تئوری‌های پرداخت سود، پیام دهی و عملکرد عملیاتی شرکت متعاقب تغییرات سود نقدی

توزیع جریان نقدی بین مالکان شرکت اغلب بحث مهمی در بازار سرمایه است. شرکت‌ها می‌توانند جریان‌های نقدی خود را به روش‌های متفاوتی توزیع نمایند. یکی از شیوه‌های توزیع که مطالعات زیادی را به خود اختصاص داده، توزیع سود نقدی است. شواهد تجربی در مورد این سؤال اساسی که چرا شرکت‌ها سود سهام پرداخت می‌کنند، اجماع نظر کاملی را نشان نمی‌دهد.[9]
سیاست تقسیم سود در طول زمان همیشه مایه سردرگمی محققان مالی بوده است. مدیران سودهای شرکت را به منظور سرمایه گذاری مجدد و کاهش هزینه‌های تأمین مالی برای فرصت‌های سرمایه گذاری به میزان معقول نگهداری می‌کنند، یا بخشی از آن را به عنوان سود تقسیمی اعلان می‌کنند، که توزیع سود منابع در دسترس برای سرمایه گذاری را کاهش می‌دهد.[21] رویکرد سرمایه گذاری مجدد سود موجب رشد واحد اقتصادی، و رویکرد توزیع سود موجب جذب سهامداران بالقوه می‌شود.[18]
اهداف شرکت‌ها از پرداخت سود سهام متفاوت بوده و ممکن است برای جذب مشتریان خاص یا انتقال اطلاعات به بازار باشد و یا فقط بازده وجوه نقد مازاد برای همه سهامداران را به‌طور منصفانه درپی داشته باشد. به این جهت، هیچ یک از تئوری‌های سود سهام به تنهایی نتوانسته است از سایر تئوری‌های دیگر موفق تر باشد و علت آن احتمالاً به وجود انگیزه‌های متفاوت برای پرداخت سود سهام بر می‌گردد.[7]
تحقیقات زیادی، واکنش مثبت قیمت سهام به افزایش سود نقدی و واکنش منفی قیمت سهام به کاهش سودهای نقدی را تأیید نموده‌اند. این الگو دارای اعتبار زیادی است، زیرا در تحقیقات مختلف تأیید شده است[10،15].

2. تئوری‌های پرداخت سودسهام
فرانکفورتر و وود(2002) تئوری‌های توزیع سود را به سه دسته تقسیم کرده‌اند:
مدل‌های اطلاعات کامل- عامل مالیاتی ؛
مدل‌های رفتاری ؛
مدل‌های عدم تقارن اطلاعاتی .
در ادامه، دربارة هریک از مدل‌ها به صورت مختصر بحث شده است.

2.1. مدل‌های اطلاعات کامل- عامل مالیاتی
در الگوی توزیع سود که برای مالیات تعدیل می‌شود، بازده سود سهام بیشتر از سود سهام مورد توجه قرار می‌گیرد.
طبق تئوری قیمت گذاری دارایی سرمایه‌ای، سرمایه گذاران به علت مالیات روی سود نقدی قیمت پایین تری را برای سهام پیشنهاد می‌کنند.[8]
ماسیوس و ترومن(1988) بر این باورند که سرمایه گذاران با تعهدات مالیاتی متفاوت، سیاست تقسیم سود یا سرمایه گذاری یکسانی در شرکت مورد نظرشان نخواهند داشت، زیرا وقتی مالیات سود سهام افزایش(کاهش) می‌یابد، پرداخت سود سهام کاهش(افزایش) می‌یابد، در حالی که سرمایه گذاری مجدد افزایش(کاهش) می‌یابد. بنابراین مدل آن‌ها به تفکیک سرمایه گذاری برمبنای ترجیحات مالیاتی منجر می‌شود[14]. طبق قوانین مالیاتی ایران سودنقدی سهام مشمول مالیات نمی‌شود.

2.2. مدل‌های رفتاری
رفتار اجتماعی اساساً متأثر از ویژگی‌ها و هنجارهای اجتماعی است که متأسفانه این محرک توسط تئوری‌های مالی، اغلب به علت مشکل مطرح کردن رفتار سرمایه گذار نادیده گرفته شده است. سیاست سود تقسیمی با حداکثر سازی ثروت سهامداران ناسازگار بوده و بهتر است با الحاق یک نمونه رفتار اقتصادی- اجتماعی در مدل‌های اقتصادی توضیح داده شود.[8] یکی از این مدل‌ها، مدل پیمایش‌های مدیران است. در این مورد، لینتنر(1956) به بررسی نحوه سیاست گذاری مدیران اجرایی و مدیران مالی در رابطه با نحوه افشای اطلاعات و چگونگی واکنش سرمایه گذاران به نحوه افشا پرداخت. او دریافت که سیاست تقسیم سود باثبات، یک متغیر فعال در تصمیم گیری است، زیرا مدیران اعتقاد دارند که سودهای تقسیمی باثبات واکنش‌های منفی سرمایه گذار را کاهش می‌دهد. مدل تئوری رفتار، مدل دیگری است که در این مورد فلدستین و گرین(1983) تصمیم مدیریت برای توزیع نقدی سود سهام را ناشی از پنج منبع ارزیابی می‌کنند:
سیاست تقسیم سود نتیجه‌ای از نیازهای مصرفی سرمایه گذار است.
ارزش بازار سودهای انباشته، کمتر از ارزش بازار سودهای تقسیم شده است.
رشد پرداخت سود سهام ثابت بوده، با نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام سازگار است.
پرداخت سود نقدی نتیجه تفکیک مدیریت از مالکیت است.
تاثیر عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه نمایندگی در مدل تقسیم سود ناچیز است.[5]

3.2. مدل‌های عدم تقارن اطلاعاتی
توزیع اطلاعات به‌صورت نابرابر میان مدیران و مالکان، مبنایی برای تشریح سیاست تقسیم سود است. این مدل شامل سه فرضیه است:
1- فرضیه هزینه نمایندگی؛
2- فرضیه جریان نقدی آزاد؛
3- فرضیه پیام دهی.

1.3.2. فرضیه هزینه نمایندگی
این مدل‌ها اطلاع رسانی شرکت و مدیریت آن در کاهش تضاد منافع ناشی از مساله نمایندگی و متقاعد کردن بازار به عدم سوء استفاده مدیران از موقعیت شان را مؤثر می‌دانند.[13] توزیع سود نقدی می‌تواند برای کاهش تضاد منافع بین مدیران و سهامداران به عنوان ابزاری برای جلوگیری از مصرف درآمدهای شرکت در پروژه‌های ناکارآمد استفاده شود [4]، زیرا پرداخت سود، منابع مالی تحت کنترل مدیران را کاهش می‌دهد و کاهش قدرت مدیران را به دنبال خواهد داشت. زمانی که واحد تجاری درپی جذب سرمایه جدید است، بازار شرکت را بر اساس پرداخت‌های سود سهام ارزیابی می‌نمایند.[11].

2.3.2. فرضیه جریان نقدی آزاد
جریان نقدی آزاد، جریان نقدی عملیاتی مازاد بر وجوه نقد مورد نیاز برای پروژه‌هایی است که دارای خالص ارزش فعلی مثبت باشند. هرچه جریان نقدی آزاد شرکت بیشتر باشد، شدت تضاد دیدگاه میان مدیران و سهامداران در مورد سیاست‌های پرداخت سود بیشتر می‌شود؛ زیرا پرداخت سود سهام جریان نقدی آزاد در دسترس مدیران برای سرمایه گذاری و اداره کردن منابع را کاهش می‌دهد.[8،11] بر اساس فرضیه جریان نقدی آزاد بین تغییر در سیاست تقسیم سود و واکنش قیمت سهام رابطه مثبتی وجود دارد.[18]

3.3.2. فرضیه پیام دهی
کاهش عدم تقارن اطلاعاتی میان مدیران و مالکان از طریق تغییرات غیرمنتظره در سیاست تقسیم سود زیر بنای مدل‌های پیام دهی سود نقدی است.
طرفداران تئوری پیام دهی معتقدند که سیاست تقسیم سود شرکت به عنوان یک ابزار پیام دهی از وضعیت شرکت به علت داشتن هزینه‌ای پایین تر از سایر روش‌ها، مورد استفاده قرار می‌گیرد.[8]
تحقیقات در مورد پیام دهی سود سهام به دو نوع عمده تقسیم می‌شود:

1.3.3.2. تحقیقات مبتنی بر رابطه سود نقدی - قیمت
این نوع آزمون خیلی بحث انگیز نبوده است. نتایج حاصل از آزمون رابطه قیمت و سود نقدی، بیانگر وجود رابطه مثبت میان آنها ست؛ یعنی با افزایش / کاهش سود سهام، قیمت سهام افزایش / کاهش می‌یابد[20].
پرداخت‌های سود سهام روی رفتار قیمت سهام در کوتاه مدت به دو شیوه اثر می‌گذارد:
اول شرکت‌هایی که برای اولین بار سود نقدی پرداخت می‌کنند، یا شرکت‌هایی که سود نقدی را افزایش می‌دهند، یک خبر خوب را به بازار منتقل کرده، باعث ایجاد یک بازده اضافی مثبت پیرامون تاریخ اعلان سود می‌شوند. این بازده اضافی به علت افزایش منظم در پرداخت‌های سود سهام است که بازار آن را تعهد ی برای پرداخت سودهای بیشتر در آینده تلقی می‌کند. شرکت‌ها اغلب تمایل به پرداخت سود به صورت یکنواخت دارند؛ یعنی اغلب سود نقدی را افزایش نمی‌دهند و از کاهش یا حذف آن بشدت اجتناب می‌کنند. همچنین، وقتی سود سهام پرداخت می‌شود، ارزش دفتری شرکت با این پرداخت کاهش می‌یابد و موجب ایجاد یک بازده اضافی منفی پیرامون وقوع این رویداد می‌شود[4].

2.3.3.2. تحقیقات مبتنی بر رابطه سود نقدی-بازده
با توزیع بخشی از سود، شرکت‌ها به منظور تامین مالی پروژه‌های سرمایه گذاری جدید باید هزینه‌های بالاتری برای انتشار سهام پرداخت نمایند. تئوری پیام‌دهی این جنبه از ابهام در سیاست تقسیم سود را تشریح می‌کند. چون مدیران دارای اطلاعات بیشتری در مورد سود آوری آتی شرکت نسبت به سرمایه گذاران بیرونی هستند، با افزایش سود تقسیمی می‌توانند پیام دهی بهتری از چشم‌انداز آتی واحد تجاری داشته، به‌طور عادی قیمت سهام بالاتری را در بازار تجربه کنند. علاوه براین، مدیران مالی ممکن است از سیاست تقسیم سود به سبب محتوای اطلاعاتی آن در تعیین کیفیت سود شرکت استفاده نمایند.[17] بنابراین، چون سرمایه گذاران خارجی دارای اطلاعات کمتری درباره سودآوری آتی شرکت هستند، عملکرد سود تقسیمی را به عنوان یک پیام از جریان نقدی مورد انتظار آتی در نظر می‌گیرند، زیرا قیمت سهام در بازار به تصمیمات مرتبط با سود تقسیمی شرکت به سرعت واکنش نشان می‌دهد[21].
راس (1997) و بچریا(1979) به بررسی ویژگی‌های سود تقسیمی در مدل پیام دهی پرداختند. تحت تئوری پیام دهی، سود نقدی چشم‌اندازی از سودهای آتی شرکت را نوید می‌دهند. شرکت‌ها جهت اطلاع دادن سودآوری آینده شرکت به بازار، از طریق پرداخت سود سهام وجوه نقد خود را مصرف می‌کنند. سودهای بالاتر شرکت می‌تواند به شرکت اجازه خروج بیشتر وجوه نقد را از طریق سود سهام بدهد و از این رو، در یک وضعیت پایدار، سود سهام بیانگر سودآوری شرکت خواهد بود.[15]
اگرچه میلر و راک(1985)، بچریا(1997) و کردستانی(1387) شواهدی ارایه کرده‌اند که افزایش‌های سود تقسیمی چشم‌انداز بهتری را نوید می‌دهند، ولی مطالعات دیگر، همچون گرولون و همکاران(2002) شواهدی مبنی بر افزایش غیر عادی سودهای آتی به دنبال افزایش سود نقدی پیدا نکردند.[16،10،2]

3. پیشینة تحقیق
در مورد رابطه سود نقدی و قیمت سهام و فرضیه پیام دهی شواهد تجربی وجود دارد که در ادامه به اختصار به‌ آنها اشاره شده است:

1.3. مطالعات داخلی
در زمینه رابطه سود نقدی و قیمت سهام تحقیقات متعددی انجام شده است. در این تحقیق، تاکید بر تئوری‌های پیام دهی و پیام دهی سود نقدی است، از این‌رو، از پیشینه تحقیق محدود به این موضوع شده است.
بررسی رابطه میان عملکرد شرکت و تقسیم سود نقدی در بورس اوراق بهادار تهران نشان می‌دهد که میزان سود تقسیمی شرکت‌ها به ترتیب تابعی از میزان سود هر سهم، سود عملیاتی و جریان نقدی عملیاتی آنهاست [1].
آزمون تجربی فرضیه پیام رسانی سود نقدی در بورس تهران، رابطه سود نقدی و سودآوری آتی شرکت را تایید می‌کند [2].

2.3. مطالعات خارجی
شواهد تحقیق فاکودا (2000) نشان می‌دهد، زمانی که سود سهام پرداختی برای اولین بار تغییر می‌کند، واکنش بازار به رشد سود شرکت‌ها در سال قبل از تغییر و در سال تغییر مثبت، و واکنش بازار به کاهش سود پرداختی منفی است. یافته‌های وی دلالت بر این دارد که مدیران زمانی تمایل به تغییر سود تقسیمی دارند که سود در بیشترین و یا در کمترین مقدار خود قرار می‌گیرد.
یافته‌های راس(1977) تغییر قیمت سهام پیرامون اعلان سود را تایید کرد. وی بیان می‌دارد به جز در مورد مدل اطلاعات کامل، سطح پایین‌تری از سرمایه گذاری، نرخ بالاتری از پرداخت سود سهام را به‌دنبال خواهد داشت.
شواهد تحقیق ریان و همکاران (2000)نشان می‌دهد در شرکت‌هایی که برای اولین بار سود سهام پرداخت می‌کنند، میان قیمت سهام و تغییر در بازده سود سهام یک رابطه قوی وجود دارد که حاکی از سطح انتقال اطلاعات است.
شواهد تحقیق اریک لی(2004) نشان می‌دهد شرکت‌هایی که سود سهام را حذف می‌کنند، عملکرد ضعیفی در طول دوره سه ماهه اعلان و متعاقب آن خواهند داشت، اما به مرور زمان عملکرد قیمت سهام آنها به حالت عادی برمی‌گردد. شرکت‌هایی که سودسهام را کاهش می‌دهند، عملکرد قیمت سهام آنها به‌دنبال اعلان سود طبیعی است.
کپ ساف و همکاران (2004) در بررسی‌های خود به این نتیجه رسیدند که اعلان افزایش سود سهام، اطلاعاتی در مورد افزایش یکنواخت جریان‌های نقدی آتی به همراه ندارد. همچنین آن‌ها اشاره نمودند که مدیران از اعلان سود سهام به عنوان یک شیوه پیام دهی جهت کاهش هزینه‌های نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی استفاده نمی‌کنند. از این‌رو، مشاهدات آنها نتوانست از تئوری پیام دهی سود سهام حمایت کند. در این تحقیق، مدل پیام دهی سود نقدی در بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است.
ساوا ( 2006) فرضیه پیام دهی سود نقدی در بورس آلمان را بررسی نمود و شواهدی در تایید ارتباط بین کاهش سود نقدی و عملکرد آتی شرکت به دست آورد، ولی یافته‌های وی شواهدی مبنی بر اینکه افزایش سود نقدی حاوی اطلاعاتی از عملکرد عملیاتی آتی شرکت است را تایید نمی‌کند [21].

4. فرضیه تحقیق
به دنبال یافتن پاسخی برای این سؤال که آیا بین سود سهام و عملکرد عملیاتی پس از آن رابطه‌ای وجود دارد یا نه، فرضیه تحقیق به شرح زیر تدوین شده است:
بین سود سهام و عملکرد عملیاتی شرکت پس از آن ارتباط مثبتی وجود دارد.

5. روش تحقیق
در این تحقیق، اطلاعات تاریخی شرکت‌ها تحلیل شده است. اطلاعات سود عملیاتی، جریان نقدی عملیاتی، نرخ بازده سرمایه گذاری، اندازه شرکت، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و سایر اطلاعات مورد نیاز تحقیق از نرم افزار تدبیر پرداز و سایت رسمی شرکت بورس اوراق بهادار تهران جمع آوری شده است. پس از جمع آوری داده‌ها و حذف داد‌ه‌های پرت، آمار توصیفی متغیر‌ها محاسبه شد. برای آزمون فرضیه‌ها، مدل‌های رگرسیون خطی و غیرخطی برآورد شد. جهت بررسی صحت فرضیه‌ها از آماره T و برای بررسی کفایت مدل آماره F در سطح خطای 5 درصد مورد توجه قرار گرفت. جامعه آماری تحقیق کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و دوره زمانی 1377 تا 1386 را در بر می‌گیرد. شرکت‌هایی که از سال 1377 در بورس پذیرفته شده‌اند، سود آور بوده، جزو شرکت‌های واسطه گری مالی نیستند، سال مالی آن‌ها 29 اسفند بوده و اطلاعات آن‌ها موجود است نمونه تحقیق را تشکیل می‌دهند. بر اساس این محدودیت‌ها(نمونه گیری حذفی) و پس از حذف داده‌های پرت نمونه تحقیق شامل 89 شرکت شده است.

6. مدل‌های مورد استفاده برای آزمون فرضیه تحقیق
برای آزمون فرضیه تحقیق مدل‌های (1) تا(4) برآورد شده است:
مدل(1)

CE1=α0+ α1DPC + α2DNC + α3ROA0 + α4CE0 + ε
مدل(2)

CE1= α0+ α1DPC+ α2DNC+ α3ROA0+ α4CE0 + α5DPC×rt-1 + α6DNC× rt-1+ α7rt-1+ ε
مدل(3)

CE1= β0+ β1DPC+ β2DNC+ ( γ1+ γ2NDFED0+ γ3NDFED0×DFE0+ γ4PDFED0×DFE0)DFE0+ (λ1+λ2NCED0+λ3NCED0×CE0+ λ4PCED0 × CE0)CE0+ ε
مدل (4)

ROA1=β0+ β1DPC+ β2DNC + ø1MtBt-1+ ø2Sizet-1 + (γ1+ γ2NDFED0 + γ3NDFED0 ×ROA0 +γ4PDFED0×ROA0) × ROA0 + (λ1+λ2NCED0+λ3NCED0×CE0+ λ4PCED0 ×CE0) CE0+ε

در این مدل‌ها متغیر‌ها به شرح زیر تعریف می‌شوند:
CE: تغییرات سود که به صورت:

CE_t=( (Y_t-Y_(t-1)))/TA_(t-1)
محاسبه شده است.
Yt: سود عملیاتی در سال t
TAt-1: ارزش دفتری دارایی‌ها در پایان سال t-1.
DPC2 (DNC1): تغییر مثبت (منفی) سود نقدی. آنها متغیرهای مجازی هستند که در صورت تغییر مثبت (منفی) سود سهام مقدار 1 و در غیر این‌صورت مقدار صفر به آن اختصاص داده می‌شود.
ROA0:
معادل سود عملیاتی سال صفر تقسیم بر کل دارایی‌ها در پایان سال صفر است.
MBt-1:
ارزش بازار به ارزش دفتری سهام در سال t-1.
Rt-1: بازده سهام در سال t-1.
DFE0: عبارت است از ROA منهای ارزش مورد انتظار آن؛ یعنی:
E (ROA0) – ROA0 DFE0=
E (ROA): از تحلیل مقطعی داده‌ها با استفاده از مدل (5) به‌دست آمده است:
مدل(5)

E (ROA0) = α0+ α1LOG TAt-1 + α2LOG MBt-1 + α3ROA-1+ ε

NDFED0 (PDFED0): متغیرهای مجازی هستند که در صورت منفی (مثبت) بودن انحراف بازده دارایی‌ها از بازده مورد انتظار آن (DFE) مقدار 1 و در غیر این‌صورت، مقدار صفر به آنها اختصاص می‌یابد.
NCED0 (PCED): متغیر مجازی هستند که در صورت منفی (مثبت) بودن تغییرات سود عملیاتی (CE) مقدار 1 و در غیر این‌صورت، مقدار صفر به آنها اختصاص می‌یابد.

7. یافته‌های پژوهش
1.7. آمار توصیفی
به منظور برقرار کردن پیوندی منطقی بین شواهد گردآوری شده و فرضیه‌ها از آمار توصیفی و آزمون‌های رگرسیون چند متغیره خطی و غیر خطی در سطح اطمینان 95 درصد استفاده شده است. در نگاره شماره 1 آمار توصیفی متغیرهای مورد مطالعه ارایه شده است.

نگاره1. آمار توصیفی
چارک سوم میانه چارک اول انحراف معیار میانگین متغیر
0923/0 0353/0 0031/0- 1971/0 0529/0 CE0
0924/0 0323/0 0082/0- 1936/0 0516/0 CE1
2943/0 2041/0 124/0 1259/0 2227/0 ROA0
2918/0 191/0 117/0 1308/0 2171/0 ROA1
197/2 5634/1 2103/1 6145/1 9938/1 MtBt-1
8323/5 4706/5 1311/5 6309/0 5144/5 Sizet-1
9253/0 4735/0 1345/0 0540/1 6889/0 rt-1

2.7. نتیجه آزمون فرضیه تحقیق
فرضیه تحقیق بیان می‌دارد: بین سود سهام و عملکرد عملیاتی شرکت پس از آن رابطه مثبتی وجود دارد.
طبق منطق اقتصاد سنتی، عملکرد قیمت سهام، معیاری برای پیش‌بینی‌های بازار است. بنابراین، بازده گذشته ممکن است به عنوان شاخصی برای تغییرات سودهای آتی در نظر گرفته شود. این الگو با این فرضیه که شرکت‌هایی که عملکرد قیمت سهام خوبی دارند، سود سهام را به منظور پیام دادن در مورد بهتر شدن عملکرد سال‌های آینده استفاده می‌کنند و همچنین شرکت‌هایی که دارای عملکرد خوبی نیستند، سود سهام را در واکنش به بازده ضعیف قیمت سهام افزایش می‌دهند، سازگار است. بنابراین، در این تحقیق به بررسی رابطه میان تغییرات سود سهام و تغییرات سودهای آتی در چارچوب تحلیل رگرسیونی پرداخته شده است. در تحقیقات قبلی از مدل‌های رگرسیونی متفاوتی استفاده شده است و هر یک از این مدل‌ها ممکن است با توجه به شرایط دارای نارسایی‌هایی باشند. به همین دلیل، برای کاهش این نارسایی‌ها این تحقیق به آزمون 2 رگرسیون (مدل‌های خطی و غیر خطی) متفاوت پرداخته است.

1.2.7. نتیجه آزمون فرضیه تحقیق- مدل خطی
مدل (1) توسط نیسم و زیف(2001) بررسی شده است. همچنان که در نگاره 2 مشاهده می‌شود، نتایج حاصل از برآورد مدل (1) نشان می‌دهد که ضریب DPC به طور معنی داری متفاوت از صفر نیست، اما ضریب DNC به طور معنی داری متفاوت از صفر است؛ یعنی تغییرات مثبت سود نقدی اطلاعاتی در باره سود‌های آتی منتقل نمی‌کند، اما تصمیمات مربوط به تغییرات منفی سود سهام حاوی اطلاعاتی در باره سود‌های آتی است. ضرایب ROA0 و CE0به عنوان متغیرهای کنترلی به ترتیب مثبت و منفی هستند که از نظر آماری در سطح خطای 1درصد معنی دارند.
بنابراین، فرضیه پیام رسانی در مورد تغییرات منفی سود سهام تایید می‌شود، ولی در مورد افزایش سود سهام تایید نمی‌شود.

نگاره2. نتیجه آزمون فرضیه تحقیق- مدل خطی
مدل(1) CE1=α0+ α1DPC + α2DNC + α3ROA0 + α4CE0 + ε
متغیر توضیحی ضریب معنی داری R2 Adj.R2
0α 0414/0 0720/0
DPC 0011/0 9550/0 1361/0 1312/0
DNC 0716/0- 0006/0 DW F
ROA0 2418/0 0000/0
CE0 3556/0- 0000/0 3902/2 8420/27

1.1.2.7. نتیجه آزمون فرضیه تحقیق– مدل خطی با متغیر کنترلی
به منظور در نظر گرفتن اثر متقابل تصمیمات مربوط به سود سهام و میزان بازده مدل (2) برآورد شده است:
مدل (2)

CE1= α0+ α1DPC+ α2DNC+ α3ROA0+ α4CE*DPC×rt-1 + α5DNC× rt-1+ α6rt-1+ ε
همچنان که در نگاره 3 مشاهده می‌شود، میزان R2 افزایش یافته است و این نشان می‌دهد که اثر متقابل تصمیمات مربوط به سود سهام و میزان بازده در تغییرات سود‌های آتی تاثیرگذار است، اما این تاثیر ناچیز بوده، همچنان ضرایب مربوط به متغیرهای کنترلی DPC×rt-1 و DNC× rt-1به طور معنی‌داری متفاوت از صفر نیستند. ضریب متغیر DNC که معرف تغییرات منفی سود نقدی است، برابر 0075/0 است که در سطح خطای 1درصد معنی دار است. از آنجا که ضریب متغیر DNC برابر 0716/0 – و منفی است، شواهدی فراهم می‌شود، مبنی بر اینکه تغییرات منفی سود سهام حاوی اطلاعاتی در باره کاهش سود‌های آتی است.

نگاره3. نتیجه آزمون فرضیه تحقیق- مدل خطی با متغیر کنترلی
مدل(2) CE1= α0+ α1DPC+ α2DNC+ α3ROA0+α4CE0+α5DPC×rt-1 + α6DNC× rt-1+ α7rt-1+ ε
متغیر توضیحی ضریب معنی داری متغیر توضیحی ضریب معنی داری
0α 0441/0 0986/0 CE0 3553/0- 0000/0
DPC 0044/0- 8594/0 DPC×rt-1 0083/0 7672/0
DNC 0679/0- 0075/0 DNC× rt-1 0048/0- 8672/0
ROA0 2526/0 0000/0 rt-1 0080/0- 7721/0
R2 1375/0 DW 3897/2
Adj.R2 1289/0 F 0284/16

2.2.7. نتیجه آزمون فرضیه تحقیق– مدل‌های غیرخطی
برای بررسی روشن‌تری از تغییرات سود، مدل (3) که همان مدل رگرسیون غیر خطی فاما و فرنچ (2000) است برآورد شده است. با توجه به نگاره 4 مشاهده می‌شود R2در مقایسه با مدل خطی به طور قابل ملاحظه‌ای افزایش یافته است(از 1289/0 به 3218/0). بنابراین، می‌توان گفت که تغییرات سود به طور زیادی غیرخطی است. پس می‌توان دریافت که مدل غیرخطی جزییات بیشتری در مورد تغییرات سود نسبت به مدل خطی ارائه می‌کند. با توجه به ضرایب DPC و DNC نتایج قبلی در مدل خطی تایید می‌شود و با توجه به اینکه ضریب DPC معنی دار نیست، رابطه مثبت بین افزایش سود سهام و تغییرات بعدی در عملکرد عملیاتی شرکت تایید نمی‌شود، ولی سطح معنی داری متغیر DNCبرابر 0013/0 است که نشان می‌دهد تغییرات منفی سود سهام حاوی اطلاعاتی درباره کاهش سود‌های آتی است. درکل، با توجه به P-value و آماره F در هر دو مدل خطی و غیرخطی کفایت کلی مدل تحقیق تأیید می‌شود.

نگاره4. نتیجه آزمون فرضیه تحقیق- مدل غیرخطی
مدل (3). CE1 =β0 +β1DPC +β2DNC +(γ1+γ2NDFED0+ γ3NDFED0 × DFE0 +γ4PDFED0 ×DFE0)DFE0+ (λ1+ λ2NCED0 + λ3NCED0×CE0+ λ4PCED0×CE0) CE0+ε
متغیر توضیحی ضریب معنی داری متغیر توضیحی ضریب معنی داری
β0 0438/0 0262/0 PDFED0 ×DFE0 4466/0 0426/0
DPC 0085/0 6360/0 CE0 4969/0 0001/0
DNC 0597/0- 0013/0 NCED0×CE0 423/0- 0950/0
DFE0 0683/0- 6920/0 NCED0×CE02 0664/0 7931/0
NDFED0× DFE0 0883/0- 7756/0 PCED0×CE0 741/0- 0000/0
NDFED0× DFE02 2040/0- 7591/0
R2 3314/0 DW 2278/2
Adj.R2 3218/0 F 7419/34

رابطه بازده دارایی‌ها در سال بعد از اعلان سود سهام و تغییرات سود سهام در حضور متغیرهای کنترلی MTB,SIZE نیز بررسی و نتیجه آن در نگاره 5 ارایه شده است.

نگاره5. نتیجه آزمون فرضیه تحقیق- مدل غیرخطی
مدل(4). ROA1=β0+ β1DPC+ β2DNC+ ø1MTBt-1+ ø2Sizet-1+ ( γ1+ γ2NDFED0+ γ3NDFED0 × ROA0+ γ4PDFED0 × ROA0) ROA0+(λ1+ λ2NCED0+ λ3NCED0×CE0+ λ4PCED0 ×CE0)CE0+ε
متغیر توضیحی ضریب معنی داری متغیر توضیحی ضریب معنی داری
β0 0332/0 2904/0 NDFED0 ×ROA02 0919/0- 7031/0
DPC 0058/0 5233/0 PDFED0× ROA02 6789/0- 0000/0
DNC 0507/0- 0000/0 CE0 1148/0 0438/0
MtBt-1 0004/0 8228/0 NCED0×CE0 1948/- 0858/0
Sizet-1 0014/0 7939/0 NCED0×CE02 0353/- 3335/0
ROA0 0590/1 0000/0 PCED0×CE02 0045/- 0245/0
NDFED0×ROA0 2187/0- 0048/0
R2 6304/0 DW 0951/2
Adj.R2 6240/0 F 3424/99

همان‌طور که در نگاره شماره 5 ملاحظه می‌شود، ضریب تعیین(R2) در حدود 04/63 درصد است؛ یعنی 4/62 تغییرات ROA برای سال بعد از اعلان سود توسط متغیر‌های توضیحی توجیه می‌شود. متغیرهای کنترلی MTB,SIZE معنی دار نیستند، ولی ضریب متغیر DNC همچنان منفی و معنی دار است و شواهد مدل‌های قبلی را تایید می‌کند. ضریب متغیر‌های:

ROA0 NDFED0* ROA0 *، PDFED0 * ROA0*ROA0 و PCED0*CE0*CE0

که در سطح خطای 5درصد متفاوت از صفر هستند، بیانگر این است که تغییرات سود سهام دارای محتوای اطلاعاتی در مورد میزان ROA آتی است.
8. بحث و نتیجه گیری
بسیاری از مدل‌های نظری به این اشاره دارند که اعلان تغییر سود سهام حاوی اطلاعات مهمی ‌درباره عملکرد عملیاتی آینده شرکت‌هاست. به هرحال، نتایج حاصل از آزمون‌های انجام شده در این تحقیق نشان می‌دهد، تغییرات مثبت سود نقدی حاوی اطلاعاتی در مورد سودآوری آتی نیست، ولی بعد از تغییرات منفی(کاهش در سود سهام) تغییرات معنی داری در سودهای آتی شرکت مشاهده می‌شود که حاکی از محتوای اطلاعاتی کاهش سود نقدی در باره کاهش سودهای آتی است.
برآورد مدل خطی، افزودن متغیر کنترلی به مدل خطی و برآورد مدل غیر خطی در حضور متغیرهای کنترلی شواهدی ارایه می‌کنند که نشان می‌دهد کاهش سود نقدی حاوی اطلاعات مهمی در باره کاهش سودهای آتی شرکت است ولی افزایش سود نقدی از افزایش سودهای آتی خبر نمی‌دهد. این یافته‌ها مطابق یافته‌های تحقیق ساوا (2006) است. بنابر‌این، فرضیه پیام رسانی سود نقدی مبنی بر اینکه مدیریت با افزایش سود سهام در مورد سودآوری آتی شرکت پیام می‌دهد، در بورس اوراق بهادار تهران تایید نمی‌شود.

9. پیشنهادها
کاهش سود نقدی حاوی اطلاعاتی در باره سوداوری آتی شرکت است و این یافته می‌تواند در تحلیل اخبار تغییر سود نقدی مورد توجه سرمایه گذاران قرار گیرد. در تحقیقات آتی می‌توان به بررسی تغییرات سود نقدی و رشد سودهای آتی پرداخت.