نوع مقاله : مقاله پژوهشی فارسی
نویسنده
گروه مدیریت و حسابداری، دانشگاه ملی و مهارت، تهران، ایران
چکیده
کلیدواژه‌ها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسنده [English]
Stock returns are a key criterion for investors’ decisions. Yet firms with similar levels of illiquidity do not necessarily experience identical returns; this heterogeneity indicates that market-based characteristics alone are insufficient and that the quality of the firm’s internal information environment also plays a role. This study aims to examine the effect of stock illiquidity on stock returns and the moderating role of management accounting practices in this relationship. The statistical population consists of firms listed on the Tehran Stock Exchange, and the sample includes 162 firms over the period 2017–2024 (1,296 firm-year observations), selected through systematic elimination. Data were analyzed using panel regression with fixed effects. The results show that illiquidity has a significant negative effect on stock returns, and management accounting practices significantly weaken this relationship. Firms with higher levels of these practices experience a smaller decline in returns under similar illiquidity conditions. These findings highlight the importance of internal information systems in mitigating the adverse effects of capital-market frictions.
Keywords: Management Accounting Practices, Stock Illiquidity, Stock Returns, Firm Information Environment.
Introduction
Stock illiquidity is a major friction in capital markets because it increases transaction costs, limits trading opportunities, and intensifies information asymmetry among market participants. Consequently, investors generally require higher expected returns to compensate for liquidity risk. Although numerous studies have examined the relationship between stock illiquidity and stock returns, empirical evidence remains inconclusive, particularly in emerging markets where institutional settings and information environments differ from developed economies.
Recent studies suggest that the consequences of stock illiquidity depend not only on market characteristics but also on firms' information environments. Firms capable of producing timely and reliable information reduce uncertainty surrounding corporate performance and enable investors to make better-informed decisions. Among the mechanisms that improve internal information quality, management accounting practices (MAPs) play an important role by supporting planning, budgeting, investment appraisal, performance evaluation, strategic management, and risk management. These practices enhance managerial decision-making and indirectly improve information quality available to capital market participants.
Despite extensive research on liquidity and information quality, little attention has been devoted to the moderating role of MAPs in the relationship between stock illiquidity and stock returns. Moreover, previous studies have primarily relied on questionnaire-based measures of MAPs, which are subject to response bias and limit the use of archival data. To overcome these limitations, this study employs a validated textual measure of MAPs derived from board of directors' reports using content analysis and natural language processing techniques. Furthermore, this study extends the existing literature by integrating management accounting and capital market perspectives within a single empirical framework. Rather than treating management accounting practices merely as internal managerial tools, the study conceptualizes them as mechanisms that improve firms' information environments and, consequently, influence how capital markets price liquidity-related risk.
Accordingly, this study investigates the effect of stock illiquidity on stock returns and examines whether MAPs moderate this relationship among firms listed on the Tehran Stock Exchange. By integrating accounting and finance perspectives and employing an objective archival measure of MAPs, the study contributes to the literature on corporate information environments and capital market efficiency.
Methods & Materials
This study is an applied quantitative investigation using a descriptive–correlational design based on archival panel data. The statistical population consists of companies listed on the Tehran Stock Exchange. Firms operating in financial industries were excluded because of their distinct financial structures. Additional selection criteria required a fiscal year ending in March and complete financial and annual report data throughout the study period. The final sample comprised 162 firms, providing 1,296 firm-year observations during 2017–2024.
Financial data were obtained from audited financial statements, the CODAL disclosure system, and the Rahavard Novin database. MAPs were measured using a validated textual index developed from board of directors' reports. Following text preprocessing, reports were analyzed in Python 3.11.3 using a predefined management accounting dictionary covering seven dimensions. The resulting scores were standardized using Z-scores before inclusion in the regression models.
The hypotheses were tested using panel data regression with cross-sectional fixed effects and White period (cross-section cluster) robust standard errors to address heteroskedasticity. A robustness test was also performed by replacing annual stock return with compound return.
Findings
Table 1 summarizes the empirical findings. The baseline model indicates that stock illiquidity has a negative and statistically significant effect on stock returns (β = −0.045, p < 0.01), supporting the first hypothesis.
After introducing MAPs and the interaction term, the direct effect of MAPs remained statistically insignificant (β = −4.731, p = 0.361). However, the interaction between stock illiquidity and MAPs was positive and statistically significant (β = 0.023, p < 0.05), indicating that management accounting practices mitigate the adverse effect of stock illiquidity on stock returns. Consequently, firms with greater adoption of MAPs experience a weaker negative association between illiquidity and stock performance.
The robustness test using compound return produced consistent results. Stock illiquidity remained negatively significant, whereas the interaction term continued to be positive and significant, confirming the stability of the findings.
Among the control variables, the market-to-book ratio, price-to-earnings ratio, stock price volatility, and profit margin exhibited positive and significant relationships with stock returns, whereas firm size showed a significant negative relationship. The models demonstrated satisfactory explanatory power (Adjusted R² ≈ 0.69), and Durbin–Watson statistics (≈2.18) indicated no serious autocorrelation.
Table 1.
Summary of Empirical Results
Hypothesis / Variable
Expected Sign
Empirical Result
Supported
Stock Illiquidity (LIQ) → Stock Return
−
Negative (p < 0.01)
✓
Management Accounting Practices (MAP)
+
Not significant
✗
LIQ × MAP
+
Positive (p < 0.05)
✓
Robustness Test (Compound Return)
—
Results confirmed
✓
Conclusion and Results
The study demonstrates that stock illiquidity exerts a statistically and economically significant negative effect on returns among TSE-listed firms over 2017–2024. In the Iranian emerging-market setting, informational and transactional frictions associated with lower liquidity dominate any potential liquidity-risk premium, resulting in depressed realized returns. This pattern aligns with evidence from other emerging markets (Bekaert et al., 2007; Chaudhry & Gupta, 2024; Liu, 2006) and with prior Iranian studies documenting a positive liquidity–return association.
More importantly, management accounting practices function as a meaningful moderator. Firms that more extensively employ the seven dimensions of MAPs experience a materially weaker negative association between illiquidity and returns. The insignificant main effect of MAPs, coupled with a significant positive interaction, indicates that the value of these practices materializes primarily under conditions of market friction rather than as a universal direct driver of returns. The findings are consistent with information-asymmetry theory (Bushman & Smith, 2001; Lambert et al., 2007) and contingency theory (Otley, 2016): higher-quality internal information systems reduce investor ambiguity, improve price discovery, and partially offset the costs of trading constraints. The protective role of MAPs is therefore most valuable specifically when external information frictions are severe.
By employing a validated archival text-based measure of MAPs, the research bridges the traditionally separate literatures of market microstructure and management accounting. It shows that internal information infrastructure is not merely an operational concern but a market-relevant organizational capacity that can shield firm value from liquidity-related shocks. Practical implications follow for corporate managers (invest in advanced MAP systems as part of informational infrastructure), investors and analysts (incorporate qualitative assessments of internal information quality into valuation), and regulators (encourage richer disclosure of management systems and control processes to reduce information asymmetry). Future research may examine interactions of MAPs with other governance or disclosure attributes, extend the text-based measure to additional capital-market outcomes, or conduct cross-country comparisons to assess generalizability.
In sum, the relation between market characteristics and stock performance cannot be fully understood without reference to the quality of firms’ internal information systems. Management accounting practices serve as an organizational buffer that mitigates the adverse consequences of stock illiquidity.
کلیدواژه‌ها [English]
بازار سرمایه همواره در پی شناسایی عواملی بوده است که بتوانند رفتار بازده سهام را با دقت بیشتری تبیین کنند؛ زیرا بازده سهام نه فقط مبنای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در تخصیص منابع و ارزیابی عملکرد شرکت‌ها محسوب می‌شود، بلکه بازتابی از میزان کارایی بازار در پردازش و انعکاس اطلاعات نیز به شمار می‌رود (Fama, 1970). با وجود پیشرفت‌های قابل ملاحظه در ادبیات مالی، شواهد تجربی نشان می‌دهد شرکت‌هایی که از نظر ویژگی‌های بازار، از جمله سطح عدم نقدشوندگی سهام، در شرایط مشابه قرار دارند، الزاماً بازده یکسانی را تجربه نمی‌کنند. این ناهمگنی بیانگر آن است که اتکای صرف به متغیرهای بازارمحور کافی نیست و بخشی از تفاوت‌ها ناشی از کیفیت محیط اطلاعاتی و سازوکارهای مدیریتی درون شرکت است. از این رو، طی سال‌های اخیر، توجه پژوهشگران از بررسی صرف ویژگی‌های بازار به شناسایی عواملی معطوف شده است که بتوانند کیفیت اطلاعات تولیدشده در شرکت را ارتقا و نحوۀ واکنش سرمایه‌گذاران به شرایط بازار را توضیح دهند (Bushman & Smith, 2001; Lambert et al., 2007; Li & Zhang, 2026).
یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های بازار که همواره به عنوان منشأ افزایش نااطمینانی سرمایه‌گذاران شناخته شده، عدم نقدشوندگی سهام است. عدم نقدشوندگی بیانگر دشواری انجام معاملات بدون ایجاد تغییر قابل ملاحظه در قیمت دارایی است و از مهم‌ترین اصطکاک‌های بازارهای مالی محسوب می‌شود (Amihud, 2002; Lee & Wang, 2023). کاهش نقدشوندگی، علاوه بر افزایش هزینۀ معاملات، سرعت کشف قیمت را کاهش می‌دهد و از طریق تشدید عدم تقارن اطلاعاتی میان مدیران و سرمایه‌گذاران، فرایند انتقال اطلاعات به قیمت سهام را با اختلال مواجه می‌کند (Aman & Moriyasu, 2022; Easley & O'Hara, 2004). با این حال، نتایج مطالعات تجربی دربارۀ رابطۀ میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام همواره یکسان نبوده است. برخی از پژوهش‌ها نشان داده‌اند سرمایه‌گذاران برای نگهداری سهام کم‌نقدشونده، صرف ریسک بیشتری مطالبه می‌کنند و در نتیجه، بازده مورد انتظار افزایش می‌یابد (Amihud & Mendelson, 1986; Butt et al., 2022; Dong et al., 2024; Pastor & Stambaugh, 2003 )، در حالی که گروهی دیگر گزارش کرده‌اند در بسیاری از بازارها، به ویژه بازارهای نوظهور، کاهش نقدشوندگی از طریق کاهش کارایی اطلاعاتی و محدودشدن فعالیت معاملاتی، به افت بازده سهام منجر می‌شود (Bekaert et al., 2007; Będowska-Sójka et al., 2022; Liu, 2006). این ناهم‌خوانی نشان می‌دهد رابطۀ میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام، رابطه‌ای صرفاً بازارمحور نیست و احتمالاً متأثر از ویژگی‌های درون‌شرکتی است که تاکنون کمتر مورد توجه قرار گرفته‌اند.
بر این اساس، پرسش اساسی آن است که اگر دو شرکت از سطحی مشابه از عدم نقدشوندگی برخوردار باشند، چرا شدت تأثیر آن بر بازده سهام در هر دو شرکت یکسان نیست. چرا برخی از شرکت‌ها در مواجهه با شرایط مشابه بازار، کاهش بیشتری در بازده سهام تجربه می‌کنند، در حالی که برخی دیگر آثار منفی ناشی از عدم نقدشوندگی را تا حدی زیاد کنترل می‌کنند؟ پاسخ به این پرسش مستلزم توجه به سازوکارهای اطلاعاتی درون شرکت است؛ سازوکارهایی که می‌توانند کیفیت اطلاعات، میزان عدم تقارن اطلاعاتی و در نهایت نحوۀ واکنش بازار به شرایط عدم نقدشوندگی را تحت تأثیر قرار دهند.
یکی از مهم‌ترین این سازوکارها، رویه‌های حسابداری مدیریت است. رویه‌های حسابداری مدیریت مجموعه‌ای از ابزارها و تکنیک‌های اطلاعاتی هستند که با تولید و تحلیل اطلاعات مالی و غیرمالی، مدیران را در برنامه‌ریزی، کنترل، تصمیم‌گیری و ارزیابی عملکرد یاری می‌کنند (Chenhall, 2003; Pedroso & Gomes, 2024). در ادبیات معاصر، این رویه‌ها طیفی از فعالیت‌ها شامل مدیریت هزینه، بودجه‌بندی، ارزیابی سرمایه‌گذاری، برنامه‌ریزی و کنترل عملیاتی، ارزیابی عملکرد، مدیریت راهبردی و مدیریت ریسک را در بر می‌گیرند (Cadez & Guilding, 2008; Ferreira & Otley, 2009; Rashid et al., 2023). استقرار مؤثر این رویه‌ها می‌تواند کیفیت و قابلیت استفاده از اطلاعات داخلی را برای تصمیم‌گیری مدیریتی ارتقا دهد و از این طریق، بر کیفیت اطلاعات در دسترس ذی‌نفعان نیز اثرگذار باشد. از این نظر، انتظار می‌رود شرکت‌هایی که از رویه‌های حسابداری مدیریت پیشرفته‌تری بهره می‌برند، در مواجهه با شرایط مشابه عدم نقدشوندگی، آثار منفی کمتری را در بازده سهام تجربه کنند.
با وجود اهمیت روزافزون رویه‌های حسابداری مدیریت، یکی از چالش‌های اصلی این حوزه، نحوۀ اندازه‌گیری میزان به‌کارگیری این رویه‌هاست. تقریباً بیشتر مطالعات پیشین، به دلیل نبود شاخص‌های عینی، از پرسشنامه‌ها و سنجش‌های ادراکی مدیران برای اندازه‌گیری این متغیر استفاده کرده‌اند (Cadez & Guilding, 2008; Chenhall, 2003; Wobst et al., 2025). هرچند این رویکرد سهمی مهم در توسعۀ ادبیات حسابداری مدیریت داشته است، محدودیت‌هایی مانند سوگیری پاسخ‌دهندگان، محدودبودن حجم نمونه و دشواری استفاده در مطالعات مبتنی بر داده‌های آرشیوی را نیز به همراه دارد. در پاسخ به این خلأ، خرم‌دل و همکاران (۱۴۰۳) برای نخستین بار یک معیار متنی اعتبارسنجی‌شده برای سنجش میزان به‌کارگیری رویه‌های حسابداری مدیریت ارائه کردند. این معیار با بهره‌گیری از تحلیل محتوای گزارش‌های فعالیت هیئت‌مدیره و بر پایۀ هفت بُعد اصلی رویه‌های حسابداری مدیریت، امکان سنجش عینی، مبتنی بر داده‌های آرشیوی و قابل تکرار این متغیر را فراهم آورد و زمینۀ استفاده از آن را در پژوهش‌های بازار سرمایه مهیا کرد.
با وجود این پیشرفت، تاکنون پژوهشی این موضوع را بررسی نکرده است که آیا رویه‌های حسابداری مدیریت می‌توانند شدت اثر عدم نقدشوندگی بر بازده سهام را نیز تغییر دهند یا خیر. بر این اساس، پژوهش حاضر با این استدلال که رویه‌های حسابداری مدیریت بخشی از زیرساخت اطلاعاتی شرکت را تشکیل می‌دهند، نقش آنها را نه به عنوان یک متغیر با اثر مستقیم، بلکه به عنوان سازوکار اطلاعاتی تعدیل‌کننده در رابطۀ میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام بررسی می‌کند. از این نظر، انتظار می‌رود شرکت‌هایی که از رویه‌های حسابداری مدیریت کارآمدتری بهره می‌برند، به دلیل کیفیت بیشتر اطلاعات و کاهش عدم تقارن اطلاعاتی، در برابر پیامدهای منفی ناشی از عدم نقدشوندگی آسیب‌پذیری کمتری داشته باشند.
نوآوری پژوهش حاضر صرفاً بررسی یک رابطۀ جدید نیست، بلکه معرفی یک سازوکار اطلاعاتی جدید برای تبیین اثر عدم نقدشوندگی بر بازده سهام است. در این راستا، برای نخستین بار از معیار متنی اعتبارسنجی‌شدۀ رویه‌های حسابداری مدیریت در بررسی رابطۀ میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام استفاده شده است؛ معیاری که امکان مطالعۀ این سازه را بر پایۀ داده‌های آرشیوی فراهم می‌کند و دامنۀ کاربرد آن را از مطالعات حسابداری مدیریت به یکی از موضوع‌های اساسی ادبیات مالی گسترش می‌دهد. افزون بر این، برخلاف مطالعات پیشین که عمدتاً رویه‌های حسابداری مدیریت را به عنوان متغیری با اثر مستقیم بر عملکرد شرکت بررسی کرده‌اند، پژوهش حاضر نقش تعدیل‌گر این رویه‌ها را در رابطۀ میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام آزمون می‌کند و به این ترتیب، پلی میان ادبیات مالی و حسابداری مدیریت برقرار می‌کند.
بر این اساس، هدف اصلی پژوهش حاضر بررسی تأثیر عدم نقدشوندگی بر بازده سهام و تبیین نقش تعدیل‌گر رویه‌های حسابداری مدیریت در این رابطه در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. انتظار می‌رود یافته‌های این پژوهش بتواند ضمن توسعۀ ادبیات نظری، شواهدی جدید دربارۀ نقش کیفیت سیستم‌های اطلاعاتی داخلی در کاهش آثار منفی محدودیت‌های اطلاعاتی بازار ارائه دهد و برای مدیران، سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران بازار سرمایه نیز دارای پیامدهای کاربردی باشد.
مبانی نظری و بسط فرضیه‌های پژوهش
عدم نقدشوندگی سهام و بازده سهام؛ مسئله‌ای فراتر از ویژگی‌های بازار
بازده سهام یکی از مهم‌ترین شاخص‌های ارزیابی عملکرد شرکت‌ها و معیار اصلی تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی است. از دیدگاه نظریۀ بازارهای کارا، قیمت و بازده سهام باید تمامی اطلاعات در دسترس را به‌سرعت و به طور کامل منعکس کنند (Fama, 1970; Said et al., 2024). با این حال، تحقق این فرآیند مستلزم وجود بازاری با نقدشوندگی مناسب است؛ بازاری که در آن سرمایه‌گذاران بتوانند با حداقل هزینه و در کوتاه‌ترین زمان ممکن معاملات خود را انجام دهند. در مقابل، کاهش نقدشوندگی موجب افزایش هزینه‌های معاملاتی، کند شدن فرآیند کشف قیمت و کاهش کارایی انتقال اطلاعات به قیمت سهام می‌شود (Amihud, 2002; Feng et al., 2023).
از منظر مالی، عدم نقدشوندگی تنها یک ویژگی معاملاتی نیست، بلکه نوعی اصطکاک بازار محسوب می‌شود که می‌تواند رفتار سرمایه‌گذاران و قیمت‌گذاری دارایی‌ها را تحت تأثیر قرار دهد. نظریه قیمت‌گذاری دارایی‌ها با در نظر گرفتن ریسک نقدشوندگی پیش‌بینی می‌کند که سرمایه‌گذاران برای نگهداری دارایی‌های کم‌نقدشونده، بازده مورد انتظار بالاتری مطالبه کنند تا هزینه‌ها و ریسک ناشی از دشواری معامله را جبران نمایند (Amihud & Mendelson, 1986; Acharya & Pedersen, 2005; Cheng et al., 2025; Pastor & Stambaugh, 2003). بر این اساس، در شرایط ایده‌آل بازارهای توسعه‌یافته، انتظار می‌رود رابطۀ بین عدم نقدشوندگی و بازده مورد انتظار مثبت باشد.
با این حال، این پیش‌بینی نظری عمدتاً بر بازده مورد انتظار و در بستر بازارهای توسعه‌یافته صادق است. در بازارهای نوظهور، شواهد تجربی متعددی نشان داده‌اند رابطۀ بین عدم نقدشوندگی و بازده تحقق‌یافته ممکن است منفی باشد (Bekaert et al., 2007; Chaudhry & Gupta, 2024; Liu, 2006). دلیل این امر آن است که در چنین بازارهایی، کاهش نقدشوندگی معمولاً با افزایش شدید عدم تقارن اطلاعاتی، کاهش مشارکت سرمایه‌گذاران، محدودشدن عمق بازار و کندشدن فرایند کشف قیمت همراه است. این عوامل در مجموع به فشار فروش، کاهش تقاضا و در نهایت افت قیمت‌های واقعی سهام منجر می‌شوند. به عبارت دیگر، در شرایطی که اصطکاک‌های اطلاعاتی و معاملاتی غالب باشند، اثر منفی عدم نقدشوندگی بر بازده تحقق‌یافته می‌تواند بر صرف ریسک نقدشوندگی غلبه کند.
این ناهم‌خوانی بیانگر آن است که تأثیر عدم نقدشوندگی بر بازده سهام صرفاً تابع ویژگی‌های بازار نیست و تحت تأثیر عوامل درون‌شرکتی نیز قرار دارد. از این نظر، می‌توان استدلال کرد بخشی از تفاوت مشاهده‌شده در واکنش شرکت‌ها به عدم نقدشوندگی با کیفیت محیط اطلاعاتی و سازوکارهای اطلاعاتی درون شرکت مرتبط است؛ بنابراین، برای تبیین دقیق‌تر رابطۀ میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام، لازم است علاوه بر ویژگی‌های بازار، نقش عوامل درون‌شرکتی نیز مورد توجه قرار گیرد؛ عواملی که بتوانند آثار ناشی از محدودیت‌های اطلاعاتی بازار را تعدیل کنند و رفتار بازده سهام را بهتر توضیح دهند. در بخش بعد، با تکیه بر این استدلال، نقش رویه‌های حسابداری مدیریت به عنوان یکی از مهم‌ترین سازوکارهای اطلاعاتی درون شرکت بررسی می‌شود.
رویه‌های حسابداری مدیریت به عنوان یک سازوکار اطلاعاتی
در محیط رقابتی و پویای امروز، مزیت رقابتی شرکت‌ها بیش از گذشته به کیفیت اطلاعاتی وابسته است که مبنای تصمیم‌گیری مدیران قرار می‌گیرد. در چنین شرایطی، رویه‌های حسابداری مدیریت صرفاً مجموعه‌ای از تکنیک‌های محاسبۀ بهای تمام‌شده یا کنترل بودجه نیستند، بلکه به عنوان بخشی از سیستم اطلاعاتی مدیریت، نقش اساسی در تولید، پردازش و تحلیل اطلاعات مالی و غیرمالی برای پشتیبانی از تصمیم‌گیری‌های راهبردی ایفا می‌کنند (Chenhall, 2003; Begum & Rahman, 2025; Otley, 2016).
ادبیات حسابداری مدیریت، رویه‌های حسابداری مدیریت را مجموعه‌ای از ابزارها و فرایندهای مکمل می‌داند که با هدف ارتقای کیفیت تصمیم‌گیری و کنترل سازمانی طراحی شده‌اند. این رویه‌ها با فراهم‌کردن اطلاعات مورد نیاز مدیران برای برنامه‌ریزی، کنترل، ارزیابی عملکرد و تصمیم‌گیری‌های راهبردی، به ارتقای کیفیت اطلاعات داخلی کمک می‌کنند و در نتیجه، می‌توانند بر کیفیت محیط اطلاعاتی شرکت اثرگذار باشند (Cadez & Guilding, 2008; Ferreira & Otley, 2009; Rashid et al., 2023). هرچه این رویه‌ها به شکلی منسجم‌تر و گسترده‌تر در شرکت به کار گرفته شوند، اطلاعات مورد نیاز برای برنامه‌ریزی، کنترل و تصمیم‌گیری مدیریتی با کیفیت بیشتری تولید و پردازش می‌شود و از این طریق می‌تواند به بهبود کیفیت محیط اطلاعاتی شرکت کمک کند.
از دیدگاه نظریۀ اقتضایی، هیچ نظام حسابداری مدیریتی واحدی برای همۀ سازمان‌ها کارآمد نیست و اثربخشی رویه‌های حسابداری مدیریت به تناسب آنها با شرایط محیطی، ویژگی‌های سازمان و نیازهای اطلاعاتی مدیران بستگی دارد (Otley, 2016; Vu et al., 2026). در محیط‌هایی که با عدم اطمینان، نوسانات اقتصادی و تغییرات سریع همراه هستند، سازمان‌ها به اطلاعات گسترده‌تر، به‌هنگام‌تر و یکپارچه‌تر نیاز دارند؛ از این رو، استقرار رویه‌های حسابداری مدیریت پیشرفته می‌تواند توانایی مدیران را در تحلیل شرایط، پیش‌بینی پیامدها و اتخاذ تصمیم‌های مناسب افزایش دهد. پژوهش‌های جدید نیز نشان داده‌اند با افزایش عدم اطمینان محیطی، استفاده از رویه‌های حسابداری مدیریت و ارزش اطلاعات حاصل از آنها برای تصمیم‌گیرندگان افزایش می‌یابد.
از نظر اقتصاد اطلاعات، کارکرد اصلی رویه‌های حسابداری مدیریت در بهبود محیط اطلاعاتی شرکت است. اگرچه اطلاعات حاصل از این رویه‌ها عمدتاً برای استفادۀ داخلی تولید می‌شود، از طریق تصمیم‌های مدیریتی، کیفیت گزارشگری و سیاست‌های عملیاتی، آثار آن به بازار سرمایه نیز منتقل می‌شود. در نتیجه، شرکت‌های برخوردار از سیستم‌های حسابداری مدیریت کارآمد، معمولاً از محیط اطلاعاتی شفاف‌تر و عدم تقارن اطلاعاتی کمتری برخوردار هستند (Campbell et al., 2025; Healy & Palepu, 2001). همچنین، مطالعات جدید نشان می‌دهند تحول دیجیتال و گسترش فناوری‌های اطلاعاتی نقش حسابداری مدیریت را از یک ابزار کنترلی به یک زیرساخت اطلاعاتی راهبردی برای خلق ارزش و پشتیبانی از تصمیم‌گیری ارتقا داده است.
با وجود این، بخش عمدۀ مطالعات پیشین رویه‌های حسابداری مدیریت را عمدتاً در ارتباط با پیامدهایی مانند عملکرد مالی، کارایی عملیاتی، نوآوری یا خلق ارزش بررسی کرده‌اند و کمتر به این موضوع توجه داشته‌اند که این رویه‌ها چگونه می‌توانند واکنش بازار سرمایه به ویژگی‌های معاملاتی سهام را تحت تأثیر قرار دهند. به بیان دیگر، اگر رویه‌های حسابداری مدیریت واقعاً کیفیت محیط اطلاعاتی شرکت را ارتقا می‌دهند، این پرسش مطرح می‌شود که آیا این بهبود اطلاعاتی می‌تواند شدت آثار ناشی از محدودیت‌های اطلاعاتی بازار، از جمله عدم نقدشوندگی سهام، را نیز کاهش دهد. بررسی این موضوع مبنای توسعۀ استدلال نظری و فرضیۀ دوم پژوهش حاضر است.
نقش رویه‌های حسابداری مدیریت در تعدیل اثر عدم نقدشوندگی بر بازده سهام
با وجود شواهد موجود، این پرسش همچنان بی‌پاسخ باقی مانده است که چرا شرکت‌هایی با سطوحی مشابه از عدم نقدشوندگی، واکنش‌هایی متفاوت در بازده سهام نشان می‌دهند.
پاسخ به این پرسش را می‌توان در تفاوت کیفیت محیط اطلاعاتی شرکت‌ها جست‌وجو کرد. اگرچه عدم نقدشوندگی یکی از مهم‌ترین اصطکاک‌های بازار سرمایه محسوب می‌شود، شدت آثار آن تا حدی زیاد به کیفیت محیط اطلاعاتی شرکت بستگی دارد؛ به گونه‌ای که در شرکت‌های برخوردار از اطلاعات باکیفیت‌تر، ابهام ناشی از محدودیت‌های معاملاتی کاهش می‌یابد و سرمایه‌گذاران با اطمینان بیشتری اقدام به ارزش‌گذاری سهام می‌کنند (Christensen et al., 2026). در مقابل، در شرکت‌هایی با محیط اطلاعاتی ضعیف‌تر، عدم نقدشوندگی با تشدید عدم تقارن اطلاعاتی و واکنش منفی‌تر بازار همراه است (Duan et al., 2023; Healy & Palepu, 2001; Lambert et al., 2007).
از این نظر، رویه‌های حسابداری مدیریت را می‌توان یکی از مهم‌ترین سازوکارهای شکل‌دهندۀ محیط اطلاعاتی شرکت دانست. این رویه‌ها با ارتقای کیفیت اطلاعات استفاده‌شده توسط مدیران و انعکاس آثار آن در گزارشگری و تصمیم‌های عملیاتی، محیط اطلاعاتی شرکت را بهبود می‌بخشند (Chenhall, 2003; Begum & Rahman, 2025; Ferreira & Otley, 2009).
بر اساس نظریۀ عدم تقارن اطلاعاتی، هر عاملی که موجب افزایش کیفیت اطلاعات و کاهش ابهام میان مدیران و سرمایه‌گذاران شود، می‌تواند هزینۀ سرمایه را کاهش دهد و فرایند کشف قیمت را بهبود بخشد (Bushman & Smith, 2001; Campbell et al., 2025; Lambert et al., 2007). مطالعات پیشین نیز نشان داده‌اند کیفیت بیشتر سیستم‌های اطلاعاتی داخلی و سازوکارهای کنترل مدیریتی می‌تواند شدت آثار منفی ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی و اصطکاک‌های بازار را کاهش دهد (Christensen et al., 2026; Campbell et al., 2025; Lambert et al., 2007; Sun et al., 2024). بر این اساس، می‌توان استدلال کرد کیفیت بیشتر اطلاعات داخلی، در شرایط عدم نقدشوندگی، می‌تواند از طریق کاهش ابهام اطلاعاتی، بخشی از آثار منفی محدودیت‌های معاملاتی بر واکنش بازار را کاهش دهد (Christensen et al., 2026; Campbell et al., 2025; Lambert et al., 2007).
از سوی دیگر، نظریۀ اقتضایی نیز بیان می‌کند اثربخشی ابزارهای مدیریتی به تناسب آنها با شرایط محیطی بستگی دارد (Otley, 2016; Rashid et al., 2023). در محیط‌هایی که عدم نقدشوندگی و عدم اطمینان اطلاعاتی بیشتر است، ارزش اطلاعات تولیدشده توسط سیستم‌های حسابداری مدیریت نیز افزایش می‌یابد؛ زیرا مدیران برای برنامه‌ریزی و کنترل مؤثر و سرمایه‌گذاران برای ارزیابی دقیق‌تر شرکت، بیش از پیش به اطلاعات قابل اتکا نیاز دارند؛ از این رو، می‌توان استدلال کرد اطلاعات حاصل از به‌کارگیری این رویه‌ها، از طریق فراهم‌کردن اطلاعات مرتبط برای تصمیم‌گیری و کنترل، می‌تواند بخشی از آثار منفی عدم نقدشوندگی بر بازده سهام را کاهش دهد. بر این اساس، فرض می‌شود رویه‌های حسابداری مدیریت در قالب یک سازوکار اطلاعاتی تعدیل‌کننده، رابطۀ منفی میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام را تضعیف کنند. چارچوب مفهومی پژوهش بر پایۀ این استدلال در شکل (۱) ارائه شده است.
شکل (۱) چارچوب مفهومی پژوهش را نشان می‌دهد که در آن، رویه‌های حسابداری مدیریت به عنوان یک سازوکار اطلاعاتی درون‌شرکتی، نقش تعدیل‌گر در رابطۀ میان عدم نقدشوندگی سهام و بازده سهام ایفا می‌کنند.
مروری بر پژوهش‌های پیشین و تبیین خلأ پژوهش
مطالعات مرتبط با عدم نقدشوندگی و بازده سهام
رابطۀ میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام یکی از موضوع‌های بنیادین در ادبیات مالی است که طی چهار دهۀ گذشته از جنبه‌های مختلف بررسی شده است. مطالعات اولیه عدم نقدشوندگی را به عنوان هزینه‌ای برای سرمایه‌گذاران تلقی کردند و نشان دادند سهامی که با هزینۀ معاملاتی بیشتر و سرعت کمتر مبادله می‌شوند، برای جبران این محدودیت، بازده مورد انتظار بیشتری ایجاد می‌کنند (Amihud & Mendelson, 1986). در ادامه، پژوهش‌های آمیهود، پاستور و استمبو و آچریا و پدرسون نشان دادند نقدشوندگی صرفاً یک ویژگی معاملاتی نیست، بلکه به عنوان یکی از عوامل مؤثر در قیمت‌گذاری دارایی‌ها و تعیین بازده سهام عمل می‌کند (Amihud, 2002; Acharya & Pedersen, 2005; Pastor & Stambaugh, 2003). مطالعات جدیدتر نیز این دیدگاه را توسعه و نشان داده‌اند شدت اثر عدم نقدشوندگی بر بازده تحت تأثیر ویژگی‌های اطلاعاتی شرکت، کیفیت افشا و میزان عدم تقارن اطلاعاتی قرار دارد؛ به گونه‌ای که شرکت‌های برخوردار از محیط اطلاعاتی شفاف‌تر آثار منفی کمتری از محدودیت‌های نقدشوندگی را تجربه می‌کنند (Foucault et al., 2013; Kelly & Ljungqvist, 2012). شواهد بین‌المللی جدیدتر نیز وجود صرف نقدشوندگی را در بازارهای مختلف تأیید کرده‌اند (Butt et al., 2022; Będowska-Sójka et al., 2022). همچنین، نوسان‌پذیری نقدشوندگی تأثیر منفی بر بازده سهام در بازارهای بین‌المللی دارد (Feng et al., 2023) و ریسک نقدشوندگی، هم به عنوان ویژگی شرکتی و هم به عنوان عامل قیمت‌گذاری سیستماتیک، با بازده مورد انتظار رابطه‌ای معنادار دارد (Dong et al., 2024). در بازارهای نوظهور، به دلیل نوسان‌پذیری بیشتر و نقدشوندگی کمتر، این اثرات با شدت بیشتری مشاهده می‌شود (Chaudhry & Gupta, 2024).
در ادبیات داخلی، مطالعات متعدد نقدشوندگی سهام و ارتباط آن با بازده سهام را بررسی کرده‌اند. بادآورنهندی و همکاران (1392) نیز با بهره‌گیری از دو شاخص شکاف نسبی قیمت و نرخ گردش سهام، نشان دادند افزایش نقدشوندگی با بهبود بازده سهام همراه است. همچنین، ابزری و همکاران (1392) با ارائۀ یک معیار چندبُعدی نقدشوندگی، نشان دادند اثر نقدشوندگی بر بازده سهام حتی پس از کنترل اندازۀ شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و سبک‌های سرمایه‌گذاری، همچنان معنادار باقی می‌ماند. در پژوهشی جدیدتر، قجربیگی و نقاط (1400) نشان دادند نقدشوندگی علاوه بر اثرگذاری بر بازده مورد انتظار سهام، با کیفیت گزارشگری مالی و مدیریت سود نیز ارتباط دارد. در مجموع، اگرچه این مطالعات نقش تعیین‌کنندۀ نقدشوندگی در تبیین بازده سهام را تأیید می‌کنند، عمدتاً اثر مستقیم نقدشوندگی را بررسی و کمتر به این پرسش توجه کرده‌اند که چه سازوکارهای اطلاعاتی می‌توانند شدت این رابطه را تغییر دهند.
مطالعات مرتبط با رویه‌های حسابداری مدیریت و محیط اطلاعاتی
در حوزۀ حسابداری مدیریت، پژوهش‌ها عمدتاً بر این موضوع متمرکز بوده‌اند که چگونه رویه‌های حسابداری مدیریت از طریق تولید و پردازش اطلاعات، کیفیت تصمیم‌گیری مدیران و عملکرد سازمان را بهبود می‌بخشند. بر اساس نظریۀ اقتضایی، اثربخشی این رویه‌ها به تناسب آنها با شرایط محیطی و نیازهای اطلاعاتی سازمان وابسته است (Chenhall, 2003; Otley, 2016). مطالعات کادز و گایدلینگ و فریرا و اوتلی نیز نشان داده‌اند استفادۀ گسترده‌تر از ابزارهای حسابداری مدیریت کیفیت برنامه‌ریزی، کنترل، ارزیابی عملکرد و تصمیم‌های راهبردی را ارتقا می‌دهد و در نهایت محیط اطلاعاتی شرکت را بهبود می‌بخشد (Cadez & Guilding, 2008; Ferreira & Otley, 2009). در سال‌های اخیر، نیز با گسترش فناوری‌های اطلاعاتی و تحول دیجیتال، نقش حسابداری مدیریت از یک ابزار کنترلی به یک زیرساخت اطلاعاتی برای پشتیبانی از تصمیم‌های راهبردی و کاهش عدم اطمینان تغییر یافته است (Pires et al., 2023; Rosmala, 2024).
در ادبیات داخلی نیز، مطالعات مرتبط با کیفیت اطلاعات نشان می‌دهند ویژگی‌های محیط اطلاعاتی شرکت می‌تواند بر رفتار بازار اثرگذار باشد. برای مثال، یوسفی اصل و همکاران (1395) نشان دادند شفافیت گزارشگری مالی رابطه‌ای معنادار با نقدشوندگی سهام دارد و الگوی پیشنهادی آنان در سنجش شفافیت، توان تبیین بیشتری نسبت به برخی از شاخص‌های متداول افشا دارد. همچنین، مختاری (1400) نشان داد عدم تقارن اطلاعاتی رابطۀ میان هم‌زمانی قیمت و نقدشوندگی سهام را به طرزی معنادار تعدیل می‌کند؛ یافته‌ای که بیانگر اهمیت کیفیت محیط اطلاعاتی در تبیین رفتار بازار است. با این حال، در بیشتر این پژوهش‌ها، محیط اطلاعاتی از نظر کیفیت افشا یا گزارشگری مالی بررسی شده و نقش رویه‌های حسابداری مدیریت به عنوان منشأ تولید اطلاعات داخلی شرکت، کمتر مورد توجه قرار گرفته است.
تبیین خلأ پژوهش
مرور مطالعات پیشین نشان می‌دهد ادبیات موجود در دو مسیر نسبتاً مستقل توسعه یافته است. پژوهش‌های مالی عمدتاً بر بررسی رابطۀ مستقیم میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام تمرکز داشته‌اند و پژوهش‌های حسابداری مدیریت نیز بیشتر پیامدهای مستقیم به‌کارگیری رویه‌های حسابداری مدیریت بر عملکرد، کارایی و خلق ارزش شرکت را بررسی کرده‌اند. در نتیجه، هنوز شواهد تجربی محدودی دربارۀ این موضوع وجود دارد که آیا رویه‌های حسابداری مدیریت می‌توانند از طریق ارتقای محیط اطلاعاتی شرکت، شدت اثر منفی عدم نقدشوندگی بر بازده سهام را تغییر دهند یا خیر. افزون بر این، بخش عمدۀ مطالعات حسابداری مدیریت، این رویه‌ها را با استفاده از پرسشنامه‌های ادراکی اندازه‌گیری کرده‌اند؛ در حالی که پژوهش حاضر با بهره‌گیری از معیار متنی اعتبارسنجی‌شده مبتنی بر تحلیل محتوای گزارش فعالیت هیئت‌مدیره، این رابطه را بر پایۀ داده‌های آرشیوی بررسی می‌کند. از این نظر، پژوهش حاضر نه فقط دو جریان ادبیات مالی و حسابداری مدیریت را به یکدیگر پیوند می‌دهد، بلکه با استفاده از یک سنجۀ عینی برای اندازه‌گیری رویه‌های حسابداری مدیریت، شواهدی جدید دربارۀ نقش اطلاعات مدیریتی در تعدیل آثار عدم نقدشوندگی بر بازده سهام ارائه می‌کند.
بسط فرضیه‌های پژوهش
فرضیۀ اول
بر اساس مبانی نظری و شواهد تجربی پیشین، عدم نقدشوندگی سهام از طریق افزایش هزینه‌های معاملاتی، تشدید عدم تقارن اطلاعاتی و کاهش مشارکت سرمایه‌گذاران، فرایند کشف قیمت را مختل می‌کند. در بازارهای نوظهور، این اختلال‌ها عمدتاً به صورت فشار فروش و کاهش تقاضا ظاهر می‌شوند و در نتیجه، بازده تحقق‌یافتۀ سهام را کاهش می‌دهند. برخلاف پیش‌بینی نظریۀ کلاسیک صرف ریسک نقدشوندگی که بر بازده مورد انتظار متمرکز است، در شرایطی که اصطکاک‌های اطلاعاتی غالب باشند، انتظار می‌رود اثر منفی عدم نقدشوندگی بر بازده تحقق‌یافته غالب شود. بر این اساس، فرضیۀ نخست پژوهش به شرح زیر تدوین می‌شود:
فرضیۀ اول: عدم نقدشوندگی سهام تأثیری منفی و معنادار بر بازده سهام دارد.
فرضیۀ دوم
مطابق استدلال‌های نظری، رویه‌های حسابداری مدیریت با بهبود کیفیت اطلاعات داخلی، ارتقای تصمیم‌گیری مدیریتی و کاهش ابهام اطلاعاتی، می‌توانند نحوۀ واکنش بازار به محدودیت‌های نقدشوندگی را تحت تأثیر قرار دهند؛ از این رو، بر مبنای استدلال نظری بالا، فرض می‌شود شدت اثر عدم نقدشوندگی بر بازده سهام در شرکت‌هایی که از رویه‌های حسابداری مدیریت کارآمدتری برخوردار هستند، متفاوت باشد. بر این اساس، فرضیۀ دوم پژوهش به صورت زیر مطرح می‌شود:
فرضیۀ دوم: رویه‌های حسابداری مدیریت رابطۀ بین عدم نقدشوندگی سهام و بازده سهام را به طرزی معنادار تعدیل می‌کنند.
روش‌شناسی پژوهش
روش پژوهش، جامعه و نمونۀ آماری
پژوهش حاضر از نظر هدف، کاربردی و از نظر روش اجرا، توصیفی-همبستگی است که با استفاده از داده‌های پس‌رویدادی و در چارچوب مطالعات کمّی انجام شده است. داده‌های پژوهش از صورت‌های مالی و گزارش‌های فعالیت هیئت‌مدیرۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران استخراج و با بهره‌گیری از روش داده‌های تابلویی تجزیه‌وتحلیل شده‌اند. جامعۀ آماری این پژوهش شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران هستند. نمونۀ آماری با استفاده از روش نمونه‌گیری سیستماتیک حذفی و بر اساس معیارهای استاندارد زیر انتخاب شد:
۱) عدم عضویت در صنایع مالی شامل بانک‌ها، مؤسسه‌های بیمه، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها، به دلیل تفاوت در ماهیت فعالیت، ساختار مالی و الزامات گزارشگری.
۲) دارابودن داده‌های مالی کامل برای دورۀ زمانی ۱۳۹6 تا ۱۴۰۳.
۳) پایان سال مالی شرکت‌ها منتهی به اسفندماه باشد.
با اعمال معیارهای بالا، تعداد ۱۶۲ شرکت طی دورۀ زمانی ۱۳۹۶ تا ۱۴۰۳ انتخاب شدند که در مجموع، ۱۲۹۶ مشاهدۀ شرکت-سال را تشکیل می‌دهند.
مدل و روش برآورد
برای آزمون فرضیه‌های پژوهش، از مدل‌های رگرسیونی مبتنی بر داده‌های تابلویی استفاده شد. به منظور انتخاب الگوی مناسب، آزمون‌های تشخیصی انجام شد و بر اساس نتایج آزمون هاسمن، مدل‌ها با اثرات ثابت مقطعی برآورد شدند. همچنین، به منظور کنترل ناهمسانی واریانس و افزایش قابلیت اتکای آزمون‌های آماری، از روش حداقل مربعات تعمیم یافته با وزن‌های مقطعی و خطاهای معیار با اصلاح وایت و خوشه‌بندی در سطح مقاطع استفاده شد.
گردآوری اطلاعات مورد نیاز برای تدوین مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش به روش کتابخانه‌ای انجام شد. داده‌های مالی مورد نیاز از صورت‌های مالی شرکت‌ها، سامانۀ کدال و نرم‌افزار ره‌آورد نوین (نسخۀ ۳) استخراج و پس از آماده‌سازی، در نرم‌افزار اکسل 2019 پردازش شدند. برای استخراج معیار متنی رویه‌های حسابداری مدیریت از گزارش‌های فعالیت هیئت‌مدیره، از زبان برنامه‌نویسی پایتون (نسخۀ 3.11.3) استفاده شد. همچنین، به منظور کاهش اثر مشاهدات پرت، تمامی متغیرهای کمّی پژوهش پیش از برآورد مدل‌ها در سطوح صدک دهم و نودم وینسورایز شدند. در نهایت، برآورد مدل‌های پژوهش با استفاده از نرم‌افزار ایویز نسخۀ 13 انجام شد. مدل‌های پژوهش به شرح زیر هستند:
در این مدل‌ها، : بازده سهام، : رتبۀ نقدشوندگی (شاخص عدم نقدشوندگی سهام)، : اندازۀ شرکت، : نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، : نسبت قیمت به سود، : نوسان قیمت، : حاشیۀ سود، : رویه‌های حسابداری مدیریت استانداردشده، : بازدهی مرکب تا ضرایب و خطای الگو است.
استخراج و اندازه‌گیری معیار متنی رویه‌های حسابداری مدیریت
به منظور اندازه‌گیری رویه‌های حسابداری مدیریت، در پژوهش حاضر از معیار متنی توسعه‌یافته توسط خرم‌دل و همکاران (۱۴۰۳) استفاده شده است. این معیار با بهره‌گیری از تحلیل محتوای گزارش‌های فعالیت هیئت‌مدیره و تکنیک‌های پردازش زبان طبیعی، میزان به‌کارگیری رویه‌های حسابداری مدیریت را بر پایۀ افشاهای عمومی شرکت‌ها اندازه‌گیری می‌کند.
فرایند استخراج این معیار با گردآوری گزارش‌های فعالیت هیئت‌مدیرۀ شرکت‌های نمونه از سامانۀ کدال آغاز شد. در گام نخست، متن گزارش‌ها استخراج شد و در محیط برنامه‌نویسی پایتون (نسخۀ 3.11.3) تحت عملیات پیش‌پردازش قرار گرفت. این عملیات شامل حذف علائم نگارشی، اعداد و کاراکترهای غیرضروری، یکسان‌سازی نگارش واژگان، حذف کلمات توقف، اصلاح فاصله‌گذاری، نرمال‌سازی متون و آماده‌سازی پیکرۀ متنی برای تحلیل بود.
پس از آماده‌سازی پیکرۀ متنی، مدل ورد تو وک بر روی مجموعۀ گزارش‌ها آموزش داده شد تا نمایش برداری واژگان و روابط معنایی میان آنها استخراج شود. سپس، با استفاده از فرهنگ واژگان تخصصی اعتبارسنجی‌شده، میزان شباهت معنایی واژگان موجود در گزارش هر شرکت با مفاهیم مرتبط با رویه‌های حسابداری مدیریت محاسبه و امتیاز هر یک از ابعاد استخراج شد. در این مرحله، مدل ورد تو وک با استفاده از شباهت معنایی میان واژگان، در شناسایی و گسترش واژگان مرتبط با مفاهیم رویه‌های حسابداری مدیریت به کار گرفته شد و پس از بررسی و اعتبارسنجی واژگان مرتبط، فرهنگ واژگان نهایی برای محاسبۀ شاخص استفاده شد.
در این معیار، رویه‌های حسابداری مدیریت در هفت بُعد شامل مدیریت هزینه، بودجه‌بندی، ارزیابی سرمایه‌گذاری، برنامه‌ریزی و کنترل عملیات، ارزیابی عملکرد، مدیریت راهبردی و مدیریت ریسک عملیاتی شده‌اند. برای هر بُعد، مجموعه‌ای از واژگان و مفاهیم تخصصی تعریف و امتیاز هر بُعد بر اساس فراوانی واژه‌های وزن‌دار مرتبط با آن بُعد در گزارش فعالیت هیئت‌مدیرۀ شرکت محاسبه می‌شود. به این ترتیب، برای هر شرکت-سال، ابتدا امتیاز هر یک از هفت بُعد به صورت جداگانه به دست می‌آید و سپس امتیازهای هفت‌گانه برای تشکیل امتیاز کلی رویه‌های حسابداری مدیریت تجمیع می‌شوند. در نهایت، به منظور افزایش قابلیت مقایسه میان شرکت‌ها، شاخص حاصل با استفاده از نمرۀ استاندارد (Z-Score) استانداردسازی و با نماد ZMAP در مدل‌های پژوهش به کار گرفته شد.
اعتبار این معیار در پژوهش خرم‌دل و همکاران (۱۴۰۳) از طریق ارزیابی روایی محتوا و روایی همگرا تأیید شده است. فرایند استخراج معیار متنی رویه‌های حسابداری مدیریت در شکل (۲) ارائه شده است.
شکل ۲: فرایند استخراج و اندازه‌گیری معیار متنی رویه‌های حسابداری مدیریت
Figure 2: Process of extracting and measuring textual criteria of management accounting practices
نمونه‌ای از واژگان کلیدی استفاده‌شده برای استخراج هر یک از ابعاد رویه‌های حسابداری مدیریت در نگارۀ (۱) ارائه شده است.
نگارۀ 1: نمونه‌ای از واژگان کلیدی استفاده‌شده برای استخراج معیار متنی رویه‌های حسابداری مدیریت
Table 1: An example of keywords used to extract textual criteria for management accounting procedures
|
ابعاد رویه‌های حسابداری مدیریت |
نمونه‌ای از واژگان و مفاهیم کلیدی |
|
مدیریت هزینه |
بهینه‌سازی هزینه‌ها، پایش هزینه، رهبری هزینه، کاهش قیمت تمام‌شده، سیستم بهای تمام‌شده، هزینه‌های تولید، مدیریت قیمت تمام‌شده |
|
ارزیابی سرمایه‌گذاری |
فرصت‌های سرمایه‌گذاری، سرمایۀ در گردش، فعالیت‌های تأمین مالی، سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت، سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار، بهینه‌سازی منابع، جریان‌های نقدی سرمایه‌گذاری |
|
بودجه‌بندی |
بودجۀ جامع، بودجۀ عملیاتی، بودجۀ سرمایه‌ای، بودجۀ فروش، تحقق بودجه، گزارشگری بودجه، مقایسۀ بودجه و عملکرد واقعی |
|
برنامه‌ریزی و کنترل عملیات |
برنامه‌ریزی تولید، تولید ناب، مدیریت کیفیت جامع، بهره‌وری منابع، شش سیگما، کنترل موجودی، سیستم مدیریت یکپارچه |
|
ارزیابی عملکرد |
شاخص‌های کلیدی عملکرد، کارت امتیازی متوازن، بازده دارایی‌ها، سهم بازار، توانمندسازی کارکنان، گزارش پایداری، ارزیابی عملکرد کارکنان |
|
مدیریت راهبردی |
برنامه‌ریزی راهبردی، تحلیل SWOT، توسعۀ بازار، توسعۀ زنجیرۀ ارزش، مدیریت زنجیرۀ تأمین، حاکمیت شرکتی، خلق ارزش پایدار |
|
مدیریت ریسک |
مدیریت ریسک، کمیتۀ مدیریت ریسک، ریسک عملیاتی، ریسک اعتباری، ریسک نقدینگی، ریسک بازار، کنترل ریسک |
(منبع: اقتباس از خرم‌دل و همکاران، ۱۴۰۳)
گفتنی است، نگارۀ (۱) فقط نمونه‌ای از واژگان و مفاهیم کلیدی استفاده‌شده در هر یک از ابعاد رویه‌های حسابداری مدیریت را نشان می‌دهد و بیانگر تمامی واژگان به‌کاررفته در فرایند استخراج نیست. فرهنگ جامع واژگان، مترادف‌ها و قواعد محاسبۀ شاخص متنی در پژوهش خرم‌دل و همکاران (۱۴۰۳) تدوین و اعتبارسنجی شده است. در پژوهش حاضر، به منظور حفظ یکنواختی و قابلیت مقایسۀ نتایج، همان فرهنگ واژگان و روش استخراج، بدون اعمال هر گونه تغییر، برای پردازش گزارش‌های فعالیت هیئت‌مدیره و محاسبۀ شاخص رویه‌های
حسابداری مدیریت استفاده شد.
متغیرهای پژوهش
از آنجا که در این پژوهش سعی بر آن است که نقش تعدیل‌گری رویه‌های حسابداری مدیریت در رابطۀ بین عدم نقدشوندگی سهام و بازده سهام بررسی شود، کلیۀ متغیرهای پژوهش شامل متغیرهای مستقل، وابسته، تعاملی و کنترلی و نحوۀ محاسبۀ آنها در نگارۀ (2) ارائه شده است.
متغیرهای کنترلی پژوهش بر اساس ادبیات استاندارد مدل‌های بازده سهام انتخاب شده‌اند. اندازۀ شرکت به عنوان یکی از عوامل شناخته‌شدۀ اثرگذار بر بازده (اثر اندازه) وارد مدل شده است. نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و نسبت قیمت به سود به عنوان معیارهای فرصت‌های رشد و انتظارات بازار کنترل شده‌اند. نوسان قیمت سهام برای کنترل ریسک و حاشیۀ سود نیز به عنوان معیار سودآوری شرکت در نظر گرفته شده است. این متغیرها در مطالعات متعدد مرتبط با بازده سهام استفاده شده‌اند (برای نمونه، Amihud, 2002; Butt et al., 2022; Dong et al., 2024; Pastor & Stambaugh, 2003).
نگارۀ 2: نحوۀ محاسبۀ متغیرهای پژوهش
Table 2: Measurement of Research Variables
|
نام اختصاری متغیر |
نام کامل متغیر |
نوع متغیر |
روش محاسبه |
|
بازده سهام |
وابسته |
بازده= × 100 در این پژوهش، بازده سهام به صورت بازده تحقق‌یافتۀ سالانه اندازه‌گیری شده است. |
|
|
بازدهی مرکب |
وابسته (آزمون استحکام) |
1 که در آن: بازده تحقق‌یافتۀ سهام در سال t و n تعداد سال‌های دورۀ مورد بررسی است. |
|
|
|
رتبۀ نقدشوندگی |
مستقل |
این شاخص ترکیبی از نرم‌افزار ره‌آورد نوین استخراج شده است و بر اساس شش مؤلفۀ معاملاتی ساخته می‌شود: تعداد خریداران، تعداد دفعات معامله، تعداد روزهای معامله‌شده، تعداد سهام معامله‌شده، حجم معاملات و ارزش متوسط معاملات روزانه. فرمول محاسبه به شرح زیر است: رتبۀ نقدشوندگی = این رابطه برگرفته از نرم‌افزار رهاورد نوین است. عدد بزرگ‌تر در این شاخص بیانگر نقدشوندگی کمتر (عدم نقدشوندگی بیشتر) است. این معیار در مطالعات داخلی بازار سرمایۀ ایران نیز استفاده شده است. |
|
نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری |
کنترل |
تقسیم ارزش بازار به ارزش دفتری هر سهم |
|
|
|
نسبت قیمت به سود |
کنترل |
تقسیم قیمت بازار هر سهم به سود هر سهم |
|
اندازۀ شرکت |
کنترل |
لگاریتم طبیعی مجموع درآمد (فروش) |
|
|
نوسان قیمت |
کنترل |
درصد نوسان قیمت سهام در سال |
|
|
حاشیۀ سود |
کنترل |
تقسیم سود خالص به فروش شرکت |
|
|
رویه‌های حسابداری مدیریت استاندارشده |
تعدیل‌گر |
شاخص متنی رویه‌های حسابداری مدیریت استخراج‌شده از گزارش‌های فعالیت هیئت‌مدیره بر اساس الگوی خرم‌دل و همکاران (۱۴۰۳) و استانداردشده با روش Z‑Score |
|
|
جملۀ تعاملی |
تعاملی |
حاصل‌ضرب متغیر استانداردشدۀ رویه‌های حسابداری مدیریت در رتبۀ نقدشوندگی |
یافته‌های پژوهش
آمار توصیفی
نگارۀ (3) خلاصه‌ای از آمار توصیفی متغیرهای استفاده‌شده در مدل پژوهش را برای 1296 مشاهدۀ شرکت-سال نشان می‌دهد. بررسی این آمار پیش از انجام تحلیل‌های رگرسیونی، درکی بهتر از محیط نمونه‌گیری و رفتار متغیرها فراهم می‌آورد.
نگارۀ 3: آمار توصیفی متغیرهای پژوهش
Table 3: Descriptive Statistics of Research Variables
|
آماره متغیر |
میانگین |
میانه |
بیشینه |
کمینه |
انحراف معیار |
چولگی |
کشیدگی |
|
بازده سهام |
468/68 |
389/37 |
224/282 |
171/31- |
924/96 |
100/1 |
097/3 |
|
بازدهی مرکب |
684/1 |
373/1 |
822/3 |
688/0 |
969/0 |
100/1 |
097/3 |
|
رتبۀ نقدشوندگی |
451/283 |
000/286 |
000/505 |
000/57 |
586/150 |
029/0- |
706/1 |
|
نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری |
404/5 |
134/4 |
203/13 |
388/1 |
819/3 |
895/0 |
554/2 |
|
نسبت قیمت به سود |
770/23 |
122/12 |
156/85 |
255/2 |
271/26 |
438/1 |
694/3 |
|
اندازۀ شرکت |
883/6 |
830/6 |
042/8 |
938/5 |
666/0 |
287/0 |
988/1 |
|
نوسان قیمت |
848/0 |
348/0 |
411/4 |
919/1- |
966/1 |
469/0 |
170/2 |
|
حاشیۀ سود |
278/24 |
642/21 |
425/55 |
994/0 |
843/17 |
371/0 |
910/1 |
|
رویه‌های حسابداری مدیریت استانداردشده |
016/0- |
058/0- |
249/1 |
160/1- |
772/0 |
123/0 |
886/1 |
|
جملۀ تعاملی |
212/8 |
986/9- |
025/631 |
031/586- |
917/246 |
230/0 |
259/3 |
نگارۀ (3) آمار توصیفی متغیرهای پژوهش را برای 1296 مشاهدۀ شرکت-سال ارائه می‌کند. همان‌گونه که مشاهده می‌شود، متغیرهای پژوهش از پراکندگی مناسبی برخوردار هستند و این امر بیانگر وجود تنوع کافی در ویژگی‌های شرکت‌های نمونه است. برای نمونه، میانگین بازده سهام برابر 468/68 و میانگین رتبۀ نقدشوندگی 451/283 است که نشان می‌دهد شرکت‌های مورد بررسی از نظر عملکرد بازار و وضعیت نقدشوندگی دارای تفاوت‌هایی قابل ملاحظه هستند. همچنین، میانگین متغیر استانداردشدۀ رویه‌های حسابداری مدیریت نزدیک به صفر (016/0-) و انحراف معیار آن برابر 772/0 است که با فرایند استانداردسازی این متغیر سازگار است.
از سوی دیگر، مقادیر چولگی و کشیدگی متغیرها نشان می‌دهد پس از وینسورایزکردن تمامی متغیرهای کمّی در صدک‌های دهم و نودم، اثر مشاهدات پرت تا حدی زیاد کنترل شده است؛ به گونه‌ای که ضرایب چولگی بیشتر متغیرها در دامنۀ قابل قبول قرار دارند و مقادیر کشیدگی نیز عموماً به مقدار مرجع نزدیک هستند. این موضوع بیانگر آن است که توزیع متغیرها نسبت به حالت اولیه متعادل‌تر شده و احتمال تأثیرگذاری داده‌های حدی بر نتایج برآورد کاهش یافته است؛ بنابراین، داده‌های پژوهش از کیفیتی مناسب برای انجام تحلیل‌های رگرسیونی و استنباط آماری برخوردار هستند.
آمار تشخیصی
به منظور بررسی ویژگی‌های داده‌های پژوهش، انتخاب الگوی مناسب برآورد و شناسایی مشکلات احتمالی اقتصادسنجی، مجموعه‌ای از آزمون‌های تشخیصی انجام شد. ابتدا، آزمون لوین، لین و چو (LLC) برای بررسی مانایی متغیرها، آزمون F لیمر برای انتخاب بین مدل تلفیقی و پانلی و آزمون هاسمن برای تعیین نوع اثرات در مدل پانلی به کار گرفته شد. همچنین، هم‌خطی چندگانه با استفاده از عامل تورم واریانس (VIF)، ناهمسانی واریانس، خودهمبستگی سریالی و وابستگی مقطعی بررسی شد. نتایج آزمون‌های یادشده در نگارۀ (4) ارائه شده است.
نتایج نگارۀ (4) نشان می‌دهد تمامی متغیرهای پژوهش در سطح مانا هستند و مقادیر عامل تورم واریانس نیز در محدودۀ قابل قبول قرار دارند؛ بنابراین، شواهدی از مشکل هم‌خطی چندگانه مشاهده نمی‌شود. همچنین، نتایج آزمون F لیمر بر پانلی‌بودن داده‌ها و نتایج آزمون هاسمن بر مناسب‌بودن الگوی اثرات ثابت دلالت دارد. نتایج آزمون ناهمسانی واریانس مقطعی و آزمون وابستگی مقطعی نیز وجود این مشکلات را در مدل‌های پژوهش نشان می‌دهد. در مقابل، ضریب وقفۀ یک‌دوره‌ای باقی‌مانده‌ها در هر دو مدل از نظر آماری معنادار نیست (به ترتیب 3317/0 و 4035/0) و بنابراین، شواهدی از خودهمبستگی سریالی مرتبۀ اول در مدل‌ها مشاهده نشد. بر این اساس، در برآورد نهایی مدل‌ها از روش‌های مقاوم متناسب با ساختار داده‌ها و نتایج آزمون‌های تشخیصی استفاده شد.
نگارۀ 4: نتایج آزمون‌های تشخیصی و انتخاب مدل
Table 4: Results of Diagnostic Tests and Model Selection
|
آزمون مانایی |
بررسی هم‌خطی چندگانه (VIF) |
سایر آزمون‌ها |
مدل اول |
مدل دوم |
|||
|
متغیر |
آمارۀ (احتمال) |
Centered VIF |
وضعیت |
آمارۀ (احتمال) |
آمارۀ (احتمال) |
||
|
6953/29- (0000/0) |
- |
- |
آزمون F لیمر |
457/1 (0004/0) |
408/1 (0012/0) |
||
|
849/10- (0000/0) |
077/1 |
بدون مشکل |
|||||
|
6380/28- (0000/0) |
410/1 |
بدون مشکل |
آزمون هاسمن |
689/178 (0000/0) |
114/172 (0000/0) |
||
|
7816/25- (0000/0) |
369/1 |
بدون مشکل |
|||||
|
73/6007- (0000/0) |
405/1 |
بدون مشکل |
آزمون ناهمسانی واریانس مقطعی (LR Test) |
856/215 (0030/0) |
236/212 (0049/0) |
||
|
1362/24- (0000/0) |
065/1 |
بدون مشکل |
|||||
|
0981/13- (0000/0) |
146/1 |
بدون مشکل |
آزمون وابستگی مقطعی (Breusch-Pagan LM) |
23/30903 (0000/0) |
71/30803 (0000/0) |
||
|
083/7- (0000/0) |
002/3 |
بدون مشکل |
|||||
|
آزمون خودهمبستگی سریالی باقی‌مانده‌ها |
0285/0- (3317/0) |
0245/0- (4035/0) |
|||||
آمار استنباطی
پیش از برآورد مدل‌های پژوهش، آزمون‌های تشخیصی لازم برای اطمینان از اعتبار نتایج انجام شد. نتایج آزمون لوین، لین و چو نشان داد تمامی متغیرهای پژوهش در سطح مانا هستند و بنابراین، امکان استفاده از داده‌های تابلویی برای برآورد مدل‌ها وجود دارد. همچنین، نتایج آزمون لیمر بیانگر برتری مدل داده‌های تابلویی نسبت به داده‌های تلفیقی بود و بر اساس آزمون هاسمن، مدل با اثرات ثابت مقطعی برای برآورد روابط پژوهش انتخاب شد. علاوه بر این، به منظور کنترل ناهمسانی واریانس و افزایش قابلیت اتکای آزمون‌های آماری، ضرایب مدل‌ها با استفاده از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته و خطاهای معیار با اصلاح وایت و خوشه‌بندی در سطح مقاطع برآورد شدند. نتایج برآورد مدل‌های پژوهش در نگارۀ (5) ارائه شده است.
نگارۀ 5: نتایج نهایی برازش رابطه‌های رگرسیونی
Table 5: Final Estimation Results of the Regression Models
|
|
رابطۀ (1) |
رابطۀ (2) |
رابطۀ (3) |
|
|
مدل اول |
مدل دوم |
مدل آزمون استحکام نتایج |
||
|
رتبۀ نقدشوندگی |
045/0-*** (0002/0) |
037/0-*** (0003/0) |
0003/0-*** (0003/0) |
|
|
نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری |
345/13*** (0000/0) |
350/13*** (0000/0) |
133/0*** (0000/0) |
|
|
نسبت قیمت به سود |
095/1*** (0000/0) |
121/1*** (0000/0) |
011/0*** (0000/0) |
|
|
اندازۀ شرکت |
936/43-*** (0000/0) |
515/43-*** (0000/0) |
435/0-*** (0000/0) |
|
|
نوسان قیمت |
358/6*** (0000/0) |
276/6*** (0000/0) |
062/0*** (0000/0) |
|
|
حاشیۀ سود |
027/1*** (0000/0) |
983/0*** (0000/0) |
009/0*** (0000/0) |
|
|
رویه‌های حسابداری مدیریت استانداردشده |
|
731/4- (361/0) |
047/0- (361/0) |
|
|
جملۀ تعاملی |
|
023/0** (0341/0) |
0002/0** (0341/0) |
|
|
مقدار ثابت |
291/255*** (0000/0) |
388/250*** (0000/0) |
503/3*** (0000/0) |
|
|
ضریب R2 |
663/0 |
693/0 |
693/0 |
|
|
آمارۀ F |
341/13 (0000/0) |
042/15 (000/0) |
042/15 (000/0) |
|
|
آمارۀ دوربین-واتسون |
19/2 |
18/2 |
18/2 |
|
|
رابطۀ (1): |
||||
|
رابطۀ (2): |
||||
|
رابطۀ (3): |
||||
|
تأییدشده در سطح احتمال 99% * ، در سطح احتمال 95%
|
||||
نتایج برآورد مدل‌های پژوهش در نگارۀ (5) ارائه شده است. ضریب تعیین مدل اول برابر 663/0 و در مدل دوم و مدل آزمون استحکام برابر 693/0 است؛ بنابراین، متغیرهای مستقل و کنترلی حدود ۶۶ تا ۶۹ درصد از تغییرات بازده سهام را تبیین می‌کنند که بیانگر قدرت تبیین مناسب مدل‌هاست. همچنین، معناداری آمارۀ F در هر سه مدل (000/0P>) نشان می‌دهد مدل‌های برآوردشده از برازش کلی مطلوبی برخوردار هستند. مقدار آمارۀ دوربین-واتسون نیز در هر سه مدل نزدیک به عدد ۲ است که نشان می‌دهد مشکل خودهمبستگی باقی‌مانده‌های مدل مشاهده نمی‌شود.
نتایج مدل اول نشان می‌دهد ضریب متغیر رتبۀ نقدشوندگی برابر 045/0- و در سطح یک درصد معنادار است. از نظر اقتصادی، این ضریب نشان می‌دهد با افزایش یک واحد در رتبۀ عدم نقدشوندگی، به طور متوسط بازده سهام حدود 045/0 واحد کاهش می‌یابد. با توجه به اینکه در این پژوهش مقدار بزرگ‌تر رتبۀ نقدشوندگی بیانگر عدم نقدشوندگی بیشتر سهام است، ضریب منفی این متغیر نشان می‌دهد افزایش عدم نقدشوندگی با کاهش بازده سهام همراه است. این یافته با مبانی نظری پژوهش و ادبیات مربوط به هزینه‌های معاملاتی و عدم تقارن اطلاعاتی سازگار است و بیان می‌کند سرمایه‌گذاران در شرکت‌هایی که سهام آنها نقدشوندگی کمتری دارد، بازده کمتری را تجربه می‌کنند؛ بنابراین، فرضیۀ اول پژوهش تأیید می‌شود.
در خصوص متغیرهای کنترلی نیز نتایج نشان می‌دهد نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارای ضریب مثبت و معنادار است؛ به این معنا که شرکت‌هایی با فرصت‌های رشد بیشتر، بازده سهام بیشتری را تجربه می‌کنند. همچنین، نسبت قیمت به سود اثری مثبت و معنادار بر بازده سهام دارد که بیانگر انتظارات مثبت بازار نسبت به عملکرد آتی شرکت‌هاست. ضریب حاشیۀ سود نیز مثبت و معنادار است و نشان می‌دهد سودآوری بیشتر شرکت‌ها با افزایش بازده سهام همراه است. علاوه بر این، نوسان قیمت سهام اثری مثبت و معنادار بر بازده دارد که می‌تواند بیانگر همراهی ریسک بیشتر با بازده بیشتر باشد. در مقابل، ضریب اندازۀ شرکت منفی و معنادار به دست آمده است؛ نتیجه‌ای که نشان می‌دهد در دورۀ مورد بررسی، شرکت‌های بزرگ‌تر نسبت به شرکت‌های کوچک‌تر بازده کمتری برای سهامداران ایجاد کرده‌اند که با پدیدۀ شناخته‌شدۀ اثر اندازه در ادبیات مالی قابل تبیین است.
نتایج مدل دوم که با هدف آزمون نقش تعدیل‌گر رویه‌های حسابداری مدیریت بر رابطۀ میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام برآورد شده است، حاکی از آن است که ضریب اثر مستقیم رویه‌های حسابداری مدیریت استانداردشده منفی است، اما از نظر آماری معنادار نیست (361/0=P) این یافته بیانگر آن است که رویه‌های حسابداری مدیریت به‌تنهایی تأثیری مستقیم بر بازده سهام ندارند و نقش اصلی آنها در تعامل با سایر ویژگی‌های شرکت نمایان می‌شود.
در مقابل، ضریب جملۀ تعاملی رویه‌های حسابداری مدیریت و رتبۀ نقدشوندگی برابر 023/0 و در سطح ۵ درصد معنادار است. از نظر اقتصادی، این ضریب نشان می‌دهد با افزایش یک واحد در سطح رویه‌های حسابداری مدیریت، شدت اثر منفی عدم نقدشوندگی بر بازده سهام به میزان ۰23/0 واحد کاهش می‌یابد. از آنجا که ضریب اصلی عدم نقدشوندگی منفی و ضریب جملۀ تعاملی مثبت است، می‌توان نتیجه گرفت با افزایش میزان به‌کارگیری رویه‌های حسابداری مدیریت، شدت اثر منفی عدم نقدشوندگی بر بازده سهام کاهش می‌یابد. به بیان دیگر، شرکت‌هایی که از رویه‌های حسابداری مدیریت کارآمدتری بهره می‌گیرند، حتی در شرایط نقدشوندگی پایین نیز کاهش کمتری در بازده سهام تجربه می‌کنند. این یافته با استدلال نظری پژوهش مبنی بر نقش رویه‌های حسابداری مدیریت در ارتقای کیفیت محیط اطلاعاتی، کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و بهبود فرایند تصمیم‌گیری سازگار است. در چنین شرکت‌هایی، اطلاعات دقیق‌تر و به‌هنگام‌تر موجب می‌شود بخشی از آثار منفی ناشی از محدودیت‌های معاملاتی و ابهام اطلاعاتی خنثی شود و سرمایه‌گذاران ارزیابی دقیق‌تری از ارزش شرکت داشته باشند؛ بنابراین، فرضیۀ دوم پژوهش نیز تأیید می‌شود.
در نهایت، به منظور بررسی استحکام نتایج، متغیر وابسته از بازده سهام به بازدهی مرکب تغییر یافت. نتایج مدل سوم نشان می‌دهد جهت، اندازه و سطح معناداری ضرایب متغیرهای اصلی، به ویژه رتبۀ نقدشوندگی و جملۀ تعاملی رویه‌های حسابداری مدیریت و عدم نقدشوندگی، نسبت به مدل اصلی تغییری نکرده است. تکرار معناداری ضریب منفی عدم نقدشوندگی و ضریب مثبت جملۀ تعاملی در مدل آزمون استحکام نشان می‌دهد
یافته‌های پژوهش نسبت به تغییر معیار اندازه‌گیری بازده از پایداری و قابلیت اتکای مناسبی برخوردار است و نتایج حاصل صرفاً وابسته به انتخاب یک معیار خاص برای بازده سهام نیست.
افزون بر این، برای بررسی احتمال درون‌زایی و علیت معکوس، مدل‌های پژوهش با یک وقفه از متغیر رتبۀ نقدشوندگی مجدداً برآورد شدند. در این آزمون، متغیر رویه‌های حسابداری مدیریت به صورت هم‌زمان در مدل باقی ماند و جملۀ تعاملی از حاصل‌ضرب رتبۀ نقدشوندگی با وقفه در رویه‌های حسابداری مدیریت جاری تشکیل شد. نتایج این برآورد در نگارۀ (6) گزارش شده است.
نگارۀ 6: نتایج برآورد مدل‌ها با وقفۀ متغیر عدم نقدشوندگی
Table 6: Results of Model Estimation with Lagged Illiquidity Variable
|
|
مدل اول (با وقفه) |
مدل دوم (با وقفه) |
|
رتبۀ نقدشوندگی |
008/0- (6140/0) |
0028/0- (7649/0) |
|
نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری |
517/11*** (0000/0) |
363/11*** (0036/0) |
|
نسبت قیمت به سود |
096/1*** (0000/0) |
151/1*** (0011/0) |
|
اندازۀ شرکت |
883/75-*** (0000/0) |
515/81-*** (0091/0) |
|
نوسان قیمت |
120/6*** (0000/0) |
126/6*** (0063/0) |
|
حاشیۀ سود |
867/0*** (0000/0) |
989/0*** (0080/0) |
|
رویه‌های حسابداری مدیریت استانداردشده |
|
924/4- (523/0) |
|
جملۀ تعاملی |
|
048/0** (0105/0) |
|
مقدار ثابت |
391/485*** (0000/0) |
475/520** (012/0) |
|
ضریب R2 |
642/0 |
629/0 |
|
آمارۀ F |
398/10 (0000/0) |
702/9 (000/0) |
|
آمارۀ دوربین-واتسون |
274/2 |
272/2 |
|
تأییدشده در سطح احتمال 99% ***، در سطح احتمال 95% ** |
||
نتایج نشان می‌دهد پس از واردکردن وقفه، ضریب رتبۀ نقدشوندگی همچنان منفی است، اما معناداری آماری خود را از دست می‌دهد. با این حال، در مدل دوم، ضریب جملۀ تعاملی مثبت و در سطح ۵ درصد معنادار باقی مانده است. این یافته حاکی از آن است که نقش تعدیل‌گر رویه‌های حسابداری مدیریت حتی پس از کنترل نسبی درون‌زایی حفظ می‌شود. کاهش معناداری ضریب اصلی می‌تواند ناشی از کاهش تعداد مشاهدات و محدودیت قدرت آماری در پنل کوتاه‌مدت باشد.
شکل 3: تغییر رابطۀ بین عدم نقدشوندگی و بازده سهام در سطوح مختلف به‌کارگیری رویه‌های حسابداری مدیریت
Figure 3: Changes in the Relationship between Illiquidity and Stock Returns across Different Levels of Management Accounting Practices
برای ترسیم شکل (۳)، سطوح پایین، متوسط و بالای رویه‌های حسابداری مدیریت بر اساس نمرۀ استانداردشده رویه‌های حسابداری مدیریت تعریف شدند؛ به گونه‌ای که سطح متوسط برابر میانگین متغیر استانداردشده (0=Z)، سطح پایین برابر یک انحراف معیار زیر میانگین (1-=Z) و سطح بالا برابر یک انحراف معیار بالای میانگین (1+=Z) در نظر گرفته شد. سپس، مقادیر پیش‌بینی‌شدۀ بازده سهام در سطوح مختلف رتبۀ عدم نقدشوندگی برای هر یک از این سه سطح محاسبه و رسم شد. این شکل نشان می‌دهد با افزایش رتبۀ عدم نقدشوندگی، بازده سهام در هر سه سطح از رویه‌های حسابداری مدیریت روندی کاهشی دارد. با این حال، شیب کاهش بازده در شرکت‌هایی که میزان به‌کارگیری رویه‌های حسابداری مدیریت کمتری دارند، به‌مراتب بیشتر است؛ زیرا ضریب تعاملی مثبت نشان می‌دهد افزایش رویه‌های حسابداری مدیریت اثر منفی عدم نقدشوندگی بر بازده سهام را خنثی‌تر می‌کند. در سطوح پایین‌تر عدم نقدشوندگی، اختلاف بازده میان سه گروه محدود است و خطوط به یکدیگر نزدیک هستند، اما با افزایش عدم نقدشوندگی، فاصلۀ میان خطوط به‌تدریج افزایش می‌یابد. این الگو نشان می‌دهد آثار مثبت رویه‌های حسابداری مدیریت در شرایطی برجسته‌تر می‌شود که محدودیت‌های معاملاتی و اصطکاک‌های اطلاعاتی بازار شدیدتر است و این رویه‌ها می‌توانند بخشی از اثر منفی عدم نقدشوندگی بر بازده سهام را کاهش دهند. این یافته شواهد بصری مؤیدی برای نقش تعدیل‌گر رویه‌های حسابداری مدیریت در رابطۀ بین عدم نقدشوندگی و بازده سهام فراهم می‌کند.
بحث و نتیجه‌گیری
بازده سهام یکی از مهم‌ترین معیارهای ارزیابی عملکرد شرکت‌ها و مبنای اصلی تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه است. با این حال، تفاوت قابل ملاحظه در بازده سهام شرکت‌هایی با شرایط مشابه بازار نشان می‌دهد ویژگی‌های معاملاتی مانند عدم نقدشوندگی به‌تنهایی قادر به تبیین کامل رفتار بازده سهام نیستند و عوامل درون‌شرکتی، به ویژه سازوکارهای اطلاعاتی، می‌توانند نحوۀ واکنش بازار به محدودیت‌های نقدشوندگی را تحت تأثیر قرار دهند. بر همین اساس، پژوهش حاضر با هدف بررسی اثر عدم نقدشوندگی سهام بر بازده سهام و تبیین نقش تعدیل‌گر رویه‌های حسابداری مدیریت در این رابطه انجام شد. وجه تمایز اصلی این پژوهش استفاده از معیار متنی اعتبارسنجی‌شدۀ رویه‌های حسابداری مدیریت مبتنی بر تحلیل محتوای گزارش‌های فعالیت هیئت‌مدیره است که امکان بررسی نقش این رویه‌ها را در مطالعات مبتنی بر داده‌های آرشیوی فراهم می‌کند.
نتایج آزمون فرضیۀ اول نشان داد عدم نقدشوندگی سهام رابطه‌ای منفی و معنادار با بازده سهام شرکت‌ها دارد. به بیان دیگر، با افزایش رتبۀ نقدشوندگی (کاهش نقدشوندگی سهام)، بازده سهام کاهش می‌یابد. این یافته نشان می‌دهد در بازار سرمایۀ مورد بررسی، آثار اطلاعاتی و معاملاتی ناشی از کاهش نقدشوندگی بر مزایای احتمالی صرف ریسک نقدشوندگی غالب است؛ به گونه‌ای که محدودیت در معاملات، کاهش سرعت کشف قیمت و افزایش ابهام اطلاعاتی با کاهش توانایی بازار در ارزش‌گذاری صحیح سهام همراه است. این نتیجه با یافته‌های بیکارت و همکاران و لیو در بازارهای نوظهور (Bekaert et al., 2007; Liu, 2006) و همچنین، مطالعات جدیدتر بات و همکاران، لی و ونگ و چودهری و گوپتا هم‌سو است که نشان دادند در بازارهای کمتر توسعه‌یافته، عدم نقدشوندگی از طریق کاهش کارایی اطلاعاتی و محدودکردن فعالیت معاملاتی می‌تواند به کاهش بازده سهام منجر شود (Butt et al., 2022; Chaudhry & Gupta, 2024; Lee & Wang, 2023). همچنین، یافتۀ حاضر با نتایج پژوهش‌های داخلی بادآورنهندی و همکاران (1392)، ابزری و همکاران (1392) سازگار است که وجود رابطۀ معنادار میان ویژگی‌های نقدشوندگی سهام و بازده را در بورس اوراق بهادار تهران گزارش کرده‌اند.
در مقابل، نتایج آزمون فرضیۀ دوم نشان داد رویه‌های حسابداری مدیریت نقش تعدیل‌گر معناداری در رابطۀ بین عدم نقدشوندگی و بازده سهام ایفا می‌کنند. به طور مشخص، ضریب مثبت جملۀ تعاملی بیانگر آن است که در شرکت‌هایی با سطح بالاتر به‌کارگیری رویه‌های حسابداری مدیریت، شدت رابطۀ منفی میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام ضعیف‌تر مشاهده می‌شود. به عبارت دیگر، شرکت‌هایی که از سیستم‌های حسابداری مدیریت گسترده‌تر و کارآمدتری برخوردار هستند، در مواجهه با محدودیت‌های نقدشوندگی، کاهش کمتری در بازده سهام تجربه می‌کنند. این یافته بیانگر آن است که رویه‌های حسابداری مدیریت می‌توانند با کیفیت محیط اطلاعاتی شرکت مرتبط باشند و در شرایط وجود اصطکاک‌های بازار سرمایه، نقش حمایتی ایفا کنند.
یافتۀ مربوط به نقش تعدیل‌گر رویه‌های حسابداری مدیریت با مبانی نظری مبتنی بر نظریۀ عدم تقارن اطلاعاتی و نظریۀ اقتضایی سازگار است. از دیدگاه نظریۀ عدم تقارن اطلاعاتی، افزایش کیفیت اطلاعات داخلی شرکت می‌تواند موجب کاهش ابهام سرمایه‌گذاران، بهبود فرایند کشف قیمت و افزایش اعتماد بازار شود. همچنین، مطابق دیدگاه اقتضایی، ارزش و اثربخشی سیستم‌های حسابداری مدیریت در شرایطی که محیط فعالیت شرکت با عدم اطمینان و محدودیت‌های اطلاعاتی بیشتری همراه است، افزایش می‌یابد؛ بنابراین، یافته‌های پژوهش حاضر نشان می‌دهد در شرایطی که بازار با اصطکاک‌های معاملاتی مواجه است، نقش اطلاعات مدیریتی تولیدشده در داخل شرکت اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. این یافته همچنین با پژوهش‌های کادز و گایدینگ و فریرا و اوتلی در زمینۀ بهبود کیفیت اطلاعات از طریق رویه‌های حسابداری مدیریت (Cadez & Guilding, 2008; Ferreira & Otley, 2009) و نیز با یافته‌های جدیدتر پیرس و همکاران و بگوم و رحمان هم‌سو است که بر افزایش ارزش اطلاعات مدیریتی در شرایط عدم اطمینان محیطی تأکید کرده‌اند (Begum & Rahman, 2025; Pires et al., 2023). با این حال، پژوهش حاضر این ادبیات را توسعه می‌دهد؛ زیرا برخلاف مطالعات پیشین که عمدتاً پیامدهای داخلی و عملیاتی رویه‌های حسابداری مدیریت را بررسی کرده‌اند، نشان می‌دهد این رویه‌ها می‌توانند از طریق اثرگذاری بر محیط اطلاعاتی شرکت، پیامدهای بازار سرمایه‌ای نیز داشته باشند.
نتایج آزمون استحکام نیز نشان داد با تغییر معیار اندازه‌گیری بازده سهام، جهت و معناداری روابط اصلی پژوهش حفظ می‌شود. این موضوع بیانگر آن است که یافته‌های پژوهش نسبت به نحوۀ اندازه‌گیری متغیر وابسته حساس نیست و شواهد ارائه‌شده از قابلیت اتکای مناسبی برخوردار است. در مجموع، پژوهش حاضر نشان می‌دهد رابطۀ میان ویژگی‌های بازار سرمایه و عملکرد سهام شرکت‌ها فقط از طریق متغیرهای مالی و معاملاتی قابل توضیح نیست، بلکه کیفیت سیستم‌های اطلاعاتی داخلی شرکت نیز می‌تواند با نحوۀ انتقال آثار محدودیت‌های بازار به قیمت سهام مرتبط باشد. از این دیدگاه، رویه‌های حسابداری مدیریت می‌توانند به عنوان یک ظرفیت سازمانی، در شرایط عدم نقدشوندگی، نقش حمایتی ایفا کنند. لازم است تأکید شود نتایج این پژوهش بیانگر روابط تجربی مشاهده‌شده در نمونۀ مورد بررسی است و ادعای اثرگذاری علّی قطعی ندارد.
پیشنهادهای پژوهش
با توجه به یافته‌های پژوهش، به سرمایه‌گذاران و تحلیلگران مالی پیشنهاد می‌شود در ارزیابی ریسک نقدشوندگی و برآورد بازده مورد انتظار شرکت‌ها، علاوه بر شاخص‌های مالی و بازارمحور، شواهد مربوط به کیفیت و دامنۀ استفاده از رویه‌های حسابداری مدیریت را نیز مورد توجه قرار دهند. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد وجود رویه‌های حسابداری مدیریت با کاهش شدت رابطۀ منفی میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام همراه است؛ بنابراین، ارزیابی کیفیت نظام‌های برنامه‌ریزی، بودجه‌ریزی، مدیریت عملکرد، مدیریت هزینه و مدیریت ریسک شرکت می‌تواند به عنوان اطلاعات مکمل در تحلیل محیط اطلاعاتی و ارزیابی میزان آسیب‌پذیری شرکت در شرایط کاهش نقدشوندگی استفاده شود.
به نهادهای سیاست‌گذار بازار سرمایه پیشنهاد می‌شود در چارچوب الزامات افشا، زمینۀ ارائۀ اطلاعات کیفی و قابل مقایسه دربارۀ برخی از ابعاد نظام‌های اطلاعاتی و مدیریتی شرکت‌ها، از جمله سازوکارهای برنامه‌ریزی و بودجه‌ریزی، مدیریت ریسک، ارزیابی عملکرد و کنترل‌های داخلی را بررسی کنند. چنین اطلاعاتی می‌تواند مکمل اطلاعات مالی افشاشده باشد و به سرمایه‌گذاران در ارزیابی محیط اطلاعاتی شرکت و مواجهه با ریسک نقدشوندگی کمک کند.
پژوهشگران آینده می‌توانند نقش سایر ویژگی‌های حاکمیت شرکتی، مانند استقلال هیئت‌مدیره، مالکیت نهادی یا کیفیت حسابرسی را به عنوان عوامل تعدیل‌کنندۀ رابطۀ میان عدم نقدشوندگی و بازده سهام بررسی کنند. با توجه به نقش اطلاعات داخلی شرکت در کاهش آثار منفی عدم نقدشوندگی، پیشنهاد می‌شود مطالعات آینده اثر تعامل رویه‌های حسابداری مدیریت با سایر شاخص‌های محیط اطلاعاتی، مانند کیفیت افشا، شفافیت گزارشگری مالی و عدم تقارن اطلاعاتی را بررسی کنند. استفاده از معیار متنی رویه‌های حسابداری مدیریت در سایر موضوع‌های مالی، مانند هزینۀ سرمایه، ریسک سقوط قیمت سهام، ارزش‌گذاری شرکت و رفتار سرمایه‌گذاران، می‌تواند زمینۀ توسعۀ بیشتر این حوزۀ پژوهشی را فراهم کند. همچنین، پیشنهاد می‌شود مطالعات آینده با استفاده از داده‌های بین‌المللی یا مقایسه میان بازارهای توسعه‌یافته و نوظهور، قابلیت تعمیم نقش اطلاعات مدیریتی در تعدیل آثار محدودیت‌های بازار سرمایه را بررسی کنند.
محدودیت‌های پژوهش
این پژوهش نیز مانند سایر مطالعات تجربی با محدودیت‌هایی همراه است که در تفسیر یافته‌ها باید مورد توجه قرار گیرند. نخست، معیار رویه‌های حسابداری مدیریت بر پایۀ تحلیل محتوای گزارش‌های فعالیت هیئت‌مدیره و با استفاده از روش‌های پردازش زبان طبیعی استخراج شده است. اگرچه این معیار امکان سنجش عینی و مبتنی بر داده‌های آرشیوی را فراهم می‌کند، ممکن است تمام ابعاد واقعی و عملی به‌کارگیری رویه‌های حسابداری مدیریت در شرکت‌ها را به طور کامل منعکس نکند؛ زیرا برخی از فعالیت‌های مدیریتی ممکن است در گزارش‌های عمومی افشا نشوند. دوم، جامعۀ آماری پژوهش محدود به شرکت‌های غیرمالی پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است؛ بنابراین، تعمیم یافته‌ها به سایر بازارهای سرمایه (به ویژه بازارهای توسعه‌یافته) یا صنایع مالی باید بااحتیاط صورت گیرد. سوم، اگرچه تلاش شد متغیرهای کنترلی مهم بر اساس ادبیات موجود در مدل لحاظ شوند، امکان وجود متغیرهایی حذف‌شده مانند کیفیت حاکمیت شرکتی، ساختار مالکیت یا ویژگی‌های خاص صنعت وجود دارد که می‌توانند بر رابطۀ مورد بررسی اثرگذار باشند. در نهایت، پژوهش حاضر از داده‌های سالانه استفاده کرده است. استفاده از داده‌های با تناوب بالاتر (مانند داده‌های فصلی یا ماهانه) می‌تواند پویایی دقیق‌تری از رابطۀ بین عدم نقدشوندگی و بازده سهام ارائه دهد.
)