نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسنده
استادیار گروه حسابداری، دانشگاه پیام نور، تهران، ایران.
چکیده
کلیدواژهها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسنده [English]
CEO media coverage serves not only as a means of disseminating information to stakeholders but also as an external monitoring mechanism that can influence managerial performance and affect firm value. Accordingly, the present study aims to examine the impact of CEO media coverage on firm value, with an emphasis on the mediating role of cash holdings. To test the research hypotheses, panel data from 149 firms listed on the Iranian Stock Exchange and OTC over a 10-year period (2014–2023) were utilized. The models were estimated using multivariate regression analysis. The findings indicate that CEO media coverage has a positive and significant effect on both firm value and cash holdings. Additionally, cash holdings positively influence firm value. Ultimately, cash holdings mediate the relationship between CEO media coverage and firm value. The results of this study offer a novel perspective on the critical role of media in shaping firm value, suggesting that CEOs who receive greater media exposure tend to hold more cash within the firm to preserve their reputation and mitigate potential consequences of media-released information.
Introduction
According to the Efficient Market Hypothesis (EMH), information in the market continuously guides prices toward rational levels and mitigates the impact of irrational behavior in financial markets, highlighting the critical role of information. The media is considered one of the information hubs of the capital market because it collects, analyzes, and reports news and data related to a company and the market in general. In fact, media coverage of companies serves as an important information source for investors, especially small investors who are looking for relevant information in the financial market. One key channel of communication between firms and stakeholders is the media. Based on agency theory, it is argued that extensive media coverage can influence managerial behavior. Given that one of the most important financial management tasks is maintaining an optimal level of cash holdings, it is expected that media coverage affects managers' decisions regarding cash retention. Moreover, according to trade-off theory, pecking order theory, and behavioral theory, managers tend to retain higher levels of cash within the firm. Cash holdings can reduce financing costs, enhance investment efficiency, decrease financial risk, and signal positive information to the market, ultimately contributing to firm value. Therefore, CEO media coverage not only serves as a tool for disseminating information to stakeholders but also acts as an external monitoring mechanism that influences managerial performance and impacts firm value. To address existing gaps in the literature regarding the role of media coverage on firm value—and the previously overlooked mediating role of cash holdings—this study analyzes two key determinants of firm value. It is the first study to examine the effect of CEO media coverage on firm value with a focus on the mediating role of cash holdings, thereby expanding the existing body of knowledge in this domain.
Methodology
This study is applied in purpose and descriptive-correlational in methodology, falling under the category of ex post facto research. To test the research hypotheses, panel data from 149 companies listed on the Iranian Stock Exchange and OTC were collected over 10 years from 2014 to 2023. For inferential statistics, multivariate panel regression models were employed using Stata version 15. Additionally, the Sobel test (via an online tool) was used to examine the fourth hypothesis due to the presence of a mediating variable. Based on the theoretical framework and literature review, the following models were used to test the research hypotheses.
First hypothesis model:
First hypothesis model:
Third hypothesis model:
To achieve the main objective and the fourth hypothesis of the research, using regression models in the first to third hypotheses of the research and obtaining path coefficients, the mediation role of cash holdings is tested using the Sobel test.
Findings
The estimation results from the multivariate regression models indicate that CEO media coverage has a positive impact on firm value. This suggests that shareholders base their investment decisions on media-reported news. Furthermore, CEO media coverage leads to higher levels of corporate cash holdings. This finding implies that such coverage is associated with more conservative financial policies, including higher cash retention, and that media monitoring acts as an external governance mechanism. By exerting pressure on managers to avoid high-risk decisions, media scrutiny strengthens financial flexibility. In addition, cash holdings themselves have a positive effect on firm value, as they help reduce financing costs, improve investment efficiency, decrease financial risk, and send positive signals to the market—ultimately enhancing firm value. Thus, CEO media coverage not only informs the market but also serves as a driver of corporate financial policy. It can directly influence firm value through its effect on cash holdings.
Conclusion and Implications
This study offers a novel perspective on the significant role of media in influencing firm value. The findings suggest that managers who receive more media attention tend to retain more cash within the company to preserve their reputation and avoid potential negative consequences from media exposure. Accordingly, the research highlights the importance of media coverage as an external control mechanism that mitigates managerial behavior regarding cash holdings and firm value. The results contribute to the existing literature on media coverage and firm value and provide useful insights for policymakers, investors, and other stakeholders.
کلیدواژهها [English]
رسانه های خبری با هدف ایجاد ارتباط بین شرکتها و استفادهکنندگان اطلاعات استفاده میشوند. رسانهها به عنوان یک مکانیسم کارآمد اقدام به انتشار اطلاعات مرتبط با وضعیت اقتصادی و مالی، صنایع و شرکتها میکنند تا از این طریق با افشای اطلاعات مرتبط و جلب توجه ذینفعان به رفتار شرکت، نقشی نظارتی بر عملکرد شرکت داشته و حافظ منافع سهامداران باشند (Jin & Myers, 2006). این بدان معناست که رسانهها میتوانند به سرمایهگذاران و سایر ذینفعان کمک کنند تا آگاهی بیشتری نسبت به مدیران و عملکرد آنان به دست آورند و مدیران را وادار کنند تا به جای دنبالکردن رفتار منفعتخواهانه، به منافع سهامداران و سایر ذینفعان توجه بیشتری داشته باشند (Dyck & Zingales, 2004). تانگ و تانگ (2016) بیان داشتند با افزایش رو به رشد رسانهها، این انتظار وجود دارد که بازار سهام، سرمایهگذاران فردی، مدیران شرکتها و سایر سهامداران تحت تأثیر قرار گیرند (Tang & Tan, 2016). مشارکت رسانهها در بازار سرمایه عاملی مهم است که میتواند بر تصمیمهای سرمایهگذاران و قیمت سهام شرکتها تأثیرگذار باشد (Chan & Hameed, 2006). پژوهشهای پیشین بیان کردند رسانهها تأثیر زیادی بر رفتار شرکتها و مدیران ارشد دارند، تا جایی که معمولاً آنها را مجبور میکنند تا سیاستهایی خاص را اتخاذ کنند (Khalifa et al., 2023; Gao et al., 2021; Zavyalova et al., 2012; Pfarrer et al., 2010). احمد و همکاران (2024) بیان کردند از آنجا که رسانهها به طور مداوم اطلاعات مربوط به اقدامات و رفتارهای مدیران ارشد را منتشر میکنند، میتوانند به عنوان یک ابزار بیرونی برای نظمبخشیدن به رفتار مدیران و ایجاد انگیزه در آنها برای استفادۀ مؤثرتر از منابع عمل کنند. مطابق نظریۀ نمایندگی، ضمن اینکه این استدلال وجود دارد که پوشش زیاد رسانهای بتواند رفتار مدیران را تحت تأثیر قرار دهد (Ahmed et al., 2024)، وجه نقد مازاد شرکت نیز ممکن است زمینهساز سرمایهگذاریهای کمبازده یا سوءاستفادههای مدیریتی شود و در نتیجه، ارزش شرکت را کاهش دهد (Jensen, 1986). یکی از مؤثرترین منابع موجود در شرکت وجه نقد است که توجه سهامداران را معطوف به خود داشته است (Miranda-Lopez et al., 2019)، اما از آنجا که این احتمال وجود دارد که وجه نقد یک سرمایهگذاری با ارزش خالص فعلی منفی باشد (به این معنا که جریانهای نقدی آتی پیشبینیشده از سرمایهگذاری، با احتساب ارزش زمانی پول، کمتر از هزینۀ اولیۀ سرمایهگذاری خواهند بود) یا منجر به زیان خالص شود و از نظر مالی جذاب نباشد، این انتظار از مدیران وجود دارد که حداقل مقدار وجه نقد را در حسابهای شرکت نگهداری کنند. بر این اساس، این احتمال وجود دارد که مدیران اقدام به نگهداری وجه نقد کنند؛ زیرا نگهداشت وجه نقد به شرکت امکان میدهد تا در صورت لزوم، بدون نیاز به تأمین مالی خارجی، به تعهدات خود عمل کند، فرصتهای سرمایهگذاری را غنیمت شمرد و در برابر شوکهای مالی احتمالی مقاومت کند. مطابق نظریههای توازن، سلسلهمراتب مالی و نظریۀ رفتاری، مدیران تمایل به نگهداری وجه نقد بیشتر در شرکت دارند. یافتههای اخیر نشان میدهد تا یک سطح بهینه، نگهداشت وجه نقد موجب افزایش ارزش شرکت میشود، اما پس از آن، با ایجاد هزینههای نمایندگی و فرصتهای ازدسترفته، اثر منفی بر ارزش شرکت خواهد داشت (Chireka & Moloi, 2024). بر این اساس، میتوان بیان کرد نگهداشت وجه نقد میتواند ارزش شرکت را افزایش دهد؛ زیرا نقدینگی زیاد به شرکت انعطافپذیری مالی میدهد و آن را قادر میکند بدون اتکا به منابع پرهزینۀ بیرونی، وارد فرصتهای سرمایهگذاری سودآور شود. همچنین، وجود ذخایر نقدی در شرایط بحران یا محدودیتهای مالی، ریسک ورشکستگی را کاهش میدهد و موجب افزایش اعتماد سرمایهگذاران میشود. در مقابل، نگهداشت بیش از حد وجه نقد میتواند ارزش شرکت را کاهش دهد؛ زیرا مدیران ممکن است از منابع نقدی مازاد برای سرمایهگذاری در پروژههای کمبازده یا حتی اهداف شخصی استفاده کنند. جنسن (1986) بیان کرد جریانهای نقدی آزاد بیش از حد زمینهساز هزینههای نمایندگی هستند و در نهایت، منجر به کاهش ارزش شرکت میشوند (Jensen, 1986).
با توجه به مطالب ارائهشده و پشتوانۀ نظریههای بالا، میتوان به اهمیت پوشش رسانهای مدیرعامل بر ارزش شرکت و نیز تأثیری اشاره کرد که بر رفتار مدیران در نگهداری وجه نقد میگذارد. در پژوهشهای گذشته(Farrell & Whidbee, 2002; Fang & Peress, 2009; An & Zhan, 2013; Hillert et al., 2014; Chao, 2022) تأثیر پوشش رسانهای بر بازده سهام، معاملات سهام، هزینههای حسابرسی، حاکمیت شرکتی و سایر متغیرهای گزارشگری بررسی شده است؛ با این حال، توجه بسیار محدودی به تأثیر پوشش رسانهای بر سیاستهای مالی، به ویژه نگهداشت وجه نقد شده است. بر این اساس، این پرسش مطرح میشود که آیا پوشش رسانهای مدیرعامل میتواند بر ارزش شرکت و سطح نگهداشت وجه نقد تأثیرگذار باشد و آیا سطح نگهداشت وجه نقد میتواند نقشی میانجی در رابطۀ بین پوشش رسانهای مدیرعامل و ارزش شرکت ایفا کند.
پژوهش حاضر از جنبههای مختلف دانشافزایی میکند؛ نخست آنکه، با ارائۀ شواهدی جدید از دیدگاه داراییهای نقدی شرکت، اطلاعاتی مفید در راستای غنای ادبیات موجود دربارۀ تأثیر پوشش رسانهها بر سیاستهای شرکتی ارائه میکند. دوم آنکه، اهمیت نقش میانجی نگهداشت وجه نقد را در ارتباط پوشش رسانهای مدیرعامل و ارزش شرکت نشان میدهد. سوم آنکه، تأثیر پوشش رسانهای بر ترجیح نگهداری وجه نقد توسط مدیران را نشان میدهد و به سهامداران در رابطه با اینکه آیا رسانهها میتوانند رفتار نگهداری وجه نقد را سازماندهی کنند کمک میکند. در نهایت، با برجستهکردن ابعاد و تأثیر پوشش رسانهای مدیران و نگهداشت وجه نقد بر ارزش شرکت، دامنهای وسیع از موضوعهای پژوهشی در اختیار پژوهشگران و جوامع دانشگاهی و حرفهای قرار خواهد گرفت. بر این اساس، به منظور پرکردن خلأهای موجود در ارتباط با موضوع پژوهش و اذعان به عدم توجه پژوهشهای گذشته به تأثیر پوشش رسانهای بر ارزش شرکت و همچنین، عدم توجه به نقش نگهداشت وجه نقد در این رابطه، این پژوهش دو عامل تعیینکننده در ارزش شرکت را تجزیهوتحلیل میکند و اولین مطالعهایی است که تأثیر پوشش رسانهای مدیرعامل بر ارزش شرکت را با تأکید بر نقش میانجی نگهداشت وجه نقد بررسی میکند و ادبیات موجود در این باره را توسعه میدهد. ساختار پژوهش در ادامه به این صورت سازمان یافته است: ابتدا به مبانی نظری و توسعۀ فرضیهها اشاره شده است، بخش بعدی به روششناسی پژوهش شامل مدلهای رگرسیونی و نحوۀ اندازهگیری متغیرها اختصاص یافته است. در نهایت، نیز پس از ارائۀ یافتههای پژوهش شامل تجزیهوتحلیل دادهها و آزمون فرضیهها، نتیجهگیری و پیشنهادها ارائه میشود.
مبانی نظری و توسعۀ فرضیهها
پوشش رسانهای مدیرعامل و ارزش شرکت
رسانه یکی از قطبهای اطلاعرسانی بازار سرمایه تلقی میشود؛ زیرا اخبار و دادههای مربوط به یک شرکت و به طور کلی بازار را جمعآوری، تجزیهوتحلیل و گزارش میکند (Kim et al., 2016). کیائو و همکاران (2018) بیان کردند پوشش رسانهای این امکان را فراهم میکند که از اطلاعات بتوان به عنوان یک سازوکار نظارتی اثربخش بر رفتار واحد تجاری استفاده کرد (Qiao et al., 2018)؛ بنابراین، اطلاعات تصمیمهای مربوط به سرمایهگذاری در بازار و همچنین، ارزشیابی قیمت سهام را تحت تأثیر قرار خواهد داد. یکی از راههای شناخت از شرکت توسط سرمایهگذاران پوشش رسانهای مدیرعامل است. حتی در برخی از موارد، رسانهها اخبار مدیران را نسبت به شرکتها بیشتر پوشش دادهاند (Hamilton & Zeckhauser, 2004). بر این اساس، پوشش رسانهای مدیرعامل میتواند عامل مهم شناخت سرمایهگذاران از شرکت باشد و از آنجا که با افزایش شناخت از شرکت، هزینۀ سرمایه کاهش مییابد، انتخاب سهام توسط سرمایهگذاران میتواند تعیینکنندۀ ارزش شرکت باشد (Nguyen, 2015)؛ بنابراین، مشارکت رسانهها در بازار سرمایه عاملی مهم است که بر تصمیمهای سرمایهگذاران و در نهایت، قیمت سهام شرکتها تأثیر میگذارد (Chan & Hameed, 2006). در حقیقت، پوشش رسانهای شرکتها به عنوان یک منبع اطلاعاتی مهم برای سرمایهگذاران، به ویژه سرمایهگذارانی کوچک که در جستوجوی اطلاعات مرتبط در بازار مالی هستند، عمل میکند (Aman, 2013). پوشش رسانهای همچنین نقش نظارتی مهمی را ایفا میکند، مانند شناسایی تقلب در حسابداری (Miller, 2006; Dyck et al., 2010)؛ بنابراین، افشای بیشتر اطلاعات مربوط به شرکت از طریق رسانهها میتواند از طریق تسهیل اجرای قوانین و تحمیل فشار عمومی بر شرکتها، از سرمایه گذاران حمایت کند (Jin & Myers, 2006). حفاظت بهتر از سرمایهگذار محیط بازار مالی شرکت را بهبود میبخشد و باعث میشود شرکتها برای سرمایهگذاران شفافتر شوند (Leuz et al., 2003). هیلرت و همکاران (2014) نشان دادند شرکتهایی با پوشش رسانهای زیاد، افزایش قیمت سهام بیشتری دارند (Hillert et al., 2014). نگوین (2015) بیان کرد پوشش رسانهای مدیران عامل تأثیری مثبت و معنادار بر ارزش شرکت دارد و تأثیر اقتصادی آن بسیار جالب توجه است (Nguyen, 2015). کیم و همکاران (2016) و مورک و همکاران (2000) بیان کردند نوسانات قیمت سهام با افشای اطلاعات شرکت توسط رسانهها همبستگی دارد (Kim et al., 2016; Morck et al., 2000). فانگ و پرس (2009) دریافتند بازده سهام شرکتهایی که مورد توجه رسانهها نیستند معمولاً بیشتر از آنهایی است که مورد توجه زیاد رسانهها هستند (Fang & Peress, 2009). برزگر و فقیه (1402) نیز به نقش سودمند پوشش رسانهای مدیرعامل به عنوان مصادیق کیفیت اطلاعات و کاهش نقش عوامل غیرسیستماتیک در رفتار حرکتی قیمت سهام اشاره کردند؛ از این رو، با توجه به مطالب بیانشده، فرضیۀ اول پژوهش به صورت زیر ارائه شده است:
فرضیۀ اول پژوهش: پوشش رسانهای مدیرعامل بر ارزش شرکت تأثیر مثبت دارد.
پوشش رسانهای مدیرعامل و نگهداشت وجه نقد
یکی از مهمترین وظـایف مـدیران در فراینـد مـدیریت مـالی توجه به سطح بهینۀ نگهداشت وجه نقد است؛ زیرا کمبود وجه نقد منجر به عدم توانایی شرکت در ایفای به موقع تعهدات خواهد شد و از سویی دیگر، نگهداری بیش از حد آن هزینههای نمایندگی را در پی دارد (Chireka & Fakoya, 2017). بر این اساس، نظریههایی مختلف نیز موضوع نگهداشت وجه نقد را مطرح کردهاند. مطابق نظریۀ سلسلهمراتبی، ممکن است مدیران تمایلی به تأمین مالی خارجی نداشته باشند، زیرا این نوع تأمین مالی نسبت به منابع داخلی تأمین مالی پرهزینهتر است (Zhang et al., 2012)؛ در نتیجه، وجه نقد بیشتری نگهداری کنند. همچنین، مطابق نظریۀ جریان نقد آزاد، مدیران به منظور جلوگیری از کنترل بازار بر شـرکت و نیازنداشتن به تأمین مالی خارجی برای انجام پروژهها، وجه نقد بیشتری نگهداری میکنند (Jensen, 1986) و مطابق نظریۀ موازنه، مدیران باید منافع و هزینههای نگهداشت وجه نقد را به منظور دستیابی به سطح بهینۀ آن در نظر داشته باشند (Opler et al., 1999) و مطابق نظریۀ مبادلهای، مدیران سطح بهینۀ وجه نقد را مطابق تحلیل هزینه و منفعت تعیین میکنند (ریاضی و همکاران، 1403). به طور خلاصه، مطابق رابطۀ نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی، شرکتها ممکن است به دلیل رفتار فرصتطلبانۀ مدیران، اقدام به نگهداری مقدار زیادی وجه نقد کنند (Zhou et al., 2021). دیتمار و همکاران (2003) بیان کردند رابطۀ نمایندگی مهمترین عامل تعیینکنندۀ میزان نگهداری وجه نقد شرکتهاست (Dittmar et al., 2003). بر این اساس، مطابق نظریۀ نمایندگی، پوشش رسانهای زیاد میتواند نگرانیهای اعتباری بیشتری را برای مدیران به همراه داشته باشد (Ahmed et al., 2024). این بدان معناست که پوشش زیاد رسانهای باعث میشود مدیران عامل تحت نظارت بیشتری قرار گیرند. مدیران شناختهشده معمولاً تحت پوشش رسانهای بیشتری قرار دارند و ممکن است به منظور حفظ اعتبار و چشمانداز آتی شغلی خود، محافظهکارانهتر عمل کنند و فرصتهای سرمایهگذاری امنتری را انتخاب کنند که این موضوع میتواند عامل نگهداری سطحی بالاتر از داراییهای نقدی در شرکت باشد (Aguinis & O’Boyle, 2013). همچنین، مدیرانی که بیشتر در معرض پوشش رسانهای قرار دارند، احتمالاً ریسکگریزتر از سایر مدیران عامل هستند (Gilson, 1989)؛ بنابراین، برای مقابله با بحرانهای احتمالی، وجه نقد بیشتری نگهداری میکنند. اگر پوشش رسانهای مثبت باشد، مدیران عامل ممکن است اعتمادبهنفس بیشتری برای نگهداشت وجه نقد برای طرحهای بلندمدت داشته باشند؛ ولی اگر پوشش رسانهای منفی باشد، ممکن است برای افزایش سریع سودآوری، وجه نقد را صرف طرحهای کوتاهمدت کنند. هوانگ و همکاران (2018) بیان کردند مدیران عامل هنگام پوشش رسانهای منفی، در تلاش برای نجات اعتبار شرکت و افزایش ثروت شخصی خود، اقدام به نگهداری وجه نقد بیشتری میکنند (Huang et al., 2018). همچنین، چو و همکاران (2021) در پژوهشی بیان کردند شرکتهایی که پوشش رسانهای بیشتری با لحنی منفی دارند، سطح داراییهای نقدی خود را سریعتر به سمت سطح هدف خود افزایش میدهند (Cho et al., 2021). احمد و همکاران (2024) بیان کردند مدیرانی که تحت پوشش رسانهای بیشتر قرار دارند، به دلیل انگیزههای مالی و شغلی، وجه نقد بیشتری را نگهداری میکنند (Ahmed et al., 2024). در مقابل، میرندالوپز و همکاران (2019) بیان کردند شرکتهایی که مدیران آنها بیشتر مورد توجه رسانههای اجتماعی هستند، وجه نقد کمتری نگهداری میکنند (Miranda-Lopez et al., 2019). بر این اساس، میتوان بیان کرد پوشش رسانهای مدیرعامل میتواند بر تصمیمگیریها و سیاستهای مالی مدیران از جمله نگهداشت وجه نقد تأثیرگذار باشد؛ از این رو، با توجه به مطالب بیانشده، فرضیۀ دوم پژوهش به صورت زیر ارائه شده است:
فرضیۀ دوم پژوهش: پوشش رسانهای مدیرعامل بر نگهداشت وجه نقد تأثیر مثبت دارد.
نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت
شرکتها وجه نقد را برای مواجهه با موقعیتهای غیرمنتظره در آینده یا برای تأمین مالی پروژهها یا انجام سرمایهگذاریهای جدید نگهداری میکنند (Habib et al., 2021). در واقع، یکی از مهمترین راهبردهای مالی شرکتها سطح نگهداشت وجه نقد است (Honda & Uesugi, 2022). شرکتها وجه نقد را به عنوان یک ابزار انعطافپذیر مالی برای مقابله با عدماطمینان و بهرهگیری از فرصتهای سرمایهگذاری خاص نگهداری میکنند. مطابق نظریۀ سلسلهمراتب تأمین مالی، مدیران شرکتها به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی و مشکلات علامتدهی ناشی از تأمین مالی خارجی، ترجیح میدهند از منابع داخلی مانند وجه نقد استفاده کنند (ملکیان و سلمانی، 1394)، به همین دلیل، نگهداشت وجه نقد میتواند هزینۀ سرمایه را کاهش و ارزش شرکت را افزایش دهد. از سویی دیگر، نگهداری بیش از حد وجه نقد ممکن است به رفتار فرصتطلبانۀ مدیران و در نتیجه، کاهش کارایی سرمایهگذاری نیز منجر شود؛ با این حال، در شرایط عدماطمینان اقتصادی، شرکتها به منظور مواجهه با ریسکهای احتمالی، پول نقد بیشتری نگهداری میکنند (Lee & Wang, 2021). در حقیقت، شرکتها در این شرایط با محدودیت جدی مواجه میشوند و ممکن است با اتخاذ راهبردهای نادرست مدیران و افزایش عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیریت و سهامداران، پایداری سود کاهش یابد (معتمدی و تاری وردی، 1401) که این موضوع نیز ارزش شرکت را تحت تأثیر قرار خواهد داد. این شواهد نشان میدهد مدیریت راهبردی وجه نقد نقش کلیدی در بهینهسازی ارزش شرکت دارد. این موضوع توسط سایر پژوهشهای گذشته نیز مورد توجه بوده است. برای مثال، حامد و همکاران (2021) بیان کردند ارتباطی مثبت و معنادار بین داراییهای نقدی و ارزش شرکت وجود دارد (Hamad et al., 2021). حبیب و همکاران (2021) بیان کردند سطح بالای نگهداری وجه نقد در شرکتهای دارای محدودیت مالی ممکن است تأثیر منفی بر ارزش شرکت داشته باشد (Habib et al., 2021). ایفادا و همکاران (2020) به تأثیر مثبت و جالب توجه داراییهای نقدی بر ارزش شرکت اشاره کردند (Ifada et al., 2020). این در حالی است که گیل و شاه (2012) به ارتباط منفی بین سطح داراییهای نقدی و ارزش شرکت اشاره میکنند (Gill & Shah, 2012). کالدیرا و لونکان (2013) بیان کردند ساختار سرمایه و داراییهای نقدی بر ارزش شرکت تأثیر دارد (Caldeira & Loncan, 2013). دیتمار و همکاران (2003) نیز تأثیر مثبت نگهداشت وجه نقد بر ارزش بازار شرکت را تأیید کردند (Dittmar et al., 2003). با توجه به مطالب بالا، میتوان بیان کرد سیاستهای مالی مدیران همچون نگهداشت وجه نقد میتوانند بر ارزش شرکت تأثیرگذار باشند؛ از این رو، با توجه به مطالب بیانشده، فرضیۀ سوم پژوهش به صورت زیر ارائه شده است:
فرضیۀ سوم پژوهش: نگهداشت وجه نقد بر ارزش شرکت تأثیر مثبت دارد.
پوشش رسانهای، نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت
رسانههای اجتماعی به بخشی جداییناپذیر از سبک زندگی افراد تبدیل شدهاند. بدنار و همکاران (2013) معتقد هستند رسانهها میتوانند به عنوان شخصی مستقل اقدام به انتشار گزارشهایی دربارۀ شرکتها کنند و با ایجاد یک مکانیسم خارجی، بستری را برای انتشار دیدگاه شرکت فراهم کنند و گزارشهایی را دربارۀ رویدادهای آتی شرکت ارائه دهند تا از این طریق بر مسائل شرکتها اثرگذار باشند (Bednar et al., 2013). این موضوع نشاندهندۀ آن است که پوشش رسانهای مدیران اطلاعات حیاتی را برای سرمایهگذاران فراهم میکند تا در انتظارات جریان نقدی خود تجدیدنظر کنند (Luo et al., 2013) و از این طریق، موجب کاهش عدم تقارن اطلاعات بین ذینفعان داخلی و خارجی شرکتها شوند (Strömberg, 2004; Bednar, 2012). عواملی مختلف مانند رفتار خود مدیرعامل، اهداف رسانهای یا منافع مصرفکنندگان، میتوانند یک مدیر را در کانون توجه رسانهها قرار دهند (Hamilton & Zeckhauser, 2004). در حقیقت، رسانهها نتایج بهدستآمدۀ یک شرکت را به مدیریت آن شرکت نسبت میدهند (Hayward et al., 2004; Khurana, 2002) و از آنجا که شواهد نشان میدهد مدیران عامل میتوانند به طرزی جالب توجه بر سیاستهای مالی و حسابداری شرکت تأثیر داشته باشند (Ge et al., 2011; DeJong & Ling, 2013)، این انتظار وجود دارد که مرکز توجه بودن موجب شود مدیران در سیاستهای مالی خود با احتیاط بیشتری عمل کنند و بر این اساس، اقدام به نگهداشت وجه نقد کنند. بای و همکاران (2019) بیان کردند شرکتهایی که مدیران عامل آنها حضوری پررنگتر در رسانهها دارند، عملکردی قویتر در بازار سهام دارند که این موضوع موجب افزایش ارزش شرکت خواهد شد (Bai et al., 2019). بنابراین، پوشش رسانهای میتواند از طریق تأثیرگذاری بر سیاستهای مالی مدیران و سطح نگهداشت وجه نقد، بر ارزش شرکت تأثیرگذار باشد؛ از این رو، با توجه به مطالب بیانشده، فرضیۀ چهارم پژوهش به صورت زیر ارائه شده است:
فرضیۀ چهارم پژوهش: پوششرسانهای مدیرعامل از طریق نگهداشت وجه نقد بر ارزش شرکت تأثیر مثبت دارد.
روششناسی پژوهش
پژوهش حاضر از نظر طبقهبندی بر مبنای هدف، کاربردی و از نظر روش اجرا (آماری)، توصیفی-همبستگی است و از نظر روش پژوهش، در دستۀ پژوهشهای توصیفی-پسرویدادی قرار میگیرد. از سوی دیگر، از نظر ماهیت دادهها، پژوهشی کمّی است و از نظر چگونگی استدلال، پژوهشی قیاسی-استقرایی به حساب میآید. جامعۀ آماری پژوهش کلیۀ شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس (بازار اول و دوم) را شامل میشود. همچنین، دورۀ تحت بررسی پژوهش سالهای 1393 الی 1402 است. نمونۀ پژوهش از میان شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران مطابق نگارۀ (1) انتخاب شده است.
نگارۀ 1: انتخاب شرکتهای عضو نمونه
Table 1: Selection of sample member companies
|
جامعۀ آماری |
554 |
|
|
کسر میشود: شرکتهای با توقف معاملاتی سهام بیش از شش ماه |
(69) |
|
|
کسر میشود: شرکتهای لغو پذیرششده |
(117) |
|
|
کسر میشود: شرکتهایی که سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند نیست. |
(74) |
|
|
کسر میشود: عدم دسترسی به دادهها |
(23) |
|
|
کسر میشود: شرکتهای سرمایهگذاری، بانکها و بیمهها |
(122) |
|
|
نمونۀ نهایی پژوهش |
149 |
|
منبع: یافتههای پژوهش
در مجموع، 149 شرکت به عنوان نمونۀ نهایی پژوهش انتخاب شدهاند. همچنین، در بخش آمار استنباطی، برای آزمون فرضیهها از مدلهای رگرسیونی چندمتغیره به روش دادههای پانل استفاده شده است. در نهایت، دادههای پژوهش با استفاده از نرمافزار استاتا نسخۀ 15 تحلیل شدهاند. همچنین، به منظور آزمون فرضیۀ چهارم پژوهش به دلیل وجود متغیر میانجی از آزمون سوبل (به روش برخط) استفاده شده است. بر این اساس، با توجه به پیشینه و چارچوب نظری ارائهشده و به پیروی از پژوهشهای احمد و همکاران (2024)، نگوین (2015) و بای و همکاران (2019)، مدلهای زیر به منظور آزمون فرضیههای پژوهش استفاده شدهاند (Ahmed et al., 2024; Nguyen, 2015; Bai et al., 2019).
مدل (1)، فرضیۀ اول:
مدل (2)، فرضیۀ دوم:
مدل (3)، فرضیۀ سوم:
به منظور رسیدن به هدف اصلی و فرضیۀ چهارم مدنظر پژوهش، با استفاده از مدلهای رگرسیونی در فرضیههای اول تا سوم پژوهش و به دست آوردن ضرایب مسیر، نقش میانجیگری نگهداشت وجه نقد با استفاده از آزمون سوبل آزمون میشود.
متغیر مستقل پژوهش: پوشش رسانهای مدیرعامل
پوشش رسانهای مدیرعامل به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است که به منظور محاسبۀ آن، با پیروی از پژوهشهای لی و همکاران (2018)، کیائو و همکاران (2018) و فخاری و همکاران (1400)، برابر است با لگاریتم طبیعی عدد یک به علاوۀ تعداد اخباری که دربارۀ مدیرعامل یا مصاحبههای وی در رسانههای مشخص منتشر شده باشد (Li et al., 2018; Qiao et al., 2018). به این ترتیب، در این پژوهش، تعداد خبرهایی که به صورت سالانه از طریق مصاحبههای تلوزیونی یا اینترنتی، روزنامههای دنیای اقتصاد و دنیای بورس، پایگاههای خبری همچون بورسنیوز و بورس24 و وبگاه رسمی شرکتها جمعآوری شدهاند، مدنظر است.
متغیر وابستۀ پژوهش: ارزش شرکت
در این پژوهش، به پیروی از پژوهش نوروش و همکاران (1394)، به منظور اندازهگیری ارزش شرکت از نسبت Q توبین استفاده شده است که در بررسیهای مالی شرکتها، معیاری رایج محسوب میشود. کیوتوبین ریسک و نقش داراییهای نامشهود را نیز در نظر می گیرد.
متغیر میانجی پژوهش: نگهداشت وجه نقد
در این پژوهش، با پیروی از پژوهش ملکیان و سلمانی (1394) و دلپسند و همکاران (1397)، به منظور اندازهگیری نگهداشت وجه نقد، از تقسیم وجه نقد و معادل وجه نقد بر کل داراییها استفاده شده است.
متغیرهای کنترلی پژوهش عبارتاند از:
عمر شرکت (AGE): لگاریتم طبیعی تعداد سالهای فعالیت شرکت از زمان تأسیس.
زیان شرکت (LOSS): در صورتی که شرکت زیانده باشد، عدد یک و در غیر این صورت، عدد صفر.
بازده داراییها (ROA): نسبت سود خالص بر کل داراییها.
اندازۀ شرکت (Size): لگاریتم طبیعی مجموع ارزش بازار سهام.
سرمایۀ در گردش خالص (NWC): نسبت خالص سرمایۀ در گردش به کل داراییها. خالص سرمایۀ در گردش به عنوان تفاوت بین داراییهای جاری و بدهیهای جاری محاسبه میشود.
اهرم مالی (Lev): برابر نسبت کل بدهیها به کل داراییهای شرکت.
مالکیت نهادی (Instit): برابر است با مجموع درصد تملک سهامدارانی که دستکم 5 درصد از سهام را در اختیار دارند.
تمرکز مالکیت (concen): برابر است با شاخص هرفیندال-هیرشمن که عبارت است از جمع توان دو درصد مالکیت هر یک از مالکان نهادی.
استقلال هیئتمدیره (IND): عبارت است از نسبت تعداد مدیران غیرموظف هیئتمدیره به مجموع اعضا.
کیفیت حسابرسی (AQ): در این پژوهش از اندازۀ مؤسسۀ حسابرسی به عنوان معیاری برای سنجش کیفیت حسابرسی انجامشده استفاده شده است. بر این اساس، اندازۀ حسابرس یک متغیر مجازی در نظر گرفته شده است؛ به این معنا که اگر شرکت توسط سازمان حسابرسی یا مؤسسۀ حسابرسی مفید راهبر به عنوان مؤسسههایی بزرگ حسابرسی شده باشد، مقدار آن عدد یک و در غیر این صورت، عدد صفر خواهد بود.
سود تقسیمی (DPS): یک متغیر ساختگی که در صورت پرداخت سود سهام، مقدار یک و در غیر این صورت، صفر میشود.
مخارج سرمایهای (CAPEX): نسبت تغییر در داراییهای غیرجاری تقسیم بر کل داراییها.
هزینههای تحقیق و توسعه (R&D): نسبت هزینههای تحقیق و توسعه به کل داراییها که در صورت عدم وجود مخارج تحقیق و توسعه، صفر میشود.
جریان نقدی (CFO): حاصل نسبت جریان نقد عملیاتی به کل داراییهای شرکت است.
یافته های پژوهش
آمارۀ توصیفی متغیرهای پژوهش
در نگارههای (2 و 3) آمارۀ توصیفی متغیرهای پژوهش نشان داده شده است که بیانگر شاخصهای توصیفی برای هر متغیر به صورت جداگانه است.
نگارۀ 2: آمار توصیفی متغیرهای پژوهش
Table 2: Descriptive statistics of the research variables
|
نام متغیر |
نماد |
تعداد |
میانگین |
انحراف معیار |
کمینه |
بیشینه |
|
ارزش شرکت |
Value |
1490 |
804/2 |
130/2 |
601/0 |
225/14 |
|
پوشش رسانهای مدیرعامل |
CEOMEDIA |
1490 |
747/1 |
394/1 |
0 |
916/6 |
|
نگهداشت وجه نقد |
Cash |
1490 |
078/0 |
092/0 |
001/0 |
585/0 |
|
اندازۀ شرکت |
Size |
1490 |
671/15 |
004/2 |
636/10 |
405/22 |
|
استقلال هیئتمدیره |
IND |
1490 |
633/0 |
191/0 |
2/0 |
1 |
|
تمرکز مالکیت |
concen |
1490 |
386/0 |
221/0 |
003/0 |
921/0 |
|
مالکیت نهادی |
Instit |
1490 |
665/0 |
202/0 |
056/0 |
959/0 |
|
بازده داراییها |
ROA |
1490 |
150/0 |
164/0 |
370/0- |
699/0 |
|
اهرم مالی |
LEV |
1490 |
533/0 |
224/0 |
031/0 |
965/1 |
|
عمر شرکت |
Age |
1490 |
659/3 |
352/0 |
639/2 |
277/4 |
|
سرمایه در گردش خالص |
NWC |
1490 |
195/0 |
228/0 |
606/0- |
793/0 |
|
جریان نقدی |
CFO |
1490 |
125/0 |
138/0 |
378/0- |
601/0 |
|
هزینههای تحقیق و توسعه |
RD |
1490 |
002/0 |
008/0 |
0 |
126/0 |
|
مخارج سرمایهای |
Capex |
1490 |
05/0 |
088/0 |
239/0- |
399/0 |
منبع: یافتههای پژوهش
با توجه به نگارۀ (2)، مقدار میانگین برای متغیر اهرم مالی برابر 533/0 است که نشان میدهد بیشتر دادهها حول این نقطه تمرکز یافتهاند. به طور کلی، پارامترهای پراکندگی معیاری برای تعیین میزان پراکندگی از یکدیگر یا میزان پراکندگی آنها نسبت به میانگین هستند. از مهمترین پارامترهای پراکندگی انحراف معیار است و مقدار این پارامتر برای ارزش شرکت برابر 130/2 و برای هزینههای تحقیق و توسعه برابر 008/0 است که نشان میدهد این دو متغیر بهترتیب دارای بیشترین و کمترین انحراف معیار هستند. کمینه و بیشینه نیز کمترین و بیشترین را در هر متغیر نشان میدهند. شاخصهای آماری متغیرهای پژوهش بیانگر دامنۀ مناسب برای متغیرهای محاسبهشده هستند.
نگارۀ 3: فراوانی متغیرهای ساختگی (صفر و یک)
Table 3: Frequency of dummy variables (zero and one)
|
نام متغیر |
نماد |
تعداد |
صفر |
یک |
|
کیفیت حسابرسی |
AQ |
1490 |
26/79 |
74/20 |
|
زیان شرکت |
Loss |
1490 |
47/90 |
53/9 |
|
سود تقسیمی |
DPS |
1490 |
38/17 |
62/82 |
منبع: یافتههای پژوهش
همانطور که در نگارۀ (3) قابل مشاهده است، جمع کل شرکت-سالهای تحت بررسی برابر 1490 است که از میان آنها، 142 شرکت-سال، یعنی 53/9 درصد از شرکتها، زیان داشتهاند. همچنین، در 74/20 درصد از شرکتها، مسئولیت حسابرسی به عهدۀ سازمان حسابرسی یا مؤسسۀ حسابرسی مفید راهبرد بوده است و در نهایت، 62/82 درصد از شرکتها سود سالانه پرداخت کردهاند.
آمارۀ استنباطی
در این بخش از پژوهش، تحلیل دادهها مطابق روش دادههای ترکیبی، با رویکرد پنل دیتا انجام میشود. بر این اساس، لازم است قبل از برآورد یک مدل، مانایی متغیرهای آن مطابق ادبیات اقتصادسنجی بررسی شود. بر این اساس، در این پژوهش، از آزمون هادری به منظور بررسی وجود ریشۀ واحد در دادههای پانل استفاده شده است که نتایج آن مطابق نگارۀ (4) بیانگر مانابودن متغیرهاست.
همانطور که از نتایج آزمون هادری در نگارۀ (4) مشخص است، تمامی دادهها در سطح معناداری 5 درصد مانا هستند. در ادامه، از آزمون چاو و هاسمن استفاده شده است که نتایج آزمون چاو نشاندهندۀ پذیرش الگوی دادههای تابلویی (پانل) است. همچنین، نتایج آزمون هاسمن بیانگر پذیرش اثرات ثابت است. از طرفی دیگر، برای بررسی شرط عدم ناهمسانی واریانس از آزمون بریوش-پاگان استفاده شده است که این امر نیز بیانگر وجود ناهمسانی واریانس در جملات اخلال است. این مشکل در تخمین نهایی مدل با روش حداقل مربعات تعمیم یافته(GLS) برطرف شده است. در واقع، با GLS، تخمین واریانس ضرایب به شکلی صحیحتر انجام میشود. در نهایت، به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون بریوش-گادفری استفاده شده است. با توجه به نتایج حاصل از این آزمون، میتوان گفت مدلها از خودهمبستگی سریالی برخوردار هستند که این مشکل در تخمین نهایی مدلها نیز با اجرای دستور برطرفکردن خودهمبستگی (Auto Correlation) برطرف شده است. نتایج آزمونهای مطرح شده در پایان جداول نتیجۀ آزمون هر فرضیه ارائه شده است.
نگارۀ 4: نتایج آزمون مانایی متغیرهای پژوهش
Table 4: Results of the research stability test
|
متغیرها |
نماد |
آماره |
احتمال |
نتیجه |
|
ارزش شرکت |
Value |
5941/16 |
0000/0 |
مانا |
|
پوشش رسانهای مدیرعامل |
CEOMEDIA |
6384/11 |
0000/0 |
مانا |
|
نگهداشت وجه نقد |
Cash |
9740/20 |
0000/0 |
مانا |
|
اندازۀ شرکت |
Size |
6168/28 |
0000/0 |
مانا |
|
استقلال هیئتمدیره |
IND |
0675/10 |
0000/0 |
مانا |
|
تمرکز مالکیت |
concen |
8107/22 |
0000/0 |
مانا |
|
مالکیت نهادی |
Instit |
5384/26 |
0000/0 |
مانا |
|
بازده داراییها |
ROA |
5258/18 |
0000/0 |
مانا |
|
اهرم مالی |
LEV |
9361/25 |
0000/0 |
مانا |
|
عمر شرکت |
Age |
6250/60 |
0000/0 |
مانا |
|
سرمایۀ در گردش خالص |
NWC |
1028/30 |
0000/0 |
مانا |
|
جریان نقدی |
CFO |
6099/7 |
0000/0 |
مانا |
|
هزینههای تحقیق و توسعه |
R&D |
4389/27 |
0000/0 |
مانا |
|
مخارج سرمایهای |
Capex |
0927/6 |
0000/0 |
مانا |
منبع: یافتههای پژوهش
تحلیل نتایج آزمون فرضیۀ اول پژوهش
مطابق فرضیۀ اول، تأثیر پوشش رسانهای مدیرعامل بر ارزش شرکت سنجیده شده است. همانطور که در نگارۀ (5) مشاهده میشود، مقدار ضریب و احتمال متغیر پوشش رسانهای مدیرعامل در مدل (1) بهترتیب برابر 292/0 و 30/7 است. همچنین، ضرایب مثبت نشان از تأثیر مستقیم هر متغیر بر متغیر وابسته، یعنی ارزش شرکت، دارند و برعکس. از طرفی، معناداربودن تأثیر هر متغیر بر متغیر وابسته زمانی تأیید میشود که مقدار احتمال آن کمتر از 5 درصد باشد.
نتایج نگارۀ (5) نشان میدهد متغیر پوشش رسانهای مدیرعامل دارای ضریب مثبت و سطح معناداری کمتر از 5 درصد است؛ بنابراین، پوشش رسانهای مدیرعامل بر ارزش شرکت تأثیر مستقیم دارد و فرضیۀ اول تأیید میشود. متغیرهای کنترلی اندازۀ شرکت، کیفیت حسابرسی، بازده داراییها و اهرم مالی دارای ضریب مثبت و سطح معناداری کمتر از 5 درصد هستند؛ از این رو، رابطهای مستقیم و معنادار با متغیر وابسته دارند. این در حالی است که متغیرهای کنترلی تمرکز مالکیت و زیان شرکت دارای ضریب منفی و سطح معناداری کمتر از 5 درصد هستند؛ از این رو، رابطهای معکوس و معنادار با متغیر وابسته دارند. ضریب تعیین تقریباً برابر 42 درصد است که نشان میدهد متغیرهای مستقل و کنترلی موجود در مدل توانستهاند 42 درصد از تغییرات متغیر وابسته را توضیح دهند. آمارۀ والد برابر 65/364 و سطح معناداری آن کمتر از 5 درصد است؛ از این رو، میتوان گفت مدل برازششده از اعتبار کافی برخوردار است. همچنین، آزمون همخطی نشان میدهد عامل تورم واریانس در متغیرهای مدل وجود ندارد.
نگارۀ 5: مدل رگرسیونی فرضیۀ اول
Table 5: Regression model of the first hypothesis
|
متغیر |
نماد |
ضریب برآوردی |
خطای استاندارد |
آمارۀ z |
احتمال |
همخطی |
||
|
پوشش رسانهای مدیرعامل |
CEOMEDIA |
292/0 |
039/0 |
30/7 |
000/0 |
01/1 |
||
|
اندازۀ شرکت |
Size |
459/0 |
049/0 |
40/9 |
000/0 |
30/1 |
||
|
استقلال هیئتمدیره |
IND |
474/0 |
253/0 |
87/1 |
061/0 |
03/1 |
||
|
کیفیت حسابرسی |
AQ |
874/0 |
135/0 |
50/6 |
000/0 |
08/1 |
||
|
تمرکز مالکیت |
concen |
174/2- |
625/0 |
48/3- |
001/0 |
23/4 |
||
|
مالکیت نهادی |
Instit |
176/1 |
783/0 |
50/1 |
133/0 |
28/4 |
||
|
بازده داراییها |
ROA |
527/3 |
408/0 |
65/8 |
000/0 |
74/1 |
||
|
اهرم مالی |
LEV |
677/0 |
272/0 |
49/2 |
013/0 |
47/1 |
||
|
عمر شرکت |
Age |
403/0- |
275/0 |
47/1- |
143/0 |
02/1 |
||
|
زیان شرکت |
Loss |
598/0- |
179/0 |
34/3- |
001/0 |
31/1 |
||
|
مقدار ثابت |
C |
304/4- |
249/1 |
45/3- |
001/0 |
|
||
|
ضریب تعیین |
4152/0 |
|||||||
|
آمارۀ والد |
65/364 |
|||||||
|
احتمال (آمارۀ والد) |
0000/0 |
|||||||
|
آمارۀ آزمون چاو |
42/3 |
سطح معناداری |
0000/0 |
پذیرش الگوی دادههای تابلویی |
||||
|
آمارۀ آزمون هاسمن |
31/169 |
سطح معناداری |
0000/0 |
اثرات ثابت عرض از مبدأ |
||||
|
آمارۀ بریوش-پاگان |
73/305 |
سطح معناداری |
0000/0 |
وجود ناهمسانی واریانس |
||||
|
آمارۀ بریوش-گادفری |
526/233 |
سطح معناداری |
0000/0 |
وجود خودهمبستگی سریالی |
||||
منبع: یافتههای پژوهش
تحلیل نتایج آزمون فرضیۀ دوم پژوهش
در رابطه با فرضیۀ دوم، همانطور که در نگارۀ (6) مشاهده میشود، مقدار ضریب و احتمال متغیر پوشش رسانهای مدیرعامل در مدل (2) بهترتیب برابر 866/0 و 44/3 است. همچنین، ضرایب مثبت نشان از تأثیر مستقیم هر متغیر بر متغیر وابسته، یعنی نگهداشت وجه نقد، دارند و برعکس. از طرفی، معناداربودن تأثیر هر متغیر بر متغیر وابسته زمانی تأیید میشود که مقدار احتمال آن کمتر از 5 درصد باشد.
نگارۀ 6: مدل رگرسیونی فرضیۀ دوم
Table 6: Regression model of the second hypothesis
|
متغیر |
نماد |
ضریب برآوردی |
خطای استاندارد |
آمارۀ z |
احتمال |
همخطی |
|
|
پوشش رسانهای مدیرعامل |
CEOMEDIA |
866/0 |
252/0 |
44/3 |
001/0 |
01/1 |
|
|
اندازۀ شرکت |
Size |
001/0- |
001/0 |
50/1- |
134/0 |
20/1 |
|
|
بازده داراییها |
ROA |
025/0 |
012/0 |
02/2 |
043/0 |
74/1 |
|
|
عمر شرکت |
Age |
015/0- |
008/0 |
72/1- |
085/0 |
04/1 |
|
|
سرمایۀ در گردش خالص |
NWC |
148/0 |
010/0 |
04/14 |
000/0 |
07/1 |
|
|
زیان شرکت |
Loss |
003/0- |
005/0 |
74/0- |
460/0 |
30/1 |
|
|
اهرم مالی |
LEV |
008/0 |
008/0 |
99/0 |
325/0 |
35/1 |
|
|
جریان نقدی |
CFO |
183/0 |
014/0 |
37/12 |
000/0 |
07/1 |
|
|
هزینههای تحقیق و توسعه |
R&D |
009/0- |
148/0 |
07/0- |
948/0 |
02/1 |
|
|
مخارج سرمایهای |
Capex |
095/0- |
022/0 |
25/4- |
000/0 |
04/1 |
|
|
سود تقسیمی |
DPS |
001/0 |
003/0 |
48/0- |
631/0 |
11/1 |
|
|
مقدار ثابت |
C |
086/0 |
036/0 |
38/2 |
017/0 |
|
|
|
ضریب تعیین |
3808/0 |
||||||
|
آمارۀ والد |
05/391 |
||||||
|
احتمال (آمارۀ والد) |
0000/0 |
||||||
|
آمارۀ آزمون چاو |
36/5 |
سطح معناداری |
0000/0 |
پذیرش الگوی دادههای تابلویی |
|||
|
آمارۀ آزمون هاسمن |
46/38 |
سطح معناداری |
0001/0 |
اثرات ثابت عرض از مبدأ |
|||
|
آمارۀ بریوش-پاگان |
18/433 |
سطح معناداری |
0000/0 |
وجود ناهمسانی واریانس |
|||
|
آمارۀ بریوش-گادفری |
701/392 |
سطح معناداری |
0000/0 |
وجود خودهمبستگی سریالی |
|||
منبع: یافتههای پژوهش
نتایج نگارۀ (6) نشان میدهد پوشش رسانهای مدیرعامل بر ارزش شرکت تأثیر مستقیم دارد و فرضیۀ دوم تأیید میشود. متغیرهای کنترلی بازده داراییها، سرمایۀ در گردش خالص و جریان نقدی دارای ضریب مثبت و سطح معناداری کمتر از 5 درصد هستند؛ از این رو، رابطهای مستقیم و معنادار با متغیر وابسته دارند. این در حالی است که متغیر کنترلی عمر شرکت دارای ضریب منفی و سطح معناداری کمتر از 5 درصد است؛ از این رو، رابطهای معکوس و معنادار با متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین تقریباً برابر 38 درصد است که نشان میدهد متغیرهای مستقل و کنترلی موجود در مدل توانستهاند 38 درصد از تغییرات متغیر وابسته را توضیح دهند. آمارۀ والد برابر 05/391 و سطح معناداری آن کمتر از 5 درصد است؛ از این رو، میتوان گفت مدل برازششده از اعتبار کافی برخوردار است. همچنین، آزمون همخطی نشان میدهد عامل تورم واریانس در متغیرهای مدل وجود ندارد.
تحلیل نتایج آزمون فرضیۀ سوم پژوهش
مطابق فرضیۀ سوم، همانطور که در نگارۀ (7) مشاهده میشود، مقدار ضریب و احتمال متغیر نگهداشت وجه نقد در مدل (3) بهترتیب برابر 098/0 و 78/3 است. همچنین، ضرایب مثبت نشان از تأثیر مستقیم هر متغیر بر متغیر وابسته، یعنی ارزش شرکت، دارند و برعکس. از طرفی، معناداربودن تأثیر هر متغیر بر متغیر وابسته زمانی تأیید میشود که مقدار احتمال آن کمتر از 5 درصد باشد
نگارۀ 7: مدل رگرسیونی فرضیۀ سوم
Table 7: Regression model of the third hypothesis
|
متغیر |
نماد |
ضریب برآوردی |
خطای استاندارد |
آمارۀ z |
احتمال |
همخطی |
|
|
نگهداشت وجه نقد |
Cash |
098/0 |
026/0 |
78/3 |
000/0 |
01/1 |
|
|
اندازۀ شرکت |
Size |
579/0 |
045/0 |
89/12 |
000/0 |
30/1 |
|
|
استقلال هیئتمدیره |
IND |
485/0 |
223/0 |
17/2 |
030/0 |
03/1 |
|
|
کیفیت حسابرسی |
AQ |
978/0 |
100/0 |
77/9 |
000/0 |
07/1 |
|
|
تمرکز مالکیت |
concen |
555/1- |
502/0 |
10/3- |
002/0 |
23/4 |
|
|
مالکیت نهادی |
Instit |
866/0 |
630/0 |
37/1 |
169/0 |
28/4 |
|
|
بازده داراییها |
ROA |
129/4 |
380/0 |
84/10 |
000/0 |
74/1 |
|
|
اهرم مالی |
LEV |
078/1 |
256/0 |
21/4 |
000/0 |
47/1 |
|
|
عمر شرکت |
Age |
513/0- |
122/0 |
19/4- |
000/0 |
02/1 |
|
|
زیان شرکت |
Loss |
684/0- |
153/0 |
47/4- |
000/0 |
31/1 |
|
|
مقدار ثابت |
C |
770/5- |
879/0 |
56/6- |
000/0 |
|
|
|
ضریب تعیین |
5360/0 |
||||||
|
آمارۀ والد |
53/594 |
||||||
|
احتمال (آمارۀ والد) |
0000/0 |
||||||
|
آمارۀ آزمون چاو |
75/4 |
سطح معناداری |
0000/0 |
پذیرش الگوی دادههای تابلویی |
|||
|
آمارۀ آزمون هاسمن |
89/151 |
سطح معناداری |
0000/0 |
اثرات ثابت عرض از مبدأ |
|||
|
آمارۀ بریوش-پاگان |
20/0 |
سطح معناداری |
6509/0 |
عدم وجود ناهمسانی واریانس |
|||
|
آمارۀ بریوش-گادفری |
790/391 |
سطح معناداری |
0000/0 |
وجود خودهمبستگی سریالی |
|||
منبع: یافته های پژوهش
نتایج نگارۀ (7) نشان میدهد نگهداشت وجه نقد بر ارزش شرکت تأثیر مستقیم دارد و فرضیۀ سوم تأیید میشود. متغیرهای کنترلی اندازۀ شرکت، استقلال هیئتمدیره، کیفیت حسابرسی، بازده داراییها و اهرم مالی دارای ضریب مثبت و سطح معناداری کمتر از 5 درصد هستند؛ از این رو، رابطهای مستقیم و معنادار با متغیر وابسته دارند. این در حالی است که متغیرهای کنترلی تمرکز مالکیت، عمر شرکت و زیان شرکت دارای ضریب منفی و سطح معناداری کمتر از 5 درصد هستند از این رو، رابطهای معکوس و معنادار با متغیر وابسته دارند. ضریب تعیین تقریباً برابر 54 درصد است که نشان میدهد متغیرهای مستقل و کنترلی موجود در مدل توانستهاند 54 درصد از تغییرات متغیر وابسته را توضیح دهند. آمارۀ والد برابر 53/594 و سطح معناداری آن کمتر از 5 درصد است؛ از این رو، میتوان گفت مدل برازششده از اعتبار کافی برخوردار است. همچنین، آزمون همخطی نشان میدهد عامل تورم واریانس در متغیرهای مدل وجود ندارد.
تحلیل نتایج آزمون فرضیۀ چهارم پژوهش
به منظور آزمون معناداری نقش متغیر میانجی در فرضیۀ چهارم بر اساس نتایج بهدستآمده از برازش و نتایج مدلهای (2) و (3) از آزمون سوبل استفاده شده است که نتایج آن در نگارۀ (8) ارائه شده است. به این ترتیب، تخمین ارتباط بین پوشش رسانهای مدیرعامل و نگهداشت وجه نقد در مدل (2) انجام شد و نتایج نشان داد بین این متغیرها ارتباطی مثبت و معنادار وجود دارد. با توجه به نگارۀ (6)، ضریب مسیر میان متغیر مستقل و میانجی 44/3 به دست آمد. از طرفی دیگر، تخمین ارتباط بین نگهداشت وجه نقد با ارزش شرکت در فرضیۀ سوم انجام شد و وجود ارتباط مثبت و معنادار بین این دو متغیر نیز تأیید شد. به این ترتیب، با توجه به نگارۀ (7)، ضریب مسیر میان متغیر میانجی و وابسته 78/3 به دست آمد.
نگارۀ 8: یافتههای آزمون فرضیۀ چهارم
Table 8: Findings of the fourth hypothesis test
|
نوع آزمون |
آمارۀ آزمون |
سطح معناداری |
نتیجه |
|
آزمون سوبل |
5441/2 |
0109/0 |
تأیید نقش میانجی |
|
آزمون آرویان |
4968/2 |
0125/0 |
|
|
آزمون گودمن |
5943/2 |
0094/0 |
منبع: یافتههای پژوهش
در نهایت، با توجه به اینکه آمارۀ سوبل (پوشش رسانهای مدیرعامل) 544/2 و سطح معناداری آن کمتر از 5 درصد (010/0) است، فرضیۀ چهارم پژوهش پذیرفته میشود. مطابق نگارۀ (8)، نتایج آزمونهای دیگر نیز با وجود سطح معناداری کمتر از 5 درصد، بیانگر وجود نقش مثبت میانجیگری نگهداشت وجه نقد در رابطۀ بین پوشش رسانهای مدیرعامل و ارزش شرکت است. در ادامه، به منظور بررسی میزان اثرگذاری نگهداشت وجه نقد بر رابطۀ بین پوشش رسانهای مدیرعامل و ارزش شرکت، از مدل و رابطۀ زیر استفاده شده است:
a مقدار ضریب مسیر میان متغیر مستقل و میانجی، b مقدار ضریب مسیر میان متغیر میانجی و وابسته، sa خطای استاندارد مربوط به مسیر میان متغیر مستقل و میانجی و sb خطای استاندارد مربوط به مسیر میان متغیر میانجی و وابسته را نشان میدهد. برای تحلیل متغیر میانجی در مدل باید شکل مدل ساختاری پژوهش هم دارای مسیر مستقیم، یعنی C و هم دارای مسیر غیرمستقیم، یعنی a×b باشد.
اما مهمترین شاخصی که باید بررسی شود درصد واریانس توضیحدادهشده (VAF) یا همان شمول واریانس است. شمول واریانس در حقیقت نسبت اثر غیرمستقیم بر اثر کل است، یعنی:
VAF= (a×b) / (a×b)+c
c مسیر مستقیم یا اثر مستقیم، a×b مسیر غیرمستقیم یا اثر غیرمستقیم و + c(a×b) مسیر کل یا اثر کل نام دارد. اگر مسیر غیرمستقیم معنادار باشد که به معنای این است که هم a و هم b معنادار هستند که حاصلضرب آنها نیز معنادار است، میتوان VAF را ارزیابی کرد و در یکی از حالتهای سهگانۀ الگوریتم قرار گرفت (زارع و همکاران، 1403).
اگر عدد بهدستآمده برای VAF کمتر از 20 درصد باشد، یعنی میانجی وجود ندارد. ولی اگر مابین 20/0 و 80/0 باشد، یعنی میانجیگری جزئی وجود دارد. اما در صورتی که عدد بهدستآمده برای VAF بیشتر از 80 درصد باشد، یعنی میانجیگری کامل وجود دارد (Nitzl et al., 2016). بر این اساس و با توجه به ضرایب حاصل از مدلهای پژوهش برای مسیرهای a، b و c، داریم:
VAF= (0.866×0.098) / (0.866×0.098)+0.292 =0.23
با توجه به اینکه عدد بهدستآمده برای VAF، یعنی 23/0، مابین 20/0 و 80/0 قرار دارد، میتوان گفت میانجیگری جزئی وجود دارد.
بحث و نتیجه گیری
مطابق نظریۀ بازارهای کارا، اطلاعات در بازار همیشه قیمتها را به سطوح منطقی متمایل و تأثیر رفتار غیرمنطقی بر بازارهای مالی را کم میکند (Lo, 2019). این اطلاعات است که بر تصمیمگیری ذینفعان و در نهایت، قیمت سهام تأثیر دارد. بر این اساس، حجم یا بیان مثبت و منفی اخبار و اطلاعات منتشرشده از شرکت در رسانهها میتواند بر ارزش شرکت نیز تأثیرگذار باشد. بر این اساس، هستون و سینها (2017) بیان کردند انتشار اخبار و اطلاعات شرکت ممکن است به تغییرات قیمتی سهام شرکتها منجر شود (Heston & Sinha, 2017). تتلاک (2005) بیان کرد حتی لحن و نحوۀ بیان ارائۀ اخبار بر بازده بازار سهام شرکتها تأثیر دارد (Tetlock, 2005). همچنین، پژوهشهای دیگر نیز بیان کردند ارزش داراییهای شرکت به طرزی چشمگیر با اخبار و اطلاعات منتشرشده از شرکت مرتبط است؛ زیرا اخبار و اطلاعات توجه سرمایهگذاران را به خود جلب میکند و نقشی محوری در افزایش یا کاهش ارزش سهام ایفا میکند (Sharifi et al., 2024; Funke & Matsuda, 2006; Subrahmanyam, 2019; Boyd et al., 2005). این موضوع بیان میکند ارزش شرکت تابعی از اخبار منتشرشدۀ رسانههاست. از سویی دیگر، برخی از پژوهشها نیز نشان دادند شدت و لحن پوشش رسانهای از مدیرعامل میتواند به طور مستقیم یا غیرمستقیم بر سیاست نگهداشت وجه نقد اثرگذار باشد. جنتر و کانا (2015) بیان میکنند رسانهها میتوانند از طریق برقراری یک فشار بیرونی بر عملکرد مدیریت، مدیران را به سمت پاسخگویی سوق دهند (Jenter & Kanaan, 2015). چن و همکاران (2021) بیان کردند رسانهها با افزایش تمرکز بر مدیرعامل، ریسک شغلی او را زیاد میکنند و او را به سمت نگهداشت وجه نقد بیشتر برای حفاظت از ثبات شرکت سوق میدهند (Chen et al., 2021). با این حال، با توجه به چارچوب نظری پژوهش، نگهداشت وجه نقد نیز بر ارزش شرکت تأثیرگذار خواهد بود. فالکندر و وانگ (2006) بیان کردند رابطۀ مثبت یا منفی بین وجه نقد و ارزش شرکت به عوامل بیرونی و درونی، از جمله برداشت بازار از مدیر، بستگی دارد (Faulkender & Wang, 2006). بر این اساس، پوششرسانهای میتواند از طریق تأثیرگذاری و کنترل مدیران نسبت به نگهداشت وجه نقد، بر ارزش شرکت تأثیر داشته باشد. یافتههای فرضیۀ اول پژوهش بیانگر آن است که شرکتهایی که از پوشش رسانهای زیادی برخوردار هستند، میتوانند بر ارزش شرکت تأثیرگذار باشند. این بدان معناست که سهامداران تصمیمهای سرمایهگذاری خود را بر اساس اخبار منتشرشدۀ رسانهها اخذ میکنند. نتایج این فرضیه به نوعی با پژوهشهای انجامشده توسط ورما و ورما (2025)، انگلبرگ و همکاران (2012)؛ گارسیا (2013)؛ لیو و مک کانل (2013)، گورون و باتلر (2012)، فانگ و پرس (2009)، تتلاک (2005) و تتلاک و همکاران (2008) مطابقت دارد (Tetlock, 2005; Tetlock et al., 2008; Fang & Peress, 2009; Gurun & Butler, 2012; Liu & McConnell, 2013; Garcia, 2013; Engelberg et al., 2012; Verma & Verma, 2025).
از سویی دیگر، مدیران تمایل دارند از وجه نقد به عنوان ابزار محافظتی در برابر عدم اطمینان بازار و نیز افزایش انعطافپذیری مالی استفاده کنند. وقتی مدیرعامل در معرض توجه زیاد رسانهها قرار دارد، با کنترل ریسک بیشتر، بیشتر برای پیشگیری از خطاهای مالی احتیاط میکند. این شرایط میتواند باعث شود مدیران اقدام به نگهداشت وجه نقد بیشتری کنند تا از این طریق، ضمن مقابله با بحرانهای احتمالی مالی، تصویری مثبت در افکار عمومی نسبت به خود ارائه دهند. یافتههای فرضیۀ دوم پژوهش بیانگر آن است که پوشش رسانهای مدیرعامل میتواند به نگهداشت وجه نقد بیشتر منجر شود. این بدان معناست که پوشش رسانهای مدیرعامل با سیاستهای محافظهکارانهتر مالی مدیران از جمله نگهداشت وجه نقد همراه است و نظارت رسانهای مانند مکانیسم حاکمیتی بیرونی عمل میکند و از طریق فشار بر جلوگیری از تصمیمهای پرریسک مدیران، موجب تقویت انعطافپذیری مالی میشود. این رابطه به ویژه در شرایط محیطی پرریسک یا در دورههای پرتنش مالی میتواند قویتر نیز ظاهر شود. نتایج این فرضیه به نوعی با پژوهشهای انجامشده توسط بیو و همکاران (2025)، احمد و همکاران (2024)، چو و همکاران (2021)، میرندالوپز و همکاران (2019) و نگوین (2015) مطابقت دارد (Bui et al., 2025; Ahmed et al., 2024; Cho et al., 2021; Miranda-Lopez et al., 2019; Nguyen, 2015).
مطابق نظریۀ اختیارات حقیقی، وجود وجه نقد به شرکت این امکان را میدهد تا از فرصتهای سرمایهگذاری جدید سریعتر و ارزانتر بهرهبرداری کند که این امر خود منجر به خلق ارزش بیشتر برای شرکت میشود. این موضوع مطابق یافتههای فرضیۀ سوم پژوهش است که بیان میکند با افزایش سطح نگهداشت وجه نقد، ارزش شرکت نیز افزایش مییابد. شاید دلیل این موضوع افزایش انعطافپذیری مدیران در بهرهبرداری از فرصتهای سرمایهگذاری یا کاهش ریسک مالی و افزایش ثبات عملیاتی آنها باشد. در واقع، نگهداشت وجه نقد میتواند موجب کاهش هزینههای تأمین مالی، افزایش بهرهوری سرمایهگذاری، کاهش ریسک مالی و ارسال سیگنالهای مثبت به بازار شود و در نهایت، به افزایش ارزش شرکت منجر شود. نتایج این فرضیه به نوعی با پژوهشهای انجامشده توسط جانگ و گراف-ولاچی (2024)، تیسن و همکاران (2023) و ایفادا و همکاران (2020) مرتبط است (Jung & Graf-Vlachy, 2024; Theissen et al., 2023; Ifada et al., 2020). این در حالی است که با نتایج پژوهشهای انجامشده توسط حبیب و همکاران (2021)، گیل و شان (2012)، نوروش و همکاران (1397) و قربانی و عدیلی (1391) مغایرت دارد.
مطابق نتایج فرضیۀ چهارم پژوهش، نیز میتوان بیان کرد پوشش رسانهای مدیرعامل نه فقط ابزاری برای اطلاعرسانی به بازار است، محرکی برای شکلگیری سیاستهای مالی شرکت نیز به شمار میرود. این پوشش میتواند از طریق اثرگذاری بر نگهداشت وجه نقد، به شکل مستقیم بر ارزش شرکت اثرگذار باشد. فهم این روابط میتواند به سرمایهگذاران، سیاستگذاران و مدیران کمک کند تا در تصمیمگیریهای مالی و راهبردی خود هوشمندانهتر عمل کنند. بر این اساس، به سیاستگذاران، هیئتمدیره و سهامداران توصیه میشود به مکانیسمهای حاکمیت شرکتی شرکتهایی که مدیران عامل آنها از پوشش رسانهای بیشتری برخوردار هستند توجه زیادی داشته باشند تا از این طریق، اثرات مضر نگهداری بیش از حد وجه نقد را کاهش دهند. در این راستا، سهامداران باید نظارت و کنترلی قدرتمند و مؤثر را به منظور کاهش رفتارهای فرصتطلبانۀ مدیرانی که از پوشش رسانهای زیاد برخوردار هستند اعمال کنند و آنها را مجبور به توسعۀ سیاستهایی کنند تا به جای تأمین منافع خود، ثروت سهامداران را بیشینه کنند. همچنین، به مدیران توصیه میشود اقدام به نگهداری سطحی بهینه از وجه نقد کنند تا در شرایط خاص اقتصادی کشور (تحریم یا جنگ) بتوانند تصمیمهایی مناسب و بهموقع اتخاذ کنند. همچنین، سهامداران باید از مدیران بخواهند در گزارشهای مالی، کاربردهای برنامهریزیشدۀ وجه نقد را به طور شفاف توضیح دهند و نسبت نقدینگی زیاد را با برنامههای آینده مرتبط کنند. در نهایت، با توجه به اینکه شرکتهایی با نقدینگی زیاد، در صورت نبود برنامۀ سرمایهگذاری مؤثر، ممکن است دچار ناکارآمدی مدیریتی شوند یا انگیزهای برای استفادۀ مطلوب از منابع نداشته باشند، به کلیۀ ذینفعان و به ویژه تأمینکنندگان منابع مالی توصیه میشود این موضوع را در تصمیمگیریهای خود مورد توجه قرار دهند. پژوهشهای آینده میتوانند تأثیر پوشش رسانهای بر سایر متغیرها همچون گزارشگری پایداری، محیط کنترلی و ساختار سرمایه را بیازمایند. همچنین، میتوان تأثیر تعدیلی قدرت و توانایی مدیریت بر این ارتباطات را بررسی کرد.
)