بررسی مدل ارزش‌گذاری مبتنی بر سودهای غیرعادی(اولسن) از منظر اقتصاد کلان با استفاده از روش GMM

مدل‌های ارزش‌گذاری سهام تا کنون یکی از بحث برانگیزترین مباحث در حوزه حسابداری بوده است. در بیانیه مفهومی شماره یک، بیان می شود که حسابداری مالی برای اندازه‌گیری مستقیم ارزش شرکت طراحی نشده اما اطلاعات آن برای کسانی که قصد ارزشیابی دارند مفید است. به عبارت دیگر این انتظار وجود دارد که اعداد حسابداری همراه با سایر اطلاعات برای ارزشیابی سودمند باشند که مقصود از سایر اطلاعات، اطلاعات مالی، اقتصادی، بازاریابی و استراتژی شرکت‌ها است. محققان فراوانی طی سال‌ها سعی کرده‌اند با ارائه مدل‌های نظری روابط بین ارقام حسابداری و ارزش شرکت را تبیین کنند اما ویژگی عمومی تمامی این مدل‌ها، فقدان یک پایه تئوریکی نیرومند بود. سرانجام اولسن با انتشار مقاله خود در سال 1995 تحولی در این‌گونه مطالعات ایجاد نمود به گونه‌ای که برنارد (1995) اظهار کرد که مدل اولسن در میان تحقیق‌های بازار سرمایه بسیار مهم واقع شده و پایه‌ای برای تعریف مجدد اهداف ارزشیابی فراهم کرده است.

فرض پویایی خطی اطلاعات که یکی از فرضیات اساسی مدل اولسن است و معرف رفتار سری زمانی سودهای غیرعادی است، نشان می‏دهد که پیش‌بینی سودهای غیرعادی دوره‌ی بعد با سودهای غیرعادی دوره‌ی جاری و سایر اطلاعات (V_t) امکان‌پذیر است. بنابراین گویای این است که پیش‌بینی سودهای غیر عادی آتی علاوه بر اطلاعات موجود در صورت‌های مالی تحت تأثیر سایر اطلاعاتی قرار می‏گیرد که در حال حاضر در ارقام حسابداری منعکس نشده است.

علی‌رغم اهمیت سایر اطلاعات (V_t) در پیش‌بینی سودهای غیرعادی آینده، این متغیر به دلیل دشواری در اندازه‌گیری و نبود تعریف مشخص، پیوسته از تحقیقاتی که مدل اولسن را مورد استفاده قرار داده‌اند حذف و تأثیر آن نادیده گرفته شده است اما چون که این انتظار وجود دارد که سایر اطلاعات بدون وابستگی به سودهای غیرعادی فعلی و گذشته موجب تأثیر بر سودهای غیرعادی دوره‌ بعد شود و وجود سایر اطلاعات علاوه بر متغیرهای حسابداری در مدل، بتواند دقت پیش‌بینی سودهای غیرعادی را افزایش دهد لذا تحقیق فعلی این متغیر (V_t) را در مدل اولسن مخاطب قرار داده و با گنجاندن چهار متغیر کلان اقتصادی به عنوان سایر اطلاعات در الگوی اولسن، رابطه نرخ ارز، نرخ تورم، نرخ بهره و رشد اقتصادی ((∆GDP را با سودهای غیر عادی در نمونه‌ شرکت‌های ایرانی مورد بررسی قرار می‏دهد.

بدین منظور، پس از مروری بر مدل‌های ارزشیابی و بیان رابطه تئوریکی که بین متغیرهای تحقیق وجود دارد، به معرفی شماری از تحقیقات داخلی و خارجی پرداخته می‌شود. سپس متغیرها و فرضیات تحقیق و در ادامه روش تحقیق عنوان می‌شود. در بخش بعدی به برآورد مدل و بررسی نتایج کمی حاصل از تخمین مدل پرداخته شده و در بخش پایانی نیز نتایج تحقیق ارائه می‌گردد.

مبانی نظری

در حوزه‌ تحقیقات مبتنی بر بازار، مقاله‌ بال و برون که در سال 1968 انجام شد، به عنوان یک تحقیق اثر گذار مورد توجه قرار می‌گیرد چرا که عامل ایجاد و توسعه‌ نسلی از تحقیقات شد که با مدل‌سازی تأثیر گزارشگری مالی بر بازار سرمایه به طور عام و بازار سهام به طور خاص مربوط بودند. بسیاری از مطالعاتی که در پی این مقاله به انجام رسید اکثراً درصدد ارائه مدل‌های ارزشیابی برآمدند که ارزش شرکت و قیمت سهم را از طریق اطلاعات گزارش شده توسط شرکت‌ها و سایر اطلاعات موجود، اندازه‌گیری می‌کرد.

مدل ارزشیابی مبتنی بر تنزیل سودهای تقسیمی

این مدل ارزش شرکت را به صورت ارزش فعلی سودهای تقسیمی قابل پرداخت در آینده تعریف می‌کند به این صورت که:

که در آن

P_t ؛ ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت در زمان t

  ؛ سود تقسیمی تنزیل شده در زمان i + t

r ؛ نرخ تنزیل یا هزینه‌ سرمایه

مدل ارزشیابی مبتنی بر سودهای غیر عادی

این مدل به منظور محاسبه‌ ارزش شرکت توسط اولسن بسط و توسعه یافت. وی رویکرد جدیدی را گسترش داد که درصدد ترکیب دیدگاه‌های اندازه‌گیری با مفاهیم تحقیقات مبتنی بر بازار برآمد.

زیر بنای مدل ارزشیابی سود غیرعادی حسابداری، شمول تمامی درآمدها[1] است که طبق الگوی حسابداری، ارزش دفتری شرکت در هر زمان برابر است با ارزش دفتری در پایان دوره‌ قبل به اضافه‌ مابه‌التفاوت سود کسب شده و سود پرداختی طی دوره‌ مورد نظر. بنابراین ارتباط بین ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، سودها و سود تقسیمی را به این شکل نشان می‌دهد:

که b_t؛ ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در زمان Xt؛ سود جاری شرکت برای دوره‌ t

d_t؛ سود تقسیمی پرداختنی در زمان t

ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در زمان 1-t ضرب در هزینه‌ سرمایه (نرخ تنزیل) سود عادی شرکت نامیده می‌شود و سود دوره‌ t پس از کسر سود عادی تحت عنوان سود غیر عادی قلمداد می‌گردد.

که ؛ سود غیر عادی برای دوره‌ t است.

از ترکیب معادله‌ شماره (2) و (3) می‌توان معادله زیر را نوشت:

با جایگزین کردن معادله‌ بالا به جای d_t+i در معادله‌ شماره‌ 2 (مدل تنزیل سودهای تقسیمی) می‌توان مدل ارزشیابی مبتنی بر سودهای غیر عادی[2] (RIV) را استخراج کرد که بدین شرح است:

مدل ارزشیابی مبتنی بر سودهای غیر عادی گویای این است که ارزش شرکت برابر است با حاصل جمع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و ارزش فعلی سودهای غیر عادی پیش‌بینی شده. یکی از ویژگی‌های جالب توجه این مدل این است که ارزش شرکت محاسبه شده بر اساس آن، تحت تأثیر انتخاب‌های حسابداری (روش‌های حسابداری) قرار نمی‏گیرد.

مدل‌های ارزشیابی مبتنی بر  مدل‏های خطی اطلاعات[3]

مطالعات اولسن (1995) و فلتهام- اولسن (1995) به مرجع اصلی تحقیقات درمورد مدل‏های خطی اطلاعات (LIM) بدل شده است. سهم اصلی این مدل‌ها، فراهم کردن چارچوب تئوری محکم برای‌ ارزشیابی سهام برمبنای متغیرهای اساسی حسابداری (سود و ارزش دفتری) است. این مدل‏ها که در آغاز توسط فلتهام اولسن ارائه شدند، در واقع مدل‏های پویایی اطلاعات هستند که رفتار سری زمانی سودهای غیر عادی را توصیف می‌کنند.

مدل‏های خطی اطلاعات، مبنایی قابل مشاهده برای پیش‌بینی ایجاد می‌کنند چرا که بین داده‏های گذشته و آینده ارتباط برقرار می‌کنند و پیش‌بینی را آسان‌تر می‌نمایند. همچنین مدل‌های خطی ابزار اصلی مدل‌های اولسن و فلتهام- اولسن (1995) هستند که بین اطلاعات جاری و ارزش ذاتی شرکت ارتباط برقرار می‏کنند ]12[.

مدل خطی اولسن (1995)

مدل خطی اطلاعات اولسن (1995) رفتار سری زمانی سودهای غیر عادی را بر اساس این معادله بیان می‌کند:

که ‎‎‏؛ سود غیر عادی برای دوره‏ t

؛ سایر اطلاعات علاوه بر سودهای غیر عادی

؛ پارامتر پایداری سودهای غیر عادی

؛ عامل خطا

در معادله شماره‏ (5) سایر اطلاعات یا (V_t) می‏تواند کلیه‏ اطلاعات غیر حسابداری مشمول در پیش‌بینی سودهای غیرعادی آتی از قبیل داده‏های صنعت (مانند نوع صنعت و رقابت جویی) و داده‌های اقتصاد کلان (مانند رشد تولید ناخالص داخلی) را شامل شود ]24[.

هم‌چنین متغیر سایر اطلاعات در مدل خطی اولسن از فرآیند خود برگشتی مرتبه‌ اول به شکل زیر پیروی می‏کند:

که در آن

؛ پارامتر پایداری سایر اطلاعات ( )

و : عامل خطا است.

اولسن (1995) فرض می‏کند که منبع سودهای غیرعادی، رانت‏های حاصل از انحصار (امتیازهای انحصاری) است، اگر چه رانت‏ها ممکن است در یک دوره‌ زمانی تداوم داشته باشند اما رقابت در بازار منجر به این می‏گردد که در بلند مدت بازده به سمت هزینه‌ سرمایه سوق پیدا کند. بنابراین پیش‌بینی می‏شود که پارامتر پایداری در بازده‌  قرار بگیرد.

ترکیب مدل ارزشیابی مبتنی بر سودهای غیر عادی در معادله‌ (4) با مدل خطی اطلاعات اولسن (1995) در معادلات (5) و (6) تابع ارزشیابی زیر را به دست می‏دهد:

که در آن:

مدل خطی فلتهام و اولسن (1995)

این اعتقاد وجود دارد که حتی اگر رقابت بازار، رانت‏های اقتصادی را در طول زمان به صفر برساند، عوامل دیگری همچون محافظه‌کاری حسابداری ممکن است سری‏های بلند مدت سودهای غیرعادی را تحت تأثیر قرار دهد. فلتهام و اولسن (1995) این محافظه کاری را در مدل خود وارد کردند. از آن جایی که محافظه‌کاری حسابداری به طور سیستماتیک موجب ارزش‌گذاری کمتر دارایی‌های عملیاتی می‌شود و با تأثیر بر حقوق صاحبان سهام معیار سود عادی را کاهش می‌دهد و بر دارایی‌های مالی بی‌تأثیر است‏ لذا آن‌ها دارایی‌های مالی و عملیاتی را از هم تفکیک کردند. بر اساس مفروضات ذکر شده، فلتهام و اولسن (1995) چهار معادله‏ زیر را طراحی کردند:

که در آن: 

‎؛ پارامتر پایداری سودهای غیرعادی ؛
؛ پارامتر محافظه‏ کاری ؛ که برای حسابداری بی‌طرفانه

و برای حسابداری محافظه کارانه    

؛ ضریب رشد ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام

؛ سایر اطلاعات علاوه بر سودهای غیرعادی

؛ ضریب پایداری  به ترتیب ≥0

و عامل خطا هستند.

مدل خطی اطلاعات فلتهام و اولسن (1995) فرض می‌کند که سودهای غیرعادی از دو منبع نشأت می‌گیرد: منبع اول رانت‏های انحصاری هستند که از آن جایی که انتظار می‌رود رقابت در بازار بازده را در بلندمدت به سمت هزینه‌ سرمایه سوق دهد بنابراین پیش‌بینی می‌شود که  باشد و دومین منبع محافظه‌کاری است. یک تأثیر محافظه‌‌کاری این است که مبنای سود عادی را با کمتر از واقع نشان دادن دارایی‌ها و در نهایت جمع حقوق صاحبان سهام کاهش داده، با کمتر محاسبه کردن سود عادی، منجر به افزایش در سود غیرعادی می‌گردد. بنابراین بر اساس محافظه‌کاری حسابداری پیش‌بینی می‌شود که  باشد.

با ترکیب مدل RIV در معادله شماره‌ (4) با مدل خطی اطلاعات فلتهام و اولسن (1995) تابع ارزشیابی به صورت زیر حاصل می‌گردد:

که در آن:

تحقیق‌هایی که از مدل اولسن (1995) استفاده کرده‌اند، اکثراً به محتوای اطلاعاتی متغیر سایر اطلاعات (V_t) توجهی نداشتند و شمار اندکی از آنها هم که این متغیر را در پیش‌بینی سودهای غیرعادی گنجاندند، به شیوه‌ای عینی نه رسمی با آن برخورد کردند.

اما در شرایطی که ثبات کافی در محیط اقتصادی وجود نداشته باشد، نمی‌توان انتظار داشت که سودهای غیرعادی شرکت را تنها با استفاده از اطلاعات حسابداری همچون سودهای غیرعادی دوره‌های گذشته پیش‌بینی نمود. بلکه گاهی اطلاعات غیرحسابداری نشأت گرفته از نوسان در متغیرهای اقتصادی نیز می‌توانند روی سودهای غیرعادی و ارزش شرکت اثرگذار باشند و آن را تعدیل نمایند ]29[.

به همین دلیل در این تحقیق سعی شده با بهره‌گیری از مدل خطی اطلاعات اولسن (1995) به بررسی تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر سودهای غیرعادی پرداخته شود. در ابتدا به بیان رابطه‌ای که ممکن است از لحاظ تئوریکی بین این متغیرها وجود داشته باشد اشاره می‌گردد.

نرخ ارز

زمانی که نرخ ارز نوسان پیدا می‌کند، ریسک بازار شرکت‌ها خصوصاً شرکت‌هایی که به صادرات و واردات کالا می‌پردازند افزایش پیدا می‌کند. به دنبال افزایش ریسک بازار، سرمایه‌گذاران بازده بالاتری را برای نگه‌داری سهام چنین شرکت‌هایی تقاضا می‌کنند یا پرتفوی جدیدی را برای رسیدن به مطلوبیتی مورد انتظار خود تشکیل می‌دهند. بنابراین می‌توان گفت که بالا رفتن نوسانات نرخ ارز، هزینه‌ سرمایه را افزایش می‌دهد و به دنبال آن بازده مورد انتظار و سود مورد انتظار سرمایه‌گذاران افزایش می‌یابد. تغییر در سود عادی (مورد انتظار) تغییر در سود غیرعادی را به همراه خود داشت ]10[. نظریه‌ دیگری نیز وجود دارد که ادعا می‌کند ارزش شرکت به ویژه شرکت‌هایی با عملیات بین‌المللی با تغییر در نرخ ارز تغییر می‌کند به این دلیل که در نتیجه‏ نوسانات نرخ ارز رقابت بین‌المللی شرکت نیز دگرگون می‌شود که این امر قیمت‌گذاری و رویکرد بازار را تعدیل کرده، به طوری که روی سهم بازار آن شرکت، موقعیت تولیدی و جریانات نقدی فعلی و آتی آن اثر می‌گذارد و از این طریق سودآوری شرکت را تحت تأثیر قرار می‌دهد ]14[.

نرخ تورم

تأثیری را که تورم به عنوان یک متغیر کلان اقتصادی بر سود شرکت اعمال‌ می‌نماید، می‌توان از زاویه‌ هزینه‌ استهلاک و اثری که بر مالیات می‌گذارد توجیه کرد و به صورت نظری بیان نمود از آن جا که هزینه‌ استهلاک از لحاظ پولی ثابت است، تورم ارزش واقعی آن را کمتر خواهد کرد و چون استهلاک یک هزینه‌ قابل قبول مالیاتی است، کاهش ارزش آن منجر به افزایش مالیات بر درآمد و کاهش سود خالص شرکت شده و از این طریق تعدیل در سودهای غیرعادی را در پی دارد ]22[

نیکلز هم‌چنین بیان کرد حتی اگر تورم قیمت تمام کالاها و خدمات خریداری شده و به فروش رفته توسط شرکت را به صورت برابر افزایش دهد، باز هم ارزش حقوق صاحبان سهام به دلیل کاهش بازده واقعی آن تحت تأثیر قرار می‏گیرد.

بر اساس آن چه در ارتباط با مالیات و استهلاک گفته شد می‌توان اظهار کرد که زمانی که تورم مورد انتظار باشد سهامی دارای عملکرد بهتر خواهد بود که دارای بدهی‏های پولی بیشتر و دارایی‏های استهلاک‌پذیر کمتر باشد و سهام عادی شرکت‌هایی با سطح بالایی از دارایی‌های استهلاک‌پذیر و سطح پایینی از بدهی‌های پولی بدترین عملکرد را خواهند داشت.

از طرفی دیگر در ارتباط با تأثیر تورم مارشال (1992) عنوان کرد که افزایش منتظره در تورم بازده مورد انتظار و به دنبال آن تقاضا برای پول را کاهش داده، با افزایش تقاضا برای سرمایه انتظارات سودهای غیرعادی آتی را تحت تأثیر قرار می‌دهد.

در این تحقیق برای اندازه‌گیری نرخ تورم از شاخص قیمت کالاها و خدمات مصرفی استفاده می‌گردد.

نرخ بهره

یکی دیگر از متغیرهای مطرح در این تحقیق نرخ بهره است. با توجه به این که در این تحقیق از نرخ سود سپرده بلند مدت بانکی به عنوان نرخ بهره استفاده شده، وجود نرخ‌های بالای سود سپرده باعث می‌شود که این متغیر کلان اقتصادی به عنوان یک رقیب برای سرمایه‌گذاری در بازار سهام به شمار آید که می‌تواند با تغییر در حجم معاملات بر سود‌های غیرعادی شرکت اثرگذار باشد ]29[. در واقع وقتی که نرخ بهره افزایش یابد از جاذبه‌های سهام برای جلب سرمایه‌گذاری‌های کوچک کاسته می‌شود در نتیجه تقاضا برای سهام کاهش می‌یابد و قیمت سهم پایین می‌آید.

استدلال دیگر این است که نوسان در نرخ بهره بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران مثل نرخ تنزیل را تحت تأثیر قرار داده، منجر به نوسان در سود عادی می‏گردد که خود تغییر در سودهای غیرعادی را به همراه خواهد داشت ]16[.

رشد اقتصادی

رشد اقتصادی یکی دیگر از متغیرهایی است که در این پژوهش بر آن تمرکز گردیده است و از رشد تولید ناخالص داخلی (∆GDP) به عنوان شاخصی برای آن استفاده شده است]28 .[

این عقیده وجود دارد که بازده سهام، تحت تأثیر مستقیم متغیرهای واقعی فعالیت اقتصادی کشور است. زیرا فعالیت اقتصادی کشور در سود شرکت‌ها اثرگذار است. در واقع می‌توان یکی از معیارهای فعالیت‌های واقعی را رشد تولید ناخالص داخلی[4] (∆GDP) در نظر گرفت و اظهار کرد که افزایش رشد تولید ناخالص داخلی رابطه مستقیم با بازده سهام دارد (صادقی، 1992). هم‌چنین می‌توان گفت که افزایش در متغیرهای واقعی جریانات نقدی آتی را افزایش می‌دهد که منجر به سود تقسیمی بالاتر می‌شود. با ایجاد انتظار سود تقسیمی بالاتر، سرمایه‌گذاران همواره متمایل به خرید سهام در قیمت بالاتر می‌شوند و این امر افزایش در ارزش شرکت را به دنبال دارد ]20[.

بنابراین می‌توان گفت که اثر نیروهای اقتصادی در نرخ‌های تنزیل، توانایی شرکت در ایجاد وجوه نقد و سودهای تقسیمی آتی نمود پیدا می‌کند.

پیشینه تحقیق

بعد از مطرح شدن الگوی اولسن و مدل‌های خطی اطلاعات مبتنی بر سودهای غیرعادی، این مدل‌ها توسط محققین مختلف مورد تست و ارزیابی قرار داده شد و سودهای غیرعادی به عنوان یکی از متغیرهای اساسی در ارزشیابی مورد توجه قرار گرفت. در این بخش از مقاله، پیشینه برخی از این تحقیقات انجام شده و پژوهش‌هایی که تأثیر اطلاعات حسابداری و غیرحسابداری را بر سودهای غیرعادی و ارزش شرکت ارزیابی کرده‌اند، ارائه شده است.

تحقیقات خارجی

برنارد (1995) از یک تحقیق رگرسیونی برای ارزیابی و مقایسه‌ قدرت سود تقسیمی و سود غیرعادی در توضیح نوسانات قیمت اوراق بهادار استفاده کرد. او نشان داد که سود تقسیمی 29 درصد از نوسان در بازده حقوق صاحبان سهام را توضیح می‌دهد و در مقابل 68 درصد از نوسانات از طریق ترکیب ارزش دفتری و سود غیر عادی توضیح داده می‌شود ]8[.

پن من وسوگیانیس (1998) نیز روش‌های ارزشیابی مبتنی بر سودهای تقسیمی، جریانهای نقدی و سودهای غیر عادی را در بازار سهام آمریکا با هم مقایسه کردند و به این نتیجه رسیدند که برآورد صورت گرفته از طریق سودهای غیرعادی دقیق‌تر بوده و خطای پیش‌بینی کوچکتری نسبت به سایر متغیرها دارد ]26[.

از جمله محققانی که به ارزیابی مدل‌های خطی پرداختند می‌توان به بیور (1999) اشاره کرد. او بیان کرد که مدل اولسن راهی برای به تصویر کشیدن محتوای اطلاعاتی داده‏های حسابداری تحت عنوان ارزش دفتری و سود غیرعادی مورد انتظار فراهم می‌کند. هم‌چنین با ایجاد مدل خطی اطلاعات رفتار، سودهای غیرعادی را مشخص‌ کرد و نشان داد که چگونه سایر اطلاعات، سودهای غیرعادی آتی را تحت تأثیر قرار می‌دهند. در همان مقطع زمانی دچو و همکاران (1999) در مقاله‌ خود به ارزیابی تجربی مدل ارزشیابی مبتنی بر سودهای غیرعادی اولسن (1995) پرداختند نتایج تحقیق آن‌ها پویایی خطی الگوی اولسن را تأیید نمود ]12[.

کالن و سگال (2005) نیز در یک تحقیق تجربی مدل فلتهام و اولسن (1995) را مورد آزمون قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که  این مدل برای پیش‌بینی تک دوره‌ای ضعیف است. به این دلیل که اگرچه این مدل به خاطر لحاظ کردن اثر محافظه کاری نسبت به مدل اولسن (1995) ارجحیت دارد، با این حال هر دو مدل بسیاری از موارد اساسی که قیمت سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد، در نظر نگرفته‌اند. مواردی همچون هزینه‌های ورشکستگی و عدم کارایی بازار. نتایج نشان می‌دهد که در صورت لحاظ کردن این موارد عدم توانایی مدل در توضیح مناسب قیمت‌های سهام بسیار بعید به نظر می‌رسد ]9[.

مک کر و نیلسون (2001) مدل اولسن را در پیش‌بینی سودهای غیرعادی و ارزش شرکت در سوئد تست کردند. آن‌ها درتحقیق خود از داده‌های مقطعی استفاده نموده و کارایی این مدل را ثابت کردند [19] به طور تجربی تحقیقات متعددی، الگوی ارزش‌گذاری اولسن (1995) را بررسی کرده اند اما اکثر آن‌ها به محتوای اطلاعاتی سایر اطلاعات توجهی نداشته‌اند. در حقیقت می‌توان گفت بسیاری از محققان از مدل ارزشیابی مبتنی بر سودهای غیرعادی پیروی کرده‌اند اما تلاش‌های بیشتر آن‌ها تنها بر روی داده‌های حسابداری برای ارزشیابی حقوق صاحبان سهام تمرکز کرد. در صورتی که انتظار می‌رود سودهای آتی نه تنها تحت تأثیر اطلاعات فعلی موجود در صورت‌های مالی بلکه متأثر از سایر اطلاعاتی باشند که هنوز توسط سیستم حسابداری دریافت و ثبت نشده است. در این میان تعداد معدودی از مقالات، سایر اطلاعات را مورد توجه قرار دادند که در این راستا می‌توان به تحقیق لین و فو(2008) اشاره کرد. آن‌ها از تحقیق خود به این نتیجه رسیدند که اطلاعات غیر حسابداری (سایر اطلاعات) در الگوی اولسن برای ارزش‌گذاری حقوق صاحبان سهام دارای رابطه مثبت و معناداری است. نتایج تجربی آن‌ها نشان می‌دهد که اطلاعات غیرحسابداری در بلندمدت بر ارزش بازار تاثیر می‌گذارد ]18[

از جمله مطالعات دیگری که بر اطلاعات غیرحسابداری مدل ارزشیابی اولسن یعنی متغیر سایر اطلاعات (V_t) تمرکز کرد، می‌توان به پژوهش وو و جن وانگ (2007) اشاره نمود. آن‌ها تأثیر متغیرهای اقتصادی را روی قیمت سهام در دو کشور آمریکا و تایوان مورد بررسی و مقایسه قرار دادند. یافته‌های آن‌ها نشان داد که متغیرهای اقتصادی به عنوان اطلاعات غیرحسابداری، نقش پر رنگ‌تری را در بازارهای تایوان ایفا می‌کنند که دلیل این موضوع را می‌توان با درصد بالایی به تفاوت در سطح کارایی دو بازار نسبت داد، چرا که در بازارهای آمریکا به دلیل کارایی بالاتر، نوسان در نرخ ارز، قیمت کالا و رشد اقتصادی تأثیر قابل توجهی روی قیمت سهم ندارد. در صورتی که همبستگی بالایی بین این متغیرها و قیمت سهم در بازارهای تایوان مشاهده می‌شود ]29[.

از بین دیگر مقالاتی که بر اهمیت سایر اطلاعات تأکید کردند، می‌توان به تحقیق انجام شده توسط شان و همکاران (2008) اشاره کرد. آن‌ها رابطه‌ بین اطلاعات غیرحسابداری و نوسانات بازده سهام را مورد بررسی قرار دادند و محتوای اطلاعاتی آن دسته از اطلاعاتی را که در صورت‌های مالی جاری منعکس نشده اما در پیش‌بینی تحلیل‌گران به کار برده می‌شود، برجسته کردند. آن‌ها نشان دادند که اخبار خوب و بد در ارتباط با اطلاعات غیرحسابداری، نوسانات آتی بازده سهم را افزایش می‌دهد و هرچه این اطلاعات (مثل پیش‌بینی سود توسط تحلیل‌گران) نامشخص‌تر باشد، بازده آتی سهم دچار نوسانات بیشتری می‌شود ]27[.

از دیگر پژوهش‌هایی که به بررسی تأثیر متغیرهای غیرحسابداری بر ارزشیابی شرکت پرداختند می‌توان به مقاله هی‌یوا و شریستا (2008) اشاره کرد که در آن ارتباط بین شاخص‌های بازار سهام و شماری از متغیرهای اقتصادی از جمله عرضه‌ پول، تولیدات صنعتی، تورم، نرخ ارز و نرخ بهره به عنوان اطلاعات غیرحسابداری مورد ارزیابی قرار داده شد. نتایج گویای این بود که عملکرد بازار سهام در بلندمدت به صورت مثبت با اقتصاد کلان وابسته است. همچنین یافته‌های این تحقیق نشان داد، در حالی که ارتباط مثبت بین تولیدات صنعتی و عرضه‌ پول با قیمت سهم وجود دارد اما این رابطه در مورد نرخ تورم، بهره و ارز منفی است ]16[.

در پژوهش دیگری، کائلو و همکاران (2011) پویایی خطی اطلاعات اولسن (LID) را بررسی کردند و تأثیر ساختار صنعت و سهم بازار را به عنوان متغیر سایر اطلاعات روی سری سودهای غیرعادی مورد ارزیابی قرار دادند. نتایج نشان داد که صنایع مختلف، پایداری سودهای غیرعادی را تحت تأثیر قرار می‌دهد در صورتی که سهم بازار، تأثیری روی سودهای غیرعادی شرکت ندارد و نمی‌توان آن را به عنوان سایر اطلاعات در مدل اولسن گنجاند. آن‌ها در تحقیق خود به منظور محاسبه‌ سود غیرعادی از نرخ بهره‌ بدون ریسک به عنوان هزینه‌ سرمایه استفاده کردند و مهم‌ترین نتیجه‌ای که از تحقیق آن‌ها حاصل گردید این بود که سهم بازار بیشتر و اندازه‌ فروش بالاتر منجر به کسب سود غیرعادی بالاتر نمی‌گردد اما صنایع مختلف تأثیر متفاوتی بر سودهای غیرعادی آتی می‌گذارد. بنابراین نتیجه گرفته می‌شود که ساختار صنعت دارای محتوای اطلاعاتی است و روی سودهای غیرعادی اثرگذار است و می‌توان آن را به عنوان متغیر سایر اطلاعات در مدل اولسن لحاظ کرد ]11[.

تحقیقات داخلی

از جمله مقالات داخلی که به بررسی مدل‌های خطی اطلاعات پرداختند می‌توان به مطالعه دستگیر و خدادادی (1386) اشاره کرد. آن‌ها در تحقیق خود با اقتباس از پژوهشی که توسط کوجی اوتا (2001) انجام گرفت، اعتبار مدل‌های خطی اطلاعات را با استفاده از نمونه‌ شرکت‌های ایرانی بررسی کردند. بدین منظور هفت مدل پویایی خطی را مورد آزمون قرار دادند و این موضوع را که آیا بین ارزش محاسبه شده بر مبنای مدل‌های خطی اطلاعات و ارزش بازار رابطه وجود دارد، مورد ارزیابی قرار دادند. نتایج تحقیق آن‌ها نشان می‌دهد که مدل خطی اطلاعات شماره یک که همان مدل ارائه شده توسط اولسن (1995) است با این تفاوت که متغیر سایر اطلاعات را در نظر نمی‌گیرد، دارای بهترین عملکرد در پیش‌بینی سودهای غیرعادی است ]4[.

عرفانی و خدادادی (1389) سایر اطلاعات را در مدل اولسن (1995) مخاطب قرار دادند و نوع صنعت، سهم بازار و فشردگی سرمایه را به عنوان سایر اطلاعات در نظر گرفتند و تأثیر آن‌ها را بر پایداری سودهای غیرعادی ارزیابی کردند. نتایج نشان داد که فقط نوع صنعت و فشردگی سرمایه، پایداری سودهای غیرعادی را تحت تأثیر قرار می‌دهند و برای لحاظ شدن در الگوی اولسن (1995) دارای محتوای اطلاعاتی هستند. طبق نتایج این تحقیق نیز، سهم بازار هر شرکت فاقد محتوای اطلاعاتی بوده و در الگوی اولسن منعکس نمی‌شود ]5[.

در پژوهش دیگری ایزدی‌نیا و دری سده (1389) ضمن به کارگیری مدل اولسن نشان دادند که جزء غیرعملیاتی سود حسابداری در رابطه با پیش‌بینی سود غیرعادی آتی و هم‌چنین در رابطه با ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت، دارای محتوای فزاینده اطلاعاتی است ]3[.

متغیرها و فرضیات تحقیق

متغیر وابسته در این تحقیق سود غیرعادی است که از تفاوت بین سود واقعی (سود حسابداری) و هزینه استفاده از سرمایه شرکت (بازده عادی حقوق صاحبان سهام) حاصل می‌شود. هزینه استفاده از سرمایه از طریق ضرب نرخ بهره بدون ریسک در ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام ابتدای دوره شرکت به دست می‌آید ]22.[ متغیرهای مستقل نیز شامل سود غیرعادی دوره قبل، نرخ ارز، نرخ تورم، نرخ بهره و رشد اقتصادی هستند.

داده‌های مربوط به هریک از متغیرهای تحقیق به قیمت‌های ثابت سال 1376 به صورت سالانه طی دوره زمانی 88-1376از بورس اوراق بهادار، سایت بانک مرکزی، و نماگرهای اقتصادی استخراج گردیده است. به طوری که X^a_t سود غیرعادی، EX نرخ رسمی ارز، ∆INF نرخ تورم، INT نرخ بهره و ∆GDP رشد اقتصادی است.

با توجه به هدف اصلی این تحقیق، فرضیه‌های تحقیق به شکل زیر تدوین شده است:

فرضیه اول: بین نرخ ارز و سودهای غیرعادی دوره آتی رابطه معنی‌داری وجود دارد.

فرضیه دوم: بین نرخ تورم و سودهای غیرعادی دوره آتی رابطه معنی‌داری وجود دارد.

فرضیه سوم: بین نرخ بهره و سودهای غیرعادی دوره آتی رابطه معنی‌داری وجود دارد.

فرضیه چهارم: بین رشد اقتصادی و سودهای غیرعادی دوره آتی رابطه معنی‌داری وجود دارد.

قلمرو زمانی و مکانی تحقیق

در این پژوهش تعداد 100 شرکت از شرکت‌های فعال در بازار بورس با استفاده از روش حذفی انتخاب شد و در دوره زمانی 88-1376بررسی خواهد شد. نظر به اینکه داده‌ها به صورت ترکیبی از داده‌های مقطعی- سری زمانی مورد استفاده قرار می‌گیرد تعداد مشاهدات این تحقیق 1300 است.

روش تحقیق

هنگامی که داده‌های ترکیبی مورد استفاده قرار می‌گیرند و متغیر وابسته به صورت وقفه در طرف راست ظاهر می‌شود، دیگر برآوردهای OLS کارا نیستند ]15[. همچنین نظر به اینکه تأثیر متغیرهای مستقل بر سود معمولاً آثاری بیش از یک سال دارند، از الگوهای پویا و دینامیک برای بررسی فرضیه‌ها استفاده می‌شود. اساساً الگوهای بلند مدت درک بهتری از روابط بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ارائه می‌کنند. نظر به اینکه روابط پویا با حضور متغیرهای وابسته وقفه‌دار در میان متغیرهای توضیحی مدل‌سازی می‌شود، الگوی اقتصاد سنجی عمومی به شرح زیر ارائه می‌گردد:

که در آن  منعکس کننده متغیر وابسته یعنی سود غیرعادی و  ماتریس متغیرهای توضیحی مورد نظر است.

با فرض این که جزء اخلال( ) منعکس‌کننده تنها یک عامل است که موجب تفاوت مقطع‌ها‌ست، الگو اثرات ثابت است و داریم:

که در آن نمادهای  و  هستند و در بین مقاطع و در هر مقطع مستقل از یکدیگرند. بر این اساس مسأله خود همبستگی به دو دلیل حضور متغیر وابسته وقفه‌دار در میان متغیرهای توضیحی و اثرات مقطعی نامتجانس بین مقاطع آشکار می‌گردد. از آنجا که  تابعی از  فرض شده است، آشکاراست که  نیز تابعی از  است،‌ بنابراین متغیر  به عنون یک متغیر توضیحی در سمت راست معادله با جز خطای همبسته می‌گردد. این ویژگی خود سبب تورش‌دار شدن و ناسازگار شدن تخمین زننده OLS با استفاده از روش‌های معمول داده‌های ترکیبی می‌گردد. حتی اگر  به صورت سریالی همبسته نباشد، تخمین زننده GLS نیز با فرض اثرات تصادفی برای مدل داده‌های ترکیبی پویا تورش‌دار خواهد شد ]1[.

در این شرایط به منظور تخمین معادله از روش مدل ترکیبی پویا استفاده می‌شود و روش‌های برآورد دو مرحله‌ای 2SLS اندرسون و هشیائو (1981) یا GMM آرلانو و باند (1992) مورد توجه قرار می‌گیرد. از نظر ماتیاس و سوستر 2SLS ممکن است به دلیل مشکل انتخاب ابزارها، واریانس‌های بزرگ برای ضرایب بدست دهد و برآوردها از لحاظ آماری معنی‌دار نشوند، برای رفع این مشکل آرلانو و باند روش GMM[5] را برای حل این مشکل پیشنهاد کرده‌اند ]2[.

در روش گشتاورهای تعمیم یافته (GMM) برای رفع همبستگی متغیر وابسته با وقفه و جمله خطا، وقفه متغیرها به عنوان ابزار در تخمین زن GMM[6] دو مرحله‌ای به کار می‌رود. از آن جا که سازگاری تخمین زننده‌ GMM بستگی به معتبر بودن ابزارهای بکار رفته دارد، از آماره‌ی آرلانو و بوند، بلندل و بوند و آرلانو و باور برای بررسی اعتبار استفاده می‌شود.

این آزمون (سارگان) اعتبار کل ابزارهای به کار رفته را می‌سنجد. در این آزمون فرضیه‌ صفر حاکی از عدم همبستگی ابزارها با اجزاء اخلال است (مهرآرا و رضایی، 1389)

آزمون‌های GMM با فرض رفع خود همبستگی انجام می‌شوند چرا که قبل از تخمین مدل مشکل خود همبستگی را برطرف می‌کنند.

ارائه و برآورد الگوی تحقیق

با الهام از مبانی نظری و ادبیات تجربی ارائه شده، الگوی اقتصاد سنجی در چارچوب روش GMM به صورت زیر تصریح می‌شود:

که در آن  سود غیر عادی،  نرخ ارز، _it  نرخ تورم، _it  نرخ بهره و _it رشد اقتصادی می‌باشد. قبل از برآورد مدل به منظور شناخت بهتر جامعه مورد پژوهش و آشنایی بیشتر با متغیرهای توصیف‌کننده آن، خلاصه‌ای از آماره‌های توصیفی متغیرهای مدل ارائه می‌شود:

از بین شاخص‌های توصیف داده‌ها به گروه شاخص‌های مرکزی و شاخص‌های پراکندگی پرداخته شده است. از بین متغیرهای پژوهش، متغیر نرخ ارز دارای بیشترین نوسان است و پراکندگی آن هم با توجه به فاصله بین مقدار بیشینه و کمینه این متغیر بیشترین مقدار را دارد. از طرف دیگر نرخ بهره با توجه به معیارهای مذکور دارای کمترین نوسان و پراکندگی بوده که این امر دلیل بر ثبات و پایداری این متغیر در طی دوره پژوهش دارد.

آزمون پایایی متغیرها

از آنجا که بیشتر متغیرهای کلان اقتصادی ناپایا و دارای یک روند تصادفی هستند قبل از برآورد مدل برای اطمینان از ساختگی نبودن الگوی تحقیق و در پی آن نتایج نامطمئن، چگونگی ایستایی متغیرها بررسی می‌شود. برای اطمینان از ایستایی متغیرهای مورد استفاده در مدل و با فرض امکان وجود شکست ساختاری، از آزمون ریشه واحد فیلیپس- پرون[7] استفاده می‌کنیم. فرضیه‌ صفر این آزمون بر مبنای عدم وجود پایایی طراحی شده که نتایج آن در نگاره (2) ارائه گردیده است:

نگاره 2. نتایج آزمون ریشه واحد فیلیپس- پرون در سطح و تفاضل اول متغیرها

نتایج نشان می‌دهد که در سطح خطای یک درصد متغیرهای سود غیرعادی و نرخ تورم و در سطح خطای پنج درصد رشد تولید ناخالص داخلی در سطح پایا هستند و ریشه واحد ندارند. در حالی‌که نرخ ارز و نرخ بهره در تفاضل مرتبه اول پایا هستند. با توجه به نتایج به دست آمده از آزمون پایایی فیلیپس- پرون به دلیل اینکه استفاده از تفاضل مرتبه اول متغیرها می‌تواند موجب از دست رفتن اطلاعات بلند مدت آنها شود، لازم است با استفاده از آزمون هم‌‌جمعی از وجود یا عدم وجود روابط بلند مدت در میان متغیرها اطمینان حاصل شود.

آزمون هم‌جمعی

در تحلیل‌های هم‌جمعی، وجود روابط بلندمدت اقتصادی، آزمون و برآورد می‌شوند. ایده اصلی در تجزیه و تحلیل هم‌جمعی آن است که اگرچه بسیاری از سری‌های زمانی اقتصادی ناپایا (حاوی روندهای تصادفی) هستند اما ممکن است در بلندمدت ترکیب خطی این متغیرها، پایا (و بدون روند تصادفی) باشند.

آزمون هم‌‌‌جمعی به هنگام استفاده از داده‌های ترکیبی عموماً به روش پیشنهادی پدرونی[8](1995 و 1999) انجام می‌شود.

بدین منظور دو آماره استخراج شده پدرونی یعنی Panel-t و Group-t و سپس استاندارد شده آنها به ترتیب با نمادهای  Panel adf-Statو Group adf-stat  در نگاره (3) ارائه شده است:

بررسی هم‌جمعی در سطح خطای یک درصد نشان می‌دهد عدم وجود رابطه هم‌جمعی میان متغیرها رد می‌شود. به منظور افزایش دقت از آزمون کائو[9] (1999) نیز استفاده شد. این آزمون آماره هم‌جمعی دیکی- فولر را با فرض همگنی مقاطع بررسی می‌کند. نتیجه این آزمون در نگاره (4) نشان داده شده است:

نتیجه این آزمون نیز نشان می‌دهد که فرض صفر مبنی بر عدم رابطه هم‌جمعی بین متغیرها در سطح معنی‌دار بودن یک درصد رد می‌شود. بر این اساس رابطه بلند مدت بین متغیرها رد نمی‌شود.

نتایج کمی داده‌های ترکیبی پویا و آزمون فرضیه‌ها

پس از بررسی پایایی و هم‌جمعی متغیرهای تحقیق، با استفاده از داده‌های ترکیبی 100 شرکت با 1300 مشاهده، در یک دوره زمانی 13 ساله
(1388-1376) الگوی تحقیق برآورد می‌گردد. نتایج حاصل از برآورد پارامترهای مدل در نگاره (5) آمده است: