نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 دانشیار حسابداری ، گروه حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان ، اصفهان، ایران
2 دانشجوی دکتری حسابداری، گروه حسابداری، دانشکده مدیریت و اقتصاد، دانشگاه تربیت مدرس، تهران، ایران
3 استادیارحسابداری، گروه حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان ، اصفهان، ایران
چکیده
کلیدواژه‌ها
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
The main concern of managers of economic entities is to choose the optimal capital structure and different ways of providing resources and financial expenditures to maximize shareholders wealth. Maximizing the company's wealth requires the optimal use of financial resources and the earning the returns and the selection of appropriate risk through the selection of favorable financial policies for the company. Undoubtedly, one of the most important factors influencing financial policies is financial flexibility. Financial flexibility indicates the ability of a company to equip financial resources to maximize the value of the company and adapt the capital structure to the needs arising from changing circumstances. The purpose of this study is to investigate the effect of the value of financial flexibility on the dividend policies of companies of listed companie in Tehran Stock Exchange. The statistical sample includes 112 companies in the period 2010 to 2019. To test the hypotheses, a multivariate regression model, with pooled data is used and stata software is employed to analyse the data. Findings indicate a significant and inverse effect of the value of financial flexibility on dividend policies of companies listed on the Tehran Stock Exchange. Higher levels of financial flexibility value; a decrease in cash dividends will lead to a tendency not to pay cash dividends and to hold larger amounts of cash. Therefore, companies with more financial flexibility encourage their shareholders to keep cash in the company, or management has a greater ability to limit dividend payments.
کلیدواژه‌ها [English]
انتخاب ساختار مطلوب سرمایه و شیوه‌های مختلف تأمین منابع و مصارف مالی (سیاست‌های مالی)، دغدغۀ اصلی مدیران واحدهای اقتصادی است [11]. ساختار سرمایۀ نامناسب بر زمینه‌های مختلف فعالیت شرکت تأثیر می‌گذارد و به بروز عدم کارایی در بازار محصولات، ناتوانی در به‌کارگیری مناسب نیروی انسانی و موارد مشابه منجر می‌شود [7]. انتخاب سیاست‌های مالی، یکی از مهم‌ترین تصمیماتی است که مدیران با آن مواجه‌اند و تغییر در نسبت اهرمی بر ظرفیت تأمین مالی، ریسک، هزینۀ سرمایه، تصمیمات استراتژیک و درنهایت ثروت سهامداران تأثیر بگذارد [9]. حداکثرکردن ارزش شرکت مستلزم به‌کارگیری بهینۀ منابع مالی و کسب بازدهی و انتخاب ریسک مناسب ازطریق گزینش سیاست‌های مالی مطلوب برای شرکت است. با ترکیب مناسب منابع و مصارف وجوه به‌کاررفتۀ شرکت، ارزش آن به حداکثر خواهد رسید [12]. بدون‌شک یکی از مهم‌ترین عوامل تأثیرگذار بر سیاست‌های مالی، ارزش انعطاف‌پذیری مالی است که در این پژوهش، تأثیر ارزش انعطاف‌پذیری مالی[1] بر سیاست‌های پرداخت بررسی می‌شود [24].
یکی از عوامل مهم در اتخاذ تصمیم‌های سرمایه‌گذاری، توجه به ساختار سرمایۀ شرکت‌های مختلف است [26]. هدف از تعیین ساختار سرمایه، مشخص‌کردن ترکیب منابع مالی هر شرکت به‌منظور بیشینه‌سازی ثروت سهامداران آن است [14]. دیدگاه سنتی در ساختار سرمایه، بر این نظریه استوار بود که می‌توان با استفاده از اهرم، ارزش شرکت را افزایش داد؛ اما مقالۀ اولیه مودیلیانی و میلر [22] آغاز نظریات مدرن ساختار سرمایه است. آنها اظهار کردند در شرایط خاص (وجود بازار رقابت کامل، نبود مالیات بر درآمد، نبود هزینه‌های ورشکستگی و نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی)، ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه است. اندکی بعد و در سال 1963 این دو طی پژوهشی ایجاد اهرم مالی را باعث افزایش ارزش شرکت دانستند. انتخاب ساختار سرمایۀ مطلوب موجب کاهش هزینۀ سرمایه شرکت و افزایش ارزش بازار آن می‌شود [7]. عوامل داخلی و خارجی بسیاری وجود دارد که بر سیاست‌های مالی و درنتیجه، ساختار سرمایه شرکت‌ها تأثیرگذار است. نظریه‌های گوناگون و الگوهای متعددی دربارۀ چگونگی تأثیر این عوامل بر ساختار سرمایه تدوین شده‌اند. یکی از این عوامل مؤثر و مهم، انعطاف‌پذیری مالی شرکت است. در پژوهش‌های پیشین، به دلیل ابهامات زیاد در استفاده از این واژه، قضاوت دربارۀ انعطاف‌پذیری مالی معمولاً ذهنی و غیررسمی‌اند و میزان آن نیز به‌ندرت بررسی و اندازه‌گیری می‌شود [18]. در پژوهش حاضر، برای اندازه‌گیری انعطاف‌پذیری مالی روشی بدیع به کار رفته است که درواقع ارزش انعطاف‌پذیری مالی را به دست می‌دهد. سؤال اصلی پژوهش ما آن است که آیا انعطاف‌پذیری مالی بر سیاست‌های تقسیم سود تأثیر دارد یا خیر [24].
مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش
در این پژوهش، تأثیر انعطاف‌پذیری مالی بر سیاست تقسیم سود بررسی می‌شود. منظور از انعطاف‌پذیری مالی درجه‌ای از ظرفیت یک شرکت است که می‌تواند منابع مالی خود را در راستای فعالیت‌های واکنشی تجهیز کند تا ارزش شرکت به حداکثر برسد [25]. انعطاف‌پذیری مالی بیان‌کنندۀ توانایی یک شرکت برای رویارویی با اتفاقات آتی است و به معنی میزان توانایی شرکت در تطبیق ساختار سرمایه با نیازهای احتمالی ناشی از تغییر شرایط است [17]. شرکت باید هر زمان که نیاز به وجوه لازم برای سرمایه‌گذاری‌های سودآور دارد، بدون هرگونه تأخیر و هزینه‌ای بتواند تأمین مالی کند. برنامۀ مالی شرکت باید به‌اندازۀ کافی انعطاف‌پذیر باشد تا هر زمان که بخواهد بتواند ترکیب ساختار سرمایه را به تناسب خط‌مشی عملیاتی شرکت و نیازهای خود تغییر دهد [8]. انتخاب ساختار مطلوب سرمایه و شیوه‌های مختلف تأمین مالی (سیاست‌های مالی) دغدغۀ اصلی مدیران مالی شرکت‌ها است. ساختار سرمایۀ نامناسب در هر شرکتی بر زمینه‌های مختلف فعالیت شرکت تأثیر می‌گذارد و به بروز مسائلی نظیر عدم کارایی در بازار محصولات، ناتوانی در به‌کارگیری مناسب نیروی انسانی و موارد مشابه منجر می‌شود [6]. همچنین، تحقیقات مختلف نشان داده است با توجه به مشکلات نظریه‌های سنتی ساختار سرمایه، یکی از عوامل تأثیرگذار بر مسائل تأمین مالی شرکت‌ها، انعطاف‌پذیری مالی است. در این پژوهش، نقش انعطاف‌پذیری مالی در سیاست‌های مالی شرکت‌ها بررسی می‌شود [12].
سیاست‌های تقسیم سود ازطریق وضعیت و میزان پرداخت سود تبیین می‌شود [15]. در این پژوهش، منظور از وضعیت پرداخت سود، پرداخت یا عدم پرداخت سود بیش از 10% سود خالص[2] [9] و منظور از میزان پرداخت سود، نسبت سود سهام تقسیمی (سود سهام تقسیم‌شده بین سهامداران به سود خالص) تعیین می‌شود [18 و 21 و 24]. مدیران شرکت‌ها به دلیل توانایی مالی برای تأمین مالی بابت سرمایه‌گذاری‌ها، پرداخت بدهی‌های جاری و اجتناب از تحمّل هزینه‌های تأمین مالی سریع، تمایل به پرداخت‌نکردن سود سهام یا پرداخت حداقل سود سهام تا مقدار ممکن را دارند تا در موارد یادشده از وجه نقد کافی و به‌تبع آن، انعطاف مالی مناسب برخوردار باشند [16]. در برخی پژوهش‌های اخیر، ارتباط بین انعطاف‌پذیری مالی و استفاده از اهرم بررسی شده است. در این پژوهش‌ها ابزارهای اهرمی براساس متغیرهای تعریف‌شده از اهمیت بالایی برخوردارند. نتایج این تحقیقات نشان‌دهندۀ وجود یک رابطۀ منفی بین انعطاف‌پذیری مالی و وجه نقد با اهرم به‌کار گرفته شده است [14]. نگهداشت وجه نقد به‌عنوان سومین شاخص منتخب تبیین‌کنندۀ سیاست‌های مالی شرکت، از انعطاف‌پذیری مالی شرکت تأثیرپذیر است؛ بدین معنی که هرچه انعطاف‌پذیری مالی شرکت بالاتر باشد تمایل به نگهداشت وجه نقد دارد و وجه نقد بیشتری نگهداری می‌کند [17]. یک ارتباط تعاملی بین سطح نگهداشت وجه نقد، ساختار سرمایه و انعطاف‌پذیری مالی وجود دارد؛ درنتیجه، پژوهش‌های اخیر حاکی از وجود رابطه بین انعطاف‌پذیری مالی و سیاست‌های مالی (سیاست‌های پرداخت، اهرم و نگهداشت وجه نقد) شرکت است [1].
دغدغۀ اصلی مدیران شرکت‌ها تعیین سیاست مالی در ساختار سرمایۀ آن و شیوه‌های مختلف این تأمین مالی با حداقل هزینه است [3]. هدف این پژوهش، بررسی انعطاف‌پذیری شرکت‌ها در تأمین مالی و سیاست‌های تأمین مالی آنها است و شرکت‌های با انعطاف‌پذیری مناسب، در زمانی که فرصت‌های مالی با سود مناسب و سرمایۀ محدود پیش آید، وجوه لازم را با حداقل هزینه، تأمین و سرمایه‌گذاری می‌کنند [27]. همین‌طور راحت‌تر به ریسک‌های مالی و فشارهای بازار واکنش نشان می‌دهند و یکی از دلایل محدودبودن پژوهش‌ها در این زمینه، مشاهده‌پذیر نبودن ارزش انعطاف‌پذیری مالی شرکت‌ها به‌صورت مستقیم است [18]؛ به این دلیل عموماً از شاخص‌های مالی جایگزین نظیر حساسیت جریان نقدینگی و سرمایه‌گذاری در تحقیقات پیشین استفاده شده است [25]؛ اما این جایگزین‌ها سطح انعطاف‌پذیری مالی و نه مقدار آن را اندازه‌گیری می‌کنند؛ درنتیجه، نمی‌توانند توضیح دهند چرا بعضی از مدیران، سیاست‌های مالی دارای انعطاف‌پذیری بالا یا پایین را انتخاب می‌کنند [4].
مدیران ارشد مالی شرکت‌ها ادعا می‌کنند انعطاف‌پذیری مالی نقش اساسی در سیاست‌های مالی شرکت‌ها دارد [19، 12].
استفان رپ و همکاران [24] دریافتند شرکت‌هایی که سود سهام کمتری پرداخت می‌کنند، دارای اهرم مالی پایین‌تری هستند، سطح مطلوبی از وجه نقد را نگهداری می‌کنند و انعطاف‌پذیری مالی زیادی دارند.
بایون [12] در پژوهشی شرکت‌ها را به سه دستۀ شرکت‌های توسعه‌یافته، درحال‌توسعه و بالغ تقسیم کرد. نتایج تحقیق نشان دادند رابطۀ معکوسی بین اهرم و انعطاف‌پذیری مالی وجود دارد و منافع و مخارج ناشی از انعطاف‌پذیری مالی بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد. انعطاف‌پذیری مالی، واحد تجاری را قادر می‌سازد تا از فرصت‌های غیرمنتظرۀ سرمایه‌گذاری به‌خوبی بهره گیرد و در دورانی که جریان‌های نقدی حاصل از عملیات، به‌طور مثال، به دلیل کاهش غیرمنتظره در تقاضا برای محصولات تولیدی واحد تجاری در سطح پایین و احتمالاً منفی قرار دارد، به حیات خود ادامه دهد [18].
مارچیکا و مورا [21] دریافتند رابطه‌ای قوی بین انعطاف‌پذیری مالی و سرمایه‌گذاری وجود دارد. بعد از یک دوره سیاست‌گذاری با درجۀ اهرمی پایین، شرکت‌های دارای انعطاف‌پذیری مالی، از توانایی بیشتری برای انجام مخارج سرمایه‌ای خود برخوردار بوده‌اند. با دنبال‌کردن استراتژی انعطاف‌پذیری مالی، شرکت‌ها توانسته‌اند مخارج سرمایه‌ای خود را حدود 50 درصد بالا ببرند. سرمایه، شرکت‌ها را به حفظ انعطاف‌پذیری با هدف استفاده از فرصت‌های سودآور وادار کرده است [23].
انعطاف‌پذیری مالی در اتخاذ تصمیمات بهینه و معقول در مقابله با فرصت‌های رشد آتی شرکت ضروری است و باعث ورود شرکت به بازارهای سرمایه‌گذاری می‌شود و برای ارزیابی توانایی شرکت برای ارزیابی نقدینگی ضروری است [2]. انعطاف‌پذیری مالی عامل تعیین‌کنندۀ ساختار سرمایۀ بهینه و مطلوب است و بیان می‌دارد چه میزان از منابع شرکت ازطریق منابع داخلی و چه مقدار ازطریق منابع خارجی تأمین می‌شود. انعطاف‌پذیری مالی باعث افزایش ارزش شرکت می‌شود و با قیمت سهام نیز ارتباطی مثبت دارد [6].
فرضیه‌های پژوهش
با توجه به اهداف پژوهش و مطالب ارائه‌شده در قسمت مبانی نظری، فرضیه‌های زیر تنظیم و آزمون شدند:
فرضیۀ اول: ارزش انعطاف‌پذیری مالی بر وضعیت[3] پرداخت سود سهام تأثیر معنادار و معکوس دارد.
فرضیۀ دوم: ارزش انعطاف‌پذیری مالی بر میزان پرداخت سود سهام تأثیر معنادار و معکوس دارد.
جامعه و نمونۀ آماری
جامعۀ آماری پژوهش، همۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سال‌های 1388 تا 1397 است. با توجه به اینکه در تخمین مدل‌های پژوهش به اطلاعات سال 1-t و t-2 نیاز است، اطلاعات موردنیاز سال‌های 1387 و 1386 نیز جمع‌آوری شده است. در پژوهش حاضر، برای انتخاب نمونه از روش حذف سامانمند استفاده شد و با اعمال شرایط زیر 112 شرکت به‌عنوان نمونۀ آماری این پژوهش انتخاب شدند:
با توجه به شرایط و محدودیت‌های فوق، از بین شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار، درمجموع 112 شرکت انتخاب شدند.
مدل‌ها و متغیرهای پژوهش
برای آزمون فرضیه‌های این پژوهش، از مدل گامبا و تریانتیس [18] و مدل مکمل پیشرفتۀ آن، استفان رپ، اشمید و اوربن [24] استفاده شده است. در این پژوهش، برای اندازه‌گیری انعطاف‌پذیری مالی و بررسی اثر آن بر تصمیمات مالی شرکت‌ها سه مرحله انجام می‌شود؛ ابتدا جایگزین‌های تجربی پنج شاخص تعیین‌کنندۀ ارزش انعطاف‌پذیری مالی براساس مدل گامبا و تریانتیس [18] تبیین می‌شوند. در مرحلۀ دوم، پنج شاخص یادشده باهم ترکیب می‌شوند و شاخص واحدی را برای اندازه‌گیری ارزش انعطاف‌پذیری مالی به دست می‌دهند. برای به دست آوردن وزن هر یک از شاخص‌ها از روش فالکندر و وانگ [17] استفاده می‌شود؛ و درنهایت در مرحلۀ سوم، توانایی انعطاف‌پذیری مالی برای تبیین سیاست‌های مالی یک شرکت بررسی می‌شود.
مرحلۀ نخست: جایگزین‌های تجربی شاخص‌های ارزش انعطاف‌پذیری مالی
در مدل گاما و تریانتیس [18]، پنج شاخص ارزشیابی انعطاف‌پذیری مالی تبیین شده‌اند. براساس این مدل، علاوه بر سوددهی و فرصت‌های رشد یک بنگاه، هزینه‌های نگهداشت وجه نقد، هزینۀ تأمین مالی خارجی و بازگشت‌پذیری سرمایه ارزش انعطاف‌پذیری مالی را تعیین می‌کنند. این شاخص‌ها مستقل از سیاست‌های مالی فعلی شرکت‌اند.
وجه نقد انعطاف‌پذیرترین منبع مالی یک واحد اقتصادی است [2]؛ بنابراین، انتظار می‌رود واکنش بازار سرمایه به تغییرات در نگهداشت وجه نقد به میزان ارزش انعطاف‌پذیری مالی برای یک واحد اقتصادی خاص وابسته باشد؛ برای مثال، اگر شرکت‌هایی با فرصت‌های رشد زیاد، بازده غیرعادی پایین به همراه افزایش نگهداشت وجه نقد داشته باشد، وزن کمی به شاخص فرصت‌های رشد آن اختصاص می‌یابد [7]. بازده غیرعادی انباشتۀ سالانه هر بنگاه اقتصادی بر پنج شاخص تجربی مؤثر بر ارزش انعطاف‌پذیری مالی - که در ادامه به آن پرداخته می‌شود - و تغییرات وجه نقد به همراه متغیرهای کنترلی و متغیرهای مجازی سال و صنعت تخمین زده می‌شود. بازده غیرعادی هر شرکت برابر با تفاوت بازده سالانۀ هر سهم و بازده سالانۀ کل صنعت مربوط به شرکت است.
وزن‌های لازم برای محاسبۀ ارزش انعطاف‌پذیری مالی ازطریق رابطۀ (1) استخراج می‌شود [21،18،14 و 24]:
|
رابطه (1) |
: بازده سالانه شرکت.
: بازده سالانه کل صنعت؛ تفاوت ارزش سهام شرکت‌های صنعت در زمان محاسبه با سال پایه.
: تغییرات نقدینگی نسبت به دوره قبل
: ارزش بازار سهام
: لگاریتم طبیعی نرخ رشد فروش
: تغییرات در سود نسبت به دوره قبل
: نرخ مالیات.
: هزینۀ تأمین مالی (میانگین موزون هزینۀ سرمایه)
: دارایی‌های ثابت مشهود
: نقدینگی در دوره قبل
: تغییرات در خالص دارایی‌ها نسبت به دوره قبل
: تغییرات در مخارج تحقیق و توسعه نسبت به دوره قبل؛ در صورت عدم وجود، صفر قرار می‌گیرد.
: تغییرات در نسبت هزینۀ بهره به دارایی‌ها نسبت به دوره قبل.
: تغییرات در سود سهام تقسیمی نسبت به دوره قبل
: اهرم بازار؛ نسبت حاصل جمع بدهی‌ها به حاصل جمع بدهی‌ها و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام.
: خالص تأمین مالی: تغییر در دارایی‌ها نسبت به دوره قبل.
: متغیر مجازی صنعت.
مرحلۀ دوم: محاسبه ارزش انعطاف‌پذیری مالی
پنج شاخص ارزشیابی انعطاف‌پذیری مالی شامل سوددهی، فرصت‌های رشد، هزینه‌های نگهداشت وجه نقد، هزینه تأمین مالی خارجی و بازگشت‌پذیری
سرمایه تعیین است. ارزش انعطاف‌پذیری مالی حاصل جمع وزنی پنج عامل یاد شده است:
|
رابطه (2) |
: ارزش انعطاف‌پذیری مالی.
: لگاریتم طبیعی نرخ رشد فروش
: سودآوری در دوره t که ازطریق رابطۀ (3) محاسبه می‌شود:
|
رابطه (3) |
: تغییرات در سود نسبت به دوره قبل.
: ارزش بازار سهام در جریان در دوره قبل.
: نرخ مالیات.
: هزینه تأمین مالی (میانگین موزون هزینۀ سرمایه)
: دارایی‌های ثابت مشهود.
مرحلۀ سوم: آزمون فرضیه‌ها
سیاست‌های پرداخت ازطریق وضعیت پرداخت سود سهام و نسبت سود سهام تقسیمی به فروش خالص به شرح ذیل تبیین می‌شوند:
وضعیت پرداخت سود سهام: منظور از وضعیت پرداخت سود سهام، پرداخت کردن یا نکردن سود شرکت است که ازطریق متغیّر مجازی به‌صورت زیر اندازه‌گیری می‌شود:
: در صورت پرداخت بیش از 10% سود سهام عدد 1 و در غیر این صورت، عدد 0 [9].
نسبت سود سهام تقسیمی به فروش که ازطریق رابطۀ (4) محاسبه می‌شود:
|
رابطه(4) |
: نسبت سود سهام تقسیمی به فروش خالص.
: سود سهام تقسیمی.
: فروش خالص.
برای آزمون فرضیه‌ها و استخراج ضرائب و به‌ترتیب رابطه‌های (5) و (6) برآورد می‌شوند:
|
رابطه(5) |
: ارزش انعطاف‌پذیری مالی دوره قبل.
: سود انباشته تقسیم بر دارایی‌ها
: حقوق صاحبان سهام تقسیم بر دارایی‌ها
: نرخ بازده دارایی‌ها
: لگاریتم نرخ رشد فروش.
: لگاریتم طبیعی دارایی‌ها
: موجودی نقد و معادل نقد.
|
رابطه (6) |
یافته‌های پژوهش
آمار توصیفی
نگارۀ شمارۀ 1 آمار توصیفی متغیرهای پژوهش 112 شرکت عضو نمونه را برای سال 1394 نشان می‌دهد. مقدار میانگین برای متغیر ارزش انعطاف‌پذیری مالی (VOFF) برابر با 14/1 است که نشان می‌دهد بیشتر داده‌ها حول این نقطه تمرکز یافته‌اند. میانه، یکی دیگر از شاخص‌های مرکزی است که وضعیت جامعه را نشان می‌دهد. همان‌طور که نتایج نشان می‌دهند میانۀ متغیر لگاریتم رشد فروش (LnSGR) برابر با 48/0- است. نکتۀ مهم استنباط‌شده از مقایسۀ میانگین و میانه، نرمال‌بودن داده‌هاست. نزدیک‌بودن مقادیر میانه و میانگین به معنی نرمال‌بودن داده‌های متغیر‌ها است. ازجمله مهم‌ترین پارامترهای پراکندگی، انحراف معیار است. مقدار این پارامتر برای متغیر اهرم بازار (L) برابر با 26/0 و برای متغیـر سطح نگهداشت وجه نقد (C∆) برابر با 95/2 است که نشان می‌دهد در بین متغیرهای پژوهش، این دو مورد به‌ترتیب دارای کمترین و بیشترین میزان پراکندگی‌اند. میزان عدم تقارن منحنی فراوانی را چولگی می‌نامند. اگر ضریب چولگی صفر باشد، جامعه کاملاً متقارن است و چنانچه ضریب مثبت باشد، چولگی به راست و اگر منفی باشد، چولگی به چپ وجود خواهد داشت. میزان کشیدگی منحنی فراوانی نسبت به منحنی نرمال استاندارد را برجستگی یا کشیدگی می‌نامند. اگر کشیدگی حدود صفر باشد، منحنی فراوانی از لحاظ کشیدگی، وضعیت متعادل و نرمالی خواهد داشت. اگر این مقدار مثبت باشد، منحنی، برجسته و اگر منفی باشد، منحنی پهن است. متغیر (DI) کمترین برجستگی و متغیر (PROF) بیشترین برجستگی را نسبت به منحنی نرمال دارند.
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
داده‌های این پژوهش از نوع ترکیبی‌اند؛ اما قبل از تخمین مدل‌ها لازم است روش تخمین (تلفیقی یا تابلویی) مشخص شود. برای این منظور از آزمون F لیمر استفاده شده است. در مدلی که احتمال آماره آزمون آنها بیشتر از 5% باشد یا به عبارتی دیگر، آمارۀ آزمون آنها کمتر از آماره جدول باشد، از روش تلفیقی استفاده می‌شود و برای مشاهداتی که احتمال آمارۀ آزمون آنها کمتر از 5% است، برای تخمین مدل از روش داده‌های تابلویی استفاده می‌شود. برای تعیین نوع مدل روش تابلویی (اثرات تصادفی یا ثابت)، از آزمون هاسمن استفاده می‌شود. در مدلی که احتمال آمارۀ آزمون آنها کمتر از 5% است، از روش اثرات ثابت و در مدلی که احتمال آمارۀ آزمون آنها بیشتر از 5% است، از مدل اثرات تصادفی برای تخمین مدل استفاده می‌شود. نتایج آزمون‌های انجام‌شده درخصوص مدل‌های این پژوهش به شرح نگاره 2 است.
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
در صورتی که تعداد واحدهای انفرادی بیشتر از دوره زمانی مطالعه‌شده باشد، می‌توان انتظار وجود ناهمسانی واریانس را داشت. در صورتی که سطح معنی‌داریp-value) ) کمتر از 5% باشد، فرض صفر مبنی بر همسانی واریانس پذیرفته نمی‌شود و الگو دارای ناهمسانی واریانس بین مقاطع است.
با توجه به اینکه از آخرین نسخۀ نرم‌افزار استتا استفاده می‌شود، برازش پرابیت نیز امکان‌پذیر است.
به‌منظور رفع ناهمسانی واریانس، از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) برای برآورد الگوها استفاده می‌شود. الگو دارای ناهمسانی واریانس بین مقاطع است. به‌منظور رفع ناهمسانی واریانس از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) برای برآورد الگوها استفاده می‌شود.
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
نتایج رگرسیونی فرضیۀ اول
نگاره 4 نتایج حاصل از برآورد الگوی اول پژوهش را با استفاده از نرم‌افزار Stata نشان می‌دهد. نتایج نشان می‌دهند ارزشانعطاف‌پذیری مالی با آمارهاحتمال 000/0 در سطحاطمینان 95 % معنادار است و ارزش انعطاف‌پذیری مالی تأثیر معنادار و معکوس بر سیاست‌های تقسیم سود دارد. با توجه به منفـی‌بـودن علامت آماره z (57/3-) فرضیـۀ اول رد نمی‌شود.
|
نگاره 4. نتایج حاصل از برآورد الگوی اول پژوهش |
||||
|
نام متغیر |
نماد |
ضرایب |
آماره z |
سطح معنی‌داریp-value)) |
|
جز‌ء ثابت |
β0 |
654/0 |
45/3 |
000/0* |
|
ارزش انعطاف‌پذیری مالی |
176/0- |
57/3- |
000/0* |
|
|
سود انباشتۀ تعدیل‌شده |
003/0 |
56/0 |
655/0 |
|
|
سود انباشتۀ تعدیل‌شده |
365/0- |
34/3- |
000/0* |
|
|
نرخ بازده دارایی‌ها |
165/0 |
85/8 |
000/0* |
|
|
لگاریتم رشد فروش |
000/0- |
09/0- |
652/0 |
|
|
لگاریتم طبیعی جمع دارایی‌ها |
089/0- |
77/3- |
000/0* |
|
|
موجودی نقد و معادل نقد |
390/0- |
29/0- |
789/0 |
|
|
دوربین - واتسون |
498/1 |
آماره کای دو |
475/325 |
|
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
198/0 |
سطح معنی‌داری |
(000/0) |
|
|
منبع: یافته‌های پژوهش |
|
|
|
|
نتایج رگرسیونی فرضیۀ دوم
نگاره 5 نتایج حاصل از برآورد الگوی دوم پژوهش را با استفاده از نرم‌افزار Stata نشان می‌دهد. نتایج نشان می‌دهند ارزش انعطاف‌پذیری مالی با آماره احتمال 002/0 در سطح اطمینان 95 % معنادار است و ارزش انعطاف‌پذیری مالی تأثیر معنادار و معکوس بر میزان سود تقسیمی دارد. با توجه به منفـی‌بـودن علامت آماره z (07/3-) فرضیـۀ دوم رد نمی‌شود.
|
نگاره 5. نتایج حاصل از برآورد الگوی دوم پژوهش |
||||||
|
نام متغیر |
نماد |
ضرایب |
آماره z |
سطح معنی‌داریp-value)) |
||
|
جز‌ء ثابت |
β0 |
667/0 |
27/3 |
000/0* |
||
|
ارزش انعطاف‌پذیری مالی |
171/0- |
07/3- |
002/0* |
|||
|
سود انباشتۀ تعدیل‌شده |
016/0 |
69/0 |
511/0 |
|||
|
سود انباشتۀ تعدیل‌شده |
921/0- |
54/3- |
000/0* |
|||
|
نرخ بازده دارایی‌ها |
018/0 |
34/10 |
000/0* |
|||
|
لگاریتم رشد فروش |
007/0- |
85/0- |
552/0 |
|||
|
لگاریتم طبیعی جمع دارایی‌ها |
031/0- |
67/2- |
007/0* |
|||
|
نقد و معادل نقد |
000/0- |
11/0- |
529/0 |
|||
|
دوربین - واتسون |
916/1 |
آماره کای دو |
471/119 |
|||
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
265/0 |
سطح معنی‌داری |
(000/0) |
|||
|
منبع: یافته‌های پژوهش |
|
|
|
|||
نتیجه‌گیری
انتخاب ساختار مطلوب سرمایه و شیوه‌های مختلف تأمین منابع مالی و مصارف مالی (سیاست‌های مالی)، دغدغۀ اصلی مدیران شرکت‌ها است. ساختار سرمایۀ نامناسب بر زمینه‌های مختلف فعالیت شرکت تأثیر می‌گذارد و به بروز مسائلی نظیر ناکارایی در بازار محصولات، ناتوانی در به‌کارگیری مناسب نیروی انسانی و موارد مشابه منجر می‌شود. هدف مدیران، حداکثرکردن ارزش شرکت است. انتخاب سیاست‌های مالی، یکی از مهم‌ترین تصمیماتی است که مدیران با آن مواجه‌اند و تغییر در نسبت اهرمی بر ظرفیت تأمین مالی، ریسک، هزینۀ سرمایه، تصمیمات استراتژیک و درنهایت ثروت سهامداران تأثیر می‌گذارد. حداکثرکردن ارزش شرکت مستلزم به‌کارگیری بهینۀ منابع مالی و کسب بازدهی و انتخاب ریسک مناسب ازطریق گزینش سیاست‌های مالی مطلوب برای شرکت است. در این چارچوب، مدیران از دو طریق ارزش شرکت را حداکثر می‌کنند؛ افزایش بازده و کاهش هزینۀ سرمایه که هر دوی این روش‌ها با سیاست‌های مالی منتخب شرکت ارتباط دارد. با ترکیب مناسب منابع و مصارف وجوه به‌کاررفتۀ شرکت، ارزش آن به حداکثر خواهد رسید.
انعطاف‌پذیری از موضوعات بااهمیت در تئوری‌ها و سیاست‌های مدیریت است. عواملی نظیر افزایش هزینه‌ها، نوسانات ناشی از تغییرات سریع محیط و ظهور بازارهای بسیار رقابتی، همگی مؤید آن‌اند که شرکت‌ها بدون داشتن توانایی انطباق سریع با تغییرات بازار، موفقیت و حتی حیات خود را به خطر خواهند انداخت. همواره این سؤال مطرح بوده است که سیاست‌های مالی و ترکیب منابع و مصارف مالی واحد تجاری چگونه باید باشد تا شرکت به هدف اصلی خود یعنی کسببیشترین بازده و افزایش ثروت سهامداران نزدیک شود. محققان برای تشریح سیاست‌های مالی و تعیین نسبت ترکیب منابع و مصارف مالی، شاخص‌های مختلفی ارائه کرده‌اند. یافته‌های حاصل از آزمون فرضیه‌های اصلی حاکی از وجود رابطۀ معنادار و منفی بین ارزش انعطاف‌پذیری مالی و وضعیت و میزان پرداخت سود سهام است که مشابه نتایج پژوهش رپ و همکاران (2018) است. نتـایج به‌دست‌آمده نشان می‌دهند شرکت‌های دارای سطوح بالای انعطاف‌پذیری مالی، سطوح بالایی از وجه نقد را نگهداری می‌کنند. نتایج آزمون این فرضیه در بورس اوراق بهادار تهران، مشابه نتایجی است که در پژوهش‌های رپ و همکاران (2018) و گامبا و تریانتیس (2014) به دست آمده است.
پیشنهادهای پژوهش
به مدیران شرکت‌ها پیشنهاد می‌شود به‌منظور رشد و ارتقای بهره‌وری در هر زمان، انعطاف‌پذیری مالی خاص خود را داشته باشند؛ زیرا انعطاف‌پذیری مالی از کلیدی‌ترین شاخص‌های راهبردی مالی است.
به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود به‌منظور کاهش ریسک سرمایه‌گذاری و برآورد وضعیت و میزان تقسیم سود، انعطاف‌پذیری مالی شرکت‌ها را بررسی کنند.
درنهایت به پژوهشگران توصیه می‌شود با استفاده از یافته‌های این پژوهش، موضوع‌هایی ازجمله بررسی تأثیر متقابل ارزش نهایی انعطاف‌پذیری مالی و سودآوری شرکت‌ها و نیز ارزش نهایی انعطاف‌پذیری مالی و ارزش بازار واحدهای اقتصادی را بررسی کنند.
)
