Document Type : Original Article
Authors
1 Accounting Department, Human Science Faculty, East Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
2 Ph.D. Student in Accounting Department, Faculty of Management, South Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
Abstract
Keywords
Main Subjects
مقدمه
سقوط قیمت سهام پدیده‌ای است که معمولاً به‌علت وجود حباب در قیمت سهام شرکت رخ میدهد. این مسئله ناشی از اقدام‌های مدیریتی مانند تعویق در انتشار اخبار بد، تسریع در انتشار اخبار خوب، فرار از مالیات، استمرار پروژه‌هایی با ارزش فعلی منفی، و عدم شفافیت اطلاعات مالی است ]21[. در این پدیده قیمت سهام دچار تعدیل شدید منفی و ناگهانی میشود. مدیریت شرکت بر اثر انگیزه‌های خودخواهانه یا خیرخواهانه، با استفاده از سیستم حسابداری اقدام به بیش‌نمایی عملکرد شرکت از راه تعویق در انتشار اخبار بد و نیز تسریع در انتشار اخبار خوب می‌کند. این روند موجب نبودِ شفافیت اطلاعات مالی و ایجاد حباب در قیمت سهام شرکت میشود ]28[.
بیش‌ارزش‌گذاری سهام به مفهوم بالاتربودن قیمت بازار سهام از ارزش ذاتی آن است. برخی از پژوهشگران مطابقت‌نداشتن ارزش ذاتی با قیمت بازار را ناشی از ارزشگذاری نادرست در قیمت سهام می‌دانند. اگر قیمت بازار برای اوراق بهادار بسیار بالاتر یا پایینتر از ارزش ذاتی باشد، حاکی از آن است که بازار ارزیابی درستی از آن اوراق بهادار انجام نداده است. بیش‌ارزش‌گذاری سهام می‌تواند در بازار نیمه‌کارا یا کارای ضعیف اتفاق افتد؛ بازاری که مدیران اطلاعات بیشتری از سایر ذینفعان دارند ]11[. شرکت‌هایی که دارای بیش‌ارزش‌گذاری هستند، همچنان در معرض خطر سقوط قیمت سهام قرار دارند ]16[.
مایلز و اسنو ]24[ در پژوهش خود درباره انواع سازمان‌های مختلف، پی بردند که سازمان‌ها برای کاهش تأثیرپذیریِ منفی از محیط و افزایش بهره‌مندی از فرصت‌ها عمدتاً یکی از استراتژیهای تطبیقی چهارگانه را برمی‌گزینند. آنها سازمان‌ها را براساس نوع استراتژی تطابقی، به چهار دستة مدافعان، مهاجمان یا پیشگامان، تحلیلگران و منفعلانتقسیم می‌کنند. سازمان‌های تدافعی با تولید تعداد محدودی از محصولات برای بخش کوچکی از کل بازارِ بالقوه، ثبات را جست‌وجو می‌کنند.
شرکت‌های تهاجمی یا آینده‌نگر تقریباً قطب مخالف تدافعی‌ها هستند. توانایی آنها شناخت و بهرهگیری از فرصت‌های بازاریابی و تولید محصولات جدید است. گاهی در اینگونه از سازمان‌ها نوآوری اهمیت بیشتری از سودآوری دارد. جهت‌گیری و استراتژیهای منتخب سازمانی بر اطلاعات مالی شرکت تأثیرگذار است. تحلیلگران حدّ وسط مدافعان و مهاجمان قرار می‌گیرند؛ به عبارت دیگر، تحلیلگران حالتی دورگه دارند و بخشی از خصوصیات هر دو گروه تدافعی و تهاجمی در آنها دیده میشود. منفعلان از سایر سازمان‌ها متفاوتند و پس از وقوع هر نوع رویداد، واکنش منفعلانه نشان می‌دهند ]1[.
مروری بر پیشینه پژوهش نشان میدهد که مدیران شرکت‌های تهاجمی معمولاً علاقه بسیاری به نگهداشت اخبار بد دارند. همچنین ضعف در سیستم کنترل داخلی و موارد فراوان تجدید ارائه صورت‌های مالی در شرکت‌های تهاجمی نشان‌دهنده گزارشگریِ نادرست این شرکت‌ها است ]12[. درمجموع، موارد یادشده به این مفهوم است که سطح عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های تهاجمی بالاتر از شرکت‌های تدافعی است و ریسک سقوط قیمت سهام نیز در شرکت‌های تهاجمی بیشتر است.
در این پژوهش دو پرسش اصلی مطرح است: آیا استراتژی تجاری و بیش‌ارزش‌گذاری سهام بر ریسک سقوط قیمت سهام تأثیر می‌گذارد؟ و آیا بیش‌ارزش‌گذاری سهام می‌تواند تأثیر معناداری بر رابطه استراتژی تجاری با ریسک سقوط قیمت سهام داشته باشد و این رابطه را تقویت می‌کند؟
مبانی نظری و پیشینه پژوهش
پیش‌تر گفته شد که سقوط قیمت سهام پدیده‌ای است که در آن قیمت سهام دچار تعدیل شدید منفی و ناگهانی میشود. بلک و کریستی ]به نقل از: 6[ برای توضیح چگونگی بروز این پدیده، نظریه اثر اهرمی را ارائه کردند. طبق این نظریه، کاهش (افزایش) در قیمت سهام یک شرکت اهرمهای مالی و عملیاتی آن را افزایش (کاهش) میدهد و متقابلاً منجر به نوسان بازده سهام میشود. این واکنش نامتقارن چولگی منفی بازده سهام را در پی دارد. بلانچارد و واتسون [14[ مدل حباب تصادفی قیمت سهام را برای توضیح پدیده چولگی منفی بازده سهام مطرح کردند. براساس نظریه‌های مالی نوین، ارزش یک سهم با جمع ارزش فعلی جریانات نقدی آتی آن برابر است. همچنین، بر اساس فرضیه بازار کارا، قیمت سهام در یک بازار کارا برابر یا در محدوده ارزش ذاتی آن در نوسان است؛ گاهی قیمتها بر اثر یک شوک (انتشار اطلاعات جدید و...) و بدون هیچ توجیه بنیادی و اقتصادی افزایش چشمگیری مییابند. در ادبیات مالی به این فرایند «حباب قیمتی» گفته میشود. براساس این نظریهها، چولگی منفی بازده سهام یا سقوط قیمت آن نتیجه ترکیدن حبابهای قیمتی است ]2[.
عدم تقارن اطلاعاتی نظریه دیگری است که پدیده سقوط قیمت سهام را توجیه می‌کند. گاهی اطلاعات به‌صورت تصادفی وارد بازار میشود و فرایند انتشار اطلاعات، بدون توجه به خوب یا بدبودن آن، به‌شکل سیستماتیک انجام میشود. در این حالت، اطلاعات منتشرشده دارای توزیع متقارن است و کم‌کم در قیمت سهام منعکس شده، مانع از ایجاد حباب قیمتی و سقوط قیمت سهام میشود؛ اما هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سرمایه‌گذاران بالاست، هزینه‌های فاش‌نکردن اخبار منفی و انباشت آنها در داخل شرکت کمتر از منافع آن خواهد بود؛ بنابراین مدیر انگیزه می‌یابد تا اخبار منفی را داخل شرکت انباشت کرده، آنها را افشا نکند. این موضوع باعث تعدیل ناگهانی و منفی قیمت سهام شرکت خواهد شد ]22[.
تأثیر استراتژی تجاری و بیش‌ارزش‌گذاری سهام بر ریسک سقوط سهام
پیش‌تر گفته شد که مایلز و اسنو سازمان‌ها را براساس استراتژی تطابقی آنها به چهار نوع تدافعی، تهاجمی یا پیشگام، تحلیلگر و منفعل تقسیم کردند. پورتر ]26[ هم در نظریه‌اش سه استراتژی کلی را پیشنهاد می‌کند. وی معتقد است که استراتژیهای یک شرکت برای دستیابی به مزیت رقابتی عبارتند از: رهبری هزینه، تمایز و تمرکز. شرکت‌هایی که استراتژی رهبری هزینه را پذیرفته‌اند، با ایجاد هزینه پایین نسبت‌به رقبای خود، می‌توانند سهم بازار خود را افزایش دهند. شرکت‌هایی که استراتژی تمایز را به کار می‌گیرند، با فراهم‌کردن محصولات و خدماتی که از کیفیت ممتازی برخوردار هستند و مشتریان به آنها علاقه دارند، به مزیت رقابتی دست مییابند. در سومین استراتژی، سازمان با تمرکز بر نوع ویژه‌ای از محصول می‌کوشد تا بر بخش‌هایی خاص از بازار یا گروه‌هایی خاص از خریداران متمرکز شود. شرکت می‌خواهد از راه کاهش هزینه‌ها یا متمایز‌کردن محصول و محدودکردن بازار به این هدف دست یابد. در این پژوهش بر دو استراتژی رهبری هزینه و تمایز تأکید میشود.
بررسی پیشینه عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های تهاجمی و تدافعی نشان میدهد که دو دیدگاه مختلف در این باره وجود دارد. براساس دیدگاه نخست، میزان عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های تهاجمی کمتر از شرکت‌های تدافعی است؛ زیرا شرکت‌های تهاجمی علاقه زیادی به نوآوری و دستیابی به محصولات و برندهای جدید دارند. این موضوع باعث میشود که تحلیلگران همواره توجه زیادی به این شرکت‌ها کرده، اطلاعات آنها را به‌صورت دقیق بررسی و تحلیل کنند. شرکت‌های تهاجمی ناگزیر به افزایش سطح افشای اختیاری اطلاعات هستند. به‌علت این دو عامل (تمرکز بیشترِ تحلیلگران مالی و افزایش افشای اختیاری اطلاعات)، میزان عدم تقارن اطلاعاتی شرکت‌های تهاجمی کمتر از شرکت‌های تدافعی است ]12[.
مطابق دیدگاه دوم، شرکت‌های تهاجمی تمایل به انباشت اخبار بد در شرکت و تأخیر در افشای آنها دارند. این تمایل به چند علت است: نخست اینکه، شرکت‌های تهاجمی از راهبرد تمایز برخوردارند ]19[. در این راهبرد، قسمتی از حقوق و مزایا و پاداش مدیران مشروط به نوآوری و ایجاد محصولات جدید است؛ درنتیجه، این استراتژی ریسک زیادی را برای مدیران در پی دارد؛ زیرا نوآوری شاید به شکست محصول جدید در بازار یا مؤثر‌نبودن هزینه‌های تحقیق و توسعه منجر شود؛ بنابراین، به‌کارگیری استراتژی تمایز در سازمان‌ها انگیزه مدیران را برای دستکاریِ سودِ مربوط به فعالیت‌های نوآورانه یا پنهان‌کردن اخبار بدِ مربوط به شکست پروژه‌های نوآورانه تقویت می‌کند؛ به عبارت دیگر، زمانی که پرداخت بخشی از حقوق مدیران منوط به سودآوری قراردادهای نوآورانه میشود، هزینه‌های نمایندگی بیشتری از طرف مدیران به شرکت تحمیل شده، موجب افزایش مدیریت سود و افزایش عدم تقارن اطلاعاتی در این شرکت‌ها میشود ]18[.
علت دوم این است که افشای اخبار بد و اخبار مربوط به شکست فعالیت‌های نوآورانه مدیران را ناگزیر به افزایش پاسخگویی می‌کند. آنها باید دلایل شکست را به‌صورت شفاف برای ذینفعان بیان کنند. گاهی موضوع از پاسخگوییِ محض فراتر می‌رود و موجب طرح دعاوی و شکایت‌های قانونی علیه مدیران میشود ]18[.
دو مورد بالا بیانگر این است که مدیران شرکت‌های تهاجمی معمولاً تمایل زیادی به نگهداشت اخبار بد دارند، سطح عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های تهاجمی بالاتر از شرکت‌های تدافعی است و ریسک سقوط قیمت سهام نیز در این شرکت‌ها بیشتر است؛ بنابراین احتمال دارد که نوع استراتژی‌ای که شرکت انتخاب و اجرا می‌کند، با ریسک سقوط قیمت سهام رابطه داشته باشد [23].
بیش‌ارزش‌گذاری سهام شکلی از هزینه‌های نمایندگی است که مدیران را به فعالیت‌هایی وامی‌دارد تا بتوانند موضوع بیش‌ارزش‌گذاری سهام را پنهان کنند. این فعالیت‌ها از راه مدیریت سود و ارتکاب تقلب انجام میشود. هنگامی که ارزش بازار سهام شرکت بیشتر از ارزش واقعی باشد، احتمال زیادی وجود دارد که تحلیلگران مالی در آینده نزدیک به این موضوع پی ببرند و با تحلیل‌های دقیق قیمت واقعی سهام را مشخص کنند؛ بنابراین مدیران این شرکت‌ها با مدیریت سود و تقلب می‌کوشند تا سود شرکت و ارزش دفتری سهام را افزایش دهند و مانع از کاهش قیمت و سقوط قیمت در آینده نزدیک شوند ]20[. اقدامات مدیریت سود فقط خطر سقوط قیمت سهام در کوتاه‌مدت را به تأخیر می‌اندازد و در بلندمدت مانع از ریسک سقوط قیمت سهام نمی‌شود؛ بنابراین شرکت‌هایی که دارای بیش‌ارزش‌گذاری هستند، همچنان در معرض خطر سقوط قیمت سهام باقی می‌مانند ]16[.
پس ممکن است که بیش‌ارزش‌گذاری سهام بر ریسک سقوط قیمت سهام مؤثر باشد. درنهایت، چون مدیران شرکت‌های تهاجمی برای انتشار اخبار خوب و پنهان‌کردن اخبار بد درباره اقدامات نوآورانه و ریسک‌آفرین خود بیش از سایر شرکت‌ها تحت فشار هستند، اگر بیش‌ارزش‌گذاری سهام هم رخ دهد، به عدم تقارن اطلاعاتی منتهی میشود؛ درنتیجه، مدیران برای تحقق انتظارات بالای سرمایه‌گذاران شرکت‌های اکتشافی پنهان‌کاری بیشتری درباره اخبار بد خواهند داشت و متعاقباً احتمال ریسک سقوط سهام افزایش خواهد یافت.
براساس نظریه نمایندگی، افزایش عدم تقارن اطلاعاتی به‌علت بیش ارزشگذاری رخ میدهد. مدیران شرکت‌های تهاجمی مانع افشای اخبار بد می‌شوند؛ به‌ویژه در محیط‌هایی که عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر است، آنها در پنهان‌کاری و تعویق در اعلام اخبار بد درباره شرکت موفق‌تر هستند؛ ولی درنهایت ریسک سقوط سهام بیشتر خواهد شد ]4[.
حاجیها ]4[ در پژوهشی با نام راهبرد تجاری تدافعی و اکتشافی، عدم تقارن اطلاعاتی و ریسک سقوط قیمت سهام، به بررسی تأثیر راهبرد تجاری شرکت بر ریسک سقوط آتی قیمت سهام پرداخت. وی بدین نتیجه رسید که در وضعیت عدم تقارن اطلاعاتی بالاتر، راهبرد اکتشافی (تهاجمی) ریسک سقوط سهام را افزایش میدهد. وی به‌منظور دستیابی به هدف پژوهش، 117 شرکت از بین شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1390 تا 1394 را برای نمونه آماری انتخاب کرد. نتایج نشان داد که راهبرد تجاری اکتشافی (تهاجمی) ریسک سقوط سهام را افزایش میدهد و راهبرد تدافعی موجب کاهش این ریسک خواهد شد. همچنین در وضعیت عدم تقارن اطلاعاتیِ شدید، راهبرد اکتشافی بیش از پیش باعث افزایش ریسک سقوط سهام خواهد شد. حاجیها ]3[ در پژوهشی دیگر به بررسی رابطه نوع راهبرد تجاری و سطح افشای اطلاعات مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکت بر عملکرد پرداخت. دوره زمانی مورد مطالعه شامل سالهای 1390 تا 1394 و نمونه برگزیده متشکل از 96 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بود. نتایج نشان داد که راهبردهای رقابتی تأثیر مستقیم و معناداری بر عملکرد دارند. همچنین تأثیر مسئولیت اجتماعی بر عملکرد، مستقیم و معنادار است؛ اما با افشای بیشتر مسئولیت اجتماعی، راهبرد تمایز نسبت‌به راهبرد کاهش هزینه تأثیر بیشتری بر عملکرد دارد.
عرب‌صالحی و همکاران ]7[ تأثیر بیش‌ارزش‌گذاری سهام بر مدیریت سود را بررسی کردند. آنها از داده‌های 80 شرکت در سالهای 1383 تا 1391 استفاده کردند. نتایج بررسی‌ها نشان داد که بیش‌ارزش‌گذاری سهام تأثیر معناداری بر جریان نقدی عملیاتیِ غیرعادی، هزینه اختیاری غیرعادی و هزینه تولید غیرعادی (به‌منزله معیارهای مدیریت سود واقعی) دارد. تحقیق دیگری هم از سوی مرادی و سپهوندی ]8[ انجام شد که تأثیراستراتژی‌هایرقابتیبرپایداریعملکردمالیوریسکشرکت‌هایپذیرفته‌شدهدربورساوراقبهادار تهران نام دارد. آنها از داده‌های 130 شرکت در بازه زمانی 1386 تا 1392 استفاده کردند. نتایج نشان داد که گرچه به‌کارگیری استراتژی تمایز نسبت‌به استراتژی رهبری هزینه منجر به عملکرد پایدارتری میشود؛ اما استراتژی تمایز ممکن است با ریسک بیشتری همراه باشد.
حدادیان و همکاران ]5[ تأثیر استراتژیهای تمرکز و تمایز بر عملکرد را، با در نظر گرفتن نقش واسط قابلیت‌های بازاریابی و قابلیت‌های تکنولوژی، بررسی کردند. برای گردآوری اطلاعات از پرسش‌نامه استفاده شد. نتایج نشان داد که رابطه مثبت و معناداری بین تأثیر استراتژی تمرکز و تمایز با در نظر گرفتن نقش واسط قابلیت‌های بازاریابی و قابلیت‌های تکنولوژی بر عملکرد وجود دارد. هنربخش و همکاران ]10[ در پژوهش خود با نام تأثیراستراتژی‌هایتجاری به موضوع ارتباط اهرم مالی با عملکرد پرداختند. آنها از داده‌های 45 شرکت عضو بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی 1381 تا 1388 استفاده کردند. نتایج حاکی از آن بود که در هر دو استراتژی، متغیر اهرم مالی رابطه مثبتی با عملکرد شرکت دارد. همچنین در شرکت‌های با استراتژی رهبری هزینه، سود تقسیمی رابطه مثبتی با عملکرد شرکت دارد و در شرکت‌های با استراتژی تمایز محصول، متغیر اندازه شرکت رابطه مثبتی با عملکرد شرکتی دارد؛ اما سود تقسیمی رابطه منفی با عملکرد شرکت دارد.
حبیب و حسن ]18[ تحقیقی با نام استراتژی تجاری، بیش‌ارزش‌گذاری سهام و ریسک سقوط قیمت سهام انجام دادند و در بازه زمانی 1974 تا 2012 نمونه‌ای متشکل از 68604 شرکت- سال را بررسی کردند. آنها بدین نتیجه رسیدند که بیش‌ارزش‌گذاری سهام در شرکت‌های دارای استراتژی تهاجمی بیشتر از شرکت‌های تدافعی است و درنتیجه، ریسک سقوط قیمت سهام نیز در این شرکت‌های تهاجمی بیشتر است.
یولیانسیاه و همکاران ]28[ به بررسی رابطه استراتژی تجاری با بهبود عملکرد سازمانی پرداختند. نتایج نشان داد که استراتژی تجاری بر رابطه سنجش عملکرد استراتژیک یکپارچه نقش تعدیل‌کننده را ایفا می‌کند؛ به عبارت دیگر، انتخاب استراتژی مناسب برای شرکت در محیط رقابتی منجر به بهبود عملکرد استراتژیک یکپارچه هم‌زمان با عملکرد سازمانی میشود. وو و همکاران ]27[ رابطه استراتژی تجاری، رقابت بازار و مدیریت سود را بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان داد که شرکت‌هایی که از راهبرد تجاری رهبری هزینه پیروی می‌کنند، سطوح بالاتری از مدیریت سود واقعی دارند و رقابت بازار باعث افزایش بیشتر مدیریت سود این شرکت‌ها میشود؛ در حالی که رقابت بازار بر شرکت‌هایی که راهبرد تمایز را برمی‌گزینند، تأثیر معناداری ندارد.
بنتلی و همکاران ]13[ پژوهشی با نام تأثیر راهبرد تجاری بر محیط اطلاعاتی را انجام دادند. آنها براساس تئوری سازمانی توقع داشتند که شرکت‌های تهاجمی در مقایسه با شرکت‌های تدافعی، در محیط اطلاعاتی خود احتمال عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری داشته باشند؛ اما نتایج تحقیق نشان داد که شرکت‌های تهاجمی نسبت‌به شرکت‌های تدافعی، سطوح پایین‌تری از عدم تقارن اطلاعاتی را دارند. این مسئله ناشی از سطح بالاتر پوشش‌های تحلیلگران شرکت‌های تهاجمی و تمایل خودِ شرکت‌ها به کاهش عدم تقارن اطلاعاتی است.
فرضیه‌های پژوهش
با توجه به مبانی نظری پژوهش و پیشینه آن، فرضیه‌های پژوهش در قالب موارد زیر تدوین شده است:
1- استراتژی تجاری اثر معناداری بر ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛
2- بیش‌ارزش‌گذاری سهام اثر معناداری بر ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛
3- بیش‌ارزش‌گذاری سهام اثر معناداری بر رابطه استراتژی تجاری با ریسک سقوط قیمت سهام دارد.
روش پژوهش
پژوهش به روش توصیفی و مبتنی بر تحلیل رگرسیون خطی چندمتغیره صورت گرفته و در آن از تحلیل داده‌های ترکیبی استفاده شده است. داده‌های مورد نیاز از لوح فشرده تدبیرپرداز و سایت کدال جمع‌آوری شده است. تجزیه و تحلیل دادهها با نرم‌افزار ای‌ویوز انجام شده است.
مدل رگرسیونی فرضیه‌های پژوهش که با الگوبرداری از پژوهش حبیب و حسن ]18[ انجام شده، به شرح رابطه‌های (1) تا (3) است:
|
رابطه (1) |
Crash it = α0 + α1Crash it-1 + α2Strategy it-1 + α3Size it-1 + α4Lev it-1 + α5SG it-1 + α6DAC it-1 + α7Ins it-1 + ɛ it-1 |
|
|
|
|
رابطه (2) |
Crash it = α0 + α1Crash it-1 + α2TVE it-1 + α3Size it-1 + α4Lev it-1 + α5SG it-1 + α6DAC it-1 + α7Ins it-1 + ɛ it-1 |
|
|
|
|
رابطه (3) |
Crash it = α0 + α1Crash it-1 + α2Strategy it-1 + α3TVE it-1 + α4 TVE it-1 × Strategy it-1 + α5Size it-1 + α6Lev it-1 + α7SG it-1 + α8DAC it-1 + α9Ins it-1 + ɛ it-1 |
|
|
|
در رابطه‌های بالا: CRASH ریسک سقوط قیمت سهام، STRATEGY استراتژی تجاری، TVE اضافه ارزشگذاری سهام، SIZE اندازه شرکت، LEV اهرم مالی، SG رشد فروش، DAC اقلام تعهدی اختیاری، INSTدرصد مالکیت نهادی و ɛ it-1 جزء باقیمانده مدل است.
جامعه آماری
جامعه آماری پژوهش محدود و هدفمند است و از بین شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1386 تا 1395، با برخورداری از دو ویژگی انتخاب شده است. همه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران که دوره مالی آنها منتهی به 29 اسفند بوده است، در دوره مورد بررسی تغییر سال مالی و وقفه معاملاتیِ بیشتر از یک ماه نداشته‌اند. همچنین نمونه‌های برگزیده جزء شرکت‌های مالی (مانند بانک‌ها و مؤسسات مالی)، شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا شرکت‌های واسطه‌گری مالی نبوده‌اند. پس از اعمال این محدودیت‌ها، 74 شرکت انتخاب و درمجموع، 740 سال- شرکت (مشاهده) بررسی شد. برای محاسبه متغیرهای پژوهش از داده‌های سال 1385 نیز استفاده شده است.
روش اندازه‌گیری متغیرهای پژوهش
متغیرهای مستقل پژوهش
استراتژی تجاری (STRATEGY): در این پژوهش اندازه‌گیری استراتژی تجاری با بهرهگیری از مدل ترکیبی بنتلی و همکاران ]13[ و مدل حبیب و حسن ]18[ انجام شده است. پنج معیار برای اندازه‌گیری مطرح شده است که عبارتند از: رشد فروش، نسبت هزینه‌های اداری و فروش، شدت سرمایه، تعداد کارکنان به فروش و انحراف معیار تعداد کارکنان.
در مرحله نخست، میزان رشد فروش هر شرکتِ نمونه نسبت‌به سال قبل محاسبه میشود. سپس شرکت‌ها با توجه به نسبت محاسبه‌شده، از بزرگ به کوچک مرتب می‌شوند و با توجه به پنجک‌های آماری، به هر یک از شرکت‌ها نمره 1 تا 5 تعلق می‌گیرد. نمره 5 را شرکتی دریافت می‌کند که بیشترین نسبت را داشته باشد. در مرحله دوم، نسبت هزینه‌های اداری و فروش به مبلغ فروش هر شرکت نمونه محاسبه میشود. ادامه روند این مرحله مانند مرحله نخست (مرتب‌کردن، اختصاص نمره 1 تا 5 و...) است. در مرحله سوم، شدت سرمایه از تقسیم دارایی های ثابت به کل دارایی‌های هر شرکت نمونه محاسبه میشود. ادامه روند و توضیحات این مرحله مانند دو مرحله پیش است. در مرحله چهارم، نسبت تعداد کارکنان به فروش هر شرکت نمونه محاسبه میشود. ادامه روند این مرحله نیز مشابه با مراحل پیشین است. در مرحله پنجم، انحراف معیار تعداد کارکنان در هر شرکت نمونه محاسبه میشود و در ادامه، باز هم روندی مشابه با مراحل قبل انجام میشود. در مرحله پایانی، جمع امتیاز هر شرکت محاسبه میشود. بیشترین امتیازِ ممکن عدد 25 است. این عدد نشان‌دهنده استراتژی تجاری تهاجمی است. کمترین امتیازِ ممکن هم عدد 5 است که بیانگر استراتژی تجاری تدافعی است؛ به عبارت دیگر، افزایش امتیاز محاسبه‌شده به معنای آن است که استراتژی تجاری شرکت از حالت تدافعی به حالت تهاجمی تغییر کرده است.
بیش‌ارزش‌گذاری سهام (TVE)
در این پژوهش با بهرهگیری از مدل رودز و همکاران ]25[ که برای محاسبه بیش‌ارزشیابی سهام استفاده میشود، مراحل زیر باید به‌ترتیب اجرا شوند:
1- مدل ارزشگذاری سهام برای شرکت‌های موجود در هر صنعت به‌صورت سالانه و به شرح رابطه (4) استفاده میشود.
|
mit = α0jt + α1jtbit + α2jtln|NI|it + α3jtI[<0]ln|NI|it + α4jtLEVit + ɛit |
رابطه (4) |
mit : لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت i در پایان سال t؛
bit : لگاریتم طبیعی ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت i در پایان سال t؛
ln|NI|it : لگاریتم طبیعی قدرمطلق سود خالص شرکت i در پایان سال t؛
I[<0]ln|NI|it: برای قراردادن ارزش سودهای منفی در مدل از متغیر مجازی I<0 استفاده شده است. در صورتی که شرکت دارای زیان باشد، مقدار I برابر با عدد یک و در غیر این صورت، صفر است. LEVit اهرم مالی بازار شرکت i در پایان سال t است که از رابطه (5) به دست می‌آید.
|
رابطه (5) |
LEVit = 1-(Mit/Mit+Dit) |
در رابطه بالا: Mit ارزش بازار سهام شرکت i در پایان سال t و Dit ارزش دفتری بدهی‌های i در پایان سال t است.
2- با استفاده از نتایج رابطه (4)، مقادیر α0jt،α1jt،α2jt، α3jt و α4jt محاسبه و در رابطه (6) جایگزین می‌شوند تا مقدار ν(ϴit,αjt) به دست آید:
|
رابطه (6) |
ν(ϴit,αjt) = α0jt + α1jtbit + α2jtln|NI|it + α3jtI[<0]ln|NI|it + α4jtLEVit + ɛit |
ν(ϴit,αjt) ارزش واقعی شرکت i در پایان سال t مبتنی بر ضرایب ارزشیابی صنعت است. بقیه موارد مشابه با رابطه (4) هستند.
3- برای محاسبه ضرایب بلندمدت در سطح صنعت از مقادیر αjt به‌دست‌آمده از رابطه رگرسیون‌های سالانه (رابطه (4)) به شرح رابطه (7) میانگین گرفته میشود تا ضرایب بلندمدت به دست آید:
|
رابطه (7) |
α^ = 1/T αjt |
سپس ارزش واقعی شرکت بر مبنای ضرایب ارزشیابی صنعت در بلندمدت ( ) به شرح رابطه (8) محاسبه میشود:
|
رابطه(8) |
ν(ϴit,αjt) = α^0jt + α^1jtbit + α^2jtln|NI|it + α^3jtI[<0]ln|NI|it + α^4jtLEVit + ɛit |
در این رابطه،ν(ϴit,αjt) ارزش واقعی شرکت i در پایان سال t مبتنی بر ضرایب ارزشیابی صنعت در بلندمدت است. بقیه موارد مشابه با رابطه (4) هستند.
تفاوت اصلی ν(ϴit,αjt) باν(ϴit,αj) این است که در محاسبهν(ϴit,αjt) از ضرایب سالانه در هر صنعت استفاده میشود؛ ولی در محاسبهν(ϴit,αj) از ضرایب بلندمدت (متوسط چندساله) استفاده میشود.
4- چون نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام (M/B) معیاری برای ارزشیابی است، می‌توان آن را به دو بخش زیر تقسیم کرد:
|
رابطه (9) |
M/B = M/V.V/B |
نسبت ارزش بازار به ارزش واقعی (M/V) بیان‌کننده ارزشیابی‌های نادرست است.نسبت ارزش واقعی به ارزش دفتری (V/B) نیز بیان‌کننده فرصت‌های رشد است. شکل لگاریتمی رابطه (9) به‌صورت رابطه (10) نیز بیان میشود.
|
رابطه (10) |
m-b = (m-ν) + (ν-b) |
حروف کوچک، لگاریتم طبیعی از متغیرهای مربوط را نشان میدهد.
بخشی از (m-ν) در همه شرکت‌های موجود در یک صنعت یا بازار، مشترک است؛ ولی بخش دیگر آن مخصوص شرکت است؛ بنابراین رابطه (10) به‌صورت زیر هم نوشته میشود:
|
رابطه (11) |
mit – bit = (mit – ν(ϴit,αjt)) + ((ν(ϴit,αjt) – ν(ϴit,αj)) + ((ν(ϴit,αjt) – bit) |
حروف i، t و j به‌ترتیب، نشان‌دهنده شرکت، سال و صنعت هستند؛
mit لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت i در پایان سال t؛
bit لگاریتم طبیعی ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت i در پایان سال t؛
ν(ϴit,αjt) ارزش واقعی شرکت i در پایان سال t مبتنی بر ضرایب ارزشیابی صنعت؛
ν(ϴit,αj) ارزش واقعی شرکت i در پایان سال t مبتنی بر ضرایب ارزشیابی صنعت.
بخش نخست رابطه (11) مقدار اختلاف ارزش واقعی شرکت با ارزش بازار شرکت (خطای ارزشیابی شرکت) و بخش دوم این رابطه مقدار اختلاف ارزش واقعی شرکت با ارزش بلندمدت شرکت (خطای سری زمانی صنعت) است. این روابط به‌صورت‌های زیر ارائه شده‌اند:
|
رابطه(12) |
FSEit = (mit – ν(ϴit,αjt)) |
|
رابطه(13) |
TSSEit = ((ν(ϴit,αjt) – ν(ϴit,αj)) |
در رابطه‌های بالا، FSE خطای ارزشیابی شرکت و TSSE خطای سری زمانی صنعت است.
5- بیش‌ارزش‌گذاری سهام از مجموع خطای ارزشیابی شرکت (FSE) و خطای سری زمانی صنعت (TSSE) به شرح زیر محاسبه میشود:
|
رابطه(14) |
TVEit = FSEit + TSSEit |
در رابطه بالا TVE نشان‌دهنده اضافه ارزشگذاری سهام است.
متغیر وابسته پژوهش
ریسک سقوط قیمت سهام (CRASH) متغیر وابسته این پژوهش است. برای اندازه‌گیری این متغیر از ضریب چولگی منفی استفاده میشود. محاسبه «بازده ماهانه خاص شرکت» گام نخست در این زمینه است. بازده ماهانه خاص شرکت که از رابطه (15) به دست می‌آید، برابر است با لگاریتم طبیعی عدد یک به‌علاوه عدد باقیمانده εj,t. مقدار باقیمانده εj,t نیز از رابطه (16) محاسبه میشود:
|
رابطه (15) |
Wj,t = ln(1+εj,t) |
|
رابطه (16) |
rj,t = αj + β1rm,t-2+ β2rm,t-1+ β3rm,t+ β4rm,t+1+ β5rm,t+2+ εj,t |
Wj,t بازده ماهانه خاص شرکت، rj,t بازده سهام شرکت j در ماهt و rm,t بازده ماهانه بازار (براساس شاخص بازار) است.
پس از محاسبه، ضریب چولگی منفی از رابطه (17) به دست می‌آید ]15[:
|
رابطه(17) |
NCSKEWjt = -[N(N-1)3/2Σϴ=1ϴ=12 W3jt]/[((N-1)(N+1)(Σϴ=1ϴ=12W2jt)3/2]
NCSKEWjt = -[N(N-1)3/2Σϴ=1ϴ=12 W3jt]/[((N-1)(N+1)(Σϴ=1ϴ=12W2jt)3/2] |
در این رابطه: NCSKEW ضریب چولگی منفی، N تعداد دوره‌ها وWj,t بازده ماهانه خاص شرکت است.
متغیرهای کنترلی
الف- اندازه شرکت (SIZE): براساس لگاریتم جمع دارایی‌های شرکت محاسبه میشود؛
ب- اهرم مالی (LEV): جمع بدهی‌های بلندمدت تقسیم بر جمع دارایی‌ها؛
ج- رشد فروش (SG): براساس درصد تغییرات فروش سال جاری نسبت‌به سال قبل محاسبه میشود؛
د- اقلام تعهدی اختیاری (DAC): براساس پژوهش دچاو و دیگران [17]، مدل تعدیل‌شده جونز قوی‌ترین مدل برای اندازه‌گیری اقلام تعهدی اختیاری و مدیریت سود است. در این مدل، نخست همه اقلام تعهدی به شرح زیر محاسبه می‌شوند ]17[:
|
رابطه (18) |
TACit = Eit - OCFit |
TAC: کل اقلام تعهدی شرکت i در سال t؛
E: سود خالص شرکت i در سالt ؛
OCF: جریان‌های نقدی حاصل از عملیات برای شرکت i در سال t.
پس از محاسبه کل اقلام تعهدی، پارامترهای α1، α2 وα3 برای تعیین اقلام تعهدی غیراختیاری از فرمول زیر برآورد می‌شوند:
|
رابطه(19) |
TACit/Ait-1 = α11/Ait-1 + α2ΔREVit/Ait-1 + α3PPEit/Ait-1 + ɛit |
TAC: کل اقلام تعهدی شرکت i در سال t؛
Ait-1: ارزش دفتری کل دارایی‌های شرکت i در پایان سال t-1؛
ΔREVit: تغییر در درآمد فروش شرکت i مابین سالهای t وt-1؛
PPEit: اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات ناخالص شرکت i در سال t؛
: تأثیرات نامشخص عوامل تصادفی؛
α1,α2,α3: پارامترهای برآوردشده شرکت i.
پس از محاسبه پارامترهای α1، α2 وα3 طبق رابطه (20)، اقلام تعهدی غیراختیاری به شرح زیر تعیین می‌شوند:
|
رابطه (20) |
NDAit = α11/Ait-1 + α2ΔREVit - ΔRECit/Ait-1 + α3PPEit/Ait-1 |
NDA: اقلام تعهدی غیراختیاری شرکت i در سالt ؛
ΔRECit: تغییر در حساب‌های دریافتنی شرکت i بین سالهای t وt-1 ؛
ΔREVit: تغییر در درآمد فروش شرکت i بین سالهای t وt-1.
سرانجام اقلام تعهدی اختیاری (DAC) پس از تعیین NDA به‌صورت زیر محاسبه می‌شوند [17]:
|
رابطه(21) |
DACit = (TACit/Ait-1)-NDAit |
ه- سهام‌داران نهادی (INS): منظور میزان نفوذی است که سهام‌داران نهادی در یک شرکت دارند و براساس درصد مالکیت آنها محاسبه میشود. مالیکت سهام‌داران نهادی شامل درصد سهام متعلق به شرکت‌های سرمایه‌گذاری، هلدینگ‌ها، بانک‌ها، مؤسسات بیمه و... است ]9[.
یافته‌های پژوهش
آمار توصیفی و همبستگی متغیرها
خلاصه وضعیت آمار توصیفی متغیرهای پژوهش در نگاره (1) محاسبه شده است:
|
نگاره1- آمار توصیفی متغیرهای پژوهش |
||||||
|
نام متغیر |
میانگین |
میانه |
حداکثر |
حداقل |
انحراف معیار |
ضریب چولگی |
|
STRATEGYit-1 |
075/15 |
15 |
24 |
7 |
287/1 |
127/0 |
|
CRASHit |
102/0 |
072/0 |
902/3 |
544/1- |
551/0 |
172/2 |
|
CRASHit-1 |
126/0 |
076/0 |
902/3 |
388/2- |
644/0 |
967/1 |
|
TVEit-1 |
050/0 |
049/0 |
263/0 |
128/0- |
054/0 |
159/0 |
|
SIZEit-1 |
799/13 |
693/13 |
739/18 |
879/9 |
436/1 |
422/0 |
|
LEVit-1 |
092/0 |
049/0 |
792/0 |
006/0 |
116/0 |
744/2 |
|
SGit-1 |
232/0 |
181/0 |
117/3 |
931/0- |
441/0 |
055/2 |
|
DACit-1 |
001/0 |
026/0- |
259/2 |
464/0- |
189/0 |
650/3 |
|
INSTit-1 |
647/0 |
719/0 |
960/0 |
042/0 |
236/0 |
033/1- |
منبع: یافته‌های پژوهش
در این پژوهش مقدار میانگین متغیر استراتژی تجاری 075/15 است. متغیر استراتژی تجاری مقادیری بین 5 تا 25 دارد. عدد 5 نشان‌دهنده استراتژی تدافعی و عدد 25 نشان‌دهنده استراتژی تهاجمی است. نتایج تحقیق نشان میدهد که به‌طور میانگین، شرکت‌های بررسی‌شده استراتژی‌ای بینابین تهاجمی و تدافعی را انتخاب کرده‌اند. 15 عدد میانة این متغیر است که نشان میدهد 50 درصد مشاهدات دارای ارزش‌هایی پایینتر از این مقدار هستند و 50 درصد دیگر مقادیری بالاتر از آن دارند. حداکثر و حداقل محاسبه‌شده برای این متغیر 24 و 7 است. عدد 24 بیانگر استراتژی تهاجمی و عدد 7 حاکی از استراتژی تدافعی است. مقدار انحراف معیار برای این متغیر 287/1 است که نشان میدهد متوسط نوسان از میانگین دادهها برای این متغیر 570/1 است. همچنین مقدار ضریب چولگی 127/0 است که نشان‌دهنده چولة به‌راست‌بودن دادهها است که از نظر قرینگی تفاوت کمی با توزیع نرمال دارد.
پیش‌فرض‌های رگرسیون
میزان اعتبار مدل‌های برآوردشده به میزان برقراری پیش‌فرض‌های لازم رگرسیون برای برآورد مدل است. مهم‌ترین پیش‌فرض‌ها عبارتند از:
الف- آزمون نرمال‌بودن متغیر وابسته: هنگامانجام‌دادن این پژوهش، برای تخمین پارامترهای مدل از روش حداقل مربعات استفاده میشود. در این روش فرض میشود که متغیرهای وابسته پژوهش دارای توزیع نرمال باشد؛ به‌طوری که توزیع غیر‌نرمالِ متغیرِ وابسته منجر به تخطی از مفروضات این روش برای تخمین پارامترها میشود و نتایج درستی را ارائه نمی‌دهد؛ بنابراین لازم است که در ادامه، نرمال‌بودن توزیع متغیرهای وابسته آزمون شود. این آزمون با آماره جارکیو- برا بررسی میشود. اگر سطح اهمیت آماره این آزمون بیشتر از 05/0 باشد، فرض نرمال‌بودن توزیع متغیرهای وابسته پذیرفته میشود. در نگاره (2) نتایج آزمون جارکیو- برا برای متغیرهای وابسته ارائه شده است.
|
نگاره 2- نتایج آزمون نرمال‌بودن متغیرهای وابسته |
||||
|
نام متغیر |
نماد |
تعداد |
مقدار آماره |
سطح معناداری |
|
ریسک سقوط قیمت سهام |
CRASH |
740 |
842/4 |
0881/0 |
منبع: یافته‌های پژوهش
چون سطح معناداری برای متغیر وابسته بیشتر از 05/0 است، متغیرهای وابسته توزیع نرمال دارد.
ب- آزمون هم‌خطی: برای تعیین هم‌خطی بین متغیرهای مستقل و کنترلی از آماره تلورانس و عامل تورم واریانس (VIF) استفاده میشود. حداقل میزان تولرانس برای متغیرهای مدل در منابع آماری 1/0 یا 2/0 است. تجربیات عملی نشان میدهد که اگر VIF بزرگ‌تر از عدد 5 باشد، یک اخطار احتمالی وجود دارد. اگر این عدد بزرگ‌تر از 10 باشد، اخطاری جدی را یادآور میشود و حکایت از آن دارد که ضرایب رگرسیونی مربوطه به‌علت هم‌خطی چندگانه به‌صورت ضعیف برآورد شده‌اند؛ همان‌طور که در نگاره (3) مقادیر تولرانس و عامل واریانس برای متغیرهای مستقل ارائه شده، میزان تولرانس برای متغیرهای مستقل بیشتر از 2/0 و عامل تورم واریانس نیز کمتر از 5 است؛ درنتیجه، فرضیه نبود هم‌خطی بین متغیرهای مستقل تأیید میشود.
نگاره 3- آزمون هم‌خطی بین متغیرهای مستقل و کنترلی
|
متغیرها |
VIF |
Tolerance |
|
ریسک سقوط سهام در دوره قبل (CRASHit-1) |
007/1 |
994/0 |
|
استراتژی تجاری در دوره قبل (STRATEGYit-1) |
017/1 |
986/0 |
|
اندازه شرکت در دوره قبل (SIZEit-1) |
009/1 |
993/0 |
|
اضافه ارزشگذاری سهام در دوره قبل (TVEit-1) |
298/1 |
781/0 |
|
حاصل‌ضرب اضافه ارزشگذاری سهام در استراتژی تجاری در دوره قبل (TVE×STRATEGYit-1) |
943/2 |
341/0 |
|
اهرم مالی در دوره قبل (LEVit-1) |
043/1 |
968/0 |
|
رشد فروش در دوره قبل (SGit-1) |
039/1 |
967/0 |
|
اقلام تعهدی اختیاری در دوره قبل (DACit-1) |
249/1 |
789/0 |
|
مالکیت سهام‌داران نهادی در دوره قبل (INSTit-1) |
031/1 |
978/0 |
منبع: یافته‌های پژوهش
ج- آزمون دوربین واتسون:برای آزمون خودهمبستگی بین باقیمانده‌ها از آزمون دوربین واتسون استفاده میگردد. اگر مقدار دوربین واتسون بین 5/1 تا 5/2 باشد، بین باقیمانده‌ها خودهمبستگی نوع اول وجود ندارد. خلاصه نتایج این آزمون در نگاره (4) ارائه شده است. با توجه به مقدار آماره دوربین واتسون در هر سه فرضیه، مشخص میشود که بین باقیمانده‌های مدل‌های رگرسیون خودهمبستگی وجود ندارد.
.
نگاره 4- آزمون عدم خودهمبستگی باقیمانده‌ها
|
آماره دوربین واتسون |
فرضیه |
|
185/2 |
فرضیه نخست پژوهش |
|
184/2 |
فرضیه دوم پژوهش |
|
101/2 |
فرضیه سوم پژوهش |
منبع: یافته‌های پژوهش
زیادبودن همبستگی بین متغیرهای مستقل در یک مدل رگرسیون احتمالاً منجر به مخدوش‌شدن نتایج میشود. منظور از همبستگی بالا، همبستگی شدید یا بیش از 50/0 است.
نگاره 5- نتایج آزمون ضریب همبستگی بین متغیرهای مستقل و کنترلی
|
INSTit-1 |
DACit-1 |
SGit-1 |
LEVit-1 |
SIZEit-1 |
TVEit-1 |
STRATEGYit-1 |
CRASHit-1 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1 |
CRASHit-1 |
|
|
|
|
|
|
|
1 |
155/0 |
STRATEGYit-1 |
|
|
|
|
|
|
1 |
170/0- |
113/0- |
TVEit-1 |
|
|
|
|
|
1 |
150/0 |
123/0- |
056/0 |
SIZEit-1 |
|
|
|
|
1 |
024/0 |
250/0- |
265/0 |
350/0 |
LEVit-1 |
|
|
|
1 |
009/0- |
006/0 |
009/0 |
047/0 |
102/0- |
SGit-1 |
|
|
1 |
196/0 |
173/0- |
010/0 |
033/0 |
061/0- |
161/0- |
DACit-1 |
|
1 |
035/0 |
013/0 |
042/0- |
193/0 |
153/0 |
097/0- |
023/0- |
INSTit-1 |
منبع: یافته‌های پژوهش
همان‌گونه که در نگاره (5) مشاهده میشود، همبستگی بیشتر از 50/0 وجود ندارد. بیشترین مقدار همبستگی بین متغیرهای اهرم مالی (LEVit-1) و ریسک سقوط قیمت سهام (CRASHit-1) وجود دارد که همبستگی مثبت 35 درصدی را بین این دو متغیر نشان میدهد.
آزمون تعیین نوع دادهها
همان‌طور که در نگاره (6) مشاهده میشود، در تمام فرضیه‌های پژوهش، سطح معناداری از آزمون اف- لیمر بیشتر از 05/0 است و دادهها از نوع ترکیبی هستند. با توجه به این نوع از دادهها، از آزمون هاسمن استفاده نشده است.
|
نگاره6- نتایج آزمون اف- لیمر |
|||
|
فرضیه |
آماره |
احتمال |
|
|
فرضیه نخست پژوهش |
875/0 |
7590/0 |
|
|
فرضیه دوم پژوهش |
132/1 |
2208/0 |
|
|
فرضیه سوم پژوهش |
242/1 |
0924/0 |
|
منبع: یافته‌های پژوهش
آزمون فرضیه‌های پژوهش
الف- فرضیه نخست: برای بررسی معناداری کل مدل از آمارهF استفاده میشود. با توجه به احتمال آماره F محاسبه‌شده در نگاره (7) (معناداری مدل0000/0)، مشخص میشود که مدل معنادار بوده، حداقل یکی از ضرایب مدل رگرسیونی مخالف صفر است. نکته دیگر اینکه، سطح معناداری متغیر مستقل استراتژی تجاری (STRATEGYit-1) برابر با 0117/0 (کمتر از 05/0)است؛ بنابراین نتایج مدل نشان میدهد که در سطح اطمینان 95 درصد، استراتژی تجاری اثر معناداری بر متغیر وابسته ریسک سقوط قیمت سهام دارد. همچنین به‌علت اینکه ضریب متغیر مستقل مثبت و برابر با 015/0 است، استراتژی تجاری اثر مثبت و معناداری بر متغیر وابسته ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛ نتیجه آنکه، وقتی استراتژی تجاری شرکت‌ها به سمت تهاجمی (عدد 25 بیانگر استراتژی تهاجمی و عدد 5 حاکی از استراتژی تدافعی است) می‌رود و استراتژی تجاری شرکت‌ها از حالت تدافعی به حالت تهاجمی (آینده‌نگر) تغییر می‌کند، احتمال سقوط قیمت سهام شرکت‌ها افزایش می‌یابد؛ پس فرضیه نخست پژوهش تأیید میشود.
نگاره 7- نتایج آزمون معناداری مدل رگرسیون فرضیه اول
|
Crash it = α0 + α1Crash it-1 + α2Strategy it-1 + α3Size it-1 + α4Lev it-1 + α5SG it-1 + α6DAC it-1 + α7Ins it-1 + ɛ it-1 |
|||
|
متغیرها |
ضرایب مدل |
آماره t |
معناداری |
|
مقدار ثابت مدل |
717/0- |
475/3- |
0005/0 |
|
ریسک سقوط سهام در دوره قبل (CRASHit-1) |
208/0 |
701/6 |
0000/0 |
|
استراتژی تجاری در دوره قبل (STRATEGYit-1) |
015/0 |
528/2 |
0117/0 |
|
اندازه شرکت در دوره قبل (SIZEit-1) |
036/0 |
785/2 |
0055/0 |
|
اهرم مالی در دوره قبل (LEVit-1) |
954/0 |
551/5 |
0000/0 |
|
رشد فروش در دوره قبل (SGit-1) |
065/0- |
525/1- |
1276/0 |
|
اقلام تعهدی اختیاری در دوره قبل (DACit-1) |
300/0 |
954/2 |
0032/0 |
|
مالکیت سهام‌داران نهادی در دوره قبل (INSTit-1) |
029/0- |
384/0- |
7009/0 |
|
ضریب تعیین مدل (R2) |
243/0 |
معناداری مدل |
0000/0 |
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده مدل (Adj-R2) |
226/0 |
دوربین واتسون |
185/2 |
|
نیکویی برازش مدل (آماره F) |
558/14 |
تعداد مشاهدات |
740 |
منبع: یافته‌های پژوهش
ب- فرضیه دوم: با توجه به احتمال آماره F محاسبه‌شده در نگاره (8) (معناداری مدل000/0)، مشخص میشود که مدل معنادار بوده، حداقل یکی از ضرایب مدل رگرسیونی مخالف صفر است. سطح معناداری متغیر مستقل اضافه ارزشگذاری سهام (TVEit-1) برابر با 0081/0 (کمتر از 05/0) است؛ بنابراین نتایج مدل نشان میدهد که در سطح اطمینان 95 درصد، اضافه ارزشگذاری سهام اثر معناداری بر متغیر وابسته ریسک سقوط قیمت سهام دارد. همچنین به‌علت اینکه ضریب متغیر مستقل مثبت و برابر با 934/0 است، مشخص میشود که اضافه ارزشگذاری سهام اثر مثبت و معناداری بر متغیر وابسته ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛ درنتیجه، هنگامی که مقدار خطای اضافه ارزشگذاری سهام شرکت‌ها افزایش می‌یابد و ارزش بازار سهام شرکت‌ها بیشتر از ارزش واقعی آنها میشود، احتمال سقوط قیمت سهام شرکت‌ها افزایش می‌یابد؛ پس فرضیه دوم پژوهش تأیید میشود.
نگاره 8- نتایج آزمون معناداری مدل رگرسیون فرضیه دوم
|
Crash it = α0 + α1Crash it-1 + α2TVE it-1 + α3Size it-1 + α4Lev it-1 + α5SG it-1 + α6DAC it-1 + α7Ins it-1 + ɛ it-1 |
|||
|
متغیرها |
ضرایب مدل |
آماره t |
معناداری |
|
مقدار ثابت مدل |
456/0- |
512/2- |
0122/0 |
|
ریسک سقوط سهام در دوره قبل (CRASHit-1) |
211/0 |
826/6 |
0000/0 |
|
بیش‌ارزش‌گذاری سهام در دوره قبل (TVEit-1) |
934/0 |
653/2 |
0081/0 |
|
اندازه شرکت در دوره قبل (SIZEit-1) |
031/0 |
367/2 |
0182/0 |
|
اهرم مالی در دوره قبل (LEVit-1) |
161/1 |
754/6 |
0000/0 |
|
رشد فروش در دوره قبل (SGit-1) |
050/0- |
1092/1- |
2336/0 |
|
اقلام تعهدی اختیاری در دوره قبل (DACit-1) |
285/0 |
822/2 |
0049/0 |
|
مالکیت سهام‌داران نهادی در دوره قبل (INSTit-1) |
070/0- |
903/0- |
3667/0 |
|
ضریب تعیین مدل (R2) |
244/0 |
معناداری مدل |
0000/0 |
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده مدل (Adj-R2) |
228/0 |
دوربین واتسون |
184/2 |
|
نیکویی برازش مدل (آماره F) |
611/14 |
تعداد مشاهدات |
740 |
منبع: یافته‌های پژوهش
ج- فرضیه سوم: بیش‌ارزش‌گذاری سهام اثر معناداری بر رابطه استراتژی تجاری با ریسک سقوط قیمت سهام دارد. با توجه به احتمال آماره F در نگاره (9) (معناداری مدل 000/0)، مشخص میشود که مدل معنادار بوده، حداقل یکی از ضرایب مدل رگرسیونی مخالف صفر است.
نگاره 9- نتایج آزمون معناداری مدل رگرسیون فرضیه سوم
|
Crash it = α0 + α1Crash it-1 + α2Strategy it-1 + α3TVE it-1 + α4 TVE it-1 × Strategy it-1 + α5Size it-1 + α6Lev it-1 + α7SG it-1 + α8DAC it-1 + α9Ins it-1 + ɛ it-1 |
|||
|
متغیرها |
ضرایب مدل |
آماره t |
معناداری |
|
مقدار ثابت مدل |
635/0- |
018/3- |
0026/0 |
|
ریسک سقوط سهام در دوره قبل (CRASHit-1) |
241/0 |
857/7 |
0000/0 |
|
استراتژی تجاری در دوره قبل (STRATEGYit-1) |
023/0 |
865/3 |
0001/0 |
|
بیش‌ارزش‌گذاری سهام در دوره قبل (TVEit-1) |
262/2 |
901/2 |
0038/0 |
|
حاصل‌ضرب اضافه ارزشگذاری سهام در استراتژی تجاری در دوره قبل (TVE×STRATEGYit-1) |
082/0- |
770/1- |
0770/0 |
|
اندازه شرکت در دوره قبل (SIZEit-1) |
017/0 |
340/1 |
1805/0 |
|
اهرم مالی در دوره قبل (LEVit-1) |
032/1 |
787/5 |
0000/0 |
|
رشد فروش در دوره قبل (SGit-1) |
063/0- |
499/1- |
1341/0 |
|
اقلام تعهدی اختیاری در دوره قبل (DACit-1) |
363/0 |
618/3 |
0003/0 |
|
مالکیت سهام‌داران نهادی در دوره قبل (INSTit-1) |
042/0- |
530/0- |
5962/0 |
|
ضریب تعیین مدل (R2) |
201/0 |
معناداری مدل |
0000/0 |
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده مدل (Adj-R2) |
191/0 |
دوربین واتسون |
101/2 |
|
نیکویی برازش مدل (آماره F) |
418/20 |
تعداد مشاهدات |
740 |
منبع: یافته‌های پژوهش
چون سطح معناداری متغیر مستقل استراتژی تجاری (STRATEGYit-1) برابر با 0001/0 (کمتر از 05/0) است و با توجه به مثبت‌بودن ضریب این متغیر که برابر با 023/0 است، مشخص میشود که استراتژی تجاری اثر مثبت و معناداری بر متغیر وابسته ریسک سقوط قیمت سهام دارد. سطح معناداری متغیر مستقل اضافه ارزشگذاری سهام (TVEit-1) برابر با 0038/0 (کمتر از 05/0) است. با توجه به مثبت‌بودن ضریب این متغیر که برابر با 262/2 است، مشخص میشود که اضافه ارزشگذاری سهام اثر مثبت و معناداری بر متغیر وابسته ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛ اما چون سطح معناداری متغیر مستقل حاصل‌ضرب اضافه ارزشگذاری سهام در استراتژی تجاری در دوره قبل (TVE×STRATEGYit-1) برابر با 0770/0 (بیشتر از 05/0) است، این متغیر حاصل‌ضرب اضافه ارزشگذاری سهام در استراتژی تجاری معنادار نیست. درباره فرضیه سوم پژوهش هم این نتیجه به دست می‌آید که اضافه ارزشگذاری سهام اثر معناداری بر رابطه استراتژی تجاری با ریسک سقوط قیمت سهام ندارد.
آزمون تحلیل حساسیت
برای اطمینان از نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش، از آزمون روش گشتاورهای تعمیم‌یافته استفاده شد. این روش به دلیل انتخاب متغیرهای ابزاریِ درست و با اعمال یک ماتریس وزنی، برآورد کننده مناسبی برای وضعیت ناهمسانی واریانس و نیز خودهمبستگی‌های ناشناخته محسوب میشود. نتایج آزمون فوق برای فرضیه‌های پژوهش به شرح زیر است:
نگاره 10- نتایج آزمون تحلیل حساسیت
|
|
|
فرضیه نخست |
فرضیه دوم |
فرضیه سوم |
|
سطح معناداری مورد مطالعه: استراتژی تجاری |
ضریب |
060454/0 |
|
|
|
انحراف استاندارد |
016787/0 |
|
|
|
|
آماره t |
601211/3 |
|
|
|
|
سطح معناداری |
*0003/0 |
|
|
|
|
سطح معناداری مورد مطالعه: بیش‌ارزش‌گذاری |
ضریب |
|
392849/4 |
|
|
انحراف استاندارد |
|
891463/1 |
|
|
|
آماره t |
|
322461/2 |
|
|
|
سطح معناداری |
|
*0206/0 |
|
|
|
سطح معناداری مورد مطالعه: استراتژی تجاری × بیش‌ارزش‌گذاری |
ضریب |
|
|
601142/2- |
|
انحراف استاندارد |
|
|
533208/1 |
|
|
آماره t |
|
|
127407/2- |
|
|
سطح معناداری |
|
|
*0300/0 |
* سطح اطمینان 95 درصد
منبع: یافته‌های پژوهش
نتایج آزمون تحلیل حساسیت خود بیانگر نتیجه‌های زیر است:
سطح معناداری و آماره آزمون محاسبه‌شده برای متغیر استراتژی تجاری (فرضیه نخست) بیانگر آن است که استراتژی تجاری اثر معناداری بر ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛ بنابراین آزمون تحلیل حساسیت نتایج آزمون فرضیه نخست را تأیید کرد.
سطح معناداری و آماره آزمون محاسبه‌شده برای متغیر بیش‌ارزش‌گذاری سهام (فرضیه دوم) بیانگر آن است که بیش‌ارزش‌گذاری سهام اثر معناداری بر ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛ بنابراین آزمون تحلیل حساسیت نتایج آزمون فرضیه دوم را تأیید کرد.
سطح معناداری و آماره آزمون محاسبه‌شده برای متغیر استراتژی تجاری × بیش‌ارزش‌گذاری سهام (فرضیه سوم) بیانگر آن است که بیش‌ارزش‌گذاری سهام اثر معناداری بر رابطه استراتژی تجاری با ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛ بنابراین آزمون تحلیل حساسیت نتایج آزمون فرضیه سوم را هم تأیید کرد.
نتیجه‌گیری
تجزیه و تحلیل فرضیه اول پژوهش درستی آن را تأیید می‌کند؛ بنابراین ریسک سقوط قیمت سهام در شرکت‌های دارای استراتژی تهاجمی بیشتر از شرکت‌های تدافعی است؛ زیرا شرکت‌های تهاجمی به دلیل وجود نوآوری‌ها و تکنولوژی‌های نوین می‌توانند مزایای مستمری را به دست آوردند و با گذشت زمان عملکرد خود را حفظ کنند.
نظریه انباشته‌کردن اخبار بد زیربنای ریسک سقوط سهام است. براساس این نظریه، انگیزه‌های مدیریتی برای محدودکردن و جلوگیری از انتشار اخبار بد در یک دوره طولانی احتمال ریسک سقوط سهام را افزایش میدهد. وقتی انباشتگی اخبار بد به یک آستانه می‌رسد، ناگهان برای بازار آشکار میشود. این موضوع افت بزرگی در قیمت سهام به وجود می‌آورد ]4[.در شرکت‌های تهاجمی مدیران به دنبال توسعه محصول و کشف بازارهای جدید هستند و هزینه‌های تبلیغات و بازاریابی را افزایش می‌دهند. این فعالیت‌ها با ریسک همراه است؛ بنابراین با پیروی از راهبرد رقابتی اکتشافی، ریسک سقوط سهام افزایش می‌یابد؛ اما راهبرد تدافعی مانند یک سپر است و این ریسک را کاهش میدهد.
نتایج تجزیه و تحلیل فرضیه دوم پژوهش بیانگر تأیید این فرضیه است. بیش‌ارزش‌گذاری سهام اثر مثبت و معناداری بر ریسک سقوط سهام دارد و به موازات افزایش خطای ارزشگذاری سهام، خطر سقوط قیمت سهام نیز افزایش می‌یابد؛ زیرا ممکن است که اضافه ارزشگذاری سهام ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر و پنهان‌کردن اخبار بد از سرمایه‌گذاران باشد که درنهایت با مدیریت سود و در کوتاه‌مدت امکان‌پذیر است اما در بلندمدت ریسک سقوط قیمت سهام را افزایش خواهد داد. نتایج فرضیه سوم بیانگر تأییدنشدن آن است؛ پس می‌توان گفت که بیش‌ارزش‌گذاری سهام اثر معناداری بر رابطه بین استراتژی تجاری و ریسک سقوط قیمت سهام شرکت‌ها ندارد.
نتایج پژوهش حاضر درباره فرضیه‌های نخست و دوم با پژوهش‌های انجام‌شده از سوی حبیب و حسن [18] و درباره فرضیه اول با تحقیق حاجیها [3] همخوانی دارد. آنها نشان دادند که ریسک سقوط قیمت سهام در شرکت‌های دارای استراتژی تهاجمی بیشتر از شرکت‌های تدافعی است. نتیجه دیگر اینکه، بیش‌ارزش‌گذاری سهام در شرکت‌های تهاجمی بیشتر از شرکت‌های تدافعی است؛ پس ریسک سقوط قیمت سهام نیز در این شرکت‌ها بیشتر است. نتیجه آزمون فرضیه سوم با پژوهش حبیب و حسن [18] همخوانی ندارد. این موضوع شاید ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی نسبتاً زیاد در همه شرکت‌های ایرانی (اعم از تدافعی و تهاجمی) نسبت‌به کشورهای پیشرفته است. چون بیش‌ارزش‌گذاری باعت تفاوت در عدم تقارن اطلاعاتی معنادار بین این دو گروه شرکت نمی‌شود؛ پس باعث افزایش رابطه استراتژی با ریسک سقوط قیمت سهام هم نخواهد شد.
نتایج فرضیه اول نشان داد که استراتژی تجاری اثر معناداری بر ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛ بنابراین به سرمایه‌گذاران و تحلیلگران مالی پیشنهاد میشود که هنگام خرید سهام شرکت به نوع استراتژی شرکت‌ها توجه کنند؛ زیرا ریسک سقوط قیمت سهام در شرکت‌های تهاجمی بیشتر از شرکت‌های تدافعی است. سهام‌دارانی که ریسک بالایی را نمی‌پذیرند، با خرید سهام شرکت‌های دارای استراتژی تدافعی، با ریسک سقوط کمتری مواجه می‌شوند. شناخت استراتژی شرکت باید از راه بررسی ویژگی‌های این شرکت‌ها انجام شود. همان‌گونه که پیش‌تر گفته شد، شرکت‌های تهاجمی محصولات متنوع‌تر، هزینه‌های تحقیق و توسعه و بازاریابی بیشتر، و قیمت و کیفیت محصول بالاتری دارند. همچنین این شرکت‌ها به‌دنبال انجام‌دادن پروژه‌های ریسک‌آفرین اما پربازده هستند.
نتایج فرضیه دوم پژوهش نیز نشان داد که ارزشگذاری بیش از حد سهام اثر مثبت و معناداری بر ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛ بنابراین به سرمایه‌گذاران و تحلیلگران مالی پیشنهاد میشود که همواره ارزش ذاتی شرکت را با ارزش بازار سهام مقایسه کنند و اگر سهام دارای بیش‌ارزش‌گذاری است، برای فروش آن تصمیم‌گیری کنند.
برای انجام‌دادن پژوهش‌های آتی بهتر است که ابتدا شرکت‌ها را به دو گروه تهاجمی و تدافعی تفکیک کرد. سپس میزان محافظه‌کاری، عدم تقارن اطلاعاتی، شفافیت سود و هم‌‌‌زمانی قیمت سهام در این دو گروه بررسی شود. همچنین درباره اثر معیارهای مرتبط با حاکمیت شرکتی و کیفیت حسابرسی بر رابطه بین استراتژی تجاری و ریسک سقوط قیمت سهام پژوهش شود.
)
