بررسی تأثیر سهام شناور آزاد بر شاخص‌های نقدشوندگی در بورس تهران

عباسی, ابراهیم; مارزلو, وحید

بررسی تأثیر سهام شناور آزاد بر شاخص‌های نقدشوندگی در بورس تهران

نویسندگان

¹ استادیار دانشگاه الزهرا(س)

² کارشناسی ارشد حسابداری و مدرس دانشگاه

چکیده

هدف از این مطالعه، بررسی تاثیر درصد سهام شناور آزاد بر شاخص ‌ های نقدشوندگی است. داده ‌ های سه ماهه از درصد سهام شناور آزاد و شاخص ‌ های نقدشوندگی 102شرکت از 18صنعت برای سال ‌ های 87-1383 جمع آوری شدند. شاخص ‌ های نقدشوندگی عبارتند از: تعداد دفعات معامله، تعداد خریداران، تعداد سهام معامله شده، تعداد روزهای معاملاتی و ارزش سهام معامله شده.نتایج آزمون فرضیه های این پژوهش نشان داد درصد سهام شناور آزاد بر همۀ شاخصهای نقدشوندگی، به جز لگاریتم طبیعی ارزش سهام معامله شده تاثیر معنی داری دارد. همچنین، نتیجهگیری شد که شاخصهای نقدشوندگی در شرکتهایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکتهایی با کمتر از 20% سهام شناور آزاد است. میانگین تعداد روزهای معاملات در شرکتهایی با حداقل20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکت ‌ هایی است که سهام شناور آزاد آن ‌ ها کمتر از20% است . در بورس تهران بین درصد سهام شناور آزاد و نسبت P/E همبستگی منفی مشاهده شد، اما این رابطه از نظر آماری معنی دار نبود .

کلیدواژه‌ها

20.1001.1.23223405.1390.3.3.9.2

عنوان مقاله [English]

Survey on the Influence of Free Float Stock on Liquidity Indices in Tehran Stock Exchange

نویسندگان [English]

E Abbasi ¹
V Marezloo ²

¹ Assistant Professor at Alzahra University

² Master of Accounting

چکیده [English]

Â The goal of the present study is to examine Influence of Free Float Stock on Liquidity Indices. Quarterly data of free float stock of 102 firms of 18 industries are collected for a period of 2004 to 2008. And indices of liquidity are trading stock volume, trading market value, trading market frequency, number of buyers and number of trading days. The results of the tests indicate the significant effects of free float stock on all liquidity indices except on logarithm of trading market value. Also findings show that liquidity Indices in companies with at least 20% free float stock are larger than the same means in companies with less than 20% free float stock. Also results indicate that the mean of number of trading days in a company with at least 20% free float stock is larger than the same mean in a company with less than 20% free float stock. In Tehran stock exchange, there is a negative relationship between free float stock and P/E ratio, but is not statistically significant.

کلیدواژه‌ها [English]

Free float stock percent
trading stock volume
trading frequency
number of buyers and number of trading days

اصل مقاله

در تابستان 1382برای اولین بار بورس تهران با اعلام 15% سهام شناور آزاد برای همۀ شرکت‌های بورسی دامنۀ مجاز نوسان روزانه قیمت سهام را تعریف کرد؛ بدین ترتیب که اگر حجم معاملات روزانه سهام یک شرکت بیشتر )یا کمتر( از 15% تعداد سهام آن تقسیم بر 250 روز کاری باشد، آنگاه قیمت آن سهم مجاز است به میزان 5% افزایش )یا کاهش)یابد. هدف از این قرارداد تحدید نوسان قیمت سهام شرکت‌هایی بود که دارای سهامداران راهبردی و عمده بودند که قصد خرید و فروش سهام را نداشتند .انتظار می رفت اعمال این کنترل، عرضه و فروش سهام را افزایش دهد و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی سهام بهبود یابد. طبق ماده 17آیین نامه معاملات در شرکت بورس اوراق بهادار تهران سهم شناور آزاد هر شرکت، بخشی از سهام آن شرکت است که دارندگان آن آماده عرضه و فروش آن سهام هستند و قصد ندارند با حفظ آن قسمت از سهام، در مدیریت شرکت مشارکت نمایند]1[. یکی از کارکردهای مهم بورس افزایش قابلیت نقدشوندگی سهام است.اگر بازار سهام بازاری نقد و روان نباشد، انگیزه‌ای برای جذب سرمایهگذاری ایجاد نخواهد کرد. برای افزایش نقدشوندگی سهام لازم است درصد سهام شناور آزاد شرکتها افزایش یابد. اهمیت سهام شناور آزاد تا جایی است که امروزه اغلب کشورها از این ضریب برای تعدیل شاخص بازار استفاده میکنند. اگر سهام شناور آزاد شرکتی بالا باشد، بازار آن به طور بالقوه نقدتر و نوسانهای قیمت آن کمتر شده و در نتیجه، ریسک سرمایه-گذاری کاهش می یابد. این روابط، خود باعث افزایش تقاضا میشود. سهام شناور آزاد روی مدل تقاضای سرمایه گذاران، دوره نگهداری سهام، نوع اطلاعات و توزیع آن می‌تواند مؤثر باشد.بعلاوه، در ماده 143قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی ]5[ آمده است شرکتهایی که سهام آن‌ها برای معامله در بازارهای خارج از بورس داخلی یا خارجی پذیرفته میشوند، در صورتی که در پایان دورۀ مالی به تایید سازمان بورس حداقل 20% سهام شناور آزاد داشته باشند به ترتیب 20% و 10% از مالیات بر درآمد آنها بخشیده خواهد شد. از این رو، این پژوهش به دنبال شناخت آن است که شرکتهایی که درصد سهام شناور آزاد آنها حداقل 20% است، در مقایسه با شرکتهایی که درصد سهام شناور آزاد آن‌ها کمتر از این مقدار است، آیا توانسته اند معیارهای نقدشوندگی سهام خود را بهبود بخشند؟ همچنین چه رابطه ای بین درصد سهام شناور آزاد و شاخص‌های نقدشوندگی وجود دارد؟ از آنجایی که یکی از شرایط پذیرش شرکت‌ها در تابلوی اول حداقل 20% سهام شناور آزاد است، از این رو هدف از این مقاله عبارت است از:

1- شناخت میزان تاثیر درصد سهام شناور آزاد روی شاخص‌های نقدشوندگی؛

2- مقایسه شاخص‌های نقدشوندگی در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد و کمتر از آن؛

3- شناخت رابطه بین درصد سهام شناور آزاد و نسبت P/E.

مروری بر مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش

سهام شناور آزاد تعدادی از سهام شرکت است که انتظار می‌رود در آینده نزدیک به قیمت جاری قابل عرضه باشد و در دسترس خریداران قرار بگیرد و یا قسمتی از سهام یک شرکت که بدون هیچ گونه محدودیت قابل معامله باشد.اگر نتیجۀ نسبت تعداد سهام غیرقابل معامله به کل سهام شرکت را از عدد یک کم کنیم، درصد سهام شناور آزاد به دست می‌آید. این تعریف اولین بار توسطSalmon smith barney global equity index در سال 1989مطرح شد]20[. در تعریف دیگری سهام شناور آزاد سهامی است که متعلق به سهامداران استراتژیک نباشد. دولت، شرکت‌های دولتی، مالکان خارجی، سهام وثیقه‌ای، سهام اعضای هیأت مدیره و مدیران، سهام خانوادهای که نقش مدیریتی دارند و یا مدیرانی که به آنها وابستهاند، سهام کارگران و کارکنان شرکت، سهام در اختیار نهادها و بنیادها، سهام در اختیار صندوقهای بازنشستگی و تامین اجتماعی، سهام در اختیار بانک‌ها و بیمه‌ها، سهامداران استراتژیک هستند. در هند آن بخش از سهام شرکت‌ها که متعلق به دولت و سهامداران اداره کننده است که قصد فروش آن سهام را در کوتاه مدت ندارند سهام استراتژیک اطلاق می‌شود.از این رو، این نوع سهام در محاسبه شناور آزاد منظور نمی‌شود ]4[، بلکه سهام غیراستراتژیک به عنوان سهام شناور آزاد محسوب می‌شود. بنابراین، برای محاسبه سهام شناور آزاد باید ترکیب سهامداران شرکت بررسی شود. هر قدر ترکیب مالکان شرکت را سهامداران استراتژیک (راهبردی)تشکیل دهند، درصد کمی از سهام برای معاملات در دسترس عموم سرمایه گذاران بازار باقی می ماند و در نتیجه، سهام شناور آزاد کاهش می‌یابد. برای مثال، در سال 1998دولت در بازار بورس هنک کنگ 7 درصد از کل سرمایه بازار را به قصد کاهش سفته بازی خریداری کرد، در نتیجه، تعداد سهام شناور آزاد و قابلیت نقدشوندگی سهام کاهش یافت]19[. مالزی در میان کشورهای شرقی از کمترین میزان سهام شناور آزاد برخوردار است؛ به طوری که متوسط سهام شناور آزاد،30درصد سرمایه پرداخت شده است .اغلب شرکت‌های مالزیایی تحت کنترل گروه کوچکی از شرکای وابسته قرار دارند و توسط مدیران مالک اداره می‌شوند، اما با وضع مقررات دولتی و تدابیر مقام ناظر بازار سرمایه تلاش برای بهبود نقدشوندگی بازار افزایش یافته است؛ به طوری که با کاهش مقررات کنترلی بورس، کاهش درصد مالکیت دولت و حذف سیاستهای محدودیت مالکیت خارجیان از تدابیر جدید دولت مالزی برای افزایش شناوری سهام است]6[. چان و همکارانش ]13[ رابطه سهام شناور آزاد و نقدشوندگی بازار را پس از دخالت دولت در بازار هنک کنگ بررسی کردند. آنها به این نتیجه رسیدند که دخالت دولت در بازار سهام باعث کاهش سهام شناور آزاد و حجم معاملات شده است و نقدشوندگی بازار را ضعیف کرده و تاثیری منفی بر شاخص بازار داشته است.

در اغلب بازارهای نوظهور تمرکز مالکیت سهام بالاست؛ به طوری که در بعضی از این کشورها درجه تمرکز مالکیت به 75درصد نیز می رسد .تمرکز مالکیت با سهام شناور آزاد رابطه نزدیکی دارد. در برخی از کشورها اغلب سهام در اختیار سهامداران کنترل کننده است که تمایلی به فروش سهام خود ندارند .یکی از دلایل این مسأله افزایش آسیب پذیری این دسته از سهامداران در صورت تصاحب مالکیت توسط خریداران است. از طرف دیگر، افزایش نقدشوندگی سهام منوط به سهام شناور آزاد بالاست. یکی از اهداف بورس ایجاد قابلیت نقدشوندگی سهام است. نقدشوندگی به قابلیت خرید و فروش سهام در کوتاهترین زمان و با کمترین تاثیر روی قیمت جاری بازار اطلاق می شود. از نظر ایتکن]10[بازاری که بتوان اوراق بهادار رادر آن با کمترین هزینه معاملاتی به وجه نقد تبدیل کرد، بازار نقدشونده یا روان است.با روانتر شدن خرید و فروش سهام، ریسک نقدشوندگی کاهش می‌یابد. بعلاوه، گسترش مالکیت یکی از دلایل تشکیل بورس است. هر قدر درصد سهام شناور آزاد افزایش یابد، گسترش مالکیت و قابلیت نقدشوندگی افزایش مییابد. در نتیجه، برارزیابی و قیمت گذاری سهام اثر مثبتی می گذارد. با افزایش درصد سهام شناور آزاد و نقدشوندگی، از انحصار مالکیت کاسته شده و سهامداران عمده و استراتژیک کاهش مییابند، سهولت در خرید و فروش افزایش و هزینههای معاملاتی کاهش می‌یابد. از نظر کوتار]21[در شرکت‌هایی با مالکیت متمرکز، سهامداران برای جلوگیری از کاهش قدرت کنترل بر شرکت، سهام خود را برای مدت طولانی نگه داشته و نمیفروشند، اما سهام شرکت‌های بزرگتر با مالکیت غیرمتمرکز به دفعات زیادی معامله شده، هزینههای نقدشوندگی کاهش می‌یابد. از نظر گراسمن و هارت]16[ و شلی فر و یشنی]24[ گسترش مالکیت سهام باعث افزایش قابلیت نقدشوندگی می‌شود، اما مالکیت متمرکز و وجود سهامداران با اطلاعات محرمانه و خصوصی )سهامداران استراتژیک و عمده( هزینه‌های نمایندگی را به دلیل افزایش نظارت بر مدیریت کاهش می‌دهد. هالمستروم و تیرول]17[ با بسط مدل کایل ]22[ نشان دادندکه هرقدر سهام در دست سهامداران با اطلاعات خصوصی و محرمانه افزایش یابد، نقدشوندگی سهام کاهش می یابد، زیرا معاملهگران در مورد سهام با نقدشوندگی کم و عدم تقارن اطلاعاتی زیاد به سختی می‌توانند با اطلاعات همگانی خود از معاملات، سود فوق العاده ببرند. پژوهش چوریدا و همکارانش]14[ نشان داد که نقدشوندگی سهام درجه بالایی از کارایی اطلاعاتی را به وجود می‌آورد، سهامداران به بازارهایی روی میآورند که نقدشوندگی بازار بالا باشد و برای خرید سهام شرکتهایی انگیزه دارند که درصد سهام شناور آزاد آنها بالا باشد. این دو ویژگی بازار به جذب سرمایه گذاران و افزایش رضایت آنها و در نتیجه رشد و توسعه بازار کمک میکند.

از نظر اکونومیدز]15[ برای ادامه حیات یک بورس، وجود مقداری نقدشوندگی ضروری است، زیرا نقدشوندگی بالا رضایت فعالان بازار را افزایش می دهد. پژوهش برونیرمیر و پیدرسن ]11[ نشان داد که معاملهگران و سفته بازان به نقدشوندگی بازار کمک میکنند و توانایی آنها برای افزایش نقدشوندگی بازار به میزان دسترسی آنها به منابع مالی بستگی دارد. نقدشوندگی، توانایی معامله سریع سهام به قیمتی است که از عملکرد عرضه و تقاضا به دست آمده باشد. با افزایش عمق بازار، افزایش عرضه بازار وکاهش هزینههای معاملاتی، نقدشوندگی بازار افزایش می یابد. به علاوه نقدشوندگی به سیاستهای اقتصاد کلان و سیاستهای بازار سرمایه نیز بستگی دارد. سیاستهای مالی دولت، نرخ ارز، مقررات نظارتی، اعتماد سرمایه گذاران به بازار، تنوع ابزارهای معاملاتی، تنوع مشارکت کنندگان و عناصر بازار و ساختارهای خرد بازار بر نقدشوندگی اثر می‌گذارند. نقدشوندگی از شاخص‌های کارایی عملیاتی بازار است، زیرا با افزایش نقدشوندگی احتمال انطباق سفارش‌های متقابل بالا می‌رود ]3[. شناوری کم، امکان دستکاری قیمت سهام و یا سفتهبازی را افزایش میدهد، زیرا سهامداران عمده به راحتی می‌توانند قیمت سهام غیر شناور را به طور کاذب بالا ببرند. به علاوه، سهامداران عمده به جهت عدم تمایل در گسترش اطلاعات داخلی شرکت ترجیح می‌دهند شناوری سهام را به حداقل برسانند. کشورهای شرقی، مانند: هند، مصر و مالزی به دلیل شناوری کم سهام در آن‌ها، کمترین حجم معاملات را نسبت به کل سرمایه بازار دارند، در حالی که در آمریکا و کشورهای اروپایی درصد سهام شناور آزاد بالاست. از این رو، نوسان قیمت سهام در بورس‌های غربی کمتر از بورس کشورهای شرقی است. در بورس روسیه قیمت سهام کم شناور، دچار نوسانهای قیمتی بالایی میشود و ریسک دارایی سهامداران افزایش مییابد. در بورس کراچی سهام کم شناور دچار افت حجم معاملات میشود]6[.پژوهش نیومن و وتمن]23[نشان داد که تعدیل شاخص سهام بر اساس درصد سهام شناور آزاد باعث میشود سهام شرکتهایی با شناوری کم، افت معاملاتی پیدا کرده، قیمت سهام آنها کاهش یابد، اما معاملات سهام شرکتهایی با شناوری بالا افزایش مییابد.به علاوه، رفتار سرمایه گذاران و منحنی تقاضای آنها تغییر میکند؛ به طوری که سرمایه گذاران سبد سهام خود را از سهام با شناوری کم خالی کرده، آن را با سهامی که درصد سهام شناور آزاد بالایی دارند، جایگزین می‌کنند. همچنین، پژوهش چاکرا بارتی]12[نشان داد که حذف سهام کم شناور در محاسبه شاخص بازار باعث می‌شود حجم معاملات و بازده سهام کاهش یابد، اما افزایش سهام شناور در شاخص، حجم معاملات و بازده سهام را افزایش می‌دهد.

ونگ و اکس یو ]25[مدلی سه عاملی شامل بقا، اندازه شرکت و درصد سهام شناور آزاد برای توجیه 90 درصد از تغییرات و بازده سبد سهام در چین را طراحی کردند.از نظر آنها درصد زیادی از سهام بازار چین در مالکیت دولت است و کیفیت پایین اطلاعات سهامداران و درصد کم سهام شناور آزاد از عوامل مؤثر بر غیر منطقی بودن بازدهها هستند. هونگ فی جین و همکارانش ]18[ رابطه بین درصد سهام شناور آزاد و نسبت P/E را در بورس چین بررسی کردند. نتایج آنها نشان داد که رابطه خطی بین P/E و سهام شناور آزاد در مدل نیمه پارامتریک در مقایسه با مدل خطی برآورد قانع کننده تری از بازده سهام و مزایای نقدشوندگی فراهم می‌آورد.به علاوه، نتایج نشان داد که افزایش درصد سهام شناور آزاد شرکتها باعث رسیدن نسبت P/E به حد مطلوبتری می‌شود. پژوهش آدلین و پریسینا]9[ نشان داد که برای بهتر شدن نقدشوندگی بازار سهام مالزی، باید درصد سهام شناور آزاد شرکت‌ها افزایش یابد، زیرا سرمایهگذاران خارجی حاضر نیستند در بازاری که شناوری سهام آن پایین است، سرمایه گذاری کنند.وی نتیجه گرفت افزایش سهام شناور آزاد و افزایش نقدشوندگی سهام، یکی از راههای مناسب برای جذب سرمایه گذاران بین المللی است. مهران‌فر]8[ نقش سهام شناور آزاد را در محاسبه حجم مبنا بررسی کرد. این بررسی نشان می‌دهد که میزان سهام شناور آزاد در محاسبه حجم مبنا بی تاثیر است، در حالی که حجم مبنا که براساس آن نوسان قیمت روزانه، پایه معاملات روز بعد است باید مبتنی بر درصد سهام شناور آزاد باشد. پژوهش قربان نژاد]6[نشان داد که بین میزان سهام شناور آزاد و نرخ بازده سهام رابطه مثبت و ضعیف، اما معنی داری وجود دارد.این رابطه در صنایع مختلف یکسان نیست؛ به طوری که در صنعت خودرو و تجهیزات رابطه منفی و در صنعت استخراج معادن و ساخت فلزات رابطه مثبت وجود دارد، اما در صنعت غذایی رابطه معنی داری دیده نشد. پژوهش زارع]2[ نشان داد که قابلیت نقدشوندگی سهام در درجه اول با حجم معاملات سهام و در درجه دوم با ارزش بازار سهام شرکت رابطه دارد.این بدان معنی است که سرمایه گذاران نسبت به خرید سهام شرکتهایی که ارزش معاملات روزانه آنها بالاتر است و یا ارزش کل شرکت بالاست، انگیزه بیشتری دارند.از این رو، سهام این نوع شرکت‌ها از قابلیت نقدشوندگی بالایی در مقایسه با سایر شرکت‌ها برخوردار است. پژوهش مرادزادهفرد و همکارانش]7[ نشان داد که مدیریت اقلام تعهدی بر نقدشوندگی سهام شرکت‌ها تاثیر منفی و معنی دار دارد؛ به طوری که مدیریت سود بیشتر، موجب بروز عدم تقارن اطلاعاتی و هزینههای معاملاتی بالاتر میشود.در این حالت، تمایل معامله گران بدون اطلاع، به مبادلۀ سهام شرکت، به شدت کاهش یافته ودر نتیجه نقدشوندگی سهام شرکت پایین می آید.

جامعۀ آماری و روش نمونه‌گیری

جامعه آماری این پژوهش را همۀ شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران که سهام شناور آزاد آن‌ها توسط بورس در گزارش‌های مالی منتشر شده و از اول مهرماه 1383تا پایان آذرماه 1387سهام آنها مورد معامله قرار گرفته است، تشکیل میدهند. از بین جامعه آماری بر اساس معیارهای زیر شرکتهای نمونه انتخاب شدند:

1- شرکتها تا پایان اسفند 1382در بورس پذیرفته شده باشند و تا سال 1387 از بورس خارج نشده باشند.

2- سال مالی همۀ شرکتها پایان اسفند باشد.

3- شرکتها سال مالی خود را در طی این مدت تغییر نداده باشند.

4- نماد معاملاتی شرکتها بیش از سه ماه متوقف نبوده باشد.

5- اطلاعات مالی مورد نیاز آنها در دسترس باشد.

با در نظر گرفتن این موارد 102شرکت از 18 صنعت، شرکتهای مورد مطالعه این پژوهش را تشکیل دادند. در این پژوهش، درصد سهام شناور آزاد به عنوان متغیر مستقل و شاخصهای نقدشوندگی به عنوان متغیر‌های وابسته تعریف شده است شاخصهای نقدشوندگی شامل تعداد سهام معامله شده، ارزش سهام معامله شده، تعداد دفعات معاملات، تعداد روزهای معامله و تعداد خریداران سهام هستند. از آنجایی که یکی از شرایط درج شرکتها در تابلوی اول اصلی بورس، داشتن حداقل 20% سهام شناور آزاد است و در غیر این صورت، شرکت در تابلوی اول فرعی و یا در تابلوی دوم به ثبت خواهد رسید، از این رو، در این پژوهش، شرکتها برحسب درصد سهام شناور آزاد به دو دسته شرکتهایی با سهام شناور آزاد کمتر از 20% و شرکت‌هایی با سهام شناور آزاد حداقل 20% تقسیم شدند. دادههای شرکتهای مورد مطالعه از صورت‌های مالی، سایت سازمان بورس و نرم افزار ره آورد نوین جمع آوری شده است.نظر به این که سهام شناور آزاد توسط شرکت بورس هر سه ماه یک بار اعلام میشود، از این رو، شاخصهای نقدشوندگی برای بازه زمانی سه ماهه جمع آوری و محاسبه شده است .نسبت P/E بر اساس آخرین روز معاملاتی در هر دوره سه ماهه طبق گزارش‌های مالی بورس تهیه و محاسبه شده است.

فرضیه‌های پژوهش

1- درصد سهام شناور آزاد شرکتها بر هر یک از شاخصهای نقدشوندگی سهام تاثیر دارد.

2- شاخصهای نقدشوندگی در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکتهایی با کمتر از20% سهام شناور آزاد است.

3- بین درصد سهام شناور آزاد و نسبت P/E شرکتها رابطه وجود دارد.

آزمون فرضیه اول پژوهش

برای آزمون فرضیه اول پژوهش، ابتدا نرمال بودن دادهها با استفاده از آزمون کولموگروف اسمیرنوف انجام شد. شکل آماری فرضیه نرمال بودن دادهها به صورت زیر است:

H0: دادهها دارای توزیع نرمال است.

:H1 دادهها دارای توزیع نرمال نیست.

جدول1نتایج آزمون نرمال بودن دادهها را با استفاده از آزمون کولموگروف اسمیرنوف تک نمونه ای نشان میدهد. طبق جدول1متغیرهای تعداد خریداران سهام، تعداد دفعات معاملات، ارزش سهام معامله شده و تعداد سهام معامله شده دارای توزیع نرمال نیستند (000/0sig =). فقط متغیرهای تعداد روزهای معاملاتی(220/0sig = ) و درصد سهام شناور آزاد (236/0sig =) از توزیع نرمال برخوردارند. از این رو، از لگاریتم طبیعی برای نرمال کردن داده‌های مذکور استفاده شده است.

جدول1:آزمون کولموگروف اسمیرنوف تک نمونه‌ای

شاخص‌های نقدشوندگی	حجم نمونه	میانگین	انحراف استاندارد	آماره Z کولموگروف اسمیرنوف	سطح معنی داری
تعداد خریداران سهام	102	8045/779	29718/1310	819/2	000/0
لگاریتم طبیعی تعداد خریداران سهام	102	7821/5	31252/1	893/0	403/0
تعداد روزهای معامله	102	7330/35	09277/11	050/1	220/0
تعداد دفعات معاملات	102	4100/1928	58734/3438	928/2	000/0
لگاریتم طبیعی تعداد دفعات معاملات	102	5445/6	43733/1	940/0	340/0
ارزش سهام معامله شده(ریال)	102	4108/65164304181	6030/105198689313	788/2	000/0
لگاریتم طبیعی ارزش سهام معامله شده(ریال)	102	6820/23	75013/1	522/0	948/0
تعداد سهام معامله شده	102	8717/13900521	44722/29666820	234/3	000/0
لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله شده	102	1591/15	63310/1	573/0	898/0
درصد سهام شناور آزاد	102	0098/27	11941/15	033/1	236/0

در مرحله بعد تاثیر درصد سهام شناور آزاد بر هر یک از شاخص‌های نقدشوندگی سهام آزمون شد. از آنجایی که لگاریتم یکی از روش‌های نرمال کردن داده‌هاست، از این رو، تاثیر درصد سهام شناور آزاد بر لگاریتم طبیعی هر یک از شاخص‌های نقدشوندگی به صورت فرضیه‌های زیر آزمون می‌گردد:

1- درصد سهام شناور آزاد بر لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله شده تاثیر دارد.

2- درصد سهام شناور آزاد بر لگاریتم طبیعی ارزش سهام معامله شده تاثیر دارد.

3- درصد سهام شناور آزاد بر لگاریتم طبیعی تعداد دفعات معاملات سهام تاثیر دارد.

4- درصد سهام شناور آزاد بر لگاریتم طبیعی تعداد روزهای معامله سهام تاثیر دارد.

5- درصد سهام شناور آزاد بر لگاریتم طبیعی تعداد خریداران سهام تاثیر دارد.

در این فرضیه‌ها درصد سهام شناور آزاد به عنوان متغیر مستقل و هر یک از شاخص‌های نقدشوندگی به عنوان متغیر وابسته تعریف شدهاند. شکل آماری فرضیه‌ها به صورت زیر است:

درصد سهام شناور آزاد بر هر یک از شاخص‌های نقدشوندگی تاثیر ندارد H0: β=0

درصد سهام شناور آزاد بر هر یک از شاخص‌های نقدشوندگی تاثیر دارد H1: β ≠0

برای بررسی میزان تاثیر درصد سهام شناور آزاد بر هر یک از شاخص‌های نقدشوندگی از روش رگرسیون خطی استفاده شده است. جدول 2تاثیر درصد سهام شناور آزاد را بر هر یک از شاخص‌های نقدشوندگی نشان می دهد.

جدول 2: آزمون معنی داری تاثیر درصد سهام شناور آزاد بر شاخص‌های نقدشوندگی

متغیر وابسته	عرض از مبدا	B	F	DF	SIG	R	R²	D.W
لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله شده	446/14	026/0	355/6	100و1	013/0	244/0	06/0	069/2
لگاریتم طبیعی ارزش سهام معامله شده	314/23	014/0	401/1	100و1	239/0	118/0	014/0	048/2
لگاریتم طبیعی تعداد دفعات معامله	727/5	03/0	281/11	100و1	001/0	318/0	101/0	158/2
تعداد روزهای معامله	511/31	156/0	756/4	100و1	032/0	213/0	045/0	061/2
لگاریتم طبیعی تعداد خریداران سهام	037/5	028/0	216/11	100و1	001/0	318/0	101/0	145/2

جدول 2 نشان می‌دهد که :

1- درصد سهام شناور آزاد بر لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله شده تاثیر معنیداری دارد(026/0β= و013/0sig=)؛ به طوری که 6 درصد از نوسانهای لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله شده تحت تاثیر درصد سهام شناور آزاد است.

2- درصد سهام شناور آزاد برلگاریتم طبیعی ارزش سهام معاملهشده تاثیر معنیداری ندارد (014/0β= و239/0=sig). فقدان همبستگی معنی دار بین این دو متغیر، فقدان تاثیر معنی دار را تایید می‌کند.

3- درصد سهام شناور آزاد بر لگاریتم طبیعی تعداد دفعات معاملات سهام تاثیر معنی داری دارد(03/0β= و001/0 (sig =؛ به طوری که بیش از 10درصد از تغییرات در لگاریتم طبیعی تعداد دفعات معاملات سهام تحت تاثیر درصد سهام شناور آزاد است.

4- درصد سهام شناور آزاد بر تعداد روزهای معامله تاثیر معنی داری دارد)156/0β= و 032/0(sig =؛ به طوری که 5/4درصد از نوسانهای در تعداد روزهای معاملاتی تحت تاثیر درصد سهام شناور آزاد است.

5- درصد سهام شناور آزاد بر لگاریتم طبیعی تعداد خریداران سهام تاثیر معنی داری دارد (028/0β= و 001/0(sig=؛ به طوری که بیش از 10درصد از تغییرات در لگاریتم طبیعی تعداد خریداران سهام تحت تاثیر درصد سهام شناور آزاد است.

نظر به اینکه درصد سهام شناور آزاد روی چهار شاخص نقدشوندگی از بین پنج شاخص تاثیر معنی داری دارد، از این رو، فرضیۀ اول با اطمینان بیش از 95 درصد برای چهار شاخص نقدشوندگی تایید می‌شود و برای یک شاخص تایید نمی شود. مقادیر دوربین واتسون برای همۀ متغیرها عددی نزدیک به 2 است. این، بدان معنی است که تغییرات مقادیر باقی مانده از یک الگوی مشخص و منظمی پیروی نمی‌کند و به عبارت دیگر، پدیده خود همبستگی وجود ندارد.

آزمون فرضیه دوم پژوهش

طبق فرضیه دوم پژوهش انتظار می‌رود شاخص‌های نقدشوندگی در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکت‌هایی با کمتر از 20% سهام شناور آزاد باشد. برای آزمون این فرضیه 102شرکت مورد مطالعه برحسب درصد سهام شناور آزاد به دو گروه 20% به بالا و کمتر از 20% تفکیک شدند .38 شرکت درصد سهام شناور آزاد کمتر از 20% و 64شرکت حداقل 20% سهام شناور آزاد داشتند.

جدول 3: آزمون کولموگروف اسمیرنوف تک نمونه ای برای شرکت‌هایی با کمتر از 20درصد سهام شناور آزاد

شاخص‌های نقدشوندگی	حجم نمونه	میانگین	انحراف استاندارد	آمارهZ کولموگروف اسمیرنوف	سطح معنی داری
تعداد خریداران سهام	38	5155/476	61140/1029	110/2	000/0
لگاریتم طبیعی تعداد خریداران سهام	38	2916/5	18222/1	777/0	581/0
تعداد روزهای معامله	38	9350/31	53737/10	597/0	869/0
تعداد دفعات معاملات	38	8096/1331	42397/3254	374/2	000/0
لگاریتم طبیعی تعداد دفعات معاملات	38	0075/6	38472/1	802/0	542/0
ارزش سهام معامله شده(ریال)	38	1763/53534982835	29940/116589473591	218/2	000/0
لگاریتم طبیعی ارزش سهام معامله شده(ریال)	38	2440/23	78680/1	638/0	810/0
تعداد سهام معامله شده	38	6952/9740721	28147/25467643	295/2	000/0
لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله شده	38	6595/14	65620/1	459/0	984/0

جدول 3 نتایج آزمون نرمال بودن هر یک از متغیرها را برای شرکت‌هایی با کمتر از 20% سهام شناور آزاد و جدول 4برای شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد نشان می دهد. آزمون کولموگروف اسمیرنوف در هر دو گروه شرکت‌ها نشان داد که متغیر تعداد خریداران سهام، تعداد دفعات معاملات، ارزش سهام معامله شده و تعداد سهام معامله شده دارای توزیع نرمال نیستند(5%(sig<. از این رو، از لگاریتم طبیعی این متغیرها استفاده شد. اما در هر دو گروه شرکت‌ها، متغیر درصد سهام شناور آزاد و تعداد روزهای معامله دارای توزیع نرمال هستند)5%(sig>.

جدول 4:آزمون کولموگروف اسمیرنوف تک نمونه ای برای شرکت‌هایی با حداقل از 20درصد سهام شناور آزاد

شاخص‌های نقدشوندگی	حجم نمونه	میانگین	انحراف استاندارد	آماره Z کولموگروف اسمیرنوف	سطح معنی داری
تعداد خریداران سهام	64	8824/959	78719/1428	030/2	001/0
لگاریتم طبیعی تعداد خریداران سهام	64	0734/6	30753/1	602/0	861/0
تعداد روزهای معامله	64	9881/37	87159/10	098/1	179/0
تعداد دفعات معاملات	64	6415/2282	41404/3520	085/2	000/0
لگاریتم طبیعی تعداد دفعات معاملات	64	8633/6	38156/1	706/0	701/0
ارزش سهام معامله شده)ریال(	64	7375/72069213730	4/98125911137	050/2	000/0
لگاریتم طبیعی ارزش سهام معامله شده)ریال(	64	9420/23	68849/1	630/0	/0822
تعداد سهام معامله شده	64	2265/16370403	55559/31834378	450/2	000/0
لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله شده	64	4557/15	55718/1	626/0	828/0

فرضیه دوم بر حسب هر یک از شاخص‌های نقدشوندگی به پنج فرضیه فرعی زیر تفکیک شده، برای شاخص‌هایی که دارای توزیع نرمال نبودند، از آزمون Uمن‌ویتنی به عنوان آزمون ناپارامتریک استفاده شد و برای شاخص تعداد روزهای معامله که دارای توزیع نرمال است، از آزمون Tبرای دو گروه مستقل استفاده شد. اجزای فرضیه سوم عبارتند از:

1-2. میانگین تعداد سهام معامله شده در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکت‌هایی با کمتر از 20% سهام شناور آزاد است.

2-2. میانگین ارزش سهام معامله شده در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکت‌هایی باکمتر از 20% سهام شناور آزاد است.

3-2. میانگین تعداد دفعات معامله سهام در شرکت‌هایی با حداقل20% سهام شناورآزاد، بالاتر از شرکت‌هایی با کمتر از 20% سهام شناور آزاد است.

4-2. میانگین تعداد خریداران سهام در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکت‌هایی با کمتراز 20% سهام شناور آزاد است.

5-2. میانگین تعداد روزهای معامله سهام در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکت‌هایی با کمتر از 20% سهام شناور آزاد است.

نتایج آزمون Uمن‌ویتنی در جدول 5آمده است .از آنجایی که سطح معنی داری در همۀ فرضیه‌های مزبور کمتر از 5 درصد است، بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که میانگین تعداد سهام معامله شده، میانگین ارزش سهام معامله شده، میانگین تعداد دفعات معامله سهام و میانگین تعداد خریداران سهام در شرکت‌هایی با بیش از 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکت‌هایی با کمتر از 20% سهام شناور آزاد است.

جدول 5: نتایج آزمون uمن ویتنی برای مقایسه میانگین دو گروه مستقل

شاخص‌های نقدشوندگی	درصد سهام شناور آزاد	تعداد شرکت‌ها	میانگین	آماره Uمن ویتنی	سطح معنی داری
تعدادسهام معامله شده	کمتر از 20%	38	38/42	865	025/0
تعدادسهام معامله شده	بیشتر از 20%	64	98/55	865	025/0
ارزش سهام معامله شده	کمتر از 20%	38	03/44	932	049/0
ارزش سهام معامله شده	بیشتر از 20%	64	94/55	932	049/0
تعداددفعات معامله سهام	کمتر از 20%	38	54/39	5/761	002/0
تعداددفعات معامله سهام	بیشتر از 20%	64	6/58	5/761	002/0
تعدادخریداران سهام	کمتر از20%	38	76/39	770	002/0
تعدادخریداران سهام	بیشتر از 20%	64	47/58	770	002/0

جدول 6نتایج آزمون Tرا برای مقایسه میانگین تعداد روزهای معامله سهام برای دو گروه شرکت‌ها نشان می‌دهد. از آنجایی که سطح معنی داری در آزمون لونز بیش از 5درصد(835/0sig =)است، بنابراین، فرض یکسانی واریانس‌های دو گروه تایید می شود. از آنجایی که سطح معنی داری در آزمون T کمتر از 5 درصد است )007/0 (sig =، از این رو، می‌توان نتیجه گرفت با اطمینان حداقل 95 درصد میانگین تعداد روزهای معامله سهام در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکت‌هایی با کمتر از 20% سهام شناور آزاد است.

جدول 6:آزمون لونز و آزمون T برای مقایسه میانگین دو گروه مستقل

شاخصهای نقد شوندگی	درصد سهام شناورآزاد	تعداد شرکت‌ها	میانگین	آزمون لونز		آزمون T
				F	SIG	T	DF	SIG
تعداد روزهای معامله سهام	کمتر از 20%	38	93/31	044/0	835/0	75/2-	100	007/0
	بیشتر از 20%	64	98/37

آزمون فرضیه سوم پژوهش

طبق فرضیه سوم انتظار می‌رود بین درصد سهام شناور آزاد شرکت‌های بورسی و نسبت P/E همبستگی مثبت وجود داشته باشد. برای آزمون همبستگی این فرضیه، ابتدا فرض نرمال بودن داده‌ها با استفاده از آزمون کولموگروف اسمیرنوف انجام شد. شکل آماری فرضیه نرمال بودن داده‌ها به صورت زیر است:

H0: داده‌ها دارای توزیع نرمال است.

:H1 داده‌ها دارای توزیع نرمال نیست.

جدول 7: آزمون کولموگروف اسمیرنوف

		درصد سهام شناور آزاد	P/E
حجم نمونه		102	102
پارامترهای نرمال	میانگین	0098/27	186/6
پارامترهای نرمال	انحراف استاندارد	11941/15	39218/2
حد نهایی تفاوتها	قدر مطلق	093/0	131/0
	مثبت	093/0	131/0
	منفی	086/0-	073/0-
آماره Z کولموگروف اسمیرنوف		033/1	317/1
سطح معنی داری		236/0	062/0

طبق جدول7 از آنجایی که سطح معنی داری درصد سهام شناور آزاد (236/0sig =) و نسبت P/E )062/0(sig= هر دو بالای 5درصد است، از این رو، فرض نرمال بودن داده‌ها تایید می شود. سپس از ضریب همبستگی پیرسون برای آزمون شدت رابطه این دو متغیر استفاده شد. شکل آماری فرضیه به صورت زیر است:

بین درصد سهام شناور آزاد شرکت‌های بورسی و نسبتP/E آن‌ها رابطه وجود ندارد H0: ρ=0

بین درصد سهام شناور آزاد شرکت‌های بورسی و نسبتP/E آن‌ها رابطه وجود دارد H1: ρ ≠0

از آنجایی که ضریب همبستگی بین درصد سهام شناور آزاد 102شرکت بورسی با نسبت P/E آن‌ها 43/0- بوده، سطح معنی داری آن بیش از 5 درصد )672/0 (sig = است. از این رو، با اطمینان حداقل 95درصد می‌توان نتیجه گرفت که بین این دو متغیر همبستگی منفی وجود دارد، اما معنی دار نیست.

محدودیت‌های پژوهش

1- عدم دسترسی به اطلاعات: برای مثال، در پژوهش‌های خارجی دو متغیر شکاف قیمت و تعداد سهامداران به عنوان متغیر‌های پژوهش بودند، اما در ایران به دلیل اینکه اطلاعات این دو متغیر به طور دقیق در دسترس نبود، از آن دو صرف نظر کردیم.

2- تعداد بسیار اندک پژوهش‌های کار شده در ارتباط با سهام شناور و شاخص‌های نقد شوندگی در دنیا.

پیشنهادهای پژوهش

پیشنهادهای این پژوهش به شرح زیر است:

1- توصیه می‌شود سرمایه گذاران ریسک گریز به دنبال خرید سهام با درصد سهام شناور آزاد بالاتر از 20% باشند، تا قدرت نقدشوندگی سهامشان بالا باشد.

2- خرید سهام با قابلیت نقدشوندگی بالا و درصد سهام شناور آزاد بالاتر، امکان دستکاری قیمت را کاهش می‌دهد و در نتیجه، از حباب قیمت جلوگیری می‌کند.

3- درصد سهام شناور آزاد و شاخص‌های نقدشوندگی سهام ماهانه توسط شرکت بورس محاسبه و اعلام شود تا تحلیلگران بازار این شاخص‌ها را در ارزیابی قیمت سهام دخالت دهند؛ به طوری که دامنه نوسانهای قیمت روزانه سهام برای شرکت‌هایی که درصد سهام شناور آزاد آن‌ها بیشتر است، در حدود بالاتری تعیین شود. به علاوه، شرکت‌هایی با سهام شناور آزاد بالاتر مشمول تخفیف در هزینه‌های معاملاتی و مالیاتی قرار گیرند.

نتیجه گیری

نتایج این پژوهش، یافته‌های پژوهش چان و همکارانش]13[در بورس هنک کنگ را مبنی بر اینکه افزایش سهام شناور آزاد باعث افزایش نقدشوندگی سهام میشود، تایید کرد. همچنین، نتایج این پژوهش در بورس تهران با یافته‌های پژوهش آدلین و پریسینا]9[ در بورس مالزی مبنی بر اینکه افزایش سهام شناور آزاد به افزایش نقدشوندگی بازار کمک می کند، همخوانی دارد. به علاوه، پژوهش قربان نژاد]6[در بورس تهران نشان داد که بین درصد سهام شناور آزاد و نرخ بازده رابطه وجود دارد. از طرف دیگر، پژوهش هونگ فی جین و همکارانش]18[ در بورس چین نشان داد که افزایش سهام شناور آزاد به رسیدن نسبت P/E به سطح مطلوب کمک می کند، اما نتایج این پژوهش نشان داد که بین نسبت P/E و درصد سهام شناور آزاد رابطه منفی و معنی داری وجود ندارد.

این پژوهش به دنبال هدف‌های زیر بوده است:

1- شناخت میزان تاثیر درصد سهام شناور آزاد روی شاخص‌های نقدشوندگی؛

2- مقایسه شاخص‌های نقدشوندگی در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد و کمتر از آن؛

3- شناخت رابطه بین درصد سهام شناور آزاد و نسبت P/E.

نتایج این پژوهش عبارتند از:

1- درصد سهام شناور آزاد روی تعداد سهام معامله شده، تعداد دفعات معامله، تعداد خریداران سهام و تعداد روزهای معامله تاثیر معنی داری دارد، اما روی ارزش سهام معامله شده تاثیر معنی داری مشاهده نشد.

2- میانگین تعداد سهام معامله شده، میانگین ارزش سهام معامله شده، میانگین تعداد دفعات معامله سهام، میانگین تعداد خریداران سهام و میانگین تعداد روزهای معامله سهام در شرکت‌هایی با حداقل 20% سهام شناور آزاد، بالاتر از شرکت‌هایی با کمتر از 20% سهام شناور آزاد است.

3- بین درصد سهام شناور آزاد و نسبت P/E همبستگی منفی وجود دارد، اما این رابطه معنی دار نیست.

مراجع

1- آیین نامه معاملات در شرکت بورس اوراق بهادار تهران، مصَوب 30/06/1383شورای عالی بورس.

2- زارع،مجید.(1381). بررسی عوامل مؤثر بر قابلیت نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه امام صادق)ع(، دانشکده معارف اسلامی و مدیریت.

3- شرکت بورس اوراق بهادار.(1378.(«عوامل تاثیر گذار بر نقدشوندگی در بازارهای نوظهور»، معاونت اقتصادی و توسعه بازار، ش 3، صص 38-1.

4- عبده تبریزی، حسین.(1382). «پدیده سهام شناور آزاد و تعیین حجم مبنا»، مجله بورس،ش60، صص10-20.

5- قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی، مصَوب 25/09/1388مجلس شورای اسلامی.

6- قربان نژاد، کامران.(1385).بررسی رابطه سهام شناور آزاد و نرخ بازده در بورس تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد،دانشگاه شهید باهنر کرمان،دانشکده مدیریت و اقتصاد.

7- مرادزاده فرد، مهدی، رضاپور،نرگس و فرزانی،حجت اله.(1389). «بررسی نقش مدیریت اقلام تعهدی در نقدشوندگی سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، مجله پژوهش‌های حسابداری مالی،ش پیاپی 5، صص 101- 116.

8- مهران فر،محمدرضا.(1384).نکاتی درباره حجم مبنا و ارائه یک پیشنهاد، قابل دسترس از سایت ایران بورسwww.iranbourse.ir

9- Adeline, Paul Raj and Presenna, Nambiar.(2007).Article: KL urged to take steps for greater free float, liquidity levels on bourse ,newspaper international,p:5.http://www.sahamas.net/forum10/4327.html

10- Aitken.michael and comerton-forde, carele.(2002).how should liquidity measured? Pacific - basin, finance journal,11,pp:45-59

11- Brunermeir M.K.and L.H.Pedersen.(2008).market liquidty and funding liquidity,pp:1-53.available from:ssrn

12- Chakrabarti, Rajesh.(2000).market reaction to addition of Indian stock to the MSCI index Dupree college of management, Georgia institute of technology

13-Chan, Kalok, Yue-Cheong Chan and Wai-Ming Fong.(2002).Free Float and Market Liquidity: Evidence from Hong Kong Goverments Intervention, Hong Kong: Published of Department of Finance Hong Kong University of Science &technology,27,pp:179-97.availablefrom http://home.ust.hk/kachan/research/HK-liquidity.pdf.

14- Choridia taraun, R.Roll and A.subrahmanyam.(2008).liquidity and market efficiency,journal of financial economics,vol:87,pp:246-268

15- Economides,Nicholas.(1994).how to enhance market liquidity conference on global quity market,pp:1-13

16- Grossman S.and Hart O.(1980).Take over bids the free rider problem and the theory of the corporation Bell,journal of economics,11,pp:42-64

17- Holmstrom,Bengt and tirole jean.(1993).Market liquidity and performance monitoring, journal of political economy ,vol:101,pp:678-709

18- Hong-fei,jin.,chen zhou-si and pan ji.(2006).An Empirical Study of the Relationship between Free Float Ratio and P/E Ratio in Chinese Stock Market,

journal of management Science and Engineering,.pp:1458-1461.

19- Hong kong stock Exchange.(1998).Free float and market liquidity, Hong kong stock Exchange report.pp: 30-45

20- Ide, Shingo.(2001).Considering the Free Float-Adjustment of the TOPIX:

The Need For a New Index and Possibe Effects of Implementation.

21- Kothare,meeta(1997).the effects of equity issues on ownership structure and stock liquidity: A comparison of rights and public offerings, journal of financial Economics,43,pp:131-148

22- Kyle,albert(1985).continous actions and insider trading economic,53, pp:1315-1335

23- Neumann Robert and Torbon Voetmann.(2001).Float Capitalization Index Weight in Dow Jones Stoxx: Price and Volume Effect,given at the University of Pennsylvania,available from: http://www.wharton.upenn.edu.

24- Sheleifer A.and vishny R.(1984).Large shareholders and corporate control,journal of political economy,94,pp:461-480

25- Wang,Feng hua and Xu, Yexiao,(2004).what determines Chinese stock Returnes?CFA Institute, financial Analysts journal,No:60.