سرمایه در گردش، عملکرد شرکت و محدودیت‌های مالی: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران

مقدمه.

سرمایه در گردش یک شرکت مجموعه مبالغی است که در دارایی‌های جاری سرمایه‌گذاری می‌شود و مدیریت سرمایه در گردش نیز عبارت است از تعیین حجم و ترکیب منابع و مصارف سرمایه در گردش به نحوی که ثروت سهامداران افزایش یابد [19]. سرمایه در گردش به‌عنوان نیرویی حیات‌بخش برای هر واحد اقتصادی به‌شمار می‌رود و باید به مدیریت آن به‌عنوان عملکرد مهمی در مدیریت‌ توجه شود. سرمایه در گردش عامل بسیار مهمی برای حفظ نقدینگی، بقا، پرداخت بدهی و سودآوری در کسب و کار است [28]. در صورتی‌که سرمایه در گردش ضعیف شود، شرکت به‌سختی می‌تواند شکوفا ماند و به فعالیت خود ادامه دهد. نبود سرمایه در گردش کافی به‌عنوان یک علت اصلی ورشکستگی واحدهای تجاری کوچک، در بسیاری از کشورهای در حال توسعه و پیشرفته قلمداد می‌شود [27]. سرمایه در گردش، نیازهای مالی کوتاه‌مدت واحد تجاری را برآورده می‌کند و مدیریت سرمایه در گردش به کنترل هزینۀ تأمین مالی، منجر و در نتیجه باعث افزایش در دسترس بودن وجه نقد برای سهامداران می‌شود [1].

بحران مالی جهانی در سال‌های اخیر و رکود ناشی از آن موجب توجه و تمرکز بیشتر شرکت‌ها بر سرمایه‌گذاری در دارایی‌های کوتاه‌مدت و همچنین استفاده از منابعی با سررسید کمتر از یک سال شده است که این دو قسمت عمده اقلام ترازنامه آن‌ها را شامل می‌شود. در این فضای اقتصاد چالشی که سازمان‌های بین‌المللی راه‌های جدیدی را برای رشد و کاهش ریسک جست‌وجو می‌کنند، سرمایه در گردش به‌عنوان منبعی مهمی برای بهبود عملکرد مالی به‌شمار می‌آید و می‌تواند به‌عنوان یک مزیت رقابتی برای شرکت‌ها محسوب شود [21].

مدیران برای رسیدن به سرمایه در گردش بهینه باید تعاملات میان بیشینه‌سازی سودآوری و نقدینگی را کنترل کنند. از یک مدیریت سرمایه در گردش بهینه انتظار می‌رود‌ به‌طور مثبت برای شرکت ایجاد ارزش کند.‌ پژوهش‌های تجربی در اقتصادهای پیشرفتۀ دنیا نشان داد که مدیریت سرمایه در گردش کارا، ارزش بازار یک شرکت را افزایش می‌دهد و در نهایت تأثیر مثبتی بر ارزش صاحبان سهام دارد [25].

در حال حاضر وضعیت نقدینگی شرکت‌ها در شرایط نامناسبی قرار دارد و اکثر شرکت‌های ایرانی به علت موقعیت تورمی که در کشور حاکم است، ترجیح می‌دهند تا وجه نقد را به دارایی‌های دیگر تبدیل کنند و این موضوع باعث می‌شود‌ شرکت‌ها در سررسید بدهی‌ها درمانده شوند و به اعتبار سازمان لطمه وارد شود. همچنین تجربه نشان داده است یکی از دلایل عمده که اغلب شرکت‌ها با محدودیت مالی روبه‌رو می‌شوند و در نهایت سرنوشت برخی از آن‌ها به ورشکستگی کشیده می‌شود، مدیریت ناکارآمد سرمایه در گردش‌ است [11]. محدودیت‌ها، عملکرد هر سیستم را تعیین می‌کنند و هر سیستمی دارای حداقل محدودیت‌ها‌ست‌. به عبارت دیگر‌، عملکرد هر سیستم را می‌توان از طریق ارزیابی مدیریت محدودیت‌ها تعیین کرد و هیچ سیستمی وجود ندارد که هیچ‌گونه محدودیتی نداشته باشد [18].

در صورتی که شرکت در رابطه با سرمایه در گردش، با کمبود و یا نقصان روبه‌رو شود، ممکن است منجر به مشکلات اساسی در عملکرد شرکت گردد و به تبع آن بررسی رابطۀ سرمایه ‌در گردش و عملکرد شرکت را اجتناب‌ناپذیر می‌کند. در این پژوهش با توجه به اهمیت بالای مسألۀ سرمایه در گردش، به بررسی ارتباط سرمایه در گردش و عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است.‌ با توجه به اینکه شرایط تأمین مالی نقش مهمی در این رابطه بازی می‌کند، این قضیه‌ بررسی شده است که آیا محدودیت‌های مالی شرکت‌ها بر این رابطه اثر دارد یا نه؟

بنابراین می‌توان اهداف پژوهش را به صورت زیر بیان کرد:

1- بررسی رابطۀ سرمایه در گردش و عملکرد شرکت

2- بررسی رابطۀ سرمایه در گردش بهینه و محدودیت‌های مالی شرکت

مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش.

تعریف واژۀ سرمایه در گردش در متون حسابداری، دارایی‌های جاری منهای بدهی‌های جاری است‌ و نشان‌دهندۀ میزان سرمایه‌گذاری شرکت در وجه نقد، اوراق بهادار قابل فروش، حساب‌های دریافتنی تجاری و موجودی مواد و کالا منهای بدهی‌های جاری است [8].‌ اهمیت سرمایه در گردش از این حقیقت نشأت می‌گیرد که سطوح سرمایه در گردش بر روی سودآوری و ارزش شرکت‌ها مؤثر است. شرکت‌ها باید سطح کافی و مقدار مناسبی از سرمایه در گردش را برای ایفای تعهداتشان نگهداری کنند [3]. ‌سرمایه در گردش از مسائل حیاتی است که باید به‌طور شفاف قبل از تصمیم‌گیری‌های مالی در نظر گرفته ‌شود،‌ زیرا بخش جدایی‌ناپذیر از سرمایه‌گذاری است و دارای‌ اثر مستقیم بر نقدینگی‌ و عملکرد سازمان است [29]. سطح سرمایه در گردش مستقیماً با اثربخشی مدیریت عملیات شرکت مرتبط است [11].

واحدهای تجاری برای انجام فعالیت‌های عملیاتی و سرمایه‌گذاری خود نیاز به وجه نقد دارند. وجه نقد مورد نیاز باید از طریق انجام فعالیت‌های تأمین مالی تهیه شود. تأمین مالی می‌تواند از منابع مختلف صورت گیرد. هر منبع تأمین مالی دارای تأثیر خاص خود بر بازده و مخاطرات صاحبان واحد انتفایی است [8].

انواع منابع تأمین مالی در کشور به سه دسته منابع مالی بدون هزینه، منابع مالی داخلی و منابع مالی خارج از شرکت تقسیم‌بندی می‌شوند. منابع مالی بدون هزینه شامل بستانکاران تجاری، پیش دریافت از مشتریان و هزینه‌‌های پرداختنی است. منابع مالی داخلی شرکت‌ها عبارت‌اند از سود انباشته و هزینه‌های غیر نقدی مانند استهلاک. منابع مالی خارج از شرکت، دریافت وام از مؤسسات مالی و یا انتشار اوراق قرضه و فروش آن به عموم، انتشار سهام ممتاز و بالاخره انتشار سهام عادی را در بر می‌گیرد [7].

باید توجه داشت که تأمین منابع مالی به‌وسیلۀ شرکت‌ها نامحدود نیست و شرکت‌ها از این بابت دارای محدودیت‌های تأمین منابع مالی هستند [12]. محدودیت‌های مالی علاوه بر اینکه با محدود‌کردن دسترسی به وجوه مورد نیاز برای سرمایه‌گذاری منجر به از دست‌ دادن فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تأثیر منفی بر عملکرد و رشد بنگاه در آینده می‌شود، ممکن است بر بازدهی سهام شرکت نیز تأثیر منفی بگذارد [17]. شرکت‌هایی را واجد محدودیت مالی می‌نامند که دارای دسترسی پایین و پرهزینه به منابع تأمین مالی خارجی باشند [26]. بنابراین با استفاده از این تعریف، تمام شرکت‌ها را می‌توان به عنوان شرکت‌های با محدودیت مالی تلقی کرد، اما سطوح محدودیت‌های مالی متفاوت است. در حالت کلی، شرکت‌های بدون محدودیت مالی و یا با محدودیت مالی کمتر، آن‌هایی هستند که به‌طور نسبی از دارایی‌های با قابلیت نقد‌شوندگی بالا برخوردارند و خالص دارایی آن‌ها بالا‌ست. بنابراین منظور از محدودیت‌های مالی، محدودیت‌هایی است که مانع تأمین همۀ وجوه مورد نیاز سرمایه‌گذاری مطلوب، برای شرکت‌ها باشند [13].

از میان معیارهای محدودیت مالی می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

نسبت سود تقسیمی: مطابق با پژوهش‌های آلمیدا و همکاران [17] و کابالرو و همکاران [19] برای طبقه‌بندی شرکت‌ها از نظر محدودیت مالی می‌توان از معیار نسبت سود تقسیمی استفاده کرد. از نظر فازاری [20] شرکتی‌ که سود ‌سهام تقسیم می‌کند، نسبت به شرکتی که تقسیم نمی‌کند، احتمالاً با محدودیت مالی کمتری روبه‌روست، زیرا زمانی که توانایی شرکت در دسترسی به تأمین مالی خارجی کاهش یابد، می‌تواند پرداخت سود سهام را متوقف کند. در عین حال قطع یا کاهش سود تقسیمی موجب کاهش شهرت در بین سرمایه‌گذاران شرکت می‌شود و موجب مشکل‌شدن تأمین مالی خارجی می‌گردد.

جریان وجه نقد: این متغیر به عنوان نسبت سود قبل از بهره و مالیات به‌اضافۀ استهلاک به کل دارایی‌ها تعریف می‌شود. شاخص جریان وجه نقد رابطۀ معکوسی با محدودیت مالی دارد. مطابق با طبقه‌بندی ماین [24]، شرکت‌هایی که جریان وجه نقدشان بالاتر از میانه جریان وجه نقد شرکت‌های نمونه باشد، احتمال می‌رود محدودیت‌های مالی کمتری داشته باشند و این متغیر بر آورده‌های شرکت در طی یک دورۀ مشخص تمرکز می‌کند [19].

پوشش بهره: وایتد [31] عنوان کرد این متغیر به‌عنوان معیار عادی ریسک ورشکستگی و محدودیت‌های مالی تلقی می‌شود. شرکت‌ها براساس نسبت پوشش بهره به دو گروه تقسیم‌بندی می‌شوند که از محاسبۀ نسبت درآمد قبل از بهره و مالیات به هزینه‌های مالی به‌دست می‌آید. هرچه این میزان بزرگ‌تر باشد‌، شرکت‌ها برای بازپرداخت بدهی مشکل کمتری خواهند داشت و سود شرکت قبل از بهره و مالیات بهره را پوشش خواهد داد و با محدودیت مالی کمتری روبه‌رو‌ هستند و برعکس.

شاخص ww: شرکت‌ها مطابق این شاخص تأمین مالی خارجی گروه‌بندی می‌شوند. وایت و وو [32] معتقدند هر چه شاخص وایت و وو شرکت بیشتر باشد، دسترسی کمتری به بازارهای سرمایۀ خارجی دارد. پایین‌بودن جریان‌های نقدی عملیاتی موجب می‌گردد تا اعتباردهندگان در مورد دریافت مبالغ اصل و بهرۀ اعتبارات خود احساس نگرانی کنند. همچنین عدم‌پرداخت یا کاهش در مبالغ سود تقسیمی، به اعتباردهنده علایمی منفی را در مورد وضعیت نقدینگی شرکت مخابره می‌کند [30]. رشد فروش کمتر و همچنین بالا‌بودن نسبت بدهی شرکت از جمله عواملی است که موجب بالا‌رفتن ریسک عدم توانایی ایفای تعهدات می‌گردد [32].

شاخص:kz این شاخص معیار محدودیت مالی است که در سال 1997‌ کاپلان و زینگالس [22] ارائه کردند. هرچه شرکت محدودیت مالی بیشتر داشته باشد، میزان شاخص‌ Kz بالاتر است و برعکس.

نتیجۀ مطالعۀ اکتاس و همکاران [16] در مورد اینکه آیا مدیریت سرمایه در گردش باعث افزایش ارزش می‌شود، نشان‌دهندۀ وجود یک سطح بهینه از سیاست‌های سرمایه در گردش است که‌ شرکت‌هایی که به این سطح بهینه همگرا می‌شوند، با افزایش یا کاهش سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش‌، وضعیت سهام و کارایی عملیاتی خود را بهبود می‌دهند. سرمایه‌گذاری شرکت‌ها راهی است که از طریق آن، مدیریت سرمایه در گردش کارا منجر به بهترین عملکرد برای شرکت شود.

یگان و همکاران [34] در پژوهشی به بررسی تأثیر مدیریت سرمایه در گردش بر عملکرد مالی شرکت پرداخته‌اند، نتایج نشان می‌داد چرخۀ تبدیل وجه نقد، خالص چرخۀ تجاری و گردش موجودی، تأثیر قابل توجهی بر عملکرد مالی شرکت دارد. به‌طور مشابه اهرم مالی، رشد فروش و اندازۀ شرکت، تأثیر قابل توجهی بر سودآوری دارد. شرکت‌های ذکر‌شده، سیاست محافظه‌کارانۀ مدیریت سرمایه در گردش را به‌کار می‌برند و نیازمند تمرکز و بهبود سیاستِ دریافت و پرداخت خود هستند. همچنین مدیریت کارآمد و تأمین سرمایه در گردش می‌تواند عامل افزایش سود این شرکت‌ها شود.

ادبوال [15] در مطالعۀ خود به بررسی تأثیر مدیریت سرمایه در گردش بر عملکرد شرکت و تأثیر محدودیت‌های مالی بر این رابطه پرداخته است. نتایج نشان می‌داد که عملکرد شرکت ارتباط مثبت و قابل توجهی با چرخه خالص تجاری دارد و محدودیت‌های مالی نیز بر این رابطه تأثیر مثبت دارد و شرکت‌ها با محدودیت مالی کمتر، عملکرد بهتری نسبت به شرکت‌هایی با محدودیت مالی بیشتر دارند.

منگشا [23] در پژوهشی که به بررسی تأثیر سرمایه در گردش بر عملکرد شرکت پرداخته‌، به این نتیجه رسید که رابطۀ منفی معناداری بین چرخۀ تبدیل وجه نقد و سودآوری وجود دارد و حساب‌های دریافتنی بلندمدت منجر به سوددهی کمتر می‌شود. رابطۀ منفی قوی‌ میان دورۀ حساب‌های دریافتنی و دورۀ تبدیل موجودی و دورۀ حساب‌های پرداختنی با بازده دارایی‌ها وجود دارد و چرخۀ تبدیل وجه نقد رابطۀ منفی با بازده دارایی‌ها دارد.

نتیجۀ مطالعۀ کابالرو و همکاران [19] در بررسی تأثیر سرمایه در گردش بر عملکرد شرکت، حاکی از وجود رابطۀ سهمی‌شکل معکوس بین سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش و عملکرد شرکت است. این پژوهش همچنین بررسی می‌کند آیا سطح بهینۀ سرمایه در گردش به مقیاس‌های جایگزین محدودیت‌های مالی حساس است یا نه. نتایج نشان می‌داد که این سطح برای شرکت‌هایی که بیشتر از لحاظ مالی محدودند، پایین‌تر است.

‌بادآور نهندی و درخور [4] به بررسی رابطه بین محدودیت مالی، ارزش وجه نقد و خالص سرمایه‌گذاری پرداختند. بر اساس تحلیل‌های صورت‌گرفته مشخص گردید‌ وجه نقد در مورد شرکت‌هایی که دارای محدودیت مالی هستند، نسبت به شرکت‌هایی که دارای محدودیت مالی نیستند، بیشتر باعث افزایش ارزش شرکت می‌گردد. رابطۀ مستقیم میان وجه نقد با میزان سرمایه‌گذاری وجود دارد و تغییرات وجوه نقد در شرکت‌هایی که دارای محدودیت مالی هستند، نسبت به شرکت‌هایی که دارای محدودیت مالی نیستند، بیشتر باعث بازدهی مازاد می‌شود.

عصارزاده [9] در پژوهش خود ارتباط بین مؤلفه‌های مدیریت سرمایه در گردش را با سه معیار عملکرد‌ بررسی کرد. نتایج نشان داد که بین مدیریت سرمایه در گردش و ارزش افزودۀ اقتصادی رابطۀ معناداری وجود دارد، ولی بین نرخ بازده دارایی‌ها و نسبت کیوتوبین و مدیریت سرمایه در گردش رابطۀ معناداری مشاهده نشد.

برادران حسن‌زاده و همکاران [5] در پژوهشی به بررسی تأثیر محدودیت‌های مالی و هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری پرداخته‌اند. نتایج نشان داد محدودیت مالی با مدل وایتد و وو تأثیری بر کارایی سرمایه‌گذاری ندارد و محدودیت مالی با مدل کاپلان تأثیری معنادار و مثبت بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد و هزینه‌های نمایندگی، تأثیر منفی و معنادار بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد.

تهرانی و حصارزاده [6] به بررسی تأثیر جریان‌های نقدی آزاد و محدودیت تأمین مالی بر سطوح سرمایه‌گذاری پرداختند. یافته‌ها نشان می‌دهد‌ رابطه بین جریان‌های نقدی آزاد و سطوح بالای سرمایه‌گذاری‌، مستقیم و به لحاظ آماری، معنادار است. بین محدودیت در تأمین مالی و سطوح پایین سرمایه‌گذاری در شرکت‌های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران، رابطۀ معناداری وجود ندارد.

علی‌نژاد ساروکلائی و ائین [10] در مطالعه‌ای به بررسی تأثیر سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش با توجه به محدودیت‌های تأمین مالی بر حساسیت جریان وجوه نقد پرداختند. نتایج نشان داد تأثیر دورۀ وصول مطالبات، با توجه به محدودیت‌های مالی بر حساسیت جریان وجه نقد مثبت و معنادار است، اما تأثیر دورۀ واریز بستانکاران، دورۀ گردش موجودی‌ها و چرخۀ تبدیل وجه نقد با توجه به محدودیت‌های مالی بر حساسیت جریان وجه نقد معنادار نیست.

فتحی و توکلی [11] پژوهشی تجربی را تحت عنوان «بررسی ارتباط بین مدیریت سرمایه در گردش و عملکرد مالی بنگاه‌های اقتصادی» انجام دادند. آن‌ها از مجموع شواهد تجربی چنین استدلال کردند که ارتباط معناداری بین کاهش مدت‌زمان وصول مطالبات، مدت‌زمان نگهداری موجودی کالا و مدت‌زمان پرداخت حساب‌های پرداختنی و در نتیجه، چرخۀ نقدینگی کوتاه‌تر و سودآوری شرکت‌ها وجود دارد.

فرضیه‌های پژوهش.

با توجه به هدف و موضوع پژوهش، فرضیه‌های زیر برای بررسی موضوع تدوین شده‌اند:

فرضیۀ اول: سرمایه در گردش بر عملکرد شرکت‌ تأثیر مثبت دارد.

فرضیۀ دوم: محدودیت مالی بر سطح بهینۀ سرمایه در گردش شرکت تأثیر منفی دارد.

روش پژوهش.

پژوهش حاضر از نظر هدف، از نوع کاربردی است و از نظر ماهیت و روش، توصیفی و از نوع همبستگی است. این پژوهش رابطه بین متغیرهای مورد نظر را بر مبنای اطلاعات گذشته‌ آزمون می‌کند.

داده‌ها و اطلاعات مورد نیاز از طریق صورت‌های مالی حسابرسی شده و نرم‌افزار تدبیرپرداز جمع‌آوری شد و سپس داده‌های شرکت‌های نمونه از طریق نرم‌افزار‌ Excel محاسبه شده و اطلاعات خروجی از طریق نرم‌‌افزار Eviews نسخه8، برای آزمون فرضیه‌ها استفاده گردید. در این پژوهش از آزمون F لیمر برای تعیین تلفیقی یا تابلویی بودن و آزمون هاسمن برای تعیین اثرات ثابت یا تصادفی استفاده شده است. به‌منظور بررسی استقلال مشاهدات و عدم وجود خودهمبستگی از آماره دوربین واتسون و برای تشخیص وجود ناهمسانی واریانس از آزمون والد تعدیل‌شده استفاده گردید.

جامعۀ آماری پژوهش حاضر کلیۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران‌ در بازۀ زمانی 1392-1388 است. برای انتخاب نمونۀ آماری از روش حذف نظام‌مند استفاده شد. در این پژوهش تمامی شرکت‌هایی که دارای شرایط زیر بودند، به‌عنوان نمونه انتخاب شدند:

1- به‌دلیل متفاوت‌بودن ماهیت فعالیت، نمونۀ انتخابی شامل شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بیمه، لیزینگ و بانک‌ها نباشد (این نوع شرکت‌ها، موجودی کالا را که از اقلام مهم دارایی‌های جاری و به تبع آن سرمایه در گردش محسوب می‌شود، ندارند).

2- به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه و برای جلوگیری از ناهمگونی، سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند ماه باشد.

3- در سال‌های مورد مطالعه (1392-1388) تغییر سال مالی نداده باشد.

4- اطلاعات مالی مورد نیاز آن‌ها در دسترس باشد.

در پایان، با توجه به شرایط و ویژگی‌های مطرح‌شده در بالا، تعداد 82 شرکت عضو بورساوراق بهادار تهران که شرایط انتخاب‌شدن را داشتند، شناسایی و انتخاب شدند.

فرضیه‌های پژوهش، از طریق رابطه‌های (1) و (2) آزمون شده‌اند [19].

Q _{i,t  =} β₀ + β₁ NTC _i,t + β₂ NTC² _i,t + β₃ SIZE _i,t + β₄ LEV _i,t + β₅ GROWTH _i,t + β₆ ROA _i,t + ε _i,t

رابطه (1)

Q _{i,t  =} β₀ + )β+ ₁  δ₁DFC _i,t) NTC _i,t + (β₂ + δ₂ DFC_i,t) NTC² _i,t + β₃ SIZE _i,t + β₄ LEV _i,t + β₅ GROWTH_i,t + β₆ ROA _i,t + ε _i,t

رابطۀ (2)

Q: نسبت کیوتوبین:‌ (معیار عملکرد شرکت)، NTC: چرخه تجاری خالص، NTC²: توان دوم چرخه تجاری خالص، SIZE: اندازۀ شرکت، LEV: نسبت بدهی شرکت، GROWTH: فرصت رشد شرکت، ROA: بازده دارایی شرکت، ε_i,t: خطای مدل است.

در رابطۀ (2)، DFC: یک متغیر ساختگی است که برای شرکت‌هایی که از نظر مالی محدودتر هستند، ارزش یک به خود می‌گیرد و برعکس صفر [19]. :δ_i برای شرکت‌های با محدودیت مالی بیشتر، متغیر DFC، مقدار یک به خود می‌گیرد، بنابراین ضرایب متغیرهای چرخه تجاری خالص و توان دوم چرخه تجاری نسبت به شرکت‌های با محدودیت مالی کمتر متفاوت است و ضریب δ_i نشان‌دهندۀ این تفاوت است.

متغیرهای پژوهش

متغیر وابسته

نسبت کیوتوبین، به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شد و از تقسیم مجموع ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری بدهی‌ها برارزش دفتری دارایی‌ها محاسبه می‌شود [19].

متغیرهای مستقل

چرخه تجاری خالص: برای اندازه‌گیری این متغیر از رابطۀ (3)، استفاده شده است [15].

چرخه تجاری خالص = ((حساب‌های دریافتنی + موجودی کالا – حساب‌های پرداختنی)  365) فروش شرکت/

رابطۀ (3)

متغیرهای کنترل

به پیروی از مطالعات ادبوال [15] و کابالرو [19]، چند متغیر کنترلی شناخته‌شده وارد مدل شده است.

اندازۀ شرکت (SIZE): از طریق لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها اندازه‌گیری می‌شود.

اهرم مالی شرکت (LEV): از تقسیم کل بدهی‌ها بر کل دارایی‌های شرکت محاسبه می‌شود.

‌فرصت رشد شرکت (GROWTH): ‌از نرخ رشد دارایی سال جاری نسبت به سال قبل به‌دست می‌آید.

‌نسبت بازده دارایی شرکت (ROA): از نسبت سود قبل از بهره و مالیات بر کل دارایی‌های شرکت به‌دست می‌آید.

معیارهای محدودیت مالی

نسبت سود تقسیمی: این شاخص از تقسیم سود سهام پرداختنی به سود خالص به دست می‌آید [19].

جریان وجه نقد: این متغیر به صورت نسبت سود قبل از بهره و مالیات به اضافه استهلاک به کل دارایی‌ها تعریف می‌شود [17].

پوشش بهره: از محاسبه نسبت درآمد قبل از بهره و مالیات به هزینه‌های مالی به‌دست می‌آید [19] .

شاخص ww: با توجه به تفاوت شرایط اقتصادی و تجاری کشورمان با کشورهای غربی، با استفاده ازمعیارهای محدودیت در تأمین مالی، این شاخص بومی گردید [2].

برای اندازه‌گیری این متغیر از رابطۀ (4) استفاده شده است:

WW _IR = 80.04 -5.182 CFO – 0.106 DIV + 5.112 LEV – 0.662 Log TA

رابطۀ(4)

CFO: جریان نقد حاصل از عملیات که بر جمع دارایی‌ها در انتهای دوره تقسیم شده است، :DIV از تقسیم سود سهام پرداختنی بر جمع دارایی‌ها در انتهای دوره به دست می‌آید، :LEV نسبت بدهی، :Log TA لگاریتم ارزش دفتری دارایی‌ها در پایان دوره است.

شاخص kz: مدل کاپلان و زینگالس با توجه به مختصات ایران ارائۀ بومی شده است که از طریق رابطۀ (5) محاسبه می‌شود [6].

KZ_IR= 17.33-37.486 (CASH HOLDING/ TOTAL ASSETS)- 15.21  (DIV /TOTAL ASSETS) +3.39 ( DEBT/TOTAL ASSETS) - 1.402  M/B

رابطۀ (5)

:CASH HOLDING از مجموع جریان وجه نقد و سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت به‌دست می‌آید.

TOTAL ASSETS: کل دارایی‌های شرکت

DIV: سود تقسیمی شرکت‌ است، DEBT: کل بدهی‌های شرکت است، M/B: نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت است.

یافته‌های پژوهش.

آمار توصیفی.

نگارۀ (1) شامل آمار توصیفی برای متغیرهای به کار رفته در پژوهش است. تعداد مشاهدات معتبر و درست برای هر متغیر پنج سال است. داده‌های مورد نظر مربوط به 82 شرکت پذیرفته‌‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است که دوره‌ زمانی 1392-1388 را در بر گرفته است. اصلی‌ترین شاخص مرکزی، میانگین است که نشان‌دهندۀ نقطه تعادل و مرکز ثقل توزیع است و شاخص خوبی برای نشان‌دادن مرکزیت داده‌ها‌ست. برای مثال مقدار میانگین کیوتوبین برابر با 95/5 است که نشان می‌دهد بیشتر داده‌ها حول این نقطه تمرکز یافته‌اند.

نگارۀ 1. آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

منبع: یافته‌های پژوهش

آزمون‌های تشخیصی.

قبل از تخمین مدل لازم است مدل مناسب برای تخمین مشخص شود، برای انتخاب بین روش‌های مدل رگرسیونی داده‌های تلفیقی و داده‌های تابلویی، از آزمون F لیمر استفاده شده است. با توجه به نگارۀ (2) مشاهده می‌گردد احتمال آزمون F لیمر (05/0>00/0) است و تابلویی‌بودن مدل تأیید می‌شود.

برای مشخص‌شدن روش تحلیل مناسب به صورت اثرات تصادفی یا روش اثرات ثابت از آزمون هاسمن استفاده شده است. طبق نتایج نگارۀ (2) در سطح اطمینان 95% فرض مدل اثر تصادفی رد می‌شود و فرض مخالف یعنی مدل اثر ثابت پذیرفته می‌شود.

‌پایایی متغیرهای پژوهش‌، به این معناست که میانگین و واریانس متغیرها در طول زمان و کوواریانس متغیرها بین سال‌های مختلف ثابت بوده است. در نتیجه، استفاده از این متغیرها در مدل، باعث به وجود آمدن رگرسیون کاذب نمی‌‌شود [14]. ولدریج [33] بیان می‌کند که اگر تعداد مقطع‌ها از زمان بیشتر باشد، آزمون ایستایی پنل لازم نیست. با توجه به اینکه تعداد مقطع‌ها معادل با 82 شرکت است و دورۀ زمانی 5 سال است، آزمون ایستایی پنل انجام نشده است.

به‌منظور بررسی استقلال مشاهدات و عدم وجود خود‌همبستگی از آماره دوربین واتسون استفاده شد. مطابق با نگارۀ (2)، آماره دوربین واتسون (5/2>08/2>5/1) است و بیانگر عدم‌وجود همبستگی در اجزای خطای رگرسیون است و نتایج حاصل از رگرسیون قابل اعتماد است.

‌ماهیت داده‌های تابلویی ایجاب می‌کند که در بسیاری از مطالعات مبنی بر این‌گونه داده‌ها، مشکل ناهمسانی واریانس بروز کند. باتوجه به تأثیر مهم ناهمسانی واریانس بر برآورد انحراف معیار ضرایب و استنباط آماری، لازم است قبل از پرداختن‌ به هرگونه تخمین، در مورد وجود یا عدم وجود ناهمسانی واریانس پژوهش شود. نگارۀ (2) نتایج آزمون ناهمسانی را نشان می‌دهد. در این پژوهش از آزمون والد تعدیل‌شده استفاده شده است. از آنجا که مقدار احتمال برابر با‌ 00/0 است و این مقدار کوچک‌تر از سطح معناداری 05/0=α است، بنابراین مدل دارای مشکل ناهمسانی واریانس است، لذا با استفاده از روش وزن‌دهی این مشکل برطرف می‌شود.

نگارۀ 2. نتایج آزمون‌های تشخیصی برای مدل پژوهش

منبع: یافته‌های پژوهش

آزمون فرضیه‌های پژوهش

فرضیۀ اول مدعی وجود تأثیر مثبت سرمایه در گردش بر عملکرد شرکت است. نتایج حاصل از آزمون رابطۀ (1)، مربوط به این فرضیه در نگارۀ (3) خلاصه شده است.

نتایج نشان می‌دهد در سطح اطمینان 95% ‌خالص چرخه تجاری بر عملکرد شرکت تأثیر معنادار دارد؛ زیرا احتمال برآورد شده برابر (05/0>04/0) است. از سوی دیگر چون ضریب مربوط به معنا‌داری این دو متغیر مثبت است، بنابراین تأثیر به‌صورت مستقیم است. توان دوم خالص چرخه تجاری‌ بر عملکرد تأثیر معنادار دارد؛ زیرا احتمال به‌دست آمده برابر با (05/0>00/0) است و با توجه به ضریب منفی مربوط به این دو متغیر، تأثیر به‌صورت معکوس می‌باشد. با توجه به مثبت بودن ضریب‌NTC‌ و منفی‌بودن ضریب NTC² می‌توان نتیجه گرفت‌ رابطۀ‌ سهمی‌ شکل بین سرمایه در گردش و عملکرد شرکت وجود دارد.

نگارۀ 3. نتایج برازش الگوی آزمون فرضیۀ اول پژوهش

منبع: یافته‌های پژوهش

برای آزمون فرضیۀ دوم، ابتدا میانه هر شاخص را محاسبه کرده و با توجه به روابطی که بین شاخص‌ها و محدودیت‌های تأمین مالی وجود دارد، برای هر شاخص، شرکت‌ها به دو دسته با محدودیت مالی بیشتر و با محدودیت مالی کمتر طبقه بندی شده‌اند. پس از تفکیک شرکت‌ها، برای آزمون فرضیۀ دوم به متغیر DFC بر اساس محدودیت‌های مالی، مقادیر صفر و یک تعلق می‌گیرد [19].

نگارۀ 4. نتایجبرازشالگویآزمونفرضیۀ دومپژوهش

منبع: یافته‌های پژوهش

سرمایه در گردش بهینه با استفاده از مشتق‌گیری رابطۀ (2) نسبت به متغیر چرخه تجاری خالص به‌دست می‌آید. برای شرکت‌های با محدودیت مالی کمتر، مقدار متغیر DFC برابر با صفر می‌شود و سرمایه در گردش بهینه از طریق فرمول ₁/2β₂β- محاسبه می‌شود و برای شرکت‌هایی که محدودیت مالی بیشتر دارند، مقدار متغیر DFC برابر با یک می‌شود و سرمایه در گردش بهینه از طریق فرمول‌-(β₁+δ₁)/2(β₂+δ₂) محاسبه می‌شود و برای بیان سرمایه در گردش بهینه به‌صورت درصد، ضریب صورت بر عدد 100 تقسیم می‌شود [19].

طبق نتایج منعکس در نگارۀ (5)، سرمایه در گردش بهینه برای معیارهای محدویت مالی شامل نسبت سود تقسیمی، جریان وجه نقد، شاخص wwو شاخص kz، برای شرکت‌های با محدودیت مالی بیشتر، سطح پایین‌تری دارد و فرضیۀ دوم با توجه به این معیارها تأیید می‌شود و سرمایه در گردش بهینه برای شرکت‌های با محدودیت مالی بیشتر به ازای معیار پوشش بهره سطح بالاتری دارد و فرضیۀ دوم با توجه به این معیار تأیید نمی‌گردد.

نگارۀ 5. برآورد سرمایه در گردش بهینه

منبع: یافته‌های پژوهش