نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسنده
استادیار حسابداری، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران
چکیده
کلیدواژهها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسنده [English]
The difficulty in the readability of financial reports, resulting from a lack of informational transparency, challenges the valuation of stocks and leads to mispricing—particularly among individual investors. This study examines the effect of financial reporting readability difficulty on stock mispricing, considering the moderating role of majority ownership by individual and institutional shareholders, using data from 82 companies listed on the Tehran Stock Exchange during the years 2013–2023. The stock mispricing variable is measured as a binary variable, while reporting readability is assessed using the FOG index. To test the research hypotheses, probit regression with year fixed effects was employed. The results indicate that the difficulty in financial reporting readability has a positive and significant effect on stock mispricing, such that individual ownership strengthens this effect while institutional ownership weakens it. The findings suggest that the ambiguity arising from poor readability of financial reports hinders accurate analysis and exacerbates stock mispricing. This issue is particularly important in emerging markets where individual investors play a dominant role. The study emphasizes the necessity of improving disclosure quality, establishing readability standards, and recognizing the role of ownership structure in enhancing market efficiency and reducing information-related risks.
Introduction
Mispricing of stocks, which can disrupt optimal resource allocation and managerial decisions (Heal & Paley, 2001; Kano et al., 2019), stems from factors such as information asymmetry, bounded rationality of investors, and poor disclosure quality (Bloomfield, 2002; Chi & Gupta, 2009). A key aspect of disclosure quality is the readability of financial reports. Research indicates that investors tend to focus more on information that is easier to process (Barber & Odean, 2008), as only a small portion of disclosed information is reflected in prices (Bloomfield et al., 2024). Given the importance of financial reporting readability in price discovery, the present study examines the impact of financial reporting readability difficulty on stock mispricing in the Iranian capital market and the moderating role of ownership structure (including individual and institutional shareholders). This issue is of particular importance in the Iranian capital market due to its early stage of development and the increasing number of retail investors. The innovation of this research lies in its focus on the readability of financial reports as a less-examined dimension of disclosure quality in the domestic financial literature, and the empirical investigation of the impact of readability difficulty on stock mispricing and the moderating role of ownership structure in the Iranian capital market. The research hypotheses are as follows: 1) Financial reporting readability difficulty has a positive and significant effect on stock mispricing. 2) Majority ownership by individual shareholders strengthens the positive effect of financial reporting readability difficulty on stock mispricing. 3) Institutional ownership weakens the positive effect of financial reporting readability difficulty on stock mispricing.
Methods & Material
This research examines factors influencing stock mispricing in 82 companies listed on the Tehran Stock Exchange from 2013 to 2023, employing multiple regression and panel data methods. The dependent variable, stock mispricing, is computed using the Rhodes-Knopf approach, while the independent variable, difficulty of financial report readability, is measured by the FOG index. Majority real-shareholder ownership and institutional ownership serve as moderating variables. Company age, losses, operating profit, operating profit volatility, systematic risk, and financial condition are included as control variables. The study aims to assess the impact of financial report readability difficulty and the moderating role of shareholder ownership on stock mispricing.
Finding
The results of the hypothesis tests are as follows: Hypothesis 1: Readability difficulty of financial reporting has a positive and significant effect on stock mispricing. The test results do not reject this hypothesis. Hypothesis 2: Majority ownership by individual shareholders strengthens the positive effect of readability difficulty of financial reporting on stock mispricing. The test results do not reject this hypothesis at the 5% significance level. Hypothesis 3: Institutional ownership weakens the positive effect of readability difficulty of financial reporting on stock mispricing. The test results confirm this hypothesis.
Conclusion & Results
Hypothesis one demonstrated that the difficulty of financial reporting readability has a positive and significant effect on stock mispricing. Ambiguity in financial reports, by increasing investors' cognitive costs and leading them to rely on superficial signals, causes pricing errors and irrational fluctuations, exacerbates information asymmetry, and impairs the ability to assess the intrinsic value of stocks. These findings are consistent with the research of Chen et al. (2023) and Bloomfield et al. (2024) and emphasize the importance of clearer readability standards and stronger oversight of disclosure.
Hypothesis two showed that majority ownership of shares by individual shareholders strengthens the positive effect of financial reporting readability difficulty on stock mispricing. Cognitive limitations and a lack of financial expertise make individual shareholders unable to analyze complex reports and, compared to institutional shareholders, exacerbate incorrect reactions. Concentrated ownership in the hands of these shareholders reduces transparency and increases opportunities for obfuscation. Weak oversight and the institutional conditions of the Iranian capital market also intensify this effect. Therefore, majority ownership by individual shareholders—due to analytical limitations, weak oversight, and specific institutional conditions—reinforces the negative effect of financial reporting readability difficulty on stock mispricing and underscores the importance of strengthening regulatory institutions, increasing transparency, and promoting the financial literacy of individual shareholders.
Hypothesis three showed that institutional ownership reduces the positive effect of financial reporting readability difficulty on stock mispricing. By improving oversight, increasing transparency, and limiting managers' opportunities for creating ambiguity, institutional investors raise the quality of financial reporting and lower the cost of capital. Relying on their expertise and analytical resources, they process report information regardless of readability levels. The findings of this hypothesis are consistent with the results of research by Wu and Wang (2016) and Chen et al. (2023).
Suggestions: 1) Regulatory bodies should require companies to prepare simpler reports by setting readability standards. 2) Specialized training for auditors and financial managers in drafting transparent reports improves disclosure quality. 3) The use of Natural Language Processing (NLP) technologies helps to automatically analyze readability. 4) Strengthening institutional oversight and supporting financial analysts reduces opportunities for obfuscation. 5) For retail shareholders, targeted training programs are necessary to improve financial literacy. 6) Encouraging participation by institutional investors, selecting expert auditors, and implementing strong internal controls increases transparency and improves the pricing process.
کلیدواژهها [English]
یکی از چالشهای اساسی بازارهای سرمایه ارزشگذاری دقیق سهام شرکتهاست. پژوهشگران، سرمایهگذاران و مدیران همواره در تلاش هستند تا تفاوت میان ارزش بازار و ارزش ذاتی سهام را شناسایی و از قیمتگذاری نادرست اجتناب کنند (Wen et al., 2019). قیمتگذاری نادرست سهام که به انحراف میان قیمت بازار و ارزش واقعی دارایی اشاره دارد، پدیدهای است که میتواند پیامدهای منفی متعددی برای تخصیص بهینۀ منابع در بازار سرمایه و تصمیمهای مدیریتی به همراه داشته باشد (Healy & Palepu, 2001; Cao et al., 2019). در ادبیات مالی، این پدیده معمولاً ناشی از عواملی مانند عدم تقارن اطلاعاتی، عقلانیت محدود سرمایهگذاران و ضعف در کیفیت افشای اطلاعات دانسته شده است (Chi & Gupta, 2009; Bloomfield, 2002).
یکی از ابعاد کلیدی کیفیت افشا خوانایی گزارشهای مالی است. در سالهای اخیر، تمرکز پژوهشها بر نقش خوانایی گزارشگری مالی در تصمیمگیری سرمایهگذاران افزایش یافته است. خوانایی کم گزارشها باعث میشود اطلاعات مالی پیچیدهتر از آنچه هستند به نظر برسند که این امر به ویژه برای سرمایهگذاران غیرحرفهای با سواد مالی کم و دسترسی محدود به منابع اطلاعاتی، موجب تفسیرهای نادرست و تصمیمگیریهای غیربهینه میشود (Ding & Hou, 2015; Hsieh et al., 2020). پژوهشها نشان میدهند فقط بخش کوچکی از اطلاعات افشاشده واقعاً در قیمتها منعکس میشود (Bloomfield et al., 2024) و سرمایهگذاران معمولاً بر اطلاعاتی تمرکز میکنند که پردازش آن برایشان آسانتر است (Barber & Odean, 2000).
از آنجا که توجه شناختی سرمایهگذاران منبعی محدود است، زمانی که محتوای گزارشها مبهم یا پیچیده باشد، تحلیل مؤثر آن دشوار و به بروز قیمتگذاری نادرست سهام منجر میشود (Hirshleifer & Teoh, 2003; Eppler & Mengis, 2004). طبق فرضیۀ افشای ناقص (Bloomfield, 2002)، هنگامی که پردازش اطلاعات هزینهبر باشد، بازارها نمیتوانند معنای اطلاعات را به طور کامل افشا کنند که این امر به کاهش شفافیت و افزایش انحرافات ارزشی منجر میشود. به همین دلیل، گزارشهای مالی با خوانایی کم نه فقط مانع از درک مناسب عملکرد شرکت میشوند، بلکه فرایند تصمیمگیری سرمایهگذاران را نیز مختل و محیط اطلاعاتی را ناکارآمد میکنند (Chen et al., 2023).
از سوی دیگر، ساختار مالکیت شرکتها میتواند نقشی مهم در تعدیل این اثر ایفا کند. مالکیت عمدۀ سهام توسط سرمایهگذاران حقیقی که معمولاً دسترسی محدودی به اطلاعات و تجربۀ سرمایهگذاری دارند، ممکن است حساسیت آنها به دشواری خوانایی گزارشگری را افزایش دهد و بر قیمتگذاری نادرست سهام بیفزاید (Frederickson & Miller, 2004). در مقابل، سهامداران نهادی به دلیل تخصص تحلیلی و دسترسی به اطلاعات محرمانه، در پردازش محتوای پیچیدۀ گزارشها عملکردی بهتر دارند و میتوانند اثر منفی خوانایی کم را تا حدی خنثی کنند (Wu & Wang, 2016; Chen et al., 2023).
با توجه به اهمیت فزایندۀ خوانایی گزارشگری مالی در فرایند کشف قیمت، هدف پژوهش حاضر بررسی تأثیر دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام در بازار سرمایۀ ایران است. همچنین، نقش تعدیلگر ساختار مالکیت، شامل سهامداران حقیقی و نهادی، در این رابطه مورد توجه قرار گرفته است. اهمیت این موضوع در بازار سرمایۀ ایران دوچندان است؛ زیرا از یک سو، این بازار هنوز در مراحل اولیۀ توسعه قرار دارد و از سوی دیگر، افزایش چشمگیر تعداد سرمایهگذاران خرد در سالهای اخیر سهم این گروه را در معاملات بازار افزایش داده است. بر اساس آمارها، تعداد کدهای بورسی فعال از کمتر از دو میلیون در سال ۱۳۹۰ به بیش از سیوهفت میلیون در سال ۱۴۰۰ رسیده است. این امر، در ترکیب با سواد مالی کم و عدم دسترسی گسترده به تحلیلهای تخصصی، قیمتگذاری نادرست را به پدیدهای رایج در بازار سرمایۀ ایران تبدیل کرده است. از این رو، تحلیل تأثیر خوانایی افشا و ساختار مالکیت بر دقت قیمتگذاری در این بازار از اهمیت نظری و عملی زیادی برخوردار است.
نوآوری این پژوهش در تمرکز ویژه بر خوانایی گزارشهای مالی به عنوان یکی از ابعاد کمتر بررسیشدۀ کیفیت افشا در ادبیات مالی داخلی است. در بیشتر مطالعات پیشین، به صورت کلیتر، کیفیت گزارشگری بررسی شده است. علاوه بر این، این مطالعه برای نخستین بار به طور تجربی تأثیر دشواری خوانایی را بر قیمتگذاری نادرست سهام در بازار سرمایۀ ایران تحلیل و نقش تعدیلگر ساختار مالکیت سهامداران حقیقی و نهادی را بررسی میکند. چنین رویکردی به درک عمیقتر واکنش متفاوت سرمایهگذاران با سطوح دانش و دسترسی متنوع به اطلاعات به خوانایی کم گزارشهای مالی کمک میکند و به گسترش ادبیات داخلی در زمینۀ پیامدهای خوانایی بر ناکارآمدی بازارهای نوظهور میانجامد. در ادامه، ابتدا مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش بیان میشود، سپس روش پژوهش توضیح داده شده و در نهایت، یافتهها و پیشنهادهای پژوهش ارائه شده است.
مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش
با توجه به اینکه گزارشهای سالانه نقش اساسی در ارائۀ اطلاعات به کاربران و تسهیل تصمیمگیری اقتصادی آگاهانه دارند، ضروری است تا علاوه بر نوع اطلاعات ارائهشده، کارایی و اثربخشی انتقال این اطلاعات نیز مدنظر قرار گیرد (Chen et al., 2023). در بازار سرمایه، فقط اطلاعاتی که توجه سرمایهگذاران را به خود جلب میکند، به اندازۀ کافی و از طریق رفتارهای معاملاتی در قیمت سهام منعکس میشود (Ben Rafael et al., 2017; Wen et al., 2019). با این حال، «توجه» یک منبع شناختی کمیاب است که پس از مصرف ظرفیت آن، نمیتوان آن را برای اهداف دیگر استفاده کرد (Barber & Odean, 2000). در برخی از مواقع، مدیریت میتواند با استفاده از افشای ناقص و ایجاد ابهام، توجه و تحلیلهای سهامدار و سرمایهگذار را از واقعیت منحرف کند و به سمت اهداف مدنظر خود سوق دهد (Li et al., 2024).
زمانی که سرمایهگذار بیش از حد معمول به یک سهم توجه میکند، خطر از دست دادن یا تأخیر در پاسخ به اطلاعات مهم را در پی دارد که این امر به انحراف در پیشبینی ارزش سهام منجر میشود (Nguyen et al., 2021). این وضعیت به ویژه برای سرمایهگذاران خرد (حقیقی) صادق است که بیشتر مستعد تأثیرات شناختی هستند، زیرا فقدان در اختیار داشتن اطلاعات شفاف و خوانا، دانش مالی و تجربۀ سرمایهگذاری، تفسیر اطلاعات سود را برای آنها دشوار میکند (Ding & Hou, 2015; Hsieh et al., 2020). پژوهشهای پیشین نشان میدهند خوانایی کم در زمینۀ گزارشگری مالی میتواند بر ارزشگذاری بازار شرکتها توسط سرمایهگذاران تأثیر بگذارد. در این راستا، بر اساس فرضیۀ افشای ناقص (Bloomfield, 2002)، هزینههای مرتبط با استخراج اطلاعات مفید از دادههای در دسترس عموم مانع از افشای معنای این اطلاعات توسط بازارها میشود و میتواند به طور کامل این اثر را توضیح دهد. بر این اساس، گزارشهای سالانه با خوانایی کم توانایی سرمایهگذاران را برای پردازش و ادغام اطلاعات به شیوهای کارآمد و دقیق کاهش میدهند و به عدم اطمینان بیشتر در ارزشگذاری (قیمتگذاری) سهام دامن میزنند (Hirshleifer & Teoh, 2003; Eppler & Mengis, 2004; Tan et al., 2014).
قیمتگذاری نادرست سهام به انحراف طولانیمدت قیمت سهام یک شرکت از ارزش ذاتی آن به دلیل عقلانیت محدود سرمایهگذاران و عدم تقارن اطلاعاتی اشاره دارد (Liu et al., 2016). این پدیده بر کارایی تخصیص منابع در بازار سرمایه تأثیر منفی میگذارد و باعث میشود مدیران در رفتارهای فرصتطلبانه مانند ادغامها و اکتسابهای مخرب، سرمایهگذاری بیش از حد و تقلب مالی برای حفظ قیمتهای بیش از ارزش سهام مداخله کنند (Cao et al., 2019).
در این راستا، هیلی و پالپو اساساً ارزشگذاری نادرست قیمت سهام را به عدم تقارن اطلاعاتی حلنشده نسبت میدهند (Healy & Palepu, 2001). واکنشها به شفافیت مالی کم باعث آثاری مانند کاهش یا افزایش ارزش بازار شرکت و قیمتگذاری نادرست سهام میان مدیران و سرمایهگذاران میشود. علاوه بر این، ژانگ استدلال میکند در صورت وجود ابهام، کاهش قیمت سهام ناشی از واکنش ناکافی سرمایهگذاران به اطلاعات جدید منتشرشده بیشتر است (Zhang, 2006). در رابطه با پیامدهای عدم تقارن اطلاعاتی برای ارزشگذاری شرکت، چنین واکنشهایی به ویژه برای شرکتهایی با درجهای بالا از عدم قطعیت اطلاعات آشکار است، زیرا شک و تردید دربارۀ اطلاعات جدید منتشرشده به تصمیمگیریهای محافظهکارانهتر برای ارزیابی منجر میشود (Nanda & Narayanan, 1999). در مقابل، جنسن ارزشگذاری بیش از حد سهام را به انتظارات و انگیزههای مدیران برای غلبه بر اهداف مالی نسبت میدهد که این امر در نهایت، موجب میشود آنها عدم اطمینان ذاتی کسبوکارشان را پنهان کنند (Jensen, 2005). اینگونه رفتارها به وسیلۀ سرمایهگذاری بیش از حد از طریق تملک و توسعه انجام میشود که به موجب آن، مدیر معتقد است ارزشگذاری زیاد سهام به وسیلۀ مدیریت افزایشی سود یا تقلب مالی آشکار قابل توجیه است (Heaton, 2002). به طور خاص، این اتفاق با فروپاشی شرکتهای انرون و ورلدکام، جایی که ارزشگذاری بیش از حد و چشمگیر این شرکتها به تخریب ارزش واقعی آنها منجر شد، نشان داده شده است (Jensen, 2005). به طور کلی، عدم افشای اطلاعات مربوط و خاص شرکت، به نحوی که به سرمایهگذاران اجازه ندهد تصمیمهای اقتصادی آگاهانه اتخاذ کنند، یک عامل تعیینکنندۀ کلیدی در قیمتگذاری بیش از حد یا کمتر از حد واقعی است (Chen & Deng, 2023).
بلومفیلد معتقد است اطلاعاتی که تحلیل آن برای عموم هزینهبر است، به طور کامل در قیمتهای بازار آشکار نمیشود (Bloomfield, 2002). در بررسی ادبیات مربوط به هزینههای پردازش افشا، تایلب و بوراک استدلال کردند ذینفعان و سرمایهگذاران برای پردازش و کسب آگاهی و ادغام افشاها، منابعی را به عنوان هزینههای تحلیل و فرصت مصرف میکنند که در غیر این صورت، میتوانستند در جایی دیگر تخصیص داده شوند (Tailab & Burak, 2021).
محدودیتهای ذاتی در ظرفیت پردازش سرمایهگذاران ممکن است به بیتوجهی آنها به افشاگریهایی منجر شود که پردازش آنها دشوار یا پرهزینه است و این امر باعث میشود چنین اطلاعاتی توسط بازار بدون قیمت باقی بماند. با این حال، اقدامات مدیریتی برای افزایش ارائه و وضوح اطلاعات، مانند بهبود درک متن و برجستهکردن موارد گذرا، ممکن است به سرمایهگذاران برای پردازش اطلاعات خوب و بد کمک کند که با ارزشگذاری شرکت مرتبط است (Riedl & Srinivasan, 2010). تا جایی که چنین اطلاعاتی دربارۀ یک شرکت به درک ارزش ذاتی سهام آن کمک میکند، اما به قیمتگذاری صحیح و دقیق سهام منجر نشده است. با توجه به مطالب بالا، میتوان دریافت در بازار، به ویژه در بازارهای سرمایۀ در حال توسعه، خوانایی کم گزارش سالانه مانع از ادغام کارآمد و دقیق اطلاعات در قیمت سهام میشود (Chen et al., 2023).
ادبیات پیشین شواهدی را در رابطه با راههایی ارائه میدهد که شرکتها ممکن است اثرات منفی ارزشگذاری نادرست سهام را اصلاح کنند که معمولاً به افزایش کیفیت، خوانایی و در دسترس بودن اطلاعات مربوط میشود. به طور کلی، سرمایهگذاران به اطلاعات با کیفیت و خوانا نیاز دارند که بهوضوح عملکرد شرکت، تصمیمگیری مدیریتی و جریانهای نقدی آتی را نشان دهد تا بتوانند سهام را به طور دقیق نسبت به ارزش ذاتی قیمتگذاری کنند. خوانایی کم گزارشهای سالانه باعث میشود تا تفسیر و پردازش آنها ذاتاً دشوارتر باشد (Hirshleifer & Teoh, 2003; Eppler & Mengis, 2004) که این امر باعث کاهش شفافیت محیطهای اطلاعاتی و کارایی بازار میشود (Bloomfield, 2002; Healy & Palepu, 2002). از آنجا که افشاهای با خوانایی کم به عنوان محرک اصلی عدم تقارن اطلاعات عمل میکنند، این انحراف (خوانایی دشوار گزارشهای مالی) به قیمتگذاری بیش از حد یا کمتر از حد واقعی سهام منجر میشود (Brown & Hilgeist, 2007; Lundholm et al., 2014; Bloomfield et al., 2024). با توجه به مطالب بالا، فرضیۀ اول پژوهش به شرح زیر ارائه شده است:
فرضیۀ اول: دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام تأثیر مثبت و معنادار دارد.
علاوه بر این، ساختار مالکیت یک شرکت میتواند انحراف قیمتگذاری سهام را از طریق تفاوت در تجربه و اطلاعات بین سرمایهگذاران تشدید کند. سرمایهگذاران غیرحرفهای (خُرد) اطلاعات را به شیوهای بدون ساختار جذب میکنند (Hunton & McEwen, 1997). بر این اساس، ممکن است اطلاعات نهچندان برجسته را، بهدرستی یا نادرستی، به عنوان مبنای ارزشگذاری مدلهای تصمیمگیری خود در نظر گیرند (Frederickson & Miller, 2004). علاوه بر این، آنها به کانالهای محرمانۀ موجود، مانند مؤسسهها و تحلیلگران مالی، تماسهای کنفرانسی و ارتباطات خصوصی با مدیریت شرکت دسترسی ندارند (Ke & Petroni, 2004). از این رو، زمانی که محتوای اطلاعاتی گزارشهای سالانه به صورت پیچیده ارائه میشود، سرمایهگذاران غیرحرفهای توانایی و قابلیت هضم کمتری در تفسیر و درک مفاهیم ارزشگذاری دارند که این امر به محافظهکاری قیمتگذاری منجر میشود (Nanda & Narayanan, 1999).
به طور خاص، زمانی که خوانایی افشا کم است، عدم تجربۀ سرمایهگذاری و دسترسی محدود به اطلاعات توسط سرمایهگذارانی که سواد مالی کمتری دارند، قضاوتهای ارزشگذاری اغراقآمیز را به دنبال دارد (Tan et al., 2014). بنابراین، زمانی که گزارشهای سالانه خوانایی کمتری دارند، سرمایهگذاران غیرحرفهای نسبت به همتایان باتجربۀ خود توانایی کمتری در تحلیل اطلاعات مربوط و شناسایی نکات برجسته به عنوان چراغ راه دارند (Miller, 2010). بر این اساس، استدلال میشود سهامدار دارای مالکیت اکثریت نهادی به واسطۀ توانایی بیشتر در تحلیل اطلاعات و گزارشهای سالانه میتواند شدت اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی را بر قیمتگذاری نادرست سهام کاهش دهد. از طرفی، سهامداران نهادی به دلیل تواناییهای بیشتر در تجزیهوتحلیل اطلاعات، کمتر مستعد ارزشگذاری نادرست قیمت سهام هستند. وو و وانگ استدلال کردند سهامداران نهادی، مانند صندوقهای سرمایهگذاری و بانکها، به دلیل دسترسی به اطلاعات محرمانۀ شرکتها، توانایی تأثیرگذاری بر تصمیمهای مدیران شرکتها و توان تحلیلی زیاد اطلاعات مالی، میتوانند از چالشهای ناشی از دشواری خوانایی گزارشگری مالی بکاهند و به تبع آن، از قیمتگذاری نادرست سهام جلوگیری کنند و انحراف قیمت بازار از قیمت ذاتی را کاهش دهند (Wu & Wang, 2016). با توجه به مطالب بالا، فرضیههای دوم و سوم پژوهش به شرح زیر ارائه شدهاند:
فرضیۀ دوم: مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تقویت میکند.
فرضیۀ سوم: مالکیت نهادی اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تضعیف میکند.
پژوهشهای تجربی مرتبط با موضوع عبارتاند از: یو و ژائو دریافتند تحلیلگران تحت تأثیر پیچیدگی متنی گزارشهای سالانه قرار میگیرند، اما قادر هستند این پیچیدگی را شناسایی کنند و وزندهی مناسبی به اطلاعات مختلف انجام دهند. این یافتهها نشان میدهد تحلیلگران نه فقط به پیچیدگیهای ذاتی گزارشها توجه دارند، بلکه میتوانند از پیچیدگیهای اختیاری برای مدیریت برداشتها نیز آگاه باشند (Yu & Zhao, 2024). چن و همکاران نشان دادند دشواری خوانایی گزارشگری مالی مانع از جذب کارآمد و دقیق اطلاعات در قیمت سهام میشود و گزارشهای سالانه که کمتر قابل خواندن هستند، قیمتگذاری نادرست سهام را افزایش میدهند. یافتههای آنها نشان داد این ارتباط ممکن است هم به صورت کاهش قیمتگذاری صحیح سهام و هم به صورت قیمتگذاری بیشتر از حد ارزش ذاتی رخ دهد. تجزیهوتحلیل مقطعی نشان داد تأثیر دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام، زمانی که مالکیت سهام سرمایهگذاران حقیقی افزایش یابد، تشدید میشود (Chen et al. 2023). چن و دنگ دریافتند سرمایهگذاری خطرپذیر به طرزی قابل ملاحظه انحرافات مثبت قیمت سهام را افزایش میدهد، اما تأثیر آشکاری بر انحرافات منفی ندارد و اثر نامتقارن بر روی قیمتگذاری نادرست سهام نشان میدهد. علاوه بر این، این اثر پویاست و قیمتگذاری نادرست سهام به طرزی قابل ملاحظه در طی دورۀ قفل و سال بعد افزایش یافت، اما پس از آن بهتدریج ضعیف شد. بررسیهای بیشتر نشان داد سرمایهگذاری خطرپذیر کوان زی دستکاری درآمد یک شرکت را افزایش میدهد؛ بنابراین، انتظارات سرمایهگذاران را برای افزایش قیمت سهام افزایش میدهد. از طرف دیگر، سرمایهگذاری خطرپذیر کوان زی قیمت سهام را از طریق کانالهای افزایش واکنش بازار، مانند مشارکت سرمایهگذاران نهادی، پوشش رسانهای مثبت و نقدشوندگی سهام، افزایش میدهد (Chen & Deng, 2023). لی و همکاران نشان دادند توجه غیرعادی سرمایهگذاران خرد که با حجم جستوجوی اطلاعات اندازهگیری میشود، تأثیری مثبت و جالب توجه بر قیمتگذاری نادرست سهام دارد. نتایج مطالعۀ آنها نشان داد در مقایسه با قیمتگذاری کم، رابطۀ مثبت بین توجه غیرعادی سرمایهگذاران خرد و قیمتگذاری بیش از حد جالب توجهتر است و مدیریت سود نقش واسطهای در این اثرات بازی میکند. تحلیلهای بیشتر نشان میدهد تأثیر مثبت توجه غیرعادی سرمایهگذاران خرد بر قیمتگذاری نادرست فقط برای شرکتهایی وجود دارد که شرکتهای غیردولتی هستند، انگیزههای سهام اجرایی زیادی دارند و با ممیزیهای خارجی ضعیف مواجه هستند (Li et al., 2023). باندی یوپادیایی و همکاران در پژوهشی تأثیر روایت هوش مصنوعی بر قیمتگذاری اشتباه سهام را بررسی کردند و دریافتند شرکتهایی که در معرض هوش مصنوعی قرار دارند، بازدهی بیشتری در یک ماه جلوتر و بازدهی کمتری در پنج تا هفت ماه آینده دارند که این امر نشاندهندۀ واکنش بیش از حد اولیه به اخبار هوش مصنوعی و اصلاحات بعدی است. رابطۀ مثبت بین قرارگرفتن شرکتها در معرض هوش مصنوعی و بازده آتی سهام در شرکتهای بزرگ قابل مشاهده است که که نشان میدهد ارزشگذاری سهمهای کوچک در معرض هوش مصنوعی دشوارتر است (Bandyopadhyay et al., 2023).
ورمزیار و ملانظری (1404) با بررسی تعیینکنندههای خوانایی گزارشگری مالی نشان دادند عواملی مانند راهبری شرکتی، ویژگیهای مدیریتی، مدیریت سود، مدیریت سود، عملکرد مالی و اقتصادی و مشخصههای حسابرسی، از تعیینکنندههای مهم خوانایی گزارشگری در ایران هستند. رستمی و همکاران (1403) با بررسی تأثیرگذاری قابلیت مقایسه و خوانایی صورتهای مالی بر اجتناب از قیمتگذاری نادرست سهام شرکتها نشان دادند افزایش هر دو متغیر خوانایی گزارشهای مالی و قابلیت مقایسۀ اطلاعات حسابداری به طور مجزا به کاهش حجم قیمتگذاری نادرست سهام منجر میشود. همچنین، تعامل دو متغیر بالا نیز به مبادله و شکلگیری قیمتهای سهام در ارقامی نزدیک به ارزشهای ذاتی آنها منجر میشود و حجم قیمتگذاری نادرست سهام به دلیل کاهش نابرابری اطلاعاتی کاهش مییابد. مهرآور و همکاران (1403) نشان دادند خوانایی کم گزارشهای مالی با افزایش نوسانات خاص بازده سهام همراه است و محافظهکاری حسابرس میتواند این رابطۀ منفی را تشدید کند. خواجوی و همکاران (1403) دریافتند بین قدرت مدیرعامل و خوانایی گزارشگری مالی رابطهای مثبت و معنادار وجود دارد. همچنین، رقابت در بازار محصول بر ارتباط بین قدرت مدیرعامل و خوانایی گزارشگری مالی اثر تعدیلکنندۀ کاهشی دارد. زارع و همکاران (1401) نشان دادند کیفیت اطلاعات مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام تأثیری منفی و معنادار دارد. شناوری سهام و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری شرکت دارای تأثیر منفی و معنادار و مالکیت نهادی دارای تأثیر مثبت و معنادار بر قیمتگذاری نادرست سهام هستند. بنابراین، ارائۀ اطلاعات با کیفیت زیاد توسط شرکتها میتواند تصمیمگیری و رفتار سرمایهگذاران را در بازار تحت تأثیر قرار دهد و قیمتگذاری نادرست سهام را کاهش دهد. همچنین، با کاهش منافع مدیریت و افزایش شفافیت اطلاعاتی، میتوان انحراف قیمتی سهام را کاهش داد. وقفی و اشکوه (1400) دریافتند رابطهای مستقیم و معنادار بین عدم تقارن اطلاعاتی و قیمتگذاری نادرست سهام وجود دارد. همچنین، ارتباط سیاسی بر رابطۀ بین عدم تقارن اطلاعاتی و قیمتگذاری نادرست سهام به طور مستقیم تأثیرگذار است و این رابطه را تشدید میکند، بهجز شیوۀ سنجش عدم تقارن اطلاعاتی با روش عدم نقد شوندگی آمیهود که تعامل آن با ارتباط سیاسی تأثیری بر قیمتگذاری نادرست سهام نداشت.
روش پژوهش
مطالعۀ حاضر از نوع توصیفی همبستگی و کاربردی است. جامعۀ آماری پژوهش شامل شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی یک دورۀ زمانی 11ساله طی سالهای 1392 تا 1402 شرکتهای نمونه است (با توجه به اینکه شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار گزارشهایی منظمتر و همگنتر ارائه میکنند و تحت نظارت و ضوابط و مقررات بیشتری نسبت به شرکتهای فرابورسی هستند، در مطالعۀ حاضر صرفاً شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار در نمونهگیری لحاظ شدهاند). برای انتخاب نمونۀ پژوهش از روش غربالگری استفاده شده است و نمونه شامل شرکتهایی است که از ویژگیهای نگارۀ (1) برخوردار باشند. در مجموع، 82 شرکت به عنوان جامعۀ آماری نهایی پژوهش انتخاب شدند.
نگارۀ 1: روش انتخاب نمونه پژوهش
Table 1: Research Sample Selection Method
|
ردیف |
شرایط و محدودیتها |
تعداد |
|
1 |
کلیۀ شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در تاریخ 29/12/1402 |
402 |
|
2 |
شرکتهای سرمایهگذاری، بانک، بیمه، هلدینگ و واسطهگری مالی |
(89) |
|
3 |
شرکتهایی که بعد از سال 1392 در بورس پذیرفته شدهاند. |
(68) |
|
4 |
شرکتهایی که توقف معاملاتی بیش از 6 ماه در بورس اوراق بهادار تهران داشتند یا لغو پذیرش شدهاند. |
(32) |
|
5 |
سال مالی آنها منتهی به 29 اسفندماه هر سال نیست. |
(39) |
|
6 |
شرکتهایی که اطلاعات و گزارش هیئتمدیرۀ آنها عمدتاً به صورت نمودار و شکل ارائه شده است و امکان انتخاب سه نمونۀ یکصدکلمهای از بخشهای ابتدایی، میانی و انتهایی متن برای پژوهشگر امکانپذیر نبود. |
(29) |
|
7 |
شرکتهایی که به واسطۀ ناقصبودن یا غیرقابل پردازش بودن گزارشها حذف شدند. |
63 |
|
نمونۀ نهایی |
82 |
|
الگوهای پژوهش و متغیرهای آن
با توجه به اینکه متغیر وابستۀ پژوهش دوارزشی (صفر و یکی) است، برای برازش مدلهای رگرسیونی پژوهش از رگرسیون پروبیت و برای کاهش اثر ناهمسانی واریانس احتمالی از قابلیت رگرسیون نیرومند1 در برازش مدلها استفاده شده است. همچنین، از روشهای نسبت راستنمایی، ضریب تعیین مک-فادن، و آزمون هاسمر-لمشو برای بررسی نیکویی برازش مدلهای پژوهش بهره گرفته شده است. برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش، به پیروی از چن و همکاران (Chen et al. 2023)، از مدل رگرسیونی (1) استفاده شده است:
مدل (1)
که در آن، : قیمتگذاری نادرست سهام، : خوانایی گزارشگری مالی شرکت، : سن شرکت، : زیان شرکت، : سود عملیاتی، : نوسانات سود عملیاتی، : ریسک سیستماتیک، : اندازۀ شرکت، : نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت، : نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام و : بحران مالی شرکت است.
پس از تخمین مدل رگرسیونی (1)، در صورتی که ضریب مثبت و معنادار باشد، فرضیۀ اول پژوهش رد نمیشود و حاکی از آن است که دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام تأثیر مثبت و معنادار دارد. همچنین، برای آزمون فرضیۀ دوم از مدل رگرسیونی (2) استفاده شده است:
= + + + + +
+ + + + +
+ + + مدل (2)
که در آن، : مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی شرکت، : مالکیت نهادی شرکت،
: اثر تعدیلگری مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی و : اثر تعدیلگری مالکیت نهادی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی است. در مدل رگرسیونی (2)، در صورتی که ضریب مثبت و معنادار باشد، فرضیۀ دوم پژوهش رد نمیشود و بیانگر آن است که مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تقویت میکند. همچنین، در صورتی که ضریب مثبت و معنادار باشد، فرضیۀ سوم پژوهش رد نمیشود و حاکی از آن است که مالکیت نهادی اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تضعیف میکند.
متغیرهای پژوهش
متغیر وابسته: متغیر وابستۀ این پژوهش قیمتگذاری نادرست سهام است. برای محاسبۀ این متغیر به شرح زیر عمل شده است: طبق رویکرد رودز-کروپف و همکاران (Rhodes-Kropf et al., 2005)، ارزش ذاتی شرکت به عنوان تابعی از متغیرهای حسابداری (لگاریتم طبیعی ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت، قدر مطلق سود خالص، زیان شرکت و اهرم شرکتی) و ضرایب آنها با استفاده از مدل (3) محاسبه میشود:
= + + + + + εمدل (3)
که در آن:Mit لگاریتم طبیعی ارزش بازار سهام شرکت، b : لگاریتم طبیعی ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، NI : لگاریتم طبیعی قدر مطلق سود خالص و L: زیان شرکت است که به صورت یک متغیر ساختگی محاسبه میشود و در صورتی که شرکت i در سال t زیانده بوده باشد، به آن عدد یک اختصاص داده میشود و در غیر این صورت، به آن عدد صفر اختصاص داده میشود. LEVRKRV: اهرم شرکتی است که با استفاده از رابطۀ (1) محاسبه میشود:
LEVRKRV= 1- Market value / (Market value + Assets - Deferred taxes – Equity) رابطۀ (1)
که در آن، Market value: ارزش بازار سهام شرکت، Assets: کل داراییهای شرکت، Deferred taxes: مالیات معوق و Equity: حقوق صاحبان سهام شرکت است.
مدل (3) با در نظر گرفتن اثرات سال و صنعت برآورد شده است و ضرایب حاصل از این مدل نشاندهندۀ ارزش ذاتی سهام شرکت (VRKRV) است. سپس، ارزش ذاتی سهام شرکت (VRKRV)با ارزش بازار آن در زمان صفر (P0) مقایسه میشود تا قیمتگذاری نادرست سهام مشخص شود. بر این اساس، قیمتگذاری نادرست سهام به صورت رابطۀ (2) محاسبه میشود:
VPRKRV = VRKRV/ P0 رابطۀ (2)
که در آن: P0: قیمت سهام شرکت i در سال t است.
در ادامه، مطابق پژوهشهای پیشین مانند هرتزل و لی (Hertzel & Li, 2010) و بونایمه و همکاران (Bonaimé et al., 2014)، برای جداسازی درجۀ انحراف مطلق بین ارزش بازار و ارزش ذاتی یک شرکت، اول معیار قیمتگذاری نادرست سهام (VPRKRV) منهای یک و در ادامه، قدر مطلق آن محاسبه میشود. پس از آن، متوسط (میانگین) معیار قیمتگذاری نادرست سهام (VPRKRV) برای هر صنعت در سال t به صورت جداگانه محاسبه میشود. در صورتی که ارزش ذاتی سال سهام (VPRKRV) شرکت i بزرگتر از متوسط (میانگین) معیار ارزش ذاتی سهام صنعت خودش باشد، به این معناست که سهام شرکت i در سال t توسط بازار بیشتر (یا کمتر) ارزشگذاری شده است و به آن عدد یک اختصاص داده میشود و در غیر این صورت، عدد صفر میگیرد. گفتنی است، در این پژوهش، دو معیار بیشقیمتگذاری و کمقیمتگذاری به صورت جداگانه محاسبه و در مدلهای اصلی پژوهش به کار گرفته شدهاند.
متغیر مستقل: متغیر مستقل این پژوهش دشواری خوانایی گزارشگری مالی است. برای اندازهگیری این متغیر به پیروی از پژوهشهای لیم و همکاران (Lim et al., 2018)، سان و همکاران (Sun et al., 2022) و فضلاللهی و ملکی توانا (1390)، از شاخص فوگ طبق رابطۀ (3) استفاده شده است:
شاخص فوگ= (درصد کلمات پیچیده + میانگین تعداد کلمات در هر جمله) 4/0 رابطۀ (3)
فرایند و نحوۀ سطح خوانایی گزارشهای مالی در شاخص بالا به ترتیب زیر است:
1) انتخاب یک نمونۀ یکصدکلمهای از ابتدا، یک نمونۀ یکصدکلمهای از وسط و یک نمونۀ یکصدکلمهای از انتهای گزارش هیئتمدیره به صورت تصادفی.
2) شمارش تعداد جملات هر یک از نمونهها.
3) تعیین متوسط طول جملات با تقسیم تعداد کلمات به تعداد جملات کامل هر نمونۀ یکصدکلمهای.
4) شمارش تعداد کلمات سههجایی و بیشتر (کلمات پیچیده) در هرکدام از متون یکصدکلمهای.
5) جمعکردن تعداد کلمات پیچیده با تعداد متوسط کلمات در جملات.
6) ضربکردن حاصلجمع تعداد کلمات دشوار و متوسط کلمات در جملات با عدد ثابت 4/0.
7) انجام محاسبات بندهای 4، 5 و 6 برای دو نمونۀ یکصدکلمهای دیگر.
8) محاسبۀ میانگین نتایج هر سه نمونه از طریق جمعکردن و تقسیم بر تعداد.
رابطۀ بین شاخص فوگ و سطح خوانایی به شرح زیر است:
18FOG≥ به این معناست که متن قابل خواندن نیست و بسیار پیچیده است؛ 14-18 متن دشوار؛ 12-14 متن مناسب؛ 10-12 متن قابل قبول و 8-10 متن آسان است.
متغیرهای تعدیلگر: مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی و مالکیت نهادی متغیرهای تعدیلگر پژوهش هستند.
مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی: متغیر مجازی سهامدار حقیقی است که بیشترین درصد سهام را در بین سهامداران حقیقی در اختیار دارد. برای محاسبۀ این متغیر، ابتدا درصد سهام در اختیار سهامداران حقیقی شرکت i در سال t محاسبه میشود. سپس، میانگین درصد سهام در اختیار سهامداران حقیقی در صنعت i در سال t محاسبه میشود و در صورتی که درصد سهام سهامداران حقیقی شرکت i در سال t بیشتر از میانگین درصد سهامداران صنعت مربوط به خود در سال t باشد، به آن عدد یک (1) اختصاص داده میشود و در غیر این صورت، عدد صفر (0) میگیرد. متغیر مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی به صورت مجازی و بر اساس مقایسه با میانگین صنعت تعریف شده است تا تفاوتهای ساختاری صنایع کنترل شوند. اگرچه این رویکرد میتواند نوسانات کوتاهمدت مالکیت را هموار کند، تمرکز آن بر سنجش قدرت نسبی و پایدار سهامداران حقیقی در ساختار مالکیت شرکت است.
مالکیت نهادی: این متغیر از طریق نسبت مجموع سهام در اختیار سهامداران حقوقی که بیش از پنج درصد سهام شرکت را در اختیار دارند به کل سهام شرکت محاسبه شده است.
متغیرهای کنترلی: در این مطالعه، متغیرهای کنترلی به شرح زیر هستند:
LAGE: سن شرکت. لگاریتم طبیعی سن شرکت از زمان تأسیس تا سال جاری (t).
LOSS: زیان شرکت. متغیری مجازی است و در صورتی که شرکت i در سال t زیانده باشد، به آن عدد یک (1) داده میشود و در غیر این صورت، عدد صفر (0) میگیرد.
EARN: سود عملیاتی شرکت. از طریق نسبت سود عملیاتی به کل داراییهای شرکت محاسبه میشود.
EARN_VOL: نوسانات سود عملیاتی شرکت. نوسانات سود عملیاتی از طریق انحراف معیار استاندارد سود عملیاتی طی پنج سال گذشته محاسبه شده است.
BETA: ضریب بتا. در این پژوهش از ریسک سیستماتیک به عنوان معیار سنجش ریسک استفاده میشود. به آن قسمت از تغییرپذیری در بازده کلی محصولات مالی که مستقیماً به تغییرات بازار یا اقتصاد بستگی دارد، ریسک سیستماتیک گویند. ضریب بتای یک سهم ریسک سیستماتیک تلقی میشود. برای محاسبۀ ضریب بتا از رابطۀ (4) به صورت زیر استفاده شده است:
β= رابطۀ (4)
که در آن، COV(Ri, Rm) نشاندهندۀ کوواریانس (همسویی تغییرات) بین بازده سهام شرکتهای نمونه ( ) و بازده پرتفوی بازار ( ) و نشانگر واریانس بازده بازار است (Kuo et al. 2020).
SIZE: اندازۀ شرکت. لگاریتم طبیعی کل داراییهای شرکت.
BM: نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان شرکت.
DE: نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام. نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام به عنوان ارزش دفتری بدهی بلندمدت شرکت i در سال t-1 تقسیم بر ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت i در پایان سال t.
ALTZ: بحران مالی شرکت. به منظور اندازهگیری و تعیین وضعیت شرکتها از نظر مالی (مطلوب/ نامطلوب) از مدل آلتمن (Altman, 2006) استفاده شده است:
Z= 0.717 + 0.847 + 3.107 + 0.42 + 0.998 رابطۀ (5)
که در آن، : نسبت سرمایۀ در گردش به کل داراییها، : نسبت سود انباشته به کل داراییها، : نسبت سود قبل از بهره و مالیات به کل داراییها، : نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به کل بدهیها و : نسبت درآمد فروش به کل داراییهاست. در این مدل، هرچه Z کمتر باشد، درجۀ بحران مالی شرکت بیشتر است؛ به گونهای که شرکتهای با امتیاز Z بیشتر از 9/2 جزو شرکتهای سالم و شرکتهای با امتیاز کمتر از 23/1 جزو شرکتهای ورشکسته محسوب میشوند و Z در محدودۀ 9/2 و 23/1 به عنوان منطقۀ تردید تلقی میشود و در این ناحیه باید احتیاط شود (مرفوع و حسن زاده دیوا، 1399).
یافتههای پژوهش
آمار توصیفی متغیرهای پیوسته پژوهش شامل متغیر وابسته، مستقل و متغیرهای تعدیلگر به شرح نگارۀ (2) و آمار توصیفی متغیرهای مجازی به شرح نگارۀ (3) است:
نگارۀ 2: آمار توصیفی متغیرهای پژوهش
Table 2: Descriptive Statistics of the Research Variables
|
نام متغیر |
میانگین |
میانه |
بیشینه |
کمینه |
انحراف معیار |
چولگی |
کشیدگی |
|
دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
358/14 |
888/13 |
638/9 |
311/18 |
410/2 |
416/0 |
361/2 |
|
سن شرکت |
038/38 |
000/36 |
000/59 |
000/17 |
679/13 |
057/0 |
597/1 |
|
سود عملیاتی |
146/0 |
116/0 |
481/0 |
062/0- |
139/0 |
862/0 |
178/3 |
|
نوسانات سود عملیاتی |
071/0 |
052/0 |
221/0 |
008/0 |
058/0 |
169/1 |
523/3 |
|
ریسک سیستماتیک |
434/0 |
347/0 |
195/1 |
010/0 |
491/0 |
573/2 |
871/3 |
|
اندازۀ شرکت |
026/15 |
691/14 |
528/18 |
534/12 |
647/1 |
546/0 |
522/2 |
|
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت |
811/0 |
786/0 |
377/1 |
190/0 |
287/0 |
112/0- |
727/2 |
|
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام شرکت |
782/1 |
320/1 |
441/3 |
239/2- |
064/2 |
031/1 |
722/4 |
نگارۀ 3: آمار توصیفی متغیرهای مجازی پژوهش
Table 3: Descriptive Statistics of the Research Dummy Variables
|
نام متغیر |
اندازهگیری |
درصد |
|
قیمتگذاری نادرست سهام (کمارزشگذاری) |
کمارزشگذاری سهام |
43/58 |
|
سایر |
57/41 |
|
|
قیمتگذاری نادرست سهام (بیشارزشگذاری) |
بیشارزشگذاری سهام |
00/38 |
|
سایر |
00/62 |
|
|
مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی |
مالکیت اکثریت حقیقی |
88/42 |
|
|
سایر |
12/57 |
|
زیان شرکت |
زیان |
39/12 |
|
سود |
61/87 |
|
|
بحران مالی شرکت |
بحران مالی |
73/39 |
|
سایر |
27/60 |
(منبع: یافتههای پژوهش)
با توجه به نگارۀ (2)، میانگین متغیر قیمتگذاری نادرست سهام (کمارزشگذاری) برابر 43/58 و میانگین متغیر قیمتگذاری نادرست سهام (بیشارزشگذاری) برابر 00/38 است. بررسی میزان کشیدگی این متغیرها که باید بین 0 تا 3 باشد تا متغیر دارای توزیع نرمال باشد، اعداد 117/1 و 244/1 را نشان میدهد و بیانگر این مطلب است که این متغیرها دارای توزیع نرمال هستند. همچنین، میانگین متغیر خوانایی گزارشگری مالی شرکت ب برابر 358/13- است. میزان کشیدگی این متغیر عدد 361/2 است که این عدد نشاندهندۀ توزیع نرمال این متغیر است.
آزمون فرضیهها
گفتنی است، در این پژوهش، متغیر قیمتگذاری نادرست سهام با استفاده از دو معیار قیمتگذاری کمتر از حد و قیمتگذاری بیشتر از حد سهام محاسبه شده است. از این رو، هر کدام از مدلهای اصلی پژوهش دو مرتبه برآورد شدهاند؛ به این صورت که یک مرتبه با استفاده از معیار قیمتگذاری کمتر از حد سهام و یک مرتبه از طریق قیمتگذاری بیشتر از حد سهام برآورد شدهاند.
با توجه به اینکه متغیر وابسته در این پژوهش (قیمتگذاری نادرست سهام) از نوع دوارزشی است و یکی از دو ارزش صفر یا یک را اختیار کرده است، استفاده از برآوردگر خطی حداقل مربعات معمولی نتایجی صحیح به دنبال ندارد. بنابراین، از رگرسیون پروبیت2 برای برآورد مدلهای پژوهش بهره گرفته شده است. از جملۀ ویژگیهای مهم رگرسیون پروبیت عدم نیاز به برقراری فرض نرمالبودن دادهها و فرض همسانی واریانس است. با این حال، برای کاهش تأثیر ناهمسانی واریانس احتمالی از آپشن رگرسیون نیرومند در برازش مدلهای پژوهش استفاده شده است. همچنین، برای بررسی نیکویی برازش مدلها از روشهای رایج مانند نسبت راستنمایی3، ضریب تعیین مک-فادن و آزمون هاسمر-لمشو بهره گرفته شده است. از آنجا که در رگرسیون پروبیت انجام آزمون اف-لیمر مقدور نیست، برای ثابت نگهداشتن اثرات ثابت سال، متغیر سال (Year) به مدلهای پژوهش اضافه شده است. پیش از آزمون مدلهای پژوهش، همخطی میان متغیرهای مستقل از طریق آزمون عامل تورم واریانس بررسی شد. نتایج حاصل از این آزمون در نگارۀ (4) نشان میدهد میزان تورم واریانس متغیرهای مستقل و کنترلی در همۀ مدلهای پژوهش کمتر از عدد 5 است و در نتیجه، از این بابت مشکلی وجود ندارد.
نگارۀ 4: نتایج آزمون همخطی
Table 4: Multicollinearity Test Results
|
متغیر |
عامل تورم واریانس (1)- 1 |
عامل تورم واریانس (1)- 2 |
عامل تورم واریانس (2)- 1 |
عامل تورم واریانس (2)- 1 |
|
دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
017/1 |
017/1 |
080/2 |
080/2 |
|
اثر تعدیلگری مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
- |
- |
734/1 |
733/1 |
|
اثر تعدیلگری مالکیت نهادی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
- |
- |
440/2 |
442/2 |
|
سن شرکت |
038/1 |
041/1 |
047/1 |
048/1 |
|
زیان شرکت |
019/1 |
023/1 |
050/1 |
051/1 |
|
سود عملیاتی |
929/1 |
726/1 |
937/1 |
937/1 |
|
نوسانات سود عملیاتی |
329/1 |
411/1 |
340/1 |
340/1 |
|
ریسک سیستماتیک |
004/1 |
004/1 |
005/1 |
007/1 |
|
اندازۀ شرکت |
033/1 |
038/1 |
043/1 |
044/1 |
|
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت |
099/1 |
110/1 |
100/1 |
102/1 |
|
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام شرکت |
100/1 |
105/1 |
103/1 |
104/1 |
|
بحران مالی |
599/1 |
601/1 |
613/1 |
617/1 |
(منبع: یافتههای پژوهش)
آزمون نیکویی برازش
در این پژوهش، برای بررسی نیکویی برازش مدل لاجیت از آزمون هاسمر-لمشو استفاده شده است. در نگارۀ (5)، نتایج آزمون هاسمر-لمشو ارائه شده است. بر اساس نگارۀ (5)، احتمال معناداری آمارۀ هاسمر-لمشو برای همۀ مدلهای پژوهش بیشتر از 05/0 و بیانگر نیکویی برازش مدلهای پژوهش است.
نگارۀ 5: نتایج آزمون هاسمر-لمشو
Table 5: Hosmer–Lemeshow Test Results
|
نام متغیر |
تعداد مشاهدات |
آمارۀ کای دو |
احتمال کای دو |
|
مدل اول - قیمتگذاری نادرست سهام (کمارزشگذاری) |
575 |
582/8 |
378/0 |
|
مدل اول - قیمتگذاری نادرست سهام (بیشارزشگذاری) |
374 |
525/6 |
588/0 |
|
مدل دوم - قیمتگذاری نادرست سهام (کمارزشگذاری) |
575 |
048/10 |
261/0 |
|
مدل دوم - قیمتگذاری نادرست سهام (بیشارزشگذاری) |
374 |
758/4 |
783/0 |
(منبع: یافتههای پژوهش)
نتایج آزمون فرضیۀ اول پژوهش
همانگونه که اشاره شد، در این پژوهش، متغیر قیمتگذاری نادرست سهام با استفاده از دو معیار قیمتگذاری کمتر از حد و قیمتگذاری بیشتر از حد سهام محاسبه شده است. از این رو، هر کدام از مدلهای اصلی پژوهش دو مرتبه برآورد شدهاند؛ به این صورت که یک مرتبه با استفاده از معیار قیمتگذاری کمتر از حد سهام و یک مرتبه از طریق قیمتگذاری بیشتر از حد سهام برآورد شدهاند که در ادامه، نتایج به صورت جداگانه در نگارههای مربوط ارائه شده است.
نگارۀ 6: نتایج آزمون فرضیۀ اول (شاخص قیمتگذاری کمتر از حد سهام)
Table 6: Results of Hypothesis 1 (Underpricing of Stocks Index)
|
عنوان متغیر |
علامت متغیر |
ضریب |
خطای استاندارد |
آمارۀ Z |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
c |
145/0- |
770/0 |
189/0- |
849/0 |
|
دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
|
017/0 |
006/0 |
560/2 |
011/0 |
|
سن شرکت |
|
000/0- |
004/0 |
149/0- |
880/0 |
|
زیان شرکت |
|
143/0 |
150/0 |
951/0 |
341/0 |
|
سود عملیاتی |
|
396/0 |
499/0 |
793/0 |
427/0 |
|
نوسانات سود عملیاتی |
|
196/0 |
933/0 |
211/0 |
832/0 |
|
ریسک سیستماتیک |
|
061/0- |
093/0 |
650/0- |
515/0 |
|
اندازۀ شرکت |
|
045/0 |
033/0 |
349/1 |
177/0 |
|
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت |
|
217/0- |
169/0 |
284/1- |
198/0 |
|
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام شرکت |
|
008/0 |
025/0 |
353/0 |
723/0 |
|
بحران مالی |
|
152/0 |
123/0 |
231/1 |
218/0 |
|
ضریب تعیین Pseudo |
112/0 |
||||
|
احتمال Log likelihood |
542/187- |
||||
|
آمارۀ کای دو (LR) (ارزش احتمال) احتمال آمارۀ کای دو |
530/137 (0000/0) |
||||
(منبع: یافتههای پژوهش)
با توجه به نتایج نگارۀ (6)، سطح احتمال آمارۀ کای دو کمتر از 05/0 و بیانگر این است که دستکم یکی از ضرایب متغیرهای توضیحی غیرصفر است و مدل در سطح 95 درصد معنادار است. ضریب تعیین مدل نیز عدد 112/0 را نشان میدهد که بیانگر این است که 11 درصد از تغییرات متغیر وابسته به وسیلۀ متغیرهای مستقل و کنترلی موجود در مدل شکل گرفته است. از جملۀ موارد دیگر برای بررسی نیکویی برازش مدلهای رگرسیونی پروبیت احتمال نسبت راستنمایی است. مقدار این آماره منفی است (187/542-) و به هر میزان که قدر مطلق آن عددی بزرگتر باشد، بیانگر قدرت نیکویی برازش بیشتر مدل است.
نگارۀ 7: نتایج آزمون فرضیۀ اول (شاخص قیمتگذاری بیشتر از حد سهام)
Table 7: Results of Hypothesis 1 (Overpricing of Stocks Index)
|
عنوان متغیر |
علامت متغیر |
ضریب |
خطای استاندارد |
آمارۀ Z |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
c |
687/0 |
791/0 |
861/0 |
385/0 |
|
دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
|
004/0 |
001/0 |
456/2 |
014/0 |
|
سن شرکت |
|
003/0- |
003/0 |
885/0- |
376/0 |
|
زیان شرکت |
|
109/0- |
141/0 |
772/0- |
440/0 |
|
سود عملیاتی |
|
129/0- |
516/0 |
249/0 |
802/0 |
|
نوسانات سود عملیاتی |
|
401/0 |
951/0 |
421/0 |
673/0 |
|
ریسک سیستماتیک |
|
080/0 |
095/0 |
848/0 |
396/0 |
|
اندازۀ شرکت |
|
114/0- |
033/0 |
446/3- |
000/0 |
|
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت |
|
180/0 |
171/0 |
056/1 |
290/0 |
|
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام شرکت |
|
006/0 |
024/0 |
252/0 |
800/0 |
|
بحران مالی |
|
045/0- |
123/0 |
364/0- |
715/0 |
|
ضریب تعیین Pseudo |
110/0 |
||||
|
احتمال Log likelihood |
918/530- |
||||
|
آمارۀ کای دو (LR) (ارزش احتمال) احتمال آمارۀ کای دو |
386/132 (000/0) |
||||
(منبع: یافتههای پژوهش)
طبق فرضیۀ اول، دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام تأثیر مثبت و معنادار دارد. با توجه به نتایج مندرج در نگارههای (6) و (7)، سطح معناداری یا مقدار احتمال متغیر دشواری خوانایی گزارشگری مالی در دو مدل برآوردشده با معیارهای قیمتگذاری کمتر از حد سهام و قیمتگذاری بیشتر از حد سهام به ترتیب 011/0 و 014/0 است که از سطح خطای 5 درصد کمتر است. همچنین، ضریب این متغیرها اعداد مثبت 017/0 و 004/0 را نشان میدهد که از آن میتوان نتیجه گرفت فرضیۀ اول پژوهش رد نشده است و دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام تأثیر مثبت و معنادار دارد. با توجه به ماهیت غیرخطی مدل، ضرایب مستقیماً به عنوان تغییرات خطی تفسیر نمیشوند؛ با این حال، علامت و اندازۀ آنها نشان میدهد افزایش دشواری خوانایی احتمال وقوع قیمتگذاری نادرست را به طرزی معنادار افزایش میدهد. از نظر اقتصادی، این یافته نشان میدهد افزایش دشواری خوانایی گزارشگری مالی، فراتر از معناداری آماری، دارای پیامدهای واقعی برای فرایند ارزشگذاری سهام است. به بیان دیگر، پیچیدگی بیشتر متون گزارشگری میتواند توان سرمایهگذاران در پردازش اطلاعات را تضعیف کند و به انحراف معنادار قیمت بازار از ارزش ذاتی منجر شود که این امر بیانگر اهمیت اقتصادی این متغیر در کارایی بازار سرمایه است.
نتایج آزمون فرضیۀ دوم پژوهش
طبق فرضیۀ دوم پژوهش، مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تقویت میکند.
نگارۀ 8: نتایج آزمون فرضیۀ دوم (شاخص قیمتگذاری کمتر از حد سهام)
Table 8: Results of Hypothesis 2 (Underpricing of Stocks Index)
|
عنوان متغیر |
علامت متغیر |
ضریب |
خطای استاندارد |
آمارۀ Z |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
c |
107/0- |
757/0 |
142/0- |
886/0 |
|
دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
|
021/0 |
005/0 |
000/4 |
000/0 |
|
اثر تعدیلگری مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
|
036/0 |
012/0 |
952/2 |
003/0 |
|
اثر تعدیلگری مالکیت نهادی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
|
029/0- |
009/0 |
072/3- |
002/0 |
|
سن شرکت |
|
000/0- |
003/0 |
232/0- |
816/0 |
|
زیان شرکت |
|
133/0 |
147/0 |
905/0 |
365/0 |
|
سود عملیاتی |
|
400/0 |
490/0 |
816/0 |
414/0 |
|
نوسانات سود عملیاتی |
|
309/0 |
916/0 |
337/0 |
735/0 |
|
ریسک سیستماتیک |
|
063/0- |
091/0 |
694/0- |
487/0 |
|
اندازۀ شرکت |
|
046/0 |
032/0 |
420/1 |
155/0 |
|
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت |
|
216/0- |
166/0 |
302/1- |
192/0 |
|
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام شرکت |
|
005/0 |
024/0 |
220/0 |
825/0 |
|
بحران مالی |
|
155/0 |
121/0 |
277/1 |
201/0 |
|
ضریب تعیین Pseudo |
114/0 |
||||
|
احتمال Log likelihood |
085/541- |
||||
|
آمارۀ کای دو (LR) (ارزش احتمال) احتمال آمارۀ کای دو |
733/139(000/0) |
||||
(منبع: یافتههای پژوهش)
با توجه به نتایج مندرج در نگارههای (8) و (9)، سطح معناداری متغیر اثر تعدیلگری مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی (متغیر ) در دو مدل برآوردشده با معیارهای قیمتگذاری کمتر از حد سهام و قیمتگذاری بیشتر از حد سهام به ترتیب 003/0 و 017/0 است که از سطح خطای 5 درصد کوچکتر است. همچنین، ضریب این متغیرها اعداد مثبت 036/0 و 018/0 را نشان میدهد که از آن میتوان نتیجه گرفت فرضیۀ دوم در سطح معناداری 5 درصد رد نمیشود و مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تقویت میکند. از نظر اقتصادی، اثر مثبت و معنادار متغیر تعاملی نشان میدهد حضور سهامداران حقیقی با مالکیت زیاد، شدت تأثیر منفی دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر فرایند قیمتگذاری سهام را افزایش میدهد. این نتیجه حاکی از آن است که ساختار مالکیت میتواند نقشی مهم در تشدید یا تضعیف پیامدهای اطلاعاتی گزارشگری مالی ایفا کند.
نگارۀ 9: نتایج آزمون مدل فرضیۀ دوم (شاخص قیمتگذاری بیشتر از حد سهام)
Table 9: Results of Hypothesis 2 Model (Overpricing of Stocks Index)
|
عنوان متغیر |
علامت متغیر |
ضریب |
خطای استاندارد |
آمارۀ Z |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
c |
124/1- |
152/0 |
365/7 |
000/0 |
|
دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
|
114/0- |
048/0 |
298/0- |
765/0 |
|
اثر تعدیلگری مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
|
018/0 |
007/0 |
381/2 |
017/0 |
|
اثر تعدیلگری مالکیت نهادی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی |
|
022/0- |
010/0 |
170/2- |
030/0 |
|
سن شرکت |
|
004/0- |
006/0 |
654/0- |
512/0 |
|
زیان شرکت |
|
148/0- |
237/0 |
626/0- |
530/0 |
|
سود عملیاتی |
|
222/0- |
825/0 |
270/0- |
787/0 |
|
نوسانات سود عملیاتی |
|
568/0 |
532/1 |
370/0 |
710/0 |
|
ریسک سیستماتیک |
|
148/0 |
151/0 |
981/0 |
326/0 |
|
اندازۀ شرکت |
|
181/0- |
056/0 |
235/3- |
001/0 |
|
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت |
|
277/0 |
278/0 |
997/0 |
318/0 |
|
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام شرکت |
|
015/0 |
041/0 |
383/0 |
701/0 |
|
بحران مالی |
|
068/0 |
203/0 |
335/0- |
737/0 |
|
وقفۀ اول جز خطا |
RESID01(-1) |
124/1 |
152/0 |
365/7 |
000/0 |
|
ضریب تعیین Pseudo |
111/0 |
||||
|
احتمال Log likelihood |
820/530- |
||||
|
آمارۀ کای دو (LR) (ارزش احتمال) احتمال آمارۀ کای دو |
582/132 (0000/0) |
||||
(منبع: یافتههای پژوهش)
نتایج آزمون فرضیۀ سوم پژوهش
طبق فرضیۀ سوم پژوهش، مالکیت نهادی اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تضعیف میکند. با توجه به نتایج مندرج در نگارههای (8) و (9)، سطح معناداری یا مقدار احتمال متغیر اثر تعدیلگری مالکیت نهادی بر دشواری خوانایی گزارشگری مالی در دو مدل برآوردشده با معیارهای قیمتگذاری کمتر از حد سهام و قیمتگذاری بیشتر از حد سهام به ترتیب 002/0 و 030/0 است که از سطح خطای 5 درصد کوچکتر است. همچنین، ضریب این متغیرها اعداد منفی 029/0- و 022/0- را نشان میدهد که از آن میتوان نتیجه گرفت فرضیۀ سوم پژوهش رد نشده است. این نتایج نشان میدهد مالکیت نهادی میتواند نقش تعدیلی در فرایند قیمتگذاری سهام داشته باشد. ضریب منفی متغیر تعاملی حاکی از آن است که با افزایش سهم مالکیت نهادی، اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست کاهش مییابد. به بیان دیگر، حضور سهامداران نهادی با توان تحلیل و منابع اطلاعاتی بیشتر، میتواند از پیامدهای منفی ناشی از پیچیدگی و دشواری خوانایی گزارشها بکاهد و به کارایی بهتر بازار سرمایه کمک کند.
بحث و نتیجهگیری
در عصر اطلاعات، دسترسی به دادههای دقیق و شفاف اساس برتری در بازارهای مالی است؛ به ویژه افشای اطلاعات خوانا و قابل فهم نقش کلیدی در بهبود فرایند کشف قیمت و دستیابی به قیمتگذاری بهینه ایفا میکند. پژوهشهای متعدد نشان دادهاند شفافیت و خوانایی گزارشهای مالی به سرمایهگذاران امکان میدهد تا با تحلیل دقیقتر ریسکهای ناهمگون شرکت، سودآوری، جریانهای نقدی آتی و بازدههای احتمالی، تصمیمهای سرمایهگذاری منطقیتری اتخاذ کنند (Bloomfield et al. 2024).
یافتههای فرضیۀ اول نشان داد دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام تأثیر مثبت و معنادار دارد. بر اساس این فرضیه، میتوان استدلال کرد هنگامی که گزارشهای مالی مبهم و ناخوانا باشند، هزینههای شناختی و تجزیهوتحلیل اطلاعات برای سرمایهگذاران بهشدت افزایش مییابد و این امر باعث میشود سرمایهگذاران به جای تحلیل دقیق، به سیگنالهای سطحی یا اطلاعات ناقص بسنده کنند که نتیجۀ آن افزایش خطاهای قیمتگذاری و نوسانات غیرمنطقی در بازار است. این پیچیدگی اطلاعاتی به افزایش عدم تقارن اطلاعاتی و کاهش شفافیت منجر میشود که سرمایهگذاران را در ارزیابی دقیق ارزش ذاتی سهام ناتوان میکند. از این رو، ابهامافکنی در گزارشها توسط مدیریت مانع تبلور کامل اطلاعات در قیمت سهام و زمینهساز خطاهای قیمتگذاری بزرگتر میشود. به عبارت دیگر، انحراف قیمت بازار از ارزش ذاتی و همچنین، ریسک نوسانات غیرمنطقی قیمتها افزایش مییابد. بنابراین، خوانایی و شفافیت گزارشگری مالی نه فقط به کاهش هزینههای تحلیل و افزایش دقت پیشبینی روند قیمتها کمک میکند، بلکه به ارتقای کارایی بازار و کاهش ریسکهای ناشی از قیمتگذاری نادرست سهام نیز منجر میشود. این یافتهها اهمیت تدوین استانداردهای دقیقتر خوانایی و تقویت نظارت بر افشای اطلاعات را برای حفظ سلامت بازارهای سرمایه برجسته میکند. نتایج این فرضیه با پژوهش چن و همکاران (Chen et al. 2023) و بلومفیلد و همکاران (Bloomfield et al. 2024) همسو است.
یافتههای فرضیۀ دوم نشان داد مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی میتواند اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تقویت کند، زیرا این گروه از سهامداران به دلیل محدودیتهای شناختی و کمبود تخصص مالی، توانایی لازم برای تحلیل و تفسیر گزارشهای پیچیده و ناخوانا را ندارند. برخلاف سهامداران نهادی که با دسترسی به منابع تحلیلی پیشرفته و دانش تخصصی، نقش نظارتی مؤثرتری ایفا میکنند و میتوانند از کیفیت زیاد گزارشگری مالی حمایت کنند، سهامداران حقیقی اکثریت معمولاً فاقد این ظرفیتها هستند و در مواجهه با اطلاعات مبهم، واکنشهایی ناقص و نادرست نشان میدهند. علاوه بر این، تمرکز مالکیت در دست سهامداران حقیقی ممکن است موجب کاهش شفافیت و افزایش فرصتهای مدیریت برای ابهامافکنی شود، زیرا این سهامداران به دلیل ضعف در نظارت حرفهای، نمیتوانند به طور مؤثر مدیران را کنترل کنند و این امر زمینه را برای پیچیدهسازی گزارشها و پنهانسازی اطلاعات منفی فراهم میآورد. در نتیجه، دشواری خوانایی گزارشگری مالی در شرکتهایی با مالکیت اکثریت حقیقی، اثر منفی قویتری بر قیمتگذاری نادرست سهام دارد. همچنین، شرایط نهادی و ساختاری بازار سرمایۀ ایران با ضعف نظارت و شفافیت، این اثر را تشدید میکند و باعث میشود مالکیت اکثریت حقیقی نتواند به عنوان عاملی بازدارنده عمل کند، بلکه برعکس موجب افزایش ریسک خطاهای قیمتگذاری شود. بنابراین، مالکیت اکثریت سهامدار حقیقی به دلیل محدودیتهای تحلیلی، ضعف نظارت و شرایط نهادی خاص، میتواند اثر منفی دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تقویت نماید و این موضوع اهمیت تقویت نهادهای نظارتی، افزایش شفافیت و ارتقای سواد مالی سهامداران حقیقی را برجسته میکند.
نتایج حاصل از فرضیۀ سوم نشان داد مالکیت نهادی اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام را تضعیف میکند. این نقش تعدیلگر از طریق بهبود نظارت، افزایش شفافیت و کاهش فرصتهای ابهامافکنی توسط مدیران تحقق مییابد. همچنین، مالکیت نهادی با انتخاب حسابرسان متخصص و اعمال کنترلهای داخلی قویتر، کیفیت گزارشگری مالی را ارتقا میدهد و به کاهش هزینۀ سرمایه کمک میکند. از سوی دیگر، مطالعات رفتاری و شناختی تأکید دارند سرمایهگذاران خرد و حقیقی به دلیل محدودیتهای شناختی و سواد مالی کم، در تحلیل گزارشهای پیچیده و ناخوانا دچار خطا میشوند، در حالی که سرمایهگذاران نهادی با بهرهگیری از منابع و تخصصهای تحلیلی، توانایی بهتری در پردازش این اطلاعات دارند. مزیت اطلاعاتی و مهارت تحلیلی مالکان نهادی به عنوان سرمایهگذاران و استفادهکنندگان حرفهای، به آنها کمک میکند تا اطلاعات خاص گنجاندهشده در گزارشهای مالی را بدون توجه به سطح خوانایی آن درک و پردازش کنند. افزون بر آن، مالکان نهادی پا را از کانالهای اطلاعاتی عمومی فراتر میگذارند و مزیت اطلاعاتی را از طریق ارتباطات خصوصی با مدیران نیز به دست میآورند. بر این اساس، ناخوانایی و پیچیدگیهای گزارشگری مالی نمیتواند عاملی تعیینکننده و اثرگذار در هزینههای پردازش اطلاعات خاص شرکتی برای شرکتهای دارای مالکیت نهادی بالاتر باشد. در نتیجه، انتظار میرود اگر مالکیت نهادی به عنوان یک سرمایهگذار حرفهای وارد شود، از شدت اثر مثبت دشواری خوانایی گزارشگری مالی بر قیمتگذاری نادرست سهام کاسته شود. یافتههای این فرضیه با نتایج پژوهشهای وو و وانگ (Wu & Wang, 2016) و چن و همکاران (Chen et al. 2023) همسو است.
پیشنهادها
بر اساس یافتههای فرضیۀ اول، پیشنهاد میشود نهادهای ناظر با تدوین استانداردهای مشخص خوانایی گزارشها و الزام شرکتها به تهیۀ گزارشهای ساده و قابل فهم، هزینۀ تحلیل اطلاعات برای سرمایهگذاران را کاهش دهند. همچنین، آموزش مدیران مالی و حسابرسان در نگارش گزارشهای شفاف و قابل درک میتواند کیفیت افشا را ارتقا دهد. بر اساس یافتههای فرضیۀ دوم، پیشنهاد میشود برای سهامداران حقیقی برنامههای آموزشی هدفمند، ابزارهای تحلیلی سادهشده و وبینارهای آموزشی طراحی شود تا توان تحلیل اطلاعات مالی در این گروه افزایش یابد. همچنین، تقویت نهادهای نظارتی و حمایت از تحلیلگران مالی برای پوشش گستردهتر شرکتها، فرصتهای ابهامافکنی و مدیریت سود فرصتطلبانه را کاهش میدهد. بر اساس یافتههای فرضیۀ سوم، پیشنهاد میشود ایجاد مشوقهای قانونی برای افزایش مشارکت سرمایهگذاران نهادی و تشویق شرکتها به انتخاب حسابرسان متخصص و اعمال کنترلهای داخلی قوی، کیفیت گزارشگری مالی را ارتقا و فرایند قیمتگذاری را بهبود دهد. همچنین، حمایت از سرمایهگذاران حرفهای و نهادی در استفاده از منابع تحلیلی پیشرفته میتواند اثرات منفی پیچیدگی گزارشها بر قیمتگذاری نادرست را کاهش دهد.
با توجه به نتایج پژوهش حاضر، پیشنهاد میشود مطالعات آینده نقش سایر مکانیسمهای حاکمیت شرکتی مانند استقلال هیئتمدیره، تخصص مالی اعضا و وجود کمیتۀ حسابرسی در رابطۀ بین خوانایی گزارشگری مالی و قیمتگذاری نادرست سهام را بررسی کنند. همچنین، تحلیل اثر سوگیریهای شناختی سرمایهگذاران، واکنشهای رفتاری بازار و نقش رسانهها میتواند ابعاد رفتاری این موضوع را روشنتر کند. بهرهگیری از روشهای نوین پردازش زبان طبیعی (NLP)4 و مدلهای یادگیری ماشین میتواند مسیری جدید برای سنجش دقیقتر خوانایی و مقایسۀ آن با شاخصهای سنتی فراهم کند، هرچند اجرای عملی این روشها نیازمند دسترسی به دادههای متنی کامل و مهارتهای فنی مناسب است. علاوه بر این، برای تقویت استحکام نتایج، انجام تحلیل حساسیت مقایسهای با استفاده از مدلهای جایگزین مانند لاجیت یا OLS میتواند مسیری مناسب برای بررسی پایایی نتایج ارائه دهد.
این پژوهش با محدودیتهایی روبهرو بوده است که عبارتاند از: نخست، فرایند استخراج متن از گزارشهای مالی PDF به دلیل تفاوت در قالب و فرمت فایلها با دشواریهایی همراه است و احتمال خطا در شمارش دستی در دادهکاوی متون وجود دارد. دوم، جامعۀ آماری شامل شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران است و تعمیم نتایج به سایر شرکتها یا بازارهای غیربورسی باید با احتیاط انجام شود. افزون بر این، محدودیت در دسترسی به گزارشهای کامل و یکنواخت، به ویژه در سالهای ابتدایی نمونهگیری، و نیز شرایط خاص اقتصادی و نهادی بازار سرمایۀ ایران (مانند نوسانات سیاستی و ضعف نظارتی)، میتواند بر رفتار سرمایهگذاران و یافتههای پژوهش تأثیرگذار باشد.
یادداشتها
|
1. Robust |
|
2. Probit Regression |
|
3. log likelihood |
|
4. Natural Language Processing |
)