نوع مقاله : مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 دانشجوی دکتری، گروه حسابداری، واحد نیشابور، دانشگاه آزاد اسلامی، نیشابور، ایران.

2 استادیار، گروه حسابداری، واحد سبزوار، دانشگاه آزاد اسلامی، سبزوار، ایران.

3 دانشیار، گروه حسابداری، واحد نیشابور، دانشگاه آزاد اسلامی، نیشابور، ایران.

4 استادیار، گروه حسابداری، واحد نیشابور، دانشگاه آزاد اسلامی، نیشابور، ایران.

10.22108/far.2020.122233.1615

چکیده

نظریۀ نمایندگی از دیدگاه اقتصادی، فردی عقلایی را نشان می‌دهد که هدفِ بیشترکردن منافع شخصی خود را دارد؛ بنابراین، به‌منظور کنترل رفتار فرصت‌طلبانۀ نماینده باید مدیران مستقل در هیئت‌مدیره منصوب شوند؛ اما نظریۀ مباشرت با مدنظر قرار دادن نیازهای سطح بالای سلسله‌مراتب نیاز‌های مازلو و استدلال‌های روانشناسی سازمانی، پیشنهاد می‌دهد اعتماد به مدیرانِ موظف به عملکرد بهتر منجر می‌شود. با توجه به تأثیر رفتار انسان از نیازهای متعدد، هدف پژوهش حاضر، بررسی تأثیر استقلال هیئت‌مدیره بر عملکرد مالی با توسعۀ نظریۀ ترکیبی از دو تئوری یادشده است. داده‌های پنل متوازن 124 شرکت از جامعۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1390-1397 جمع‌آوری شدند و تجزیه‌وتحلیل فرضیه‌ها با روش رگرسیون حداقل مربعات تعمیم‌یافتۀ عملی به کمک نرم‌افزار استاتا انجام شد. بر مبنای یافته‌های پژوهش بین استقلال هیئت‌مدیره و جریان‌های نقد عملیاتی، تأثیر معنی‌داری مشاهده نشد؛ در حالی که نسبت اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره تأثیر معنی‌داری بر سود خالص به شکل درجه دو با تقعر رو به پایین دارد. اینگونه بیان می‌شود که ترکیب دیدگاه اقتصادی تئوری نمایندگی و دیدگاه روانشناختی تئوری مباشرت برای استقلال هیئت‌مدیره، تأثیر مثبتی بر سودآوری شرکت دارد. به عبارت دیگر، یافته‌های پژوهش نشان دادند هیئت‌مدیرۀ اثربخش شامل مدیران موظف و اکثریت اعضای غیرموظف

کلیدواژه‌ها

موضوعات

عنوان مقاله [English]

The Impact of Board Independence on Net Profit and Operating Cash Flows: Combination of Economic and Psychological Perspectives

نویسندگان [English]

  • hojatollah Atashi Golestani 1
  • Abolgasem Masihabadi 2
  • Mohammadreza Shoorvarzy 3
  • Alir Reza Mehrazeen 4

1 Ph.D. Candidate, Department of Accounting, Neyshabur Branch, Islamic Azad University, Neyshabur, Iran.

2 Assistance Prof., Department of Accounting, Sabzevar Branch, Islamic Azad University, Sabzevar, Iran.

3 Associate Prof., Department of Accounting, Neyshabur Branch, Islamic Azad University, Neyshabur, Iran.

4 Assistance Prof., Department of Accounting, Neyshabur Branch, Islamic Azad University, Neyshabur, Iran.

چکیده [English]

The agency theory from the economic perspective indicates that a rational economic man is after self-interest maximization. Therefore, to control the opportunistic behavior of the agent, independent directors should be appointed to the board. However, stewardship theory by considering the high-level needs of Maslow’s hierarchy of needs and organizational psychology suggests that trust in managers leads to better performance. Since human behavior is influenced by variety of needs. The purpose of this study is to investigate the effect of board independence on financial performance by developing a theory of a combination of the above two theories. Balanced panel data of 124 corporations from the population of companies listed on the Tehran Stock Exchange during the years 2011-2019 is collected. The test of hypotheses is conducted by nonlinear feasible generalized least squares regression method with the help of software Stata done. According to the findings of the study, no significant effect is found between board independence and operational cash flows. However, there is a quadratic significant effect with a downward concussion between the number of non-executive directors and net income. It can be stated that combining the economic perspective of agency theory and the psychological perspective of stewardship theory on board independence has a positive effect on firm profitability. In other words, the research findings confirm that the effectiveness of board consists of executive managers and the majority of non-executive members. Therefore, this study suggests a level of board independence that improves corporate profitability.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Independent board
  • motivation theory
  • stewardship theory
  • Corporate governance
  • Firm Performance

مقدمه

ورشکستگی‌های شرکت‌های بزرگ در دهه‌های اخیر نقش کنترلی هیئت‌مدیره را برجسته کرده [25] و انگیزه‌ای برای پژوهش دربارۀ آن شده است. طبق تئوری نمایندگی که از مهم‌ترین تئوری‌ها در ادبیات مالی و اقتصادی است [48]، سهامداران باید بدرفتاری و رفتار فرصت‌طلبانه مدیران را کنترل کنند؛ بنابراین مدیران مستقل در هیئت‌مدیره انتصاب می‌شوند تا مانع امپراطوری مدیریت شوند [40].

به عقیدۀ برخی صاحب‌نظران، گرچه تئوری نمایندگی معتبر است، یک دیدگاه جزئی از جهان را ارائه می‌دهد؛ بنابراین، نتیجه‌گیری از مدل‌های صرفاً مبتنی بر اقتصاد باید با احتیاط تفسیر شود؛ ازاین‌رو، مهم است که به‌منظور بررسی اثرات مکانیسم‌های جایگزین کنترل مدیریت، نظریه‌های رفتاری مکمل در نظر گرفته شوند. این ادغام نظریه‌های اقتصادی و رفتاری، پیش‌نیاز ضروری برای درک پدیده‌های پیچیدۀ سازمانی و غنی‌سازی نظریه‌ها است [31]. تئوری مباشرت، نظریه‌ای است که بر رفتار مدیریت تمرکز یافته است. این تئوری به‌شدت ریشه در روانشناسی سازمانی و جامعه‌شناسی دارد [30]. تئوری مباشرت، فرضیات نمایندگی را رد می‌کند و همچنین، بحث می‌کند که مدیران می‌دانند منافع شخصی آنها ازطریق برآوردن‌شدن منافع سهامداران تأمین می‌شود؛ اما در ارتباط با تئوری‌های مباشرت و نمایندگی، مسئلۀ اصلی، تعیین میزان اعتبار یکی نسبت به دیگری نیست؛ زیرا ممکن است هر کدام در شرایط خاصی، درست یا در شرایطی دیگر نادرست باشند [51]. توصیۀ کاربردی متضاد این دو تئوری دربارۀ افزایش استقلال هیئت‌مدیره در کنار نتایج مختلف تحقیقات قبلی از دیدگاه هر تئوری، دربارۀ ترکیب کارای هیئت‌مدیره، ابهام به وجود آورده است؛ بنابراین، با توجه به اهمیت عملکرد شرکت‌ها و تأثیر ترکیب هیئت‌مدیره بر آن، این سؤال به وجود می‌آید که سطح مناسب استقلال هیئت‌مدیره چه میزان است. در پژوهش حاضر، برای یافتن پاسخی با پشتوانۀ نظری به این سؤال، مدلی ترکیبی از دو تئوری نمایندگی و مباشرت دربارۀ استقلال هیئت‌مدیره، ارائه و تأثیر آن بر عملکرد مالی آزموده شده است. در بخش بعدی، مبانی نظری و پژوهش‌های قبلی موضوع گردآوری شده‌اند و در ادامه، روش‌شناسی و یافته‌های پژوهش و در پایان، نتیجه‌گیری، بحث و پیشنهادهای پژوهش ارائه شده‌‌اند.

 

مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش

پژوهش‌های حاکمیت شرکتی بر نظریۀ نمایندگی متمرکز شده‌اند؛ زیرا توضیح کافی و معتبری از مشکلات مربوط به جدایی بین کنترل و مالکیت و مدل حاکمیت برای حل تضاد منافع مطرح می‌کند [39]. نظارت‌کردن مدیران مستقل، یک راه‌حل برای تضاد منافع بین صاحبکار و نماینده و یکی از معیارهای کارا به‌منظور کنترل رفتار فرصت‌طلبانۀ نماینده‌ها و جهت‌دهی علایق مالکان و مدیران است [52]. انگیزۀ کسب شهرت مدیران غیرموظف سبب بهبود نظارت بر مدیریت شرکت و درنتیجه، بهبود عملکرد خواهد شد [2].

گرچه تئوری نمایندگی به‌طور گسترده‌ای در ادبیات به کار رفته و معمولاً مدل برتر سیاست کسب‌وکار شناخته شده، بحث دیگری با عنوان تئوری مباشرت نیز مطرح شده است. این دو نظریه، رویکردهای مخالفی نسبت به فلسفۀ مدیریت و ارزش‌های فرهنگی و مفروضات پایه‌ دربارۀ مدل شخصیت، هویت، سازوکارهای روانشناسی برای انگیزش‌یافتن مدیریت و نوع و نحوۀ کاربرد قدرت دارند. بسیاری از محققان، به‌ویژه طرفداران این دو نظریه، هر کدام از این نظریه‌ها را ناقض دیگری می‌دانند [41]. ویژگی‌های فلسفی نظریه‌های مباشرت و نمایندگی دربارۀ حاکمیت شرکتی در نگاره (1) مقایسه شده‌اند.

 

نگاره 1. مقایسۀ فلسفۀ نظریۀ نمایندگی و نظریۀ مباشرت [منبع: 27 و 30]

معیار

نظریه نمایندگی

نظریۀ مباشرت

پایۀ تئوریکی

اقتصاد

روانشناسی سازمانی و جامعه‌شناسی

مدل شخصیت (انسان)

انسان اقتصادی

فرد خودشکوفا[1]

رفتار

خودخدمتی و فرصت‌طلب

خدمت به جمع و سازنده[2]

رویکرد عمومی اطمینان به رفتار مدیریت

بی‌اعتمادی

اعتماد

انگیزه‌های مدیر

مالی (بیرونی: نیازهای سطح پایین شامل نیازهای فیزیولوژی، امنیت و اقتصادی)

غیرمالی (ذاتی: نیازهای سطح بالا شامل نیاز به رشد، پیشرفت و خودشکوفایی)

ارتباط مالک – مدیر

تضاد منافع

منافع مشترک (دوطرفه)

هویت (شناخت)[3]

تعهد کم

تعهد زیاد

چارچوب زمانی

کوتاه‌مدت

بلندمدت

قدرت

سازمانی (قانونی، قهری، پاداش)

شخصی (کارشناس، مرجع)

تفاوت‌های فرهنگی

فردگرا، فاصله قدرت زیاد

جمع‌گرا، فاصله قدرت کم

فلسفۀ مدیریت

تمایل به کنترل

تمایل به مشارکت

توصیه‌های معمول برای حاکمیت شرکتی

- نظارت به‌عنوان مهم‌ترین نقش هیئت‌مدیره

- مدیر مستقل

- محرک‌ها (ایجاد انگیزه)

- مشاوره به‌عنوان مهم‌ترین نقش هیئت‌مدیره

- طیف گسترده‌ای از اختیارات مدیریت

- حقوق ثابت

هدف

کنترل هزینه

بهبود عملکرد

 

 

 

نظریۀ مباشرت، مفروضات نظریۀ نمایندگی را دربارۀ انگیزش انسانی به چالش می‌کشد: مشوق‌های مالی مورد نیاز نیست؛ زیرا مدیران عمدتاً با موفقیت و مسئولیت‌پذیری انگیزه یافته‌اند. مدیران به کار مسئولانه و خودمدیریتی نیاز دارند تا رضایت‌مندی ایجاد کنند، مسئولیت‌پذیری و اقتدار به دست آورند و ازاین‌رو، همکاران و سرپرستان، آنها را تحسین کنند [41]. کسب موفقیت سازمانی که مدیران نتیجۀ تلاش خود می‌دانند، باعث ارضای نیازهای شخصی مباشران و درنتیجه، دستیابی به اهداف مباشران
می‌شود [27]. بدین ترتیب، نظریۀ مباشرت بر انگیزش مدیرعامل متمرکز نیست؛ بلکه درعوض به دنبال تسهیل‌کردن ساختارهای قدرت است [41].

 

نظریۀ مباشرت، مدیران را اساساً اشخاص درستکار و مباشران خوبی برای واگذاری منابع در نظر می‌گیرد [46]. تئوری مباشرت، یک مدل بشردوستانه‌تر از انسان را در مقابل دیدگاه اقتصادی تئوری نمایندگی توصیف می‌کند. این تئوری، از منظر حاکمیت و رفتار، ارتباط بین مالک - مباشر را بیان می‌کند [38].

هنگامی که دربارۀ وظایف هیئت‌مدیره بحث می‌شود، تئوری نمایندگی بر نظارت مداوم فعالیت‌های مدیریت تأکید دارد؛ در حالی که نظریۀ مباشرت،
عملکرد اصلی هیئت‌مدیره دربارۀ مدیران را حمایت یاری‌کننده (کامل)، مشاوره و اشتراک‌گذاری تجربه و مهارت‌ها می‌داند [30].

نقش نظارتی هیئت‌مدیره که تئوری نمایندگی توصیه

 

 

می‌کند و در قوانین حاکمیت شرکتی الزامی شده، باعث شده است اکثریت‌داشتن مدیران غیرموظف و غیرموظف‌بودن رئیس هیئت‌مدیره در طی زمان افزایش یابد [21]. وقتی رئیس هیئت‌مدیره، موظف باشد، به دلیل وظایف اجرایی که بر عهده دارد، همسو با مدیرعامل قرار می‌گیرد و به کنترل قدرت او قادر نیست [13]. با غیرموظف‌بودن رئیس هیئت‌مدیره، هیئت‌مدیره از استقلال بیشتری برخوردار بوده و نظام راهبری شرکتی تقویت می‌شود [14]. رچنر و دالتون (1991) و یرماک (1996) نشان دادند شرکت‌های با رئیس هیئت‌مدیره غیرموظف، عملکرد بهتری نسبت به شرکت‌های تحت نفوذ مدیرعامل دارند [5]. علاوه بر اینها از دیدگاه نمایندگی با تصدی طولانی‌مدت مدیرعامل، او می‌تواند با معرفی تعداد بیشتری از اعضایی که جدید وارد هیئت‌مدیره می‌شوند، بر ترکیب هیئت‌مدیره تأثیر بگذارد. در نتیجۀ آن، هیئت‌مدیره، وفادار و موافق مدیرعامل می‌شود [26]. از دیدگاه کنترلی نظریۀ نمایندگی دربارۀ اندازۀ هیئت‌مدیره، هیئت‌مدیرۀ بزرگ‌تر برای نظارت بر مدیریت تواناتر است؛ زیرا افراد بیشتری برای بررسی اقدامات مدیریت وجود دارند. یک نقطه‌ضعف هیئت‌مدیره‌های بزرگ، عدم هماهنگی و ارتباطات و کندی تصمیم‌گیری است. نبود یکپارچگی و اتفاق آرا بر کارایی و اثربخشی هیئت‌مدیره مؤثر است [50].

اما نظریۀ مباشرت استدلال‌های متفاوتی دارد. نظریۀ مباشرت بیان می‌دارد که مباشران افراد معتمدی‌اند؛ بنابراین، آیا موقعیت ساختاری که مدیرعامل در آن قرار گرفته ‌است، تسهیل‌گر اقدامات اثربخش او هست یا خیر. به‌طور خاص، دربارۀ نقش مدیرعامل، آیا ساختارها کمک می‌کند آنها به عملکرد عالی‌تری نائل شوند و نقش آنها بدون ابهام و چالش است. این وضعیت بیشتر زمانی دست‌یافتنی است که مدیرعامل، رئیس هیئت‌مدیره نیز باشد. در این شرایط، قدرت و اختیار در یک نفر جمع می‌شود و سازمان از مزیت وحدت فرماندهی بهره‌مند خواهد شد [27]. دربارۀ مدت تصدی مدیرعامل نیز بر طبق داویس، اسچورمن و دونالدسون (1997) مدت تصدی طولانی‌تر در یک شرکت به مدیرعامل حس وابستگی و هویت قوی‌تری را می‌دهد؛ بنابراین، پیوند شهرت شخصی و اعتبار شرکت، همراه با دانش و تخصصی که مدیرعامل در مدت تصدی طولانی به دست آورده است، عملکرد شرکت را افزایش می‌دهد [33]. هو و آلون [33] مشاهده کردند در چین، دوگانگی مدیرعامل و مدت تصدی طولانی‌تر اثر مثبتی بر ارزش شرکت دارد.

دربارۀ ترکیب هیئت‌مدیره، از دیدگاه نمایندگی، اعضای غیرموظف انگیزۀ اجتناب از تبانی با مدیران دارند [6] و با اکثریت‌داشتن آنان نقش نظارتی می‌تواند مؤثرتر ایفا شود [12]. همچنین، مدیران غیرموظف رابطۀ مثبتی با عملکرد شرکت دارند [32]؛ در حالی که نظریه‌پردازان مباشرت بیان می‌کنند دانش خاص مدیران موظف از شرکت، به تصمیم‌گیری بهتر، کاهش هزینه‌های نمایندگی و بهبود عملکرد شرکت منجر می‌شود [31 و 46]. همان‌طور که کیل و نیچالسون [35] آورده‌اند، طرفداران نظریۀ رفتاری مباشرت بر این باورند که عملکرد برتر شرکت با حضور اکثریت مدیران موظف در ترکیب هیئت‌مدیره مرتبط است و درمقابل، دیدگاه اقتصادی نظریۀ نمایندگی به این توصیۀ دستوری منجر شده است که هیئت‌مدیره‌ها باید دارای اکثریت اعضای غیرموظف باشند. محققان به دنبال تأیید تجربی این نظریه‌ها روابط خطی بین نسبت مدیران غیرموظف و عملکرد مالی را مطابق نمودارهای (1) و (2) آزمون کرده‌اند[4]. برخی از این پژوهش‌ها نتایج مختلفی را نشان می‌دهند که در ادامه بیان شده‌‌اند

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

استقلال هیئت‌مدیره

عملکرد مالی شرکت

نمودار 1- رابطۀ استقلال هیئت‌مدیره و عملکرد طبق تئوری نمایندگی (دیدگاه اقتصادی)

استقلال هیئت‌مدیره

عملکرد مالی شرکت

نمودار 2-  رابطۀ استقلال هیئت‌مدیره و عملکرد طبق تئوری مباشرت (دیدگاه روانشناختی)

 

 

 

 

 

 

 

شان [53] شرکت‌های بورس استرالیا را برای دوره زمانی 2015-2005 انتخاب و با استفاده از روش معادلات هم‌زمان برای بررسی رابطۀ دوطرفه و رگرسیون سه‌مرحله‌ای، حداقل مربعات ارتباط بین سازوکارهای حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت را بررسی کرده است. یافته‌ها نشان دادند استقلال هیئت‌مدیره به‌طور معکوس بر عملکرد شرکت اثر می‌گذارد و برعکس. این محقق بیان می‌کند نتایج شواهد اضافی برای فرضیۀ همگرایی، منافع فراهم می‌کند؛ در حالی که الکاتان، چبیب و هوسانی [19] با نمونه‌ای از شرکت‌های غیرمالی شاخص فوتسی (100 شرکت با بیشترین ارزش بازار بورس لندن) با استفاده از رگرسیون خطی، هیچ ارتباط معنی‌داری بین استقلال هیئت‌مدیره و بازده دارایی‌ها مشاهده نکردند.

یافته‌های مصطفی و نافی [42] نشان دادند در بورس اوراق بهادار نیجریه، رابطه بین استقلال هیئت‌مدیره و هر دو معیار بازده دارایی‌ها و بازده حقوق صاحبان سهام، منفی است.

فریرا و کیرچمایر (2013) اثر مدیران مستقل بر عملکرد شرکت را در 28 کشور اروپایی در دوره‌‌ زمانی 2000 تا 2010 بررسی کردند. آنان تأثیر مثبت مدیران مستقل بر عملکرد شرکت را گزارش می‌کنند [20].

نگوین و نلسن [44] در پژوهشی با عنوان «ارزش مدیران مستقل: شواهدی از مرگ ناگهانی» مطالعه رویدادکاوی از اثر مرگ ناگهانی مدیران مستقل بر بازده غیرعادی شرکت داشته‌اند. نمونۀ آنها متشکل از شرکت‌های آمریکایی طی سال‌های 1994 تا 2007 است. یافته‌ها در ابتدا نشان می‌دهند در 85 درصد موارد بعد از خبر مرگ مدیران، قیمت سهام افت می‌کند. ضمن اینکه درصد استقلال و ساختار هیئت‌مدیره، ارزش حاشیه‌ای مدیران مستقل را تعیین می‌کند.

در ایران نیز همانند پژوهش‌های بین‌المللی، نتایج یکسانی دربارۀ ارتباط خطی بین مدیران غیرموظف و عملکرد شرکت به دست نیامده است؛ برای مثال، گرد، چکاو و جهانشائیان [11] به بررسی ارتباط خطی بین استقلال و اندازۀ هیئت‌مدیره و ارتباط غیرخطی تمرکز مالکیت با عملکرد مالی شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتیجۀ پژوهش

 

نشان داد رابطۀ خطی مثبت و معنی‌دار بین استقلال هیئت‌مدیره و تمرکز مالکیت با عملکرد مالی وجود دارد.

یعقوبی و اقبال [15] در پژوهشی با عنوان «بررسی رابطه بین حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت: آزمون مجدد تئوری نمایندگی در شرکت‌های فعال در بازار بورس اوراق بهادار تهران» با استفاده از رگرسیون خطی و چندکی، فرضیه‌ها را آزمون کردند. نتایج پژوهش آنان نشان دادند در شرکت‌های بزرگ فعال در بورس اوراق بهادار تهران، استقلال هیئت‌مدیره با بازده دارایی‌ها نسبت مستقیم و وظیفۀ دوگانۀ مدیرعامل با بازده حقوق صاحبان سهام، رابطۀ معکوس دارد که نشان از اثبات تئوری نمایندگی در میان این شرکت‌ها دارد؛ در حالی که در شرکت‌های کوچک فعال در بورس اوراق بهادار تهران، وظیفۀ دوگانۀ مدیرعامل با بازده حقوق صاحبان سهام رابطۀ مستقیم دارد که نشان از تأیید تئوری مباشرت در این شرکت‌ها دارد؛ البته باید توجه داشت نتایج با متغیر عملکرد

 

جایگزین، مشابه نبوده‌‌اند.

نتایج پژوهش‌ها با بررسی خطی نظریۀ نمایندگی با مفروضات نشأت‌گرفته از اقتصاد و نظریۀ مباشرت با رویکرد روانشناختی دربارۀ سازوکار‌های حاکمیت شرکتی ترکیبی بوده است؛ ازاین‌رو، صاحب‌نظران حاکمیت شرکتی به موضوعات پیچیده‌تر هر نظریه پرداخته‌اند؛ برای مثال، نیچالسون و کیل [46] بیان می‌دارند الگوی فرضی در نظریۀ مباشرت، رابطه‌ای خطی میان درصد اعضای داخلی در هیئت‌مدیره و کیفیت اطلاعاتی برقرار می‌سازد که هیئت‌مدیره با آن مواجه‌اند؛ در حالی که امکان دارد رابطه، لگاریتم - خطی باشد که در آن، مزایای اطلاعات نهایی که اعضای موظف اضافه‌شده، هیئت‌مدیره را از آن بهره‌مند می‌کنند، کاهنده است.این پیچیدگی ممکن‌ است در ارتباط بین اطلاعات و کیفیت تصمیمات گم ‌شود؛ به‌ویژه اگر تفکر گروهی[5] حاصل بیش از حد بودن تعداد اعضای موظف در هیئت‌مدیره است [46]. نوع رابطۀ لگاریتم خطی مذکور در نمودار 3 ترسیم شده است.

ج

نسبت مدیران موظف

عملکرد شرکت

نمودار 3- رابطۀ نسبت مدیران موظف هیئت‌مدیره و عملکرد طبق تئوری مباشرت با در نظر گرفتن ارزش نهایی اطلاعات مدیران موظف اضافه‌شده

 

 

 

 

 

 

اظهارنظرها برای جنبۀ عملی تئوری نمایندگی هم به گونه‌ای دیگر مطرح شده‌اند. سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه [47] در بیانیۀ
                              

 

اصول حاکمیت شرکتی سال 2015، با اشاره به
موضوعات زمینه‌ای هر کشور بیان می‌کند باید تعداد کافی از مدیران غیراجرایی در هیئت‌مدیره

 

 

 باشند و توصیه‌ای دربارۀ اکثریت‌داشتن یا نداشتن نمی‌دهد. سیدفوزی، عبدالحلیم و جولیزیرما [54] هم اظهار می‌دارند هنگامی که تنها یک مدیر غیراجرایی در هیئت‌مدیره باشد، توانایی به چالش کشیدن اقدامات سایر اعضای هیئت‌مدیره را ندارد و تابع پیروی از اکثریت می‌شود؛ در حالی که برکلی و زیمرمن [24] بیان کردند افزودن یک مدیر غیرموظف به هیئت‌مدیره لزوماً به معنای افزایش مقدار کنترل مدیریتی یا تصمیم‌گیری‌های بهتر نیست. اینگونه نظریه‌ها وجود رابطۀ خطی طبق تئوری نمایندگی را هم با تردید مواجه می‌کند. شواهد تجربی زیر نیز اثر غیرخطی استقلال هیئت‌مدیره را بررسی کردند.

مریندینو و ملویل [40] مشاهده کردند رابطۀ بین مدیران مستقل و بازده دارایی‌ها به شکل درجه دو با تقعر رو به پایین (∩) است. هدف این محققان، بررسی اثربخشی و قابلیت کاربرد تئوری نمایندگی بوده است؛ آنها بیان می‌دارند در محیط ایتالیا مفروضات تئوری نمایندگی، کمرنگ است و براساس نتایج، استنباط می‌کنند باوجود مفروضات تئوری نمایندگی، نسبت بالای مدیران مستقل به‌ضرورت به بهبود عملکرد شرکت منجر نخواهد شد، بلکه ترکیب متعادل‌تر هیئت‌مدیره، مفید است.

یافته‌های غیرخطی پژوهش رشید [50] نیز نشان دادند مزیت مدیران غیرموظف مستقل برای کنترل  هزینه‌های نمایندگی در سطح متوسط استقلال هیئت‌مدیره، پذیرفتنی است.

دآندرس و واللادو [28] نیز پژوهشی با عنوان «حاکمیت شرکتی در بانکداری: نقش هیئت‌مدیره» انجام دادند. نمونۀ آنها شامل 69 بانک تجاری از شش کشور (کانادا، امریکا، انگلستان، اسپانیا، فرانسه و ایتالیا) برای دوره‌ زمانی 2006-1996 است. نتیجۀ پژوهش نشان داد بین نسبت مدیران غیرموظف و کیوتوبین، رابطه‌ای به شکل درجه دو با تقعر رو به پایین وجود دارد. این نتیجه به توازن بین نقش‌های نظارت و مشاوره برای هیئت‌مدیره اشاره دارد و این دیدگاه را رد می‌کند که استقلال بیشتر هیئت‌مدیره به عملکرد بهتر منجر می‌شود. دآندرس و واللادو [28] بیان می‌کنند ترکیب و اندازۀ هیئت‌مدیره در ارتباط با نقش‌های نظارت و مشاوره است و استقلال بیشتر و نه افراطی، کارایی بیشتر نقش‌های نظارت و مشاوره را در پی دارد و ارزش بیشتری ایجاد می‌کند.

پستما، وان‌ایس، گارتسن و استرکن [49] رابطۀ معنی‌دار غیرخطی را در هلند مشاهده نکردند. فرضیۀ آنان براساس تئوری نمایندگی و ادبیات مدیریت استراتژیک و محدودیت‌های محیطی این بود که «نسبت اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره و عملکرد شرکت، به شکل درجه دو رابطه دارند». نتیجۀ حاصل از آزمون این فرضیه، روشن ساخت حضور اعضای غیرموظف، تأثیر معناداری بر عملکرد شرکت ندارد.

همان‌طور که مشاهده می‌شود علاوه بر اختلاف‌های نظری دربارۀ استقلال هیئت‌مدیره، شواهد تجربی نیز نتایج مختلفی دارند. پژوهش‌های اخیر مانند هریس و راویو (2008)، آرم‌استرانگ، گای و وبر (2010) و برکلی و زیمرمن (2010) این دیدگاه را به چالش می‌کشند، مبنی بر اینکه افزایش استقلال هیئت‌مدیره، بهینگی پاره‌تو دارد [16]؛ ازاین‌رو، دیدگاههای بیشتری برای غلبه بر نسبیت نظریۀ نمایندگی و کسب پیچیدگی عملکرد و پیامدهای فعالیت هیئت‌مدیره نیاز است [51].

فرضیه‌های پژوهش

در بخش قبلی، دوگانگی دیدگاه تئوری اقتصادی نمایندگی و تئوری رفتاری مباشرت دربارهۀ استقلال هیئت‌مدیره بیان شد. همچنین، مشاهده شد نتایج پژوهش‌ها دربارۀ استقلال هیئت‌مدیره و عملکرد مالی، ناسازگار است. در ادبیات مالی، نظریۀ نمایندگی و تضاد منافع نماینده با صاحبکار به علت فرصت‌طلبی او و نظریۀ مباشرت و هم‌راستابودن منافع مباشر با صاحبکار به دلیل وجود نیازهای سطح بالای انسان (خودشکوفایی) ارائه شده است [27]؛ در حالی که انسان، چندبعدی و نیازمند ارضای هر دو نیازهای مادی و معنوی (نیازهای سطح پایین و بالا) است [8]؛ بنابراین، به نظر می‌آید ترکیب دو تئوری نمایندگی و مباشرت، دیدگاه واقع‌گراتری نسبت به اقدامات هیئت‌مدیره است؛ ازاین‌رو، در پژوهش حاضر با مدنظر قرار دادن نظریه‌های انگیزش، نیازهای سطح پایین اقتصادی و نیازهای سطح بالای روانشناختی در کنار هم قرار گرفت و به جای نمودارهای (1) و (2) که رابطۀ استقلال هیئت‌مدیره و عملکرد مالی را از دیدگاه یک تئوری صعودی یا نزولی توصیف می‌کنند، ارتباط بین نسبت مدیران غیرموظف و عملکرد مالی به شکل درجه دو با تقعر رو به پایین (∩) در نظر گرفته شد؛ یعنی عملکرد مالی شرکت، در وضعیت استقلال کم هیئت‌مدیره، به دلیل توجه به تئوری مباشرت و چشم‌پوشی از تئوری نمایندگی و در وضعیت استقلال بیش از حد، به دلیل تمرکز بر تئوری نمایندگی و چشم‌پوشی از تئوری مباشرت کاهش می‌یابد؛ بنابراین، فرضیه‌های زیر بر مبنای دیدگاه ترکیبی، تدوین شدند:

1-     بر مبنای ترکیب دیدگاههای اقتصادی و روانشناختی، بین استقلال هیئت‌مدیره و سود خالص، رابطۀ درجه دو وجود دارد.

2-     بر مبنای ترکیب دیدگاههای اقتصادی و روانشناختی، بین استقلال هیئت‌مدیره و جریان‌های نقد عملیاتی رابطۀ درجه دو وجود دارد.

 

روش پژوهش

پژوهش حاضر در حوزۀ پژوهش‌های اثباتی حسابداری و ازنظر هدف، کاربردی است. فرضیه‌های پژوهش براساس اطلاعات شرکت‌های نمونه طی دوره‌ هشت ساله 1390-1397 با روش تحلیل رگرسیون آزمون شده‌اند. اطلاعات نام مدیرعامل برای محاسبۀ متغیر مدت تصدی مدیرعامل از سال 1386 جمع‌آوری شده است. استخراج داده‌های مورد نیاز با استفاده از نرم‌افزار ره‌آورد نوین نسخه سه و در برخی موارد، از صورت‌های مالی شرکت‌ها، گزارش تصمیمات مجمع یا گزارش فعالیت هیئت‌مدیره، دانلودشده از سایت کدال انجام شده است. نمونۀ آماری پژوهش، شرکت‌هایی‌اند که طی دورۀ پژوهش، پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران یا فرابورس ایران بوده‌اند و واجد شرایط زیرند.

1. اطلاعات مدنظر برای محاسبۀ متغیرها دردسترس بوده است.

2. شرکت در طی دوره زمانی پژوهش، تغییر سال مالی نداده است.

3. سهام شرکت طی دوره زمانی پژوهش، هر سال معامله شده است.

4. تعداد اعضای هیئت‌مدیره شرکت که هر سال تغییر کرده‌اند، کمتر از پنجاه درصد کل اعضا باشند. با توجه به اینکه معیارهای عملکرد حسابداری از داده‌های حسابرسی‌شدۀ هر سال مالی به دست می‌آیند، انتخاب اعضای هیئت‌مدیره در مجمع عمومی چند ماه بعد از پایان سال مالی انجام می‌شود؛ درنتیجه، زمان اقدامات آنان با سال مالی یکسان نیست؛ ازاین‌رو این معیار در نظر گرفته شد تا عملکرد هیئت‌مدیره در دورۀ تصدی و عملکرد مالی سالِ بررسی‌شده در پژوهش، تطابق زمانی داشته باشد.

5. شرکت‌های سرمایه‌گذاری، لیزینگ، بانک‌ها، بیمه و صنعت انبوه‌سازی و املاک به دلیل نوع خاص فعالیت و ادارۀ آنها حذف شدند. در همین راستا سه شرکت بورس اوراق بهادار تهران، فرابورس ایران و بورس کالای ایران نیز حذف شدند.

برای بهره‌مندی از حداکثر داده‌ها، به روش سرشماری از کل داده‌های دردسترس استفاده شد. درنهایت،‌ 120 شرکت (960 مشاهده به‌صورت ترکیبی) حائز شرایط فوق، انتخاب شدند.

 

مدل‌ پژوهش و تعریف متغیرها

با توجه به استنباط انجام‌شده از ادبیات، رابطه‌ای درجه دوم بین استقلال هیئت‌مدیره و عملکرد مالی در نظر گرفته شد. رابطه (1) برای آزمون فرضیه‌ها استفاده شده و تعریف متغیرهای آن در نگاره (2) آمد‌ه است.

رابطه (1)

= β 0 + β 1 i,t + β 2  + [β 3 SBoard i,t + β 4 tenurei,t + β 5 Chifei,t + β 6 Size i,t +  Yeart+  Industry i,t] + ei,t

 

متغیر وابستۀ عملکرد مالی (FP) با دو معیار، اندازه‌گیری شده است. معیارهای عملکرد بر مبنای حسابداری به علت قابلیت اعتماد گزارشات سالانه، شاخص‌های عملکرد مهمی برای تجزیه‌وتحلیل توسط سرمایه‌گذاران هستند [29]. چنین پنداشته می‌شود که سود حسابداری برای اعمال کنترل، به‌ویژه در گزارشگری مباشرت، سودمند است [7]. علاوه بر این، توان و قابلیت دسترسی یک شرکت به وجه نقد، یکی از مبانی مهم   تصمیم‌گیری و قضاوت دربارۀ آن شرکت است [10]؛ بنابراین، جریان‌های نقد عملیاتی، یکی از مهم‌ترین معیارهای عملکرد برای ارزشیابی شرکت است [22]. بر اساس این، مدل پژوهش به‌طور جداگانه با دو متغیر وابستۀ سود خالص و جریان‌های نقد عملیاتی به روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته‌ برازش شده‌اند. برای تعدیل اثر مقیاس، این دو متغیر تقسیم بر جمع دارایی‌ها شدند. آزمون‌های آماری مورد نیاز با استفاده از نرم‌افزار استاتا نسخه 13 انجام شده‌‌اند.


 


نگاره 2- متغیرها و نحوۀ محاسبۀ آنها

نوع متغیر

نام متغیر

نماد

نحوه محاسبه

متغیر وابسته (عملکرد مالی FP)

سود خالص

NI

سود خالص تقسیم بر جمع دارایی‌ها

جریان‌های نقد عملیاتی

OCF

جریان‌های نقد عملیاتی تقسیم بر جمع دارایی‌ها

متغیر مستقل

استقلال هیئت‌مدیره

InBoard

نسبت اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره به کل اعضای هیئت‌مدیره

متغیرهای کنترلی

غیرموظف بودن رئیس هیئت‌مدیره

Chife

اگر رئیس هیئت‌مدیره غیرموظف باشد، یک و در غیر این صورت، صفر

مدت تصدی مدیرعامل

Tenure

تعداد سال‌هایی که مدیرعامل تغییر نکرده است

اندازۀ هیئت‌مدیره

SBoard

تعداد اعضای هیئت‌مدیره

نوع صنعت

Ind

براساس طبقه‌بندی بورس اوراق بهادار تهران

سال

Year

برابر با 1 برای سال 1390، 2 برای سال1391و ...

اندازۀ شرکت

Size

لگاریتم طبیعی جمع دارایی‌های شرکت

 

یافته‌های پژوهش

ابتدا ازطریق آمار توصیفی ارائه‌شده در نگاره‌های (3) و (4)، ویژگی‌های نمونه بررسی شده‌اند. در بیش از نود و هشت درصد شرکت - سال‌ها تعداد اعضای هیئت‌مدیره پنج نفر بوده است. براساس آمارۀ میانه، مدت تصدی مدیرعامل در نیمی از نمونۀ پژوهش، یک یا دو سال بوده است. فقط حدود پانزده درصد شرکت‌ها (146 شرکت - سال) رئیس هیئت‌مدیرۀ موظف داشته‌اند و به‌طور میانگین نسبت مدیران غیرموظف هیئت‌مدیره 657/0 است. اندازه‌گیری دیگر آن نشان داد در هشتاد درصد شرکت - سال‌ها استقلال هیئت‌مدیره، بیش از پنجاه درصد بوده است. آمار توصیفی این دو متغیر نشان از تسلط دیدگاه نمایندگی بر بازار اوراق بهادار تهران دارد.

 

 


 

نگاره 3- آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

 

سود خالص

جریان‌های نقد عملیاتی

استقلال هیئت‌مدیره

مدت تصدی مدیرعامل

اندازۀ شرکت

میانگین

119/0

136/0

657/0

957/2

299/14

میانه

103/0

117/0

6/0

2

181/14

بیشینه

837/0

873/0

1

12

237/19

کمینه

607/0-

387/0-

0

1

166/10

انحراف معیار

154/0

141/0

195/0

071/2

503/1

تعداد

960

960

960

960

960

منبع: یافته‌های پژوهش

نگاره 4- آمار توصیفی متغیرهای دو مقداری

نام متغیر

تعریف دو وضعیت آن

تعداد

درصد

غیرموظف بودن رئیس هیئت‌مدیره

موظف است

146

21/15

غیرموظف است

814

79/84

اندازۀ هیئت‌مدیره

5 نفر

945

44/98

7 نفر

15

56/1

منبع: یافته‌های پژوهش

 

 

پس از آمار توصیفی، همبستگی بین دوبه‌دوی متغیرها محاسبه شده است. همبستگی بین متغیرها یک دیدگاه اولیه نسبت به روابط بین متغیرهای تحقیق در اختیار محقق قرار می‌دهد که در نگاره (5) ارائه شده است.

 

 


 

 

نگاره 5- همبستگی متغیرهای پژوهش

 

سود خالص

جریان‌های نقد عملیاتی

استقلال هیئت‌مدیره

توان دوم استقلال هیئت‌مدیره

اندازۀ       هیئت‌مدیره

مدت تصدی مدیرعامل

غیرموظف بودن رئیس       هیئت‌مدیره

سود خالص

1

 

 

 

 

 

 

جریان‌های نقد عملیاتی

*581/0

1

 

 

 

 

 

استقلال هیئت‌مدیره

*169/0

*118/0

1

 

 

 

 

توان دوم استقلال هیئت‌مدیره

*152/0

*112/0

*976/0

1

 

 

 

اندازۀ هیئت‌مدیره

027/0

022/0

031/0

023/0

1

 

 

مدت تصدی هیئت‌مدیره

058/0

057/0

052/0-

044/0-

022/0-

1

 

غیرموظف بودن رئیس هیئت‌مدیره

061/0

044/0

*456/0

*405/0

053/0

*086/0-

1

اندازۀ شرکت

*123/0

*081/0

011/0-

005/0

*066/0

044/0-

020/0

منبع: یافته‌های پژوهش              * معنی‌داری در سطح 5 درصد

 

 

قبل از برازش مدل‌های رگرسیون باید آزمون ایستایی (مانایی) متغیرهای تحقیق انجام شود. بدین منظور از آزمون ریشۀ واحد هریس و زاوالیس استفاده شده که در ساختار داده‌های پنل متوازن اجراشدنی است. در این آزمون، فرض صفر مبتنی بر وجود ریشۀ واحد است و رد آن به معنی ایستایی متغیرها است [3]. نتایج آزمون ایستایی متغیرها در نگاره 6 ارائه شده‌اند. با توجه به کمتربودن سطح معنی‌داری آماره از پنج صدم، متغیرهای تحقیق، ایستا هستند.


نگاره 6. آزمون ایستایی متغیرهای پژوهش

 

آماره

مقدار Z

سطح معنی‌داری

سود خالص

3737/0

6289/9-

000/0

جریان‌های نقد عملیاتی

0411/0

5581/20-

000/0

استقلال هیئت‌مدیره

3530/0

3067/10-

000/0

توان دوم استقلال هیئت‌مدیره

3571/0

1745/10-

000/0

اندازۀ هیئت‌مدیره

4643/0

6509/6-

000/0

مدت تصدی هیئت‌مدیره

4230/0

0067/8-

000/0

غیرموظف بودن رئیس هیئت‌مدیره

4052/0

5936/8-

000/0

اندازۀ شرکت

1813/0

6119/0

034/0

منبع: یافته‌های پژوهش     


پس از اطمینان از ایستایی متغیرها، دربارۀ هر مدل، رگرسیون آزمون‌های چاو، بروش- پاگان و هاسمن برای تشخیص الگوی مناسب برازش رگرسیون در داده‌های پنل انجام شده است. دربارۀ فرضیۀ اول پژوهش، سطح معنی‌داری آزمون چاو کمتر از 5 صدم است (000/0) و فرضیۀ صفر این آزمون رد می‌شود؛ یعنی عرض از مبدأ در مقاطع مختلف (شرکت‌ها) یکسان نیست و درنتیجه، روش پنل، مناسب است. همچنین، سطح معنی‌داری برای آزمون بروش - پاگان 000/0 است که بیان‌کنندۀ مناسب‌بودن الگوی پنل است. حال که الگوی پنل باید اجرا شود، آزمون هاسمن برای انتخاب الگوی اثرات ثابت یا تصادفی، اجرا شده که با توجه به سطح معنی‌داری دربارۀ فرضیۀ اول، روش اثرات تصادفی و دربارۀ فرضیه دوم، روش اثرات ثابت، مناسب است. خلاصۀ اجرای آزمون‌های تشخیص الگوی مناسب برازش دربارۀ هر فرضیه در نگاره (7) ارائه شده است.


نگاره 7. آزمون‌های انتخاب الگوی مناسب برازش رگرسیون

 

 

فرضیه 1

فرضیه 2

آزمون چاو

مقدار آماره (سطح معنی‌داری)

75/12 (000/0)

52/6  (000/0)

نتیجۀ آزمون انتخاب الگوی ...

پنل

پنل

آزمون بروش - پاگان

مقدار آماره (سطح معنی‌داری)

66/86 (000/0)

14/369 (000/0)

نتیجۀ آزمون انتخاب الگوی ...

پنل

پنل

آزمون هاسمن

مقدار آماره (سطح معنی‌داری)

30/2 (9995/0)

75/25 (018/0)

نتیجۀ آزمون انتخاب الگوی ...

اثرات تصادفی

اثرات ثابت

منبع: یافته‌های پژوهش

ج

آزمون فرضیه‌ها

نتایج آزمون فرضیۀ اول

با توجه به ادبیات تحقیق و مباحث ذکرشده در بخش فرضیه‌های پژوهش، بیان شد که هر دو وضعیت استقلال کم یا زیاد هیئت‌مدیره، به سبب تکیه بر یک تئوری، اثربخشی هیئت‌مدیره را کاهش می‌دهد؛ ازاین‌رو، انتظار می‌رود بین استقلال هیئت‌مدیره و عملکرد مالی، رابطۀ درجه دو وجود داشته باشد. برای بررسی این موضوع، توان دوم متغیر استقلال هیئت‌مدیره در مدل رگرسیون تحقیق قرار گرفت. با توجه به آزمون‌های تشخیص الگو، برازش مدل به روش اثرات تصادفی انجام شد. بررسی خودهمبستگی باقیمانده‌ها با آزمون وولدریج (2002) انجام شد که مخصوص داده‌های پنل است. سطح معنی‌داری کمتر از پنج صدم دربارۀ این آزمون نشان‌دهندۀ این است که باقیمانده‌ها دارای خودهمبستگی هستند[6]. برای رفع این مشکل، از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافتۀ عملی (FGLS[7]) استفاده شد. ضرایب رگرسیون دربارۀ فرضیه یک در نگاره (8) ارائه شده‌‌اند. بر اساس این، متغیر استقلال هیئت‌مدیره با ضریب مثبت 2552/0 و سطح معنی‌داری 006/0 که کمتر از پنج

 

صدم است، معنی‌دار است. توان دوم این متغیر با ضریب 18/0- و سطح معنی‌داری 014/0 نیز معنی‌دار است.معنی‌داری این دو متغیر نشان‌دهندۀ وجود ارتباط درجه دو بین نسبت مدیران غیرموظف هیئت‌مدیره و سود خالص است؛ بنابراین، این فرضیه تأیید شده است. همچنین، ضریب مثبت استقلال هیئت‌مدیره و ضریب منفی توان دوم آن نشان می‌دهد شکل رابطه به‌صورت درجه دو رو به پایین (∩) است. این نتیجه، فرضیۀ توسعه داده شده در این پژوهش، یعنی ترکیب دیدگاههای نظریۀ نمایندگی و نظریۀ مباشرت - که شکلی درجه دو را ترسیم می‌کند - را تأیید و بیان می‌کند افزایش درصد مدیران غیرموظف هیئت‌مدیره به بهبود سود خالص شرکت منجر می‌شود؛ ولی افزایش افراطی آن، عملکرد شرکت را کاهش می‌دهد.

بررسی سایر متغیرهای مدل نشان می‌دهد مدت تصدی مدیرعامل با ضریب مثبت، معنی‌دار است. این نتیجه بیان‌کنندۀ تأیید تئوری مباشرت دربارۀ مدت تصدی مدیرعامل است. برای دوری از اطالۀ کلام، جزئیات متغیرهای دووجهی کنترل سال و کنترل صنعت ارائه نشده‌اند؛ برخی از آنها معنی‌دار بوده‌اند.

 

 

نگاره 8- آزمون فرضیۀ اول (متغیر وابسته سود خالص)

 

ضریب

انحراف استاندارد

آماره z

سطح معنی‌داری

ضریب ثابت

2466/0-

1250/0

97/1-

048/0

استقلال هیئت‌مدیره

2552/0

0931/0

74/2

006/0

توان دوم استقلال هیئت‌مدیره

1800/0-

0729/0

47/2-

014/0

اندازۀ هیئت‌مدیره

0048/0-

0205/0

23/0-

815/0

مدت تصدی مدیرعامل

0054/0

0020/0

66/2

008/0

غیرموظف بودن رئیس هیئت‌مدیره

0055/0-

0133/0

41/0-

683/0

اندازۀ شرکت

0200/0

0047/0

24/4

000/0

آمارۀ کای دو والد (سطح معنی‌داری)

Wald chi2(17) = 201.29 (0.000)

منبع: یافته‌های پژوهش

 

نتایج آزمون فرضیۀ دوم

برای آزمون فرضیۀ دوم، رابطۀ درجه دوم بین استقلال هیئت‌مدیره و جریان‌های نقد عملیاتی تجزیه‌وتحلیل شد. این رابطۀ درجه دو با بررسی معنی‌داری متغیرهای استقلال هیئت‌مدیره و توان دوم آن سنجش شده است. با توجه به آزمون‌های تشخیص الگوی مناسب، برازش مدل به روش اثرات ثابت انجام شد. شایان ذکر است براساس وولدریج (2013)، در نمونۀ به اندازۀ کافی بزرگ، فرض نرمالیتی ضروری نیست [55]. برای بررسی خودهمبستگی باقیمانده‌ها آزمون وولدریج استفاده شد که اجرای آن نشان داد باقیمانده‌ها دارای خودهمبستگی هستند (674/9 با سطح معنی‌داری

 

0023/0). همچنین، آزمون والدِ تعدیل‌شده نشان داد باقیمانده‌ها مشکل ناهمسانی واریانس دارند[8]. برای رفع این مشکل، از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافتۀ عملی استفاده شد. ضرایب رگرسیون مدل فرضیۀ دو در نگاره (9) ارائه شده‌اند. با توجه به نگاره (9)، متغیر استقلال هیئت‌مدیره دارای ضریب مثبت 051/0 و توان دوم آن دارای ضریب 024/0- است. اگرچه ضریب مثبت استقلال هیئت‌مدیره و ضریب منفی توان دوم آن نشان‌دهندۀ شکل رابطه به‌صورت درجه دوم رو به پایین (∩) است، آمارۀ آنها دارای سطح معنی‌داری بیشتر از پنج صدم و غیرمعنی‌دار است؛ بنابراین، فرضیۀ دوم پژوهش رد شده است و ارتباط بین استقلال هیئت‌مدیره و جریان‌های نقد عملیاتی، معنی‌دار نیست.

نگاره 9- آزمون فرضیۀ دوم (متغیر وابسته جریان‌های نقد عملیاتی)

 

ضریب

انحراف استاندارد

آماره z

سطح معنی‌داری

ضریب ثابت

093/0-

101/0

92/0-

356/0

استقلال هیئت‌مدیره

061/0

080/0

76/0

447/0

توان دوم استقلال هیئت‌مدیره

037/0-

062/0

59/0-

554/0

اندازۀ هیئت‌مدیره

010/0

018/0

57/0

567/0

مدت تصدی مدیرعامل

002/0

002/0

00/1

319/0

غیرموظف بودن رئیس هیئت‌مدیره

005/0

011/0

42/0

675/0

اندازۀ شرکت

008/0

003/0

62/2

009/0

آمارۀ کای دو والد (سطح معنی‌داری)

Wald chi2(17) = 119.92 (0.000)

منبع: یافته‌های پژوهش

بحث و نتیجه‌گیری

در نگارۀ یک، فلسفۀ تئوری نمایندگی و تئوری مباشرت مقایسه شد. براساس تئوری نمایندگی، مدل شخصیت انسان، اقتصادی است و فرض انگیزه‌های مالی و فرصت‌طلبی مدیریت [41] مدنظر است. بر اساس این، نظارت و کنترل تصمیمات مدیریت ازطریق مدیران غیرموظف هیئت‌مدیره توصیه شده

 


است [23]. در راستای آزمون این تئوری، محققان رابطۀ استقلال هیئت‌مدیره و عملکرد شرکت را به‌صورت خطی مانند نمودار (1) آزمون کردند که نتایج مختلفی به دست آمد. همچنین، تئوری مباشرت فرض می‌کند انگیزه‌های مالی، محرک اصلی نیستند و رفتارهای فراسازمانی [30] و مطابق با نظریه‌های انگیزش نیازهای سطح بالای انسان


ازقبیل موفقیت و خودشکوفایی، به رفتار مدیریت در جهت منافع سهامداران منجر می‌شود. مدیر، مباشر معتمد است و ساختار هیئت‌مدیره باید به گونه‌ای باشد که مدیریت، قدرت و اختیار کافی برای اجرای تصمیمات سازندۀ خود داشته باشد؛ درنتیجه، نقش هیئت‌مدیره، مشاوره‌ است و با توجه به اینکه مدیران موظف، دانش خاص شرکت را کسب کرده‌اند و با شرکت هویت یافته‌اند، مشاورۀ بهتری ارائه می‌دهند [27]؛ ازاین‌رو، عملکرد بالاتر شرکت با اکثریت مدیران موظف در هیئت‌مدیره در ارتباط خواهد بود [46 و 50]. برای آزمون تجربی این تئوری نیز همانند نمودار (2)، تحقیقات متعددی انجام شده که نتایج ناسازگار آنها نیز دربارۀ اعتبار هر دو تئوری تردید ایجاد کرده است.

اما نمی‌توان مفروضات هیچ‌یک از دو تئوری نمایندگی و مباشرت را رد کرد؛ زیرا هر کدام در شرایط خاصی درست هستند [51]. همچنین، هر دوی نیازهای سطح پایین و بالا در شخصیت انسان وجود دارد. داویس و همکاران (1997) بیان داشتند این دو تئوری با هم احتمالاً با قدرت بیشتری، پیچیدگی رفتار انسان را توضیح می‌دهند [45]؛ بنابراین، در این پژوهش، فرضیۀ ترکیب دو تئوری نمایندگی با مفروضات اقتصادی و تئوری مباشرت با مفروضات روانشناختی ارائه شد. بر اساس آن، برای ایفای هر دو نقش نظارتی و مشاوره‌ای هیئت‌مدیره، نسبت متعادلی از اعضای غیرموظف باید در ترکیب هیئت‌مدیره قرار گیرد؛ درنتیجه، رابطه‌ای درجه دو مدنظر قرار گرفت و با اضافه‌کردن توان دوم متغیر استقلال هیئت‌مدیره (InBoard2) به مدل رگرسیون خطی، این رابطۀ درجه دو آزمون شد.

نتیجۀ آزمون فرضیۀ اول نشان داد بین استقلال هیئت‌مدیره و سود خالص ارتباطی غیرخطی از نوع معادلۀ درجه دو وجود داشته است؛ بنابراین، ترکیب دیدگاههای اقتصادی و روانشناختی ارائه‌شده تأیید می‌شود. به جای اینکه نظریۀ مباشرت و نظریۀ نمایندگی، دوگانگی در نظر گرفته شوند، این پژوهش نشان می‌دهد این دو تئوری مکمل یکدیگرند و مفروضات هر دوی این نظریه‌ها تبیین‌کنندۀ رابطۀ استقلال هیئت‌مدیره و عملکرد شرکت است. با توجه به شکل رو به پایین معادلۀ درجه دو به‌دست‌آمده (ضریب مثبت متغیر استقلال هیئت‌مدیره و ضریب منفی توان دوم آن) افراط در استقلال هیئت‌مدیره [28] و تأکید صرف بر آن، به اثربخشی هیئت‌مدیره آسیب می‌رساند و برای اثربخشی هیئت‌مدیره، نیازهای مشاوره‌ای به گونۀ مطرح در تئوری مباشرت، ضروری است. از لحاظ شکل ارتباط، نتیجۀ فرضیۀ یک با نتیجۀ پژوهش مریندینو و ملویل [40] که رابطه‌ای به شکل درجه دو (∩) بین استقلال هیئت‌مدیره و بازده دارایی‌ها مشاهده کردند، مطابقت دارد؛ ولی مخالف نتیجۀ پژوهش پستما و همکاران [49] است که ارتباط درجه دو را مشاهده نکردند.

نتیجه فرضیۀ دوم نشان داد بین استقلال هیئت‌مدیره و جریان‌های نقد عملیاتی، رابطه معنی‌داری وجود نداشته است. در این نمونه، همانند لیو، میلتکو، وی و یانگ [28] چنین مطرح می‌شود که ممکن است هنوز شرکت‌ها به ساختار هیئت‌مدیرۀ مطلوب دست نیافته باشند یا اینکه احتمالاً اولویت اول اعضای هیئت‌مدیره، ارزیابی اثر تصمیمات بر سود است، نه جریان‌های نقد عملیاتی؛ بنابراین، هیچ رابطه‌ای مشاهده نشده است. در همین راستا، محققان نیز توجه بیشتری به بازده دارایی‌ها داشته‌اند؛ به طوری که المتاری، السویدی و فادزیل [12] دریافتند در پژوهش‌های تجربی دربارۀ رابطه بین حاکمیت شرکتی و عملکرد، بازده دارایی‌ها با 46 درصد استفاده، بیشترین کاربرد را برای اندازه‌گیری عملکرد داشته است. شایان ذکر است دربارۀ هر دو فرضیه، پژوهشی در ایران مشاهده نشد که اثر استقلال هیئت‌مدیره بر عملکرد مالی را به‌صورت درجۀ دو بررسی کرده باشد.

 

پیشنهاد کاربردی

با توجه به نتیجۀ فرضیۀ یک، در نظر گرفتن هر دوی دیدگاههای اقتصادی و روانشناختی و درنتیجه، حضور هر دوی مدیران موظف و غیرموظف، برای ایفای هر دو نقش نظارت و مشاوره هیئت‌مدیره، ترکیب مناسب‌تری برای هیئت‌مدیره است. نتایج این پژوهش، الزام «دستورالعمل حاکمیت شرکتی بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران» را برای دست‌کم پنجاه درصد اعضای هیئت‌مدیره غیرموظف پشتیبانی می‌کند؛ اما توجه به تئوری مباشرت را نیز به دلیل اثر مثبت حضور مدیران موظف بر سود خالص پیشنهاد می‌کند.

 

پیشنهاد برای پژوهش‌های آتی

این پژوهش، ادبیات حاکمیت شرکتی را توسعه و پیشنهاداتی برای بهبود حاکمیت شرکتی ارائه داده است. در هر حال، پیشرفت تئوری به توجه بیشتر در امور داخلی هیئت‌ها بستگی دارد. اثربخشی هیئت‌مدیره‌ها علاوه بر جنبه‌های اقتصادی و رفتار فردی، به فرآیندهای روانشناسی اجتماعی در ارتباط با مشارکت گروهی و تعاملات اعضای هیئت‌مدیره [51] و تبادل اطلاعات بین اعضا و بین هیئت‌مدیره، شرکت و محیط بیرونی [21 و 34] وابسته است که هر یک از اینها درخور تحقیق است. علاوه بر این، پژوهش‌های آتی می‌توانند از طرح‌های رویدادکاوی مانند کار نگوین و نلسن [44] پیروی کنند یا متغیرهای زمینه‌ای مانند شرکت‌های خانوادگی را در نظر بگیرند که احتمال محیط مباشرتی را افزایش می‌دهند [36 و 43] و به دلیل تفاوت نیازهای مشاوره‌ای یا نظارتی شرکت و عملکرد آن در مراحل چرخۀ عمر [1، 4 و 49]، اثر افزودن متغیر چرخۀ عمر شرکت به مدل ارائه‌شده را بررسی کنند. همچنین، با توجه به معنی‌داربودن فرضیۀ اول و ردشدن فرضیۀ دوم، این سؤال مطرح می‌شود که آیا متغیر مدیریت سود، روابط آزمون‌شده در این پژوهش را تعدیل می‌کند یا خیر.

 

محدودیت‌ تحقیق

محدودیت این تحقیق، اندازۀ هیئت‌مدیره است. هیدریک و استراگلس (2007) در مطالعه‌ای دربارۀ شرکت‌های اروپایی دریافت که شرکت‌های انگلیسی، سوئیسی و هلندی به داشتن هیئت‌مدیرۀ کوچک تمایل دارند و شرکت‌های بلژیکی، فرانسوی، اسپانیایی و آلمانی به داشتن هیئت‌مدیرۀ بزرگ تمایل دارند (بین 13 تا 19 عضو) [56]. حداقل و حداکثر تعداد اعضای هیئت‌مدیره در نمونۀ بررسی‌شده، پنج و هفت نفر بوده است که امکان بررسی و نتیجه‌گیری دربارۀ این متغیر را همانند مطالعات انجام‌شده در کشورهای اروپایی و امریکا میسر نمی‌سازد؛ هرچند از دیدگاه روش تحقیق، این نمونه، کنترل مناسبی از اندازۀ هیئت‌مدیره است؛ زیرا استقلال هیئت‌مدیره در این اندازۀ خاص، آزمون شده است.



[1] Self- actualizing

[2] Pro- organizational

[3] Identification

[4]  توجه شود طبق تئوری مباشرت، اکثریت‌داشتن مدیران موظف به عملکرد بهتر منجر می‌شود؛ بنابراین، با متغیر مستقل نسبت مدیران موظف نمودار صعودی آزموده می‌شود. در اینجا برای مقایسۀ دو نظریه و اینکه نسبت مدیران موظف برابر با یک منهای نسبت مدیران غیرموظف (استقلال هیئت‌مدیره) است، در هر دو نمودار، خط افقی، استقلال هیئت‌مدیره در نظر گرفته شده است.

[5] Groupthink

[6]. Wooldridge test for autocorrelation in panel data.   F(  1,  119) = 55.601 ,  Prob > F = 0.0000

[7]. Feasible Generalized Least Squares (FGLS)

[8]. Modified Wald test  for group wise heteroskedasticity in fixed effect regression model : 5871.46 (0.0000)

1-   اثنی‌عشری، حمیده و اعظم ولی‌زاده لاریجانی. (1397). رفتار ریسک‌پذیر طی چرخه عمر شرکت و اثر آن بر عملکرد مالی آتی به روش گشتاورهای تعمیم‌یافته (GMM). پژوهش‌های حسابداری مالی، سال دهم، شماره 1، صص 1-18.

2-   احمدی، محمد رمضان و سیدصابر درسه. (1395). بررسی تأثیر معیارهای راهبری شرکتی بر خطر سقوط آتی قیمت سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. پژوهش‌های حسابداری مالی، سال هشتم، شماره 3، صص 19-42.

3-   افلاطونی، عباس. (1395). تحلیل آماری در پژوهش‌های مالی و حسابداری با نرم‌افزار Stata. چاپ اول، تهران: انتشارات ترمه.

4-   ایزدی‌نیا، ناصر، کیانی، غلامحسین و مهدی میرزایی. (1394). تأثیر ویژگی‌های مراحل چرخۀ عمر شرکت بر عدم تقارن زمانی جریان نقدی عملیاتی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. دانش حسابرسی، سال پانزدهم، شماره 59، صص 57-76.

5-       آقایی، محمدعلی، اعتمادی، حسین، آذر، عادل و پری چالاکی. (1388). ویژگی‌های حاکمیت شرکتی و محتوای اطلاعاتی سود در بورس اوراق بهادار تهران با تأکید بر نقش مدیریت سود. فصلنامۀ علوم مدیریت ایران، دوره 4، شماره 16، صص 27-58.

6-   آقایی، محمدعلی و حسن حسنی. (1393). بررسی تأثیر انگیزه‌های شخصی مدیران و متغیرهای حاکمیت شرکتی بر چسبندگی هزینه‌ها در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. پژوهش‌های حسابداری مالی، سال ششم، شماره 4، صص 109-128.

7-   بلکوئی،‌ احمد‌ ریاحی. (1381). تئوری حسابداری. ترجمۀ ‌علی پارسائیان، چاپ اول، تهران: انتشارات دفتر پژوهش‌های فرهنگی.

8-  رشیدپور، علی. (1385). ارزیابی نظریۀ عاملیت و خادمیت و انطباق آن با دیدگاه اسلامی. فصلنامۀ راهبرد، شماره 40، صص 115-128.

9-   سازمان بورس اوراق بهادار تهران. (1397). دستورالعمل حاکمیت شرکتی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران.

10-  قالیباف اصل، حسن و فاطمه رضایی. (1386). بررسی تأثیر ترکیب هیئت‌مدیره بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی، دوره نهم، شماره 23، صص 33-48.

11-  گرد، عزیز، چکاو، محمدرضا و محمد جهانشائیان. (1397). بررسی رابطۀ حاکمیت شرکتی و عملکرد مالی، با تأکید بر روابط غیرخطی و نقش ساختار هیئت‌مدیره و ساختار مالکیت. فصلنامۀ رویکردهای پژوهشی نوین در مدیریت و حسابداری، سال دوم، شماره8، صص 250-261.

12-  مشایخی، بیتا و فرزانه جلالی. (1391). ارزش‌های فرهنگی و حاکمیت شرکتی. پژوهش‌های حسابداری مالی، سال چهارم، شماره 4، صص 51-66.

13-  ملکیان، اسفندیار و حمیدرضا شایسته‌مند. (1394). تبیین تأثیرساز و کارهای مدیریتی راهبری شرکتی بر ریسک‌پذیری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ حسابداری مالی، سال هفتم، شماره 28، صص 105- 126.

14-  مهربانی، مهدی، زلقی، حسن و سیدعلی ملیحی. (1394). بررسی ویژگی‌های هیئت‌مدیره بر محافظه‌کاری حسابداری در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ دانش حسابرسی، دوره چهاردهم، شماره 58، صص 171- 188.

15-  یعقوبی، مهدی و مریم اقبال. (1392). بررسی رابطه بین حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت: آزمون مجدد تئوری نمایندگی در شرکت‌های فعال در بازار بورس اوراق بهادار تهران. یازدهمین همایش سراسری حسابداری ایران، دانشگاه فردوسی مشهد، ایران.

16-    Adams, M., and W. Jiang. (2016). Do Outside Directors Influence the Financial Performance of Risk Trading Firms? Evidence from the United Kingdom (UK) Insurance Industry. Journal of Banking & Finance, Vol. 64, Pp. 36–51.

17-    Ali, M., (2016). Impact of Corporate Governance on Firm's Financial Performance (A Comparative Study of Developed and Non Developed Markets). Arabian Journal of Business and Management Review. Vol. 6, No. 6, Pp. 1-6.

18-    Al-Matari, E.M., Al-Swidi, A.K., and F.H. Fadzil. (2014). The Measurements of Firm Performance’s Dimensions. Asian Journal of Finance & Accounting, Vol. 6, No. 1, Pp. 24-49.

19-    Alqatan, A., Chbib, I., and K. Hussainey. (2019). How Does Board Structure Impact on Firm Performance in the UK?. Corporate Board: Role, Duties and Composition, Vol. 15, No. 2, Pp. 18-27.

20-   Alsahafi, A.M.S. (2017). Corporate Governance and Firm Performance in Saudi Arabia. PHD Thesis. Faculty of Business and Law, the University of Newcastle.

21-   Armstrong, C., Guay, W., and J. Weber. (2010). The Role of Information and Financial Reporting in Corporate Governance and Debt Contracting. Journal of Accounting and Economics, No. 50, Pp. 179–234.

22-   Baik, B., Cho, H., Choi, W., and K. Lee. (2016). Who Classifies Interest Payments as Financing Activities? An Analysis of Classification Shifting in the Statement of Cash Flows at the Adoption of IFRS, J. Account. Public Policy, No. 35, Pp. 331–351.

23-   Bathula, H. (2008). Board Characteristics and Firm Performance: Evidence from New Zealand. Doctor of Philosophy thesis. Faculty of Business, Auckland University of Technology, New Zealand.

24-   Brickley, J.A., and J.L. Zimmerman. (2010). Corporate Governance Myths: Comments on Armstrong, Guay, and Weber. Journal of Accounting and Economics, No. 50, 235–245.

25-   Coles, J., Daniel, N.D., Naveen, L., (2008). Boards: Does one size fit all?, Journal of Financial Economics 87, 329–356.

26-   Cook, M.L., Burress, M.J., (2013). The Impact of CEO Tenure on Cooperative Governance, Manegerial and desition economics, No. 34, pp 218-239.

27-   Davis, J.H., Schoorman, D., and L. Donaldson. (1997). Toward a Stewardship Theory of Management. The Academy of Management Review, Vol. 22, No. 1, Pp. 20-47.

28-   De Andres , P., and E. Vallelado. (2008). Corporate Governance in Banking: The Role of the Board of Directors, Journal of Banking & Finance, No. 32, Pp. 2570–2580.

29-   Gerum, E., Molls, S.H., and C. Shen. (2017). Corporate Governance, Capital Market Orientation and Firm Performance: empirical evidence for large publicly traded German corporations. J Bus Econ, DOI: 10.1007/s11573-017-0873-5, Pp. 1-50.

30-   Glinkowska, B., and B. Kaczmarek. (2015). Classical and Modern Concepts of Corporate Governance (Stewardship Theory and Agency Theory). Management, Vol. 19, No. 2, Pp. 84-92.

31-   Goebel, S., and B.E. Weißenberger. (2017). Effects of Management Control Mechanisms: towards a more comprehensive analysis. J Bus Econ, No. 87, Pp. 185–219.

32-   Hillman, A.I., and T. Dalziel. (2003). Boards of Directors and Firm Performance: Integrating Agency and Resource Dependence Perspectives. Academy of Management Review, Vol. 28, No.3, Pp. 383-396.

33-   Hu, H.W., Alon, I., (2014). Are Chinese COEs stewards or agents? Revisiting the agency-stewardship debate, International Finance Review, Vol. 15, 255-277.

34-   Joseph, J., Ocasio,W., and M. McDonnell. (2014). The Structural Elaboration of Board Independence: Executive Power, Institutional Logics, and the Adoption of CEO-Only Board Structures in U.S. Corporate Governance. Academy of Management Journal, Vol. 57, No. 6, Pp. 1834–1858.

35-   Kiel, G.C., and G.J. Nicholson. (2003). Board Composition and Corporate Performance: How the Australian Experience Informs Contrasting Theories of Corporate Governance. Corperate governance, Vol. 11, No. 3, Pp. 189-205.

36-   Krzeminska, A., and A. Zeyen. (2016). A Stewardship Cost Perspective on the Governance of Delegation Relationships: The Case of Social Franchising. Nonprofit and Voluntary Sector Quarterly, Pp. 1-21.

37-   Liu, Y., Miletkov, M.K., Wei, Z., and T. Yang. (2015). Board Independence and Firm Performance in China. Journal of Corporate Finance, No. 30, Pp. 223–244.

38-   Madison, K., Holt, D. T., Kellermanns, F. W., and A. L. Ranft. (2016). Viewing Family Firm Behavior and Governance through the Lens of Agency and Stewardship Theories. Family Business Review, Vol. 29, No. 1, Pp. 65–93.

39-   Merendino, A. (2013). Corporate Governance: A Critical Comparison among International Theories, Codes of Best Practices, and Empirical Research. Management, Vol. 3, No. 6, Pp. 304-315.

40-   Merendino, A., and R. Melville (2019). The Board of Directors and Firm Performance: Empirical Evidence from Listed Companies. Corporate Governance, Vol. 19, No. 3, Pp. 508-551. 

41-   Mirić, A.A., Todorović, M., and N. Janićijević. (2018). How Can the Efficiency of Corporate Governance in Serbian State-Owned Enterprises be Increased?. ECONOMIC ANNALS, Vol. LXIII, No. 216, Pp. 63-84.

42-   Mustapha, Y.E., and A.I. Nafiu. (2017). Relationship Between Board Structure Variables and Performance if Listed Manufacturing Firms in Nigeria. International Journal of Economic Behavior, Vol. 7, No. 1, Pp. 131-147.

43-   Neubaum, D.o., Thomas, C.H., Dibrell, C., and J.B. Craig. (2016). Stewardship Climate Scale: An Assessment of Reliability and Validity. Family Business Review, DOI: 10.1177/0894486516673701, Pp. 1-24.

44-   Nguyen, B.D., and K.M. Nielsen. (2010). The Value of Independent Directors: Evidence from Sudden Deaths. Journal of Financial Economics, No. 98, Pp. 550–567.

45-   Nguyen, T.M.H., (2015). Corporate Entrepreneurship, Ownership and Governance in Post-Privatization Vietnam. A Thesis for the Degree of Doctor of Philosophy in the Faculty of Humanities. University of Manchester.

46-   Nicholson, G.J., and G.C. Kiel. (2007). Can Directors Impact Performance? A case-based test of three theories of corporate governance, CORPORATE GOVERNANCE, Vol. 15, No. 4, Pp. 585-608.

47-   OECD. (2015). Principles of Corporate Governance, OECD Report to G20 Finance Ministers and Central Bank Governors, 4-5 September 2015, Ankara.

48-   Panda, B., and N.M. leepsa. (2017). Agency Theory: Review of Theory and Evidence on Problems and Perspective, Indian Journal of Corporate Governance, Vol. 10, No.1, Pp. 74-95.

49-   Postma, T., van Ees, H., Garretsen, H., and E. Sterken. (1999). Top Management Team and Board Attributes and Firm Performance in the Netherlands. University of Groningen.

50-   Rashid, A. (2015). Revisiting Agency Theory: Evidence of Board Independence and Agency Cost from Bangladesh. Journal of business ethics, vol. 130, No. 1, Pp. 181-198.

51-   Roberts, J., McNulty, T., and P. Stiles. (2005). Beyond Agency Conceptions of the Work of the Non-Executive Director: Creating Accountability in the Boardroom. British Journal of Management, Vol. 16, No. 1, Pp. 5–26.

52-   Samara, G., and J.B. Mirabent. (2017). Independent Directors and Family Firm Performance: Does One Size Fit All?. Int Entrep Manag J, DOI: 10.1007/s11365-017-0455-6.

53-   Shan, Y. (2019). Managerial Ownership, Board Independence and Firm Performance,Accounting Research Journal, Vol. 32 No. 2, Pp. 203-220.

54-   Syed Fuzi, Sh.f., Abdul Halim, S.A., and M.K. Julizaerma. (2016). Board Independence and Firm Performance, Procedia Economics and Finance, Vol. 37, Pp. 460 – 465.

55-   Wooldridge, J.M., (2013). Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. The MIT Press, Cambridge, Massachusetts, London, England.

56-   Zabri, S.M., Ahmad, K., Wah, K.K., (2016). Corporate Governance Practices and Firm Performance: Evidence from Top 100 Public Listed Companies in Malaysia. Procedia Economics and Finance, No. 35, 287 – 296.