Document Type : Original Article
Authors
1 Economics Department, Ahvaz Branch, Islamic Azad University, Ahvaz, Iran
2 Accounting Department, Khuzestan Science & Research Branch, Islamic Azad University, Ahvaz, Iran
Abstract
Keywords
Main Subjects
از مهم‌ترین اقدامات در حوزۀ سرمایهگذاری، تخصیص بهینۀ منابع و کسب حداکثر بازدهی است؛ بنابراین، هر سرمایهگذار برای حفظ و افزایش سرمایۀ خود به اطلاعاتی دربارۀ عوامل مؤثر بر بازده سهام نیاز دارد. صورتهای مالی شرکت مهم‌ترین منبع اطلاعاتی سرمایهگذاران است. در این میان، سود استخراج‌شده از صورتهای مالی، مهم‌ترین نقش را برای ارائۀ اطلاعات مرتبط با عملکرد مالی بر عهده دارد. اصول عمومی پذیرفته‌شدۀ حسابداری، اندازه‌گیری عملکرد را با استفاده از حسابداری تعهدی از طریق تعدیل زمان شناسایی جریانهای نقدی در سودهای مبتنی بر اصل تطابق و اصل شناسایی درآمدها تقویت کرده است. اصول عمومی پذیرفته‌شده حسابداری از طریق حسابداری تعهدی، درجهای از انعطاف‌پذیری را فراهم میآورد که به مدیران اجازۀ استفاده از اختیار خود را در فرایند گزارشگری مالی میدهد ]17[. استفادۀ مدیران از این آزادی عمل، مدیریت سود نامیده میشود. مدیریت سود (با هر انگیزه‌ای)، از طریق دستکاری اقلام تعهدی اختیاری به مرحلۀ اجرا در می‌آید. ممکن است افراد استدلال کنند مدیران میتوانند به‌جای استفاده از اقلام تعهدی از روزنامههای کثیرالانتشار، پیشبینیهای مدیریتی، فراخوان مجمعها و سایر شیوههای ارتباطی مستقیم برای افزایش بازده و جذب سرمایهگذار سود جویند. با وجود این، بررسیهای گسترده نشان میدهد مدیران با اظهارات خوش‌بینانه، به‌خصوص پیشبینیهای درازمدت مخالف هستند، چراکه در صورت محقق‌نشدن این اظهارات بازخواست خواهند شد [27,12]؛ بنابراین، مدیران استفاده از روشهای غیر‌مستقیم، از‌جمله اقلام تعهدی اختیاری را ترجیح میدهند. دستکاری اقلام تعهدی، تأثیر مستقیمی بر روی وجه نقد شرکت ندارد، بلکه تنها نتیجۀ فعالیتهای انجام‌شده به‌صورتی نادرست ارائه میشوند [13]. مدیریت سود پیامدهای زیادی برای شرکت دارد. یکی از پیامدهای آن، تأثیر بر بازده سهام است [14]. رابطۀ بین اقلام تعهدی اختیاری و بازده سهام از عوامل دیگری نیز تأثیر می‌گیرد که یکی از این عوامل رشد شرکت است. ماتسوموتو [24] اعتقاد دارد هرچه نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ( ) (معیاری برای رشد شرکت) بزرگ‌تر باشد، انتظارات سرمایهگذاران نسبت به سودآوری شرکت در آینده نیز بیشتر است و در چنین وضعیتی احتمال مدیریت سود نیز بیشتر میشود؛ بنابراین، رشد شرکت عاملی برای ایجاد انگیزه در مدیران برای استفاده از اقلام تعهدی اختیاری در دستکاری سود است و این عمل بر بازده سهام شرکت تأثیر می‌گذارد. از سوی دیگر، سرمایهگذاران و اعتباردهندگان، تأمینکنندگان اصلی منابع مالی شرکت، از سود و جریانهای نقدی بهعنوان معیاری از توانایی واحد تجاری در پرداخت سود سهام و ایفای تعهدات آینده استفاده میکنند [6]. هرچه سود به وجه نقد عملیاتی نزدیک باشد، کیفیت آن بیشتر است و برای تصمیمگیری قابل اتکاتر است؛ اما مدیریت سود و استفاده از اقلام تعهدی باعث تفاوت بین سود و وجوه عملیاتی میشود؛ بنابراین، با توجه به این موارد، پژوهش حاضر به بررسی نقش وجوه نقد عملیاتی و اقلام تعهدی اختیاری بر بازده سهام در شرکتهای رشدی میپردازد.
مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش
اقلام تعهدی و بازده سهام در شرکتهای رشدی
به‌دلیل هزینۀ کمتر و دستکاری ساده‌تر، مدیران اغلب از اقلام تعهدی حسابداری بهعنوان روشی برای مدیریت سود استفاده میکنند [14]. اصولاً اقلام تعهدی تفاوت بین سود حسابداری شرکت و جریان نقدی اصلی آن است. بدین معنی که اقلام تعهدی مثبت بزرگ، نشاندهندۀ فزونی سود گزارش‌شـده نسبت به جـریان وجوه نقـد تولید‌شدۀ شرکت است. میرزایی و همکاران [22] معتقدند اقلام تعهدی نشانه هایی را به استفادهکنندگان از صورتهای مالی ارسال میکنند که در سیستم نقدی نادیده گرفته شده است. این نشانهها از یک‌سو تصویر صحیحی از وضعیت کنونی واحد تجاری ارائه میکنند و از سوی دیگر، به استفادهکنندگان از گزارشهای مالی این امکان را میدهند تا پیشبینی دقیق‌تری از وضعیت آینده و به‌ویژه جریانهای نقدی آینده داشته باشند. از اینرو، این نشانهها محتوای اطلاعاتی دارند.
جونز [20] تفاوت سود و وجه نقد حاصل از عملیات را بهعنوان اقلام تعهدی شناسایی کرد. اقلام تعهدی قابل تفکیک به دو جزء اختیاری و غیراختیاری است. اقلام تعهدی غیراختیاری به‌وسیلۀ مقررات، سازمانها و دیگر عوامل خارجی محدود شده و قابل دستکاری ازسوی مدیریت نیستند؛ در حالی که اقلام تعهدی اختیاری، قابل اعمال نظر و دستکاری ازسوی مدیریت هستند [8]. مدیران از اقلام تعهدی اختیاری با توجه به شرایط محیطی مختلف برای اهداف متفاوتی استفاده میکنند؛ بدین صورت که در برخی دورهها با توجه به نیاز، از اقلام تعهدی اختیاری برای افزایش سودهای گزارش‌شده استفاده میکنند (اقلام تعهدی اختیاری مثبت) و در برخی دیگر از دورهها از این اقلام برای کاهش سودهای گزارش‌شده استفاده میکنند (اقلام تعهدی اختیاری منفی) [21]. از سوی دیگر روبین و گوینگ [26] معتقدند سهام شرکتهایی که از رشد مداوم سود در ظرف چند سال متوالی برخوردار بودهاند، به مبلغی بیش از سهام شرکتهای مشابه ارزشگذاری میشود که چنین رشدی نداشتهاند. آنها در ادامه بیان میکنند زمانی‌که رشد مداوم سود چنین شرکتهایی متوقف میشود، ارزش سهام این شرکتها سقوط میکند. این موضوع باعث میشود برای شرکتهایی که از رشد مداوم در سود برخوردار هستند، انگیزۀ بیشتری برای مدیریت سود وجود داشته باشد و اقلام تعهدی اختیاری بیشتر دستکاری شوند. همچنین، شرکتهای با رشد بالا (شرکتهایی که نرخ بالایی از درآمد و سود دارند و از فرصتهای سرمایهگذاری غنی برخوردارند)، ویژگیهایی دارند که انگیزۀ مدیران را به استفاده از اقلام تعهدی اختیاری، به‌ویژه اقلام تعهدی اختیاری مثبت (افزایش‌دهندۀ درآمد) در علامت‌دهی عملکرد مطلوب آتی شرکت، افزایش میدهد؛ از جملۀ این ویژگیها مشکلات عدم تقارن اطلاعاتی و هزینههای نمایندگی در شرکتهای با رشد بالاست. منشأ بخش عمدهای از عدم تقارن اطلاعاتی، فرصتهای سرمایهگذاری و رشد شرکتهاست؛ بخشی نیز ریشه در روشهای جمع‌آوری و گزارش اطلاعات ازسوی مدیریت دارد. عدم تقارن اطلاعاتی ناشی از فرصتهای رشد و سرمایهگذاری به مدیریت امکان بیشتری برای دستکاری صورتهای مالی میدهد تا به‌وسیلۀ مبادلات خودی و همچنین، افزون بر مزایای جبران خدمات، منابع را به خود منتقل کند. البته چنین تلاشهایی هزینهبر هستند؛ زیرا فعالیتهای مدیریت را از بیشینهسازی ارزش شرکت منحرف میکند و باعث ایجاد هزینههای نمایندگی میشود [25]. دیچو [15] نیز استدلال میکند، شرکتهایی که در یک حالت پایدار نیستند (شرکتهای با رشد بالا مناسب این معیار هستند) و مشکلات زمان‌بندی وجه نقد را دارند، اقلام تعهدی اختیاری نقش برجستهتری در علامت‌دهی عملکرد شرکت دارند.
مطابق با این نظرات، استدلال میشود هرچه رشد شرکت و به تبع آن مشکلات عدم تقارن اطلاعاتی و هزینههای نمایندگی بیشتر باشد، مدیران انگیزۀ بیشتری برای استفاده از اقلام تعهدی اختیاری و به‌ویژه اقلام تعهدی اختیاری مثبت در علامت‌دهی عملکرد شرکتهای خود دارند. در واقع، مدیران برای انعکاس تصویر مطلوب از آیندۀ شرکت به سرمایهگذاران، به‌جای استفاده از سازوکارهای صریحی مانند انتشار در مطبوعات و همایش‌ها و افزایش احتمال روبهرو‌شدن با دعاوی قضایی یا هزینههای نمایندگی ترجیح میدهند که از سازوکارهای نامحسوسی مانند اقلام تعهدی اختیاری استفاده کنند. سرمایهگذاران عقلایی احتمالاً چنین رفتاری را حدس میزنند و سهام شرکت را متناسب با آن قیمتگذاری میکنند، در نتیجه اقلام تعهدی اختیاری با بازده سهام همبستگی زیادی دارند و در شرکتهای با رشد بالا بیشتر قیمتگذاری میشوند؛ ازاین‌رو این اقلام، در شرکتهای با رشد بالا نقش بیشتری دارند [25].
جریانهای نقد عملیاتی و بازده سهام در شرکتهای رشدی
جریانهای نقدی از منابع مهم و اساسی در هر واحد اقتصادی به‌شمار میرود و بسیاری از تصمیمات اقتصادی استفادهکنندگان براساس آن انجام میشود. سرمایهگذاران و اعتباردهندگان، تأمینکنندگان اصلی منابع مالی شرکت، از سود و جریانهای نقدی بهعنوان معیاری از توانایی واحد تجاری برای پرداخت سود سهام و ایفای تعهدات در آینده استفاده میکنند. باتوجه به ابهامات فنی حسابداری تعهدی و امکانات اطلاعاتی حسابداری نقدی و اینکه هیأت استانداردهای حسابداری به مفید‌بودن اطلاعات جریانهای نقدی برای تصمیم‌گیرندگان نیز اعتقاد دارد، صورت جریان نقد، اطلاعات مهمی درخصوص مقادیر، دلایل و فواصل زمانی میان سود ودریافت و پرداخت وجه نقد فراهم میآورد [6].
چنانچه خالص جریان وجوه نقد فراهم‌شده به‌وسیلۀ فعالیتهای عملیاتی مثبت و با‌اهمیت باشد، به معنی آن است که واحد تجاری قادر به ایجاد وجوه نقد کافی در داخل خود هست تا بدون استقراض، پرداخت هزینههای ضروری خود را انجام دهد. درمقابل، چنانچه خالص جریان وجه نقد فراهم‌شده به‌وسیلۀ فعالیتهای عملیاتی کم‌اهمیت یا منفی باشد، بیانگر آن است که واحد تجاری قادر به ایجاد وجوه نقد دردرون خود نیست؛ بنابراین، برای انجام پرداختهای خود باید مبادرت به استقراض یا صدور و فروش سهام کند.
اگر شرکتی مدیریت و سازماندهی مناسب داشته باشد و وظایف و مسئولیت‌های خود را به نحو احسن و با کارآیی و اثربخشی بالا انجام دهد، در این‌صورت ارزش بازار، بزرگ‌تر از ارزش‌های تاریخی هر سهم (ارزش دفتری هر سهم) خواهد بود. در واقع، کاهش نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ( )، زنگ خطری برای سیر نزولی فرصتهای رشد آتی شرکت محسوب میشود [1]. کاهش در فرصتهای رشدی شرکت موجب میشود مدیران به‌منظور استفاده از منافع و مزایا در شرایط جاری، در مقابل انتقال این مزایا به دورههای بعدی، اولویت قایل شوند؛ زیرا ارزش فعلی مورد انتظار این سودها و منافع انتقالی، بر مبنای سودهای شناسایی‌شدۀ آتی، کاهش مییابد. کاهش ارزش فعلی منافع و سودهای انتقالی آتی مورد انتظار، موجب تقویت این احتمال میشود که در دورههای آتی، شرکت به‌سمت ورشکستگی سوق خواهد یافت و یا اینکه مدیران آن برکنار خواهند شد؛ بنابراین، کاهش در نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ( )، مدیران را برمیانگیزاند تا به‌منظور افزایش میزان پاداش خود و سود سهام سهامداران، سود دورۀ جاری را بیشتر از واقع گزارش کنند [9]. در شرکتهای رشدی که بازده بالاتری نسبت به بقیۀ شرکتها دارند، جریان وجه نقد عملیاتی نیز بیشتر است و هرچه سود به جریان وجه نقد عملیاتی نزدیک‌تر باشد، از کیفیت بالاتری برخوردار و قابل اتکاتر است؛ ازاین‌رو، در کنار بازده شرکت توجه به جریان وجه نقد عملیاتی امری مهم درتصمیمگیری برای سرمایهگذاری است.
روبین و گوینگ [25] در پژوهشی با عنوان «رشد شرکت و ارزشگذاری اقلام تعهدی» طی دوره زمانی 1987 تا 2009 در 7988 شرکت به بررسی این موضوع پرداختند که آیا در شرکتهای با رشد بالا در مقایسه با شرکتهای با رشد پایین، حساسیت بازده به اقلام تعهدی اختیاری بیشتر است. آنان دریافتند به‌طور‌کلی تفاوت معناداری بین این شرکتها وجود ندارد. نتایج این پژوهش همچنین نشان میدهد در شرکتهای با رشد بالا در مقایسه با شرکتهای با رشد پایین، اقلام تعهدی اختیاری مثبت بیشتر ارزشگذاری میشوند.
مسلی و همکاران [23] مربوط‌بودن عامل کیفیت اقلام تعهدی را در قیمتگذاری داراییهای سرمایهای بررسی کردند و با استفاده از رگرسیون مقطعی دو‌مرحلهای نشان دادند عامل کیفیت اقلام تعهدی بازده مقطعی سهام را شرح میدهد. همچنین، یافتهها نشاندهندۀ تأثیر کیفیت اقلام تعهدی در شرح نوسان سری زمانی بازده پرتفوی سهام است.
گو و جین [18] در پژوهشی بررسی کردند آیا رابطه بین اجزای اقلام تعهدی و بازده غیرعادی آتی سهام از جریانهای نقد عملیاتی تأثیر می‌گیرد. آنها در این پژوهش اقلام تعهدی را به اجزائی نظیر تغییر در حسابهای دریافتنی، تغییر در موجودی کالا، تغییر در حسابهای پرداختنی و ... تجزیه کردند. نتایج بررسی نشان داد بین اجزای اقلام تعهدی و بازده غیرعادی آتی سهام رابزه وجود دارد و حتی پس از کنترل اثر متغیر نسبت جریانهای نقد عملیاتی به قیمت، این رابطه وجود دارد.
راپ [25] در پژوهشی به بررسی ارتباط سود و جریان وجوه نقد عملیاتی بر بازده سهام، با تأکید بر نقش عدم تقارن اطلاعات پرداخته است. نتایج این پژوهش نشان داد اصولاً سود و جریان نقد عملیاتی هر دو به‌طور مثبت مرتبط با بازده سهام است؛ اما با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی این ارتباط با بازده سهام کمتر میشود. دیگر یافتههای پژوهش نشان داد جریانهای نقد عملیاتی در توضیح بازده سهام توان بهتری دارد.
امار و همکاران [16]، ارتباط بین اقلام تعهدی، سود و میزان وجه نقد نگهداری‌شده در شرکت را بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که در شرکتهایی که کیفیت اقلام تعهدی بالاست وجه نقد نگهداری‌شده به نسبت سایر شرکتها کمتر است.
آخوند و بصیرت [4] پژوهشی را با عنوان «بررسی تأثیر رشد شرکت بر قیمتگذاری ناصحیح اقلام تعهدی و جریانهای نقد عملیاتی» انجام دادند. آنها با بررسی نمونهای از شرکتهای پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1381 تا 1390 به این نتیجه رسیدند که در شرکتهای با رشد بیشتر نسبت به سایر شرکتها، قیمتگذاری ناصحیح اقلام تعهدی و جریان وجه نقد بیشتر است.
یحیی‌زاده‌فر و همکاران [11] به بررسی ارتباط بین جریان نقدی آزاد و بازده سهام با وجود فرصتهای رشد پرداختند. نتایج این پژوهش دلالت بر ارتباط مثبت و معنادار میان جریان نقدی آزاد و بازده سهام با وجود فرصتهای رشد دارد.
سجادی و همکاران [7] در پژوهشی با استفاده از رگرسیون چند‌متغیره و نمونهای شامل 2218 سال– شرکت در دوره زمانی سالهای 1379 تا 1388 با آزمون فرضیههای خود به این نتیجه رسیدند که بین اقلام تعهدی اختیاری و سودآوری آینده رابطه مثبت و معنادار است. همچنین، یافتههای پژوهش آنها نشان داد هرچه نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکتها (معیار رشد شرکتها) کمتر باشد، مدیران از اختیارات خود برای انتقال اطلاعات محرمانه دربارۀ سودآوری آیندۀ شرکت بیشتر استفاده میکنند و مدیریت سود مؤثرتر است.
بیجاری [5] به پژوهشی با عنوان «ارتباط بین اقلام تعهدی و نقدی سود با بازده سهام و سود تقسیمی» پرداخت. نتایج پژوهش نشان میدهد ارتباط مستقیم و معناداری میان اقلام تعهدی و نقدی سود و بازده وجود دارد. همچنین، این پژوهش نشان میدهد میان اقلام تعهدی و نقدی سود و سود تقسیمی ارتباط مستقیم و معناداری وجود دارد که این موضوع بیانگر محتوای اطلاعاتی اقلام تعهدی و نقدی سود در پیشبینی بازده و سود تقسیمی است.
فرضیههای پژوهش
باتوجه به مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش فرضیهها به شرح زیر است:
فرضیۀ اول: تأثیر اقلام تعهدی اختیاری بر بازده سهام در شرکتهای رشدی بیشتر از سایر شرکتهاست.
فرضیۀ دوم: تأثیر اقلام تعهدی اختیاری مثبت بر بازده سهام در شرکتهای رشدی بیشتر از سایر شرکتهاست.
فرضیۀ سوم: تأثیر وجوه نقد عملیاتی بر بازده سهام در شرکتهای رشدی بیشتر از سایر شرکتهاست.
روش پژوهش
جامعۀ آماری، نمونه‌گیری و قلمرو زمانی پژوهش
جامعۀ آماری این پژوهش، تمام شرکتهای پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران از 1382 پایان سال 1393 است. برای تعیین نمونۀ آماری، ابتدا سال- شرکتهایی حذف شده است که پایان سال مالی آنها 29 یا 30 اسفند‌ماه نیست و سپس بانک‌ها و مؤسسات مالی و شرکتهای سرمایهگذاری مالی (به‌دلیل ماهیت متفاوت فعالیت آنها از سایر واحد‌های تجاری) حذف و پس از حذف مشاهدات پرت و حذف شرکتهایی که دادههای مورد نیاز پژوهش در مورد آنها در دسترس نباشد، تعداد 101 شرکت (معادل 1212 سال- شرکت) بررسی شدند.
مدلها و متغیرهای پژوهش
ابتدا برای جداکردن شرکتهای رشدی از غیر‌رشدی مطابق پژوهش روبین و گووینگ [26] از معیار ((P/B استفاده شده است. به این صورت که شرکتهایی که میزان ((P/B بالاتر از میانه نمونه دارند، رشدی و شرکتهایی که این میزان پایینتر از s میانه نمونه است، غیر‌رشدی در نظر گرفته شده است. شرکتهای رشدی با عدد یک و شرکتهای غیر رشدی با صفر مشخص شده است.
به‌منظور محاسبۀ اقلام تعهدی اختیاری و غیراختیاری، از مدل کوتاری استفاده شده است.
رابطه(1)
سپس نتایج به‌دست‌آمده برای آزمون فرضیهها در مدل‌های 2 و3 و4 استفاده شده است.
رابطه(2)
رابطه(3)
رابطه(4)
متغیرهای الگوهای پژوهش در نگارۀ (1) تعریف شدند.
نگارۀ 1. تعریف متغیرهای الگو
|
متغیر |
نوع متغیر |
شرح |
|
RET |
وابسته |
بازده سالانۀ سهام عادی |
|
ACC |
نسبت کل اقلام تعهدی (سود منهای جریان وجوه نقد عملیاتی) به داراییهای ابتدای دوره |
|
|
DAC |
مستقل |
اقلام تعهدی اختیاری حاصل از مدل (3-1) |
|
+DAC |
مستقل |
اقلام تعهدی اختیاری مثبت |
|
Growth |
مستقل |
رشد شرکت و معادل نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام [25] |
|
CFO |
مستقل |
نسبت جریان وجوه نقد عملیاتی به داراییهای ابتدای دوره |
|
ΔREV |
|
تغییرات درآمد فروش نسبت به جمع داراییهای سال قبل |
|
ΔREC |
|
تغییرات بدهکاران نسبت به جمع داراییهای سال قبل |
|
PPE |
|
داراییهای ثابت نسبت به جمع داراییهای سال قبل |
|
ROA |
|
بازده دارایی‌ها معادل نسبت سود خالص به مجموع دارایی‌ها |
|
NDAC |
کنترلی |
اقلام تعهدی غیراختیاری (معادل کل اقلام تعهدی منهای اقلام تعهدی اختیاری) |
نتایج آمارههای توصیفی و انتخاب مدل مناسب پژوه
نتایج آزمون ایم و همکاران، دیکی فولر تعمیم‌یافته و فیلیپس و پرون نشان میدهد تمام متغیرهای پژوهش، در سطح %5 و کمتر از آن پایا هستند و استفاده از آنها در برآورد مدل‌های پژوهش، منجر به نتایج کاذب نمی‌شود.
آمار توصیفی
نتایج آمار توصیفی متغیرهای پژوهش در نگارۀ (2) نشان داده شده است.
نگارۀ 2. آمار توصیفی متغیرهای پژوهش
|
متغیر |
میانگین |
میانه |
بیشینه |
کمینه |
انحراف‌معیار |
|
RET |
399/0 |
122/0 |
594/8 |
743/0- |
950/0 |
|
DAC |
0198/0 |
0196/0 |
577/0 |
424/0- |
115/0 |
|
Growth |
496/0 |
000/0 |
000/1 |
0000/0 |
500/0 |
|
CFO |
138/0 |
123/0 |
699/0 |
434/0- |
140/0 |
|
NDAC |
138/0 |
123/0 |
699/0 |
149/0- |
049/0 |
|
+DAC |
053/0 |
196/0 |
577/0 |
000/0 |
075/0 |
نگارۀ (2) آمار توصیفی مربوط به متغیرهای پژوهش را نشان میدهد که بیانگر شاخصهای توصیفی برای هر متغیر به‌صورت مجزاست. این شاخص‌ها عمدتاً شامل اطلاعات مربوط به شاخصهای مرکزی، نظیر بیشینه، کمینه، میانگین و میانه و همچنین، اطلاعات مربوط به شاخصهای پراکندگی نظیر انحراف‌معیار است. مهم‌ترین شاخص مرکزی میانگین است که نشاندهندۀ نقطۀ تعادل و مرکز ثقل توزیع است و شاخص مناسبی برای نشان‌دادن مرکزیت دادههاست. برای مثال، میانگین متغیر اقلام تعهدی اختیاری (DAC) برابر است با 0196/0 است که نشان میدهد بیشتر دادههای مربوط به این متغیر حول این نقطه تمرکز یافته‌اند. میانه یکی دیگر از شاخصهای مرکزی است که وضعیت را نشان میدهد. همان‌گونه که در نگارۀ (2) مشاهده میشود، میانه متغیر بازده سهام (RET) برابر با 122/0 است که نشان میدهد نیمی از دادهها کمتر از این مقدار و نیمی دیگر بیشتر از این مقدار هستند. به‌طور‌کلی، شاخصهای پراکندگی، معیاری برای تعیین میزان پراکندگی دادهها با یکدیگر یا میزان پراکندگی آنها نسبت به میانگین است؛ از جمله مهم‌ترین شاخصهای پراکندگی، انحراف‌معیار است. مقدار این شاخص برای متغیر بازده سهام (RET) برابر 950/0 و برای متغیر اقلام تعهدی غیرعادی (NDAC) برابر با 049/0 است که نشان میدهد در بین متغیرهای پژوهش،RET و NDAC به‌ترتیب دارای بیشترین و کمترین میزان پراکندگی هستند. همچنین، لازم به توضیح است به‌منظور اجتناب از تأثیر دادههای پرت بر نتایج پژوهش، کلیۀ دادههای پرت متغیرها در سطح یک‌درصد حذف شدهاند.
آزمون‌های انتخاب الگوی مناسب برآورد مدل
قبل از برآورد مدل‌های پژوهش و آزمون فرضیهها، ابتدا باید الگوی مناسب برآورد هر مدل مشخص شود. بدین‌منظور از آزمون‌های لیمیر (چاو) و هاسمن استفاده شده و نتایج در نگاره‌های 3 و 4 ارائه شده است:
نگارۀ 3. نتایج آزمون لیمیر و انتخاب الگوی مناسب برآورد مدل
**معناداری در سطح %1، منبع: یافتههای پژوهش
نگارۀ 4. نتایج آزمون هاسمن و انتخاب الگوی مناسب برآورد مدل
**معناداری در سطح %1، منبع: یافتههای پژوهش |
در خصوص رابطه‌های (2)، (3) و (4) نیز معناداری آمارههای لیمر بدان معنا‌ست که الگوی اثرات ثابت و تصادفی، هر دو بر الگوی اثرات مشترک برتری دارند. همچنین، عدم معناداری آماره هاسمن در هر دو رابطۀ (2) و (3) نشان میدهد استفاده از الگوی اثرات تصادفی بر به‌کارگیری الگوی اثرات ثابت، اولویت دارد.
یافتههای پژوهش
نتایج برآورد رابطۀ (2) و آزمون فرضیۀ اول پژوهش
طبق فرضیۀ اول در مقایسه با شرکتهای غیر‌رشدی، رابطه بین اقلام تعهدی اختیاری و بازده سهام در شرکتهای رشدی، قوی‌تر است. برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش، رابطۀ (2) با استفاده از الگوی اثرات تصادفی برآورد شده و نتایج آن در نگارۀ (5) ارائه شده است.
|
نگارۀ 5. نتایج برآورد رابطۀ (2) متغیر وابسته بازده سهام |
||||||
|
متغیر |
ضریب |
تی استیودنت |
معناداری |
|||
|
عرض از مبدأ |
010/0- |
0623/0- |
953/0 |
|||
|
**220/0 |
247/4 |
000/0 |
||||
|
**247/1 |
942/4 |
000/0 |
||||
|
**137/1 |
196/2 |
0282/0 |
||||
|
*880/0 |
0409/2 |
0409/0 |
||||
|
**750/1 |
109/3 |
0019/0 |
||||
|
ضریب تعیین |
%03/10 |
آماره فیشر (معناداری) |
**90/26 (00/0) |
|||
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
%66/09 |
آماره دوربین واتسون |
196/2 |
|||
** و * به‌ترتیب معناداری در سطح %1 و %5، منبع: یافتههای پژوهش
در نگارۀ (5) و با توجه به آماره F به‌دست‌آمده (90/26) و سطح خطای آن (000/0)، در مجموع الگوی پژوهش از معناداری بالایی برخوردار است. مقدار آماره دوربین واتسون (209/2) بیانگر نبودِ مشکل خودهمبستگی سریالی مرتبۀ اول در اجزای اخلال مدل برآورد‌شده است؛ لذا نتایج مدل برآورد‌شده کاذب نیست و برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش، قابل اتکاست. ضریب تعیین و ضریب تعیین تعدیل‌شده نیز نشان میدهند متغیرهای مستقل در مجموع حدود 9 درصد از تغییرات متغیر وابسته را تبیین میکنند.
مثبت و معنادار‌بودن ضریب متغیر نشان میدهد در مقایسه با شرکتهای غیر‌رشدی، تأثیر بین اقلام تعهدی اختیاری و بازده سهام در شرکتهای رشدی، قوی‌تر است. با توجه به اینکه برای شرکتهای رشدی عدد یک و برای شرکتهای غیر‌رشدی عدد صفر منظور شده است و با توجه به نتایج نگارۀ (5) ضریب اقلام تعهدی در شرکتهای رشدی از 880/0 به 750/1 افزایش مییابد و تأثیر چشمگیری بر بازده سهام دارد. در نتیجه، این فرضیه در سطح اطمینان 95/0 تأیید میشود. نتیجۀ آزمون این فرضیه منطبق با مبانی نظری و با پژوهش روبین و گووینگ [25] مطابقت دارد.
نتایج برآورد رابطۀ (3) و آزمون فرضیۀ دوم پژوهش
طبق فرضیۀ دوم در مقایسه با شرکتهای غیر‌رشدی، رابطه بین اقلام تعهدی اختیاری مثبت و بازده سهام در شرکتهای رشدی، قوی‌تر است. برای آزمون فرضیۀ دوم پژوهش، رابطۀ (6) با استفاده از الگوی اثرات تصادفی برآورد و نتایج آن در نگارۀ زیر ارائه شده است. نتایج نشان میدهد ضریب متغیر (153/0) در سطح 1درصد و ضریب متغیرهای جریان وجوه نقد عملیاتی (825/0)، اقلام تعهدی غیراختیاری (349/1)، اقلام تعهدی اختیاری مثبت (042/1) و نیز ضریب متغیر (722/1) در سطح 5درصد معنادار هستند.
نگارۀ 6. نتایج برآورد رابطۀ (3)متغیر وابسته بازده سهام
|
متغیر |
ضریب |
تی‌استیودنت |
معناداری |
|||
|
عرض از مبدأ |
085/0 |
631/0 |
527/0 |
|||
|
**153/0 |
596/2 |
010/0 |
||||
|
**825/0 |
678/3 |
000/0 |
||||
|
**349/1 |
599/2 |
0094/0 |
||||
|
*042/1 |
011/2 |
044/0 |
||||
|
**722/1 |
029/3 |
002/0 |
||||
|
ضریب تعیین |
%09/09 |
آماره فیشر (معناداری) |
*13/24 (02/0) |
|
||
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
%71/08 |
آماره دوربین واتسون |
212/2 |
|
||
|
** و * به‌ترتیب معناداری در سطح %1 و %5، منبع: یافتههای پژوهش |
|
|||||
در نگارۀ (6) و با توجه به آماره F به‌دست‌آمده (13/24) و سطح خطای آن (000/0)، در مجموع الگوی پژوهش از معناداری بالایی برخوردار است. مقدار آماره دوربین واتسون (212/2) بیانگر نبودِ مشکل خودهمبستگی سریالی مرتبۀ اول در اجزای اخلال مدل برآورد شده است؛ بنابراین، نتایج مدل برآورد‌شده کاذب نیست و برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش، قابل اتکاست. ضریب تعیین و ضریب تعیین تعدیل‌شده نیز نشان میدهند متغیرهای مستقل در مجموع حدود 8 درصد از تغییرات متغیر وابسته را تبیین میکنند.
مثبت و معنادار‌بودن ضریب متغیر نشان میدهد در مقایسه با شرکتهای غیر‌رشدی، رابطۀ بین اقلام تعهدی اختیاری مثبت و بازده سهام در شرکتهای رشدی، قوی‌تر است. نتایج درج‌شده در نگارۀ (6) نشان میدهد ضریب اقلام تعهدی مثبت در شرکتهای رشدی از 042/1 به 772/1 افزایش مییابد و تأثیر چشمگیری بر بازده سهام دارد. این موضوع بدان معنا‌ست که در شرکتهای رشدی، دستکاری سود (به‌منظور افزایش سود) تأثیر قوی‌تری روی بازده سهام دارد. این موضوع، با فرضیۀ دوم پژوهش سازگار است.
نتایج برآورد رابطۀ (4) و آزمون فرضیۀ سوم پژوهش
برای مقایسۀ تأثیر جریان وجوه نقد عملیاتی بر بازده سهام در شرکتهای رشدی و غیر‌رشدی، مدل (4) با استفاده از الگوی اثرات تصادفی برآورد و نتایج آن در نگارۀ (7) ارائه شده است. نتایج نشان میدهد ضریب متغیر (02/0) در سطح 1درصد و ضریب متغیرهای جریان وجوه نقد عملیاتی (29/0)، اقلام تعهدی غیراختیاری (05/2) و (03/0-) در سطح 5درصد معنادار هستند. مقدار عامل تورم واریانس نیز نشان میدهد متغیرهای مستقل مدل (4) با هم مشکل هم‌خطی شدید ندارند.
نگارۀ 7. نتایج برآورد رابطۀ (4) متغیر وابسته بازده سهام
|
متغیر |
ضریب |
تی‌استیودنت |
معناداری |
|||
|
عرض از مبدأ |
021/0- |
409/0- |
682/0 |
|||
|
**361/0 |
506/5 |
000/0 |
||||
|
*966/1 |
918/5 |
000/0 |
||||
|
**355/1 |
635/2 |
008/0 |
||||
|
**932/1 |
689/6 |
000/0 |
||||
|
**997/0- |
246/3- |
001/0 |
||||
|
ضریب تعیین |
%70/38 |
آماره فیشر (معناداری) |
**15/47 (00/0) |
|
||
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
%88/37 |
آماره دوربین واتسون |
202/2 |
|
||
|
** و * به‌ترتیب معناداری در سطح %1 و %5، منبع: یافتههای پژوهش |
|
|||||
در نگارۀ (7) و با توجه به آماره F به‌دست‌آمده (15/47) و سطح خطای آن (000/0)، در‌مجموع الگوی پژوهش از معناداری بالایی برخوردار است. مقدار آماره دوربین واتسون (202/2) بیانگر نبودِ مشکل خودهمبستگی سریالی مرتبۀ اول در اجزای اخلال مدل برآورد شده است؛ بنابراین، نتایج مدل برآورد‌شده کاذب نیست و برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش، قابل اتکاست. ضریب تعیین و ضریب تعیین تعدیل‌شده نیز نشان میدهند متغیرهای مستقل در مجموع حدود 37 درصد از تغییرات متغیر وابسته را تبیین میکنند. منفی و معنادار‌بودن ضریب متغیر نشان میدهد در مقایسه با شرکتهای غیر‌رشدی، رابطه بین جریان وجوه نقد عملیاتی و بازده سهام در شرکتهای رشدی، ضعیف‌تر است. این موضوع نشان میدهد در شرکتهای رشدی (در قیاس با شرکتهای غیر‌رشدی)، تغییرات وجوه نقد عملیاتی تأثیر کمتری بر بازده سهام دارند و فرضیۀ سوم رد میشود. با توجه به نگارۀ (7) و باتوجه به اینکه برای شرکتهای رشدی عدد یک و برای شرکتهای غیر‌رشدی عدد صفر منظور شده است، مشخص میشود ضریب وجوه نقد عملیاتی996/1 است که در شرکتهای رشدی به میزان 997/0- کاهش مییابد.
نتیجه‌گیری
در این پژوهش به بررسی تأثیر اقلام تعهدی اختیاری و وجوه نقد عملیاتی بر بازده سهام در شرکتهای رشدی پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. بدین منظور، سه فرضیه برای بررسی این موضوع تدوین و دادههای موجود تجزیه و تحلیل شده است. یافتههای پژوهش نشان میدهد در شرکتهای رشدی در مقایسه با سایر شرکتها، دستکاری اقلام تعهدی اختیاری تأثیر بیشتری بر بازده سهام دارد. همچنین، اقلام تعهدی مثبت در شرکتهای رشدی تأثیر بیشتری بر بازده سهام دارند، به این معنی که دستکاری اقلام تعهدی اختیاری با هدف مدیریت سود افزایشی در شرکتهای رشدی تأثیر بیشتری بر بازده سهام دارد. افزون بر این، نتایج پژوهش نشان میدهد که در شرکتهای رشدی (در قیاس با سایر شرکتها)، تغییرات وجوه نقد عملیاتی تأثیر کمتری بر بازده سهام دارند. با توجه به نتایج آزمون هر سه فرضیه چنین استنباط میشود که در شرکتهایی که فرصت سرمایهگذاری بالاتر است (شرکتهای رشدی) دخالت مدیریت در فرایند محاسبۀ سود خالص منجر به عکس‌العمل شدیدتر قیمت سهام نسبت به شرکتهایی میشود که فرصت سرمایهگذاری آنها پایینتر است. به‌عبارت‌دیگر، چنین استنباط میشود که بازار سرمایه نسبت به باور سودهای غیرواقعی یا تصنعی که ازسوی این شرکتها ارائه میشود، آسانتر فریب می‌خورد و منجر به واکنش بازده سهام میشود. ضمناً این باور بازار سرمایه نسبت به ارائۀ سودهای واهی از طرف شرکتهایی که فرصت سرمایهگذاری آنها بالاتر است، هنگامی‌که آنان سود را به شکل افزایشی دستکاری کنند، کاملاً مشهود است. همچنین، با توجه به نتایج فرضیۀ سوم چنین استنباط میشود که شرکتهایی که فرصت سرمایهگذاری بیشتری نسبت به سایر شرکتها دارند (شرکتهای رشدی)، از طریق دستکاری تصنعی سودهای خود موفق به تأثیرگذاری بر ذهنیت سرمایهگذاران شدهاند، اما موفق به تأثیرگذاری بر بازده سهام از طریق وجوه نقد عملیاتی نبوده‌اند؛ به‌عبارت‌دیگر، شرکتهای رشدی به اندازهای که در تولید سودهای تصنعی و ارائۀ سودهای واهی موفقیت داشته‌اند، درخصوص تولید وجوه نقد عملیاتی توفیقی نداشتهاند.
پیشنهادهای کاربردی
مدیران شرکتها در انتخاب رویه‌های مناسب حسابداری و پیشبینی رویدادها آتی دقت کنند؛ چراکه استفادۀ بی‌حساب از اقلام تعهدی اختیاری برای افزایش سود طبق نتایج این پژوهش منجر به حباب قیمت خواهد شد که دایمی نخواهد بود و ممکن است هزینه‌هایی را برای شرکت یا مدیر در دورههای بعد به‌همراه داشته باشد.
به سرمایهگذاران در بورس اوراق بهادار توصیه میشود هنگام خرید سهام شرکتهای مختلف به معیارهای اقلام تعهدی اختیاری و غیراختیاری توجه جدی کنند؛ زیرا یکی از عوامل مؤثر در مطلوبیت ارائۀ گزارشهای مالی شرکتها به بازار، تأثیر کیفیت اقلام تعهدی بر آنها‌ست.
همچنین، به مدیران شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران توصیه میشود تا در راستای ارائۀ گزارشهای مالی با کیفیتتر به بازار سعی کنند به معیارهای کیفیت اقلام تعهدی توجه کنند؛ زیرا هرچه کیفیت گزارشگری مالی شرکتها بهبود یابد و سرمایهگذاران اعتماد بیشتری به شرکت داشته باشند، آن شرکت به‌منظور تأمین نیازهای مالی خود، راحت‌تر اقدام به تأمین مالی از طریق بازار سهام میکند.
به تحلیلگران مالی پیشنهاد میشود درخصوص سود شرکتهایی که بازده آنها از متوسط بازده سهام بورس بالاتر است، احتیاط کنند و مراقبتهای لازم را انجام دهند.
10. یحیی‌زاده‌فر، محمود، شمس، شهابالدین و مجتبی پاکدین امیری. (1392). بررسی تأثیر فرصتهای رشد در ارزشگذاری جریان نقدی آزاد. فصلنامۀ بررسیهای حسابداری و حسابرسی، شمارۀ 1، صص 113-132.
)
