سودمندی استراتژی تجزیه و تحلیل بنیادی در کسب بازده غیرعادی

یکی از اهداف اصلی حسابداری تهیه اطلاعات برای استفاده در تصمیمات سرمایه‌گذاری است. کشف ارزش اطلاعات مالی، یکی از محورهای مهم مطالعات تجربی در حوزه دانش مالی و حسابداری است. بررسی و مطالعه اطلاعات مالی در دو طبقه کلی مطالعات همبستگی و پیش‌بینی‌ انجام می‌شود. در روش اول، بر اساس پذیرش فرضیه کارایی بازار، قیمت سهام را یکی از معیارهای اصلی ارزش مؤسسات در نظر می‌گیرند. بر اساس این رویکرد، وجود همبستگی آماری بین داده‌های حسابداری و قیمت سهام یا بازده، به این معنی است که اطلاعات حسابداری تلخیص‌کننده رویدادهای کارا و اطلاعات مربوط به قیمت سهام است، بنابراین، می‌تواند دربردارندﺓ ارزشی نزدیک به ارزش بازار باشد[12، 21].
رویکرد دوم مبتنی بر تجزیه و تحلیل‌ بنیادی است و بر این فرض استوار که قیمت سهام از نظر زمانی منعکس‌کننده همۀ اطلاعات نیست. بر مبنای رهیافت پیش‌بینی‌کنندگی، هدف تجزیه و تحلیل بنیادی کشف اطلاعاتی است که در قیمت کنونی سهام منعکس نشده و بنابراین، پیش‌بینی‌کنندۀ تعدیل قیمت‌های آتی است، زیرا قیمت‌های بازار در آینده به سمت ارزش‌های بنیادی حرکت می‌کند [6 ، 7].
در این مقاله، به ارزیابی ارزش‌های مبتنی بر اطلاعات مالی بر اساس داده‌های موجود شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. متدولوژی این تحقیق، بر تجزیه و تحلیل عوامل بنیادی به منظور کشف ارزش‌های موجود در آ‌ن استوار است. از آنجایی که در این رهیافت فرض بر این است که ارزش‌شرکت در عوامل بنیادی نهفته است، بنابراین، با توجه به گزارش‌های مالی، عواملی انتخاب شده‌ است که جهت‌دهنده بازده آتی باشد. هدف این تحقیق نشان دادن تصویر روشنی از عوامل و علایم بنیادی است که بر اساس آن‌ می‌توان توزیع بازده‌های به دست آمده توسط سرمایه‌گذاران را تغییر و سهام موفق را از ناموفق تشخیص داد.
بخش دوم مقاله به بررسی پیشینه مطالعاتی تجریه و تحلیل عوامل بنیادی اختصاص دارد و طرح تحقیق در بخش سوم ارائه شده است. بخش چهارم تحقیق، شامل معرفی داده‌ها و نحوه محاسبه بازده است و در بخش پنجم همبستگی بین سیگنال‌ها ارائه شده است. بخش ششم به ارائه بازده حاصل از عوامل بنیادی اختصاص یافته است. در بخش هفتم تحلیل نتایج، در بخش هشتم محدودیت‌های تحقیق و در بخش نهم نتیجه‌گیری و پیشنهادها ارائه شده است.

2. مبانی نظری و پیشینه تحقیق
بر اساس فرضیه بازار کارا، از اطلاعات مالی موجود نمی‌توان در پیش‌بینی بازده استفاده کرده، به طور سیستماتیک به بازده غیرعادی دست یافت، اما بسیاری از مطالعات مبین آن است که بازده غیرعادی قابل ملاحظه‌ای در برخی از سیگنال‌های بنیادی نهفته است که از عدم توانایی بازار در پردازش کامل و بی‌واسطه تمام علایم مالی در قیمت ناشی شده است[19]. پژوهش‌های بسیاری بر مفید بودن تجزیه و تحلیل صورت‌هالی مالی در پیش‌بینی عایدات آتی و بازده متمرکز شده‌است. او و پنمان (1989) [20] معتقدند برخی نسبت‌های مالی در پیش‌بینی تغییرات عایدات آتی مفید است. لو و تیاجاراجان (LT) (1993) [21] دوازده سیگنال مالی را که توسط تحلیلگران استفاده می‌شوند، تجزیه و تحلیل کرده، نشان دادند که چنین عواملی به طور مستقیم با بازده جاری همبسته‌‌اند. آباربانل و بوشی (1997) [6] نشان دادند که ایجاد یک استراتژی سرمایه‌گذاری بر اساس چنین عواملی، بازده غیر عادی معنی‌دار ایجاد می‌کند. گریج (1992) [14] و استوبر (1992) [25] در مطالعات خود با استفاده از متدولوژی او و پنمان، به نتایج متفاوتی دست یافتند. نتایج مطالعات آنها نشان داد که ارزش سهام پیش‌بینی‌کننده بازده آتی است.
بر اساس مطالعات آباربانل و بوشی (1998) [7] شواهدی به دست آمده است که مبین دو اصل اساسی در زمینه تجزیه و تحلیل بنیادی است: اول اینکه بسیاری از عوامل بنیادی ارائه شده توسط "LT" دارای رابطه معنی‌داری با تغییرات عایدات آتی است و دوم اینکه تحلیلگران مالی در زمان پیش‌بینی عایدات، تحت تأثیر این عوامل قرار می‌گیرند. در مطالعات بعدی که توسط این محققان انجام شد، آنها به ارائه استراتژی مبتنی بر توانایی سیگنال های بنیادی ارائه شده توسط "LT" به منظور دستیابی به بازده غیرعادی پرداختند و نشان دادند که بازده تعدیل شده تجمعی 12 ماهه‌ای معادل 13.2٪ از طریق پرتفوهای ایجاد شده بر مبنای عوامل بنیادی حاصل می‌شود.
پایوتروسکی (2000) [22] ابزار تحلیل صورت‌های مالی را برای توسعه یک استراتژی سرمایه‌گذاری برای شرکت‌هایی با ارزش دفتری به ارزش بازار بالا، به کار گرفت. او معتقد است شرکت‌های ارزشی (ارزش دفتری به ارزش بازار بالا)، کاندیداهای ایده‌آلی برای استفاده از تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی هستند، زیرا تحلیلگران مالی معمولاً به چنین شرکت‌هایی بی‌توجهی می‌کنند. وی نتیجه‌گیری می‌کند که در بین شرکت‌های ارزشی، بازده اضافی شرکت‌های با قویترین عوامل بنیادی، 20 درصد بیش از بازده اضافی شرکت‌های دارای ضعیف‌ترین عوامل بنیادی است.
بنیش، لی و تارپلی (2001) [8] رویکرد دو مرحله‌ای تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی را به کار می‌گیرند. در مرحله اول، آنها از سیگنال‌های بازار محور برای تشخیص شرکت‌های با عملکرد حدی بالا و پایین استفاده کردند. در مرحله دوم، عوامل بنیادی برای تمایز بین برندگان و بازندگان از میان شرکت‌های با عملکرد حدی مرحله اول، به کار گرفته می شود. نتایج حاکی از اهمیت تجزیه و تحلیل بنیادی است. مطالعه اخیری که توسط الچ و ترابلسی (2009) [12] انجام شده، نشان می‌دهد که سیگنال‌های بنیادی دارای رابطه مثبت و معنی‌داری با عملکرد آتی است؛ به گونه‌ای که پرتفوهای موفق با امتیازات بنیادی بالا، دارای عملکرد بالاتری نسبت به پرتفوهای ناموفق هستند.
تحقیقی که توسط رستمی و نمازی(1385) [4] انجام پذیرفته است، به بررسی و تجزیه و تحلیل رابطه نرخ بازده سهام ونسبت‌های مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. نتایج به دست آمده از بررسی کل شرکت‌ها و بررسی صنایع به‌طور جداگانه نشان دهندﺓ آن بوده است که میان کلیه نسبت‌های مالی و نرخ بازده سهام رابطه معنی‌داری وجود دارد. پورحیدری و عطارد(1387) [2] به بررسی ارتباط تحلیل‌های بنیادی با بازده غیرعادی سهام در بورس اوراق بهادار تهران بین سال‌های 1379 تا پایان1383 پرداختند. متغیرهای بنیادی مورد بررسی با توجه به داده‌های حسابداری و مالی، شامل موجودی کالا، حساب‌های دریافتنی، مخارج سرمایه‌ای، حاشیه سود ناخالص، بهر‌ه‌وری نیروی کار، هزینه‌های اداری و فروش، نرخ ﻣﺆثر مالیات، کیفیت حسابرسی و هزینه‌های مالی است. نتایج حاصل از این تحقیق، بیانگر آن است که متغیرهای بنیادی، اطلاعات درخور توجهی درباره بازده‌های آتی ارائه نمی‌دهند.
باقرزاده (1384) [1] در تحقیق خود به بررسی و شناسایی عوامل مؤثر بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. نتایج تحقیق وی مؤید رابطه خطی مثبت و مؤثر ریسک سیتماتیک و بازده سهام بود. همچنین متغیر‌های اندازه، نسبتB/M و P/E متغیرهایی بودند که بیشترین نقش را در بازده سهام داشته‌اند.
ثقفی و سلیمی(1384) [3] نیز در تحقیقی به رابطه بین متغیرهای بنیادی و بازده سهام پرداختند که نتایج تحقیق آنها حاکی از رابطه معنی‌دار بین تغییرات سودآوری، مجموع دارایی‌ها و نوع گزارش حسابرس با بازده غیرعادی سهام بوده است. مشایخی، فدایی‌نژاد و کلاته‌رحمانی(1389) [5] به بررسی توانایی اقلام تعهدی و مخارج سرمایه‌ای در پیش‌بینی بازده سهام پرداختند. نتایج نشان می‌دهد که در بازار ایران، نابهنجاری متغیرهای مربوط به مخارج سرمایه‌ای و نابهنجاری اقلام تعهدی از یکدیگر مجزا هستند.
3- طرح تحقیق
3-1. سؤال تحقیق
پرسش اصلی تحقیق حاضر این است که آیا استراتژی تفکیک سهام موفق - ناموفق بر منبای تجزیه و تحلیل عوامل بنیادی می‌تواند در بردارنده بازده اضافی باشد؟
فرضیه کلی مورد آزمون تحقیق در بردارندﺓ این مفهوم اساسی است که "شرکت‌های دارای عوامل بنیادی قوی، دارای بازده آتی بالاتری نسبت به شرکت‌های دارای عوامل بنیادی ضعیف هستند".

3-2. عوامل بنیادی
در این تحقیق، با بررسی مطالعات قبلی، هفت عامل بنیادی به عنوان عوامل شناسایی کننده بازده غیرعادی انتخاب شده‌‌اند. دلیل انتخاب این عوامل در درجه اول، توانایی پیش‌بینی‌کنندگی آنها بر اساس مطالعات قبلی و در درجه دوم وجود اطلاعات مالی در دسترس برای محاسبه آنهاست. بنابراین، با توجه به مطالعات انجام شده توسط آباربانل و بوشی (1998) [7]، گپهارت و همکاران (2001) [13] موهانرام (2004) [19]، الیچ و ترابلسی (2009) [12]، از میان بیش از 22 عامل بنیادی، هفت عامل انتخاب شده‌اند.
عوامل انتخاب شده بر اساس علایم مؤثر بر بازده آتی، در دو طبقه سیگنال‌های خوب و بد طبقه‌بندی شده‌اند و بر این اساس، متغیرهای دو حالتی برای هر عامل ایجاد شده است که شامل عدد صفر برای اخبار بد و عدد یک برای اخبار خوب است.

عوامل سودآوری
سه عامل اول مورد مطالعه، شاخص‌های سودآوری است که برحسب عایدات یا جریان‌های نقدی، اندازه‌گیری می‌شود.
- بازده دارایی‌ها (S1): بازده دارایی‌ها (ROA)، نسبت سود خالص قبل از اقلام غیرمترقبه به جمع دارایی‌های ابتدای دوره است. این عامل و سایر عوامل این تحقیق، مبتنی بر اطلاعات صنعت مرتبط است و از این نظر مستقیماً با پژوهش سولیمان (2003) [24] که اهمیت تعدیل صنعت در تحلیل دوپانت را مشخص نمود و به طور غیرمستقیم با بنیش، لی و تارپلی (2001) [8] که اهمیت زمینه مورد بحث در تحلیل بنیادی را نشان دادند، سازگار است. اولین عامل، شامل ROA است؛ به گونه‌ای که اگر بازده دارایی‌های شرکتی از میانه ROA صنعت در همان سال بیشتر باشد (خبر خوب)، مقدار این سیگنال برابر یک و در غیراین صورت (خبر بد)، برابر صفر منظور می‌شود.
- بازده نقدی دارایی‌ها (2S): برای بسیاری از شرکت‌ها، عایدات در مقایسه با جریان‌های نقد، دارای معنی کمتری است و دلیل آن استهلاک ناشی از سرمایه‌گذاری‌های بزرگ چنین شرکت‌هایی در دارایی‌های ثابت و نامشهود است. بنابراین، شاخص سودآوری دیگری با استفاده از مفهوم نسبت ROA و با استفاده از جریان نقد حاصل از عملیات به جای سود خالص محاسبه می‌شود. بنابراین دومین عامل سودآوری شامل ROA نقدی است؛ به گونه‌ای که اگر نسبت محاسبه شده بیشتر از میانه همزمان صنعت باشد، یک خبر خوب و در غیر این صورت، خبر بد تلقی می‌شود که به ترتیب عدد یک یا صفر را به خود اختصاص می‌دهند.
- جریان نقد بیشتر از سود خالص عملیاتی (3S):‌ اسلوان (1996) [23] به اهمیت اقلام تعهدی اشاره می‌کند و نشان می‌دهد که شرکت‌های با اقلام تعهدی بیشتر در عایدات، به طور کلی عملکرد ضعیف‌تری در آینده دارند که دلیل آن کیفیت پایین‌تر عایدات است. بر این اساس، عامل سوم این گونه تعریف می‌شود که اگر جریان نقد حاصل از عملیات از سود خالص آن بیشتر باشد، دال بر وجود خبر خوب است و در نتیجه، متغیر مورد نظر مقدار یک را می‌پذیرد و در غیر این صورت، صفر منظور می‌شود.

عوامل مرتبط با ثبات عایدات
- عامل تغییرپذیری عایدات(4S): بر مبنای این عامل، اگر تغییرپذیری عایدات کمتر از میانه همزمان صنعت باشد، به منزله وجود خبر خوب بوده، مقدار یک برای متغیر منظور می‌شود و در غیراین صورت، عدد صفر به آن اختصاص می‌یابد. برای محاسبه تغییرپذیری عایدات، از انحراف معیار بازده دارایی‌ها طی چهار سال استفاده شده است. در عین حال، به شرکت‌هایی که دارای داده‌های کافی نبوده‌اند، برای این عامل یا سیگنال مقدار صفر اختصاص یافته؛ به این معنی که سرمایه‌گذاران تمایل دارند در سهامی که اطلاعات کافی تاریخی ندارند، کمتر سرمایه‌گذاری ‌کنند[6 ، 9، 10].
- عامل ثبات رشد(5S): این عامل به ثبات رشد اشاره دارد و از نتایج پژوهش‌های چان و همکاران(2001) [10]، لاکونیشاک و دیگران (1994) [15]، لاپورتا (1996) [16،17] و دیچو و اسلون (1997) [11] نشأت می‌گیرد. در طراحی این سیگنال، بر رشد فروش تمرکز می‌شود، زیرا رشد عایدات با مشکلاتی از جمله، عایدات منفی مواجه است. بنابراین، تغییرپذیری رشد فروش برای شرکت‌ها محاسبه شده و در صورتی که تغییرپذیری رشد فروش شرکتی کمتر از میانه همزمان تغییرپذیری رشد صنعت باشد، به منزله وجود خبر خوب است و متغیر مورد نظر مقدار یک را می‌پذیرد و در غیراین صورت برابر صفر خواهد بود.

جدول1. خلاصه عوامل بنیادی و روش ارزیابی آنها
سیگنال روش ارزیابی
S1 اگر ROA سالیانه بیشتر از میانه ROA همزمان صنعت باشد، این سیگنال مقدار یک را می‌پذیرد.

S2 اگر ROA نقدی سالیانه بیشتر از میانه ROA نقدی همزمان صنعت باشد، این سیگنال مقدار یک را می‌پذیرد.

S3
اگر جریان نقد عملیاتی بیشتر از سود خالص(بدون اقلام غیرعادی) باشد، این سیگنال مقدار یک را می‌پذیرد.

S4 اگر تغییر پذیری عایدات کمتر از میانه همزمان صنعت باشد، این سیگنال مقدار یک را می‌پذیرد.

S5 اگر تغییر پذیری رشد فروش کمتر از میانه همزمان صنعت باشد، این سیگنال مقدار یک را می‌پذیرد.

S6 اگر تغییرات فروش منهای تغییرات حساب‌های دریافتنی باشد مثبت باشد، این سیگنال مقدار یک را می‌پذیرد.

S7 اگر تغییرات سود ناخالص منهای تغییرات فروش مثبت باشد، این سیگنال مقدار یک را می‌پذیرد.


* با توجه به اینکه در این تحقیق از هفت عامل بنیادی استفاده شده است، بنابراین، در ادامه به اختصار از اصطلاح Seven-Score یا S-Score استفاده خواهد شد.

سایر عوامل
- عامل رشد حساب‌های دریافتنی (AR)(6S): این سیگنال تغییرات فروش را نسبت به تغییرات همزمان حساب‌های دریافتنی (تغییرات فروش منهای تغییرات حساب‌های دریافتنی) ارزیابی می‌کند. افزایش بیش از اندازه حساب‌های دریافتنی نسبت به فروش، به منزله مشکلاتی در زمینه وصول مطالبات و فروش محصولات است. بنابراین، مقدار مثبت این سیگنال به منزله وجود خبر خوب است و متغیر مورد نظر مقدار یک را می‌پذیرد، در غیر این صورت مقدار صفر منظور می‌شود[12].
- عامل رشد حاشیه سود ناخالص (7S): این سیگنال تغییرات در سود ناخالص را نسبت به تغییرات همزمان فروش ارزیابی می‌کند. کاهش سود ناخالص نسبت به فروش، به عنوان یک خبر بد تلقی می‌شود، زیرا نشان دهنده تضعیف فروش یا فقدان کنترل در هزینه‌های عملیاتی است. در صورتی که این عامل مثبت باشد، متغیر مورد نظر عدد یک و در غیر این صورت، عدد صفر را می‌پذیرید[12].

4- داده‌‌‌ها
4-1- نمونه
در این تحقیق از اطلاعات مربوط به ﻫﻤﺔ شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1379 تا 1387 که اطلاعات مربوط به محاسبه سیگنال‌های آنها موجود بوده، استفاده شده است. به دلیل نبود داده‌های کافی برای انجام محاسبات، برخی از شرکت‌های موجود حذف شده‌اند. کل داده‌های موجود در این بازه زمانی شامل2740 داده، سال-شرکت است که پس از انجام محاسبات و تعدیلات لازم، نهایتاً از 2134 داده سال-شرکت استفاده شده است. همچنین، به دلیل اینکه برای محاسبه برخی سیگنال‌ها، اطلاعات مربوط به صنعت مورد نیاز بوده است، برخی صنایع که تعداد شرکت‌ها‌ی عضو آنها کمتر از 3 بوده، حذف شده‌ است. داده‌های مورد نیاز صورت‌های مالی از پایگاه اطلاع‌ر‌سانی سازمان بورس اوراق بهادار (RDIS) و برای داده‌های مورد نیاز برای محاسبه بازده از سایر نرم‌افزارها استفاده شده است.
در بخش 1 جدول 2، آمار توصیفی شرکت‌های نمونه ارائه شده است. به جز میانه شاخص‌های مالی مربوط به دارایی‌ها، ارزش بازار و دفتری حقوق صاحبان سهام، میانه سایر شاخص‌ها از میانگین مربوطه کمتر است که شاید مبین وجود شرکت‌های بسیار بزرگ در نمونه از لحاظ شاخص‌ مبتنی بر فروش و وجود شرکت‌-سال‌های بسیار کوچک از لحاظ اندازه مبتنی بر دارایی‌ها و حقوق صاحبان سهام باشد. تغییرات بسیار بالای فروش (درآمد) وعایدات در نمونه و دلایل احتمالی آن نیز در خور توجه است.

جدول2. آمار توصیفی شرکت - سال‌های مورد بررسی 1379 - 1387
بخش 1: ویژگی‌های مربوط به شرکت‌های مورد استفاده در تحقیق(2134 سال-شرکت)
متغیر میانگین میانه انحراف معیار دهک اول چارک‌‌اول چارک سوم دهک نهم
دارایی‌ها (میلیون ریال) 1171057 217127 6243021 45051 94069 545057 1458068
ارزش بازاری حقوق صاحبان سهام 801774 139344 2695777 8964 45904 443910 1629048
ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام 354485 60962 1438312 6462 22510 172282 561932
فروش(میلیون ریال) 618289 154785 2924850 33940 69991 335733 786289
سود(میلیون ریال) 134671 24180 576719 1406- 5228 73218 212733
ROA (٪) 0.119 0.111 0.169 0.016- 0.044 0.203 0.305
تغییرات فروش (٪) 1.8274 0.160 61.682 0.191- 0.005- 0.344 0.654
نسبت B/M 0.690 0.413 6.605 0.097 0204 0.709 1.063
نسبت P/E 8.259 5.60 23.693 3.140 4.140 8.21 13.165
بخش 2: توزیع بازده سالیانه
بازده میانگین(٪) انحراف‌معیار% دهک‌اول(٪) چارک‌اول(٪) میانه چارک‌سوم(٪) دهک نهم(٪)
بازده همزمان 34.05 81.14 26.76- 6.33- 11.36 49.83 112.33
بازده یک سال بعد 38.69 82.67 25.60- 3.39- 14.24 57.17 121.43
بازده دو سال بعد 41.96 83.35 21.82- 2.35- 18.45 60.48 125.96
بازده تعدیل شده همزمان 0.0054- 76.82 61.23- 38.55- 14.35- 14.65 67.09
بازده تعدیل شده یک سال بعد 0.930 75.40 58.59- 36.11- 11.38- 14.59 65.85
بازده تعدیل شده دو سال بعد 0.852 75.14 57.69- 34.86- 11.14- 13.31 58.54

جدول3: ضریب همبستگی بین عوامل بنیادی و سایر متغیرهای تحقیق( سطح معنی‌داری ضرایب همبستگی داخل پرانتز به صورت *** مبین معنی داری ضرایب در سطح 1٪ ، ** مبین معنی‌داری در سطح 5٪ و * مبین معنی‌داری در سطح 10٪ ارائه شده است)

4-2- محاسبه بازده
بازده شرکت‌ها در قالب دوره بازده خرید و نگهداری محاسبه شده است که انتهای آن 4 ماه پس از پایان سال مالی در نظرگرفته شده تا از در ‌دسترس بودن اطلاعات مالی اطمینان حاصل شود. توزیع بازده شرکت-سال‌ها برای همان سال، یک سال بعد و دو سال بعد محاسبه شده است. همچنین، بازده‌ها از طریق کسر کردن متوسط سالیانه بازده شرکت‌های موجود در همان پنجک، بر مبنای اندازه تعدیل شده است؛ به این صورت که بازده سالیانه شرکت‌ها به پنج طبقه تقسیم شده و بازده شرکت‌ها در آن دوره از متوسط پنجک مورد نظر کسر شده تا بازده تعدیل شده به دست آید . در بخش 2 جدول 2، توزیع بازده شرکت‌های مورد مطالعه ارائه شده است. متوسط بازده تعدیل شده شرکت‌های مورد بررسی در همان سال برابر با 0.0054-٪، یک سال بعد 0.93٪ و دو سال بعد 0.852٪ است. همچنین، نوسان پذیری بازده تعدیل شده برای همان سال 76٪، یک سال بعد و دو سال بعد 75٪ است که مبین بی ثباتی قابل ملاحظه بازده تعدیل شده است.

5- همبستگی عوامل
در جدول 3، ضریب همبستگی بین عوامل بنیادی (سیگنال‌ها) و سایر متغیرهای تحقیق ارائه شده است. وجود الگوهایی از همبستگی معنی‌دار بین این عوامل درخور توجه است. به جز عواملی که ذاتاً دارای همبستگی بالایی هستند، همبستگی بالا بین عواملS2 وS5 می‌تواند دال بر سودآوری بیشتر شرکت‌هایی باشد که دارای ثبات رشد در زمینه فروش هستند و وجود همبستگی بالا بین S2 وS7 مبین ROA بیشتر در شرکت‌هایی است که نرخ رشد سودناخالص آنها از نرخ رشد فروش بیشتر است. همچنین، وجود همبستگی بین S3 وS4 و نیز S4 و S5 مبین آن است که شرکت‌هایی که ثبات عایدات بیشتری دارند، جریان‌های نقد عملیاتی بیشتری داشته و آنهایی که از ثبات رشد فروش بیشتری برخوردارند، دارای ثبات عایدات بیشتری هستند..همبستگی بالایی بین اندازه شرکت‌ها با بازده وS1 مشاهده می‌شود و از طرفی، همبستگی منفی بالایی بین نسبت B/M و S1 مشاهده می‌شود که می‌تواند مبین سودآوری کمتر شرکت‌های ارزشی باشد. همچنین، همبستگی بالایی بین سیگنال‌هایS1 و S2با بازده سال‌های آتی و رشد فروش مشاهده می‌شود.

6- بازده عوامل بنیادی (سیگنال‌ها)
به منظور به دست آوردن شواهد اولیه‌ای مبنی بر اثربخش بودن منفرد هر یک از عوامل، تفاوت بازده هر کدام از عوامل برای دوره همزمان، یک سال بعد و دو سال بعد محاسبه شده که نتایج آن در جدول 3 ارائه شده است. در بخش اول جدول 4، اثربخشی هر کدام از سیگنال‌ها با استفاده از معنی‌‌دار بودن تفاوت بازده و بازده تعدیل شده همان سال ارزیابی شده که مبین اثربخش بودن سیگنال‌های S1، S2، S3، S6 وS7 در شناسایی بازده همزمان است. البته، نتایج مربوط به سیگنال S3، عکس نتایج مطالعات قبلی است. در بخش دوم جدول 3 نیز سیگنال‌های S1، S2، S3، S6 و S7 در شناسایی بازده یک دوره بعد اثربخش هستند، اما نتایج مربوط به سیگنال S3 عکس نتایج مطالعات قبلی است. در بخش سوم جدول 4 نیز تنها سیگنال‌های S2 و S6 در شناسایی بازده دو دوره بعد اثربخش هستند.

جدول4. بازده آتی هر یک از عوامل بنیادی به صورت منفرد
( عدد صفر مبین میانگین بازده و بازده تعدیل شده شرکت‌ - سال‌هایی است که عامل بنیادی آنها مقدار صفر را پذیرفته و عدد یک مبین میانگین بازده و بازده تعدیل شده شرکت - سال‌هایی است که عامل بنیادی آنها مقدار یک را پذیرفته است.)
بخش اول: بازده و بازده تعدیل شده همزمان بر مبنای عوامل بنیادی
عامل میانگین(0) میانگین (1) تفاوت میانگین(0)-(1) آماره t
بازده بازده تعدیل شده بازده بازده تعدیل شده بازده بازده تعدیل شده بازده بازده تعدیل شده
S1 15.326 10.817- 51.421 10.025 36.095 20.843 ***10.528 ***6.319
S2 18.453 9.393- 48.905 8.936 30.451 18.329 ***8.20 ***5.54
S3 56.256 16.827 30.190 2.931- 26.066- 19.758- ***5.304- ***4.237-
S4 26.482 5.002- 36.385 1.528 9.902 6.530 2.393 1.666
S5 29.859 1.220- 35.599 0.437 5.740 1.657 1.449 0.442
S6 30.219 4.735- 39.939 7.267 9.719 12.003 *2.708 3.536
S7 28.528 7.316- 44.692 14.085 16.164 21.401 ***4.383 ***6.156
بخش دوم: بازده و بازده تعدیل شده یک سال بعد بر مبنای عوامل بنیادی
S1 21.460 2.049 56.793 0.405- 35.333 2.455 ***9.195 **0.695
S2 23.935 1.546 54.478 1.546 30.542 1.321 ***7.898 0.375
S3 47.759 5.408 37.128 0.140 10.63- 5.26- *1.919- *1.070-
S4 33.101 3.852- 40.223 2.243 7.121 6.095 1.487 1.422
S5 37.085 0.330 39.239 1.142 2.153 0.811 0.475 0.201
S6 41.763 1.028- 34.974 4.052 6.788- 5.081 **1.72- 1.407
S7 38.59 4.453- 38.855 11.439 0.261 15.892 0.065 ***4.298
بخش سوم: بازده و بازده تعدیل شده دو سال بعد بر مبنای عوامل بنیادی
S1 32.849 9.422 52.916 5.607- 20.066 15.030- 4.537 3.830-
S2 35.965 7.862 49.051 4.822- 13.086 12.685- 2.949 3.242-
S3 54.147 2.299 39.935 0.598 14.211- 1.700- *2.247- *0.310-
S4 38.967 1.034- 42.685 1.294 3.717 2.329 0.662 0.467
S5 41.57 4.689 42.08 0.321- 0.507 5.002- 0.097 1.083-
S6 46.701 1.707 36.377 0.571- 10.324- 2.278- ***2.324- 0.565-
S7 44.166 1.956 38.522 1.516- 5.640- 3.472- 1.241- 0.828-
(سطح معنی‌داری آماره آزمون با *** در سطح خطای 1٪ ، ** در سطح خطای 5٪ و * در سطح خطای 10٪ ارائه شده است.)

7- تحلیل نتایج: بازده مبتنی بر تجزیه و تحلیل عوامل بنیادی
با توجه به اینکه امتیازات محاسبه شده مربوط به هفت سیگنال‌ است، می‌تواند مقادیر صفر تا 7 (S-Score) را شامل شود. در جدول شماره 5 توزیع بازده پرتفوهای هشتگانه (پرتفوهای دارای حداقل امتیاز صفر و حداکثر امتیاز 7) ناشی از امتیازات محاسبه شده، ارائه شده است.
در بخش‌های اول و دوم جدول بازده و بازده تعدیل شده همزمان با سال تشکیل پرتفوی ارائه شده است. متوسط بازده همزمان پرتفوهای تشکیل شده 34.05٪ و متوسط بازده تعدیل شده همزمان 0.0054-٪ است. در تقسیم‌بندی انجام شده، ابتدا پرتفوی مشترکی از شرکت‌های دارای امتیاز 6 و 7 به عنوان پرتفوی با امتیاز بالا و پرتفوی مشترکی با امتیاز 0، 1و 2 به عنوان پرتفوی با امتیاز پایین تشکیل شده که متوسط بازده و بازده تعدیل شده پرتفوی بالا به ترتیب 58.71٪ و 20.63٪ و متوسط بازده و بازده تعدیل شده پرتفوی پایین به ترتیب 19.84٪ و 8.08‌٪ است. مقایسه میانگین دو پرتفوی بالا و پایین حاکی از وجود تفاوت معنی‌دار بازده بین دو گروه است، به طوری که تفاوت بازده و بازده تعدیل شده گروه بالا و پایین به ترتیب 38.86٪ و 29.52٪ است. البته، به دلیل همزمانی اطلاعات تشکیل‌دهنده سیگنال و بازده نمی‌توان استراتژی( استراتژیS- Score) مبنی بر موقعیت خرید سیگنال بالا و موقعیت فروش سیگنال پایین، به منظور دستیابی به بازده غیرعادی را اتخاذ کرد و تنها می‌توان به این نتیجه بسنده کرد که وجود امتیاز بالا در پرتفوهای تشکیل شده مبین بازده بیشتر چنین پرتفوهایی نسبت به پرتفوهای با امتیاز پایین است.
در قسمت پایین جدول مجددا‍ً پرتفوی مشترکی، شامل سه گروه پرتفوهای 5، 6 و7 تشکیل شده و دو گروه پرتفوهای میانه (3 و 4) حذف شده‌اند و پرتفوی مشترک پایین همان سه گروه قبل است. در این حالت نیز پرتفوهای دارای تفاوت بازده و بازده تعدیل شده معنی‌داری هستند که به ترتیب معادل 29 و 19.5٪ است. همچنین، در جدول شماره 5 ، بازده و بازده تعدیل شده دهک اول، چارک اول، میانه، چارک سوم و دهک نهم ارائه شده که در تمامی دهک‌ها، بازده و بازده تعدیل شده گروه‌ بالا بیشتر از گروه پایین است.
در بخش سوم و چهارم جدول 5، نتایج مربوط به بازده و بازده تعدیل شده یک سال پس از تشکیل پرتفوی برای پرتفوهای متعلق به هر طبقه از امتیازات و پرتفوهای مشترک دو طبقه پایین و بالا ارائه است. پرتفوی دارای کمترین امتیاز دارای میانگین بازده و بازده تعدیل شده 29.72٪ و 7.24٪ است و متوسط بازده و بازده تعدیل شده پرتفوی مشترک طبقات بالا و پایین به ترتیب49.15٪ و10.97٪ برای پرتفوی بالا و25.35 و 6.53-٪ برای پرتفوی پایین است. این میانگین برای پرتفوی مشترک گروه بالای طبقه بندی دوم به ترتیب 50.01٪ و 3.89٪ است. تفاوت بازده و بازده تعدیل شده طبقات بالا و پایین از نظر آماری معنی‌دار بوده، برابر23.80٪ و 17.5٪ است. با توجه به اینکه این تجزیه و تحلیل بر مبنای بازده یک سال پس از تشکیل پرتفوی است، استراتژی پرتفوی به گونه‏ای که پرتفویی از شرکت‏های دارای امتیاز بالا خریداری (موقعیت خرید) و پرتفویی از شرکت‏های با امتیاز پایین فروخته شود (موقعیت فروش)، می‌تواند اثربخش ‏باشد. این استراتژی با توجه به معنی‌دار بودن تفاوت میانگین‌ بازده و بازده تعدیل شده طبقه بندی دوم عوامل بالا همچنان اثربخش است.
بخش پنجم و ششم جدول چهار، در بردارندۀ نتایج مربوط به بازده و بازده تعدیل شده دو سال پس از تشکیل پرتفوی ارائه شده است. با توجه به نتایج، تفاوت بازده دو طبقه بالا و پایین معنی‌دار نیست و تفاوت نتایج بازده تعدیل شده دو طبقه بالا و پایین برابر با 13.76-٪ است که از نظر آماری معنی‌دار است، اما عکس نتایج قبلی است. برای طبقه‌بندی دوم پرتفوهای بالا نیز نتایج به همین نحو است. به عبارتی، می‌توان اذعان داشت که سیگنال های ناشی از عوامل بنیادی دارای بُرد بلندمدت به منظور اتخاذ استراتژی خرید و فروش نیست.

جدول 5. بازده مبتنی بر استراتژی مبتنی بر عوامل بنیادی
بخش اول: توزیع بازده همزمان (٪) بخش دوم: توزیع بازده تعدیل شده همزمان(٪ )
امتیاز (S-Score) تعداد میانگین 10٪ 25٪ میانه 75٪ 90٪ میانگین 10٪ 25٪ میانه 75٪ 90٪
0 12 8.10- 55.35- 35.67- 0.00 9.34 46.97 20.04- 59.81- 42.00- 20.06- 1.76 19.85
1 92 19.53 37.59- 17.39- 0.00 39.66 83.21 8.54- 72.09- 41.00- 20.62- 0.79 49.32
2 216 21.53 35.15- 10.95- 0.00 29.23 73.76 8.41- 64.45- 49.32- 19.84- 0.58 46.94
3 442 16.89 31.22- 11.92- 4.36 29.26 77.11 13.63- 64.82- 43.11- 20.09- 2.97 31.37
4 457 30.82 28.71- 8.88- 7.86 42.87 105.4 1.85- 61.96- 39.68- 17.44- 11.35 49.13
5 499 40.74 21.77- 2.94- 19.32 58.96 120.3 2.24 58.31- 38.62- 14.37- 20.13 74.46
6 305 52.96 11.00- 1.93 24.84 72.79 144.3 15.42 55.23- 29.21- 3.10- 34.94 97.23
7 111 74.49 1.53- 16.68 47.08 106.1 183.02 34.96 45.03- 17.07- 19.01 63.82 128.1
کل 2134 34.05 26.76- 6.33- 11.36 49.83 112.3 0.0054- 61.23- 38.55- 14.35- 14.65 67.09
امتیاز بالا(6 و 7) 416 58.71 8.97- 4.19 32.68 82.19 150.13 20.63 53.98- 25.15- 1.85 41.06 113.93
امتیاز پایین(0و1 و2) 320 19.84 36.50- 13.33- 0.00 28.72 76.22 8.08- 65.51- 44.45- 20.56- 0.79 45.91
تفاوت بالا-پایین ***38.86 ***29.52
آماره t 5.99 4.78
امتیاز بالا(5 و 6 و 7) 915 48.91 17.12- 0.00 25.79 70.43 136.70 10.60 55.74- 32.17- 6.11- 29.14 88.45
امتیاز پایین(0و1 و2) 320 19.84 36.50- 13.33- 0.00 28.72 76.22 8.08- 65.51- 44.45- 20.56- 0.79 45.91
تفاوت بالا-پایین ***29.06 ***19.49
آماره 5.29 3.72
بخش سوم: توزیع بازده یک سال بعد بخش چهارم: توزیع بازده تعدیل شده یک سال بعد
امتیاز (S-Score) تعداد میانگین 10٪ 25٪ میانه 75٪ 90٪ میانگین 10٪ 25٪ میانه 75٪ 90٪
0 9 29.72 28.05- 21.43- 0.00 80.72 186.91 7.24 42.57- 24.46- 10.5- 35.32 120.7
1 65 20.50 36.20- 12.50- 0.00 37.91 85.44 2.98- 63.18- 38.18- 16.6- 3.08 72.05
2 171 26.96 35.12- 9.18- 2.03 42.05 119.6 8.68- 63.38- 36.25- 12.6- 2.09 29.80
3 357 28.25 24.39- 7.52- 6.83 42.60 84.43 0.40 61.21- 39.48- 11.2- 14.19 54.49
4 388 33.95 27.21- 6.95- 8.50 46.14 111.8 0.11 55.25- 35.68- 14.6- 11.05 57.67
5 380 50.92 17.36- 0.00 26.16 71.67 146.3 2.18- 60.69- 38.95- 13.8- 14.46 65.26
6 293 45.78 21.05- 0.00 26.51 70.03 134.5 11.35 52.72- 29.21- 2.28- 26.28 81.32
7 107 58.36 18.38- 0.00 30.77 92.44 182.0 9.87 57.21- 31.45- 2.64- 29.89 92.77
کل 38.69 25.60- 3.39- 14.24 57.17 121.43 0.930 58.59- 36.11- 11.3- 14.59 65.85
امتیاز بالا(6 و 7) 400 49.15 20.41- 0.00 28.14 75.20 144.18 10.97 55.30- 29.95- 2.31- 26.50 86.59
امتیاز پایین(0و1 و2) 245 25.35 34.85- 9.77- 0.90 10.16 106.0 6.53- 61.72- 35.81- 12.6- 2.09 41.38
تفاوت بالا-پایین ***23.80 ***17.50
آماره t 3.69 2.88
امتیاز بالا(5 و 6 و 7) 780 50.01 18.54- 0.00 27.13 74.77 145.08 3.89 58.64- 35.12- 9.65- 19.75 75.43
امتیاز پایین(0و1 و2) 245 25.35 34.85- 9.77- 0.90 10.16 106.0 6.53- 61.72- 35.81- 12.69- 2.09 41.38
تفاوت بالا-پایین ***24.66 **10.43
آماره 4.04 2.02
بخش پنجم: توزیع بازده دو سال بعد بخش ششم: توزیع بازده تعدیل شده دو سال بعد
امتیاز (S-Score) تعداد میانگین 10٪ 25٪ میانه 75٪ 90٪ میانگین 10٪ 25٪ میانه 75٪ 90٪
0 6 48.76 11.95- 9.72- 0.00 99.97 270.3 1.96- 29.54- 19.94- 6.11- 22.50 38.16
1 51 33.19 40.72- 12.93- 0.00 43.48 206.4 4.85 61.41- 28.01- 3.11- 9.48 60.25
2 134 49.02 21.79- 0.00 20.73 60.85 132.1 10.32 56.62- 29.57- 7.52- 9.88 78.22
3 289 34.98 17.91- 1.93- 14.16 52.31 107.1 10.27 56.05- 31.38- 8.54- 22.42 80.66
4 316 39.44 24.53- 3.33- 16.80 58.00 120.5 0.15- 55.09- 35.85- 15.81- 9.16 57.67
5 304 46.27 19.12- 2.03- 26.85 69.91 126.3 4.28- 60.58- 38.79- 14.76- 12.12 62.12
6 217 46.89 19.43- 2.06- 20.64 69.89 136.1 1.21- 50.78- 31.16- 8.51- 13.99 55.36
7 91 41.23 27.16- 8.17- 13.29 66.54 148.8 17.80- 80.43- 51.10- 16.23- 12.59 29.46
کل 41.96 21.82- 2.35- 18.45 60.48 125.96 0.852 57.69- 34.86- 11.14- 13.31 58.54
امتیاز بالا(6 و 7) 308 45.22 20.40- 3.98- 19.46 66.95 146.37 5.23- 58.53- 38.44- 10.62- 12.59
امتیاز پایین(0و1 و2) 191 44.79 29.96- 3.87- 12.82 56.67 139.07 8.52 55.04- 29.21- 6.11- 9.32 66.92
تفاوت بالا-پایین 0.43 **13.76-
آماره t 0.051 2.201-
امتیاز بالا(5 و 6 و 7) 612 45.74 19.84- 2.40- 22.48 67.70 129.87 4.72- 59.71- 38.59- 12.94- 12.49 55.21
امتیاز پایین(0و1 و2) 191 44.79 29.96- 3.87- 12.82 56.67 139.07 8.52 55.04- 29.21- 6.11- 9.32 66.92
تفاوت بالا-پایین 0.95 **13.2-
آماره 0.128 2.44-
( سطح معنی‌داری آماره آزمون با *** در سطح خطای 1٪ ، ** در سطح خطای 5٪ و * در سطح خطای 10٪ ارائه شده است.)

7-2. بخش‌بندی بر مبنای اندازه
در این بخش، نمونه مورد نظر بر اساس اندازه شرکت که بر حسب ارزش بازار سهام تعریف می‌شود، به سه بخش مساوی تقسیم شده است.
بر اساس نتایج به دست آمده، اثر عوامل بنیادی بر بازده همزمان شرکت‌های کوچک و بزرگ معنی‌دار است. شرکت‌های کوچک به طور متوسط دارای بازده و بازده تعدیل شده همزمانی معادل 17 و 1.8- ٪ بوده‌اند که این ارقام برای شرکت های متوسط و بزرگ به ترتیب معادل 35.97٪ ، 0.18٪ و 49٪ ، 1.96٪ بوده است. بازده ناشی از استراتژی مبتنی بر S-Score یعنی خرید سهام موفق و فروش سهام ناموفق برای شرکت‌های کوچک، داری بازده و بازده تعدیل‌شده‌ای معادل 33٪ و 33.5٪ و برای شرکت‌های متوسط و بزرگ به ترتیب 20.24٪ ، 20٪ و 43.3٪ ، 38.12٪ بوده که البته تفاوت به دست آمده برای شرکت‌های متوسط از نظر آماری معنی‌دار نیست.
استراتژی مبتنی بر S-Score بر مبنای بازده و بازده تعدیل شده یک سال بعد، مبین تفاوت بازده و بازده تعدیل شده 5.49٪ و 22.67٪ برای شرکت‌های کوچک و 23 و 43.14٪ برای شرکت‌های متوسط و 18.5 ٪ ، 14.34٪ برای شرکت‌های بزرگ است که تفاوت بازده حاصل از استراتژی S-Score تنها برای بازده تعدیل شده شرکت‌های کوچک و بازده و بازده تعدیل شده شرکت‌های متوسط معنی‌دار است.
نتایج مربوط به بازده حاصل از استراتژی S-Score بر مبنای بازده دو سال بعد، مبین عدم اثر بخشی این استراتژی برای دو دوره زمانی بعد در بین گروه‌های مختلف شرکت‌هاست که شاید دلیل آن شرایط ناپایدار بورس اوراق بهادار باشد.

جدول 6. بازده استراتژی سرمایه‌‌گذاری مبتنی بر عوامل بنیادی بر اساس اندازه شرکت
بخش اول:‌ توزیع بازده همزمان
شرکت‌های کوچک شرکت‌های متوسط شرکت‌های بزرگ
بازده بازده تعدیل شده بازده بازده تعدیل شده بازده بازده تعدیل شده
امتیاز تعداد میانگین میانه میانگین میانه تعداد میانگین میانه میانگین میانه تعداد میانگین میانه میانگین میانه
0 8 7.26- 0.00 6.54- 4.34- 2 45.37- 45.37- 53.69- 53.69- 2 25.79 25.79 40.36- 40.36-
1 47 13.75 0.00 2.54- 16.99- 26 16.98 4.73 20.43- 36.91- 19 37.32 8.58- 7.34- 32.53-
2 103 8.71 0.00 9.13- 10.34- 48 38.04 9.51 2.69 23.52- 65 29.66 0.90 15.46- 36.80-
3 173 9.07 0.00 10.01- 3.54 145 19.64 7.40 15.02- 24.63- 124 24.80 10.20 17.05- 31.74-
4 160 14.89 0.00 4.80- 16.99- 150 27.81 9.79 6.53- 21.25- 147 51.23 21.14 6.13 12.98-
5 134 22.52 2.18 0.32 12.39- 191 47.74 24.67 8.06 13.78- 174 47.09 26.15 2.66- 20.21
6 69 38.24 10.82 22.39 3.24- 111 42.83 27.92 6.08 5.13- 124 70.16 42.86 19.92 0.04-
7 17 59.79 33.33 43.28 22.04 38 66.60 46.46 34.69 13.41 56 84.31 51.36 32.62 14.15
کل 711 17.03 0.00 1.80- 10.25- 711 35.97 18.00 0.18- 17.01- 711 49.01 21.79 1.96 15.81-
امتیاز بالا(6و7) 86 42.50 14.9 26.52 0.068- 149 48.89 36.10 13.38 0.96 180 74.56 48.82 23.87 4.95
امتیاز پایین(0و1 و2) 158 9.40 0.00 7.01- 10.34- 76 28.64 5.07 6.70- 31.62- 86 31.26 0.45 14.24- 34.22-
تفاوت بالا-پایین ***33.0 ***33.5 20.24 20.08 ***43.3 ***38.12
آماره t 3.53 3.65 1.52 1.55 3.53 3.31
بخش دوم:‌ توزیع بازده یکسال بعد
امتیاز تعداد میانگین میانه میانگین میانه تعداد میانگین میانه میانگین میانه تعداد میانگین میانه میانگین میانه
0 6 7.26- 0.00 6.54- 4.34- 1 9.91- 9.91- 21.76- 21.76- 2 1306- 1306- 39.07 39.07
1 32 12.89 1.25- 10.48 9.48- 19 38.50 18.00 18.03- 10.87- 14 13.45 7.48 18.90- 34.55-
2 79 10.69 0.00 7.39 4.85- 41 21.68 4.35 23.19- 28.78- 51 56.40 25.55 25.20- 25.80-
3 135 20.37 1.00 23.20 0.86- 126 26.19 6.90 15.02- 24.63- 95 42.17 16.30 18.94- 30.84-
4 135 23.65 1.01 12.27 8.53- 126 23.60 7.00 7.21- 15.41- 127 55.17 19.85 6.61- 17.36-
5 96 25.16 8.75 19.82 1.78 140 47.47 24.46 6.05- 19.51- 144 71.44 52.44 15.84- 27.28-
6 67 19.59 5.22 34.86 13.98 105 45.81 29.28 20.72 0.43 120 60.75 40.50 10.43- 15.00-
7 16 15.85 2.50 15.05 0.27- 37 59.93 30.36 24.70 6.26- 53 70.90 46.28 1.38- 3.64-
کل 567 20.28 1.14 17.73 2.14- 595 36.23 16.72 2.48- 16.26- 606 58.39 29.42 12.95- 22.13-
امتیاز بالا(6 و 7) 84 18.83 4.66 30.70 11.38 142 49.49 30.01 21.66 0.69- 173 63.85 44.91 7.67- 14.16-
امتیاز پایین(0و1 و2) 117 13.34 0.00 8.03 7.23- 61 26.40 7.84 21.48- 23.24- 67 45.35 15.68 22.02- 25.99-
تفاوت بالا-پایین 5.49 **22.67 *23.09 ***43.1 18.50 14.34
آماره t 0.641 2.00 1.87 3.60 1.45 1.51
بخش سوم: توزیع بازده دو سال بعد
امتیاز تعداد میانگین میانه میانگین میانه تعداد میانگین میانه میانگین میانه تعداد میانگین میانه میانگین میانه
0 4 64.58 0.00 11.01- 10.34- 1 43.20 43.20 6.11- 6.11- 1 8.98- 8.98- 38.16 38.16
1 24 11.71 0.00 23.72 0.79 13 61.80 3.27 12.57- 24.96- 14 43.44 11.75 24.30- 20.53-
2 59 26.18 7.13 34.15 3.25- 33 27.60 15.42 23.30- 34.72- 42 97.94 47.40 7.78- 9.94-
3 109 25.68 4.68 18.56 2.09 104 30.26 18.22 20.58 8.36- 81 53.54 32.86 15.84- 24.99-
4 108 19.74 2.73 13.50 6.11- 106 29.70 10.83 11.85- 20.03- 102 70.41 50.08 5.76- 18.18-
5 77 45.39 10.63 4.24 0.55- 108 36.19 26.85 0.60 12.22- 119 55.98 30.94 17.52- 30.22-
6 44 28.26 48.31 21.82 2.09 73 35.72 11.92 10.62- 20.01- 100 63.25 37.60 6.41- 11.38-
7 14 1.14 5.07- 2.25 16.23- 30 32.06 13.41 2.02- 1.77 47 59.02 29.95 35.76- 45.35-
کل 439 26.81 4.60 16.65 0.49- 468 33.19 16.73 1.99- 14.58- 506 63.22 36.33 13.49- 19.87-
امتیاز بالا(6 و 7) 58 21.71 8.55 18.52 2.06 103 34.66 11.92 8.58- 13.78- 147 61.90 36.49 14.86- 14.21-
امتیاز پایین(0و1 و2) 87 23.95 0.00 29.73 0.79 47 37.39 15.02 19.48- 24.96- 57 82.68 39.75 10.50- 11.14-
تفاوت بالا-پایین 2.24- 11.21- 2.73- 10.89 20.77- 4.36-
آماره t 0.196- 0.746- 0.174- 1.45 1.27- 0.55-
(سطح معنی‌داری آماره آزمون با *** در سطح خطای 1٪ ، ** در سطح خطای 5٪ و * در سطح خطای 10٪ ارائه شده است.)

7-3. بخش‌بندی بر اساس نسبت B/M
در این بخش نتایج استفاده از استراتژی S-Score برای شرکت‌های با نسبت B/M پایین و بالا ارائه شده است. ابتدا نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار تمامی شرکت‌ها محاسبه و کل نمونه شرکت‌ها در هر سال به پنج بخش تقسیم شده‌‌است. پنجک با پایین‌ترین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و پنجک با بیشترین ارزش دفتری به بازاری به طور جداگانه انتخاب شده‌اند. نتایج به دست آمده گویای آن است که برای شرکت‌های دارای نسبت B/M پایین تفاوت بازده همزمان حاصل از استراتژی S-Score معادل 34.96٪ برای بازده یک سال بعد 63.19٪ و برای بازده و بازده تعدیل شده دو سال بعد به ترتیب 60.17٪ و 34.85-٪ بوده است.
در همین حال، برای شرکت‌های دارای نسبت B/M بالا تفاوت بازده وبازده تعدیل شده همزمان حاصل از استراتژی S-Score معادل 23٪ و 28٪ و برای بازده تعدیل شده یک سال بعد 35.88٪ بوده است.

جدول 7. مقایسه بازده استراتژی سرمایه‌‌گذاری مبتنی بر عوامل بنیادی در شرکت‌های رشدی و ارزشی
توزیع بازده همزمان
شرکت های با B/M پایین شرکت های با B/M بالا
تعداد میانگین میانه میانگین میانه تعداد میانگین میانه میانگین میانه
کل 395 68.91 34.51 22.29 3.11- 395 0.21 1.97- 23.18- 23.69-
امتیاز بالا(6 و 7) 111 94.55 75.11 40.41 19.84 54 14.36 10.39 6.78- 8.51-
امتیاز پایین(0و1 و2) 59 59.63 0.30 20.34 27.10- 76 8.88- 7.89- 34.78- 34.11-
تفاوت بالا-پایین *34.96 20.07 ***23.25 ***28.00
آماره t 1.74 1.04 4.35 5.04
توزیع بازده یک سال بعد
شرکت های با B/M پایین شرکت های با B/M بالا
تعداد میانگین میانه میانگین میانه تعداد میانگین میانه میانگین میانه
کل 341 64.63 34.64 11.59- 15.31- 341 10.43 1.38 6.02 6.81-
امتیاز بالا(6 و 7) 104 92.22 71.06 4.68- 11.08- 54 14.54 4.61 18.13 2.22-
امتیاز پایین(0و1 و2) 50 29.02 0.00 4.71- 11.37- 59 13.86 0.00 17.75- 20.53-
تفاوت بالا-پایین ***63.19 0.033 0.67 ***35.88
آماره t 3.42 0.003 0.05 3.39
توزیع بازده دو سال بعد
شرکت های با B/M پایین شرکت های با B/M بالا
تعداد میانگین میانه میانگین میانه تعداد میانگین میانه میانگین میانه
کل 276 57.36 24.09 9.64- 13.85- 276 18.99 2.86 7.14 4.24-
امتیاز بالا(6 و 7) 83 71.86 40.62 21.46- 23.53- 46 12.54 4.71 10.12 0.37-
امتیاز پایین(0و1 و2) 43 11.68 0.00 13.39 3.11- 46 45.87 8.16 2.08- 6.11-
تفاوت بالا-پایین ***60.17 ***34.8- 33.33- 12.20
آماره t 3.33 2.84- 1.64- 0.98
( سطح معنی‌داری آماره آزمون با *** در سطح خطای 1٪ ، ** در سطح خطای 5٪ و * در سطح خطای 10٪ ارائه شده است.)

7-4. ثبات و سازگاری نتایج در طول زمان
در این بخش، سازگاری نتایج استراتژی S-Score در طول زمان بررسی شده است تا اطمینان حاصل شود که نتایج دستخوش الگوهای غیرعادی زمانی نشده است. در جدول 8، بازده تعدیل‌شده گروه‏های بالا و پایین از سال‏ها از 1380 تا 1386 ارائه شده است. به دلیل اُریب‌دار بودن شرکت‌های گروه بالا یا پایین و کم تعداد بودن آنها در سال 1379 و 1387 نتایج مربوط به این سال‌ها ارائه نشده است.
نتایج نشان می‏دهد که ثبات و توان استراتژی در طول زمان برای بازده همزمان به استثنای دو سال وجود دارد و شرکت‌های دارای عوامل بنیادی قویتر در این سال‌ها دارای بازده مثبت‌تر قابل ملاحظه‌ای بوده‌اند. از طرف دیگر، بازده مثبت و معنی دار حاصل از استراتژی برای یک سال بعد در مورد سه سال، قابل ملاحظه است. ناموفق بودن این استراتژی طی سال های مختلف را می‌توان به اندک بودن حجم نمونه و ناهمگن بودن تعداد دو دسته سهام موفق و ناموفق طی سال‌های مختلف نسبت داد. البته، ناموفق بودن استراتژی در کسب عملکرد دائمی مثبت را می‌توان به قیمت‌گذاری صحیح بازار و بی‌اثر بودن اطلاعات تاریخی نیز نسبت داد.

جدول 8. عملکرد استراتژی تفاضلی پرتفوهای امتیاز بالا - پایین در طول زمان
توزیع بازده همزمان توزیع بازده یک سال بعد
امتیاز بالا امتیاز پایین امتیاز بالا امتیاز پایین
سال تعداد بازده تعداد بازده تفاوت آماره t بازده بازده تفاوت آماره t
1380 76 28.81 15 26.95- ***55.80 2.01 21.88 18.75- ***40.63 2.74
1381 87 22.44 33 11.70- ***34.14 2.00 4.24 8.97 4.72- 0.23-
1382 57 24.05 57 9.96- ***34.02 2.16 3.58- 5.01 8.59- 0.58-
1383 52 10.49 50 31.51 21.01- 0.79- 5.29 8.91 3.61- 0.33-
1384 50 7.97 39 2.09 5.87 0.73 29.51 17.26- **46.78 2.20
1385 52 17.93 37 29.76- ***47.69 4.69 20.96 19.67- ***40.64 3.13
1386 38 21 31.73 37.73- ***69.20 4.72
(سطح معنی‌داری آماره آزمون با *** در سطح خطای 1٪ ، ** در سطح خطای 5٪ و * در سطح خطای 10٪ ارائه شده است.)

7-5. کنترل ریسک و سایر عوامل
استفاده از استراتژی S-Score می‌تواند با سایر عوامل ریسک همبستگی داشته باشد. برای مثال، این امکان وجود دارد که نسبت B/M در شرکت‌های با امتیاز بالا با شرکت‌های با امتیاز پایین متفاوت باشد. همچنین سیگنال سوم (S3) که انتخاب شرکت‌های با جریان نقد بالاتر از عایدات است، به اثر تعهدی اسلوان (1996) اشاره دارد. از طرف دیگر، تعدیل بازده‏ بر مبنای اندازه به دلیل تغییرپذیری اندازه در هر پنجک نمی‏تواند کاملاً صحیح باشد. بنابراین، کنترل‏هایی برای حصول اطمینان از اینکه عواید حاصل از استراتژی تعدیل شده مبتنی بر عوامل بنیادی از آثار مستندسازی تأثیر نمی‌پذیرد، افزوده شده‏ است. بر این اساس، مدل‌های رگرسیونی بر اساس عوامل زیر بر بازده تعدیل شده یک سال بعد ( ) با استفاده از متغیرهای کنترل ریسک و سایر عوامل مؤثر بر بازده برازش شده است. متغیرهای مورد استفاده در این تحقیق عبارتند از:
- : بازده تعدیل شده یک سال بعد؛
- : بازده یک سال بعد؛
- اندازه (SIZE): اندازه که بر حسب لگاریتم ارزش بازار اندازه‌گیری می‌شود.
- نسبت B/M: نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری؛
ACCR -: متغیر مجازی، اگر سود خالص بیشتر از جریان نقد حاصل از عملیات باشد، مقدار یک می‌پذیرد.
S-SCORE -: امتیارات حاصل از عوامل بنیادی به دست آمده در مراحل قبل.
LBSS -؛ متغیر ترکیبی حاصل ضرب متغیر مجازی شرکت‌های دارای B/M پایین (پایین‌ترین پنجک نسبت B/M) ضربدر S-Score؛
HSS -: متغیر ترکیبی حاصل ضرب متغیر مجازی مربوط به شرکت‌های با اندازه بالا (شرکت‌های دارای یک سوم ارزش بازاری بالا) ضربدر S-Score.
در جدول 9، نتایج 5 رگرسیون تلفیقی ارائه شده است. رگرسیون اول شامل متغیرهای SIZE و BM است که هر دو دارای ضرایب معنی دار است. اضافه کردن متغیر ACCR تأثیری بر معنی‌داری ضرایب دو متغیر دیگر ندارد. با اضافه شدن S-Score ﻫﻤﺔ ضرایب معنی‌دار شده‌اند و نتیجه مبین این است که افزایش یک واحدی در امتیازات ناشی از عوامل بنیادی، موجب افزایش 5.79 درصدی در بازده تعدیل شده می‌شود. اضافه کردن دو متغیر ترکیبی LBSS و HSS تأثیری بر معنی‌داری ضرایب نداشته، خود نیز دارای ضرایب معنی‌دار نیست. در رگرسیون آخر، تنها دو متغیر ترکیبی LBSS و HSS وجود دارد که ضرایب آنها قویاً معنی‌دار است.
در جدول 10، رگرسیون تلفیقی مربوط به سیگنال‌های بنیادی ارائه شده است. در بخش اول جدول، رابطه عوامل بنیادی منفرد و بازده یک سال بعد ارائه شده که نتایج مربوط به رگرسیون (1) حاکی از معنی‌داری قوی ضرایب سیگنال‌های S1، S2و S6 است. نتایج حاکی از وجود بازده آتی بیشتر شرکت‌های دارای عوامل بنیادی قوی است. هرچند اکثر ضرایب معنی‌دار نیست.
در بخش دوم جدول 10، رابطه عوامل بنیادی منفرد و بازده تعدیل شده یک سال بعد ارائه شده که نتایج مربوط به رگرسیون (1) معنی‌داری قوی ضرایب عوامل بنیادی را به جز S7 نشان نمی‌دهد. در مجموع، می‌توان نتیجه گرفت که سیگنال‌ها به صورت منفرد از توان توضیح‌دهندگی بالایی برای بازده آتی برخوردار نیستند. این نتایج در واقع تأیید کننده نتایج بخش دوم جدول 4 است.

8 - محدودیت‌های تحقیق
محدودیت اصلی این تحقیق وجود ناهماهنگی میان اطلاعات موجود در پایگاه‌های اطلاعاتی مورد استفاده و نیز مسأله فراگیر موجود در تحقیقات ایرانی مبنی بر مشکل نمونه کوچک است که در این رابطه سعی شد از حداکثر اطلاعات موجود استفاده شود. همچنین، نبود اطلاعاتی، نظیر: هزینه‌های تحقیق و توسعه و تبلیغات را نیز در مقایسه با تحقیقات خارجی، می‌توان نوعی محدودیت به حساب آورد.

جدول9 . رگرسیون تلفیقی بازده سالانه
مدل
عرض از مبداء SIZE BM ACCR S-SCORE LBSS HSS
رگرسیون تلفیقی (تعداد=1661 )
(1) ***161.59
(5.79) ***6.121-
(5.53-) *3.552
(1.74) 0.029
(2) ***164.54
(5.85) ***6.25-
(5.61-) *3.59
(1.76) 4.37
(0.92) 0.029
(3) ***151.29
(5.39) ***6.68-
(6.01-) ***5.37
(2.61) **11.74
(2.37) ***5.79
(4.84) 0.042
(4) ***156.95
(4.329) ***6.93-
(4.76-) *4.98
(1.87) **11.71
(2.36) ***5.85
(4.77) 0.29-
(0.24-) 0.30
(0.27)) 0.041
(5) ***7.01
(3.32) **1.99-
(2.10-) ***3.60
(3.98-) 0.013
( سطح معنی‌داری آماره آزمون با *** در سطح خطای 1٪ ، ** در سطح خطای 5٪ و * در سطح خطای 10٪ ارائه شده است.)
جدول10. رگرسیون تلفیقی بازده سالانه برمبنای عوامل منفرد
مدل
بخش اول عرض از مبداء S1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 SIZE BM
رگرسیون تلفیقی (تعداد=1769 ) متغیر وابسته RET1
(1) ***29.43
(4.17) ***24.98
(4.45) ***15.17
(2.69) 7.14-
(1.24-) 6.33
(1.28) 4.79-
1.02-) **8.34-
(2.15-) 4.55-
(1.14-) 0.050
(2) **86.18-
(2.46-) ***18.93
(3.28) 7.02
(1.22) 0.002-
(0.00) 5.42
(1.02) 6.35-
(1.29-) ***10.50-
(2.64-) 5.04-
(1.22-) ***4.00
(3.02) ***17.85-
7.52-) 0.10

بخش دوم رگرسیون تلفیقی (تعداد=1661) متغیر وابسته SRET1
(3) 3.70-
(0.582-) 2.23
(0.42) 1.47-
(0.28-) 6.26-
(1.21-) 5.98
(1.32) 2.36-
(0.55-) 3.37
(0.92) ***15.6
(4.16) 0.009
(4) ***174.59
(0.00) 5.88
(1.18) 4.94
(1.00) 6.22-
(1.26-) 3.38
(0.77) 5.29-
(1.29-) **6.72
(1.97) ***18.5
(5.24) ***6.8-
(6.13-) ***5.65
(2.74) 0.05
( سطح معنی‌داری آماره آزمون با *** در سطح خطای 1٪ ، ** در سطح خطای 5٪ و * در سطح خطای 10٪ ارائه شده است.)

9- نتیجه‌گیری
اتخاذ استراتژی مبتنی بر تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی، یکی از روش‌های تفکیک سهام موفق و ناموفق است. بر این اساس، در این مقاله با تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی بر مبنای 7 عامل بنیادی (S-Score) به تفکیک سهام موفق-ناموفق و بررسی اثربخشی استراتژی مبتنی بر خرید سهام موفق و فروش سهام ناموفق پرداخته شد.
نتایج نشان‌دهنده اثربخشی استراتژی بنیادی مبتنی بر تفکیک موفق‌ها و ناموفق‌ها بوده است؛ به طوری که شرکت‌های موفق(با S_Score بالا) اساساً بازده و بازده تعدیل شده (همزمان و یک سال بعد) بالاتری نسبت به شرکتهای ناموفق (با S_Score پایین) دارند. نتایج به دست آمده حاکی از تفاوت معنی‌دار بازده همزمان و یک سال بعد شرکت‌های گروه بالا(با S_Score بالا) و شرکت‌های گروه پایین(با S_Score پایین) است. نکته قابل توجه، وجود پدیده معکوس شدن بازده دو گروه بالا و پایین در دو سال پس از تشکیل پرتفوی است. همچنین، با تفکیک شرکت‌ها بر اساس اندازه، تفاوت بازده همزمان دو گروه بالا - پایین برای شرکت‌های کوچک و بزرگ و نیز تفاوت بازده یک سال بعد شرکت‌های کوچک و متوسط، معنی‌دار است. همچنین اتخاذ این استراتژی مبین اثربخشی کاربرد آن برای شرکت‌های رشدی تا دو سال بعد و اثربخشی کاربرد آن برای شرکت‌های ارزشی تا یک سال بعد است. بررسی ثبات نتایج در طول زمان، نشان دهنده نتایج ضد و نقیضی در رابطه با اثربخشی اتخاذ استراتژی در بازه‌های سالانه بوده است که می‌تواند به دلیل کاهش حجم نمونه سالانه و یا عدم تقارن شرکت‌های گروه‌های بالا و پایین باشد.
همچنین، پس از اعمال کنترل‌هایی بر مبنای متغیرهایی که در بردارنده عوامل ریسک و متغیرهای ترکیبی امتیاز نهایی شرکت‌های رشدی و امتیاز شرکت‌های با اندازه بالاست، به اجرای مدل رگرسیونی پرداخته شده که نتایج حاصله مبین رابطه معنی‌دار متغیرهای اندازه، نسبت B/M ، متغیر سود خالص بیشتر از جریان نقد و متغیر امتیاز کل (S-Score) با بازده تعدیل شده یک سال بعد است. همچنین، با اجرای دو مدل رگرسیونی مبتنی بر رابطه
تمامی عوامل بنیادی با بازده یکسال بعد و بازده تعدیل شده یک سال بعد، رابطه معنی‌داری بین عوامل اول، دوم و ششم با بازده یک سال بعد و رابطه معنی‌دار عوامل هفتم با بازده تعدیل شده یک سال بعد، مشاهده شد.
همبستگی بالایی بین سیگنال‌های S1، S2 با بازده دوره‌های آتی مشاهده می‌شود که این همبستگی بین S6 و S7 دارای شدت کمتری است. این نتایج مبین رابطه معنی‌دار سودآوری و رشد فعلی با بازده یک سال بعد است. در واقع، عوامل مربوط به تغییر‌پذیری به تنهایی قادر به پیش‌بینی بازده آتی نیستند.
وجود بیشترین اثر عوامل بنیادی بر بازده و بازده تعدیل شده همزمان، مبین وجود اطلاعات بنیادی در قیمت‌های جاری است و در واقع، این اثر تا یک سال بعد هم قابل مشاهده است و با مرور زمان محو می‌شود که مبین سرعت عمل بازار در پاسخ به عوامل بنیادی است. وجود این بازده می‌تواند نشان دهنده وجود حرکت مومنتوم تا یک سال بعد و حرکت معکوس پس از یک سال باشد.
10- پیشنهادها برای تحقیقات آتی
- با توجه به وجود عوامل رفتاری مؤثر بر قیمت سهام، پیشنهاد می‌شود که به طور تطبیقی از محتوای اطلاعاتی عوامل رفتاری، بنیادی و تکنیکال در تحقیقات مشابه استفاده شود.
- به دلیل ارتباط احتمالی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت سیگنال‌های بنیادی با بازده آتی می‌توان به بررسی و تفکیک سیگنال‌های بنیادی و تعیین رابطه کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت آنها با بازده آتی پرداخت.
- در تحقیقات مشابه می‌توان به بررسی رابطه سیگنال‌های بنیادی و بازده آتی در بازه‌های زمانی کوتاهتر (ماهانه یا فصلی) پرداخت.

- با توجه به تأثیر هزینه‌های معاملاتی در بازده، انجام تحقیقات مشابه با در نظر گرفتن هزینه‌های معاملاتی پیشنهاد می‌شود.