نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 استادیار گروه حسابداری، واحد گرگان ،دانشگاه آزاد اسلامی ، گرگان، ایران.
2 کارشناس ارشد حسابداری، واحد گرگان، دانشگاه آزاد اسلامی، گرگان، ایران
چکیده
کلیدواژهها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
This study examines the relationship between family ownership and Speed of Adjustment of cash holding, in three hypotheses identified consistent with the literature research. The research method is descriptive and correlational and to analyze the relationship between independent and dependent variables, multiple regression statistical methods were used. Then, to test the research hypotheses, using data on firms listed in Tehran Stock Exchange, through the sampling cup, 93 companies were selected as samples in the period from 2011 to 2015. The present results confirm the hypothesis that show there is a positive and significant relationship between family ownership and speed of adjustment to the level of cash holding. Further, Young and financially constrained family firms have a faster speed of adjustment to the level of cash holding.
کلیدواژهها [English]
شیوۀ انباشت وجه نقد در شرکتها تصادفی نیست، بلکه بخش مهمی از راهبرد مالی آنها محسوب میشود که ریشه در تمایل بنگاه به انباشت مقدار بهینه وجه نقد دارد [37]. اگرچه ادبیاتپژوهش بهطور سنتی وجه نقد نگهداریشده شرکت را نتیجۀ جریان نقدی بیش از حد آن میداند، اما بررسیهای اخیر حکایت از روند رو بهرشد در میزان نقدینگی دارند که شرکتها ذخیره میکنند و آن را نتیجه تصمیمگیری راهبردی بنگاه میداند [18]. وضعیت نقدی مناسب، شرکت را قادر میسازد بر کمبود منابع مالی خارجی یا کاهش در جریان نقدی حاصل از عملیات بنگاه، بهمنظور تأمین مالی طرحهای با ارزش فعلی خالص مثبت، به آسانی غلبه کند و در یک وضعیت مالی قوی قرار گیرد [37].
زمانیکه بازار قادر به تأمین منابعمالی ضروری نیست، بنگاهها داراییهای نقدی را بهعنوان بخش مهمی از خطمشی مالی خود نگهداری خواهند کرد؛ از اینرو، انباشت وجه نقد، همچون سپری در مقابل نوسانات جریان نقدی عمل میکند [31] و انعطافپذیری مدیران را در اتخاذ تصمیمات سرمایهگذاری افزایش میدهد [33]. وجه نقد نگهداریشده، شرکت را قادر به سرمایهگذاری میکند؛ حتی زمانیکه با محدودیت مالی روبهروست و میتواند سرمایهگذاریهای بلندمدت مانند پژوهش و توسعه را تضمین کند [20]. درنهایت، وجه نقد نگهداریشده، همچون سازوکاری دفاعی در مقابل تصاحب احتمالی بنگاه عمل میکند [28].
اگرچه نقدینگی هزینههای بالقوه بالایی دارد، بیشتر این هزینهها مربوط به مشکلات نمایندگی در داخل شرکت است. نقدینگی به مدیران فرصتطلب، اجازۀ سرمایهگذاری در طرحهای با ارزش فعلی خالص منفی و یا صرف منابع بنگاه در راستای منافع شخصیشان را میدهد [34]. بهعلاوه، سهامداراناکثریت با استفاده از نقدینگی، ثروت سهامداران اقلیت را در اختیار میگیرند [26]؛ بنابراین، این احتمال وجود دارد که ساختار مالکیت، بنگاه را درگیر پیامدهای منفی وجه نقد نگهداریشده کند [44].
مطابق با ادبیات پژوهش مالکیت خانوادگی، مشکلات نمایندگی بین مالکان و مدیران را کاهش میدهد (زیرا اعضای خانواده خود مالک و مدیر هستند)، اما احتمال سلب مالکیت از سهامداران اقلیت را افزایش میدهد [12]. خانوادهها از سازوکارهای متفاوتی برای افزایش کنترل خود بر شرکت استفاده میکنند و بهدلیل آنکه میخواهند آن را میراثی برای اعضای آیندۀ خانواده حفظ کنند، محتاطتر عمل میکنند [42]؛ بنابراین شرکتهای خانوادگی با توجه به ویژگیهای مختلف و دیدگاههای خود نسبت به آینده، ممکن است به روشهای متفاوت از سایر شرکتها به انباشت وجه نقد اقدام کنند.
در بسیاری از اقتصادهای توسعهیافته و درحالتوسعه، مالکیت خانوادگی نوع متداولی از سهامداران کنترلی در شرکتهاست. بررسیها نشان میدهند شرکتهای خانوادگی بیش از 70 درصد از تمام شرکتها و حدود 50 درصد اشتغال جهانی را به خود اختصاص دادهاند. چیزی حدود 35درصد از شرکتهای بزرگ آمریکایی از نوع شرکتهای خانوادگی هستند. در اتحادیۀ اروپا حدود 17میلیون شرکت خانوادگی وجود دارد که زمینۀ اشتغال 100 میلیون نفر را فراهم آوردهاند و 60درصد از بخش کسب و کار اروپا را شامل میشوند [37].
مطالعات متعدد ضمن مقایسۀ شرکتهای خانوادگی با طیف وسیعی از بنگاهها که بهوسیله سایر انواع سهامداران کنترل میشوند، به بررسی این موضوع پرداختند که آیا کنترل شرکت بهوسیلۀ خانواده، شکل سازمانی کارآمدی محسوب میشود. ادبیات پژوهش نشان میدهد در برخی بررسیها بنگاههای خانوادگی عملکرد بهتری از سایر شرکتها داشتهاند [38، 14، 16، 49]، در حالیکه، پژوهشهای دیگر حکایت از عملکرد ضعیفتر شرکتهای خانوادگی در مقایسه با همتایان غیرخانوادگیشان دارند [41، 17].
اهمیت این نوع از ساختار مالکیت زمینۀ انجام پژوهشهای مختلف در راستای شناسایی ویژگیهای مرتبط با این شکل سازمانی را فراهم آورده است؛ از اینرو، پژوهش حاضر با تمرکز بر مالکیت خانوادگی بهدنبال بررسی تأثیر این نوع از ساختار مالیکت بر سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد شرکت است. یافتههای پژوهش حاضر ضمن داشتن سهم مناسبی در پرکردن ادبیات پژوهش کشور، ابزار مفیدی را در اختیار سایر پژوهشگران و سیاستگذاران بازار سرمایه قرار خواهد داد.
مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش
نگهداشت وجه نقد
مدیران برای حداکثرکردن ارزش شرکت و مدیریت صحیح منابع، سعی دارند با انتخاب ترکیب مناسبی از داراییها و بدهیها، درباره نگهداشت وجه نقد شرکت تصمیمگیری کنند؛ بنابراین، وجه نقد باید در سطحی نگهداری شود که بین هزینۀ نگهداری آن و هزینۀ وجه نقد ناکافی تعادل برقرار شود [30].
در دوران رشد اقتصادی شرکت، همانطورکه ذخایر وجه نقد افزایش مییابد مدیران تصمیم میگیرند آیا وجه نقد بین سهامداران توزیع شود، صرف مخارج داخلی شود و یا همچنان نگهداری شود [29]. از مزایای مهم نگهداری وجه نقد بهویژه در بازارهای سرمایه ناکارا، افزایش قدرت شرکت برای استفاده از فرصتهای سرمایهگذاری ارزشمند و پرهیز از هرگونه تأمینمالی خارجی گرانقیمت و جلوگیری از بیثباتی در پرداختهای شرکت در هنگام نوسان بازار است [19]. بهعلاوه، بدون در اختیار داشتن وجه نقد، توسعۀ محصولات جدید، پرداخت سودهای نقدی به سهامداران و کاهش بدهیها امکانپذیر نیست [30].
میلر و همکاران [40] معتقدند، نگهداشت وجه نقد شرکتها برای اهداف معاملاتی است. بهعلاوه، انگیزههای دیگری از قبیل احتیاطی، هزینۀ نمایندگی، محدودیت مالی، مالیاتی و تنوعبخشی برای نگهداشت وجه نقد شرکتها در نظر گرفته میشود [36،47]. همچنین، از جمله برخی عوامل اقتصادی مؤثر بر نگهداشت وجه نقد، رقابت در بازار محصول، چرخۀ عمر شرکت و رابطه با مشتری است [46]. از سوی دیگر نگهداری بیش از اندازۀ وجه نقد نشان از ناکارایی تخصیص منابع دارد و هزینههایی را بر شرکت تحمیل میکند. برخی از هزینهها شامل هزینۀ فرصت سرمایه و هزینۀ نمایندگی مرتبط با نظارت است [13]. در عینحالکه نگهداری وجه نقد مازاد با عدمتقارن اطلاعاتی و مشکلات ناشی از آن مرتبط است [46].
نگهداری وجه نقد از احتمال بحران مالی میکاهد و ذخیرهای مطمئن برای رویارویی با زیانهای غیرمنتظره بهشمار میرود، پیگیری سیاستهای سرمایهگذاری بهینه را ممکن میسازد، در زمانیکه شرکت با محدودیتهای مالی روبهروست و درنهایت به کمکردن هزینههای جمعآوری منابع مالی یا نقد کردن داراییهای موجود کمک میکند [24، 51].
نتایج پژوهش دنیز و سیبیلکوف [22] نشان میدهد، وجوه نقد نگهداریشده با سطوح سرمایهگذاری شرکت رابطه دارد. همچنین، شرکتهایی که دارای وجوه نقد زیاد هستند، دارای سرمایهگذاری بیشتری هستند و ارزشنهایی سرمایهگذاری خود را افزایش میدهند. بهعلاوه شرکتهایی که محدودیت مالی دارند، نسبت به شرکتهایی که بدون محدودیت مالی هستند، وجوهنقد بیشتری نگهداری میکنند [33].
با توجه به موارد یادشده، شرکتها با بررسی منافع و هزینههای نگهداشت وجه نقد، یک سطح هدف را برای میزان نگهداری وجه نقد در نظر خواهند گرفت و سعی بر آن خواهند داشت تا همواره وجه نقد جاری را بهسمت سطح هدف تعدیل کنند. بر این اساس دو الگوی توازن ایستا و توازن پویا در رابطه با تعدیل نگهداشت وجه نقد کاربرد دارند [48]. در الگوی توازن ایستا که اغلب پژوهشها بدین طریق انجام گرفتهاند، یک سطح هدف وجه نقد تعیین میشود و فرض بر این است شرکتها بعد از تغییر در خصوصیاتشان و یا ایجاد شوک، بلافاصله به سطح هدف خود بر میگردند. در الگوی نگهداشت وجه نقد پویا (تعدیلجزئی)، فرض بر این است که شرکتها با تأخیر، وجه نقد موجود را به سمت ساختار وجه نقد هدف تعدیل میکنند [25]. این تأخیر در تعدیل بهدلیل وجود ناسازگاری بازار و هزینههای تعدیل است [44]. در واقع در بازار سرمایه ناقص وجود ناسازگاری بین سرمایهگذاری و تأمین مالی موجب میشود تا شرکتها قادر نباشند به سرعت خود را با وضعیت بازار و صنعت وفق دهند [48].
همچنین، شرکتها با ویژگیهای متفاوت دارای سرعت تعدیل متفاوت نیز هستند؛ برای مثال، بهطور متوسط سرعت تعدیل در شرکتهای بزرگ، آهستهتر از سرعت تعدیل در شرکتهای کوچک است [48]. جریان نقدی آزاد نیز یکی از ویژگیهای شرکتی مرتبط با سرعت تعدیل نگهداشت وجه نقد است. درواقع هرچه جریانهای نقدی آزاد بیشتر باشند، متوسط سرعت تعدیل بیشتر خواهد بود [25]. یکی دیگر از ویژگیهای شرکتها که با سرعت تعدیل نگهداشت وجه نقد آنها مرتبط است، حاکمیت شرکتی است. شرکتهای با حاکمیت شرکتی قویتر بهطور متوسط سرعت تعدیل بالاتری دارند [25]. از آنجا که برخی مالکان، با توجه به میزان مالکیتشان بر شرکت تحت مالکیت خود کنترل مؤثری دارند، ساختار مالکیت یک عنصر بالقوه مهم در حاکمیت شرکتی تلقی میشود. در ادامه با توجه به اهمیت ساختار مالکیت که یکی از عناصر سازوکار حاکمیت شرکتی است، مالکیت خانوادگی تشریح میشود.
مالکیت خانوادگی
ترکیب سهامداری یا ساختار مالکیت از موضوعات مهم حاکمیت شرکتی بهشمار میرود که بر انگیزۀ مدیران تأثیر میگذارد و بدینترتیب میتواند در کارایی شرکت تأثیر قابلتوجهی داشته باشد. باید توجه داشت، تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد و بازده شرکتها موضوعی پیچیده و چندبعدی است. بههمین دلیل، انواع تعارض و تضاد منافع بین اشخاص و گروهها انتظار میرود [23].
ساختار مالکیت شرکتها بسیار متنوع است و طیف وسیعی از سهامداران حقیقی و حقوقی میتوانند در این ساختار ایفای نقش کنند. حضور سهامداران حقیقی از یک خانواده یا فامیل با در اختیار داشتن درصد بالای سهام و یا حضور آنها در هیأتمدیره بهنوعی خانوادگیبودن مالکیت شرکت را نشان میدهد [14]. عضویت اعضای خانواده در هیأتمدیره، درصد مالکیت سهام از سوی اعضای خانواده و کنترل یا نفوذ قابلملاحظۀ خانواده در شرکت از عواملی هستند که شرکتهای خانوادگی بهوسیلۀ آن تعریف میشوند. اهرهاردت و نواک [27] شرکتهای خانوادگی را شرکتهایی تعریف کردهاند که یک یا چند نفر از یک یا دو خانواده، صاحب حداقل پنجاهدرصد از حقوق صاحبان سهام باشند. اندرسون و ریب [14] میزان تملک هجدهدرصد از سهام عادی توسط خانواده را شرط تعریف شرکتهای خانوادگی عنوان کردهاند. ویلالونگا و آمیت[49] شرکت خانوادگی را شرکتی تعریف میکنند که مؤسس یا یکی از اعضای نسبی یا سببی خانواده، عضو هیأتمدیره، مدیر اجرایی یا مالک حداقل 5درصد از سهام شرکت بهصورت فردی یا گروهی باشند.
در شرکتهای خانوادگی بهعلت وجود سهامدار عمده حقیقی و یا وجود اعضای خانواده در هیأتمدیره، ممکن است سایر سهامداران این گمان را داشته باشند که منافع خانواده یکی از اصلیترین ارکان تصمیمگیری شرکت است و نسبت به منافع سایر سهامداران بهویژه سهامداران جزء در اولویت قرار میگیرد؛ در نتیجه، همواره این خطر احساس میشود که منافع این گروه در معرض خطر قرار گیرد [10].
هیئتمدیره متشکل از اعضای خانوادگی، معمولاً نسبت به هیئتمدیرۀ سایر شرکتها، پاداش کمتری دریافت میکنند. اعضای خانوادگی عضو هیئتمدیره معمولاً کمتر به طرحهای انگیزشی واکنش نشان میدهند و بیشتر به فکر حداکثرکردن ارزش شرکت هستند؛ از اینرو، براساس این دیدگاه، شرکتهای خانوادگی نسبت به سایر انواع شرکتها ارزش بیشتری ایجاد میکنند [39]. همچنین، بهمنظور ایجاد حسنشهرت در بلندمدت، شرکتهای خانوادگی تشویق میشوند از فعالیتهایی نظیر مدیریت سود پرهیز کنند. مالکیت خانوادگی ممکن است هزینههای نمایندگی و در نتیجه هزینۀ بدهی را کاهش دهد [32].
مالکیت خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد
مزایا و معایب متعددی در خصوص کنترل خانوادگی در مقایسه با سایر اشکال ساختار مالکیت بیان میشود. بهنظر منطقی است که فرض شود، شرکتهای خانوادگی تمایل دارند سطوح بالاتری از نقدینگی را ذخیره کنند؛ اول آنکه، خانوادههایی که شرکتها را کنترل میکنند، میخواهند کنترل خود را افزایش دهند و شرکت را میراثی برای نسلهای آیندۀ درون خانواده حفظ کنند [42]. دیگر آنکه، نقدینگی بهعنوان یک سازوکار پوشش ریسک، مانع ورشکستگی احتمالی میشود و استفاده از فرصتهای سرمایهگذاری با ارزش را تضمین میکند [37]. شرکتهایی که در آنها خانواده بزرگترین سهامدار است، در مقایسه با سایر شرکتها بیشتر مستعد پیگیری راهبردهای محافظهکارانه هستند. علاوه بر این، شرکتهای خانوادگی توانایی کاهش یا حتی حذف مشکل نمایندگی بین مالکان و مدیران را دارند؛ در عین حال که ممکن است، برخی مزایا را از سهامداران اقلیت دریغ کنند [40]. شرکتهای خانوادگی نگهداری وجه نقد را راهی برای انباشت ثروت میدانند. بهدلیل آنکه در شرکتهای خانوادگی، خانواده بهطور همزمان سهامدار و مدیر است، توانایی بهتر پیشبینی شوکهای احتمالی آینده نسبت به جریاننقدی را دارند و قادرند سطح بهینۀ وجه نقد نگهداریشده را تعیین کنند [37]. با توجه به این موارد شرکتهای با مالکیت خانوادگی قادر خواهند بود سطح وجه نقد خود را سریعتر از سایر شرکتها تعدیل کنند؛ بنابراین، فرضیۀ اول به شرح ذیل مطرح میشود:
بین مالکیت خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد رابطۀ مثبت و معنادار وجود دارد.
با توجه به آنکه برخی ویژگیهای شرکت خانوادگی بر فرایند تعدیل وجه نقد نگهداریشده تأثیر میگذارند؛ از اینرو در پژوهش حاضر مطابق با ادبیات پژوهش به بررسی اثر تعدیلگر برخی از آنها پرداخته میشود. نخستین متغیر تعدیلگر، متغیر سن است. اثر مالکیت خانوادگی بر سرعت تعدیل وجه نقد نگهداریشده در بنگاه خانوادگی جوان از شرکتخانوادگی بالغ متفاوت است. بنگاههای خانوادگی جوان تلاش میکنند وجه نقد نگهداریشده خود را برای رشد سریعتر، تأمین مالی طرحهای سرمایهگذاری مناسب و اجتناب از کمبود منابع مالی افزایش دهند [37]. همچنین، بهدلیل آنکه بنگاههای جوان اغلب با محدودیتهای مالی روبهرو هستند، سطح هدف وجه نقد آنها بالاتر است و با سرعت بیشتری مجبور به تعدیل آن خواهند بود [37]. بر این اساس فرضیۀ دوم پژوهش به این شرح مطرح میشود:
با افزایش سن شرکتهای خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد کاهش مییابد.
یکی دیگر از متغیرهای تعدیلگر که بر سرعت تعدیل وجه نقد تأثیر میگذارد، محدودیتهای مالی شرکت است [45،37]. در شرکتهای تحت کنترل خانوادگی محدودیتهای مالی صرفاً ناشی از عوامل خارجی نیستند، بلکه به رفتار راهبردیخانوادهها نیز بستگی دارند. بنگاههای خانوادگی همانند سایر شرکتها، مخالف تأمین مالی خارجی هستند [16]. زمانیکه تأمین مالی خارجی مطرح میشود، شرکتهای خانوادگی آن را بهمثابۀ خطری بالقوه درنظر میگیرند که ریسک ناتوانی آنها را در بازپرداخت بدهیها افزایش میدهد. همچنین، بنگاههای خانوادگی بهمنظور جلوگیری از کاهش میزان کنترلشان در شرکت، مایل به انتشار سهام جدید نیستند [15]. بر ایناساس، بهنظر میرسد، بنگاههای خانوادگی که با محدودیتهای مالی بیشتری روبهرو هستند با سرعت بیشتری مجبور به تعدیل وجه نقد خود خواهند بود [37]. با توجه به این موارد فرضیۀ سوم بدین ترتیب مطرح میشود:
با افزایش محدودیت مالی شرکتهای خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد افزایش مییابد.
در رابطه با موضوع اصلی پژوهش مطالعات چندانی صورت نگرفته اسـت. در ادامـه بـه پژوهشهایی اشاره میشود که تاحدی بهصورت مستقیم یا غیرمسـتقیم بـا موضـوع پـژوهش حاضـر ارتباط دارند.
لوزانو و دوران [37] در پژوهشی باعنوان «کنترل خانوادگی و سطح بهینه نگهداشت وجه نقد» نشان دادند، شرکتهای خانوادگی دارای سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد بالاتر نسبت به شرکتهای غیرخانوادگی هستند. این نتیجه در شرکتهای خانوادگی جوان و با محدودیت مالی تشدید میشود.
ژائو [51] در پژوهشی باعنوان «بحران مالی، نگهداشت وجه نقد مازاد و سرمایهگذاری شرکت براساس چشماندازی از ادراک حاکمیت و ریسک» نشان داد، بعد از بحران مالی، سرمایهگذاری شرکتها بهطور قابل توجهی کاهش مییابد. علاوه بر این، نگهداشت وجه نقد مازاد، تأثیر منفی بحران بر سرمایهگذاری را کاهش میدهد. همچنین، حاکمیت شرکتی قوی در هنگام بحران مالی، انگیزههای نگهداشت وجه نقد مازاد را افزایش میدهد.
آکیلدریم و گونی [11] در پژوهشی باعنوان «نگهداشت وجه نقد و بحران مالی» نشان دادند، میزان نگهداری وجه نقد در طی دورۀ مورد بررسی در کشورهای توسعهیافته و درحالتوسعه رشد مثبتی داشته است. همچنین، بعد از بحران مالی طی سالهای 2007 تا 2009 بهطور متوسط نگهداشت وجه نقد در کشورهای درحالتوسعه افزایش یافته و در کشورهای توسعهیافته اندکی کاهش پیدا کرده است.
اولر و پیکونی [43] در پژوهشی به بررسی «ارتباط بین وجه نقد بیشتر و کمتر از حد بهینه با عملکرد آینده و نرخ بازده داراییهای عملیاتی» پرداختند. نتایج پژوهش آنها نشان داد، نرخ بازده داراییهای عملیاتی آینده و نرخ بازده سهام یک سال آتی در هنگام انحراف از وجه نقد بهینه برآوردی کاهش پیدا میکند، هم برای شرکتهایی که وجه نقد بیشتر از حد نگهداری میکنند و هم برای شرکتهایی که وجه نقد کمتر از حد نگهداری میکنند.
یونتو [50] در پژوهشی باعنوان «بررسی رابطه بین مکانیسمهای حاکمیت شرکتی، نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراقبهادار سنگاپور» نشان داد، شرکتهای با حاکمیت شرکتی قوی، به نگهداشت بالای وجه نقد تمایل دارند. آنچه مهم است، بالاتر بودن ارزش شرکت، نگهداشت وجه نقد مازاد را کاهش نشان میدهد. بهطور میانگین، شرکتهایی که ساختار تکمالکیتی دارند، با شرکتهایی که ساختار مالکیت هرمی دارند، تحت عنوان شرکتهای فامیلی کنترل داده میشوند.
موسوی شیری و همکاران [6] در پژوهشی باعنوان «رابطه بین حاشیة ارزش نگهداشت وجه نقد و سرمایهگذاری بیش از حد و نقش حاکمیت شرکتی بر این ارتباط» نشان دادند، حاشیة ارزش وجه نقد نگهداریشده در شرکتهایی با سرمایهگذاری بیش از حد، نسبت به شـرکتهـایی بـا سرمایهگذاری کمتر از حد، تفاوتی ندارد. ضمن آنکه در سطح شرکتهـای بـا سـرمایهگـذاری بیش از حد، بین حاشیة ارزش وجه نقد نگهداریشـده و سـرمایهگـذاری بـیش از حـد، رابطـة معکوس و معناداری وجود دارد، بهطوری که این ارتباط از طریق سرمایهگذاران نهـادی تعـدیل میشود، ولی استقلال هیئتمدیره و شهرت حسابرسی تأثیری بر آن ندارند.
سپاسی و همکاران [4] در پژوهشی باعنوان «تورم، چرخة عملیاتی و نگهداشت وجه نقد» نشان دادند، با افزایش تورم، میزان وجه نقد نگهداریشدة واحدهای تجـاری کـاهش مییابد و هنگامیکه تورم به سطح خاصی برسد، میزان نگهداشت وجه نقد شرکتها با افزایش تورم، افزایش مییابد. همچنین، هنگامیکه چرخـة عملیـاتی افـزایش یابـد، میـزان وجـه نقـد نگهداریشدة واحدهای تجاری کاهش مییابد، با وجود این، هنگـامیکـه چرخـة عملیـاتی بـه سطح خاصی برسد، میزان نگهداشت وجه نقد شرکتها تغییر نمیکند.
مشکی میاوقی و صنایعی [5] در پژوهشی به بررسی «تغییرپذیری زمانی نرخ نهایی و ارزشنهایی وجه نقد در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران» پرداختند. یافتههای این پژوهش نشان داد، ارزشنهایی یک ریـال وجـه نقـد، کمتـر از ارزش اسـمی آن است. همچنین، نرخ نهایی ارزش وجه نقد، نرخی کاهنده است؛ به این معنـا کـه ارزشنهایی یک ریال وجه نقد تحصیلشدة شرکتها به موازات افزایش در میـزان نگهداشـت وجه نقد، کاهش مییابد.
افلاطونی [3] در پژوهشی باعنوان بررسی «تأثیر ریسک ورشکستگی شرکت و نوسانهای سیستماتیک و ویژة بازده سهام بر میزان نگهداشت وجه نقد» نشان داد، با افزایش میزان نوسانهای بازده سهام (بهخصـوص نوسـانهـای ویـژه) و افزایش ریسک ورشکستگی، ماندة وجه نقد نگهـداریشـده در شـرکت نیـز افـزایش مـییابـد.
ابراهیمی و همکاران [1] در پژوهشی باعنوان «بررسی ارتباط بین کیفیت گزارشگری مالی و انحراف از وجه نقد» نشان دادند، سطح نگهداشت وجه نقد در شرایط متفاوت کیفیت گزارشهای مالی دارای انحراف از مقدار بهینه خود است. همچنین، هرچه کیفیت گزارشهای مالی بالاتر باشد، سطح بهینه وجه نقد نگهداری شدۀ شرکتها دارای انحراف کمتری نسبت به مقدار بهینه آن است.
مهرانی و پروائی [8] در پژوهشی باعنوان «کیفیت افشا در شرکتهای خانوادگی پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران» نشان دادند، شرکتهای خـانوادگی نسـبت بـه شـرکتهـای غیـرخانوادگی از نظر کیفیت افشا برتری ندارند. بهبیان دیگر، عامل خـانوادگیبـودن رابطـة معنـاداری بـا کیفیت افشا ندارد.
فرضیههای پژوهش
باتوجه به مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش فرضیههـا بهشرح زیر است:
فرضیۀ اول: بین مالکیت خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد رابطۀ مثبت و معنادار وجود دارد.
فرضیۀ دوم: با افزایش سن شرکتهای خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد کاهش مییابد.
فرضیۀ سوم: با افزایش محدودیت مالی شرکتهای خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد افزایش مییابد.
روششناسی پژوهش
پژوهشحاضر از نظر توجه به زمان گذشتهنگر، از لحاظ هدف کاربردی و با توجه به نوع، پسرویدادی است. روش پژوهش حاضر از نوع توصیفی و همبستگی است و برای بررسی رابطه میان متغیر مستقل و وابسته از روشآماری رگرسیون چندمتغیره استفاده میشود. همچنین، تجزیه و تحلیل دادهها براساس روش مطالعه دادههای ترکیبی است.
شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1390 تا 1394 جامعۀ آماری پژوهش حاضر را تشکیل دادهاند. در این پژوهش از نمونهگیری آماری استفاده نشده است، اما شرکتهای بررسیشده بر اساس محدودیتهای زیر انتخاب شدهاند:
1. از سال 1390 تا 1394 در بورس حضور داشته باشند.
2. اطلاعات مورد نیاز شرکت، در دسترس باشد.
3. شرکت در طی دورۀ مورد بررسی تغییر سال مالی را تجربه نکرده باشد.
4. شرکتهای مورد نظر جزو بانکها و واسطهگری مالی، شرکتهای هلدینگ و لیزینگ نباشند.
5. شرکتها نباید در طی دورۀ پژوهش بیشتر از ششماه توقف فعالیت داشته باشند.
6. سال مالی آنها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.
با اعمال محدودیتهای گفتهشده، نمونهای شامل 465 شرکت- سال مربوط به 93 شرکت انتخاب شده است.
تعریف متغیرها
متغیر مستقل
مالکیت خانوادگی (FAM): در این پژوهش به پیروی از پژوهش مهرآذین و همکاران [7]، از شرط زیر برای تعریف مالکیت خانوادگی استفاده میشود:
سهامدار حقیقی مالک حداقل 20درصد سهام عادی شرکت باشد یا یکی از اعضای هیئتمدیره خود بهتنهایی مالک حداقل 5 درصد سهام عادی و یا مجموع سهام عضو حقیقی هیئتمدیره و اعضای خانواده و فامیل وی، حداقل 5 درصد مجموع سهامعادی شرکت باشد.
متغیر وابسته
سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد: برای برآورد این متغیر به تبعیت از لوزانو و دوران [37] به شرح زیر اقدام میشود:
CHit∗ (سطح بهینه نگهداشت وجه نقد) متأثر از چندین متغیر شرکتی است که بهصورت رابطۀ (1) خلاصه میشود:
|
رابطۀ (1) |
CHi,t∗ = β0 + βxXi,t+ εi,t |
در این رابطه متغیر Xi,tبیانگر برداری از عوامل برونزای مؤثر بر موجودی نقد شرکت است. حال برای محاسبۀ تعدیل جزئی به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد از رابطۀ (2) استفاده میشود:
|
رابطۀ (2) |
CHi,t – CHi,t-1 = γ + δ (CHi,t∗ − CHi,t-1) + υi,t |
که در این رابطه:
CHi,t: موجودی نقدی شرکت i در سال t؛ CHi,t-1: موجودی نقد شرکت i در سال t-1؛ CHi,t∗: موجودی نقدی بهینه (هدف) شرکت i در سال t؛ CHi,t∗ − CHi,t-1: میزان انحراف از سطح بهینه وجه نقد؛ δ: ضریب سرعت تعدیل؛ υi,t: جزء اخلال (خطا) الگو هستند.
ضریب سرعت تعدیل نشاندهندۀ میزان سرعتی است که موجودی نقد جاری شرکت بهسمت سطح بهینه (هدف) در حال حرکت است، اما بهمنظور برآورد رگرسیونی الگوی فوق مراحل زیر طی میشود. با ترکیب روابط (1) و (2) رابطۀ (3) بهدست میآید:
|
رابطۀ (3) |
CHi,t – CHi,t-1 = γ + δ [(β0 + βxXi,t+ εi,t)− CHi,t-1] + υi,t |
سپس رابطۀ (3) با جابهجایی عوامل، بهصورت رابطۀ (4) بازنویسی میشود:
|
رابطۀ (4) |
CHi,t = [γ + δ β0 ]+(1- δ) CHi,t-1 + δβxXi,t+ [δ εi,t + υi,t] |
اگر γ + δβ0= α0، یک مقدار ثابت باشد، δβx=αx ضریب عوامل نقدی شرکت خاص است، 1-δ= α1 ضریب CHi,t-1 و δεi,t + υi,t= ωi,tخطای الگوست.
با جایگزینکردن عوامل بالا، الگوی نهایی تعدیل جزئی را میتوان با استفاده از رابطۀ (4) بهشکل رابطۀ (5) نمایش داد:
|
رابطۀ(5) |
CHi,t = α0 + α1 CHi,t-1 + αxXi,t + ωi,t |
که δ =1- α1 در واقع همان سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه (هدف) نگهداشت وجه نقد است؛ بنابراین، با برآورد این رابطه و بهدست آوردن شاخص α1 میتوان سرعت تعدیل شرکتها (δ =1- α1) را بهدست آورد.
برای بهدست آوردن سطح نقد هدف (CHi,t∗) از رابطۀ (6) استفاده میشود:
|
رابطۀ(6) |
CHi,t ∗ = β0 + β1 NWCi,t + β2 Ii,t+ β3 CFVOL i,t+ β4 STDi,t+ β5 CF i,t+ β6 Q i,t+ β7 SIZE i,t+ υi,t |
که در این رابطه:
NWCi,t: سرمایه در گردش خالص شرکت i در سال t؛ Ii,t: سرمایهگذاری شرکت i در سال t؛ CFVOL i,t: نوسان جریان نقدی شرکت i در سال t؛ STD i,t: بدهی کوتاهمدت شرکت i در سال t؛ CFi,t: جریانهای نقدی شرکت i در سال t؛ Qi,t: شاخص Q توبین شرکت i در سال t؛ SIZE i,t: اندازۀ شرکت i در سال t.
با ادغام روابط (5) و (6)، الگوی نهایی برای بهدستآوردن سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد (δ =1-α1) با درنظرگرفتن تأثیر متغیر خانوادگی (FAM i,t) به شرح رابطۀ (7) است:
|
رابطۀ(7)
|
CHi,t = α0 + α1 CHi,t-1 + α2 NWCi,t + α3 Ii,t+ α4 CFVOLi,t+ α5 STDi,t+ α6 CFi,t+ α7Qi,t+ α8SIZEi,t+ α9 FAMi,t+υi,t |
δ =1-α1 در واقع همان سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد است؛ بنابراین، با برآورد این رابطه و بهدست آوردن شاخص α1 میتوان سرعت تعدیل شرکتها (δ =1-α1) را بهدست آورد. رابطۀ (7)، الگوی پایه برای آزمون فرضیهها استفاده میشود.
متغیرهای کنترلی
NWCi,t: سرمایه در گردش خالص شرکت از تفاوت دارایی جاری و بدهی جاری قابل محاسبه است. بهمنظور استانداردسازی، دادهها به کل داراییهای پایان دوره تقسیم میشوند.
Ii,t: سرمایهگذاری شرکت از تغییرات در مبلغ خالص داراییهای ثابت طی دوره بهدست میآید. این متغیر بر ارزش دفتری داراییها در ابتدای دوره تقسیم میشود.
CFVOLi,t: بهمنظور اندازهگیری نوسان جریان نقدی از انحرافمعیار 5 سال جریانهای نقدی استفاده میشود. بهمنظور استانداردسازی، دادهها به کل داراییها تقسیم میشوند.
STDi,t: نسبت بدهی کوتاهمدت شرکت که از نسبتبدهی کوتاهمدت به کل داراییها استفاده میشود.
CFi,t: جریانهای نقدی شرکت که بهطور مستقیم از صورتهای مالی حسابرسیشده قابل استخراج است. بهمنظور استانداردسازی، دادهها به کل داراییها تقسیم میشوند.
Qi,t: شاخص Q توبین شرکت که از نسبت مجموع ارزش دفتری کل بدهیها و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بر ارزش دفتری داراییهای شرکت قابل محاسبه است.
SIZEi,t: اندازۀ شرکت که از لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت استفاده میشود.
الگوی مربوط به آزمون فرضیۀ پژوهش
الگوی مربوط به آزمون فرضیۀ اول
مقایسۀ سرعت تعدیل در رسیدن به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد شرکتهای خانوادگی و غیرخانوادگی با استفاده از رابطۀ (8) صورت میگیرد:
|
رابطۀ(8) |
CHi,t = α0 + (α1+ θ1 FAM i,t) CHi,t-1 + αxXi,t + ωi,t |
برای آزمون فرضیۀاول پژوهش رابطۀ (8) را با توجه به رابطۀ (7) میتوان بهصورت رابطۀ (9) نوشت:
|
رابطۀ(9) |
CHi,t = α0 + (α1+ θ1 FAM i,t) CHi,t-1 + α2 NWCi,t + α3 Ii,t+ α4 CFVOL i,t+ α5 STD i,t+ α6 CF i,t+ α7Qi,t+ α8SIZE i,t+ α9 FAM i,t + ωi,t |
سرعت تعدیل (δ) برای شرکتهای غیرخانوادگی به دلیل اینکه 0= FAMi,t است، 1-α1است (همانطورکه در بخش قبل اشاره شد، δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1 است). سرعت تعدیل برای شرکتهای خانوادگی به دلیل آنکه 1= FAMi,tاست، (θ1+1-(α1 است. قابل ذکر است که ضرایب بالاتر α1 و α1+θ1، با سرعت تعدیل پایینتر همراه است.
الگوی مربوط به آزمون فرضیۀ دوم
|
رابطۀ(10)
|
CHi,t = α0 + (α1+ θ2 FAM i,t OLD i,t) CHi,t-1 + α2 NWCi,t + α3 Ii,t+ α4 CFVOL i,t+ α5 STD i,t+ α6 CF i,t+ α7Qi,t+ α8SIZE i,t+ α9 FAM i,t OLD i,t + ωi,t |
برای آزمون فرضیۀ دوم مبنی بر تأثیرگذاری سن شرکت خانوداگی بر سرعت تعدیل (δ) برای شرکتهای خانوادگی جوان بهدلیل آنکه 0= FAMi,t OLD i,tاست، سرعتتعدیل 1-α1است (δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1 است). همچنین، سرعت تعدیل برای شرکتهای خانوادگی بالغ (مسن) بهدلیل آنکه 1= FAMi,t OLD i,tاست، (θ2+1- (α1 است. هرچه مقدار (θ2+1-(α1کمتر باشد، سرعت تعدیل برای شرکتهای خانوادگی با در نظر گرفتن بلوغ شرکت کمتر است.
بر پایۀ پژوهش دیآنجلو و همکاران [21] برای اندازهگیری متغیر سن شرکت از نسبت سودانباشته به کل داراییها (RE/TA) استفاده میشود. نسبت سود انباشته به دارایی بالا، بر سن بالای شرکت دلالت دارد و از بلوغ بیشتری برخوردار است. در حالیکه، شرکتهای با نسبت سود انباشته به دارایی پایین به جوانبودن تمایل دارند. برای این منظور، ابتدا تمامی مقادیر نسبت سود انباشته به دارایی شرکتها محاسبه و بهطور صعودی مرتب میشوند. سپس میانۀ مقادیر را بهدست آورده و شرکتها به دو گروه تقسیم میشوند. مقادیر بالای میانه، گروه شرکتهای بالغ در نظر گرفته میشود و به آنها عدد یک و مقادیر پایین میانه، گروه شرکتهای جوان و به آنها عدد صفر اختصاص داده میشود.
الگوی مربوط به آزمون فرضیۀ سوم
|
رابطۀ(11)
|
CHi,t = α0 + (α1+ θ3 FAM i,t CONST i,t) CHi,t-1 + α2 NWCi,t + α3 Ii,t+ α4 CFVOL i,t+ α5 STD i,t+ α6 CF i,t+ α7Qi,t+ α8SIZE i,t+ α9 FAM i,t CONST i,t + ωit |
برای آزمون فرضیۀ سوم مبنی بر تأثیرگذاری محدودیت مالی شرکت خانوادگی بر سرعت تعدیل (δ) برای شرکتهای خانوادگی بدون محدودیت مالی بهدلیل آنکه 0= FAM i,t CONST i,t است، سرعتتعدیل 1-α1است (δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1 است). همچنین، سرعت تعدیل برای شرکتهای خانوادگی با محدودیت مالی بهدلیل آنکه 1= FAM i,t CONST i,tاست، (θ3+1-(α1 است. هرچه مقدار (θ3+1-(α1بیشتر باشد، سرعت تعدیل برای شرکتهای خانوادگی با درنظرگرفتن محدودیت مالی شرکت بیشتر است.
برای اندازهگیری متغیر محدودیت مالی از الگوی کاپلان و زینگالس [35] به صورت رابطۀ (12) استفاده میشود:
|
رابطۀ (12)
|
که در آن:
: ارزش بازار شرکت است. : ارزش دفتری شرکت است. : بدهی شرکت است و برای یکسانسازی برای تمامی شرکتها تقسیم بر کل داراییها میشود. : سود تقسیمی شرکت است و برای یکسانسازی برای تمامی شرکتها تقسیم بر کل داراییها میشود. :میزان وجوهنقد در شرکت است و برای یکسانسازی برای تمامی شرکتها تقسیم بر کل داراییها میشود و بهصورت رابطۀ (13) بهدست میآید:
|
رابطۀ(13) |
برای این منظور، ابتدا برای تمامی شرکتها متغیر محدودیت مالی محاسبه شده است و بهطور صعودی مرتب میشوند. سپس میانۀ مقادیر را بهدست آورده و شرکتها به دو گروه تقسیم میشوند. مقادیر بالای میانه، گروه شرکتهای با محدودیت مالی درنظر گرفته شدند و به آنها عدد یک و مقادیر پایین میانه گروه شرکتهای بدون محدودیت مالی و به آنها عدد صفر اختصاص داده میشود.
یافتههای پژوهش
بهمنظور بررسی مشخصات عمومی متغیرها و تجزیه و تحلیل دقیق آنها، آشنایی با آمار توصیفی مربوط به متغیرها لازم است. نگارۀ (1)، آمار توصیفی دادههای مربوط به متغیرهای مورد استفاده در پژوهش را نشان میدهد.
نگارۀ 1- آمار توصیفی مربوط به متغیرهای پژوهش
|
متغیر |
میانگین |
میانه |
حداقل |
حداکثر |
انحرافمعیار |
|
||||
|
FAMi,t |
062/0 |
0 |
0 |
1 |
189/0 |
|||||
|
Chi,t |
042/0 |
030/0 |
0 |
460/0 |
051/0 |
|||||
|
Chi,t-1 |
037/0 |
020/0 |
0 |
730/0 |
049/0 |
|||||
|
NWC i,t |
133/0 |
130/0 |
680/0- |
820/0 |
215/0 |
|||||
|
Ii,t |
036/0 |
010/0 |
430/0- |
750/0 |
104/0 |
|||||
|
CFVOL i,t |
027/0 |
020/0 |
0 |
390/0 |
031/0 |
|||||
|
STD i,t |
654/0 |
700/0 |
130/0 |
970/0 |
194/0 |
|||||
|
CF i,t |
005/0 |
0 |
420/0- |
380/0 |
052/0 |
|||||
|
Q i,t |
596/1 |
410/1 |
590/0 |
530/4 |
660/0 |
|||||
|
Size i,t |
152/6 |
060/6 |
500/4 |
300/8 |
668/0 |
|||||
|
Chi,t* |
043/0 |
030/0 |
010/0- |
350/0 |
040/0 |
|||||
|
KZ i,t |
086/15 |
880/15 |
450/5- |
620/25 |
058/10 |
|||||
|
Re/ta i,t |
147/0 |
150/0 |
400/1- |
770/0 |
205/0 |
|||||
منبع: یافتههای پژوهش
آزمون نرمالبودن توزیع اجزای اخلال
همانگونه که در نگارۀ (2) ملاحظه میشود،
بررسی مقدار این آماره گویای آن است که فرض نرمالبودن اجزای اخلال برقرار است.
نگارۀ 2- نتایج آزمون نرمالبودن
|
الگو |
آماره جارک- برا |
P-value |
نتیجۀ آزمون |
|
اول |
113/0 |
945/0 |
H0 تأیید میشود (نرمال است) |
|
دوم |
036/0 |
981/0 |
H0 تأیید میشود (نرمال است) |
|
سوم |
186/0 |
911/0 |
H0 تأیید میشود (نرمال است) |
منبع: یافتههای پژوهش
آزمون F (لیمر) برای انتخاب روش ترکیبی (Pooling) یا تلفیقی (Panel)
همانگونه که در نگارۀ (3) دیده میشود، در
سطح اطمینان 95 درصد، در هر 3 الگوی فرض صفر آزمون رد شده است و باید از روش دادههای پانل استفاده کرد.
نگارۀ 3- نتایج آزمون F (لیمر) برای انتخاب روش ترکیبی یا تلفیقی
|
الگو |
آماره F |
P-value |
نتیجۀ آزمون |
|
اول |
849/1 |
000/0 |
H0 رد میشود |
|
دوم |
856/1 |
000/0 |
H0 رد میشود |
|
سوم |
846/1 |
000/0 |
H0 رد میشود |
منبع: یافتههای پژوهش
آزمونهاسمن برای انتخاب بین الگوی اثرات ثابت و اثرات تصادفی
نتیجه نگارۀ (4)، بیانگر آن است که ضمن رد
فرضیۀ صفر در هر سه الگو، باید از روش اثرات ثابت استفاده کرد.
نگارۀ 4- نتایج آزمون هاسمن برای انتخاب بین الگوی اثرات ثابت و اثرات تصادفی
|
الگو |
آماره |
P-value |
نتیجۀ آزمون |
|
اول |
108/157 |
000/0 |
رد میشود H0 |
|
دوم |
163/159 |
000/0 |
رد میشود H0 |
|
سوم |
548/158 |
000/0 |
رد میشود H0 |
منبع: یافتههای پژوهش
آزمون ناهمسانی واریانس
مطابق با نگارۀ (5)، در تمامی الگوهای رگرسیون پژوهش، ناهمسانی واریانس وجود دارد؛ از اینرو،
برای رفع مشکل ناهمسانی واریانس، از روش کمترین مجذورات تعمیمیافته (GLS) استفاده میشود.
نگارۀ 5- نتایج آزمون بروش- پاگان/ کوک- ویسبرگ برای کشف ناهمسانی واریانس
|
الگو |
آماره بروش- پاگان / کوک- ویسبرگ |
P-value |
نتیجۀ آزمون |
|
اول |
341/41 |
000/0 |
H0 رد میشود |
|
دوم |
429/36 |
000/0 |
H0 رد میشود |
|
سوم |
412/36 |
000/0 |
H0 رد میشود |
منبع: یافتههای پژوهش
آزمون فرضیهها
آزمون فرضیۀ اول
فرضیۀ اول پژوهش بیان میکند بین مالکیت
خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد رابطه مثبت و معنادار وجود دارد.
نگارۀ 6- خلاصۀ نتایج آماری آزمون فرضیۀ اول
|
متغیر |
ضرایب |
انحرافمعیار |
آماره t |
سطح معناداری |
VIF |
|
C |
015/0 |
008/0 |
875/1 |
057/0 |
------ |
|
CHi,t-1 |
852/0 |
015/0 |
429/56 |
000/0 |
928/2 |
|
FAMi,t* CHi,t-1 |
131/0 |
036/0 |
667/3 |
0003/0 |
984/1 |
|
NWCi,t |
009/0 |
002/0 |
935/3 |
0001/0 |
638/1 |
|
Ii,t |
004/0 |
002/0 |
844/1 |
065/0 |
128/1 |
|
CFVOLi,t |
008/0 |
022/0 |
376/0 |
707/0 |
238/2 |
|
STDi,t |
005/0- |
003/0 |
587/1- |
113/0 |
591/1 |
|
CFi,t |
950/0 |
008/0 |
884/115 |
000/0 |
507/1 |
|
Qi,t |
0002/0 |
0003/0 |
729/0 |
466/0 |
197/1 |
|
SIZEi,t |
001/0- |
001/0 |
118/1- |
264/0 |
156/1 |
|
FAMi,t |
003/0 |
003/0 |
099/1 |
272/0 |
872/1 |
|
آماره F |
043/31 |
آماره دوربین واتسن |
406/2 |
||
|
معناداری F |
000/0 |
ضریب تعیین |
591/0 |
||
منبع: یافتههای پژوهش
با توجه به ستون آخر نگارۀ (6) مقدار آماره آزمون VIF برای کلیۀ متغیرهای مستقل کمتر از 10 است و بین متغیرهای مستقل همخطی وجود ندارد؛ بنابراین، الگوی برازششده اعتبار دارد. همچنین، قبل از آزمون فرضیۀ پژوهش بر اساس نتایج، باید از صحت نتایج
اطمینان حاصل کرد. بدینمنظور، برای بررسی معناداری کل الگو از آزمون F استفاده شد. با توجه به احتمال آماره F، الگوی رگرسیونی برازششده معنادار است. همچنین، با توجه به ضریب تعیین الگو، حدود 59 درصد از تغییرات در متغیر وابسته باکمک متغیرهای مستقل الگو توضیح داده میشود.
ضریب برآوردی متغیر مستقل FAMi,t*CHi,t-1 (θ1+α1) در نگارۀ (6) نشاندهندۀ وجود رابطۀ معنادار بین مالکیت خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در سطح خطای 05/0 است. سرعت تعدیل (δ) برای شرکتهای غیرخانوادگی بهدلیل آنکه 0=FAMi,t است، 1-α1است (δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1 است). سرعت تعدیل برای شرکتهای خانوادگی بهدلیل اینکه 1= FAMi,tاست، (θ1+1-(α1 است. ضرایب بالاتر α1 و α1+θ1، با سرعت تعدیل پایینتر همراه است. مطابق با نگارۀ (6) و توضیحات فوق، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در شرکتهای خانوادگی نسبت به شرکتهای غیرخانوادگی بیشتر است. سرانجام نبودِ خودهمبستگی باقیماندهها از طریق آزمون دوربین– واتسون بررسی شد که نشاندهندۀ نبودنِ خودهمبستگی باقیماندههاست.
آزمون فرضیۀ دوم
فرضیۀ دوم پژوهش بیان میکند، با افزایش سن شرکتهای خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد کاهش مییابد.
نگارۀ 7- خلاصۀ نتایج آماری آزمون فرضیۀ دوم
|
متغیر |
ضرایب |
انحرافمعیار |
آماره t |
سطح معناداری |
VIF |
|
C |
013/0 |
008/0 |
538/1 |
125/0 |
------ |
|
CHi,t-1 |
223/0 |
067/0 |
335/3 |
000/0 |
425/2 |
|
FAMi,tOLD * CHi,t-1 |
855/0 |
014/0 |
140/58 |
000/0 |
838/2 |
|
NWCi,t |
010/0 |
002/0 |
207/4 |
000/0 |
635/1 |
|
Ii,t |
005/0 |
002/0 |
336/2 |
020/0 |
130/1 |
|
CFVOLi,t |
002/0- |
023/0 |
108/0- |
913/0 |
243/2 |
|
STDi,t |
005/0- |
003/0 |
567/1- |
118/0 |
591/1 |
|
CFi,t |
945/0 |
009/0 |
148/107 |
000/0 |
504/1 |
|
Qi,t |
0002/0 |
0003/0 |
736/0 |
462/0 |
199/1 |
|
SIZEi,t |
0009/0- |
001/0 |
771/0- |
441/0 |
157/1 |
|
FAMi,tOLD |
0002/0 |
004/0 |
062/0 |
950/0 |
488/2 |
|
آماره F |
092/27 |
آماره دوربین واتسن |
392/2 |
||
|
سطح معناداری F |
000/0 |
ضریب تعیین |
581/0 |
||
منبع: یافتههای پژوهش
با توجه به ستون آخر نگارۀ(7) مقدار آماره آزمون VIF برای کلیۀ متغیرهای مستقل کمتر از 10 است؛ بنابراین، بین متغیرهای مستقل همخطی وجود ندارد و الگوی برازششده دارای اعتبار است. همچنین، قبل از آزمون فرضیۀ پژوهش بر اساس نتایج، باید از صحت نتایج اطمینان حاصل کرد. بدینمنظور برای بررسی معناداری کل الگو از آزمون F استفاده شد. با توجه به احتمال آماره F، الگوی رگرسیونی برازششده معنادار است. با توجه به ضریب تعیین الگو، حدود 58 درصد از تغییرات در متغیر وابسته باکمک متغیرهای مستقل الگو توضیح داده میشود.
ضریب برآوردی متغیر مستقل FAMi,tOLD * CHi,t-1(θ2+α1) در نگارۀ (7) نشاندهندۀ وجود رابطۀ معنادار بین شرکتهای خانوادگی بالغ و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در سطح خطای 05/0 است. سرعت تعدیل (δ) برای شرکتهای خانوادگی جوان بهدلیل آنکه 0= FAMi,tOLD است، 1- α1است (δ=1-α و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1 است). همچنین، سرعت تعدیل برای شرکتهای خانوادگی بالغ بهدلیل اینکه 1= FAMi,tOLD است، (θ2+1- (α1 است. ضرایب بالاتر α1 و α1+θ2، با سرعت تعدیل پایینتر همراه است. مطابق با نگارۀ (7) و توضیحات فوق مشاهده میشود سرعتتعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در شرکتهای خانوادگی بالغ نسبت به شرکتهای خانوادگی جوان کمتر است. سرانجام نبودِ خودهمبستگی باقیماندهها از طریق آزمون دوربین– واتسون بررسی شد که نشاندهندۀ نبودِ خودهمبستگی باقیماندههاست.
نتایج آزمون الگوی فرضیۀ سوم
فرضیهسوم پژوهش بیانمیکند، با افزایش محدودیت مالی شرکتهایخانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد افزایش مییابد.
نگارۀ 8- خلاصۀ نتایج آماری آزمون فرضیۀ سوم
|
متغیر |
ضرایب |
انحرافمعیار |
آماره t |
سطح معناداری |
VIF |
|
C |
013/0 |
008/0 |
544/1 |
103/0 |
------ |
|
CHi,t-1 |
854/0 |
015/0 |
197/58 |
000/0 |
845/2 |
|
FAMi,t CONST * CHi,t-1 |
005/0- |
001/0 |
835/3- |
000/0 |
789/1 |
|
NWCi,t |
011/0 |
002/0 |
795/4 |
000/0 |
632/1 |
|
Ii,t |
004/0 |
002/0 |
866/1 |
062/0 |
129/1 |
|
CFVOLi,t |
003/0 |
022/0 |
137/0 |
890/0 |
238/2 |
|
STDi,t |
008/0- |
003/0 |
465/2- |
014/0 |
596/1 |
|
CFi,t |
946/0 |
009/0 |
336/106 |
000/0 |
508/1 |
|
Qi,t |
0003/0 |
0004/0 |
776/0 |
438/0 |
198/1 |
|
SIZEi,t |
0007/0- |
001/0 |
583/0- |
560/0 |
158/1 |
|
FAMi,t CONST |
006/0 |
003/0 |
059/2 |
040/0 |
824/1 |
|
آماره F |
977/26 |
آماره دوربین واتسن |
378/2 |
||
|
سطح معناداری |
000/0 |
ضریب تعیین |
609/0 |
||
منبع: یافتههای پژوهش
با توجه بهستون آخر نگارۀ (8) مقدار آماره آزمون VIF برای کلیۀ متغیرهای مستقل کمتر از 10 و بین متغیرهای مستقل هم خطی وجود ندارد؛ از اینرو،
الگوی برازششده اعتبار دارد. همچنین، قبل از آزمون فرضیۀ پژوهش بر اساس نتایج، باید از صحت نتایج اطمینان حاصل کرد. بدینمنظور، برای بررسی معناداری کل الگو از آزمون F استفاده شد. با توجه به احتمال آماره F، الگوی رگرسیونی برازششده معنادار است. با توجه به ضریب تعیین الگو، حدود 60 درصد از تغییرات در متغیر وابسته باکمک متغیرهای مستقل الگو توضیح داده میشود.
ضریب برآوردی متغیر مستقل FAMi,tCONST* CHi,t-1(θ3+α1) در نگارۀ (8) نشاندهندۀ وجود رابطۀ معنادار بین شرکتهای خانوادگی دارای محدودیت مالی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در سطح خطای 05/0 است. سرعت تعدیل (δ) برای شرکتهای خانوادگی بدون محدودیت مالی بهدلیل آنکه 0= FAMi,tCONST است، 1-α1است (δ=1-α1 و α1 ضریب برآوردیCHi,t-1 است). همچنین، سرعت تعدیل برای شرکتهای خانوادگی دارای محدودیت مالی بهدلیل اینکه 1= FAMi,tCONST است، (θ3+1-(α1 است. ضرایب بالاتر α1 و α1+θ3، با سرعت تعدیل پایینتر همراه است. مطابق با نگارۀ (8) و توضیحات فوق، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در شرکتهای خانوادگی دارای محدودیت مالی نسبت به شرکتهای خانوادگی بدون محدودیت مالی بیشتر است. سرانجام نبودِ خودهمبستگی باقیماندهها از طریق آزمون دوربین– واتسون بررسی شد که نشاندهندۀ نبودِ خود همبستگی باقیماندههاست.
نتیجهگیری
یکی از عواملی که مشکل بحران مالی را افزایش میدهد و به ورشکستگی منجر میشود، کمبود نقدینگی است [24]. درواقع، وجوه نقد اصلیترین عنصر از گروه داراییهای جاری و مهمترین مؤلفۀ نقدینگی واحدهای انتفاعی است؛ بهنحویکه تداوم فعالیت و تحقق اهداف واحدها را امکانپذیر میسازد [2]. علاوه بر این، وجه نقد یکی از بخشهای با اهمیت در صورتهای مالی شرکتهاست که مورد توجه خاص استفادهکنندگان صورتهای مالی است. بر این اساس تصمیمگیری برای تعیین سطح نگهداشت وجه نقد یکی از اصلیترین مباحث درحوزۀ مدیریت وجه نقد محسوب میشود. در واقع هدف از مدیریت وجه نقد، ایجاد توازن بین وجه نقد موجود و نیازهای نقدی شرکت است. بههمین منظور، شرکتها با بررسی منافع و هزینههای مؤثر بر میزان نگهداشت وجه نقد، سطحی از وجه نقد را برای خود مشخص میکنند و در دستیابی به این سطح تعیینشده در سریعترین زمان ممکن سعی میکنند. همواره موانعی مانند ناسازگاریهای بازار (هزینههای ورشکستگی، مشکل نمایندگی و عدمتقارن اطلاعاتی) و هزینههای تعدیل بر سر راه سرعت تعدیل شرکتها وجود دارند. در این میان، عوامل خاص شرکتی با میزان سرعت تعدیل وجه نقد شرکتها ارتباط دارند. در واقع، برای مدیران شرکتها، اطلاع از عواملی که با کاهش و افزایش سرعت تعدیل وجه نقد آنها در ارتباط هستند، حائز اهمیت است [9]. با توجه به اهمیت موضوع در پژوهش حاضر به بررسی مالکیت خانوادگی بهعنوان یکی از انواع ساختار مالکیت در حوزه ادبیات حاکمیت شرکتی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1390 تا 1394 پرداخته شد. بر این اساس در این پژوهش مطابق با ادبیات پژوهش، 3 فرضیه مطرح شد.
در فرضیۀ اول به بررسی رابطه بین مالکیت خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد شرکت، پرداخته شد. یافتههای پژوهش حاضر نشان میدهند خانوادگیبودن شرکت با سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد رابطۀ معنادار دارد. به بیان دیگر، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در شرکتهای خانوادگی نسبت به شرکتهای غیرخانوادگی، بیشتر است (سازگار با لوزانو و دوران [37]). مطابق با ادبیات پژوهش، شرکتهای خانوادگی در مقایسه با سایر شرکتها بیشتر مستعد پیگیری راهبردهای محافظهکارانه [40] و ذخیرۀ سطوح بالاتری از نقدینگی هستند [42]. شرکتهای خانوادگی، نگهداری وجه نقد را راهی برای انباشت ثروت میدانند. همچنین، بهدلیل آنکه در شرکتهای خانوادگی، خانواده بهطور همزمان سهامدار و مدیر است، توانایی بهتر پیشبینی شوکهای احتمالی آینده نسبت به جریاننقدی را دارند و قادرند سطح بهینه وجه نقد نگهداریشده را تعیین کنند [37].
در فرضیۀ دوم بیان میشود، با افزایش سن شرکتهای خانوادگی، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد کاهش مییابد. نتایج پژوهش حاضر ضمن تأیید این فرضیه نشان میدهد، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در شرکتهای خانوادگی بالغ نسبت به شرکتهای خانوادگی جوان کمتر است. اثر مالکیت خانوادگی بر سرعت تعدیل وجه نقد نگهداریشده در بنگاه خانوادگی جوان، با شرکت خانوادگی بالغ متفاوت است. بنگاههای خانوادگی جوان تلاش میکنند وجه نقد نگهداریشدۀ خود را برای رشد سریعتر، تأمین مالی طرحهای سرمایهگذاری مناسب و اجتناب از کمبود منابع مالی افزایش دهند [37]. همچنین، بهدلیل آنکه بنگاههای جوان اغلب با محدودیتهای مالی روبهرو هستند، سطح هدف وجه نقد آنها بالاتر است و با سرعت بیشتری مجبور به تعدیل آن خواهند بود [37]. نتایج این فرضیه با نتایج پژوهش لوزانو و دوران [37] همخوانی دارد.
در فرضیۀ سوم به بررسی رابطۀ افزایش محدودیت مالی شرکتهای خانوادگی و سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد شرکت پرداخته شد. مطابق یافتههای پژوهش، سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد در شرکتهای خانوادگی دارای محدودیت مالی نسبت به شرکتهای خانوادگی بدون محدودیت مالی بیشتر است. با توجه به ادبیات پژوهش، در شرکتهای خانوادگی محدودیتهای مالی صرفاً ناشی از عوامل خارجی نیست و به رفتار راهبردی خانواده نیز بستگی دارد. بنگاههای خانوادگی همانند سایر شرکتها، مخالف تأمین مالی خارجی هستند و آن را بهمثابه خطری بالقوه درنظر میگیرند که ریسک ناتوانی آنها را در بازپرداخت بدهیها افزایش میدهد [16]. همچنین، بنگاههای خانوادگی بهمنظور جلوگیری از کاهش میزان کنترلشان در شرکت، به انتشار سهام جدید مایل نیستند [15]. بنگاههای خانوادگی که با محدودیتهای مالی بیشتری روبهرو هستند، با سرعت بیشتری، به تعدیل وجه نقد خود مجبور خواهند بود [37]؛ بنابراین، یافتههای پژوهش ضمن تأیید فرضیۀ سوم با نتایح پژوهش لوزانو و دوران [37] سازگار است.
در ادامه، با توجه به یافتههای پژوهش این پیشنهادها مطرح میشوند:
الف. شرکتها بهمنظور دستیابی به سطح بهینه نگهداشت وجه نقد درصدد هستند تا با سرعت تعدیل مشخصی به سمت آن حرکت کنند؛ اما دستیابی به این هدف هزینههایی را بههمراه دارد؛ برای مثال، هنگامیکه شرکتها دارای مازاد وجه نقد نسبت به سطح بهینهشان باشند، برای کاهش این انحراف تصمیم به سرمایهگذاری یا تقسیم سود بین سهامداران خواهندگرفت که این تصمیمات هزینههای مالیاتی را برای شرکت همراه خواهد داشت و یا هنگامیکه دچار کسری وجه نقد هستند، ناچار بهفروش داراییهای جاری یا استقراض و یا انتشار سهام خواهند بود که هزینههای انتشار و بهره شامل این تصمیمگیری آنها میشود؛ بنابراین، به سرمایهگذاران پیشنهاد میشود با توجه به تأثیر مالکیت شرکت بهویژه از نظر خانوادگیبودن بر سرعت تعدیل در میزان نگهداشت وجه نقد، در تصمیمگیریهای خود به ساختار مالکیت شرکت توجه کنند.
ب. به مدیران شرکتها پیشنهاد میشود، برای اینکه بتوانند تعدیلات لازم را برای رساندن موجودی وجه نقد به سطح بهینه با سرعت تعدیل مورد نظر شرکت انجام دهند، میتوانند از روشهای مختلفی استفاده کنند که به موقعیت فعلی موجودی نقد شرکت بستگی دارد؛ برای مثال، هنگامیکه موجودی نقدی شرکت بیش از سطح مطلوب شرکت باشد، میتوانند از روشهایی مانند افزایش در پرداخت سود سهام، پاداشهای مدیران، هزینههای پژوهش و توسعه، هزینۀ تبلیغات و یا پرداخت بدهیها زودتر از موعد سررسید استفاده کنند. از سوی دیگر، در حالتیکه ذخایر نقدی از سطح مطلوب کمتر باشد، شرکتها میتوانند از روشهای بالا در جهت معکوس و یا صدور سهام جدید و فروش بخشهای فرعی خود استفاده کنند.
با توجه به نتایج پژوهش و پرسشهایی که طی انجام آن برای پژوهشگران مطرح شد، برای تکمیل این پژوهش و انجام پژوهشهای بیشتر در حوزههای مرتبط با این پژوهش پیشنهادهای زیر ارائه میشود:
الف. در پژوهش حاضر به بررسی سهام موجود در بازار بدون توجه به صنعت آنها پرداخته شد؛ بنابراین، بهنظر میرسد بررسی موضوع بر اساس صنعت، اطلاعات مفیدی در این خصوص فراهم میآورد.
ب. در پژوهش حاضر متغیرهای پژوهش در یک بازه زمانی 5ساله و در یک نمونه 93شرکتی بررسی شد؛ از اینرو، بررسی موضوع در یک بازه زمانی طولانیتر و با نمونه بزرگتر مفید است.
ج. مقایسۀ نتایج پژوهش حاضر با سایر کشورها نیز از حوزههای مطلوب پژوهش است.
)
