرد. پژوهشگر در مقایسه‌های تفاضلی در جستجوی معیاری است که محتوای اطلاعاتی بیشتری دارد و تا هنگامی که حق انتخاب وجود دارد آن را انتخاب می‌کند. مقایسه‌های افزاینده زمانی مورد استفاده قرار می‌گیرد که نیاز به گزینش از بین یک یا چند معیار حسابداری باشد. برای بررسی محتوای اطلاعاتی افزاینده باید مشاهده نمود که آیا محتوای اطلاعاتی X و Y با هم، بیش از محتوای اطلاعاتی هر یک از این دو متغیر به تنهایی است؛ اگر چنین باشد، آن متغیر دارای محتوای اطلاعاتی افزاینده است. برای بررسی محتوای اطلاعاتی تفاضلی باید دید آیا محتوای اطلاعاتی X به تنهایی بزرگ‌تر، مساوی یا کوچک‌تر از محتوای اطلاعاتی Y به تنهایی است ]13[. اما سوالی که در اینجا قابل بحث می‌باشد این است که چرا محتوای اطلاعاتی سود و جریان نقدی باید مورد بررسی قرار گیرد؟ در پاسخ به این سوال، دیدگاه ارزش سهامداران مطرح شده است. بر اساس این دیدگاه، ثروت سهامداران و به نوعی عملکرد بازار سهام شرکت، تحت تاثیر تصمیم‌های مدیران قرار می‌گیرد ]33[. در این دیدگاه، تنها معیار عملکرد مربوط برای اهداف حسابداری مدیریت، بازده سهام است. این در حالی است که، از جنبه طرح انگیزشی بهینه موانع بسیاری بر سر راه بازده سهام به عنوان یک معیار عملکرد، وجود دارد.
دلیل این موانع را می‌توان تغییرهای مهم در بازده سهام دانست، که ناشی از وقایع بیرونی و خارج از کنترل مدیریت است. اگر چه در حال حاضر، دیدگاه مذکور در سطح گسترده‌ای مورد پذیرش قرار گرفته است، اما علاوه بر بازده سهام، معیارهای عملکرد دیگری نیز در حسابداری مدیریت و در نتیجه ارزیابی تصمیم‌های مدیران وجود دارد ]32[. از جنبه نمایندگی، معیارهای عملکرد تحت تاثیر متغیرهایی قرار می‌گیرد که هم راستا با اهداف شرکت (مانند ارزش سهامداران) و یا هم راستا با تصمیم‌های مدیر است. در شرکت‌هایی که معیارهای عملکرد هم راستا با تصمیم‌های مدیر و معیارهای عملیاتی است، همبستگی بالایی بین معیارهای عملکرد داخلی و عملکرد بازار سهام وجود دارد ]15 و 3[. به‌طور کلی، معیارهای عملکرد را می‌توان از لحاظ ساختاری به دو معیار عمده طبقه‌بندی کرد.
معیار اول مربوط به جریان نقدی مبتنی بر ارقامی چون ارزش افزوده نقدی است که توسط گروه مشاوره‌ای باستن توسعه یافته است. معیار دوم مربوط به حسابداری مبتنی بر ارقامی چون ارزش افزوده اقتصادی است که توسط استرن استوارت مطرح شده است.
از دیدگاه مدیریت عمومی، هر دو معیار مذکور، بر اساس عملکرد عملیاتی بنا شده‌اند و از دیدگاه حسابداری این دو معیار، بیانگر دو رویکرد مهم برای سنجش عملکرد عملیاتی است ]32[. در حالی‌که جریان نقدی مبتنی بر ارقامی چون ارزش افزوده نقدی، عملکرد عملیاتی را بر حسب جریان‌های نقدی عملیاتی می‌سنجد، حسابداری مبتنی بر ارقامی چون ارزش افزوده اقتصادی، عملکرد عملیاتی را بر حسب سودهای حسابداری مورد سنجش قرار می‌دهد.
از این رو، معیار اول مبتنی بر ارقام جریان نقدی است و معیار دوم در تلاش است تا از مزیت محتوای اطلاعاتی ارقام حسابداری استفاده کند. با این حال، این‌که آیا محتوای اطلاعاتی اضافی در مؤلفه تعهدی سود موجب بهبود سنجش عملکرد داخلی می‌شود یا خیر، هنوز به صورت یک سوال تجربی مطرح است.
جهت پاسخ به این سوال، نیاز است تا به بررسی تجربی ارتباط ارزشی سود و جریان نقدی از طریق همبستگی این دو معیار با بازده سهام پرداخته شود.
بر این اساس، دو دیدگاه مطرح می‌شود. دیدگاهی مبنی بر این که ارقام جریان نقدی از ارتباط ارزشی بیشتری برخوردار است و از این نظر معیار مناسبی برای پیش‌بینی عملکرد بازار سهام خواهد بود. در واقع، این دیدگاه فرض خود را بر این مبنا بنا نهاده است که بین جریان‌های نقدی شرکت و عملکرد بازار سهام همبستگی مثبت وجود دارد. دیدگاه دیگر، ضمن بیان این مطلب که ارقام جریان‌های نقدی، عملکرد واقعی شرکت را نشان نمی‌دهند، بر این فرض استوار است که سود به همراه مؤلفه‌های تعهدی خود، از ارتباط ارزشی بیشتری نسبت به ارقام جریان‌های نقدی برخوردار است (به عنوان مثال دیچو ]25[). در واقع ایده اصلی این دیدگاه آگاهی‌دهندگی بیشتر سود نسبت به جریان نقدی است. این ایده در پژوهش‌های متعددی مورد آزمون قرار گرفته و اکثر نتایج نشان می‌دهد که سود نسبت به ارقام جریان نقدی، دارای قدرت توضیح‌دهندگی بیشتر و در نتیجه ارتباط ارزشی بیشتری برای عملکرد بازار سهام است (به عنوان مثال بال و براون ]20[ و دیچو ]32[). هر چند در تئوری بتوان دلایل منطقی برای ارتباط ارزشی جریان نقدی و سود آورد، ولی در عمل عواملی وجود دارد که نمی‌توان به راحتی این موضوع را به صورت تجربی آزمون کرد. تفاوت در محیط اطلاعاتی و اندازه شرکت‌ها از جمله عمده‌ترین عوامل محسوب می‌شوند ]32 و 35[. عدم‌تقارن اطلاعاتی بین مدیر و سهامداران و انگیزه‌های گوناگون مدیریت سود به وسیله مدیران اجرایی، از جمله شاخص‌های محیط اطلاعاتی شرکت‌ها است ]36[.
از این رو، این سوال مطرح می‌شود که آیا با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی و به دنبال آن ضعیف بودن محیط اطلاعاتی، باز هم سود نسبت به جریان نقدی از ارتباط ارزشی و قدرت توضیح‌دهندگی بیشتری برای بازده بازار سهام شرکت‌ها برخوردار خواهد بود؟ مبنای نظری این فرض بر این اساس استوار است که، هر چه شرکت‌ها از محیط اطلاعاتی ضعیفی برخوردار باشند و به عبارتی دیگر عدم‌تقارن اطلاعاتی افزایش یابد، انگیزه‌ها برای مدیرت فرصت‌طلبانه سود افزایش خواهد یافت و کنترل این رفتار فرصت‌طلبانه از سوی سهامداران بیرونی کمتر است. بنابراین، گزینه‌های اختیاری نهفته در مؤلفه‌های تعهدی سود از ارزش بیشتری برای مدیریت برخوردار خواهد شد و در مقابل از دیدگاه سهامداران ارزش اطلاعاتی ارقام تعهدی نهفته در سود کم رنگ‌تر خواهد شد. به عبارت دیگر، پیش‌بینی می‌شود که با ضعیف بودن محیط اطلاعاتی، ارتباط ارزشی سود نسبت به جریان نقدی در توضیح بازده بازار سهام شرکت‌ها کمتر شود ]32[. از سوی دیگر، این فرض را می‌توان از دیدگاه هزینه‌های سیاسی بررسی کرد.
پژوهشگران حسابداری بر مبنای حدس و گمان اقتصاددانان فرض می‌کنند شرکت‌های بزرگ‌تر نسبت به شرکت‌های کوچک‌تر حساسیت سیاسی بالاتری دارند و بنابراین با انگیزه‌های متفاوتی در انتخاب روش‌های حسابداری رو‌به‌رو هستند ]35[.
همان‌گونه که واتز و زیمرمن در فرضیه تئوری اثباتی خود بیان نمودند، اغلب اندازه یا بزرگی شرکت منجر به هزینه‌های سیاسی می‌شود. به‌ویژه اگر شرکت‌های بزرگ از سودآوری بالایی برخوردار باشند، این هزینه‌ها به شدت افزایش می‌یابد. در این مواقع مدیران روش‌هایی حسابداری را به کار خواهند گرفت تا سودها را به تعویق اندازند. در نتیجه، نمی‌توان انتظار داشت که سود حسابداری نسبت به جریان نقدی از ارتباط ارزشی بیشتری برخوردار باشد ]35[.
علاوه بر این، اندازه شرکت به عنوان عاملی از میزان در دسترس بودن اطلاعات مورد استفاده قرار می‌گیرد.
به این معنا که اطلاعات شرکت‌های بزرگ بیش از شرکت‌های کوچک در دسترس همگان قرار دارد. این موضوع سبب کاهش مساله اطلاعات نامتقارن در شرکت‌های بزرگ شده و می‌تواند بر انتخاب نوع مدیریت سود توسط مدیران اثرگذار باشد. بررسی‌ها نشان می‌دهند که شرکت‌های بزرگ با انگیزه کاهش هزینه‌های سیاسی و شرکت‌های کوچک با انگیزه اجتناب از گزارش زیان اقدام به مدیریت سود می‌کنند. از این رو، ارتباط ارزشی سود و جریان نقدی تحت تاثیر اندازه شرکت قرار می‌گیرد ]29 و 39[. با توجه به مطالب مذکور، چارچوب مفهومی ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقدی تحت تاثیر اندازه شرکت و محیط اطلاعاتی به صورت زیر نشان داده شده است:
نمودار 1. چارچوب مفهومی
با توجه به محدود بودن پژوهش‌های تجربی داخلی در این زمینه، تنها موارد مشابه با موضوع این پژوهش ذکر می‌شود. ولی از میان دستاوردهای خارجی به آن دسته از پژوهش‌های مهم تجربی که به بررسی تاثیر محیط اطلاعاتی و اندازه شرکت در ارتباط ارزشی ارقام حسابداری و جریان نقدی پرداخته‌اند، بسنده می‌شود.
قدمت پژوهش‌های مربوط به اطلاعات حسابداری به حدود چهار دهه می‌رسد. به گونه‌ای که این موضوع در آثار اندیشمندانی چون بال و براون ]20[ و بیور ]22[ که از پیشگامان عرصة پژوهش در حوزة حسابداری به شمار می‌آیند، به‌طور جامع مورد مطالعه قرار گرفته است. بر اساس این پژوهش‌ها، بررسی‌های متعددی در خصوص، رابطه میان قیمت بازار و اطلاعات حسابداری و معیارهای عملکرد مبتنی بر ارزش صورت گرفته است. یافته‌های چنین پژوهش‌هایی، حاکی از تأیید ارتباط ارزشی اطلاعات حسابداری بوده، ولی تأکید آن‌ها بر مطالعة ارتباط ارزشی در مقاطع خاصی از زمان قرار داشته و کمتر به بررسی روند تغییرات آن پرداخته شده است ]4[.
در خصوص ارتباط ارزشی (محتوای اطلاعاتی) سود و جریان نقدی نیز پژوهش‌های متعددی صورت گرفته است. به عنوان مثال می‌توان به پژوهش‌های باون و همکاران ]24[، برد و دی ]23[، عاشق ]19[ و سابرامانیام ]37[ اشاره کرد. در ادامه نیز برخی از این پژوهش‌ها تشریح شده است:
سیف و همکاران ]34[، به بررسی ارتباط ارزشی اطلاعات جریان نقد عملیاتی و سود هر سهم در شرکت‌های بورسی کراچی پرداخته‌اند.
نتایج نشان داد که اطلاعات سود هر سهم از ارتباط ارزشی بیشتری نسبت به جریان نقد عملیاتی برخوردار است. کوین و همکاران ]30[، به بررسی تاثیر مشخصه‌های شرکت (از جمله اندازه) بر تغییرات ارتباط ارزشی متغیرهای حسابداری در طی زمان پرداخته‌اند. نتایج بررسی‌ها نشان داد که در طی زمان ارتباط ارزشی اطلاعات حسابداری برای شرکت‌هایی با اندازه کوچک، نسبت رشد پایین و شرکت‌هایی که دارایی‌های مشهود بیشتری دارند، بهبود می‌یابد.
عبید ]26[، طی پژوهشی به آزمون و مقایسه ارتباط ارزشی (از طریق محتوای اطلاعاتی تفاضلی و نسبی) مجموعه جامعی از معیارهای عملکرد مبتنی بر حسابداری در بازار سرمایه نوظهور مصر پرداخته است. نتایج نشان داد که تمامی متغیرهای عملکرد مبتنی بر ارقام تعهدی دارای ارتباط ارزشی بیشتری نسبت به ارقام جریان نقدی می‌باشند و اندازه شرکت می‌تواند این نتایج را تحت تاثیر قرار دهد.
جانگ و همکاران ]29[، در پژوهشی به بررسی مربوط بودن اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی طی بحران مالی آسیا پرداختند. این مطالعه، به دنبال پاسخ به این سوال بود که آیا ارزش اطلاعات گزارش شده سود و مؤلفه‌های آن تحت تاثیر بحران مالی 1997 و 1998 قرار گرفته است.
نتایج نشان داد که بحران مالی تاثیر کاهشی با اهمیتی بر مربوط بودن ارقام حسابداری و ارقام جریان‌های نقدی داشته است. پژوهشگران، یکی از دلایل عمده این کاهش را عدم تقارن اطلاعاتی به وجود آمده طی دوران بحران مالی عنوان کردند.
رپ ]32[، به بررسی این سوال پرداخت که کدام یک از اطلاعات ارقام حسابداری و ارقام جریان‌های نقدی، از محتوای اطلاعاتی نسبی در توضیح بازده سهامداران شرکت برخورداند؟ علاوه بر این، وی به آزمون این سوال در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی پرداخته است. تجزیه و تحلیل‌ها نشان داد که به‌طور کلی هم جریان نقد عملیاتی و هم سود رابطه مثبتی با بازده سهامداران دارند. با این حال، با افزایش عدم‌تقارن اطلاعاتی، سود رابطه کم‌تری با عملکرد بازار سهام شرکت پیدا می‌کند و جریان‌های نقد عملیاتی در مقابل سود از توضیح‌دهندگی بیشتری برای کل بازده سهامداران برخوردار است و از این نظر جریان‌های نقد عملیاتی بر سود غلبه می‌کند. این نتایج نشان می‌دهد که، محتوای اطلاعاتی ارقام حسابداری، تنها با کاهش عدم تقارن اطلاعاتی مربوط است.
کومار و کریشنان ]31[، به بررسی ارتباط ارزشی جریان وجه نقد و اقلام تعهدی با تاکید بر نقش فرصت‌های سرمایه‌گذاری پرداخته‌اند. آن‌ها فرض کردند که سرمایه‌گذاری‌های مشهود یا نامشهود تحت تاثیر عدم تقارن اطلاعاتی قرار دارد؛ به‌طوری که سرمایه‌گذاری‌های نامشهود دارای عدم‌تقارن اطلاعاتی است و این عامل بر ارتباط ارزشی سود و جریان نقدی موثر می‌باشد.
نتایج نشان داد که برای شرکت‌های دارای سرمایه‌گذاری‌های متمرکز بر دارایی‌های نامشهود (یعنی عدم‌تقارن اطلاعاتی بالا)، جریان نقد عملیاتی از ارتباط ارزشی بالاتری نسبت به سود برخوردار است.
هاو و همکاران ]28[، به بررسی محتوای اطلاعاتی جریان‌های نقدی عملیاتی، سود و اقلام تعهدی پرداختند. نتایج این مطالعه حاکی از محتوای اطلاعاتی بیشتر سود نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی است. همچنین در این مطالعه، محتوای افزاینده اطلاعاتی اقلام تعهدی اختیاری در مقابل اقلام تعهدی غیراختیاری به تأیید رسیده است.
از جمله پژوهش‌های داخلی مرتبط با این پژوهش می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:
دارابی و همکاران ]9[، نقش عدم تقارن اطلاعاتی بر روی محتوای اطلاعات مالی شرکت‌ها در پیش‌بینی بازده سهام را مورد بررسی قرار داده‌اند. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که سود عملیاتی و جریان نقد عملیاتی دارای محتوای اطلاعاتی جهت پیش‌بینی بازده سهام هستند و در این مورد محتوای اطلاعاتی سود عملیاتی بیشتر از جریان نقد عملیاتی می‌باشد، اما در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی، هرچه عدم‌تقارن اطلاعاتی بیشتر شود محتوای اطلاعاتی سود عملیاتی کمتر و جریان نقد عملیاتی بیشتر می‌شود.
هاشمی و همکاران ]17[، محتوای فزاینده اطلاعاتی نسبت‌های نقدی و تعهدی برای ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌ها با رویکرد داده‌کاوی را مقایسه کردند. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش، یک مدل با استفاده از تکنیک‌های هوش مصنوعی و یک مدل با استفاده از تکنیک‌های آماری (رگرسیون لجستیک) به کار گرفته شده است.
همچنین، برای مقایسه دقیق‌تر محتوای اطلاعاتی، شرکت‌ها به دو دسته قوی و ضعیف تفکیک شده‌اند. میزان دقت پیش‌بینی در هر یک از دو مدل نشان‌دهنده محتوای اطلاعاتی نسبت‌های به کار رفته است. یافته‌های پژوهش نشان داد که نسبت‌های نقدی در پیش‌بینی عملکرد مالی شرکت‌های قوی و نسبت‌های تعهدی در پیش‌بینی عملکرد مالی شرکت‌های ضعیف، از محتوای اطلاعاتی بالاتری در هر دو مدل مورد استفاده برخوردارند.
ایزدی‌نیا و همکاران ]2[، به بررسی رابطه بین جریان‌های نقد عملیاتی، سود خالص و اجزای اقلام تعهدی با جریان‌های نقد آزاد آتی شرکت‌ها پرداختند.
نتایج بررسی نشان داد که جریان‌های نقد عملیاتی در مقایسه با سود خالص از توانایی بیشتری در پیش‌بینی جریان‌های نقد آزاد برخوردار است. همچنین، اضافه کردن اجزای اقلام تعهدی به مدل جریان‌های نقد عملیاتی باعث بهبود توان پیش‌بینی جریان‌های نقد آزاد می‌گردد.
مرادزاده‌فرد و موسوی ]14[، به بررسی مربوط بودن ارقام حسابداری در مقایسه با جریان نقدی در رابطه با توان توضیح‌دهندگی بازده در شرایط عدم‌تقارن اطلاعاتی پرداخته‌اند. نتایج این پژوهش نشان داد که ارقام حسابداری نسبت به ارقام جریان نقدی دارای توان توضیح‌دهندگی بالاتری در رابطه با بازده سهام شرکت می‌باشند و با افزایش عدم‌تقارن اطلاعاتی، سودها دارای رابطه معناداری با عملکرد بازار سهام شرکت می‌شوند و نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی در توضیح بازده، برتری دارند.
حقیقت و بختیاری ]6[، به بررسی محتوای اطلاعاتی افزاینده اقلام تعهدی خلاف قاعده در مقایسه با جریان‌های نقدی عملیاتی پرداخته‌اند و نتایج این مطالعه نشان می‌دهد که در رویکرد کلی اقلام تعهدی، جریان‌های نقدی عملیاتی، توان توضیحی اقلام تعهدی غیر عادی در بازده آتی سهام را کاهش نمی‌دهد. از سوی دیگر، بررسی‌ها نشان‌دهنده محتوای افزاینده اطلاعات جریان‌های نقدی عملیاتی و اقلام تعهدی سرمایه در گردش است و نتایج حاکی از آن است که جریان‌های نقدی عملیاتی و اقلام غیرعادی نسبت به یکدیگر محتوای افزاینده اطلاعاتی ندارند.
رهنمای رودپشتی و همکاران ]10[، به بررسی تاثیر هموارسازی سود بر مربوط بودن ارقام حسابداری (سود) و جریان‌های نقدی پرداخته‌اند.
آن‌ها، محتوای اطلاعاتی سود را با در نظرگرفتن چرخه نوسانات سود و جریان‌های نقدی مطالعه نموده و دریافتند سود حسابداری دارای محتوای اطلاعاتی است که این محتوا، در شرکت‌هایی که دارای سود هموارتری نسبت به جریان نقدی بوده‌اند، کاهش یافته است.
حسین‌زاده و احمدی‌نیا ]5[، مربوط بودن اجزای سود حسابداری و جریان‌های نقدی عملیاتی با بازده سهام را مورد بررسی قرار دادند.
نتایج این مطالعه نشان می‌دهد که سود خالص تنها متغیری است که همبستگی معنادار با بازده سهام دارد و علاوه بر سود خالص، سود عملیاتی و سود قبل از کسر مالیات برای توضیح بازده سهام مربوط و جریان‌های نقدی عملیاتی و اقلام تعهدی نامربوط هستند. یافتـه‌های این مطالعه بیانگر این موضوع است که سرمایه‌گذاران ایرانی در فرآیند ارزیابی سهام بر سود بیشتر از سایر متغیرها اتکا می‌کنند و عوامل دیگری چون گله‌ی عمل کردن سرمایه‌گذاران، جریانات سیاسی و شایعات، منجر به پدیده عدم تقارن اطلاعاتی شده و بر مربوط بودن اجزای سود حسابداری و جریان‌های نقدی اثر گذار است.
ثقفی و باغومیان ]4[، در مطالعه‌ای به بررسی و تبیین ارتباط ارزشی اطلاعات حسابداری از منظر اندازه‌گیری و رفتاری پرداخته‌اند. مساله اصلی در این پژوهش بررسی دو عامل اثر اندازه‌گیری حسابداری و رفتار سرمایه‌گذاران در روند کاهشی ارتباط ارزشی اطلاعات حسابداری است. نتایج نشان داد که بر اساس روش اندازه‌گیری سنتی ارتباط ارزشی اطلاعات حسابداری طی دوره زمانی 1378 الی 1387 کاهش یافته؛ اما بر اساس روش اندازه‌گیری از طریق همبستگی میان متغیرهای مالی و ارزش بنیادی، این کاهش مشاهده نشده است. دلیل عمده در هر دو نتیجه، رفتار سرمایه‌گذاران نسبت به کسب اطلاعات می‌باشد.
عرب‌مازار یزدی و همکاران ]11[، محتوای اطلاعاتی جریان‌های نقدی و تعهدی را از طریق بررسی ارتباط بازده سهام با سود و اجزای آن بررسی کردند. شواهد از محتوای اطلاعاتی بیشتر سود نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی حمایت می‌کند. همچنین محتوای افزاینده اطلاعاتی اقلام تعهدی نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی مورد تأیید قرار گرفت. یافته‌ها بار اطلاعاتی فزاینده اقلام تعهدی اختیاری را نسبت به اقلام غیراختیاری تأیید کرد.
عرب‌مازار یزدی ]12[، محتوای فزاینده اطلاعاتی جریان‌های نقدی و تعهدی را بررسی کرده است. در این پژوهش این سوال مطرح شده که آیا سیستم‌های اطلاعاتی موجود آن دسته از نیازهای استفاده‌کنندگان را که عمدتاً متوجه چگونگی جریان‌های نقدی آتی است، برآورده کرده است؟ نتایج بر وجود محتوای فزایند اطلاعاتی اجزای تعهدی و عدم وجود محتوای فزاینده اطلاعات جریان‌های نقدی دلالت دارد.
فرضیه‌های پژوهش
با توجه به چارچوب مفهومی و پیشینه پژوهش، و همچنین به منظور دست‌یابی به اهداف مطالعه، فرضیه‌های پژوهش به شرح زیر تدوین شده است:
الف) ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقدی
1) سود ویژه دارای محتوای تفاضلی اطلاعاتی نسبت به جریان نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
2) سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به جریان نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
ب) ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقدی بر اساس اندازه شرکت‌ها
3) در شرکت‌هایی با اندازه بزرگ، سود ویژه دارای محتوای تفاضلی اطلاعاتی نسبت به جریان نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
4) در شرکت‌هایی با اندازه بزرگ، سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
5) در شرکت‌هایی با اندازه کوچک، سود ویژه دارای محتوای تفاضلی اطلاعاتی نسبت به جریان نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
6) در شرکت‌هایی با اندازه کوچک، سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
ج) ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقدی بر اساس محیط اطلاعاتی شرکت‌ها
7) در شرکت‌هایی با محیط اطلاعاتی قوی، سود ویژه دارای محتوای تفاضلی اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
8) در شرکت‌هایی با محیط اطلاعاتی قوی، سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
9) در شرکت‌هایی با محیط اطلاعاتی ضعیف، سود ویژه دارای محتوای تفاضلی اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
10) در شرکت‌هایی با محیط اطلاعاتی ضعیف، سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
د) ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقدی بر اساس اندازه و محیط اطلاعاتی شرکت‌ها
11) در شرکت‌هایی با اندازه بزرگ و محیط اطلاعاتی قوی، سود ویژه دارای محتوای تفاضلی اطلاعاتی نسبت به جریان نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
12) در شرکت‌هایی با اندازه بزرگ و محیط اطلاعاتی ضعیف، سود ویژه دارای محتوای تفاضلی اطلاعاتی نسبت به جریان نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
13) در شرکت‌هایی با اندازه کوچک و محیط اطلاعاتی قوی، سود ویژه دارای محتوای تفاضلی اطلاعاتی نسبت به جریان نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
14) در شرکت‌هایی با اندازه کوچک و محیط اطلاعاتی ضعیف، سود ویژه دارای محتوای تفاضلی اطلاعاتی نسبت به جریان نقد عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
15) در شرکت‌هایی با اندازه بزرگ و محیط اطلاعاتی قوی، سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
16) در شرکت‌هایی با اندازه بزرگ و محیط اطلاعاتی ضعیف، سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
17) در شرکت‌هایی با اندازه کوچک و محیط اطلاعاتی قوی، سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
18) در شرکت‌هایی با اندازه کوچک و محیط اطلاعاتی ضعیف، سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی، در رابطه با عملکرد بازار سهام شرکت است.
روش پژوهش
این پژوهش به لحاظ ماهیت و طرح، از نوع پژوهش‌های شبه تجربی در حوزه پژوهش‌های اثباتی حسابداری است که مبتنی بر رویکرد پس رویدادی می‌باشد. این روش برای انجام پژوهش‌هایی به کار می‌رود که در آن‌ها پژوهشگر در جست‌و‌جوی علت یا علل روابط مشخصی است که در گذشته رخ داده و تمام شده است.
بنابراین، این طرح پژوهشی از روایی بیرونی بالایی، برخوردار است ]16[. علاوه بر این، پژوهش حاضر را می‌توان به لحاظ هدف به عنوان پژوهش کاربردی در نظرگرفت؛ چرا که هدف این پژوهش توسعه دانش در یک حوزه خاص یعنی ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی است.
مدل و متغیرهای پژوهش
در این پژوهش ابتدا مدل‌های رگرسیون خطی (1)، (2) و (3) که مشابه روشی است که دیچو ]25[، سابرامانیام ]37[ و عرب‌مازار یزدی و همکاران ]11[ به کار برده‌اند، طراحی شد تا با کمک آن‌ها ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی سنجیده شود:
مدل (1)
= α + +
مدل (2)
= α + + ε it
مدل (3)
= α + + + ε it
متغیر وابسته در این پژوهش، بازده سهام سالانه تعدیل شده (RET) طی یک دوره 12 ماهه که به 4 ماه بعد از پایان سال مالی ختم می‌شود، بدست می‌آید. در ایران شرکت‌های پذیرفته شده در بورس موظف هستند حداکثر تا 4 ماه بعد از پایان سال مالی خود، صورتهای مالی را منتشر کنند.
متغیرهای مستقل در این پژوهش سود ویژه (NI) و جریان نقد عملیاتی (OCF) است. جهت بررسی این‌که کدام یک از این دو متغیر دارای ارتباط ارزشی است، محتوای اطلاعاتی تفاضلی و افزاینده آن‌ها مورد بررسی قرار می‌گیرد. جهت بررسی این‌که کدام یک از این دو متغیر از محتوای اطلاعاتی تفاضلی برخوردار است، از مقایسه مدل (1) و (2) و همچنین آزمون والد استفاده شده است. آماره والد دارای توزیع خی دو می‌باشد. بر اساس این توزیع (والد) مشخص می‌شود که این دو متغیر از لحاظ محتوایی با یکدیگر تفاوت دارند یا خیر. در مرحله بعد از طریق ضریب تعیین تعدیل‌شده، میزان محتوای تفاضلی آن‌ها مشخص می‌شود. جهت بررسی این‌که کدام یک از این دو متغیر از محتوای اطلاعاتی افزاینده برخوردار است، از مدل (3) و مقایسه ضریب همبستگی آن با دو مدل اول استفاده می‌شود.
از سوی دیگر، جهت آزمون ارتباط ارزشی سود و جریان نقد عملیاتی با توجه به محیط اطلاعاتی و اندازه شرکت از سه مدل فوق استفاده شده است. اندازه شرکت از طریق لگاریتم دارایی‌ها محاسبه می‌شود و جهت تعیین محیط اطلاعاتی شرکت‌ها، از شاخص عدم‌تقارن اطلاعاتی استفاده شده است.
عدم‌تقارن اطلاعاتی، بیانگر مزیت اطلاعاتی یک طرف معامله نسبت به طرف دیگر است. در واقع، بعضی از سرمایه‌گذاران شامل افراد درون سازمانی مانند مدیران، تحلیل‌گران آن‌ها و موسسه‌هایی که از این افراد اطلاعات دریافت می‌کند به اخبار محرمانه دسترسی دارند. هرچه اطلاعات محرمانه بیشتر باشد، دامنه تفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش سهام بین سرمایه‌گذاران افزایش می‌یابد و در نتیجه بازده سرمایه‌گذارانی که به اینگونه اطلاعات دسترسی ندارند، کاهش می‌یابد.
بدین منظور، در این پژوهش برای سنجش عدم‌تقارن اطلاعاتی، از مدلی که ونکاتش و چیانگ ]38[ برای تعیین دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام طراحی کرده‌اند، استفاده شده است.
رابطه (1)
SPREAD = (AP–BP) × 100/ (AP+BP) ÷2
در این رابطه:
:SPREAD دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام
AP: میانگین قیمت پیشنهادی فروش سهام
BP: میانگین قیمت پیشنهادی خرید سهام
طبق این رابطه، هر چه دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام عدد بزرگتری باشد، حاکی از عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر و در نتیجه محیط اطلاعاتی ضعیف‌تری است. به‌طور خلاصه، متغیرهای پژوهش و متغیرهای موجود در مدل‌های پژوهش عبارتند از:
RET: بازده سالانه سهام (4 ماه پس از سال مالی) است که از این طریق بدست می‌آید: تغییرات قیمت اول دوره و آخر دوره سهام به علاوه سایر عواید ناشی از خرید سهم مانند مزایای ناشی از حق تقدم، سهام جایزه و سود نقدی سهام تقسیم بر قیمت سهام در اول دوره ]12[.
NI: نسبت سود ویژه به کل دارایی‌ها ]11[.
OCF: نسبت جریان‌های نقد عملیاتی به کل دارایی‌ها ]6[.
SPREAD: دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ]38 و 8[.
SIZE: اندازه شرکت است و از لگاریتم کل دارایی‌ها به دست می‌آید ]32[.
جامعه آماری و دوره زمانی
جامعه آماری این پژوهش کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. قلمرو زمانی پژوهش با در نظر گرفتن اطلاعات نزدیک به زمان پژوهش و در دسترس بودن اطلاعات، یک دوره 6 ساله از سال 1386 تا 1391 تعیین شده است.
روش نمونه‌گیری و حجم نمونه
به دلیل محدود بودن تعداد اعضای جامعه آماری نمونه‌گیری انجام نشده ولی به منظور رعایت تجانس شرکت‌های برگزیده، اقدام به محدود کردن جامعه آماری بر اساس معیارهای چهارگانه زیر شده است:
1) نام شرکت قبل از سال 1386 در فهرست شرکت‌های پذیرفته شده در بورس درج شده باشد و تا پایان سال 1391 نام آن از فهرست مزبور حذف نشده باشد.
2) سال مالی شرکت منتهی به پایان اسفند ماه هر سال باشد و این تاریخ طی دوره دسترسی به اطلاعات، تغییر نکرده باشد. دلیل انتخاب این محدودیت محاسبه ضریب SPREAD سالانه، منطبق بر معاملات سال تقویمی و عدم تاثیرگذاری مسائل فصلی بر آن است.
3) به منظور تشابه نوع اقلام و طبقه‌بندی آن‌ها در صورتهای مالی، شرکت انتخاب شده تولیدی باشد و جزء بانک‌ها و موسسات مالی نباشند.
4) سهام شرکت قبل از برگزاری مجمع مزبور و برای تمام سال‌های دوره زمانی پژوهش، حداقل یک بار مورد داد و ستد قرار گرفته باشد و توقف معاملاتی بیش از سه ماه نداشته باشد تا اعتبار درونی پژوهش حفظ شود.
بدین ترتیب، تعداد 100 شرکت به عنوان شرکت‌های برگزیده جامعه آماری انتخاب و اطلاعات مورد نیاز آن‌ها استخراج شد.
روش گردآوری داده‌ها
در این پژوهش برای جمع‌آوری داده‌ها و اطلاعات، از روش کتابخانه‌ای استفاده شد. در بخش کتابخانه‌ای، مبانی نظری پژوهش از کتب و مجلات تخصصی فارسی و لاتین گردآوری شده و داده‌های پژوهش از طریق مراجعه به صورتهای مالی، یادداشت‌های توضیحی، گزارش‌های هفتگی و ماهنامه بورس اوراق بهادار و با استفاده از نرم‌افزارهای رهاورد نوین، دنا سهم، صحرا و تدبیر‌پرداز جمع‌آوری شده است.
روش تجزیه و تحلیل داده‌ها
در این پژوهش از روش مطالعه گروه‌های منتخب (داده‌های ترکیبی) استفاده شده است که پس از بررسی مقدار آماره چاو و هاسمن مشخص شد که داده‌ها از نوع پانل با اثرات ثابت و تصادفی است (مقدار آماره‌ها در نگاره‌ها بخش آمار استنباطی آورده شده است). تحلیل‌های تجربی این روش نسبت به استفاده صرف از داده‌های طولی یا مقطعی غنی‌تر است ]1[.
برای طبقه‌بندی، خلاصه نمودن و ارائه اطلاعات در قالب نمودارها و نگاره‌ها و نیز تجزیه و تحلیل اطلاعات از نرم‌افزارهای Excel و Eviews 6 استفاده شده است.
یافته‌های پژوهش
آمار توصیفی
آمار توصیفی داده‌های مربوط به متغیرها در سطح کل شرکت‌ها در نگاره (1) و برای سطوح مختلف اندازه و محیط اطلاعاتی در نگاره (2) ارائه شده است. آماره‌های توصیفی مربوط به 100 شرکت نمونه طی دوره زمانی 6 ساله است. تعداد مشاهدات 600 سال ـ شرکت می‌باشد. آماره‌های توصیفی شامل میانه، میانگین، انحراف استاندارد، حداقل و حداکثر می‌باشد.
نگاره 1. آمار توصیفی کل شرکت‌ها
OCF NI RET پارامتر کل شرکت‌ها
0/13 0/21 0/22 میانگین
0/12 0/19 0/11 میانه
0/89 0/70 2/66 حداکثر
-0/33 -0/18 -0/74 حداقل
0/13 0/12 0/50 انحراف استاندارد
همان‌طور که در نگاره (1) نشان داده شده است، مقایسه میانگین مشاهدات با میانه آن‌ها و اختلاف اندک آن‌ها بیانگر نرمال بودن توزیع مشاهدات می‌باشد. همچنین، متغیر مستقل سود ویژه و جریان نقد عملیاتی دارای انحراف استاندارد برابر با 12/0 و 13/0 و متغیر وابسته بازده سهام دارای انحراف استاندارد برابر با 50/0 است.
این موضوع نشان می‌دهد که متغیرها در طی دوره پژوهش دارای پراکندگی پایین و ثبات و پایداری بالا بوده است. این نتیجه برای سطوح مختلف اندازه و محیط اطلاعاتی (نگاره (2)) نیز صادق است.
از آنجا که در نگاره (2) شرکت‌ها بر اساس اندازه و محیط اطلاعاتی طبقه‌بندی می‌شوند، کلیه متغیرها در متغیر مجازی (صفر و یک) ضرب شده است و به همین دلیل در کلیه سطوح، میانه برابر با صفر می‌باشد. در واقع، برای طبقه‌بندی شرکت‌ها بر اساس میزان عدم تقارن اطلاعاتی (میزان محیط اطلاعاتی) و بر اساس اندازه، از روش میانه استفاده شده است.
در مواردی که مقدار اندازه یا مقدار عدم‌تقارن اطلاعاتی (دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام) بیش از میانه است برای آن عدد یک و در غیر این صورت عدد صفر در نظر گرفته شده است. در نتیجه، صفر شدن میانه در کلیه سطوح امری طبیعی است.
نگاره 2. آمار توصیفی
OCF NI RET پارامتر نوع شرکت OCF NI RET پارامتر نوع شرکت
0/03 0/04 0/04 میانگین شرکت‌های بزرگ با محیط اطلاعاتی قوی 0/06 0/10 0/10 میانگین شرکت‌های بزرگ
0/00 0/00 0/00 میانه 0/00 0/00 0/00 میانه
0/56 0/54 2/30 حدکثر 0/65 0/63 2/30 حداکثر
-0/33 00/0 -0/73 حداقل -0/33 -0/02 -0/73 حداقل
0/08 0/09 0/26 انحراف استاندارد 0/11 0/12 0/35 انحراف استاندارد
0/03 0/05 0/05 میانگین شرکت‌های بزرگ با محیط اطلاعاتی ضعیف 0/07 0/11 0/12 میانگین شرکت‌های کوچک
0/00 0/00 0/00 میانه 0/00 0/00 0/00 میانه
0/65 0/63 2/08 حداکثر 0/89 0/70 2/65 حداکثر
-0/26 -0/02 -0/62 حداقل -0/21 -0/19 -0/68 حداقل
0/09 0/11 0/25 انحراف استاندارد 0/12 0/14 0/39 انحراف استاندارد
0/03 0/05 0/07 میانگین شرکت‌های کوچک با محیط اطلاعاتی قوی 0/06 0/10 0/11 میانگین شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی
0/00 0/00 0/00 میانه 0/00 0/00 0/00 میانه
0/89 0/66 2/49 حداکثر 0/89 0/66 2/49 حداکثر
-0/12 -0/07 -0/68 حداقل -0/33 -0/07 -0/73 حداقل
0/09 0/11 0/33 انحراف استاندارد 0/11 0/13 0/41 انحراف استاندارد
0/03 0/05 0/05 میانگین شرکت‌های کوچک با محیط اطلاعاتی ضعیف 0/07 0/11 0/10 میانگین شرکت‌های با محیط اطلاعاتی ضعیف
0/00 0/00 0/00 میانه 0/00 0/00 0/00 میانه
0/65 0/70 2/65 حداکثر 0/65 0/70 2/65 حداکثر
-0/21 -0/19 -0/35 حداقل -0/26 -0/19 -0/62 حداقل
0/09 0/12 0/23 انحراف استاندارد 0/12 0/14 0/33 انحراف استاندارد
آمار استنباطی
از آنجا که در این پژوهش از روش داده‌های ترکیبی جهت تجزیه و تحلیل داده‌ها استفاده شده است؛ آزمون‌های چاو (جهت استفاده از مدل پانل)، هاسمن (جهت استفاده از اثر ثابت یا تصادفی) و همبستگی پیاپی (جهت آزمون همبستگی سریالی بین باقیمانده‌های رگرسیون) انجام شد. سپس جهت آزمون فرضیه‌ها از نتایج آزمون‌های آماری (مانند ضریب تعیین) و آزمون والد استفاده شد. برای تعیین ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی، محتوای اطلاعاتی تفاضلی و افزاینده این دو متغیر نسبت به عملکرد بازار سهام (بازده سهام) بررسی شد.
بدین منظور، از آزمون والد برای مشخص نمودن وجود یا عدم وجود محتوای تفاضلی و از مقایسه ضرایب تعیین این دو متغیر برای تعیین وجود یا عدم‌وجود محتوای افزاینده استفاده شد. بدین صورت که هر کدام از مقیاس‌ها (سود ویژه و جریان نقد عملیاتی) ضریب تعیین بالاتری با بازده سهام دارد، بهتر می‌تواند عملکرد شرکت را توضیح دهد و نسبتا ارزش اثرگذاری بیشتری دارد و یا به عبارتی دیگر از محتوای افزاینده برخوردار است ]11[.
با توجه به نتایج آماری (نگاره‌های 3 تا 6)، معناداری آزمون چاو در تمامی سطوح مورد بررسی، کمتر از 05/0 می‌باشد، بنابراین از مدل پانل برای تجریه و تحلیل داده‌ها استفاده شده است. همچنین معناداری آماره F (کمتر از 05/0) حاکی از معناداری مدل رگرسیونی می‌باشد.
آزمون فرضیه‌های اول و دوم
ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در فرضیه‌های اول و دوم در سطح کل شرکت‌ها مورد بررسی قرار گرفت. نتایج حاصل از آزمون این فرضیه‌ها در نگاره (3) نشان داده شده است. از آنجا که فرض صفر آزمون والد، یکسان بودن محتوای اطلاعاتی تفاضلی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی را بیان می‌کند، اگر معناداری آماره والد بیشتر از 05/0 شود، بدین معنا است که دو متغیر سود ویژه و جریان نقدی فاقد محتوای اطلاعاتی تفاضلی نسبت به یکدیگر می‌باشند.
نتایج نشان می‌دهد که معناداری آماره والد بیشتر از 05/0 است (1788/0) که بیانگر عدم وجود محتوای اطلاعاتی تفاضلی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی نسبت به یکدیگر می‌باشد.
بنابراین فرضیه اول پذیرفته نمی‌شود. در مدل (3)، ضریب جریان نقد عملیاتی از لحاظ آماری در سطح متعارف معنی‌دار نیست. این امر نشان می‌دهد که سود ویژه نسبت به جریان نقد عملیاتی محتوای افزاینده اطلاعاتی دارد، اما عکس آن صادق نیست. این مطلب را می‌توان با توجه به ضریب تعیین تعدیل شده نیز مورد بررسی قرار داد.
همان‌طور که ملاحظه می‌شود، با ورود متغیر جریان نقد عملیاتی به مدل (1) و تبدیل آن به مدل (3)، ضریت تعیین تعدیل شده بهبود چندانی نیافته است. بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که جریان نقد عملیاتی نسبت به سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نمی‌باشد.
در مقابل، با ورود متغیر سود ویژه به مدل (2) و تبدیل آن به مدل (3)، ضریب تعیین تعدیل شده از 1% به 7% افزایش یافته است که نشان‌دهنده محتوای افزاینده اطلاعاتی سود ویژه می‌باشد. بنابراین فرضیه دوم پذیرفته می‌شود.
نگاره 3. ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در سطح کل شرکت‌ها
مدل متغیر ضریب
متغیرها ضریب معناداری
آماره t معناداری
آماره t ضریب تعیین ضریب تعیین
تعدیل شده معناداری
آزمون چاو معناداری
آزمون هاسمن همبستگی پیاپی معناداری آماره والد ضریب معناداری آماره والد
1 NI 1/0712 6/3129 0/0000 0/0625 0/0610 0/0000 0/9041 2/08
2 OCF 0/4374 2/8006 0/0053 0/0129 0/0113 0/0000 0/7308 2/08
3 NI 0/9798 3/1908 0/0015 3228/0 0/0772 0/0000 0/0004 49/2 0/1788 1/8076
OCF 0/2876 1/3571 0/1754
آزمون فرضیه‌های سوم تا ششم
ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در فرضیه‌های سوم تا ششم در سطوح مختلف اندازه شرکت‌ها مورد بررسی قرار گرفت. نتایج حاصل از آزمون این فرضیه‌ها در نگاره (4) آورده شده است.
معناداری آماره والد در شرکت‌های بزرگ و کوچک بیشتر از 05/0 است (1103/0 و 1599/0) که بیانگر عدم وجود محتوای اطلاعاتی تفاضلی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی نسبت به یکدیگر می‌باشد.
بنابراین فرضیه‌های سوم و پنجم پذیرفته نمی‌شود. در مدل (3)، ضریب جریان نقد عملیاتی از لحاظ آماری در سطح متعارف معنی‌دار نیست. این امر نشان می‌دهد که سود ویژه نسبت به جریان نقد عملیاتی محتوای افزاینده اطلاعاتی دارد، اما عکس آن صادق نیست. این مطلب را می‌توان با توجه به ضریب تعیین تعدیل شده نیز مورد بررسی قرار داد. همان‌طور که ملاحظه می‌شود، با ورود متغیر جریان نقد عملیاتی به مدل (1) و تبدیل آن به مدل (3)، ضریب تعیین تعدیل شده بهبود چندانی نیافته است. بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که جریان نقد عملیاتی نسبت به سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نمی‌باشد.
همچنین با ورود متغیر سود ویژه به مدل (2) و تبدیل آن به مدل (3)، ضریب تعیین تعدیل شده در شرکت‌های بزرگ از 5% به 9% و در شرکت‌های کوچک از 6% به 20% افزایش یافته است که نشان‌دهنده محتوای افزاینده اطلاعاتی سود ویژه می‌باشد. بنابراین فرضیه‌های چهارم و ششم پذیرفته می‌شود.
نگاره 4. ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در شرکت‌های کوچک و بزرگ
اندازه شرکت مدل متغیر ضریب منغیرها ضریب معناداری
آماره t معناداری
آماره t ضریب تعیین ضریب تعیین
تعدیل شده معناداری آزمون
چاو معناداری آزمون
هاسمن همبستگی پیاپی معناداری
آماره والد ضریب معناداری
آماره والد
اندازه
بزرگ 1 NI 1/2249 6/5319 0/0000 0/1199 0/1184 0/0006 0/0967 2/31
2 OCF 0/8294 4/2356 0/0063 0/0608 0/0592 0/0000 0/7625 2/21
3 NI 1/0794 5/1157 0/0005 0/2472 0/0945 0/0000 0/0252 2/68 0/1103 2/5494
OCF 0/3224 1/4978 0/1348
اندازه
کوچک 1 NI 1/1382 10/503 0/0000 0/1557 0/1543 0/0000 0/2942 1/99
2 OCF 0/8702 6/4630 0/0002 0/0653 0/0638 0/0000 0/6982 1/98
3 NI 1/1101 5/0733 0/0000 0/3420 0/2086 0/0001 0/0000 2/39 0/1599 1/9755
OCF 0/2775 1/3254 0/1856
آزمون فرضیه‌های هفتم تا دهم
ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در فرضیه‌های هفتم تا دهم در سطوح مختلف محیط اطلاعاتی شرکت‌ها مورد بررسی قرار گرفت. نتایج حاصل از آزمون این فرضیه‌ها در نگاره (5) آورده شده است. معناداری آماره والد در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی و ضعیف کمتر از 05/0 است (0046/0 و 0498/0) که بیانگر وجود محتوای اطلاعاتی تفاضلی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی نسبت به یکدیگر می‌باشد.
با توجه به این‌که ضریب تعیین تعدیل شده سود ویژه در هر دو سطح محیط اطلاعاتی قوی و ضعیف بیشتر از ضریب تعیین تعدیل شده جریان نقد عملیاتی است، بنابراین سود ویژه دارای محتوای اطلاعاتی تفاضلی نسبت به جریان نقد عملیاتی می‌باشد و فرضیه‌های هفتم و نهم پذیرفته می‌شود.
همان‌طور که ملاحظه می‌شود، با ورود متغیر جریان نقد عملیاتی به مدل (1) و تبدیل آن به مدل (3)، ضریب تعیین تعدیل شده بهبود چندانی نیافته است.
بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که جریان نقد عملیاتی نسبت به سود ویژه دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نمی‌باشد. همچنین با ورود متغیر سود ویژه به مدل (2) و تبدیل آن به مدل (3)، ضریب تعیین تعدیل شده در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی از 3% به 16% و در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی ضعیف از 11% به 15% افزایش یافته است که نشان‌دهنده محتوای افزاینده اطلاعاتی سود ویژه می‌باشد.
بنابراین فرضیه‌های هشتم و دهم پذیرفته می‌شود.
نگاره 5. ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در شرکت های با محیط اطلاعاتی قوی و ضعیف
محیط اطلاعاتی
شرکت مدل متغیر ضریب متغیرها ضریب معناداری
آماره t معناداری آماره t ضریب تعیین ضریب تعیین
تعدیل شده معناداری آزمون چاو معناداری
آزمون هاسمن همبستگی پیاپی معناداری آماره والد ضریب معناداری
آماره والد
محیط اطلاعاتی قوی 1 NI 1/2679 10/416 0/0000 0/1543 0/1529 0/0003 0/7699 2/08
2 OCF 0/6848 4/7569 0/0003 0/0346 0/0348 0/0007 0/3222 2/01
3 NI 1/6020 9/5839 0/0000 0/1663 0/1636 0/0007 0/0685 2/09 0/0046 8/0176
OCF -0/5390 2-/91 0/0003
محیط اطلاعاتی ضعیف 1 NI 0/9046 10/2195 0/0000 0/1488 0/1474 0/0001 0/8721 2/14
2 OCF 0/96093 9/0691 0/0000 0/1210 0/1196 0/0001 0/8836 2/16
3 NI 0/6824 4/8827 0/0000 0/1549 0/1520 0/0001 0/9868 2/14 0/0498 3/8467
OCF 0/3381 4/8827 0/0403
آزمون فرضیه‌های یازدهم تا هجدهم
ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در فرضیه‌های یازدهم تا هجدهم در سطوح مختلف محیط اطلاعاتی و اندازه شرکت‌ها مورد بررسی قرار گرفت. نتایج حاصل از آزمون این فرضیه‌ها در نگاره (6) آورده شده است. معناداری آماره والد در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی و اندازه بزرگ، شرکت‌های با محیط اطلاعاتی ضعیف و اندازه بزرگ و شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی و اندازه کوچک کمتر از 05/0 است (0001/0 و 0000/0 و 0296/0) که بیانگر وجود محتوای اطلاعاتی تفاضلی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی نسبت به یکدیگر می‌باشد. با توجه به این‌که ضریب تعیین تعدیل‌شده سود ویژه در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی و اندازه بزرگ و همچنین شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی و اندازه کوچک، بیشتر از ضریب تعیین تعدیل شده جریان نقد عملیاتی است، بنابراین سود ویژه دارای محتوای اطلاعاتی تفاضلی نسبت به جریان نقد عملیاتی می‌باشد و فرضیه‌های یازدهم و سیزدهم پذیرفته می‌شود و با توجه به این‌که ضریب تعیین تعدیل شده سود ویژه در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی ضعیف و اندازه بزرگ، کمتر از ضریب تعیین تعدیل شده جریان نقد عملیاتی است، بنابراین سود ویژه دارای محتوای اطلاعاتی تفاضلی نسبت به جریان نقد عملیاتی نمی‌باشد و فرضیه دوازدهم پذیرفته نمی‌شود.
همچنین، معناداری آماره والد در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی ضعیف و اندازه کوچک، بیشتر از 05/0 است (4678/0) که بیانگر عدم وجود محتوای اطلاعاتی تفاضلی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی نسبت به یکدیگر می‌باشد و فرضیه چهاردهم پذیرفته نمی‌شود.
با ورود متغیر سود ویژه به مدل (2) و تبدیل آن به مدل (3)، ضریب تعیین تعدیل شده در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی و اندازه بزرگ از 2% به 15%، در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی ضعیف و اندازه بزرگ از 18% به 20%، در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی و اندازه کوچک از 10% به 25% و در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی ضعیف و اندازه کوچک از 13% به 20% افزایش یافته است که نشان دهنده محتوای افزاینده اطلاعاتی سود ویژه می‌باشد.
از طرفی دیگر، در مدل (3) مربوط به شرکت‌های کوچک با محیط اطلاعاتی ضعیف، ضریب جریان نقد عملیاتی از لحاظ آماری در سطح متعارف معنی‌دار نیست. این امر نشان می‌دهد که سود ویژه نسبت به جریان نقد عملیاتی محتوای افزاینده اطلاعاتی دارد، اما عکس آن صادق نیست. بنابراین فرضیه‌های پانزدهم تا هجدهم پذیرفته می‌شود.
نگاره 6. ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در شرکت‌های با محیط اطلاعاتی قوی و ضعیف
با اندازه‌های کوچک و بزرگ
اندازه و محیط اطلاعاتی
شرکت مدل متغیر ضریب متغیرها ضریب معناداری
آماره t معناداری
آماره t ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده معناداری
آزمون چاو معناداری
آزمون هاسمن همبستگی پیاپی معناداری
آماره والد ضریب معناداری
آماره والد
بزرگ با محیط اطلاعاتی قوی 1 NI 11884 8/99 0/0000 0/2798 0/1355 0/0003 0/0371 2/76
2 OCF 0/52 4/02 0/0001 0/0266 0/0249 0/0002 0/9494 2/28
3 NI 1/44 9/55 0/0000 0/1559 0/1530 0/0004 0/2169 2/29 0/0001 15/0611
OCF - 0/68 - 3/88 0/0001
بزرگ با محیط اطلاعاتی ضعیف 1 NI 0/96 11/41 0/0000 0/1789 0/1776 0/0006 0/4001 2/26
2 OCF 1/20 11/58 0/0000 0/1833 0/1820 0/0005 0/3849 2/23
3 NI 0/52 3/96 0/0001 0/2047 0/2020 0/0003 0/5272 2/26 0/0000 18/7441
OCF 0/71 4/36 0/0000
کوچک با محیط اطلاعاتی قوی 1 NI 1/48 14/03 0/0000 0/2599 0/2524 0/0000 0/0000 1/94
2 OCF 1/10 8/08 0/0000 0/1119 0/1029 0/0059 0/0005 1/78
3 NI 1/74 11/15 0/0000 0/2662 0/2575 0/0000 0/0003 1/96 0/0296 4/7325
OCF - 0/41 - 2/25 0/0246
کوچک با محیط اطلاعاتی ضعیف 1 NI 0/87 12/48 0/0000 0/2068 0/2055 0/0070 0/4457 2/16
2 OCF 0/90 9/92 0/0000 0/1409 0/1394 0/0087 0/0815 2/24
3 NI 0/95 7/15 0/0000 0/2080 0/2053 0/0065 0/2280 2/16 0/4678 0/5272
OCF - 0/11 - 0/69 0/4863
نتیجه‌گیری
اگرچه در تئوری می‌توان دلایل منطقی برای ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی آورد، ولی در عمل عواملی وجود دارد که نمی‌توان به راحتی این موضوع را به صورت تجربی آزمون کرد.
تفاوت در محیط اطلاعاتی و اندازه شرکت‌ها از جمله عمده‌ترین عوامل محسوب می‌شوند. مبانی نظری این پژوهش مبتنی بر مباحث مربوط به هزینه‌های نمایندگی و هزینه‌های سیاسی (در توجیه اندازه و محیط اطلاعاتی) است و بر اساس این مبانی، پیش‌بینی می‌شد که ویژگی‌های اندازه بزرگ و محیط اطلاعاتی قوی، منجر به کاهش ارتباط ارزشی سود ویژه نسبت به جریان نقد عملیاتی در توضیح بازده بازار سهام شرکت‌ها شود.
بدین منظور، ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی (به عنوان معیارهای عملکرد) از طریق محتوای اطلاعاتی تفاضلی و افزاینده و در قالب شرکت‌های بزرگ و کوچک؛ و شرکت‌هایی با محیط اطلاعاتی قوی و ضعیف و همچنین ترکیبی از این گروه‌ها مورد بررسی قرار گرفت. فرضیه‌های (1)، (3)، (5) و (14) (که همگی در رابطه با محتوای تفاضلی سود نسبت به جریان نقدی است) رد شد و مابقی فرضیه‌ها پذیرفته شد.
از این رو، با توجه به نتایج آزمون فرضیه‌ها، می‌توان اینگونه نتیجه‌گیری نمود که در این پژوهش نیز مشابه برخی از پژوهش‌ها از جمله عرب‌مازار یزدی ]12[ و عبید ]26[، سود ویژه نسبت به جریان نقدی دارای ارتباط ارزشی (محتوای افزاینده) است و بیانگر این موضوع است که سرمایه‌گذاران ایرانی در بازار سرمایه ایران، در فرایند ارزیابی سهام بر سود ویژه بیشتر از جریان نقد عملیاتی اتکا می‌کنند و توجه بیش از اندازه‌ای نسبت به سود ویژه دارند. اما بر خلاف انتظار، اندازه شرکت و محیط اطلاعاتی تاثیر مهم و قابل ملاحظه‌ای بر ارتباط ارزشی سود ویژه نسبت به جریان نقد عملیاتی ندارد. نتایج این پژوهش (در بخش‌های محیط اطلاعاتی) مشابه با نتایج پژوهش صورت گرفته توسط مرادزاده فرد و موسوی ]14[ و متفاوت از نتایج پژوهش‌های دارابی و همکاران ]9[ و رپ ]32[ می‌باشد. در نهایت، با توجه به پایین بودن ضرایب تعیین، می‌توان اینگونه استدلال نمود که متغیرهای دیگری به جز سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در توضیح بازده سهام شرکت موثرند.
علاوه بر این، در تفسیر نتایج این پژوهش و مقایسه آن با نتایج پژوهش‌های خارجی می‌بایست میزان کارایی بازار سرمایه ایران را نیز در نظر داشت.
پیشنهادهای کاربردی پژوهش
یافته‌های این پژوهش می‌تواند برای گروه‌های مختلفی چون سرمایه‌گذاران، استانداردگذاران حسابداری، سازمان بورس اوراق بهادار و پژوهشگران حوزه حسابداری، حاوی مضامین کاربردی باشد.
بنابراین، با توجه به یافته‌های پژوهش مبنی بر عدم تاثیر مستقیم دو ویژگی اندازه شرکت و محیط اطلاعاتی، بر ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در توضیح بازده سهام، به سرمایه‌گذاران و سایر استفاده‌کنندگان صورتهای مالی پیشنهاد می‌شود تا ضمن توجه به سایر متغیرهای حسابداری موثر بر عملکرد بازار سهام، با آگاهی و آسودگی خاطر بیشتری نسبت به انتخاب اطلاعات مالی مندرج در صورتهای مالی به عنوان یک منبع اطلاعاتی قابل اتکا به منظور تصمیم‌گیری اقدام نمایند. از این رو، به استانداردگذاران حسابداری پیشنهاد می‌شود تا تمهیدات لازم برای تبیین بیش از پیش اهمیت و قابلیت اتکای این منبع اطلاعاتی با ارزش برای سرمایه‌گذاران و سایر استفاده‌کنندگان، اندیشیده شود. همچنین، با توجه به نحوه اندازه‌گیری ارتباط ارزشی اطلاعات حسابداری در این پژوهش (محتوای اطلاعاتی تفاضلی و افزاینده سود ویژه و جریان نقد عملیاتی بر بازده سهام)، به استانداردگذاران حسابداری و سازمان بورس اوراق بهادار پیشنهاد می‌شود تا ضمن تعریفی روشن از ارتباط ارزشی اطلاعات حسابداری، راه‌های مناسب‌تری را برای اندازه‌گیری آن پیش رو قرار دهند. در نهایت، چنین به نظر می‌رسد که نتایج این پژوهش و پژوهش‌های قبلی انجام شده در زمینه ارتباط ارزشی را باید با احتیاط پذیرفت و تفسیر کرد؛ زیرا تنها معیار مورد استفاده برای اندازه‌گیری ارتباط ارزشی در آن‌ها، بازده سهام بوده است.
این در حالی است که عوامل دیگری مانند رفتار سرمایه‌گذاران نیز از نقش انکارناپذیری در فرآیند ارزش‌گذاری برخوردار است و به پژوهشگران حوزه حسابداری پیشنهاد می‌شود تا به هنگام انجام پژوهش‌های مربوط به این عوامل توجه داشته باشند.
پیشنهادهایی برای پژوهش‌های آتی
برخی از پیشنهادها به منظور انجام پژوهش‌های بیشتر در این زمینه را می‌توان به صورت زیر بیان نمود:
بررسی سایر عوامل موثر بر ارتباط ارزشی؛ از جمله متغیرهای کلان اقتصادی (مانند مالیات)، ویژگی‌های شرکت (مانند ساختار حاکمیت شرکتی، ساختار سرمایه، چرخه عمر شرکت) و ویژگی‌های مالی رفتاری (مانند اعتماد بیش از حد مدیران، محافظه‌کاری مدیران و کارایی بازار).
در این پژوهش جهت تعیین اندازه شرکت‌ها از شاخص لگاریتم دارایی‌ها و جهت تعیین میزان محیط اطلاعاتی شرکت‌ها از شاخص شکاف قیمتی خرید و فروش سهام استفاده شد. همچنین، از روش آماری میانه برای طبقه‌بندی آن‌ها استفاده شد. از این رو، پیشنهاد می‌شود تا این پژوهش را با استفاده از سایر شاخص‌ها و روش‌های آماری دیگر مورد بررسی قرار دهند.
در این پژوهش تنها از دو متغیر سود ویژه و جریان نقد عملیاتی در تبیین بازده سهام شرکت‌ها استفاده شد. با توجه به پایین بودن ضریب تعیین این دو متغیر، پیشنهاد می‌شود تا این پژوهش را با استفاده از سایر متغیرهای مالی و غیرمالی مورد بررسی قرار دهند.
با توجه به این‌که در این پژوهش شرکت‌ها بر اساس اندازه و عدم تقارن اطلاعاتی طبقه‌بندی شدند، حجم کار افزایش یافت. از این رو، پیشنهاد می‌شود ضمن مطالعه در خصوص مبانی نظری اثرات تعاملی اندازه و محیط اطلاعاتی شرکت‌ها بر ارتباط ارزشی سود ویژه و جریان نقد عملیاتی، به آزمون آن پرداخته شود.
)
