Authors
1 Associate Professor of Accounting, University of Isfahan, Isfahan, Iran
2 M. Moshtaghian Master of Accounting, University of Isfahan, Isfahan
3 Master of Accounting, University of Isfahan, Isfahan, Iran
Abstract
Keywords
مدیران مالی برای به حداکثر رساندن ثروت سهامداران و افزایش ارزش شرکت باید به تعیین بهترین ترکیب منابع تأمین مالی بپردازند. منابع تأمین مالی شرکتها بر اساس سیاست مالی آنها به دو بخش "منابع تأمین مالی داخلی" و "منابع تأمین مالی خارجی" تقسیم میشود. جریانهای نقدی حاصل از فعالیتهای عملیاتی یکی از مهمترین منابع مالی داخلی جهت تأمین مالی شرکتها به حساب میآید. در مورد منابع مالی خارجی، شرکتها از محل انتشار بدهی یا سهام اقدام به تأمین مالی میکنند.
طبق نظریه مودیگیلیانی و میلر ]22[، در یک بازار سرمایه کامل، تصمیمات سرمایهگذاری شرکت ارتباطی با دسترسی به منابع داخلی ندارد و تفاوتی در هزینه تأمین مالی از طریق منابع داخلی یا تأمین مالی از طریق منابع خارجی شرکت وجود ندارد. در چنین شرایطی، شرکتها میتوانند بدون هیچ مشکلی با نرخ سرمایه مشخص اقدام به تأمین مالی از طریق بازار سرمایه نمایند. اما واقعیت این است که بازار سرمایه نمیتواند بهصورت کامل، کارا باشد. وجود مشکلات نمایندگی[1] و عدمتقارن اطلاعاتی[2] در شرکتها موجب میشود که سرمایهگذاران و اعتباردهندگان نسبت به مدیران شرکتها اعتماد لازم را نداشته باشند و برای تأمین مالی پروژههای سرمایهگذاری، نرخ بازده بیشتری را طلب میکنند ]21[. در نتیجه تأمین مالی از طریق منابع خارجی شرکت دارای هزینههای زیادی است که باعث میشود شرکتها معمولاً در مورد تأمین مالی سرمایهگذاریهای خود، استفاده از منابع داخلی (جریانهای نقدی عملیاتی) را بر منابع خارجی ترجیح دهند.
در انتخاب شیوه تأمین مالی شرکتها عواملی مختلفی تأثیر گذار است، از جمله این عوامل میتوان به وجود محدودیت مالی و تورم اشاره کرد. در صورت وجود شرایط تورمی در کشور، هزینههای تأمین مالی از طریق منابع خارجی افزایش مییابد و این امر منجر به کاهش تمایل شرکتها به استفاده از منابع خارجی میشود. شرکتهای دچار محدودیت مالی در دستیابی به منابع مالی خارجی، مشکلات بیشتری دارند و بخش بیشتری از منابع مالی مورد نیاز خود را از منابع داخلی تأمین میکنند. به عبارت دیگر شرکتها زمانی در محدودیت تأمین مالی قرار میگیرند که بین هزینههای داخلی و هزینههای خارجی وجوه تخصیص داده شده، با یک شکاف قابل توجهی روبرو باشند] 17[.
بر اساس مبانی نظری و پیشینه پژوهش، محدودیت مالی میتواند بر انتخاب شیوه تأمین مالی و ساختار سرمایه شرکت تأثیر بسزایی داشته باشد ]18[. در زمینه ساختار سرمایه نظریههای متفاوتی ارائه شده است. از مهمترین آنها میتوان به نظریه سلسله مراتبی اشاره کرد. تئوری سلسله مراتبی اذعان میدارد که شرکتها تمامی شیوههای تأمین مالی موجود را در نظر میگیرند و ابتدا ارزانترین منبع را انتخاب مینمایند. با توجه به اینکه شرکتهای دارای محدودیت مالی بیشتر در معرض هزینههای انتخاب نادرست[3] ناشی از عدمتقارن اطلاعاتی قرار میگیرند و تأمین مالی خارجی برای آنها پرهزینه میباشد، بهطور دقیقتری از نظریه سلسله مراتبی جهت تأمین مالی استفاده میکنند ]23[. شرکتهای فاقد محدودیت مالی دارای منابع داخلی بیشتری هستند و بهطور طبیعی توانایی بیشتری برای استفاده از منابع مالی خارجی دارند. در نتیجه شرکتهای فاقد محدودیت مالی نسبت به شرکتهای دارای محدودیت مالی نگرانیهای کمتری جهت تأمین مالی از منابع مالی خارجی دارند. با توجه به مطالب ذکر شده، پژوهش حاضر درصدد پاسخ به این سؤال است که: جریان نقدی عملیاتی با لحاظ کردن محدودیت مالی، چه تأثیری بر تأمین مالی خارجی دارد؟ آیا شرایط تورمی در کشور بر شدت این رابطه اثرگذار است؟
در این مقاله، در ادامه ابتدا ادبیات نظری و فرضیههای پژوهش بیان میشود. در بخش بعد روش پژوهش، متغیرها و مدلهای مورد استفاده در پژوهش تشریح میگردد. پس از آن به تشریح یافتههای پژوهش پرداخته میشود و در نهایت نتایج حاصل از پژوهش و پیشنهادهایی برای پژوهشهای آتی ارائه میگردد.
مبانی نظری و پیشینه پژوهش
از مهمترین اقدامات در حوزه فعالیتهای شرکت، تعیین ترکیب بهینه منابع مالی جهت کسب حداکثر بازدهی و کاهش هزینههای تأمین مالی است. مدیران شرکتها باید تصمیم بگیرند که وجوه مورد نیاز خود را چگونه تأمین کنند و منابع مالی در دسترس را چگونه مصرف کنند. روشهای تأمین مالی عمدتاً استفاده از وجوه حاصل از فعالیتهای عملیاتی شرکت، سود انباشته، تسهیلات کوتاهمدت و بلندمدت بانکی و انتشار سهام جدید میباشد.
با توجه به اهمیت بحث تأمین مالی شرکتها، پژوهشگران همواره در جستجوی عوامل تأثیرگذار بر انتخاب شیوه تأمین مالی هستند. عوامل تأثیرگذار بر تأمین مالی را میتوان به دو گروه عوامل درونی و عواملی بیرونی تقسیم کرد. عوامل درونی عواملی هستند که از داخل شرکت بر تصمیمات در مورد انتخاب شیوه تأمین مالی تأثیر میگذارند. از جمله عواملی درونی تأثیرگذار بر تأمین مالی میتوان جریانهای نقدی عملیاتی، اندازه شرکت، فرصتهای رشد، ماهیت عملیات شرکت و محدودیت مالی را نام برد. از عوامل بیرونی اثرگذار بر نحوه تأمین مالی، میتوان به شرایط و متغیرهای کلان اقتصادی اشاره کرد. بوکپین ]13[ در مطالعه خود از درآمد ملی، نرخ تورم و نرخ بهره به عنوان متغیرهای کلان اقتصادی اثرگذار بر نحوه تأمین مالی شرکتها یاد میکند.
اقتصاد کلان و متغیرهای وابسته به آن نقش قابل توجهی را در تعیین ترکیب منابع مالی شرکتها به عهده دارند. در این پژوهش تأثیر تورم به عنوان متغیر کلان اقتصادی مؤثر بر تأمین مالی شرکت، مورد بررسی و تحلیل قرار میگیرد.
جریانهای نقدی عملیاتی یکی از مهمترین عواملی است که ارتباط تنگاتنگی بر تأمین مالی شرکت دارد و آن را تحت تاثیر قرار میدهد. براساس پژوهش صورت گرفته توسط گارسیا و سوگورب ]18[، بین تأمین مالی خارجی و جریانهای نقدی عملیاتی شرکت، رابطه منفی وجود دارد. به بیان دیگر، با افزایش جریانهای نقدی عملیاتی، شرکتها تمایل کمتری به تأمین مالی از طریق منابع خارجی پیدا میکنند. شرکتها معمولاً به دلایل زیر تأمین مالی داخلی را بر تأمین مالی خارجی ترجیح میدهند:
اول: مدیران هنگام استفاده از منابع داخلی، از انعطافپذیری بیشتری برخوردار هستند. برای مثال، مدیران میتوانند منابع مورد نیاز پروژههای سرمایهگذاری را سریعتر تأمین کنند و این طرحها را به مرحله اجرا درآوردند. بدین ترتیب، هم از هزینههای تأخیر در اجرای پروژههای سرمایهگذاری جلوگیری میکنند و هم امتیاز افزایش وجوه از طریق منابع مالی خارجی را برای دورههای آتی، حفظ مینمایند.
دوم: واحدهای تجاری در زمان استفاده از منابع خارجی، مجبور به تحمل هزینههای قانونی، حسابداری، حقالزحمههای ظهرنویسی و مانند آن هستند که اغلب اوقات، اینگونه هزینهها در زمان استفاده از تأمین مالی داخلی، وجود ندارند.
سوم: به دلیل وجود عدمتقارن اطلاعاتی بین مدیریت و سرمایهگذاران برونسازمانی دربارهی فرصتهای سرمایهگذاری شرکت، بازار ممکن است اوراق بهادار جدید شرکتها را کمتر از واقع ارزیابی کند و زمینه انتقال ثروت از سهامداران موجود به سهامداران جدید را فراهم کند ]6، 15[.
یکی دیگر از عواملی که در انتخاب شیوه تأمین مالی مهم و اثرگذار است، بحث محدودیت مالی است. شرکتی که دسترسی محدود به بازار سرمایه دارد و تأمین مالی خارجی هزینههای اضافی برای آن در بردارد، دارای محدودیت مالی است ]10[. تعیین اینکه چه شرکتی واقعاً دارای محدودیت مالی بوده و چه شرکتی فاقد محدودیت مالی است، کاری دشوار است؛ زیرا باید شدت نارسائیهای بازار سرمایه را در ارتباط با هر شرکت بررسی نمود. استفاده از وجوه خارجی، یک چارچوب مناسب برای جدا کردن شرکتها بر اساس میزان محدودیتهای مالی آنهاست. وقتی که تفاوت مابین هزینههای داخلی و خارجی وجوه سرمایهگذاری در یک شرکت زیاد و بالاست، آن شرکت از نظر مالی محدودیت بیشتری دارد. از دلایل عمده وجود اختلاف بین هزینه تأمین مالی داخلی و خارجی، هزینههای مبادله، عدمتقارن اطلاعاتی و مشکلات نمایندگی است ]5[.
اندازه شرکت به عنوان یکی از مهمترین معیارهای شناسایی محدودیت مالی، مورد استفاده قرار گرفته است ]6،12،19،20[. استدلال میشود که شرکتهای بزرگ نسبت به شرکتهای کوچک، دارای مشکلات عدمتقارن اطلاعاتی و نمایندگی کمتری هستند. در درجه اول شرکتهای بزرگ با هزینههای مبادله پایینتری مواجه هستند؛ زیرا سرمایهگذاران با توجه به شهرت و اعتبار اینگونه شرکتها، تمایل بیشتری به سرمایهگذاری و یا خرید اوراق تجاری آنها دارند.
بنابراین هزینههای مربوط به بازاریابی اوراق تجاری و واسطهگریهای مالی کاهش مییابد ]12.[
در درجه دوم شرکتهای بزرگ کمتر تحت تأثیر عدمتقارن اطلاعاتی هستند، زیرا اطلاعات عمومی بیشتری در مورد آنها موجود است. به علاوه، کسب اطلاعات به روز در مورد آنها نسبت به شرکتهای کوچکتر، آسانتر است. در نهایت، در حالیکه انجام یک پیشبینی دقیق در مورد شرکتهای بزرگ و مشکلات نمایندگی مربوط به آنها دشوار است، با صراحت میتوان ادعا کرد که وجود سهامداران نهادی بزرگ در این شرکتها میتواند به عنوان محدودیتی در برابر اقدامات مدیران شرکت باشد، زیرا مالکیت نهادی بالاتر معمولاً با نظارت دقیقتری همراه است ]20[.
نوسانهای نرخ تورم نیز ممکن است در تصمیمگیریهای مدیران درباره تأمین مالی، مهم و اثرگذار باشد. با توجه به اینکه افزایش نرخ تورم در دراز مدت، بهبود جریانهای ورودی وجوه نقد به شرکت را در پی دارد، اندوختهها و میزان سودهای تقسیم نشده شرکت نیز افزایش مییابد. از آنجا که یکی از منابع تأمین مالی شرکتها استفاده از سود انباشته شرکت است، لذا با انجام تأمین مالی از طریق سود انباشته، اهرم مالی شرکت کاهش خواهد یافت.
این موضوع نشاندهنده ارتباط منفی بین نرخ تورم و ساختار سرمایه است ]16[. یادآوری میشود که نحوه اثرگذاری نرخ تورم بر تأمین مالی در پژوهشهای بوکپین ]13[ و دروبتز و همکاران ]16[ مورد بررسی قرار گرفته که همگی تأییدکننده تأثیر منفی افزایش نرخ تورم بر تأمین مالی خارجی بوده است ]7[. در شرایط تورمی شرکتهای دارای محدودیت مالی در تأمین مالی از طریق منابع خارجی با مشکلات بیشتری مواجه میشوند و تأمین وجوه از خارج شرکت برای آنها دشوارتر میشود؛ زیرا شرایط تورمی در کشور بر بازارهای مالی اثرگذار است و منجر به افزایش نرخ هزینه تأمین مالی میشود. در نتیجه شرکتهای دارای محدودیت مالی برای تأمین مالی جدید باید هزینه بیشتری را متحمل شوند.
در ادامه به اهم پژوهشهای مرتبط با موضوع پژوهش حاضر پرداخته میشود. در حوزه پژوهشهای خارجی گارسیا و سوگورب ]18[ در پژوهشی تحت عنوان "حساسیت منابع تأمین مالی خارجی به جریانهای نقدی عملیاتی در شرایط محدودیت مالی" به بررسی رابطه بین جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی پرداختند. آنها از طریق مقایسه شرکتهای دارای محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی رابطه بین این دو متغیر را اندازهگیری نمودند.
نتایج این پژوهش بیانگر این نکته است که شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی بیشتر به نظریه سلسله مراتب در انتخاب منابع تامین مالی توجه دارند. همچنین یافتههای این پژوهش نشان میدهد که هم در شرکتهای دارای محدودیت و هم شرکتهای فاقد محدودیت مالی، یک رابطه منفی بین جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی وجود دارند.
باو و چان ]11[ در پژوهشی با عنوان "حساسیت نگهداری وجه نقد نسبت به جریانهای نقدی" رابطه بین اثر جریانهای نقدی مثبت یا منفی بر سطح نگهداری وجه نقد توسط شرکتها را بررسی کردند.
نتایج پژوهش آنها نشان داد، در وضعیتی که واحد تجاری جریانهای نقدی مثبت دارد، تمایل کمتری به نگهداری وجه نقد خواهد داشت و در وضعیتی که جریانهای نقدی منفی دارد، تمایل بیشتری به نگهداری وجه نقد نشان میدهد. همچنین شرکتهای با محدودیت تأمین مالی در مقایسه با شرکتهای بدون محدودیت تأمین مالی، تمایل کمتری به سرمایهگذاری در پروژههای جدید و تأمین وجوه مورد نیاز پروژههای غیر سودآور خواهند داشت.
شوبن و ون هول ]24[ در پژوهشی با عنوان "فهرست سهام و انعطافپذیری مالی" با انجام تحقیقاتی در بازار بورس اوراق بهادار بلژیک دریافتند که شرکتهای لیست شده (فاقد محدودیت مالی)، انعطافپذیری مالی بیشتری برای دستیابی به منابع خارجی تأمین مالی دارند.
آلمیدا و همکاران ]9[ در پژوهشی با عنوان "حساسیت جریان نقدی نسبت به وجه نقد" به بررسی رابطه بین جریان نقدی عملیاتی و ذخایر نقدی پرداختند. هدف اصلی آنها مقایسه معیار حساسیت جریان نقدی نسبت به وجه نقد با حساسیت جریان نقد نسبت به سرمایهگذاری بود. آنها با استفاده از تحلیلهای نظری و تجربی، اقدام به گسترش مدل نقدینگی اوپلر نموده و اثبات کردند که حساسیت جریان نقدی به وجه نقد، معیار مناسبتری برای شناسایی محدودیتهای مالی است.
در حوزه پژوهشهای داخلی، یوسفی و همکاران ]8[ در پژوهشی با عنوان «بررسی عوامل تعیین کننده و موثر بر ساختار مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس» به بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه شرکتهای ایرانی پرداختند. نتایج پژوهش نشان میدهد شرکتهایی که در بورس اوراق بهادار تهران از تامین مالی از طریق افزایش سرمایه (سود سهمی یا مطالبات آورده نقدی) استفاده نمودهاند، بر بازده سهام شرکتهای پذیرفتهشده در بورس تاثیر مثبتی ندارند. ولی شرکتهایی که در بورس اوراق بهادار تهران از تامین مالی از طریق وام (وام بلند مدت و کوتاه مدت( استفاده کردهاند، بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، تاثیر مثبت دارند.
شاهویسی و جمشیدی ]4[ در پژوهش خود به بررسی رابطه منابع تأمین مالی خارجی و جریان نقدی آزاد پرداختند. نتایج پژوهش آنها نشان داد که بین جریانهای نقدی آزاد شرکت و تأمین مالی از طریق فروش سهام، در شرکتهای دارای محدودیت مالی رابطه منفی و معناداری وجود دارد. همچنین بین بازده سهام عادی و جریانات نقدی آزاد در شرکتهای با محدودیت مالی، رابطه معناداری وجود ندارد. در ضمن این پژوهش نشان داد که بین نوسانات جریان نقدی و داراییهای مشهود در شرکتهای با محدودیت مالی رابطه مثبت و معناداری وجود دارد.
فروغی و فرزادی ]6[ در پژوهشی با عنوان «بررسی تأثیر تغییرات جریانهای نقدی بر سطح نگهداشت وجه نقد با در نظر گرفتن محدودیت تأمین مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» به بررسی رابطه بین تغییرات جریانهای نقدی و نگهداشت وجه نقد پرداختند. نتایج حاصل از آزمون فرضیههای پژوهش حاکی از آن است که از یک سو بین نوع جریانهای نقدی (مثبت و منفی) و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها رابطه معکوس و معناداری وجود دارد. از سوی دیگر، شرکتهای دارای محدودیت مالی، بدون در نظر گرفتن نوع جریانهای نقدی، تمایل بیشتری به نگهداشت وجه نقد داشته و سطح بالاتری از مانده وجه نقد را نگهداری میکنند.
برادران حسنزاده و همکاران ]1[ در پژوهشی با عنوان «تأثیر محدودیت مالی و هزینههای نمایندگی بر کارایی سرمایهگذاری» به بررسی تأثیر محدودیت مالی و هزینههای نمایندگی بر کارایی سرمایهگذاری پرداختند. نتایج پژوهش نشان داد که محدودیت مالی با مدل وایت و وو تاثیری بر کارایی سرمایهگذاری ندارد و محدودیت مالی با مدل کاپلان تاثیری معنادار و مثبت بر کارایی سرمایهگذاری دارد و هزینههای نمایندگی تأثیری منفی و معنیدار بر کارایی سرمایهگذاری دارد.
ساعدی و اخلاقی ]3[ در پژوهشی با عنوان «عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه با استفاده از مدل توبیت» به بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه از دیدگاه نظریههای سلسله مراتبی، توازن ایستا و نمایندگی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج این پژوهش حاکی از این است که در گروه شرکتهای مورد بررسی، بین فرصتهای رشد، اندازه شرکت و دارایی مشهود، سودآوری و نقدینگی با ساختار سرمایه شرکت ارتباط معناداری وجود دارد. همچنین بین ریسک تجاری با ساختار سرمایه ارتباط معناداری وجود ندارد.
حجازی و خادمی ]2[ در پژوهشی با عنوان «تأثیر عوامل اقتصادی و ویژگیهای شرکتی بر ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» به بررسی رابطه بین عوامل اقتصادی و ویژگیهای شرکتی بر ساختار سرمایه شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار پرداختند. نتایج پژوهش بیانگر این است که بین ساختار سرمایه شرکتها با نقدینگی و تورم رابطه منفی و معنیدار وجود دارد؛ اما بین ساختار سرمایه شرکتها با ساختار دارایی، اندازه شرکت و رشد اقتصادی رابطه مثبت و معنیدار وجود دارد.
فرضیههای پژوهش
هدف اصلی این پژوهش، بررسی تأثیر جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی شرکتها با درنظرگرفتن محدودیت مالی و شرایط تورمی میباشد. در همین راستا چهار فرضیه به صورت زیر تدوین شده است:
فرضیه اول: جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی، تأثیر منفی دارد.
فرضیه دوم: تأثیر جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی، در شرکتهای دارای محدودیت مالی نسبت به شرکتهای فاقد محدودیت مالی، کمتر است.
فرضیه سوم: تورم، میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکتهای فاقد محدودیت مالی، افزایش میدهد.
فرضیه چهارم: تأثیر تورم بر میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی، در شرکتهای دارای محدودیت مالی کمتر است.
روش پژوهش
در این بخش در خصوص جامعه آماری و روش نمونهگیری، دوره زمانی، متغیرها و نحوه اندازهگیری آنها و همچنین مدلهای استفاده شده در پژوهش، توضیحاتی ارائه شده است.
جامعه آماری و روش نمونهگیری
جامعه آماری این پژوهش، کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در قلمرو زمانی 1384 تا 1392 است. در این پژوهش، از روش حذفی سیستماتیک برای انتخاب نمونه استفاده شده است. بر این اساس هر شرکت که کلیه شرایط زیر را همزمان داشته باشد به عنوان نمونه پژوهش انتخاب شده است:
با در نظر گرفتن شرایط فوق، در مجموع 117 شرکت از بین شرکتهای پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه پژوهش انتخاب شدند.
در این پژوهش برای گردآوری اطلاعات مربوط به مبانی نظری و پیشینه پژوهش از روش کتابخانهای و جهت جمعآوری اطلاعات مورد نیاز برای آزمون فرضیهها از روش اسنادکاوی استفاده شده است.
متغیرهای پژوهش و نحوه محاسبه آنها
متغیرهای مورد استفاده در پژوهش حاضر در چهار دسته وابسته، مستقل، کنترلی و تعدیلگر طبقهبندی شدهاند. در ادامه به معرفی این متغیرها و نحوه محاسبه هرکدام پرداخته میشود.
متغیر وابسته: متغیر وابسته پژوهش حاضر، تأمین مالی خارجی است. در این پژوهش به استناد از پژوهش آلمیدا و کمپلا ] 9[، تأمین مالی خارجی از تغییر در ارزش دفتری بدهی بهرهدار (مانند تسهیلات مالی کوتاهمدت و بلندمدت و ...) و سرمایه شرکت i در سال t و t-1 محاسبه میشود و بر اساس پژوهش شوبن و ون هال ]24[ به منظور استانداردسازی محاسبات، این تفاوت بر جمع فروش تقسیم میشود ]18[.
EXTFINit =
رابطه (1)
متغیر مستقل: در این پژوهش جریان نقدی عملیاتی بهعنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده که از صورت جریان وجوه نقد شرکت i در پایان سال t استخراج میشود. به منظور استانداردسازی، محاسبات بر جمع داراییها تقسیم میشود ]18[.
متغیرهای تعدیلگر:
تورم: نرخ تورم، رشد بهای کالا و خدمات مصرفی در مناطق شهری است که از آرشیو بانک مرکزی به دست آمده است. عامل تورم در این پژوهش متغیر مجازی است، در صورتیکه نرخ تورم در سال t از میانگین نرخ تورم طی سالهای مورد بررسی در پژوهش بیشتر باشد، ارزش یک و در غیراین صورت ارزش صفر در نظر گرفته میشود.
محدودیت مالی: عامل محدودیت مالی در این پژوهش متغیر مجازی است، جهت شناسایی محدودیت مالی از معیار اندازه شرکت استفاده شده است و بدین منظور ابتدا شرکتهای حاضر در هر صنعت نمونه، بر اساس ارزش دفتری داراییهای شرکت از کمترین به بیشترین طبقه بندی شدند، سپس آنهایی که بر اساس رابطه آماری (2) در چارک اول قرار میگیرند، بهعنوان محدود در تأمین مالی خارجی در نظر گرفته شدهاند. برای شرکتهایی که در طول دوره مالی، محدودیت تأمین مالی خارجی دارند، عدد یک و در غیر این صورت صفر در نظر گرفته شده است
رابطه (2)
TAit = ارزش دفتری داراییهای شرکت i در پایان سال t
متغیرهای کنترلی:
رشد: مطابق پژوهش چن و استرنج ]14[، شرکتهایی که فرصت رشد آتی بیشتری دارند در مقایسه با شرکتهای با رشد کم، به استقراض کمتری روی میآورند؛ زیرا فرصتهای رشد بهعنوان دارایی نامشهود را نمیتوان بهعنوان وثیقه مورد استفاده قرار داد. در این پژوهش متغیر رشد برابر است با درصد تغییر در جمع داراییها شرکت i در سال t که از رابطه (3) به دست میآید.
|
( جمع داراییها در ابتدای دوره t ) |
= GROWTH |
|
(جمع داراییها در پایان دوره t) |
رابطه (3)
رابطه (4)
مدلهای پژوهش
به منظور تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیههای اول و دوم پژوهش، مطابق با گارسیا و سوگورب ]18[ از رابطه (5) استفاده شده است.
رابطه (5)
با توجه به وجود متغیر مجازی محدودیت مالی در رابطه (5)، در صورتیکه شرکت فاقد محدودیت مالی باشد ( =0)، ضریب 1β نشاندهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی است. در صورتیکه شرکت دارای محدودیت مالی باشد ( )، 2β +1β بیانگر تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی میباشد.
در نتیجه برای آزمون فرضیه اول ضریب1β مورد بررسی قرار میگیرد. از آنجایی که انتظار میرود بین جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی رابطه منفی وجود داشته باشد، منفی و معنادار بودن ضریب 1β در سطح اطمینان مورد نظر، نشان میدهد که در شرکتهای فاقد محدودیت مالی، بین جریانهای نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی رابطه منفی وجود دارد. در اینصورت فرضیه اول رد نخواهد شد.
فرضیه دوم به مقایسه تأثیر جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی و فاقد محدودیت مالی میپردازد. بر طبق مبانی نظری پژوهش ادعا میشود که تأثیر جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی نیز منفی باشد و این تأثیر در شرکتهای دارای محدودیت مالی نسبت به شرکتهای فاقد محدودیت مالی کمتر باشد.
با توجه به مطالب ذکر شده اگر شرکت دارای محدودیت مالی باشد، 2β+1β نشاندهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی است. در صورتیکه 0>2β+1β باشد و ضریب 2β مثبت و معنی دار برآورد گردد، این امر نشان میدهد که تأثیر جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی نسبت به شرکتهای فاقد محدودیت مالی کمتر است و فرضیه دوم رد نخواهد شد.
همچنین به منظور آزمون فرضیه سوم و چهارم از رابطه (6) به شرح زیر استفاده میشود:
رابطه (6)
باتوجه به اینکه در رابطه (6) اثر تعاملی دو متغیر مجازی محدودیت مالی و تورم وجود دارد. برای آزمون فرضیه سوم مبنی بر اینکه تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکتهای فاقد محدودیت مالی افزایش میدهد، ضریب 5β مورد بررسی قرار میگیرد. به عبارت دیگر در شرکتهای فاقد محدودیت مالی، در صورت وجود تورم ( )، 5β +1β نشاندهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی میباشد و در صورت عدم وجود تورم ( )، ضریب 1β نشاندهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی میباشد.
با توجه به ادبیات نظری پژوهش، انتظار میرود تورم، میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکتهای فاقد محدودیت مالی افزایش دهد. در نتیجه در صورتیکه 5β + 1β کوچکتر از ضریب 1β باشد، یعنی (0>5β)؛ تورم باعث خواهد شد تأثیر منفی جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی افزایش یابد و فرضیه سوم پژوهش در سطح اطمینان مورد نظر رد نمیشود.
در فرضیه چهارم انتظار میرود که تأثیر تورم بر میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی، در شرکتهای دارای محدودیت مالی نسبت به شرکتهای فاقد محدودیت مالی کمتر باشد.
با توجه به رابطه (6)، در شرکتهای دارای محدودیت مالی در صورت وجود تورم، نشاندهنده تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی میباشد. از آنجا که فرضیه چهارم پژوهش به مقایسه میزان اثرگذاری تورم بر رابطه جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی شرکتهای دارای محدودیت مالی و فاقد محدودیت مالی میپردازد، لذا در صورتیکه بزرگتر از 5β + 1 βباشد، یعنی ( )؛ فرضیه چهارم پژوهش رد نخواهد شد.
اجزای روابط (5) و (6) که در بالا اشاره شده، عبارتاند از:
EXTFINit: تأمین مالی خارجی شرکت i در سال t
: جریان نقدی عملیاتی شرکت i در پایان سال t
: اندازه شرکت i در سال t
: فرصتهای رشد شرکت i در سال t
: متغیر مجازی، نسبت داراییهای استهلاکپذیر بعلاوه موجودیها به جمع داراییهای شرکت i در سال t
: متغیر مجازی، نرخ تورم در سال t
FCDUMMY: متغیر مجازی برای اندازهگیری محدودیت مالی
i شرکت مورد بررسی، t سال مورد بررسی، β0، β1 تا β7 ضرایب رگرسیون و مقدار خطا (جزء اخلال) هستند.
یافتههای پژوهش
در این پژوهش برای تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیهها، از دادههای ترکیبی و مدلهای رگرسیونی استفاده شده است. انجام کلیه محاسبات، تخمین کلیه روابط و اجرای کلیه آزمونها در پژوهش حاضر با استفاده از نرمافزارهای Stata12، Eviews8، Excel صورت گرفته است. با توجه به اینکه دادههای استفاده شده در پژوهش حاضر، از نوع دادههای ترکیبی میباشد؛ برای تشخیص نوع دادههای ترکیبی، ابتدا از آزمون F لیمر برای تعیین تلفیقی یا تابلویی بودن استفاده شد. در صورتیکه دادهها از نوع تابلویی بود، از آزمون هاسمن[4] برای تعیین اثرهای ثابت و تصادفی استفاده میشود. نتایج حاصل از آزمونهای F لیمر و هاسمن روابط (5) و (6) در نگاره (1) ارائه شده است.
همانطور که نگاره (1) نشان میدهد، رابطه (5) و (6) باید به صورت تابلویی با اثرات ثابت[5] تخمین زده شوند.
در پژوهش حاضر به منظور بررسی فروض مدل رگرسیون خطی کلاسیک، از آزمون وولدریج برای بررسی عدم خودهمبستگی و از آزمون LR برای بررسی همسانی واریانس استفاده شده است.
با دقت در نتایج ارائه شده در نگاره (2)، ملاحظه میشود که احتمال آماره آزمون وولدریج در هر دو رابطه بیشتر از 5 درصد است. لذا هر دو رابطه دارای عدم خودهمبستگی میباشد و همچنین نتایج آزمون LR نشان میدهد که که احتمال آماره محاسبه شده در آزمون LR برای مدلهای پژوهش، کوچکتر از سطح خطای 05/0 میباشد. از اینرو فرضیه این آزمون مبنی بر همسان بودن واریانس رد میشود. در این پژوهش برای رفع ناهمسانی واریانس از روش حداقل مربعات تعمیمیافته (GLS) استفاده شده است. لذا پس از اجرای این آزمون مشکل ناهمسانی واریانس وجود نخواهد داشت.
نتایج آزمون فرضیههای اول و دوم پژوهش
فرضیه اول این پژوهش بدینصورت بیان شد که بین جریانهای نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی شرکتهای فاقد محدودیت مالی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه معنادار و منفی وجود دارد. در این پژوهش برای آزمون فرضیه اول، از رابطه رگرسیونی (5) استفاده گردید. با توجه به آنچه در بخش قبلی بیان شد، برای عدم رد فرضیه اول انتظار میرود در سطح معناداری مورد نظر، ضریب برآوردی و سطح معناداری متغیر توضیحی جریان نقدی عملیاتی، منفی و معنادار باشد. خلاصه نتایج حاصل از این بررسی در نگاره (3) نشان داده شده است.
نگاره 1. نتایج اجرای آزمون F لیمر و هاسمن برای رابطههای (5) و (6)
|
|
آزمون F لیمر |
|
آزمون هاسمن |
||||
|
رابطه |
آماره |
احتمال |
نتیجه |
|
آماره |
احتمال |
نتیجه |
|
5 |
516/1 |
000/0 |
تابلویی |
|
572/16 |
005/0 |
اثرات ثابت |
|
6 |
339/2 |
000/0 |
تابلویی |
|
636/17 |
013/0 |
اثرات ثابت |
منبع: یافتههای پژوهش
نگاره 2. نتایج اجرای آزمون وولدریج و آزمون LR
|
|
وولدریج |
|
آزمون LR |
|||||
|
رابطه |
آماره |
احتمال |
نتیجه |
آماره |
احتمال |
نتیجه |
روش تخمین |
|
|
5 |
505/0 |
4786/0 |
عدم خود همبستگی |
33/945 |
000/0 |
ناهمسانی واریانس |
GLS |
|
|
6 |
490/0 |
4853/0 |
عدم خودهمبستگی |
11/952 |
000/0 |
ناهمسانی واریانس |
GLS |
|
منبع: یافتههای پژوهش
نگاره 3. نتایج برآورد رابطه (5) مرتبط با فرضیه اول و دوم با استفاده از GLS
|
نام متغیر |
نماد متغیر |
ضریب |
آمارهt |
ارزش احتمال |
|
|
عرض از مبدأ |
241/0 |
395/2 |
016/0 |
||
|
جریان نقد عملیاتی |
CASHFLOW |
546/0- |
132/17- |
000/0 |
|
|
اثر تعاملی جریانهای نقد عملیاتی و محدودیت مالی |
CASHFLOW *FCDUMMY |
114/0 |
055/2 |
040/0 |
|
|
اندازه شرکت |
SIZE |
009/0- |
226/1- |
220/0 |
|
|
فرصتهای رشد |
GROWTH |
181/0 |
782/11 |
000/0 |
|
|
محدودیت مالی |
FCDUMMY |
017/0- |
150/1- |
250/0 |
|
|
527/0 |
تعدیلشده |
466/0 |
|||
|
آماره دوربین ـ واتسون |
153/2 |
||||
|
آمارهF فیشر |
559/8 |
ارزش آمارهF فیشر |
000/0 |
||
منبع: یافتههای پژوهش
نگاره (3) نتایج برآورد رابطه (5) برای فرضیه اول را بهطور خلاصه نشان میدهد. بر طبق نتایج مندرج در این نگاره P-Value آماره F، کوچکتر از 5 درصد میباشد. لذا میتوان گفت که مدل اول برای این فرضیه در سطح اطمینان 95 درصد، معنیدار میباشد.
با توجه به نگاره (3) ضریب تعیین ( ) برابر 466/0 است که نشان میدهد متغیر مستقل و متغیرهای کنترلی 6/46 درصد از تغییرات در متغیر وابسته را توضیح داده است. با توجه به اینکه P-Value برای ضریب متغیر جریان نقدی عملیاتی کمتر از 5 درصد است، فرضیه اول پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد رد نمیشود. همچنین لازم به ذکر است فرضیه مذکور به صورت یک طرفه بیان شده است.
لذا از آنجایی که خروجی نرمافزار Eviews به صورت دو طرفه بیان میشود، جهت آزمون معناداری ضریب 1β ،P-Value تعدیل شده و تقریبا برابر صفر میباشد. بر طبق نتایج بیان شده در جدول، ضریب برآورد شده برای جریان نقدی عملیاتی برابر 546/0- است که بیانگر تأثیر منفی جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی است. با توجه به مطالب ذکر شده میتوان نتیجه گرفت که تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی منفی و معنادار است. لذا فرضیه اول پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد رد نمیشود.
فرضیه دوم پژوهش بیان میکند که تأثیر جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی نسبت به شرکتهای فاقد محدودیت مالی کمتر است. با توجه به توضیحات بخش قبل، برای عدم رد فرضیه دوم انتظار میرود که 2β+1β بیشتر از 1β باشد، یعنی (0<2β) برآورد گردد. فرضیه دوم نیز از طریق رابطه رگرسیونی (5) برآورد میشود. نتایج برآورد مدل در نگاره (3) منعکس شده است. با توجه به اینکه P-Value برای ضریب متغیر جریان نقدی عملیاتی و متغیر اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و محدودیت مالی کمتر از 5 درصد است، در نتیجه تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی نیز معنادار میباشد. فرضیه دوم پژوهش به مقایسه میزان تأثیر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی و شرکتهای فاقد محدودیت مالی میپردازد. با توجه به اینکه مجموع ضرایب متغیر جریان نقدی عملیاتی و متغیر اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و محدودیت مالی (432/0-) است و این مقدار بیشتر از ضریب برآورد شده برای متغیر جریان نقدی عملیاتی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی (546/0-) است، در نتیجه میتوان گفت که شدت اثر منفی جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی کمتر از شرکتهای فاقد محدودیت مالی است. بر طبق مطالب ذکر شده، فرضیه دوم پژوهش در سطح معناداری 5 درصد رد نمیشود.
همچنین برای بررسی معناداری 2β+1β آزمون والد انجام شد و با توجه به اینکه احتمال آماره این آزمون کمتر از 5 درصد برآورد گردید، نتایج این آزمون حاکی از معناداری 2β+1β میباشد. خلاصه نتایج حاصل از این بررسی در نگاره (4) نشان داده شده است.
نگاره 4. نتایج برآورد آزمون والد مربوط به فرضیه دوم
|
آزمون |
آماره آزمون |
احتمال |
|
H0: β1+β2>=0 |
068/3- |
001/0 |
منبع: یافتههای پژوهش
نتایج آزمون فرضیه سوم و چهارم پژوهش
در این پژوهش برای آزمون فرضیه سوم از رابطه رگرسیونی (6) استفاده گردید. فرضیه سوم پژوهش بیان میکند که تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکتهای فاقد محدودیت مالی افزایش میدهد. بنابر آنچه در بخش قبل بیان شد، به منظور عدم رد فرضیه سوم باید 5β +1β کوچکتر از 1β باشد، یعنی (0>5β) برآورد گردد.
خلاصه نتایج حاصل از این بررسی در نگاره (5) نشان داده شده است.
نگاره 5. نتایج برآورد رابطه (6) مرتبط با فرضیه سوم و چهارم با استفاده از GLS
|
نام متغیر |
نماد متغیر |
ضریب |
آماره t |
ارزش احتمال |
||||
|
عرض از مبدأ |
β0 |
027/0- |
216/0- |
829/0 |
||||
|
جریان نقد عملیاتی |
CASHFLOW |
477/0- |
340/20- |
000/0 |
||||
|
اندازه شرکت |
SIZE |
011/0 |
204/1 |
228/0 |
||||
|
فرصتهای رشد |
GROWTH |
182/0 |
735/8 |
000/0 |
||||
|
نرخ تورم |
INFLATION |
022/0- |
124/2- |
033/0 |
||||
|
اثر تعاملی تورم و جریان نقد عملیاتی |
INFLATION* CASHFLOW |
090/0- |
652/2- |
008/0 |
||||
|
اثر تعاملی تورم و جریان نقد عملیاتی و محدودیت مالی |
INFLATION* CASHFLOW* FCDUMMY |
153/0 |
623/4 |
000/0 |
||||
|
محدودیت مالی |
FCDUMMY |
006/0- |
757/0- |
448/0 |
||||
|
539/0 |
تعدیل شده |
478/0 |
||||||
|
دوربین ـ واتسون |
156/2 |
|||||||
|
F فیشر |
813/8 |
ارزش آماره F فیشر |
000/0 |
|||||
منبع: یافتههای پژوهش
نگاره (5) نتایج برآورد رابطه (6) برای فرضیه سوم را بهطور خلاصه نشان میدهد. بر طبق نتایج مندرج در این نگاره P-Value آماره F، کوچکتر از 5 درصد میباشد. لذا میتوان گفت که رابطه(6) برای فرضیه سوم در سطح اطمینان 95 درصد، معنیدار میباشد و با توجه به ضریب تعیین 478/0، مدل از اعتبار برخوردار است و این عدد بیانگر این است که 8/47 درصد از تغییرات در متغیر وابسته تحت تأثیر متغیر مستقل و متغیرهای کنترلی، قابل توضیح است.
فرضیه سوم پژوهش به بررسی تأثیر تورم بر رابطه بین جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی میپردازد. لذا در آزمون فرضیه سوم، ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و تورم در کانون توجه است.
همانگونه که در نگاره (5) مشاهده میشود، ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و تورم برابر 090/0- است و منفی بودن این مقدار نشاندهنده این است که تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکتهای فاقد محدودیت مالی افزایش میدهد. با توجه به اینکه فرضیه سوم بهصورت یکطرفه بیان شده است، بنابراین Value – P اثر تعاملی جریان نقدی عملیاتی و تورم تعدیل شده و برابر 004/0 است؛ که کمتر از سطح خطای 5 درصد است. بنابر مطالب ذکر شده فرضیه سوم پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد رد نخواهد شد و میتوان نتیجه گرفت که شرایط تورمی در کشور موجب افزایش میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی میشود.
فرضیه چهارم پژوهش نیز از طریق رابطه (6) برآورد میشود. نتایج برآورد رابطه (6) در نگاره (5) منعکس شده است. فرضیه چهارم به بررسی تأثیر تورم بر شدت اثر جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی در مقایسه با شرکتهای فاقد محدودیت مالی میپردازد.
به منظور عدم رد فرضیه چهارم باید 6 β+5β +1β کوچکتر از 5β +1β باشد، یعنی (0<6β) برآورد گردد.
بنابراین در صورتیکه ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقد عملیاتی و تورم و محدودیت مالی مثبت و معنادار برآورد گردد، نشاندهنده این است که تأثیر تورم بر میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی کمتر از شرکتهای فاقد محدودیت مالی است.
همانگونه که نگاره (5) نشان میدهد ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقد عملیاتی و تورم و محدودیت مالی مثبت و برابر 153/0 برآورد گردیده و نشان میدهد در شرکتهای دارای محدودیت مالی، در شرایط وجود تورم، شدت اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی نسبت به شرکتهای فاقد محدودیت مالی کمتر است. با در نظر گرفتن یکطرفه بودن فرضیه چهارم، P-Value برای ضریب متغیر اثر تعاملی جریان نقد عملیاتی و تورم و محدودیت مالی تقریبا برابر صفر میباشد. لذا فرضیه چهارم پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد رد نخواهد شد. همچنین به منظور بررسی معناداری 6β +5β +1β آزمون والد صورت گرفت نتایج این آزمون بیانگر معناداری 6 β+5β +1β میباشد. خلاصه نتایج حاصل از این بررسی در نگاره (6) نشان داده شده است.
نگاره 6. نتایج برآورد آزمون والد مربوط به فرضیه چهارم
|
آزمون |
آماره آزمون |
احتمال |
|
H0: β1+β5+β6 >=0 |
023/8- |
000/0 |
منبع: یافتههای پژوهش
نگاره 7. نتایج آزمون فرضیههای پژوهش
|
فرضیه |
شرح |
نتیجه آزمون |
|
اول |
جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی تأثیر منفی دارد. |
عدم رد فرضیه |
|
دوم |
تأثیر جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی کمتر است. |
عدم رد فرضیه |
|
سوم |
تورم میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی را در شرکتهای فاقد محدودیت مالی افزایش میدهد. |
عدم رد فرضیه |
|
چهارم |
تأثیر تورم بر میزان اثرگذاری جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای دارای محدودیت مالی کمتر است. |
عدم رد فرضیه |
|
|
|
|
نتیجهگیری
توانایی شرکت در تعیین منابع مالی بالقوه اعم از داخلی و خارجی برای استفاده در سرمایهگذاریها و تهیه برنامههای مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت یک شرکت محسوب میشود. بر اساس مبانی نظری پژوهش، شرکتها در انتخاب شیوه تأمین مالی به دلیل بالا بودن هزینههای تأمین مالی خارجی استفاده از جریانهای نقدی ایجاد شده در شرکت را بر تأمین مالی از طریق منابع خارجی ترجیح میدهند. مطالعه حاضر به بررسی تأثیر جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی، با در نظر گرفتن محدودیت مالی و تورم در شرکتهای پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است.
نتایج مندرج در نگاره (3) نشان داد که جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در دو گروه شرکتهای دارای محدودیت مالی و شرکتهای فاقد محدودیت مالی تأثیر منفی دارد و تأثیر این رابطه در شرکتهای دارای محدودیت مالی کمتر است. در توجیه رابطه منفی بین جریان نقدی عملیاتی و تأمین مالی خارجی میتوان گفت که با توجه به عدم کاراییهای موجود در بازار سرمایه (به ویژه بازار بورس اوراق بهادار تهران)، بیشتر شرکتها بر منابع داخلی جهت تأمین مالی اتکا میکنند. به عبارت دیگر، به علت وجود عدمتقارن اطلاعاتی و نقصهای بازار؛ تأمین مالی خارجی نسبت به تأمین مالی داخلی پرهزینهتر میباشد. در نتیجه با افزایش جریانهای نقدی عملیاتی، شرکتها تمایل کمتری به استفاده از تأمین مالی خارجی پیدا میکنند.
نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم پژوهش نشان داد که شدت اثر منفی جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی کمتر از شرکتهای دارای محدودیت مالی است. در توجیه این رابطه میتوان گفت که در شرکتهای دارای محدودیت مالی نیز رابطه جریان نقدی و تأمین مالی خارجی منفی است. ولی شدت این رابطه نسبت به شرکتهای فاقد محدودیت مالی کمتر است، زیرا شرکتهای فاقد محدودیت مالی نگرانی کمتری نسبت به دریافت منابع مالی خارجی در آینده دارند و جریانهای نقد مازاد بر نیازشان را در جهت تسویه بدهیها به کار میبرند. در حالیکه در شرکتهای دارای محدودیت مالی سرمایهگذاری درونی انجام میشود. به عبارت دیگر مدیران شرکتهای دارای محدودیت مالی به علت اینکه ممکن است دسترسی به منابع مالی خارجی در آینده برای آنها دشوار باشد، جریانهای نقدی مازاد ایجاد شده را درون شرکت نگهداری میکنند؛ بهجای آنکه به تسویه بدهیها بپردازند. این نتایج با مبانی نظری سازگاری دارد. نتایج آزمون فرضیه اول و دوم با نتایج پژوهش گارسیا و سوگورب ]18[ و آلمیدا و کمپلا ]9[ همخوانی دارد.
نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم پژوهش نشان داد که که عامل تورم منجر به افزایش اثر منفی جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرکتهای فاقد محدودیت مالی میشود. با توجه به مبانی نظری پژوهش، افزایش نرخ تورم منجر به بهبود جریانهای ورودی وجه نقد به شرکت میشود و با افزایش جریانهای نقدی ورودی، شرکتها تمایل کمتری به استفاده از تأمین مالی خارجی پیدا میکنند.
همچنین نتایج حاصل از آزمون فرضیه چهارم حاکی از این است که شدت اثر منفی جریانهای نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی در شرایط تورمی، در شرکتهای دارای محدودیت مالی نسبت به شرکتهای فاقد محدودیت مالی کمتر است. در توجیه این رابطه میتوان بیان نمود که در شرایط تورمی، شرکتهای فاقد محدودیت مالی در رابطه با تأمین مالی از منابع خارجی مشکلی ندارند و این شرکتها جریان نقدی عملیاتی مازاد را جهت تسویه بدهیها بهکار میبرند.
در حالیکه شرکتهای دارای محدودیت مالی در شرایط تورمی برای تأمین مالی از منابع خارجی با مشکلات بسیاری روبرو هستند و تأمین مالی جدید از طریق منابع خارجی برای آنها بسیار هزینه بر خواهد بود. به همین دلیل شرکتهای دارای محدودیت مالی جریان نقدی مازاد ایجاد شده را درون شرکت ذخیره میکنند، به جای اینکه در جهت کاهش بدهیهای خود به کار ببرند؛ تا در آینده برای تأمین وجوه لازم برای فرصتهای سرمایهگذاری سودآور با مشکلات کمتری مواجه باشند. نتایج حاصل از فرضیههای سوم و چهارم با مبانی نظری سازگاری دارد و همچنین این نتایج با یافتههای پژوهش گارسیا و سوگورب ]18[ و نعمتیزاده ]7[ همخوانی دارد.
پیشنهادهای پژوهش
در این پژوهش پیشنهادهایی به شرح زیر ارائه میگردد:
پیشنهادهای کاربردی
پژوهش حاضر نشان داد که جریان نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی شرکتها تأثیرگذار است. بنابراین به مدیران شرکتها توصیه میشود در تحلیلهای پیش از تصمیمگیری خود، به جریانهای نقدی عملیاتی شرکتها، محدودیتهای مالی و شرایط و متغیرهای کلان اقتصادی توجه نمایند و با توجه به روند چند ساله این عوامل، وضعیت تأمین مالی شرکت در سالهای آتی را پیش بینی کنند.
همچنین با توجه به نتایج این پژوهش که نشاندهنده تأثیر عواملی مانند محدودیت مالی و تورم بر نحوه تأمین مالی شرکتهاست، به سرمایهگذاران و اعتباردهندگان توصیه میشود در تصمیمگیری خود به این عوامل نیز توجه کنند و با توجه به این عوامل ریسک ورشکستگی و نوع و نرخ هزینه تأمین مالی را برآورد کنند.
پیشنهادهایی برای پژوهشهای آتی
به پژوهشگران آتی پیشنهاد میشود که به جای بررسی کل بازار، هر یک از مدلهای این پژوهش را برای صنایع مختلف به تفکیک برآورد کنند، تا تعمیمدهی نتایج آن به صنعت خاص (بجای تعمیمدهی به کل بازار) با سادگی بیشتری صورت پذیرد.
در این پژوهش متغیر تورم بهعنوان یک متغیر کلان اقتصادی اثرگذار بر تأمین مالی مورد بحث قرار گرفت. پیشنهاد میشود در پژوهشهای آتی تأثیر سایر متغیرهای کلان اقتصادی نظیر نرخ رشد، نرخ بهره، نرخ ارز مورد تجزیه و تحلیل قرار گیرد.
همچنین از آنجا که معیارهای گوناگونی برای تعیین محدودیت مالی وجود دارد، پیشنهاد میشود در پژوهشهای آتی، محدودیت مالی با استفاده از سایر معیارهای موجود اندازهگیری گردد.
)
