Authors
1 Associate Professor of Accounting, University of Tehran, Tehran, Iran.
2 Ph.D Student of Accounting, University of Tehran, Tehran, Iran.
Abstract
Keywords
Main Subjects
مقدمه
تصمیمگیری برای تعیین میزان ذخایر نقدی شرکتها، یکی از مسائل شایان توجه در ادبیات تأمین مالی محسوب میشود. مزیت عمدۀ نگهداری وجه نقد در بازارهای سرمایه ناکارا افزایش توانایی شرکت برای استفاده از فرصتهای سرمایهگذاری ارزشمند و پرهیز از هزینههای بالای تأمین مالی خارج از شرکت است، از طرف دیگر نگهداری سطوح بالای وجه نقد برای شرکت هزینه فرصت بههمراه دارد ]9[. مدیران برای به حداکثر رساندن ثروت سهامداران و افزایش ارزش شرکت باید به تعیین بهترین ترکیب منابع تأمین مالی بپردازند ]10[. در این راستا، با توجه به اهمیت موضوع، پژوهشهای متعددی به بررسی عوامل تأثیرگذار بر سطح نگهداشت نقدینگی پرداختهاند. با وجود این، در این پژوهشها توجه کمتری به ویژگیهای رفتاری مدیران شده است که میتوانند بر میزان وجه نقد نگهداریشده تأثیرگذار باشند.
بیشاطمینانی[1] یکی از ویژگیهای رفتاری مدیران، از مهمترین یافتهها در حوزۀ قضاوت و تصمیمگیری محسوب میشود. بیشاطمینانی، تعصبی خوشبینانه در انتظارات از خروجیهای آتی، یا ارزیابی کمتر از واقع احتمال خطرپذیری (ریسک)ها و رویدادهای منفی تعریف شده است ]16[. در ادبیات مالی و حسابداری شواهد محکمی در خصوص تأثیر بیشاطمینانی مدیران[2] بر سرمایهگذاریها، تقسیم سود، کنترلهای داخلی، محافظهکاری و ... ارائه شده است ]4، 1، 14[. ارائۀ چنین شواهدی در خصوص تأثیر بیشاطمینانی مدیران بر سیاستهای مختلف شرکت، بهصورت بالقوه بیانگر تأثیر این ویژگی بر وجه نقد نگهداریشده است.
مطالعات انجامشده نشان میدهد یافتههای متناقضی در خصوص تأثیر بیشاطمینانی مدیران بر وجه نقد نگهداریشده است. برای مثال، نتایج پژوهش اکتاس و همکاران ]12[ و وینیفرد و همکاران ]23[ بیانگر اثر مثبت بیشاطمینانی مدیران بر وجه نقد نگهداریشده و حساسیت جریان نقدی وجه نقد[3] است. آنها چنین استدلال میکنند که مدیران بیشاطمینان ممکن است بهمنظور تأمین مالی فرصتهای سرمایهگذاری آتی، وجه نقد بیشتری نگهداری کنند تا از این طریق از تأمین مالی آتی خارج از شرکت پرهیز کنند که از دیدگاه آنان بیجهت هزینهبر است. از طرف دیگر، نتایج پژوهش دشماخ و همکاران ]16[ عکس این موضوع را اثبات میکند و در این رابطه استدلال آنها بر این اساس است که مدیران بیشاطمینان ممکن است هزینههای فعلی تأمین مالی خارج از شرکت را بیجهت هزینهبر تلقی کنند و بنابراین، سرمایهگذاریهای جاری را از طریق منابع داخلی تأمین مالی کنند که این موضوع باعث کاهش وجه نقد نگهداریشده میشود.
با توجه به اهمیت سطح وجه نقد نگهداریشدۀ شرکتها و جریانهای نقدی و نقش بیشاطمینانی مدیران در سیاستهای شرکت و با عنایت به اینکه ارتباط این دو در هالهای از ادبیات نظری و تجربی متناقض بهسر میبرد؛ این پژوهش سعی دارد با بررسی رابطه بین بیشاطمینانی مدیران و وجه نقد نگهداریشده و همچنین، بررسی اثر بیشاطمینانی مدیران بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد به توسعۀ ادبیات نظری و تجربی این موضوع کمک کند.
در همین راستا، پس از ارائۀ مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش، فرضیهها ارائه میشود. سپس به روششناسی پژوهش پرداخته میشود و در نهایت، با اجرای آزمونهای آماری، یافتهها و نتیجهگیری ارائه میگردد.
مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش
بیشاطمینانی مدیران
بیشاطمینانی یا اعتماد بهنفس بیش از حد، یکی از مهمترین مفاهیم مالی مدرن است که در نظریههای مالی و روانشناسی جایگاه ویژهای دارد. بیشاطمینانی سبب میشود انسان دانش و مهارت خود را بیش از حد و خطرپذیریها را کمتر از حد تخمین زند و چنین احساس کند که بر مسائل و رویدادها کنترل دارد، در حالیکه ممکن است در واقع اینگونه نباشد ]4[. به بیان دیگر، بیشاطمینانی بهعنوان تعصب خوشبینانه در انتظارات از خروجیهای آتی که خوشبینی[4] شناخته میشود و یا برآورد بیشتر از واقع دقت پیشبینیها در ارزیابی کمتر از واقع احتمال خطرپذیریها و رویدادهای منفی تعریف شده است. بیشتر مطالعاتی که در حوزۀ مالی رفتاری انجام میشود، بر تعریف اول تمرکز کردهاند و واژههای بیشاطمینانی و خوشبینی را بهصورت یکسان بهکار گرفتهاند ]16[.
بیشاطمینانی مدیران و وجه نقد نگهداریشده
در ادبیات مالی و حسابداری شواهد محکمی در خصوص تأثیر بیشاطمینانی مدیران بر سرمایهگذاریها، تقسیم سود، کنترلهای داخلی، محافظهکاری و ... ارائه شده است ]4، 1، 14[. یکی از مهمترین برداشتها از این مطالعات این است که مدیران بیشاطمینان با توجه به اعتقادات خود در خصوص هزینهبربودن تأمین مالی خارجی، بهگونهای رفتار میکنند که شرکت تحت مدیریت آنها با محدودیتهای مالی روبهروست. با وجود این، تفسیر نحوۀ برخورد مدیران بیشاطمینان با محدودیتهای مالی تا حدودی مبهم است. علت این ابهام نیز بهطور عمده ناشی از تفاوت دیدگاههای مدیران بیشاطمینان و سرمایهگذاران در خصوص ارزش شرکت است. زمانیکه مدیران و سرمایهگذاران اعتقادات یکسانی در خصوص هزینههای تأمین مالی جاری و آتی داشته باشند، سطح بهینۀ وجه نقد بر اساس موازنۀ هزینه و منفعت نگهداشت وجه نقد تعیین میشود. در صورتیکه مدیران و سرمایهگذاران اعتقادات متفاوتی داشته باشند، سطح بهینۀ وجه نقد از سوی مدیران بر اساس دیدگاه آنها در خصوص هزینۀ تأمین مالی خارج از شرکت، تعیین میشود. از یکطرف، مدیران بیشاطمینان ممکن است بهمنظور تأمین مالی فرصتهای سرمایهگذاری پیشرو، وجه نقد بیشتری نگهداری کنند تا از این طریق، از تأمین مالی آتی خارج از شرکت پرهیز کنند که از دیدگاه آنان بیجهت هزینهبر است ]16[. بر اساس مبانی بیشاطمینانی، افرادی که گرایش به بیشاطمینانی بالاتری در خصوص عملکرد خود در زمینۀ کارهای دشوارتر دارند، بیشتر به سمت فرصتهای رشد خطرپذیر و چالشی جذب میشوند. تفسیر این موضوع در خصوص شرکتهایی که بهدستِ مدیران بیشاطمینان اداره میشوند، بدین مفهوم است که نگهداری وجه نقد بیشتر، به آنها در بهرهبرداری از فرصتهای رشد کمک میکند. این موضوع منطبق با انگیزۀ احتیاطی برای نگهداری وجه نقد بهمنظور سرمایهگذاری در طرحهای دارای ارزش فعلی مثبت در طی دورههایی است که تأمین مالی خارج از شرکت هزینهبر است ]12[. علاوه بر این، نتایج مطالعات انجامشده ]8، 15[ نشان میدهد مدیران بیشاطمینان سود کمتری تقسیم میکنند و این موضوع نیز میتواند ناشی از انگیزههای آنان برای نگهداشت وجوه نقد بیشتر باشد.
از طرف دیگر، مدیران بیشاطمینان معتقدند که سهام شرکت آنها در حال حاضر بهوسیلۀ بازار کمتر از واقع قیمتگذاری شده است. همچنین، این مدیران تصور میکنند این قیمتگذاری کمتر از واقع به مرور زمان از بین خواهد رفت، زمانیکه سرمایهگذاران از سودآوری سرمایهگذاریهای شرکت مطلع میشوند. متعاقب این موضوع مدیران بیشاطمینان انتظار دارند هزینۀ تأمین مالی خارجی در آینده کاهش مییابد و بنابراین تأمین مالی خارجی را به تأخیر خواهند انداخت. تا زمانی که این کاهش مورد انتظار به وقوع بپیوندد، مدیران بیشاطمینان سرمایهگذاریهای شرکت را از طریق اتکا بر وجوه داخلی تأمین مالی خواهند کرد و باعث کاهش سطح وجه نقد نگهداریشده میشوند؛ بنابراین، از این دیدگاه انتظار میرود مدیران بیشاطمینان در مقایسه با سایر مدیران وجه نقد کمتری نگهداری کنند ]16[.
اثر بیشاطمینانی مدیران بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد
آلمیدا و همکاران ]11[ الگویی برای توصیف رابطه بین محدودیتهای مالی و سیاستهای نقدینگی تدوین کردند. آنها نشان دادند رابطۀ مثبتی بین تغییرات وجه نقد با جریانهای نقدی عملیاتی در شرکتهایی وجود دارد که با محدودیتهای مالی روبهرو هستند. در طرف مقابل، چنین رابطهای در شرکتهایی مشاهده نشده است که با محدودیتهای مالی روبهرو نیستند. حساسیت جریان نقدی وجه نقد اشاره به درصد تغییرات در سطوح نگهداری وجه نقد در قبال تغییرات در جریانهای نقدی دارد ]6[.
همانگونه که اشاره شد مدیران بیشاطمینان با توجه به دیدگاهی که در مورد هزینههای تأمین مالی خارجی دارند، به گونهای رفتار میکنند که شرکتهای آنها با محدودیتهای مالی روبهرو هستند؛ بنابراین، این پرسش مطرح میشود که آیا بیشاطمینانی مدیران بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد مؤثر است؟ مدیران بیشاطمینان میتوانند با نگهداری وجه نقد بالاتر حوزۀ اختیارات خود، بهمنظور انتخاب بین فرصتهای سرمایهگذاری را افزایش دهند و اقدام به نگهداری ذخیرۀ وجه نقد احتیاطی از جریانهای نقدی عملیاتی کنند. علاوه بر این، مدیران بیشاطمینان جریانهای نقدی آتی شرکت تحت مدیریت خود را بیشتر برآورد میکنند و اعتقاد دارند که شرکت آنها در بازار کمتر از واقع قیمتگذاری شده است. این موضوع باعث کاهش تمایل آنها برای استفاده از تأمین مالی آتی خارج از شرکت و اتکای آنها بر منابع داخلی برای تأمین مالی طرحهای سرمایهگذاری میشود؛ بنابراین، انتظار میرود شرکتهایی که بهدستِ مدیران بیشاطمینان اداره میشوند وجوه نقدی بیشتری نگهداری میکنند ]12[. همچنین، نتایج پژوهشهای انجامشده ]17، 5[ نشان میدهد مدیران بیشاطمینان سرمایهگذاری بیشتری از محل جریانهای نقدی عملیاتی انجام میدهند و بنابراین، این موضوع نیز بیتمایلی مدیران بیشاطمینان به استفاده از تأمین مالی خارجی و نگهداشت وجه نقد از محل جریانهای نقدی عملیاتی برای استفاده در فرصتهای سرمایهگذاری را نشان میدهد.
از طرف دیگر، مدیران بیشاطمینان ممکن است هزینههای فعلی تأمین مالی خارج از شرکت را بیجهت هزینهبر تلقی کنند و بنابراین سعی کنند با به تأخیر انداختن تأمین مالی خارج از شرکت، سرمایهگذاریهای جاری را از طریق منابع داخلی تأمین مالی کنند که این موضوع باعث کاهش نگهداری وجه نقد از جریانهای نقدی عملیاتی و یا به عبارت دیگر، کاهش حساسیت جریان نقدی به وجه نقد میشود؛ بنابراین، این مدیران با توجه به دیدگاهی که در خصوص بهبود وضعیت آتی شرکت برای تأمین مالی خارج از شرکت دارند، بهدنبال نگهداشت ذخیرۀ وجه نقد احتیاطی در شرکت نیستند ]16[.
وینیفرد و همکاران ]23[ در پژوهشی با عنوان «انگیزههای نگهداشت وجه نقد: اثر خوشبینی مدیران» به بررسی اثر خوشبینی مدیران بر انگیزههای نگهداشت وجه نقد پرداختند و به این نتیجه رسیدند که مدیران خوشبین تمایلی به استفاده از تأمین مالی خارج از شرکت ندارند. به همین دلیل، وجه نقد بیشتری بهمنظور استفاده در فرصتهای سرمایهگذاری پیشرو ذخیره میکنند و وجه نقد بیشتری بهعنوان ذخیرۀ احتیاطی بهمنظور استفاده در شرایط نامساعد نگهداری میکنند. در مجموع نتایج آنها نشان داد خوشبینی مدیران نقش مهمی در سیاستهای نقدینگی شرکتها دارد.
اکتاس و همکاران ]12[ در پژوهشی با عنوان «تأثیر بیشاطمینانی مدیران بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد» به این نتیجه رسیدند که حساسیت جریان نقدی وجه نقد در شرکتهای دارای مدیران بیشاطمینان مثبت است.
دشماخ و همکاران ]16[ در پژوهشی با عنوان «اثر خوشبینی مدیریت بر وجه نقد نگهداریشده» نشان دادند بیشاطمینانی مدیران باعث کاهش وجه نقد نگهداریشده میشود. همچنین، یافتههای این پژوهش بیانگر آن است که حساسیت جریان نقدی وجه نقد در شرکتهای دارای مدیران بیشاطمینان منفی است.
یافتههای پژوهش هسیه و همکاران ]18[ با عنوان «بیشاطمینانی مدیران و مدیریت سود طی دورۀ تغییر مقررات» نشان میدهد شرکتهایی که هیأتمدیرۀ بیشاطمینان دارند، اقدام به مدیریت سود بیشتر از طریق تسریع در زمانبندی شناسایی جریانهای نقدی عملیاتی آتی کردهاند. همچنین، شراند و زچمن ]22[ در پژوهشی با عنوان «بیشاطمینانی مدیران و گزارشگری مالی نادرست» نشان دادند مدیران بیشاطمینان بهدلیل تعصب خوشبینی که دارند به احتمال بیشتری صورتهای مالی نادرست ارائه خواهند کرد. در همین راستا نتایج پژوهش پرسلی و ابوت ]21[ با عنوان «رابطه بین بیشاطمینانی مدیران و ارائۀ مجدد صورتهای مالی» نشان میهد رابطه مثبت و معناداری بین بیشاطمینانی مدیران و ارائۀ مجدد صورتهای مالی وجود دارد.
هوانگ و همکاران ]17[ در پژوهش با عنوان «هزینههای نمایندگی، بیشاطمینانی مدیران و حساسیت جریان نقدی سرمایهگذاری» نشان دادند بهطور میانگین اعتماد بهنفس بیش از حد مدیران، باعث افزایش حساسیت سرمایهگذاری- جریانهای نقدی میشود و در شرکتهایی که هزینۀ نمایندگی بالاتری دارند، این تأثیر به میزان قابل توجهی بیشتر است. با و همکاران ]13[ در پژوهشی با عنوان «حساسیت نامتقارن جریان نقدی وجه نقد» نشان دادند شرکتهایی که با جریانهای نقدی مثبت روبهرو میشوند، دارای حساسیت جریان نقدی وجه نقد منفی و شرکتهایی که با جریانهای نقدی منفی روبهرو میشوند، دارای حساسیت جریان نقدی وجه نقد مثبت هستند.
یافتههای پژوهش بولو و القاز ]1[ با عنوان «بررسی تأثیر بیشاطمینانی مدیریت بر هموارسازی سود نشان میدهد بیشاطمینانی مدیریت بهطور معناداری منجر به افزایش هموارسازی سود میشود. همچنین، نتایج نشان داد در شرکتهای با خطرپذیری نظاممند بالاتر، احتمال هموارسازی سود بیشتر است. مشایخ و بهزادپور ]8[ در پژوهشی با عنوان «تأثیر بیشاطمینانی مدیران بر سیاست تقسیم سود» دریافتند بین بیشاطمینانی مدیران و تقسیم سود شرکت رابطۀ منفی و معناداری وجود دارد؛ بهگونهای که مدیران بیشاطمینان تقسیم سود کمتری دارند. همچنین، بررسیها نشان داد با افزایش جریانهای نقدی عملیاتی، مدیر بیشاطمینان جریانهای نقدی عملیاتی بالاتری را برآورد میکنند و سود تقسیمی بیشتری میپردازد.
یافتههای پژوهش مرادی و هاتفی مجومرد ]7[ با عنوان «بررسی حساسیت جریان نقدی سطح نگهداشت موجودیهای نقد طی دورۀ زمانی 1385 تا 1390 به روش رگرسیون دادههای تابلویی» نشان میدهد حساسیت جریان نقدی وجه نقد شرکتها، بر اثر روبهروشدن با جریانهای نقدی مثبت و منفی تفاوت ندارد. همچنین، تفاوتی میان حساسیت جریان نقدی وجه نقد شرکتهای با محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی مشاهده نشده است.
عربصالحی و همکاران ]5[ در پژوهشی با عنوان «بررسی تأثیر اطمینان بیش از حد مدیران ارشد بر حساسیت سرمایهگذاری جریان نقدی طی دورۀ زمانی 1385 تا 1389» به روش رگرسیون لجستیک نشان دادند در دورۀ زمانی مورد بررسی، اعتماد به نفس بیش از حد مدیران ارشد باعث افزایش حساسیت سرمایهگذاری- جریانهای نقدی شده است.
ملکیان، احمدپور و محمدی ]9[ در پژوهشی با عنوان «رابطه بین وجه نقد نگهداریشده و عوامل تعیینکننده آن نشان دادند رابطۀ منفی بین اندازۀ شرکت، داراییهای ثابت مشهود و اهرم با وجه نقد نگهداریشده است. همچنین، نتایج نشان میدهد جریانهای نقدی، سودآوری و فرصتهای رشد رابطۀ مثبتی با وجه نقد نگهداریشده دارند.
یافتههای پژوهش کاشانیپور و نقینژاد ]6[ با عنوان «بررسی اثر محدودیتهای مالی بر حساسیت جریان نقدی- وجه نقد» نشان داد جریانهای نقدی تأثیر معناداری بر سطوح نگهداری وجه نقد ندارند. همچنین، نتایج این پژوهش بیان میکند حساسیت جریان نقدی سرمایهگذاری نسبت به حساسیت جریان نقدی وجه نقد، معیار مناسبتری برای تعیین وجود محدودیتهای مالی است.
فرضیههای پژوهش
با توجه به مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش این مطالعه در نظر دارد، ابتدا به بررسی رابطه بین بیشاطمینانی مدیران با وجه نقد نگهداریشده بپردازد. در ادامه نیز اثر بیشاطمینانی مدیران بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد بررسی خواهد شد؛ بنابراین، فرضیههای پژوهش بهصورت زیر تدوین میشوند:
فرضیۀ اول: بیشاطمینانی مدیران تأثیر معناداری بر وجه نقد نگهداریشده دارد.
فرضیۀ دوم: بیشاطمینانی مدیران تأثیر معناداری بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد دارد.
روششناسی پژوهش
پژوهش حاضر بر مبنای هدف از نوع پژوهشهای کاربردی است. همچنین، از نظر ماهیت و روش از نوع پژوهشهای توصیفی- همبستگی محسوب میشود. جامعۀ آماری این پژوهش شامل تمام شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران بین سالهای 1389 تا 1394 است که همۀ شرایط زیر را دارا باشند: 1- سال مالی آنها منتهی به پایان اسفندماه باشد؛ 2- جزو شرکتهای مالی (مثل بانکها، مؤسسات بیمه) و شرکتهای سرمایهگذاری نباشند؛ 3- قبل از سال 1388 در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشند؛ 4- در طی دورۀ مورد بررسی تغییر سال مالی نداشته باشند؛ 5- اطلاعات مالی آنها قابل دسترسی باشند. با توجه به محدودیتهای ذکرشده و روش حذف نظاممند تعداد شرکتهای موجود در نمونۀ 127 شرکت (762 سال- شرکت) است و برای تجزیه و تحلیل از روش رگرسیون استفاده شده است.
الگو و متغیرهای پژوهش
برای بررسی فرضیۀ اول پژوهش از الگوی رگرسیونی (1) مشابه با دشماخ و همکاران ]16[ و برای بررسی فرضیۀ دوم از الگوی رگرسیونی (2) مشابه با اکتاس و همکاران ]12[ و وینیفرد و همکاران ]23[ استفاده میشود:
|
رابطۀ (1) |
متغیر وابستۀ این الگو وجه نقد نگهداریشده (Cashholding) و متغیر مستقل آن بیشاطمینانی مدیران (OverCon) است و سایر متغیرها نیز بهصورت کنترلی وارد الگو شدهاند.
|
رابطۀ (2)
|
متغیر وابستۀ این الگوی تغییرات وجه نقد نگهداریشده است. متغیر مستقل نیز جریانهای نقدی عملیاتی است. ضریب این متغیر بیانگر حساسیت جریان نقدی وجه نقد است. بهمنظور اظهار نظر در خصوص فرضیۀ دوم این پژوهش از ضریب متغیر OverCon *CashFlow استفاده میشود. ضریب این متغیر نشان میدهد چگونه بیشاطمینانی مدیران بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد اثرگذار است.
نحوۀ اندازهگیری متغیرهای ارائهشده در الگوهای پژوهش به شرح زیر است:
Cashholding: از طریق تقسیم وجه نقد و سرمایهگذاریهای کوتاهمدت بر کل داراییهای شرکت بهدست میآید.
Cashholding∆: از طریق کسر موجودی نقد و سرمایهگذاریهای کوتاهمدت در سال t از موجودی نقد و سرمایهگذاریهای کوتاهمدت سال t-1 تقسیم بر کل داراییها بهدست میآید.
OverCon: بیانگر بیشاطمینانی مدیران است که برای اندازهگیری آن از دو روش استفاده میشود؛ روش اول مطابق پژوهش حساس یگانه و همکاران ]2[؛ خدامیپور و همکاران ]3[ و شراند و زچمن ]22[ شاخص مبتنی بر سرمایهگذاری است. بدین منظور ابتدا الگوی رگرسیونی زیر برآورد میشود و پس از آن در هر سال باقیمانده محاسبه خواهد شد. چنانچه باقیماندة الگو برای شرکتی بزرگتر از صفر باشد؛ یعنی در آن شرکت بیش از حد سرمایهگذاری شده است؛ از این رو، این شاخص برابر با یک و در غیر این صورت صفر در نظر گرفته میشود. استفاده از این شاخص بر این مبناست که در شرکتهایی که داراییها با نرخ بیشتری نسبت به فروش رشد میکنند، مدیران در مقایسه با همتایان خود در شرکت بیشتر سرمایهگذاری میکنند.
|
رابطۀ(3) |
|
Asset*Gri,t: بیانگر رشد داراییها در سال t است.
Sale*Gri,t: بیانگر رشد فروش در سال t است.
شاخص دوم برای اندازهگیری بیشاطمینانی مبتنی بر سوءگیری در سود پیشبینی شده است ]20، 19[. با توجه به اینکه شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران باید سود پیشبینیشدۀ خود را افشا کنند؛ بنابراین، در این پژوهش از این معیار بهعنوان یکی از شاخصهای محاسبۀ بیشاطمینانی استفاده شده است. به طوری که اگر مدیران سود پیشبینیشده را بیشتر از سود واقعی اعلام کرده باشند، دچار بیشاطمینانی هستند.
CashFlow: از طریق تقسیم جریانهای نقدی عملیاتی بر کل داراییها محاسبه میشود.
Leverage: از تقسیم کل بدهیهای شرکت (کوتاهمدت و بلندمدت) بر کل داراییهای شرکت بهدست میآید.
Size: بیانگر اندازۀ شرکت است و از طریق لگاریتم کل داراییهای شرکت بهدست میآید.
Capex: از تقسیم مخارج سرمایهای (شامل داراییهای ثابت و سرمایهگذاریهای بلندمدت) بر جمع داراییها حاصل میشود.
MB: از تقسیم ارزش بازار شرکت بر ارزش دفتری آن بهدست میآید. ارزش بازار شرکت نیز برابر است با جمع ارزش بازار سهام و ارزش دفتری بدهیها
NWC: سرمایه در گردش منهای وجه نقد و سرمایهگذاریهای کوتاهمدت تقسیم بر کل داراییها
NWC∆: تغییر در سرمایه در گردش سال t نسبت به سال t-1 را نشان میدهد.
ShortDebt∆: از طریق کسر بدهیهای کوتاهمدت سال t از بدهیهای کوتاهمدت سال t-1 تقسیم بر کل داراییها بهدست میآید.
یافتههای پژوهش
آمار توصیفی
آماره توصیفی متغیرهای پژوهش در نگارۀ (1) ارائه شده است. همانطور که در این نگاره نشان داده شده است، میانگین متغیر وجه نقد نگهداریشده حدوداً معادل 057/0 درصد است. همچنین، میانگین متغیر بیشاطمینانی مدیران بر مبنای شاخص سرمایهگذاری و شاخص سوءگیری در سود پیشبینیشده بهترتیب 4685/0 و 4315/0 است که بر این اساس میتوان گفت سطح بیشاطمینانی بر مبنای دو شاخص یادشده تقریباً به هم نزدیک است.
نگارۀ 1- آماره توصیفی متغیرهای پژوهش
|
متغیر |
حداقل |
حداکثر |
میانگین |
میانه |
انحرافمعیار |
|
CashHolding |
001/0 |
319/0 |
057/0 |
037/0 |
062/0 |
|
Cashholding∆ |
188/0- |
258/0 |
003/0 |
001/0 |
055/0 |
|
CashFlow |
149/0- |
396/0 |
115/0 |
1/0 |
115/0 |
|
Overcon1 |
0 |
1 |
468/0 |
0 |
499/0 |
|
Overcon2 |
0 |
1 |
431/0 |
0 |
496/0 |
|
MB |
825/0 |
067/3 |
384/1 |
242/1 |
473/1 |
|
NWC |
428/0- |
494/0 |
03/0 |
038/0 |
199/0 |
|
Leverage |
146/0 |
183/1 |
667/0 |
652/0 |
247/0 |
|
Capex |
0 |
328/0 |
046/0 |
026/0 |
059/0 |
|
Size |
432/11 |
067/19 |
029/14 |
804/13 |
383/1 |
|
ShortDEBT∆ |
587/0- |
594/0 |
002/0 |
008/0 |
127/0 |
|
NWC∆ |
712/0- |
645/0 |
006/0 |
003/0 |
149/0 |
منبع: یافتههای پژوهش
آمار استنباطی
از الگوی اول پژوهش به منظور بررسی رابطه بین بیشاطمینانی مدیران و وجه نقد نگهداریشده استفاده شده است. این الگو به صورت جداگانه و با استفاده از دو شاخص مربوط به اندازهگیری بیشاطمینانی مدیران، برآورد شده است. پیش از تخمین این الگو بهمنظور تعیین روش برآورد الگوهای پژوهش از آزمون لیمر و همچنین، برای تعیین روش اثرهای ثابت یا تصادفی از آزمون هاسمن استفاده شد و در نهایت بر مبنای نتایج این آزمونها روش اثرهای ثابت تأیید شد. نتایج حاصل از این آزمونها در قسمت پایین نگارۀ (2) ارائه شده است.
پس از تعیین روش برآورد این الگو، آزمون فروض کلاسیک رگرسیون انجام شد. در این رابطه برای شناسایی ناهمسانی واریانس اجزای اخلال الگو، از آزمون وایت استفاده شده است. نتایج حاصل از این آزمون بیانگر وجود ناهمسانی واریانس بود که برای رفع آن، از تصحیح وایت استفاده شد. همچنین، همخطی متغیرهای مستقل نیز به کمک شاخص عامل تورم واریانس بررسی شد که برای متغیرهای مستقل تمام تخمینها مقدار کمتر از 10 بهدست آمد؛ بنابراین بین متغیرهای مستقل همخطی وجود ندارد.
با توجه به آماره F به دست آمده و سطح معناداری آن (000/0) میتوان گفت در سطح اطمینان 99 درصد الگوی اول پژوهش با استفاده از هر دو شاخص بیشاطمینانی مدیران، معنادار است. همچنین، مقدار آماره دوربین واتسون در بازۀ 5/1 تا 5/2 قرار دارد که با توجه به حجم نمونه مناسب است و بیانگر نبودِ خودهمبستگی سریالی است. ضریب تعیین تعدیلشده نیز نشان می دهد متغیرهای مستقل در هر دو حالت بهترتیب حدود 59 و 57 درصد از تغییرات متغیر وابسته را تبیین میکنند.
.
نگارۀ 2- نتایج برآورد الگوی اول پژوهش
|
متغیر وابسته: Cashholding |
||||||
|
|
شاخص اول بیشاطمینانی مدیران (مبتنی بر سرمایهگذاری) |
شاخص دوم بیشاطمینانی مدیران (مبتنی بر سوءگیری در پیشبینی سود) |
||||
|
متغیرها |
ضریب |
آماره t |
معناداری |
ضریب |
آماره t |
معناداری |
|
OverCon1 |
177/0 |
324/4 |
000/0 |
- |
- |
- |
|
OverCon2 |
- |
- |
- |
002/0 |
285/3 |
001/0 |
|
CashFlow |
076/0 |
439/4 |
000/0 |
074/0 |
664/6 |
000/0 |
|
MB |
231/0 |
519/3 |
000/0 |
022/0 |
724/7 |
000/0 |
|
Leverage |
287/0- |
955/2- |
003/0 |
031/0- |
183/4- |
000/0 |
|
Capex |
504/0- |
968/1- |
049/0 |
013/0- |
092/1- |
0.275 |
|
Size |
652/0 |
121/9 |
000/0 |
008/0 |
356/3 |
000/0 |
|
NWC |
392/0 |
523/2 |
011/0 |
033/0 |
395/3 |
000/0 |
|
C |
86/0 |
876/0 |
381/0 |
009/0 |
465/0 |
642/0 |
|
آماره F |
659/47 |
966/67 |
||||
|
احتمال (آماره F) |
000/0 |
000/0 |
||||
|
آماره دوربین واتسون |
961/1 |
165/2 |
||||
|
ضریت تعیین تعدیلشده |
589/0 |
573/0 |
||||
|
لیمر (معناداری) |
(000/0)709/4 |
(000/0)287/4 |
||||
|
هاسمن(معناداری) |
(000/0)908/41 |
(000/0)143/32 |
||||
منبع: یافتههای پژوهش
بر اساس نتایج ارائهشده در نگارۀ (2) ضریب متغیر بیشاطمینانی مدیران بر مبنای هر دو شاخص بهترتیب (177/0) و (002/0) است. با توجه به اینکه سطح معناداری کمتر از 05/0 بهدست آمده است، بین بیشاطمینانی مدیران و وجه نقد نگهداریشده رابطۀ مثبت و معناداری برقرار است؛ بنابراین، مدیران بیشاطمینان وجه نقد بیشتری نگهداری میکنند. این یافته منطبق با این دیدگاه است که مدیران بیشاطمینان ممکن است بهمنظور تأمین مالی فرصتهای سرمایهگذاری آتی، وجه نقد بیشتری نگهداری کنند تا از این طریق از تأمین مالی آتی خارج از شرکت پرهیز کنند که از دیدگاه آنان بیدلیل هزینهبر است.
همچنین، بر اساس یافتهها، علامت ضریب متغیرهای کنترلی در هر دو ستون تقریباً مشابه است. متغیرهای جریانهای نقدی عملیاتی، فرصتهای رشد، اندازۀ شرکت و خالص سرمایه در گردش رابطۀ مثبت و معناداری با وجه نقد دارند و متغیرهای اهرم مالی و مخارج سرمایهای رابطۀ منفی و معناداری با وجه نقد نگهداریشده دارند. در مجموع نتایج متغیرهای کنترلی با نتایج پژوهشهای قبلی ]9، 6، 16[ مطابقت دارد.
برای بررسی اثر بیشاطمینانی مدیران بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد از برآورد رگرسیون و دو شاخص برای اندازهگیری بیشاطمینانی مدیران استفاده شده است. نتایج حاصل از آزمونهای لیمر و هاسمن در قسمت پایین نگارۀ (3) ارائه شده است و بر این اساس روش اثرهای ثابت برای برآورد الگوها تأیید شده است. همچنین، مشابه با الگوی (1) برای شناسایی ناهمسانی واریانس اجزای اخلال الگو از آزمون وایت استفاده شد. نتایج حاصل از این آزمون بیانگر وجود ناهمسانی واریانس بود که برای رفع آن، از تصحیح وایت استفاده شده است. نتایج آزمون خودهمبستگی نیز بیانگر وجود خودهمبستگی مرتبۀ اول بین باقیماندههای الگو بود که بهمنظور رفع آن متغیر (AR) با یک وقفه وارد الگوی پژوهش شد.
.
نگارۀ 3- نتایج برآورد الگوی دوم پژوهش
|
متغیر وابسته: Cashholding∆ |
||||||
|
|
شاخص اول بیشاطمینانی مدیریت (مبتنی بر سرمایهگذاری) |
شاخص دوم بیشاطمینانی مدیریت (مبتنی بر سوءگیری در پیشبینی سود) |
||||
|
متغیرها |
ضریب |
آماره t |
معناداری |
ضریب |
آماره t |
معناداری |
|
CashFlow |
098/0 |
925/7 |
000/0 |
085/0 |
579/6 |
000/0 |
|
OverCon1 |
01/0 |
582/8 |
000/0 |
- |
- |
- |
|
OverCon2 |
- |
- |
- |
013/0 |
569/0 |
000/0 |
|
OverCon1*CashFlow |
058/0 |
662/6 |
000/0 |
- |
- |
- |
|
OverCon2*CashFlow |
- |
- |
- |
047/0 |
857/2 |
004/0 |
|
MB |
000/0 |
177/0 |
859/0 |
01/0 |
467/1 |
143/0 |
|
Size |
006/0- |
096/4- |
000/0 |
004/0- |
004/4- |
000/0 |
|
Capex |
086/0- |
395/6- |
000/0 |
084/0- |
82/5- |
000/0 |
|
ShortDEBT∆ |
074/0- |
439/3- |
000/0 |
079/0- |
717/4- |
000/0 |
|
NWC∆ |
006/0- |
105/5- |
000/0 |
097/0- |
68/7- |
000/0 |
|
AR(1) |
393/0- |
991/5- |
000/0 |
418/0- |
922/6- |
000/0 |
|
C |
086/0 |
566/0 |
571/0 |
045/0 |
709/0 |
479/0 |
|
آماره F |
683/2 |
862/2 |
||||
|
احتمال (آماره F) |
000/0 |
000/0 |
||||
|
آماره دوربین واتسون |
264/2 |
328/2 |
||||
|
ضریت تعیین تعدیل شده |
262/0 |
286/0 |
||||
|
لیمر (معناداری) |
(043/0)3/2 |
(006/0)287/3 |
||||
|
هاسمن (معناداری) |
(000/0)89/26 |
(002/0)913/21 |
||||
منبع: یافتههای پژوهش
با توجه به آماره F به دست آمده و سطح معناداری آن (000/0)، در سطح اطمینان 99 درصد الگوی دوم پژوهش بر مبنای هر دو شاخص بیشاطمینانی مدیران، در کل معنادار است. مقدار آماره دوربین واتسون نیز بیانگر نبودِ خودهمبستگی سریالی در باقیماندههای الگوست.
بر اساس یافتههای ارائهشده سطح معناداری متغیر جریانهای نقدی عملیاتی و همچنین، متغیر بیشاطمینانی مدیران (000/0) بر مبنای هر دو شاخص، نشاندهندۀ رابطۀ مثبت و معنادار بین این متغیرها با متغیر وابسته است. به بیان دیگر، بین جریانهای نقد عملیاتی و تغییرات موجودی نقد شرکتها (حساسیت جریان نقدی وجه نقد) و نیز، بین بیشاطمینانی مدیران و تغییرات وجه نقد، رابطۀ مثبت و معناداری برقرار است. اما همانطور که پیشتر اشاره شد، از ضریب متغیر (بیشاطمینانی*جریانهای نقدی) برای اظهارنظر در خصوص فرضیۀ دوم پژوهش استفاده میشود. ضریب این متغیر بر مبنای هر دو شاخص بیشاطمینانی مدیران بهترتیب (058/0) و (047/0) و در سطح اطمینان 99 درصد معنادار است. این یافته نشان میدهد، در صورتی که شرکتها دارای مدیران بیشاطمینان باشند، حساسیت جریان نقدی وجه نقد مثبت خواهد شد. به بیان دیگر، این مدیران وجوه نقد بیشتری از جریانهای نقدی عملیاتی را در شرکت نگهداری میکنند. از اینرو، فرضیۀ دوم پژوهش مبنی بر تأثیر معنادار بیشاطمینانی مدیران بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد پذیرفته میشود. این یافته با مبانی نظری پژوهش مبنی بر تمایل مدیران بیشاطمینان برای نگهداری وجه نقد بالاتر بهمنظور افزایش حوزۀ اختیارات خود، برای استفاده از فرصتهای سرمایهگذاری پیشرو همخوانی دارد.
ضریب متغیرهای کنترلی نیز در هر دو ستون مشابه است. متغیرهای مخارج سرمایهای، تغییر در خالص سرمایه در گردش، اندازۀ شرکت و تغییر در بدهیهای کوتاهمدت رابطۀ منفی و معناداری با تغییرات وجه نقد دارند و بین فرصتهای رشد با تغییر در وجه نقد رابطۀ معناداری مشاهده نشده است. این یافتهها مطابق با یافتههای مرادی و هاتفی ]7[، دشماخ و همکاران ]16[ و اکتاس و همکاران ]12[ است.
نتیجهگیری
پژوهشهای مختلفی به بررسی عوامل مؤثر بر سطح وجه نقد نگهداریشده در شرکتها پرداختهاند. در این پژوهش نیز به بررسی رابطه بین بیشاطمینانی مدیران با وجه نقد نگهداریشده و اثر بیشاطمینانی مدیران بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد پرداخته شد. برای اندازهگیری بیشاطمینانی مدیران از دو معیار مبتنی بر سرمایهگذاری و سوءگیری در پیشبینی سود استفاده شده است. مدیران بیشاطمینان جریانهای نقدی طرحهای سرمایهگذاری را بیشتر از واقع برآورد میکنند و اعتقاد دارند که شرکت آنها در بازار کمتر از واقع ارزیابی شده است. این موضوع بر دیدگاه آنها در خصوص نگهداشت وجه نقد و تأمین مالی خارج از شرکت تأثیرگذار است. با وجود این، مبانی نظری و یافتههای متناقضی در این زمینه ارائه شده است.
نتایج فرضیۀ اول پژوهش نشان میدهد، شرکتهایی که مدیران بیشاطمینان دارند وجه نقد بیشتری نگهداری میکنند. همچنین، یافتههای فرضی، دوم نیز نشان داد بیشاطمینانی مدیران تأثیر مثبت و معناداری بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد دارد. به بیان دیگر، مدیران بیشاطمینان وجه نقد بیشتری از جریانهای نقد عملیاتی را در شرکت نگهداری میکنند. این یافتهها با مبانی نظری پژوهش سازگار است. مدیران بیشاطمینان جریانهای نقدی آتی شرکت تحت مدیریت خود را بیشتر برآورد میکنند و اعتقاد دارند که شرکت آنها در بازار کمتر از واقع قیمتگذاری شده است. این موضوع باعث کاهش تمایل آنها برای استفاده از تأمین مالی آتی خارج از شرکت میشود و به نگهداری ذخیرۀ وجه نقد احتیاطی از جریانهای نقدی عملیاتی، بهمنظور استفاده در فرصتهای سرمایهگذاری پیشرو اقدام میکنند. در مجموع، یافتههای این پژوهش با یافتههای پژوهش اکتاس و همکاران ]12[ و وینیفرد و همکاران ]23[ همخوانی دارد و یافتههای پژوهش دشماخ و همکاران ]16[ را رد میکند.
تاکنون پژوهشهای متعددی به بررسی عوامل تأثیرگذار بر سطح نگهداشت نقدینگی پرداختهاند. با وجود این، در این پژوهشها توجه کمتری به ویژگیهای رفتاری مدیران شده است، ولی این پژوهش با برجستهکردن نقش بیشاطمینانی مدیران بهعنوان یکی از عوامل تأثیرگذار بر سیاستهای نقدینگی شرکت ضمن توسعۀ ادبیات نظری و تجربی در خصوص موضوع بیشاطمینانی مدیران، دیدگاههای تازهای نیز در خصوص سیاستهای نقدینگی شرکتها فراهم کرده است. یافتههای این پژوهش به ما نشان میدهد سویههای رفتاری مدیران نقش قابل توجهی در هدایت سیاستهای مالی و عملیاتی شرکتها دارد و این تأثیر دارای پیامدهای منفی یا مثبت بر شرکت است. نتایج به دست آمده بیانگر تمایل مدیران بیشاطمینان به نگهداشت وجه نقد بیشتر در شرکت است و این موضوع باعث افزایش هزینۀ فرصت ناشی از نگهداشت وجه نقد میشود.
بر مبنای نتایج این پژوهش به مدیران پیشنهاد میشود به سطح بهینه وجه نقد توجه کنند، زیرا فاصلهگرفتن از آن به کاهش ارزش شرکت منجر میشود. همچنین، مدیران شرکتها باید به تأثیرات ویژگیهای شخصیتی خود بر تصمیمهای شرکتی توجه کنند و سعی کنند با پرهیز از جنبههای منفی این ویژگیها بهترین تصمیمهای ممکن را در حوزههای مختلف بهخصوص بحث نقدینگی و تأمین مالی برای شرکت اتخاذ کنند.
)
