بررسی رابطه سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

فخاری, حسین; طاهری, عصمت‌السادات

بررسی رابطه سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

نویسندگان

¹ استادیار دانشگاه مازندران، گروه حسابداری.

² کارشناسی ارشد مدیریت بازرگانی دانشگاه آزاد بابل

چکیده

نوسان پذیری بازده سهام2 و عوامل مؤثر برآن از موضوعهای بحث برانگیز در تحقیقات امور مالی است. سرمایه‌گذاران نهادی3 به عنوان گروهی از سرمایه گذاران به‌واسطه دسترسی به منابع عظیم مالی، نقش مهمّی در توسعه اقتصادی بازار سرمایه ایفا می‌کنند. بر همین مبنا، مطالعه در خصوص نقش سرمایه گذاران نهادی در نوسان پذیری بازده سهام از اهمیت زیادی برخوردار است. تحقیق حاضر به دنبال یافتن شواهدی در خصوص ارتباط بین سرمایه گذاران نهادی در نوسان پذیری بازده سهام است. این نقش بر مبنای دو تئوری نظارت کارآمد و همگرایی منافع قابل بررسی است که تحقیق مذکور به دنبال آزمون این تئوری‌ها در بازار سرمایه ایران است. این تحقیق، از نوع مطالعه توصیفی همبستگی مبتنی بر داده‌های مقطعی است، که 121 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال مالی1387 به عنوان نمونه انتخاب گردیده‌اند. برای آزمون این ارتباط، از مدل رگرسیون خطی چندگانه استفاده شده است. یافته‌ها نشان می دهد حضور سرمایه گذاران نهادی موجب افزایش نظارت بر عملکرد مدیران شده، از عدم تقارن اطلاعاتی می کاهد و نهایتاً با افزایش درصد مالکیت این گروه از سهامداران، از نوسان‌پذیری بازده سهام کاسته می‌شود. این یافته‌ها می‌تواند برای سیاستگذاران بازار سرمایه در تدوین مقررات برای استقرار و تقویت نقش سهامداران نهادی (در حاکمیت شرکتی) مفید بوده، همچنین برای سرمایه گذاران در ارائه مبنایی برای کاهش ریسک نوسان پذیری بازده سرمایه گذاری سودمند باشد.

کلیدواژه‌ها

20.1001.1.23223405.1389.2.4.9.7

عنوان مقاله [English]

The Study of Relationship between Institutional Investors and Stock Returns Volatility

نویسندگان [English]

H Fakhari ¹
E Taheri ²

¹ Assistant Professor of Mazandaran University, Accounting Department

² M. A. of babol University

چکیده [English]

Â Stock Return Volatility and the factors that affect on it are the controversial subjects in financial research. Institutional Investors as a group of investors, who access to huge financial resources, have an important role in economic and capital market development. On this basis, study about institutional investor's role in stock returns volatility is necessary. This paper is tended to find evidence in support of relationship between institutional investors and stock return volatility. This relationship is examined based on two theories in Tehran Stock Exchange: Efficient monitoring and convergence of interests. This study is descriptive-correlation based on cross sectional data. The final sample includes 121 of listed companies in Tehran Stock Exchange in 2008. To examine this relationship, multivariable linear regression model was applied. The findings show that the presence of institutional investors in firm increases the monitoring on managers' performance and decreases the information asymmetry problems. These findings are useful for capital market policy makers to approve rules to support institutional investorsâs role in corporate governance. It might be useful for investors to have a new criterion to decrease the risk of volatility of return on investments. Â Â Â Â

کلیدواژه‌ها [English]

Keyword : Institutional Investors
Stock Return Volatility
Efficient Monitoring
Convergence of Interests

اصل مقاله

نوسان پذیری بازده سهام، یکی از موضوع‌های بحث برانگیز مالی است که در سال‌های اخیر مورد توجه محققان بازار سرمایه در بازار‌های نوظهور قرار گرفته است[14]. دلیل این گرایش به ارتباط بین نوسان پذیری قیمت و به تبع آن بازده و تأثیر آن بر عملکرد بخش مالی و همچنین کل اقتصاد برمی گردد. از طرف دیگر، فایده مندی مطالعه نوسان پذیری بازده سهام از طرف سرمایه گذاران از این جهت است که آنها نوسان پذیری بازده سهام را به عنوان معیاری از ریسک در نظر می گیرند و همچنین خطی مشی گذاران بازار سرمایه می توانند از این معیار به عنوان ابزاری برای اندازه گیری میزان آسیب پذیری بازار سهام استفاده نمایند[24]. از این رو، مطالعه و بررسی عوامل مؤثر بر نوسان پذیری بازده سهام می تواند در اتخاذ بسیاری از تصمیات بازار سرمایه مفید و راه گشا بوده، نتیجه آن برای فعالان بورس اعم از نهادهای مالی، مدیران شرکت‌ها، ناظران سیستم‌های اقتصادی و سرمایه گذاران عادی قابل استفاده باشد. از طرف دیگر، امروزه نقش سرمایه گذاران نهادی به عنوان واسطه انتقال وجوه و پس اندازها به بازار سرمایه و مدیریت منابع در بازارهای مالی سایر کشورها روز به روز اهمیت بیشتری پیدا کرده است، به طوری که افزایش معاملات سرمایه گذاران نهادی در بازارهای جهانی سهام از اواخر دهه1980، منجر به افزایش توجه محققان مالی به بررسی تأثیر این نهادها بر تغییرات قیمت سهام شده است؛ به گونه ای که سرمایه گذاران نهادی را می‌توان به عنوان گروهی از سهامدارن شرکت تلقی کرد که بر تغییرات قیمت و متعاقباً نوسان بازده سهام نقش دارند.

در خصوص ارتباط میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام نظریات متفاوتی وجود دارد. شماری از محققان معتقدند که سرمایه گذاران نهادی به صورت توده وار رفتار می کنند و تمایل دارند از استراتژی بازخورد مثبت معامله استفاده نمایند. از این رو، عملکرد آنها می تواند به خود همبستگی و بی ثباتی قیمت سهام منجر شود؛ به‌طوری‌که با وجود این نوع از سرمایه گذاران، نوسان پذیری بازده سهام قابل مشاهده است[21]. این دیدگاه بر مبنای نظریه همگرایی منافع قابل توجیه است؛ بدان معنی که سرمایه گذاران نهادی با مدیران به دلیل منافع مشترک همسو شده، باعث بی ثباتی قیمت‌های سهام می شوند. در مقابل، گروه دیگر معتقدند سرمایه گذاران نهادی، سرمایه گذاران آگاهی هستند که با اطلاعات جدید و بموقع قیمت سهام را تنظیم کرده، از نوسان پذیری بازده سهام می کاهند، لذا وجود این سرمایه گذاران باعث کاراتر شدن بازار سهام می گردد[3].

این محققان همچنین معتقدند که دو عامل تأثیر گذار در تغییر قیمت سهام، میزان اطلاعات در دسترس و نوع پاسخگویی سهامداران به اطلاعات است. وجود سرمایه گذاران نهادی مکانیسم معتبری به منظور انتقال اطلاعات به بازارهای مالی یا به دیگر سهامداران فراهم می آورد. در همین راستا، بوهل و همکاران[1][3]، بیان می‌دارند که سرمایه گذاران نهادی یکی از بازیگران اصلی در بازار سرمایه هستند که استفاده آنها از توانایی‌هایشان تابعی از میزان سرمایه گذاری آنهاست. لذا میزان مالکیت نهادی این سرمایه گذاران می تواند با نوسان پذیری بازده سهام در ارتباط باشد. از این رو، این محققان بیان می دارند سرمایه گذاران نهادی با پیاده سازی حاکمیت شرکتی، شفافیت اطلاعاتی را افزایش داده، از عدم تقارن اطلاعاتی می کاهند و این عمل موجب تقویت کارایی بازار سرمایه می شود؛ به‌طوری‌که انتظار می رود نوسان پذیری بازده سهام کاهش یافته، سبب ایجاد بازاری جذاب ومطمئن برای سرمایه گذاران جدید شود. آنها همچنین اظهار می کنند وجود سرمایه گذار نهادی سبب فراهم شدن فرصت‌های مناسب سودآوری برای سرمایه گذاران موجود می‌شود و گسترش نقد شودگی و عمق بازار و شفافیت قیمت‌ها و در نهایت افزایش بهره وری و بهبود سطح رفاه اجتماعی را به‌دنبال خواهد داشت.

در راستای چنین مفروضاتی، تحقیق حاضر درصدد بررسی ارتباط میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام است. یافته‌های این پژوهش نشان می دهد که فرضیه نظارت کارآمد در توجیه حضور سرمایه گذاران نهادی در بازار سرمایه ایران و نقش آنها در کاهش نوسانهای بازده سهام قابل کاربرد است. این یافته‌ها می تواند تأکید مجدّدی بر لزوم استقرار و تقویت نظام حاکمیت شرکتی در بازار نوظهور ایران باشد. این پژوهش در ادامه به ادبیات و مبنای تئوریکی پرداخته، پس از طرح فرضیه و متغیرهای تحقیق به تجزیه و تحلیل یافته‌ها می پردازد.

مبانی نظری وپیشینة تحقیق

عدم تقارن اطلاعاتی[2] و تئوری نمایندگی[3] دو تئوری هستند که در پیوند با لزوم استقرار حاکمیت شرکتی[4] در شرکت‌ها استفاده می‌شوند. سهامداران نهادی به عنوان یکی از عوامل خارجی نظام حاکمیت شرکتی نقش مهمی در رفع عدم تقارن اطلاعاتی و کاهش هزینه‌های نمایندگی دارند. موضوع سهامداران نهادی همچنان که در بخش قبلی ذکر گردید، از دو نظر قابل طرح است: 1- مفهوم نظارت کارآمد و 2- مفهوم همگرایی منافع. این دو مفهوم در توجیه نتایج به‌دست آمده از تحقیقات زیادی است که در مورد سهامداران نهادی انجام شده است؛ به‌گونه ای که از منظر نظارت کارآمد، وجود سهامدارن نهادی به استقرار نظام حاکمیت شرکتی منجر شده، از هزینه نمایندگی می کاهد. در ضمن، کاهش نوسان پذیری بازده سهام و فرض وجود رابطه معکوس بین سهامداران نهادی و نوسان پذیری قابل درک است.

بوهل و همکاران[4]، در مقاله خود اشاره می‌کنند حضور سرمایه گذاران نهادی در بازار سرمایه، آن را به سمت کارایی پیش می‌برد؛ بدین صورت که سرمایه گذاران نهادی می‌توانند با اتکا به نفوذ خود در بازار، به ارائه اطلاعات دقیق از سوی شرکت‌ها و رعایت اخلاق حرفه ای نظارت کرده ، دقت و صحت ارائه اطلاعات را فزونی بخشند. بوشی [5]، اظهار می‌کند سرمایه گذاران نهادی از طریق جمع آوری اطلاعات و قیمت گذاری تصمیمات مدیریت به طور ضمنی و از طریق اداره نحوه عمل شرکت، آشکارا بر شرکت نظارت می‌کنند.

از دیدگاه استاپلدان[22]، سرمایه گذاران نهادی جایگاه توانمندی در حاکمیت شرکتی دارند؛ به‌طوری‌که می‌توانند بر مدیریت شرکت نظارت موثری داشته باشند. میترا[18]، بیان می‌دارد سرمایه گذاران نهادی کیفیت حاکمیت شرکتی را افزایش می‌دهند. وجود سیستم حاکمیت شرکتی مناسب در شرکت‌ها، افزایش شفافیت اطلاعاتی را به دنبال دارد که این به نوبه خود در کارایی بازار سرمایه نقش مهمی ایفا می‌کند و در صورت کارا بودن بورس، هم قیمت اوراق به درستی و عادلانه تعیین می‌شود و هم تخصیص سرمایه که مهمترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است، به صورت مطلوب و بهینه انجام می‌شود.

گامپرز و متریک[10]، در مطالعات خود اشاره می‌کنند سرمایه گذاران نهادی، قیمت‌های سهام را به سمت ارزش‌های ذاتی آن هدایت می‌کنند که این خود گامی در جهت کاراتر کردن بازار سرمایه است. مایکل فلدر[16] معتقد است نوسان پذیری بازده سهام در بورس سهام بازارهای نوظهور در مقایسه با بازارهای کامل بیشتر است. علت این موضوع ممکن است به دلیل این واقعیت باشد که در بازارهای تکامل یافته، شبکه‌های اطلاعاتی کارآمدی وجود دارد و هرگز این امکان به‌وجود نمی آید تا اطلاعات تا حدی جمع شوند که اثر درخور توجهی بر بازار بگذارند. لی و همکارانش[13]، در مطالعات خود عنوان کرده اند سرمایه گذاران عادی معتقدند رفتار سرمایه گذاری نهادی آگاهانه تر و به خصوص سرمایه گذاری آنها در سهام‌های بزرگ حاوی اطلاعات بیشتری است و سرعت تنظیم قیمت سهام با حضور سرمایه گذاران نهادی افزایش می‌یابد.

بوهل و همکاران[3]، دربارة رابطه میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام تحقیق کردند. یافته‌های آنها حاکی از آن است افزایش مالکیت سرمایه گذاران نهادی اثر ثابت کنندگی بر نوسان پذیری بازده سهام دارد، چرا که آنان قیمت سهام را به سرعت با اطلاعات جدید تنظیم کرده، باعث کاراتر شدن بازار سهام می‌گردند. کمپل و همکاران[8]، در تحقیقی به بررسی سرمایه گذاران نهادی، بازده سهام و اعلان سود پرداختند. یافته‌های پژوهش این محققان حاکی از آن است تغییرات در دارایی‌های سهام نهادی به‌صورت متوالی ومثبتی با بازده سهام آینده همبسته است. تی سای[23]، در مطالعه خود موضوع مالکیت نهادی و بازده سهام را بررسی نمود. نتایج این بررسی نشان می‌دهد شرکت‌هایی با مالکیت نهادی بیشتر، شرکت‌هایی هستند که مدیران به صورت کاراتری تحت نظارت قرار می‌گیرند و اطلاعات بیشتری در اختیار سرمایه گذاران قرار می دهند. بوهل و سینزکی[2]، در مطالعه خود این موضوع را مورد تحقیق قرار دادند که آیا سرمایه گذاران نهادی باعث بی ثباتی قیمت‌های سهام می‌شوند؟ نتایج تحقیقات آنها نشان می‌دهد که وقتی سرمایه گذارن نهادی سهامداران عمده شرکت می‌شوند، نوسان پذیری بازده سهام سقوط می‌کند .تحقیق اوساجی و همکارانش[20] نیز نشان می‌دهد شرکت‌هایی که در آنها مالکان نهادی مشارکت بیشتری دارند، قیمت سهامشان نسبت به شرکت‌هایی با مالکیت کمتر بالاتر است، از این رو، بالا بودن مالکیت نهادی برای شرکت‌ها ارزش محسوب می‌شود.

از سوی دیگر، مفهوم همگرایی منافع نیز طیف دیگری از تحقیقات را در مورد پیامدهای حضور سهامداران نهادی به‌دنبال داشته است. از جمله این محققان، می توان به گوین و چن[19] اشاره کرد که، به تحقیق در مورد رفتار توده ای سرمایه گذاران نهادی و تأثیر آن بر قیمت سهام پرداختند. آنها دلیل این بررسی را به این موضوع ارتباط دادند که وقتی سرمایه گذاران نهادی بازیگران اصلی بازار سرمایه می‌شوند، انجام رفتار توده وار از طرف آنها ممکن است باعث بی ثباتی قیمت سهام و در نتیجه نوسان بازده شود. همچنین بوش و نو[6]، در تحقیقی به بررسی تأثیر فعالیت‌های افشا سازی بر مالکیت سرمایه گذاران نهادی پرداختند و این موضوع را مورد مطالعه قرار دادند که آیا این تأثیر بر نوسان پذیری بازده شرکت ارتباط دارد یا خیر؟ نتایج پژوهش آنها حاکی از آن است شرکت‌هایی کهاز کیفیت افشاگری بالا و مالکیت سرمایه گذاری نهادی بیشتری بر خوردارند، نوسان پذیری بازده سهام بیشتر ومستمری را تجربه می‌کنند.

بر اساس ادبیات تحقیق، این پژوهش درصدد پاسخگویی به این مسأله است که آیا رابطه معنی داری میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام در بازار نوظهور سرمایه ایران وجود دارد یا خیر؟

چارچوب نظری تحقیق بر اساس فرضیه نظارت کارآمد و فرضیه همگرایی منافع به صورت شکل زیر قابل تبیین است:

شکل 1. چارچوب نظری تحقیق

فرضیه تحقیق

با توجه به چارچوب نظری فوق، این تحقیق با ایده گیری از پژوهش بوهل و همکاران[3] در بازار سرمایه نوظهور ایران انجام گردیده است. این تحقیق درصدد بررسی این موضوع است که کدام‌یک از تئوری‌های مربوط در توجیه سرمایه گذاران نهادی در بازار نوظهور ایران قابل کاربرد است. لذا فرضیه تحقیق به صورت زیر بیان می شود:

« بین سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام ارتباط معنی داری وجود دارد.»

روش تحقیق

تحقیق حاضر از نوع توصیفی- همبستگی مبتنی بر تحلیل داده‌های مقطعی[5] است و از حیث هدف کاربردی است. آزمون و تحلیل داده‌ها با استفاده از مدل رگرسیونی چند متغیره و در محیط نرم افزاری Eviews انجام شده است.

جامعه و نمونه آماری

جامعه آماری تحقیق حاضر، شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران هستند که درسال 1387 در فهرست شرکتهای بورس قرار گرفته اند. این نمونه‌ها شامل شرکتهایی است که دارای ویژگیهای زیر باشند: 1- شرکت‌های مورد نظر از ابتدا تا انتهای سال 1387 در عضویت بورس اوراق بهادار باشند؛ 2- پایان سال مالی آنها 29 اسفند باشد؛3- در دوره مورد بررسی توقف عملیات یا تغییر در دوره مالی نداشته باشند؛ 4- صورت‌های مالی آنها در سال 1387 توسط سازمان بورس اوراق بهادار منتشر شده باشد؛ 5- داده‌های مورد نظر آن‌ها در دسترس باشد؛6- حداقل 100 روز از سال مورد معامله قرار گرفته باشند. با توجه به محدودیت‌های اعمال شده تعداد 121 شرکت انتخاب شدند که اطلاعات مربوط به آنها از سایت بورس اوراق بهادار تهران و نرم افزار ره آورد نوین جمع آوری شده است.

روش گردآوری داده‌ها

در این تحقیق برای جمع آوری داده‌ها و اطلاعات، از روش کتابخانه ای استفاده شده است. همچنین مبانی نظری تحقیق از کتب و مجلات تخصصی فارسی و لاتین گردآوری گردیده است.

متغیرهای تحقیق

متغیرهای تحقیق شامل متغیر وابسته، مستقل و کنترلی هستند.

متغیر وابسته:

نوسان پذیری بازده سهام، متغیر وابسته است که برای برآورد آن از مدل خود رگرسیون ناهمسان واریانس شرطی موسوم به(p,q) GARCH[6] استفاده شده است. علت استفاده از این روش، این است که تغییر نوسانات در بازارهای مالی به نوعی نشان دهنده ناهمسانی واریانس در یک دوره زمانی است. اگر داده‌های بازده یک شرکت در دسترس باشد، در آن صورت انحراف معیار این بازده نشان دهنده سطح ریسک سهام خواهد بود. طبیعی است که ریسک سهام در طول زمان تغییر خواهد کرد. بنابراین، واریانس جملات خطای میانگین شرطی بازده سهام، که نشان دهنده میزان نوسانات هستند، تغییر خواهد کرد. در نتیجه، در طول زمان مواجهه با ناهمسانی واریانس اجتناب ناپذیر است. برای حل این مشکل، روشهای مختلفی وجود دارد. یکی از این روش‌ها، تخمین نوسان پذیری به صورت شرطی از روی مشاهدات گذشته است. این روش که توسط انگل[7] در سال 1982 مطرح شده است، مدل خود رگرسیونی ناهمسان واریانس شرطی، موسوم به آرچ است. مدل گارچ که تعمیم مدل آرچ است، توسط بولرسلو[8] در سال 1986 معرفی شد. وی مدل (p,q) GARCH یا (p,q)ARCH تعمیم یافته را مطرح نمود که در این مدل هر دو جزء خود رگرسیون و میانگین متحرک در معادله واریانس شرطی وارد می‌شوند. در این پژوهش برای تخمین نوسان پذیری بازده سهام از مدل GARCH(1,1) به دلیل قدرت بالای ان استفاده شده است، که در آن q وp با مقداری مساوی یک، بیانگر جزء خود رگرسیون مرتبه اول و میانگین متحرک مرتبه اول هستند.[1]. مدل خود رگرسیونی ناهمسان شرطی موسوم به گارچ، مدلی است که با استفاده از واریانس‌های گذشته، واریانس‌های آینده را توضیح می‌دهد. بدین ترتیب، واریانس شرطی بازده روزانه سهام 121 شرکت در طول سال 1387به طور جداگانه توسط این مدل محاسبه شده، در نهایت، برای برآورد نوسان پذیری بازده سهام هر یک از شرکت‌ها در طول سال مورد نظر از واریانس‌های شرطی آنها میانگین گرفته می‌شود، که مستلزم محاسبات زیادی است و این خود دلیلی بر استفاده از مطالعه مقطعی در این تحقیق بوده است .

متغیر‌های مستقل

سرمایه گذاران نهادی در این تحقیق به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده اند. مطابق با تعریف بوش[5]، سرمایه گذاران نهادی، سرمایه گذاران بزرگ نظیر بانک‌ها، شرکت‌های بیمه، شرکت‌های سرمایه گذاری و... هستندکه که حجم بزرگی از عملیات آنها به معامله سهامشان برمی گردد. علاوه بر این، مطابق با تعریف بند 27 ماده 1 قانون اوراق بهادار جمهوری اسلای ایران، از سرمایه گذاران نهادی، هر شخص حقیقی یا حقوقی که بیش از 5 درصد و یا بیش از 5 میلیارد ریال از ارزش اسمی اوراق بهادار در دست انتشار را خریداری کند نیز جزو این گروه از سرمایه گذاران محسوب می‌شوند. لذا با بررسی یادداشت‌های همراه در صورت‌های مالی، درصد مالکیت این سرمایه گذاران از سهام شرکت مشخص گردیده است.

همچنین در این تحقیق، از متغیرهای کنترلی به منظور یکسان سازی شرکتها از نظر سایر عوامل تاثیرگذار استفاده شده است. این متغیرها شامل اندازه شرکت، سود خالص، اهرم، رتبه نقد شوندگی و شاخص صنعت هستند.

اندازه شرکت تعیین کننده حجم و گستردگی فعالیت شرکت است. شرکت‌های بزرگتر به دلیل ارتباط بیشتر با ذین‌فعان و مکانیزم‌های کنترلی بیشتر، از ریسک تجاری کمتری برخوردارند. تحقیقی که توسط للداکیس[14]، انجام شد، نشان می‌دهد رابطه معکوس میان اندازه شرکت و بازده سهام به طور عمده در شرکت‌های کوچک و با نسبت‌های بدهی بزرگ وجود دارد. با توجه به وجود تورم بالا در ایران، ارقام مربوط به فروش، اطلاعات مرتبط تری را ارائه می‌دهند و در نتیجه، انتظار می‌رود شرکت‌های بزرگتر نوسان بازده کمتری داشته باشند. در این تحقیق، به منظور برآورد اندازه شرکت از لگاریتم طبیعی فروش در پایان سال مالی شرکت استفاده شده است.

سود خالص از مهمترین اقلام اطلاعاتی حسابداری برای تفسیر وضعیت یک واحد اقتصادی به شمار می‌رود. سود خالص گزارش شده، حاوی اطلاعاتی است که با ارزش گذاری قیمت سهام شرکت‌ها مربوط است[11]. از این رو می‌تواند رابطه معناداری با نوسان پذیری بازده سهام داشته باشد.

مفهوم اهرم از مهمترین مفاهیم مالی است. فلنری و رانگان[9]، در تحقیق خود به شواهدی دست یافتند که نشان می‌دهد نوسانهای قیمت سهام دارای ارتباط معنی داری با نسبت‌های بدهی است. در این تحقیق، از نسبت کل بدهی به کل دارایی به عنوان شاخص اهرم استفاده شده است.

از آنجایی‌که نوسان پذیری بازده سهام تحت تأثیر نوع صنعت است، لذا برای بررسی اثر نوع صنعت بر نوسان پذیری بازده سهام از شاخص صنعت استفاده شده است. تحقیقات نشان داده اند تغییرات بازده با عامل صنعت در ارتباط است و بازده سهام از عامل نوع صنعت تأثیر می‌پذیرد[7].

میرالز[17]، معتقد است نقد شوندگی بر قیمت سهام تأثیر دارد. این عامل بر بازده دارایی مؤثر بوده، از جمله مواردی است که سرمایه گذاران همواره آن را مد نظر قرار می‌دهند. نقد شوندگی سهام، بیانگر وضعیت کلی محیط سرمایه گذاری است و یکی از شاخص‌های کلان تلقی می شود . رتبه نقد شوندگی عددی است که میزان نقد شدن یک سهم در بازار را نشان می‌دهد. برای محاسبه این نسبت از مقادیری همچون تعداد خریداران، تعداد دفعات سهام معامله شده، تعداد روزهای سهام معامله شده، تعداد شرکت‌ها، حجم معاملات طی دوره و تعداد سهام معامله شده در طی دوره و میزان ارزش روز استفاده می‌شود (که داده‌های مربوط از فایل‌های بورس قابل دریافت است). در این پژوهش از رتبه نقد شوندگی به عنوان یکی از متغیرهای کنترلی مؤثر بر نوسان پذیری بازده سهام استفاده شده است.

مدل تحقیق

براساس توضیحات فوق مدل تحقیق به شکل زیر ارائه می‌شود:

SRV = β₁ IO + β₂ FS + β ₃ LR + β₄ NI + β₅ II + β₆ Lv + e_i

که در این مدل:

SRV مؤید نوسان پذیری بازده سهام شرکت است. IO: درصد مالکیت سرمایه گذاران نهادی؛ FS: اندازه شرکت؛ LR: رتبه نقد شوندگی؛ : NIسود خالص؛ II: شاخص صنعت؛ : Lvاهرم؛ ضریب ثابت متغیر و e_i: اضافات مجاز هستند.

یافته‌های تحقیق:

آمار توصیفی

نگاره شماره (1) حاوی آمار توصیفی متغیرهای مورد آزمون است. نکته قابل توجه در این نگاره پراکندگی بسیار بالای متغیرهای تحقیق است که ستون آخر نگاره ، گواه بر این مطلب است.

نگاره1. آمار توصیفی

متغیر	تعداد مشاهدات	میانگین	میانه	حداقل	حداکثر	انحراف معیار
SRV	121	05/215	82/34	13/0	5/2905	55/419
IO	121	74/77	10/80	68/29	95	59/12
NI	121	62/11	46/11	07/6	22/16	79/1
II	121	5/2948	01/510	32/50	23669	63/5958
FS	121	58/13	29/13	26/10	55/18	67/1
LR	121	05/66	91/66	20/10	41/116	61/21
LV	121	62/0	63/0	13/0	98/0	17/0

مأخذ: محاسبات محقق

با استناد به جدول فوق متغیر وابسته SRV با میانگین05/215، میانه 82/34 ، دارای حداقل مقدار 13/0 و حداکثر مقدار 5/2905 است که انحراف معیاری به اندازه 55/419 دارد. تفاوت در مقادیر حداقل و حداکثر نوسان پذیری را می‌توان به تفاوت بازدهی شرکت‌ها و در نتیجه عملکرد آنها در بازار سرمایه مربوط دانست.همچنین متغیر مستقل IO میانگینی برابر 74/77 و میانه ای با مقدار 10/80 دارد که حداقل مقدار این متغیر 68/29 و حداکثر آن 95 و انحراف معیار آن 59/12 است. و این بیانگراین مطلب است که شرکتهای موجود در نمونه درصد بالایی از سرمایه گذاران نهادی را در اختیار دارند.

NI متغیر توضیحی دیگری است که میانگین آن مساوی 62/11 و میانه ای برابر 46/11دارد. مقدار انحراف معیار آن 79/1 بوده، حداقل و حداکثر مقدار آن به ترتیب برابر با 07/6 و 22/16 است. و این موید این مطلب است که سود خالص شرکت‌های نمونه از تفاوت نسبی برخوردارند، که این اختلاف با توجه به متفاوت بودن سطح بازدهی شرکت‌ها طبیعی به نظر می‌رسد.

متغیر II دارای میانگین 5/2948 و میانه ای مساوی با 01/510 است.که حداقل مقدار آن برابر با 32/50 و حداکثرآن مساوی با 23669 وانحراف معیار آن 63/5958 است. با توجه به این کمیت‌ها تفاوت در داده‌های شاخص صنعت مشهود است. دلیل این اختلاف را می‌توان به معیار بررسی عملکرد و فعالیت هر گروه صنعتی نسبت داد که با توجه به تفکیک صنایع مقادیر متفاوتی دارند.

متغیر توضیحی Fs با میانگینی برابر 57/13 دارای مقدار میانه 28/13 است. همچنین انحراف معیار متغیر 67/1، با حداقل مقدار 26/10 و حداکثر مقدار 55/18 آن است. از این رو، می توان گفت شرکت‌های نمونه از نظر اندازه (بر مبنای فروش) دارای تفاوت قابل ملاحظه ای نیستند.

متغیر توضیحی LR دارای مقدار میانگین 05/66 و میانه 91/66 است که انحراف معیار آن برابر 61/21 است و حداقل و حداکثر مقدار این متغیر به ترتیب برابر 2/10 و 41/116 است. این کمیت‌ها نشان می‌دهند شرکت‌های مورد بررسی از نظر میزان نقد شوندگی سهامشان در یک وضیعت نزدیک به هم به سر می‌برند.

متغیر توضیحی LV دارای میانگین 62/0. و میانه 63/0 است که حداقل مقدار آن 13/0 و حداکثر آن 98/0و انحراف معیار آن برابر با 175/0 است. با استناد به این کمیت‌های آماری می‌توان گفت شرکت‌های انتخابی تقریباً در یک طیف پیوسته از نسبت‌های بدهی قرار دارند.

یافته‌ها و تجزیه و تحلیل نتایج

آزمون فرضیه تحقیق که به صورت مطالعه مقطعی با استفاده از مدل رگرسیون انجام شده، نشان داد، داده‌ها دارای نا همسانی واریانس هستند که معمولا در مطالعات مقطعی مشاهده می شوند. به منظور تشخیص نا‌همسانی واریانس از آزمون گلد- فیلد کوانت [9] استفاده شده و پس از اطمینان از وجود نا‌همسانی واریانس در جزء اخلال از روش حداقل مربعات وزنی (WLS)برای آزمون فرضیه استفاده شده است.آزمون سایر فرضیات مدل رگرسیون، همچون آزمون نرمال بودن واریانس بازده و عدم خود همبستگی نشان می‌دهد که توزیع خطاهای واریانس بازده از توزیع نرمال برخوردار بوده،1.96DW= نشان‌دهندة عدم خود همبستگی بین خطاهای باقی مانده مدل است. همچنین، همبستگی کم بین متغیرها بیانگر نبود هم خطی بین متغیر‌ها است.

نگاره 2 ،نتایج آزمون فر ضیه تحقیق بر مبنای حداقل مربعات وزنی را نشان می دهد .این نتایج بیانگر ارتباط معکوس بین سرمایه گذران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام است که تایید کننده فرضیه نظارت کارآمد در توجیه رفتار سرمایه گذاران نهادی در شرکتهای ایرانی است. بدین ترتیب، با افزایش مالکیت سرمایه گذاران نهادی در شرکت‌ها و به دنبال آن، افزایش نظارت آنها بر عملکرد شرکت، نوسان پذیری بازده سهام کاهش می‌یابد. همان‌طور که در جدول ملاحظه می‌شود، ضریب IO(مالکیت نهادی) برابر با07/18- بوده، احتمال خطای آن در مدل 05/0> 03/0 است. این ضریب نشان می‌دهد وقتی مالکیت نهادی در شرکت یک واحد افزایش یابد، با شرط ثابت ماندن سایر عوامل، نوسان پذیری بازده سهام 07/18 واحد کاهش می‌یابد. بنابراین، در سطح خطای کمتر از 5 درصد این ضریب در سطح اطمینان بالاتر از 95% قابل قبول است. همچنین، با توجه به نتایج موجود در نگاره 2 این موضوع قابل تشخیص است که متغیرهای اندازه شرکت، سود خالص و رتبه نقد شوندگی با سطح خطای صفر در سطح اطمینان 99% با نوسان پذیری بازده سهام رابطه معناداری دارند، و در حالی‌که متغیرهای اهرم و شاخص صنعت با توجه به سطح خطای بالاتر از 05/0 ، دارای رابطه معنی دار با نوسان پذیری بازده سهام نیستند، می‌توان این عدم ارتباط معنی دار را به ساختار تأمین مالی شرکتها ومقطعی بودن مطالعه، مربوط دانست.

نگاره2. نتایج حاصل از مدل رگرسیونی چندگانه تحقیق

متغیر	ضریب	آماره t	سطح خطا
IO	07/18-	19/2-	03/0
FS	47/184-	17/3-	0
II	01/0-	31/1-	19/0
LV	13/134-	31/0-	74/0
LR	07/29	88/7	0
NI	29/301	29/4	0

آمارهF	02/175	Prob آمارهF	0
R²	88/0	Ajd-R²	87/0

مأخذ: محاسبات محقق

در نهایت، نتایج حاصل از رگرسیون که در نگاره فوق ارائه شده است، نشان می‌دهد آماره F در سطح خطای صفر، با سطح معنی داری 99 درصد و با مقدار 02/175 معنادار است. همچنین، ضریب تعیین تعدیل شده برابر با 87/0 است. این مقدار نشان می‌دهد متغیرهای توضیحی موجود در مدل توانسته‌اند تا حدود 87 درصد نوسان پذیری بازده سهام را توضیح دهند. بنابراین، با توجه به این سطح از معنی داری، فرضیه تحقیق تأیید می‌شود. از این رو، می‌توان با اطمینان گفت: میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه معنی داری وجود دارد. نتیجه این تحقیق، در انطباق با یافته‌های بوهل و همکاران[3]، تی سای[23]، بوهل وسینزکی[2] است که اشاره نمودند با افزایش مالکیت سرمایه گذاران نهادی در شرکت، نوسان پذیری بازده سهام کاهش می‌یابد و همچنین، این نتیجه در مقابل یافته‌های محققانی، چون: گوین و چن[19]، سیاس و ویدبی[21]، بوش و نو[6] قرار دارد که معتقدند سرمایه گذاران نهادی به نحوی باعث بی ثباتی قیمت سهام شده، در نتیجه موجب افزایش نوسان پذیری بازده سهام می‌شوند، اما نکته جالب توجه وجه اشتراک محققان در این حوزه بوده است که همگی وجود رابطه معنادار میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان بازده سهام را تأیید کرده اند.

محدودیت‌های تحقیق

این تحقیق نیز همانند سایر تحقیقات دارای محدودیت‌هایی بود که تعمیم پذیری نتایج را مشکل می‌سازد؛ برخی از این محدودیت‌ها عبارتند از:

محدودیت نمونه گیری در کل فعالیت‌ها؛
محدود بودن دوره زمانی تحقیق ، با توجه به اینکه قلمرو زمانی تحقیق اختصاص به سال 1387 دارد؛

3.در محاسبه بازده سهام اثر متغیر‌های کلان اقتصادی مثل تورم.. در نظر گرفته نشده است. بدیهی است که چنین متغیر‌های می تواند بر یافته‌ها تاثیر داشته باشد؛

4.به منظور محاسبه واریانس شرطی بازدهها روزهای فعالیت شرکت‌ها یکسان نبوده است که از 95 روز فعالیت تا 218روز در نوسان بوده است.

پیشنهادهایی برای تحقیقات آتی:

با توجه به مطالعات صورت گرفته در زمینه نوسان پذیری بازده سهام و نیازمندی‌های فعلی بازار سرمایه پیشنهادهای ذیل برای انجام تحقیقات آتی توصیه می‌گردد:

بررسی رابطه میان کیفیت افشای اطلاعاتی و نوسان پذیری بازده سهام؛
بررسی تاثیرمعیار نوسان پذیری بازده سهام در تصمیم گیری سرمایه گذاران؛
بررسی تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر نوسان پذیری بازده سهام؛
مطالعه مذکور به صورت تحلیل داده‌های ترکیبی.

نتیجه گیری

نتایج حاصل از آزمون فرضیه با استفاده از اطلاعات مربوط به شرکتهای موجود در بورس اوراق بهادار تهران، طی سال 1387 نشان می دهد که میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام رابطه معکوس معناداری وجود دارد. با توجه به تأیید فرضیه پژوهش مبنی بر اینکه سرمایه گذاران نهادی دارای ارتباط معناداری با نوسان پذیری بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران هستند و با افزایش مالکیت این سرمایه گذاران در شرکت، نوسان پذیری بازده سهام کاهش می‌یابد، با استناد به ادبیات نظری تحقیق می‌توان اذعان نمود سرمایه گذاران نهادی از جایگاه ویژه ای در بازار سرمایه برخوردارند. این سرمایه گذاران با حضور در شرکت‌ها اقدامات مؤثری در جهت رفع مشکلات نمایندگی میان مدیران و سهامداران انجام می‌دهند و با افزایش نظارت و کنترل بر فعالیت‌های مدیران، باعث افزایش پاسخگویی مدیران نسبت به سهامداران و سایر ذین‌فعان شده، در نتیجه ارتقای حاکمیت شرکتی را موجب می‌شوند. وجود یک سیستم حاکمیت شرکتی مناسب می‌تواند شرکت‌ها را در جلب اعتماد سرمایه گذاران و تشویق آن‌ها به سرمایه گذاری یاری دهد و اجرای این اصول در سطح شرکت باعث بهبود عملکرد مالی شرکت می‌شود که این موضوع به تبع کاهش نوسانات بازده سهام را به عنوان معیاری از ثبات شرایط اقتصادی شرکت نمایان می‌سازد. با توجه به تأیید فرضیه پژوهش مبنی بر اینکه سرمایه گذاران نهادی دارای ارتباط معناداری با نوسان پذیری بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران هستند و با افزایش مالکیت این سرمایه گذاران در شرکت، نوسان پذیری بازده سهام کاهش می‌یابد، می‌توان اظهار نمود نتایج تحقیق فرضیه نظارت کارآمد را در ارتباط با نقش سرمایه گذاران نهادی در کاهش نوسان پذیری بازده سهام تأیید می‌کنند، در حالی‌که فرضیه همگرایی منافع مبنی بر وجود رابطه مستقیم و معنادار مالکیت سرمایه گذاران نهادی ونوسان پذیری بازده سهام تأیید نمی‌شود.

با توجه به یافته‌های تحقیق حاضر، حضور سرمایه گذاری نهادی در بازار سرمایه در جهت کمک به افزایش کارایی و شفافیت بازار سرمایه، زمینه سازی برای حضور فعالتر سرمایه گذاران نهادی در بازار سرمایه را بیش از پبش ضروری می‌سازد. سرمایه گذاران نهادی به منظور رسیدن به آن سطح از اهمیت که بتوانند نقش تسریع کننده‌ای داشته باشند، نیاز به زمان زیادی دارند و به رغم آنکه توسعه بازارهای اوراق بهادار و رشد سرمایه گذاران نهادی به عنوان یک الزام برای پیشرفت در بازار سرمایه معرفی می‌شود، اما فقدان قوانین صحیح، اثر بخش و با پشتوانه محکم باعث شده است که بسترهای لازم قانونی در اکثر کشورهای در حال توسعه شکل نگیرد. از این رو، استفاده از تجارب کشورهای توسعه یافته در این زمینه مفید خواهد بود.

یافته‌های این پژوهش با توجه به دسترسی داده‌ها در مورد شرکتهای بورس انجام گردیده است. لذا در مورد تعمیم یافته‌ها به سایر شرکتها باید جانب احتیاط را رعایت نمود.

[1]- bohl

[2] . Information Asymmety Theory.

[3] . Agancy Theory.

[4] . Corporate Governance.

[5]. Cross- Sectional.

[6] . Generelized Auto Regressive Conditional Heteroscedasticity.

[7] . Engel.

[8] . Bolerslove.

[9] Gold field-quantdt

مراجع

1. گجراتی، دامودار.(1387). مبانی اقتصاد سنجی، ج2، ترجمه حمید ابریشمی، دانشگاه تهران.
  1. Bohl, M., Brzeszcynski, J.,(2006). Do institutional investors destabilize stock prices? Evidence from an emerging market, Journal of international Financial market ,Institution & Money.vol.16. pp.370-383.
  2. Bohl,M., Brzezcynski,J., Wilfling,B,(2009). Institutional investors and stock returns Volatility: Emperical evidence from a natural experiment, Journal of Banking & Finance, Vol 33,pp. 627-639 .
  3. Bohl.,MT.guttschalk.,K.Pal.R(2007). Institutional investors and stock market efficiency: The case of the January Anomaly. MPRA papers.No.677.Posted.7.
  4. Bushee.,B.(1998). Institutional investors.Long term investment and earnings management. Acounting Review.73. pp.305-340.
  5. Bushee.b.J., Noe.c.,(2001). Corporate Disclosure practices, Institutional Investors, and Stock returns volatility. Journal of Accounting Research.Vol. 38.p.171.
  6. Campa., Manuel & French.(2006). Sources of gains from International portfolio Diversification. Journal of empirical Finance. Vol. 31. Issues.4-5. pp.417- 430.
  7. Campbell,J.Y.Ramadorari,T, and Schewortz,A.(2009). Institutional trading, stock returns, and earnings ennouncement. Journal of Finance, Vol 92.pp. 66-91.
  8. Flannery., M.J.Rangan.K.P.(2006). Partial Ajustment toward target capital structures. Journal of financial Economics. Vol. 67. No.2. pp. 217-248.
  9. Gompers,P.A., Metrick.A.(2001). Institutional Investors and Equity prices. The quarterly Journal of Economic. Vol.116.No.1.pp.229-259.
  10. Kanagaretnam.K.R.Mathieu.M.Shahata.(2004). Usefulness of Comperehensive Income Reporting in Canada.Working paper series.McMaster University.
  11. Karolyi, G.A.,(2001). Why stock return volatility really matters. Institutional investor Journal series
  12. Lee.Bong.s.Wei li. Wang.S.(2010). The dynamic of individual and institutional trading on the Shanghai stock exchange. Pacific Basic Finanace Journal.no.18.pp.116-137.
  13. Leledakis.G.N.(2004). Does firm size predict stock returns? Evidence from the London stock exchange. University of warwick.Department of Economics. Working paaer series.
  14. Long.V.T.(2008). Emperical Analysis of stock Returns volatility with Regime Change: The case of Vietnam stock market. Tokoyo Presentation Department.
  15. Michelfelder,R.A.,(2005). Volatility of stock returns: Emerging & Mature Markets. Managerial Finance, Vol 31.No.2.pp.66-68.
  16. Mirralles.L.M.Mirrales.Q.(2006). The role of an illiquidity risk factor in asset pricing. The Quarterly Review Of Economics and finance.46.pp.254-267.
  17. Mitra,S.,(2002). The Impact of Institutional stock ownership on a firms Earning management practice. Journal of Accounting.Vol 12.
  18. Nguyen, H., Chen, H.,(2008). Institutional Herding and its impact on stock prices. University of florida & Baltimore.
  19. Osagie, J.,Osho.G.S., Sutton.C.,(2005). The impacts of institutional stock ownership on stock retuns and performance: A Fanancial Market perspective. Journal of Business & Economics Research.vol 3.No.3.
  20. Sias.R.,Whidbee.,D.A.(2006). Are Institutional or Individual investors more likely to deprive prices from fundamentals. Working papers.Washington state university.
  21. Stapledon,G.P.(1996). Institutional Investors and Corporate Goernance. Careledon press. New York.
  22. Tsai., P.j.,(2009). [Institutional ownership and stock returns. Working paper, p. 44.
  23. Zafar., N. Urooj, S.F.,Durrani, T.K.,(2008). Interest rate volatility and stock return and volatility. European journal of economic, issue 14 .